事件：公司发布2022年第一季度报告，一季度实现收入2亿元，同比增长14.55%，归母净利润0.18亿元，同比下降39.21%，扣非归母净利润0.12亿元，同比下降50.4%。 点评：计提员工持股计划影响利润表现，业绩目标助力后续发展2021年公司提出第一期员工持股计划，数量962万股，占比4.98%，本季度计提员工持股计划相关管理费用1,094.77万元，对归母净利润产生较大影响。 若剔除此部分费用的影响，归母净利润较去年同期同比下降仅为1.84%。公司设定解锁期条件需同时满足以2021年为基数，2022/2023/2024年营收和扣非净利润增幅分别不低于25%/50%/80%，我们认为该计划能够绑定核心员工利益，促进公司发展，使公司获得高于预期的增速，展现龙头风范。 原材料价格影响毛利，规模化效应和产品结构调整有望降本公司第一季度销售毛利率为45.45%，同比下降5.09%，环比下降1.2%，毛利率有触底迹象。毛利率下降主要系公司电缆附件产品原材料硅橡胶价格上涨导致，预计后续通过产品价格调整、高压附件产品占比提升和规模化降本等措施来促进公司降本增效。 电缆附件市场发展收益多场景需求，电能替代推动线缆行业发展电缆附件不仅受益于电缆化率的提升，同时，新能源场站、抽蓄电站都有许多场站用电缆附件产品，有较大的发展机遇。根据我们的测算，2025年电缆附件市场有望超60亿元，4年CAGR约16%。2022年3月，国家发改委等十部门联合印发《关于进一步推进电能替代的指导意见》将电能替代范围进一步扩大至工业、交通、建筑、农业领域。我们预计在电能替代的加持下，终端用电容量持续攀升，促进线缆行业不断发展。 盈利预测与投资建议考虑到员工持股计划摊销和销售费用因产品价格调整增加等因素，我们预计公司2022-2024年营业收入分别为12.32/14.26/16.70亿元，归母净利润分别为1.67/1.96/2.53亿元，EPS分别为0.86/1.02/1.31元每股，对应PE分别为14x/12x/9x,我们给予公司22年19倍PE，目标价16.34元。维持“增持”评级。 风险提示风险提示：原材料价格波动，高电压产品推广不及预期，疫情反复影响供应链

营收增长12.46%，业绩下滑13.13%。公司公告，2021年实现营收10.58亿元，同比增长12.46%，实现归属净利润1.40亿元，同比下滑13.13%，扣非归属净利润1.18亿元，同比下滑19.88%，经营活动现金净流量1.01亿元，同比增长25.5%。2021Q4，公司实现营收3.25亿元，同比增长15.25%，实现归属净利润0.25亿元，同比下滑50%。 高等级产品实现销售突破，收入结构改善。公司近年来新研发500kV等级交直流产品，陆续在抽水蓄能电站、海上风电、柔性直流输电等项目中标，并于2021年度实现销售放量。报告期内，公司320kv 至500kv 等级产品销售0.39亿元，同比增长100%。同期，220kv 产品销售2.26亿元，同比增长16.63%。2021年公司220kv 及以上产品收入占比达到25.04%（+4.4pcts）,产品结构向高电压等级倾斜。 毛利率下滑，期间费用率增加，业绩表现承压。公司净利润表现大幅不及营收，原因在于毛利率下降及期间费用率增长。2021年公司毛利率49%，同比下降5.1pcts，各类电压等级的产品均有3-8pcts 的毛利率下滑，主要原因是原材料价格上升，预计后续产品价格调整和降本措施可适当传导/缓解成本压力。2021年公司期间费用率增加1.4pcts，研发投入开支增长25%，占营收比重达到7.25%（+0.73pcts），管理费用（剔除研发开支）占比8.61%（+0.88pcts）。公司近5年研发投入及研发人员数量占比持续提升，目前已有多个新型附件、抢修供电设备及电缆监控设备的研发品种处于市场推广阶段。此外，2021年公司进行了人员扩招和薪酬调整，行政人员数量提升55%，公司员工人均亦有薪酬提升，增加了管理费用等开支。 推出员工持股计划，业绩考核目标换算三年复合增速20%。