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三友化工 基础化工业 2020-01-23 6.26 8.15 92.22% 7.85 25.40%
7.85 25.40%
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维持增持。由于2019年4季度纯碱价格低于预期,下调2019年盈利预测和维持2020-2021年业绩预测,预计2019-2021年EPS分别为0.35/0.49/0.66元(原19年为0.36元)。鉴于行业或底部回暖,给予1.5倍PB,上调目标价至8.15元。 19Q4业绩环比和同比均改善。根据公司业绩预减预告,2019年公司实现归母净利为7.16亿,同比下降55%,其中19Q4实现归母净利1.88亿,环比增加31%和同比增加348%。2019年公司业绩下滑的主要原因是主要产品纯碱、粘胶短纤、烧碱和有机硅中间体均处于景气周期底部。从产品价格来看,2019年纯碱、粘胶短纤、烧碱、PVC和有机硅中间体均价分别为1710元/吨、11646元/吨、2243元/吨、6612元/吨和19647元/吨,分别同比增长-9.1%、-19.9%、-22.5%、-0.2%和-34.2%,多个产品大幅下跌,其中粘胶短纤亏损加剧、纯碱和有机硅盈利变差是导致利润下滑的主要原因。 纯碱有望底部大幅回暖。从供给端来看,2020年几无新增产能,供给弹性取决于开工率,预计到达2017年高盈利时期开工率(2017年开工率为89%,2019年为84%),供给增速仅为5%。而需求端,在地产竣工大幅向上条件下,下游玻璃有望产量增速达到7%,预计2020年纯碱供需或有缺口。 静待粘胶短纤行业反转。从粘胶短纤行业供需格局来看,由于2017-2018年行业新增产能大幅增加,产能增速分别高达6.4%和16.5%,合计新增产能约100万吨。100万吨新增产能预计需要消化2-3年时间,且2019-2020年行业几无新增产能,预计行业或于2020年开始回暖。公司作为粘胶短纤龙头,有望充分受益。 风险提示:产品价格下跌的风险、需求持续回落的风险。
三友化工 基础化工业 2020-01-23 6.26 -- -- 7.85 25.40%
7.85 25.40%
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事件: 公司发布2019年业绩预告,报告期内实现归母净利润7.2亿元,同比下降55%,扣非净利润6.3亿元,同比下降62%;其中四季度单季归母净利润1.9亿元,环比增长35.5%,扣非净利润1.1亿元,环比下降20.2%,符合预期。 投资摘要: 2019年核心产品价格下跌为主,导致业绩同比大幅下滑。2019年粘胶短纤、有机硅、轻质纯碱市场同比下滑明显,重质纯碱市场与去年同期总体持平。 2019年粘胶短纤市场均价11933元/吨,同比下跌19.3%,价差同比缩小1364元/吨,主要是行业新增产能较多,整体供给过剩。 2019年DMC市场均价为18803元/吨,同比下跌36.1%,价差同比缩小8782元/吨,主要是海外市场需求不足,大量新增产能投产预期。 2019年轻质和重质纯碱市场均价分别为1725元、1919元/吨,同比分别下跌7.8%、1.7%,价差同比分别缩小83元/吨和扩大30元/吨,纯碱行业保持供需紧平衡,新增产能受限,市场下滑幅度较小。 2019年PVC和烧碱市场均价分别为6759元、3022元/吨,同比分别下跌0.1%和26%,主要是烧碱下游市场需求较弱。 四季度主要产品市场下行,致使扣非业绩环比下降。四季度公司主营产品中除重质纯碱、PVC、烧碱市场价环比基本平稳外,其他产品价格环比均有所下跌。 四季度粘胶短纤、轻质纯碱、DMC市场均价分别为10564元、1587元、17459元/吨,环比分别下跌9.2%、2.1%、11.4%。 四季度粘胶短纤、轻质纯碱、重质纯碱、DMC价差环比分别缩小693元、68元、38元、1963元/吨。 公司粘胶短纤销量大幅增长,行业有望逐步复苏。2018年下半年公司新增25万吨/年粘胶短纤产能,2019年增量贡献明显。粘胶短纤行业目前亏损严重,已经进入行业底部,未来几年新增产能较少,部分落后产能将退出,行业有望迎来复苏。公司是粘胶短纤行业龙头,高端差异化产品比例高,同时拥有烧碱等原材料配套,有望受益于粘胶短纤行业复苏。 盈利预测及投资建议:公司是国内粘胶短纤和纯碱双龙头,业绩有望触底反弹,预计2019-2021年公司EPS分别为0.35、0.42、0.59元,当前股价对应PE分别为18.2、15.1、10.8倍,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格大幅波动;产品价格大幅下跌;产品销量不及预期。
