收入快速增长，业绩扭亏为盈公司主要产品为晶硅光伏电池导电银浆。导电银浆主要用于光伏电池金属化环节，其性能直接影响光伏电池的光电转换效率与光伏组件的输出功率，是光伏产业通过技术创新实现提效降本的关键核心材料。公司在光伏导电银浆领域深耕多年，与下游知名企业建立了长期稳定的合作关系，获得包括晶科、晶澳、天合、爱旭等厂商的广泛认可。 受益于全球光伏市场强劲需求及N型电池快速产业化，2023年公司营业收入与净利润双双实现快速增长：2023年公司实现营业收入96.03亿元，同比增长154.94%；实现归母净利润3.86亿元，扭亏为盈；毛利率为11.14%，同比提高2.34pct；净利率为3.93%；销售/管理/研发/财务费用率分别为0.86%/0.36%/3.23%/1.56%，其中研发投入3.1亿元，同比增长169.52%。 NN型出货占比加速提升，有望率先受益OLECO导入nTOPCon银浆出货占比加速提升。随下游TOPCon产能释放，公司TOPCon银浆出货量大幅增加，销售占比持续提升：2023年公司出货光伏银浆1713.62吨，同比增长137.89%，其中TOPCon银浆出货1008.48吨，占光伏银浆总销量比例升至58.85%，成为业内首家TOPCon银浆销售破1000吨企业，行业地位显著提升。Q4公司出货光伏银浆595吨，其中TOPCon银浆出货474吨，单季度TOPCon银浆出货占比加速提升至79.6%。受益于TOPCon快速产业化，公司业务依然处于快速发展期，公司预计2024年光伏银浆出货可达2500~3000吨，且TOPCon银浆出货占比将进一步提升，有望实现量利齐升。 有望率先受益OLECO工艺导入。激光辅助烧结技术（LECO）对TOPCon电池转化效率提升效果突出，可提升电池转换效率0.3%以上，相同组件增益达5~10W，多数企业已规划导入，有望在2024年成为行业标配工艺。LECO工艺对应银浆的加工费溢价与技术壁垒同步提升，目前公司引领LECO浆料产业化，产品性能领先，有望率先享受LECO浆料量产红利。 积极拓宽浆料产品应用领域。除TOPCon银浆外，公司HJT低温银浆及银包铜浆料、IBC金属化浆料均已产业化，公司还积极布局钙钛矿/晶硅叠层电池用超低温固化导电浆料；半导体电子领域，公司拓展功率半导体封装用烧结银与AMB陶瓷覆铜板钎焊浆料。 加强成本管理，推进国产银粉导入替代随着国产银粉稳定性提升和下游客户对国产银粉接受度的提升，公司配合下游客户降本需求提升国产银粉使用比例，有利于保障供应链安全、降低成本及银点、外汇波动风险。目前公司PERC电池银浆所用国产粉占比已达80%以上；TOPCon电池银浆所用国产粉占比在50%左右；HJT产品目前以使用进口银粉为主，仍有降本空间。 盈利预测预测公司2024-2026年收入分别为136.79、166.28、195.33亿元，EPS分别为6.42、7.77、9.25元，当前股价对应PE分别为12.5、10.3、8.7倍，随着TOPCon、LECO银浆渗透率持续提升，看好公司银浆业务量利齐升，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示光伏行业装机需求不及预期风险、光伏电池银浆单耗快速下降风险、原材料价格波动风险、光伏行业LECO工艺导入不及预期风险、产能建设进度不及预期风险、竞争加剧风险。

业绩：公司业绩突破，实现量利齐升。公司2023年实现营业收入96.03亿元，同比+154.94%；归母净利润3.86亿元，同比+2336.51%。分季度看，在2023Q4行业组件价格大幅下降背景下，公司维持业绩上升趋势。2023Q4公司实现营业收入35.06亿元，环比+33.74%；归母净利润0.93亿元，环比+3.37%。盈利能力方面，2023年公司毛利率水平企稳回升，达到11.14%，同比+2.34pct；净利率实现扭亏为盈，达到3.93%，同比+4.50pct。2023Q4单季度毛利率为11.11%，环比+0.51pct；净利率为2.59%，环比-0.76pct。驱动力：公司银浆出货大幅增长，带动营收高增速。2023年公司银浆出货量大幅提升，市占率稳步提升。 2023年光伏银浆出货量1713.62吨，同比+137.89%；分季度来看，出货量逐季快速上升，其中2023Q4出货量为595.1吨，环比+25.11%。TOPCon银浆放量成为公司业绩主动力。2023年公司N型TOPCon电池全套导电银浆产品实现出货量1008.48吨，占公司光伏导电银浆产品总销售量比例快速提升至58.85%，处于行业领导地位。