公司推出员工持股计划，持股数量962万股（股本占比4.98%），涉及核心业务骨干等137人，员工受让股份价格9.65元/股，股份分三期解锁，解锁条件需同时满足两类：以2021年营收为基数，2022/2023/2024年营收增幅不低于25%/50%/80%;以2021年归属扣非净利润为基数，2022/2023/2024年归属扣非净利润增幅不低于25%/50%/80%。 盈利预测。基于以下因素我们做出盈利预测：1、成本压力传导，产品毛利率维持稳定；2、两网市场电缆附件需求量跟随电网投资额增长，公司保持两网市场份额稳定，公司对网外市场特别是新能源领域实现开拓；3、500kV 产品维持取得新增订单；4、股权激励费用约6900万，依次递减摊销。预计2022-2024年公司归母净利润1.50亿、1.94亿、2.41亿，EPS 分别为0.78元、1.01元、1.25元，对应当前股价市盈率为21倍、16倍、13倍。考虑公司作为电缆附件行业领先企业，500kV高电压等级产品实现突破，给与公司2022年合理市盈率估值22-28倍，合理区间为17.2元-21.8元，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动，市场竞争加剧，高电压等级产品推广不及预期

核心产品来自研发的顺利转化，业绩持续增长。 公司专注电缆附件60年，实际控制人俞正元为公司核心技术人员，公司重视研发，当前核心产品均来自于研发的顺利转化。主力产品110kV 和220kV 电缆附件均来自于自主创新，2018年宣布500kV 产品研发成功，达到国际先进水平。新产品迭代更新驱动公司业绩持续稳定增长，2012年以来连续业绩正增长，从未下滑，2012-2019年收入期间复合增速达到12%。归母净利润期间复合增速达到16%，2020年上半年公司实现收入4.21亿元，同比增长18%，归母净利润0.8亿元，同比增长8%，延续业绩增长态势。 特高压、海上风电与城市电网建设推动高电压等级电缆附件需求。 1） 特高压：落地城市电网的扩容是特高压工程的最后一环，需要在变电站降压，在变电站中会使用相配套的电缆附件产品。考虑到特高压从核准到投运约1-1.5年时间，“五交两直”项目目前均处于前期核准和开工阶段，落地城市电网属于特高压工程的最后一环，电缆附件将成为特高压后期交付阶段受益品种。 2） 海上风电：海上风电近年在我国得到大力发展，深水远海是我国海上风电的趋势，高压直流海缆输电将是最佳技术选择，陆上换流站、与海缆之间的会用到一系列电缆附件产品，110kv 和220kv海上升压站、400kv 及以上换流站会均会用到高电压等级的电缆附件。 3） 城市电网建设：2019年国网宣布高压电缆专业水平提升三年行动计划，计划打造5个国际一流、10个国内一流高压电缆精益管理示范城市，建设一批国内先进的高压电缆精益化管理达标城市。目前上海等超大型城市500kV 产品有望复制220kV 发展路径，进入快速导入阶段，在其他国内大型城市，有望延续北京、上海等超大型城市的发展路径，220kV 有望成为城市主要供电网络，超高压电缆附件在城市输配电网仍有广阔空间，在未来保持较高增速，城市高压电缆精益化推动高压电缆附件需求。 高门槛赋予超高压电缆附件较好的竞争格局。超高压产品只有少数企业能够生产，龙头市场占有率较高，高端产品宽松的竞争环境带来较高的毛利率。随着电压等级的提升，电缆附件产品价格出现明显的非线性提升，以2016年为例，超高压产品均价是高压产品的近4倍，接近中低压产品均价的30倍。公司产品整体毛利率较高，常年综合毛利率保持在50%以上，2019年中低压产品毛利率达到49%，超高压产品毛利率达到69%，盈利能力上有显著差异。500kV 产品即将实现规模化销售，预计其价格为220kV 数倍，毛利率相比于220kV产品将有进一步提升。 公司将进入发展的新周期。 1）公司进入新产品盈利周期，引领500kV 电缆附件国产化。2019年公司500kV 级别电缆附件已经在重庆抽水蓄能电站基建项目中标，打破了多年以来所生产、销售的产品基本为220千伏以下局限，实现了公司在更高电压等级销售上的突破。