分季度来看，TOPCon银浆放量态势明显，成为公司业绩有力支撑。Q4实现TOPCon银浆出货474吨，环比+73.73%。公司优势：公司业绩突破背后是技术进步带来的产品优势。2023年底随着LECO技术在行业内导入，公司首批推出产品解决方案并推动产业化，目前仍处于引领地位，产品优势有望持续加强。此外，TOPCon技术未来还将持续迭代，公司目前在双面Poly及双面Poly+LECO等领域也处于领先地位，正在配合客户进行研发验证，有望形成较强的行业先发优势。成本端：供应链国产化替代，产能一体化延伸。公司对国内银粉供应商进行积极培育，协同研发增强对粉体性能的把控。目前公司PERC国产银粉占比已达到80%以上，TOPCon国产银粉占比在50%左右，后续LECO银粉国产化空间较大。公司于2022年7月投资山东东营电子专用材料项目，2023年7月投资江苏新沂高性能电子材料研发生产基地项目，一体化产业布局有望进一步降本增效。投资建议：帝科股份作为TOPCon银浆龙头，技术优势不断显现。预计公司2024-2026年实现营业收入128.70/154.88/175.94亿元，同比+34.03%/+20.34%/+13.59%，公司2024-2026年归母净利润为归母净利润分别为5.84/7.79/9.07亿元，对应当前P/E为14.32倍10.74倍/9.22倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：（1）技术迭代风险；（2）上游原材料价格波动风险；（3）光伏装机不及预期风险；（4）应收账款减值及周转风险。

事件描述公司发布2023年年报，2023年全年公司实现营业收入96.0亿元，同比+154.9%，实现归母净利润3.9亿元，同比+2336.5%；其中Q4实现营收35.1亿元，同比+203.3%，实现归母净利润0.9亿元，环比+3.3%。 事件点评光伏银浆出货量高增，N型产品占比逐季提升。2023年全年公司光伏导电银浆实现销售1713.6吨，同比+137.9%；其中，N型TOPCon电池银浆1008.5吨，在总销售量中占比58.9%。Q4公司光伏导电银浆实现出货595吨；其中，TOPCon银浆实现出货474吨。公司2023年Q1/Q2/Q3/Q4TOPCon银浆占总光伏银浆总出货比例分别为34.1%/46.1%/57.4%/79.6%，四季度N型出货占比加速提升，处于行业领先地位。随着TOPCon产能持续放量，预计公司2024年全年出货量有望达到2500-3000吨，维持快速增长。 持续增强研发投入，LECO领先优势显著。2023年，公司研发投入3.1亿元，同比+169.5%。截至2023年底，公司研发技术人员达到233名，占员工总数的38.3%；公司分别拥有发明专利、实用新型专利22项和58项。基于持续的高研发投入，公司第一批推出了LECO产品解决方案并引领推动行业量产。此外，公司N型HJT电池低温银浆及银包铜浆料产品已实现大规模出货，新型IBC电池金属化浆料也实现供货交付。 加强成本管控，优化产业结构。公司持续加强成本管理，推进国产银粉的替代。当下，公司PERC电池银浆国产粉占比接近80%，TOPCon电池国产粉占比50%左右。公司了建设硝酸银、金属粉、电子浆料等高性能电子材料生产线，以强化自身竞争优势。在半导体产品方面，公司重点布局了LED与IC芯片封装粘结银浆、功率半导体芯片封装粘结的烧结银产品、功率半导体封装用AMB陶瓷覆铜板钎焊浆料三大方向，未来将持续进行产品的升级迭代，进一步拓展产品应用方向。 投资建议公司为光伏银浆的龙头企业，随着N型电池大规模放量，竞争优势持续加强。我们预计公司2024-2026年归母公司净利润6.2/8.2/10.2亿元，分别同比增长61.0%/32.5%/23.5%。2024-2026年EPS分别为6.18/8.19/10.11元，对应2024年3月5日收盘价，PE为12.8/9.6/7.8倍，维持“买入-A”评级。 风险提示政策变动风险；产品及原材料价格波动风险；光伏新增装机不及预期；市场竞争加剧等。

事件： 2024年 2月 28日，公司发布 2023年年度报告。 2023年公司实现收 入 96.03亿 元 ， 同 比 +154.94% ； 实 现 归 母 净 利 3.86亿 元 ， 同 比+2336.51%；实现扣非净利 3.43亿元，同比+2829.96%。 23Q4公司实现收入 35.06亿元，同比+203.41%，环比+33.74%；实现归母净利 9297.41万元，同比+396.17%，环比+3.37%；实现扣非净利 9595.79万元，同比+6997.54%，环比-12.31%。 N 型银浆产品布局领先， 带动银浆出货高增。 公司立足市场最新技术前沿， 在 N 型银浆研发和产品布局行业领先， TOPCon 银浆随 N 型迭代而出货高增，有望带动公司整体出货和盈利能力提升。 2023年，公司光伏导电银浆实现销售 1713.62吨， 同比增长 137.89%，实现收入 90.78亿元，同比增长167.65%； 其中 N 型 TOPCon 银浆产品实现销售 1008.48吨， 在总销售量的占比快速提升至 58.85%，处于行业领导地位。 随着 TOPCon 产能快速放量，公司业务依然处于快速发展期，根据公司投资者调研记录公告，公司预期 2024年全年出货量有望达到 2500-3000吨。 LECO 浆料技术领先，有望率先享受量产红利。 根据 Cell Engineering，激光辅助烧结技术（LECO）能够助力 TOPCon 电池效率提升 0.3%-0.6%， 部分厂家已于 23Q4开始量产导入 LECO，预计 24H1， LECO 有望成为 TOPCon 电池标配技术。 TOPCon 电池应用 LECO 时， 正面原本使用的银铝浆需要升级为低侵蚀性的专用银浆，技术难度较大，预计将带来加工费的显著提升。 公司LECO 浆料技术领先， 是第一批推出产品解决方案和推动行业量产的供应商， 有望率先享受 LECO 浆料量产红利。 持续深化半导体浆料布局。 在半导体电子领域， 公司不同导热系数的半导体芯片封装粘接银浆产品的推广销售已经逐步从小型客户群体向中大型客户群体过渡，并不断升级客户结构； 针对功率半导体封装应用，芯片粘接用烧结银、 AMB 陶瓷覆铜板钎焊浆料已经进入市场推广阶段，不断增强公司在半导体电子行业的品牌影响力。 公司在山东东营启动投资建设高性能电子专用材料项目，包括年产 5000吨硝酸银项目、年产 2000吨金属粉项目、年产 200吨电子级浆料项目，持续强化产业布局深度。 投资建议： 我们预计公司 24-26年营收分别为 141.23/161.49/182.54亿元， 归母净利润分别为 6.18/7.44/8.58亿元，对应 PE 为 13X/11X/9X， 公司是国内光伏银浆领先企业，有望受益于光伏行业的高景气与 N 型迭代， 维持“推荐”评级。 风险提示： 下游需求不及预期， 市场竞争加剧等。

事件： 2024年 1月 30日，公司发布 2023年业绩预告，预计公司报告期内实现归母净利润 3.6-4.0亿元， 上年同期亏损 0.17亿元， 实现扣非归母净利润3.2-3.6亿元， 上年同期亏损 0.13亿元， 归母净利润实现由负转正并大幅增长。 N 型金属化浆料量利齐升，公司先发优势充分受益报告期内， 公司银浆出货规模大幅增长，出货结构优化。 2023年 TOPCon 产能陆续投放，经过产能爬坡 Q4渗透率显著提高， 带动公司出货结构中TOPCon 银浆占比提升。根据业绩预告， 预计公司 2023Q4实现归母净利润0.7-1.1亿元， 2022Q4亏损 0.31亿元，同比扭亏为盈， 环比增速-25.1%-19.3%。 公司 2023Q1-3电池片银浆出货 1119吨， TOPCon 银浆占比约 48%； 其中 H1平均占比 41%， Q3提升至 57%，预计随着行业 TOPCon 产能的释放，Q4占比将进一步提升，我们预计全年占比有望达到 55%左右。 TOPCon 银浆加工费相对 PERC 银浆高 40%-50%， TOPCon 出货占比的提升将继续有效改善公司整体盈利结构。 出货结构有望持续改善， LECO 银浆助力增厚利润2023年以 TOPCon 为主的 N 型电池片产能快速增长， 2024年出货规模放量，预计 TOPCon 市占率提升进度有望加速，或将提前成长为主流技术路线。 根据 Infolink Consulting 预测,2024年 TOPCon 渗透率将达到 65%，我们认为公司出货结构中 TOPCon 银浆占比有望高于行业电池片占比：一方面，TOPCon 电池单片银浆耗量高于 PERC 电池；另一方面，公司作为行业龙头，在新技术方向快速响应方面具备研发和资金优势， 同时公司将持续加大产品技术研发与市场开拓力度， LECO 银浆头部企业正在导入， 可有效提升TOPCon 电池转换效率 0.3%以上。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为 80.2/116.7/146.4亿元，同比增速分别为 112.8%/45.6%/25.4%，归母净利润分别为 3.9/6.3/8.1亿元，同比增速分别为-/63.4%/29.1%， EPS 分别为 3.84/6.28/8.11元/股。公司作为国内银浆头部企业，有望充分受益于 N 型电池片产能大规模放量，出货需求有望持续提升。参照可比公司估值，我们给予公司 2024年 15倍 PE，目标价 94.20元，维持“买入”评级。 风险提示： 光伏装机量增速不及预期； 银价发生较大波动；行业竞争加剧。