公司在技术上已经与国际知名的外资厂商普睿司曼、费斯勒等处于同一梯队，我们认为公司500kV 产品有望复制220kV 产品的发展路径，公司有望进入新产品盈利周期。 2）公司营销网络搭建基本完成，跨过费用投入周期：近年来公司利润增速低于收入增速，主要原因在于公司扩建销售网络，员工数量与销售费用增加幅度较大，目前公司人员扩张与营销网络搭建已经基本完成，跨过费用投入周期，未来利润端增速将超过收入增速。 3）募投资金使用将推动公司进入ROE 提升周期：公司在上市之前ROE 保持在约18%的水平，上市之后公司ROE 有所下滑，一方面是由于核心产品净利率小幅下降，另一方面是首发募集资金使用进度较慢，导致公司权益乘数和资产周转率下降。随着公司500kV 产品放量，公司整体净利率将会有所提升，同时募集资金的使用会提升公司的杠杆率和资产周转率，预计公司未来2-3年将进入ROE 提升通道。 盈利预测和投资评级： 公司专注电缆附件60年，研发驱动业绩持续稳定提升，特高压、海上风电与城市电网建设推动高等级电缆附件需求，高门槛赋予超高压电缆附件较好的竞争格局。公司将进入新产品盈利周期，引领500kV 电缆附件国产化，公司营销网络搭建基本完成，跨过费用投入周期，募投资金使用将推动公司进入ROE 提升周期，预计公司2020-2022年归母净利润分别为1.9/2.5/3.2亿元，对应的PE 分别为16/12/10倍，维持“买入”评级。

公司业绩持续稳定增长，超高压产品盈利能力进一步提升。上半年公司收入端稳步增长，其中辅助类产品收入达到1.53亿元，同比大幅增长78.7%，高压与低压电缆附件收入分别为0.94、0.91亿元，增速分别为0.76%、9.4%，超高压电缆附件收入为0.82亿元，同比下滑13.5%。公司电缆附件及配套产品毛利率为54.18%，同比增长1.01个百分点，其中超高压电缆附件毛利率达到71.48%，同比增长3.89个百分点。公司自2012年以来业绩持续增长，主力产品110kV和220kV电缆附件均来自于自主创新，2018年公司宣布500kV研发成功，达到国际先进水平，高门槛赋予高电压等级电缆附件较好的行业格局，享受更高的毛利率，新产品将驱动公司业绩持续稳定增长。 特高压、海上风电与城市电网建设推动高电压等级电缆附件需求。 1）特高压：落地城市电网的扩容是特高压工程的最后一环，需要在变电站降压，在变电站中会使用相配套的电缆附件产品。考虑到特高压从核准到投运约1-1.5年时间，“五交两直”项目目前均处于前期核准和开工阶段，落地城市电网属于特高压工程的最后一环，电缆附件将成为特高压后期交付阶段受益品种。 2）海上风电：海上风电近年在我国得到大力发展，深水远海是我国海上风电的趋势，高压直流海缆输电将是最佳技术选择，陆上换流站、与海缆之间的会用到一系列电缆附件产品，110kv和220kv海上升压站、400kv及以上换流站会均会用到高电压等级的电缆附件。 3）城市电网建设：2019年国网宣布高压电缆专业水平提升三年行动计划，计划打造5个国际一流、10个国内一流高压电缆精益管理示范城市，建设一批国内先进的高压电缆精益化管理达标城市。目前上海等超大型城市500kV产品有望复制220kV发展路径，进入快速导入阶段，在其他国内大型城市，有望延续北京、上海等超大型城市的发展路径，220kV有望成为城市主要供电网络，超高压电缆附件在城市输配电网仍有广阔空间，在未来保持较高增速，城市高压电缆精益化推动高压电缆附件需求。 盈利预测和投资评级：公司专注电缆附件，研发驱动业绩持续稳定提升，特高压、海上风电与城市电网建设推动高等级电缆附件需求，高门槛赋予超高压电缆附件较好的竞争格局。公司将进入新产品盈利周期，引领500kV电缆附件国产化，公司营销网络搭建基本完成，跨过费用投入周期，投资金使用将推动公司进入ROE提升周期，预计公司2020-2022年归母净利润分别为1.9/2.5/3.2亿元，对应的PE分别为19/14/11倍，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：原材料大幅波动风险；500kV产品进度不及预期；电缆附件招标量不及预期；特高压、海上风电、城市电网建设不及预期。