事件：公司预告2023年归母净利润3.6~4亿元，扭亏为盈，扣非净利3.2~3.6亿元，扭亏为盈；其中Q4归母净利润0.67~1.07亿元，环比-25.14%~19.34%，中值0.87亿元；扣非净利0.73~1.13亿元，环比-33.29%~3.26%。业绩符合预期。 N型占比上升、P银浆承压+减值变动影响盈利。我们预计公司2023年银浆出货超1700吨，其中Q4预计约590吨，环增20%+。分结构看，2023Q4出货TOPCon占比75%+，相较Q3占比50%+进一步上升，PERC银浆Q4大幅降价几无盈利，TOPCon占比提升支撑业绩。2023Q4非经营性信用减值+公允价值变动影响净利。我们预计2024全年出货约2500+吨，2024Q1出货有望持平，TOPCon占比进一步上升至80%+。 LECO贡献仍不明显、2024H1贡献新增量。LECO带来电池效率提升，下游改造共识强、渗透率持续提升，我们预计2024Q1末可达60%+。1））出货端：LECO银浆2023Q4业绩贡献仍不明显。我们预计2024H1逐步放量，出货随渗透率提升持续放量。2）盈利端：目前LECO较常规TOPCon银浆溢价200+元/kg，我们预计随LECO渗透率上升或将降价，但仍存在溢价空间，支撑2024年银浆加工费。 盈利预测与投资评级：基于公司业绩预告，我们调整公司2023-2025年归母净利为3.8/6.6/8.1亿元（2023-2025年前值为4.1/6.6/8.1亿元），同增2291%/72%/24%。维持“买入”评级。 风险提示：原材料上涨超预期、需求增长不及预期、竞争加剧等。

事件： 2024 年 1 月 30 日，公司发布 2023 年年度业绩报告。 公司预计2023 年预计实现归母净利润 3.6-4.0 亿元，同比扭亏为盈；预计实现扣非归母净利润 3.2-3.6 亿元，同比扭亏为盈。 N 型银浆产品布局领先， N 型迭代有望助推市场份额提升。 公司立足市场最新技术前沿， 在 N 型银浆研发和产品布局行业领先， TOPCon 银浆随 N 型迭代而出货高增，有望带动公司整体出货和盈利能力提升。 2022 年，公司正银销售 721 吨，市占率约 22%。 TOPCon 银浆技术难度高于 PERC 浆料，目前能批量供应的厂商不超过 10 家，竞争格局更优， 23 年 TOPCon 银浆排名前二的企业市占率合计达 80%以上，集中度明显高于 PERC 银浆。得益于前瞻布局和技术优势， 23 年公司 TOPCon 银浆市占率领先，排名第一，明显优于公司在PERC 正银的市占率。根据 InfoLink 预测， 23 年 TOPCon 电池渗透率约 30%，24 年有望超过 70%，随着 TOPCon 渗透率快速提升，公司在整体银浆行业的市占率有望进一步提升。 LECO 浆 料 技 术 领 先 ， 有 望 率 先 享 受 LECO 量 产 红 利 。 根 据 CellEngineering，激光辅助烧结技术（LECO）能够助力 TOPCon 电池效率提升0.3%-0.6%， 部分厂家已于 23Q4 开始量产导入 LECO，预计 24H1， LECO 有望成为TOPCon电池标配技术，大规模量产有望加速。 TOPCon电池应用LECO时， 正面原本使用的银铝浆需要升级为低侵蚀性的专用银浆，技术难度较大，预计将带来加工费的显著提升。 公司 LECO 浆料技术领先， 开发了 TOPCon 电池 p+发射极 LECO 专用导电浆料，实现了对钝化打开与欧姆接触的解耦， 第一阶段综合提效 0.3-0.5%，助力 TOPCon 电池迈进 Uoc＞ 735mV 新时代， 有望率先享受 LECO 浆料量产红利。 国产银粉导入+布局上游硝酸银/金属粉， 促进供应链安全和降本。 随着国产银粉稳定性逐步提升和下游客户对于国产银粉接受度的提升， 公司大力推进国产银粉导入替代，以保障公司供应链安全、降低成本以及银点、外汇波动风险。此外，公司启动建设年产 5000 吨硝酸银项目、年产 2000 吨金属粉项目，向上游银粉环节延伸产业链布局，有望强化公司的产业链深度布局，并进一步促进供应链安全和降本。 投资建议： 我们预计公司 23-25 年营收分别为 87.00/119.83/146.24 亿元， 归母净利润分别为 3.93/6.04/7.35 亿元，对应 PE 为 17X/11X/9X， 公司是国内光伏银浆领先企业，有望受益于光伏行业的高景气与 N 型迭代， 维持“推荐”评级。 风险提示： 下游需求不及预期， 市场竞争加剧等。