电缆附件龙头地位稳固，盈利能力稳步提升。公司拥有超60年电缆附件生产历史，是国内专业生产电缆附件经验最丰富、品种规格最齐全的高新技术企业之一，具有500kV及以下全规格的电缆附件产品。2020上半年，公司高压电缆附件营收0.95亿元，同比增0.76%，其毛利率53.56%，比上年同期增加6.13pcts；超高压电缆附件营收0.82亿元，尽管受疫情影响同比有所下滑，但实现毛利率71.48%，同比增加3.89pcts；中低压电缆附件营收0.91亿元，同比增9.41%，实现毛利率53.15%，比上年同期增加0.43pcts。公司在电缆附件细分领域内销售排名位于前列，且毛利率水平处于高位，反映了公司产品极具竞争力，其工艺质量与技术路线获得的市场评价高，随着产品结构进一步优化升级，公司毛利率将持续维持高位；除此之外，公司还积极开拓电缆附件配套相关产品如高压接头内置测温装置、通道综合监控装置、绝缘自粘带、半导电自粘带等，除电缆附件外产品及服务在2020年上半年实现营收1.54亿，同比增长78.7%。 营销体系升级，积极开拓客户资源与项目建设。公司通过强化前台市场开拓、营销计划管理、行业客户开发及新产品上市等工作，释放营销体系潜力，并且持续深入国网与南网的合作，针对发电集团、轨道交通和下沉市场等方向进行客户拓展。由于国网和南网对特高压以下设备的招标有下放至省公司的趋势，公司正积极建设省网公司的销售渠道，按照150个地级市规模进行覆盖，并计划将二三线城市基本覆盖。目前公司在全国省级区域，基本实现了销售、服务队伍的全面升级，公司不断推进全资营销子公司的新设和改造，并持续加大市场开拓投入，是公司实现销售持续、快速增长的强有力保障，目前南京、河北、广东贵州等省份，公司已加强了7家经销机构的建设推进，总体来看，公司地级市营销点的扩张配合国家电网“放管服”的电力改革体系，提前为公司销售额的超预期增长铺平道路。 投资建议：维持买入-A投资评级，6个月目标价25元。我们预计公司2020年-2022年的收入增速分别为26.9%、29.8%、24.5%，净利润增速分别为30.0%、30.4%、29.6%，公司是电缆附件细分领域的龙头厂商，未来成长性好；维持买入-A的投资评级，6个月目标价为25元。 风险提示：电网投资进度低于预期、行业竞争加剧等。

首次覆盖给予“增持”评级,目标价25.00元。市场担心电缆作为传统行业,经济下行导致需求不足,但是我们认为电缆下游需求结构不断变化,一方面电网朝着特高压发展,另一方面国内轨道交通需求不断增加,推动公司业绩稳定增长。预计2019-2021年营收分别为8.78、11.57、14.88亿元,归母净利润1.55、1.93、2.51亿,对应EPS0.80、1.00、1.30元。结合可比上市公司2020年平均估值,给予目标价25.00元,对应2020年PE25倍,首次覆盖给予“增持”评级。 立足电缆行业,公司业绩保持稳定快速增长。公司作为国内电缆附件行业龙头企业,2018年营收6.95亿,归母净利润1.28亿,业绩持续稳定增长,经营性现金流常年健康。同时公司是国内少数能生产500kV交直流高压与超高压电缆附件厂家,在110千伏及以上电缆附件领域市场占有率高。根据对国家电网集采中标统计,公司35千伏及以下电缆附件、110千伏级以上高压、超高压电缆附件的市场占有率分别为23.01%和20.92%,龙头地位稳固。 下游细分领域需求旺盛,电缆依然处于景气周期。目前电线电缆行业产业链发展成熟,上游价格稳定,下游细分领域需求旺盛。电线电缆产业链上游原材料包括铜、铝及其合金、聚乙烯、三元乙丙橡胶等,价格自2018年呈下降趋势,有利于电缆产业产品生产成本控制。下游电网投资,特高压、超高压项目、新能源、铁路及城市轨道交通等都推动电缆行业需求不断增加,电缆处于景气周期。 催化剂:国网招标中标l风险提示:财政收缩导致电网、轨道交通建设大幅放缓。