全球光伏银浆龙头。 公司是全球光伏银浆龙头， 2023年，受益于全球光伏装机的高增长以及 N 型迭代加快，前三季度公司实现收入 60.97亿元，同比+133.49%， 实现归母净利 2.93亿元，同比+1968.41%，收入和净利润高增长。 N 型迭代加速，银浆环节有望量利齐升。 1）量增： N 型电池银耗更高， N型放量有望推动银浆需求提升。 根据 CPIA，相较 PERC 的正银耗量， TOPCon电池单片银浆耗量提升近 80%， HJT 电池单片银浆耗量近乎翻倍，因此银浆需求有望随 N 型放量而提升。 2）利增： N 型电池银浆加工费更高， LECO 导入助推溢价提升。 N 型电池银浆的技术难度更高， 相比 PERC 银浆，目前 TOPCon 银浆加工费溢价 40%-50%， HJT 银浆加工费溢价更高。 LECO 能够助力 TOPCon效率提升 0.3%以上， 有望于 24H1大规模导入； LECO 需要配套低侵蚀性的专用银浆， 技术难度更大，预计将助推银浆加工费溢价显著提升。 3）国产银粉加速导入，促进供应链安全和降本。 银粉在光伏银浆原材料成本中占比高达 98%，国产银粉导入有助于促进银浆企业的供应链安全并降本。 4） N 型银浆竞争格局更优，龙头集中度有望提升。 目前能批量供应 TOPCon 银浆的厂商不超过 10家，竞争格局更优， 23年 TOPCon 银浆企业前两家市占率合计达 80%以上，集中度明显高于 PERC 正银。 N 型迭代加速有望推动银浆行业集中度提升。 产品+技术+客户+供应链优势共铸护城河。 1）产品： N 型产品行业领先，出货和占比快速上升。 公司银浆品类齐全， N 型银浆产品布局领先， TOPCon 银浆出货和占比快速上升；并且公司 TOPCon 银浆市占率领先， N 型迭代有望助推公司市场份额提升。 2）技术：技术研发优势明显， LECO 浆料布局领先。 公司已于 23Q4开始配合下游部分客户量产导入 LECO，随着 24H1行业导入 LECO加速，公司有望享受第一波量产红利。 3） 客户： 持续积累优质客户资源，提升客户粘性。 光伏银浆的客户认证壁垒高， 公司在银浆领域深耕多年，具有较强的客户资源优势。 4）供应链：国产银粉加速导入，布局上游保供并降本。 23年 11月， 公司 PERC 银粉国产化率达到 80%以上， TOPCon 银粉国产化率约 50%； 同时公司向上游延伸布局硝酸银和金属粉，进一步保障供应链安全并降本。 5）半导体浆料有望成为第二增长曲线。 公司布局了半导体芯片封装浆料产品，并建设高性能电子材料生产线， 持续深化布局， 打造第二增长曲线。 投资建议： 我们预计公司 2023-2025年营收分别为 90.01/118.58/143.52亿 元 ， 对 应 增 速 分 别 为 139.0%/31.7%/21.0% ， 归 母 净 利 润 分 别 为4.03/6.04/7.66亿元， 对应增速分别为 2425.4%/50.0%/26.8%， 根据 1月 18日收盘价计算，对应 PE 为 20X/13X/10X。公司 N 型银浆布局领先， N 型迭代加速的背景下，公司产品销售和市场份额有望进一步提升，维持“推荐”评级。 风险提示： 下游需求不及预期、 N 型迭代不及预期、 原材料价格波动等。

国产正银龙头，技术底蕴深厚、紧抓 N 型迭代机遇： 1）深耕光伏银浆，有力推动国产化进程： 公司成立于 2010年，通过研发创新打破海外银浆厂垄断， 18年入选银浆供应链第一梯队， 19-22年销量自 312吨增长至 721吨，市占率达 21%， 国产化头部厂商。 2）董事长科学家出身，重视研发、技术团队过硬： 董事长曾任美国 FERRO Corporation 研发科学家，重视技术、敢于研发；首席科技官崔永郁博士曾任韩国三星 SDI 首席研究员，具有前沿研发能力，团队技术过硬。 3）紧抓 N 型机遇，业绩扭亏为盈： 公司 TOPCon 银浆持续放量，带动营收稳步上升， 23Q1-3营收 60.97亿，同增 133.49%； 22年因进口银粉持有外币贷产生约 1亿汇兑损失，归母净利约-0.17亿。 23Q1-3公司量利双升，归母净利扭亏为盈至 2.93亿，同增1968%。 技术迭代催生量利双升α，银浆龙头强者愈强： N 型电池加速渗透，银浆市场增速强于行业： 我们预计 2023年 TOPCon 渗透率约 25-30%； 24年进一步提升至 70%+； N 型电池银耗提升（P 型 10mg/w， N 型 12mg+/w），加工费亦有上升（P 型 400元+/kg,N 型 600元+/kg）； 测算 2023-26年银浆需求量 CAGR 预计近 30%，超行业增速。技术迭代推动银浆量价双升α。 银浆龙头紧跟趋势，技术迭代抢占先机： 1）PERC 银浆龙头，紧抓 TOPCon发展： 2022年公司 PERC市场份额约 21%，仅次于聚和材料； 23年随 TOPCon放量市占率稳步提升， 23Q1-3N 型销售占比自 34%提升至约 57%，全年 N型市占率约 50%。 2）银粉国产化降本，摆脱进口依赖： 公司导入国产银粉降本， DOWA 采购占比自 17年 97.5%降至 22年 35.7%。 23年 PERC 银浆达 80%+国产粉， TOPCon 国产粉约 50%。 3）完善产业布局，上游延申持续降本： 公司分别于在东营/新沂投资硝酸银及金属粉项目完善上游布局，预计 24年起开始投产。 4）技术持续迭代， LECO 抢占先机： TOPCon 导入 LECO 提效， 预计 24Q1起将成电池标配。 公司 LECO 银浆抢占先机，产品处于领先地位，较常规 TOPCon 银浆溢价显著； 随 LECO 渗透率加速有望助力份额提升。 TOPCon 提效仍未停歇， 随后续 POLY 改性/双面 POLY等技术导入，浆料配方持续优化，有望拉长银浆溢价周期。 盈利预测与投资评级： 基于正银领先地位，我们预计公司 2023-25年归母净利润为 4.1/6.6/8.1亿元，同增 2472%/59%/24%。考虑 LECO 抢占先机，我们给予公司 2024年 18xPE，对应目标价 117元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 原材料价格上涨超预期、下游行业需求增长不及预期、竞争加剧等

事件： 2023 年 10 月 27 日，公司发布 2023 年三季报。 23 年前三季度公司实现收入 60.97 亿元，同比+133.49%； 实现归母净利 2.93 亿元，同比+1968.41%； 实现扣非净利 2.47 亿元，同比+2295.07%。23Q3 公司实现收入 26.22 亿元，同比+178.66%，环比+36.04%； 实现归母净利 8994.07 万元，同比+761.16%，环比-22.77%； 实现扣非净利 1.09 亿元，同比+510.58%，环比+89.29%。 N 型银浆产品布局领先， TOPCon 银浆出货快速增长带动营收高增长。 公司立足市场最新技术前沿， 在 N 型银浆研发和产品布局行业领先。随着行业 N型迭代加速，下游客户 N 型 TOPCon 产能快速放量，公司 TOPCon 银浆出货量大幅增加且销售占比持续提升，带动公司营收大幅增长。 同时，公司应用于 N型 HJT 电池的低温银浆及银包铜浆料产品已经在多家行业头部企业完成了产品认证和批量验证，处于持续供货交付阶段；新型 IBC 电池导电银浆多年来处于持续出货交付阶段； 积极布局钙钛矿/晶硅叠层电池用超低温固化导电浆料。 公司 N 型产品布局领先，有望率先享受 N 型量产红利，迎来量利齐升。 国产银粉导入+布局上游硝酸银/金属粉， 促进供应链安全和降本。 随着国产银粉稳定性逐步提升和下游客户对于国产银粉接受度的提升， 公司大力推进国产银粉导入替代， 以保障公司供应链安全、降低成本以及银点、外汇波动风险。此外，公司启动建设年产 5000 吨硝酸银项目、年产 2000 吨金属粉项目，向上游银粉环节延伸产业链布局，有望强化公司的产业链深度布局，并进一步促进供应链安全和降本。 布局电子专用材料， 打造第二增长曲线。 在半导体电子领域， 公司不断丰富完善芯片封装银浆产品组合、积极拓展功率半导体封装用烧结银与 AMB 陶瓷覆铜板钎焊浆料，加强市场开发力度，持续出货并优化客户结构。此外， 公司在增资控股无锡湃泰电子材料科技有限公司后，半导体电子业务已推出湃泰PacTite?多维电子材料产品组合，以 LED 与 IC 芯片封装银浆为技术及市场突破口，以功率半导体封装用烧结银和钎焊浆料等高端应用为未来发展方向，在LED 芯片封装、 IC 芯片封装和功率半导体封装领域提供创新材料解决方案。 公司在山东东营启动投资建设电子专用材料项目，其中包含年产 200 吨电子级浆料项目， 有利于深化产业链布局，积极打造第二成长曲线。 投资建议： 我们预计公司 23-25 年营收分别为 88.38/114.02/139.01 亿元， 归母净利润分别为 4.18/6.40/8.63 亿元，对应 PE 为 18X/11X/9X， 公司是国内光伏银浆领先企业，有望受益于光伏行业的高景气与 N 型迭代， 维持“推荐”评级。 风险提示： 下游需求不及预期， 市场竞争加剧等

事件描述 公司发布 2022年年报及 2023年一季报， 2022年公司实现营业收入 37.7亿元， 同比增长 33.8%， 实现归母净利润-0.17亿元， 同比下降 118.4%； 2023年 Q1公司实现营业收入 15.5亿元， 同比增长 121.7%， 实现归母净利润 0.86亿元， 同比增长 370.8%， Q1业绩超预期。 事件点评 汇兑损失影响 22年利润， 23年盈利能力触底回升。 2022年公司实现电子专用材料销售 720.9吨。 其中， 光伏导电银浆是公司的主要产品， 2022年实 现 营 收 33.9亿 元 ， 在 公 司 总 营 收 中 占 比 90.0% ； 毛 利 率 为 9.6%（YOY-0.8pct）。 整体来看， 公司 2022年毛利率为 8.8%（YOY-1.3pct）， 归母净利润率为-0.56%（YOY-3.9pct）， 盈利能力下滑主要受四方面影响： 1）公司因进口银粉而持有的外币贷款产生汇兑损失 1亿元； 2） 硅料价格处于高位， 电池片厂商对其他辅材有更强的降本诉求； 3） 公司资产重组相关的中介机构服务费进入当期管理费用； 4） 公司计提的信用减值损失增加。 2023年一季度， 公司毛利率和归母净利润分别为 11.3%及 5.5%， 较 2022年全年分别提升 2.5pct 及 6.0pct； 随着 TOPCon 产能逐步释放， 2023年公司光伏银浆业务有望量利齐升。 重视技术研发投入， N 型电池银浆行业领先。 2022年公司研发投入 1.15亿元， 保持行业领先地位； 拥有研发人员 140人， 占总人数的 41.1%。 基于技术研发优势， 公司的 N 型 TOPCon 电池正背面全套导电银浆产品维持领导地位， 在出货中占比大幅攀升； 应用于 N 型 HJT 电池的低温银浆及银包铜浆料已在多家行业头部企业完成了产品认证和批量验证， 处于持续供货交付阶段； 新型 IBC 电池导电银浆也处于持续出货交付阶段。 此外， 公司大力推进国产银粉导入替代， 有利于保障公司供应链安全、 降低成本以及银点和抵御外汇波动风险。 加强半导体封装浆料研发， 完善产业链布局。 公司不断拓展丰富芯片粘接封装导电银浆产品组合， 以优化产业结构。 2022年， 公司在山东东营启动投资建设电子专用材料项目， 项目计划总投资 4亿元， 包括年产 5000吨硝酸银项目、 年产 2000吨金属粉项目及年产 200吨电子级浆料项目， 项目建成后有利于强化公司在光伏新能源和半导体电子领域的布局深度。 投资建议 公司为光伏银浆的龙头企业， 随着 TOPCon 电池放量， 竞争优势持续加强。 我们预计公司 2023-2025年归母公司净利润 4.0/5.9/7.8亿元， 2023年扭 亏为盈， 2024年和 2025年分别同比增长 49.4%和 33.0%， 对应 EPS 为3.95/5.90/7.84元， PE 为 16.8/11.2/8.4倍， 首次覆盖， 给予“买入-A” 评级。 风险提示 政策变动风险； 产品及原材料价格波动风险； 光伏新增装机不及预期； 市场竞争加剧等。

事件：4 月26 日，公司发布2022 年度报告与2023 年度一季报，22 年公司实现收入37.67 亿元，同比+33.83％；实现归母净利-1732.39 万元，同比-118.44%；实现扣非净利-1264.39 万元，同比-112.00%。分季度来看，22Q4公司实现收入11.56 亿元，同比+96.26％；实现归母净利-3147.33 万元，扣非净利-139.12 万元。公司22 年亏损的原因主要由于美联储持续大幅加息等全球宏观环境变动的影响，短期内美元升值，人民币有所贬值，导致公司因进口银粉而持有的外币贷款产生汇兑损失约 1 亿元。 23Q1 公司实现营收15.48 亿元，同比+121.72%；归母净利润8626.37 万元，实现扣非净利7977.50 万元，总体来看23Q1 业绩超预期。 业绩短期承压，Q1 盈利能力显著提升。由于汇兑损益和产品价格下降等因素，公司22 年盈利能力有所下降，毛利率、净利率为8.80%/-0.56%，其中22 年四季度净利率为-2.92%。23 年一季度公司盈利触底反弹，毛利率、净利率达到11.31%/5.48%，与22 年全年相比提升2.51/6.04Pcts，盈利提升主要得益于公司费用管控能力的提升，23 一季度公司销售、管理和财务费用率为0.96%/2.82%/0.82%，与22 年全年相比下降0.28/1.14/2.17Pcts。 产品竞争力持续提升，N 型替代+国产银粉导入有望增厚盈利。公司22 年销售量达到721 吨，同比+46%，其中大部分为光伏导电浆料。TOPCon 方面，公司显著提升了 N 型 TOPCon 电池全套导电银浆产品的竞争力，在出货结构中占比持续快速攀升，产品性能与市场份额均处于行业领先地位；HJT 方面，公司的N 型 HJT 电池低温银浆及银包铜浆料产品已在多家行业头部企业完成了产品认证和批量验证，处于持续供货交付阶段；新型 IBC 电池导电银浆多年来处于持续出货交付阶段。此外，公司大力推进国产银粉导入替代，配合下游龙头客户的降本需求不断提升国产银粉使用比例。国产银粉的替代使用有利于公司供应链安全与降本，对公司盈利能力起到正面积极的影响。 布局电子专用材料优化产业结构，产业链布局加速完善。公司在山东东营启动投资建设电子专用材料项目，项目计划总投资 4 亿元，包括年产5000 吨硝酸银项目、年产 2000 吨金属粉项目、年产 200 吨电子级浆料项目，该项目投产后有望强化公司在光伏和半导体领域的布局深度。 投资建议：预计公司23-25 年营收分别为76.39/96.51/124.16 亿元，归母净利润分别为3.99/6.04/8.11 亿元，对应PE 为17/11/8，公司是国内光伏银浆领先企业，有望受益于光伏行业的高景气与HJT 产业化，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧等。

事件：2023年4月，帝科股份发布2022年报和2023年一季报，公司2022年实现营业收入37.67亿元，同比增长33.8%，实现归母净利润-0.17亿元，同比下降118.4%。2023年第一季度，公司实现营业收入15.48亿元，同比增长121.7%，实现归母净利润0.86亿元，同比增加370.8%，Q1业绩超出预期。 一季度业绩超出预期，盈利有望逐季提升2022年公司综合毛利率8.80%，同比下降1.26pct。2022年Q1至Q4公司毛利率分别为7.52%/7.33%/8.20%/11.30%，全年净利率为-0.56%，同比下降3.90pct。由于2023年一季度TOPCon银浆逐步开始出货，2023年Q1公司实现毛利率为11.31%，公司经营规模化效应不断凸显，净利率同环比均有提升，Q1实现净利率5.48%。随着2023年TOPCon电池产能不断释放，公司银浆业务有望迎来量利齐升。 向上游银粉布局，有望打破国外垄断公司年产5000吨硝酸银、2000吨金属粉、200吨电子级浆料等三个项目正在建设中，其中一期5000吨硝酸银计划于2023年中开始调试投产。银粉占银浆成本比重约在90%以上，银粉的形貌结构、粒度及分布特性、松装及振实密度、比表面积、烧结性能、抗腐蚀性能等均会直接影响浆料的性能。 银粉主要来源于日本及美国，其中日本DOWA因其银粉性能优越，占全球50%以上的份额。而反观国内，银粉企业较少，国产银粉仅占有约30%的市场份额。此次2000吨金属粉项目包括银包铜粉体生产计划，有望打破国外垄断的局面。 N型浆料量价齐升，市占率有望进一步提升公司TOPCon成套导电银浆已实现大规模量产出货，客户包含晶科、通威、天合、捷泰、正泰、一道等TOPCon行业领先企业，并配合行业领先客户已经多次实现25%以上的N型电池光电转换效率新纪录。HJT电池40-50%铜含量银包铜浆料方面，客户测试进展顺利，转换效率处于行业领先地位，目前已有小批量出货。 盈利预测、估值与评级公司是国产光伏银浆的领军企业，客户涵盖通威、晶科、天合、晶澳等头部电池片厂家。我们预计公司2023-25年收入分别为70.0/95.3/121.2亿元（23-24年原值为57.5/78.7亿元），对应增速分别为85.9%/36.1%/27.2%，归母净利润分别为3.69/5.57/8.05亿元（23-24年原值为2.88/4.28亿元），对应增速分别2229.1%/51.1%/44.5%，EPS分别为3.69/5.57/8.05元/股，对应PE分别为18.1/12.0/8.3倍。鉴于公司TOPCon银浆收入未来有望快速增长，给予公司23年PE为25倍，对应目标价为92.00元，维持“买入”评级。 风险提示：光伏装机量增速不及预期、银价发生较大波动