三友化工 基础化工业 2020-01-21 6.21 8.07 90.33% 7.85 26.41%
7.85 26.41%
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1、主要产品价格下滑,全年业绩同比减少 报告期公司主营产品粘胶短纤、纯碱、有机硅、烧碱市场平均价格分别为11737元/吨、1766元/吨、19378元/吨、878元/吨,分别同比下跌19%、5%、17%、35%。而相关原材料虽有下跌,但跌幅不及产品价格跌幅,导致毛利率下滑,业绩下滑。2019年前三季度公司综合毛利率从2018年的26.69%下降至20.01%。2019年Q1-Q4,公司单季度实现归母净利润分别为1.92亿元、1.98亿元、1.37亿元、约1.88亿元。 2、粘胶短纤行情震荡向下,2020年景气度有望筑底 2019年受新产能大量投放、下游需求低迷、棉花价格下滑等多重利空影响,粘胶价格单边下滑。目前粘短行业有效产能483.5万吨,2019年粘短产量约364万吨,下游需求量318.7万吨,处于供大于求局面。2020年预计18万吨/年的产能退出,新增赛得利25万吨/年,山东海龙停产搬迁预计4月份逐步重启,2020年行业新增产能增速减少。同时,在中美贸易第一阶段协议签订后,下游需求有望回升。预计2020年粘短景气度有望企稳筑底。 3、纯碱供需两端边际向好,预计2020年纯碱景气度回暖 2019年纯碱产能3300万吨,产量2750万吨,分别较2018年同比增长为4%,5%。行业高开工率叠加需求低迷,导致2019年纯碱价格创三年新低。2020 年预计行业新增产能不超过100万吨。近期纯碱行业协会召集行业内19 家企业(产能占比68%)参会,拟通过有组织有秩序的停产检修,避免行业恶性竞争。2020年行业供给端边际向好。需求端国家专项债大力支持基建行业,纯碱下游玻璃需求将回暖。预计2020年纯碱行业景气度有望上行。 4、全产业链布局,成本优势显著 公司以氯碱为中枢,布局纯碱、粘胶短纤、有机硅,产业链完整,拥有纯碱340 万吨/年、粘胶短纤78万吨/年、烧碱53万吨/年、PVC50万吨/年、有机硅20万吨/年等产能,其中粘胶短纤、纯碱为行业龙头。一体化布局及规模优势使得公司成本优势显著。 5、盈利预测及评级 公司为纯碱、粘胶短纤双龙头企业,目前产品价格处在低位,2020年粘胶短纤有望企稳,纯碱景气度回暖,公司业绩将随之改善。我们预计公司2019-2021年实现归母净利润分别为7.15亿元、10.21亿元、17.01亿元,对应EPS0.35元、0.49元、0.82元,PE 18X、13X、8X。目前公司PB1.18倍,按照2020年市净率1.5X估算,目标价8.07元,维持“买入”评级。 风险提示:产品价格继续下跌,原材料涨价,宏观经济下滑。
三友化工 基础化工业 2020-01-21 6.21 8.00 88.68% 7.85 26.41%
7.85 26.41%
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公司发布2019年业绩预告,预计2019年归母净利润约7.16亿元,同比减少约55%;扣非后归母净利润约6.32亿元,同比减少约62%。由于2019年计入当期损益的政府补助金额同比增加以及非流动资产处置损失同比减少,公司2019年非经常性损益较上年同期增加约1.6亿元。 Q4单季度扣非后归母净利润仍有1.1亿元,业绩表现略超预期:公司各主营产品Q4市场税后均价,纯碱(yoy-22%,qoq-12%)、粘胶短纤(yoy-26%,qoq-11%)、烧碱(yoy-23%,qoq-2%)、PVC(yoy+8%,qoq+1%)、DMC(yoy-9%,qoq-5%),在产品行业景气普遍下滑的背景下,公司全年仍然实现扣非后归母净利润约6.32亿元,Q4单季度实现扣非后归母净利润约1.1亿元(yoy-8%,qoq-20%)。我们认为公司凭借氯碱循环经济产业链构筑的成本优势,以及费用管理上的优化,业绩彰显一定的韧性,业绩表现略超预期。 地产竣工回暖带动需求修复,纯碱供给端产能投放基本结束价格有望底部上涨:2019年我国房屋竣工面积增速同比2.6%,竣工面积累计增速首次转正,竣工面积正逐渐向前期的开工面积增速靠拢,纯碱需求有望持续受益于地产竣工的回暖。纯碱自身供给端来看,经历前两年的高景气周期,行业在19年迎来来新一轮的产能集中投放,产能增加近9%。供给的较大幅度增加,行业库存压力加大,产品价格持续承压,目前重质纯碱市场价格1650元/吨,基本处于联碱法行业成本线附近。随着需求端的持续改善,新增产能得到有效消化,行业库存快速下行,2020年行业无明显新增产能,行业供需结构改善,我们看好纯碱价格底部回暖。 粘胶短纤价格跌至行业平均现金成本线以下,2020年供需结构均有望得以改善:在新增产能持续大规模投放影响下,加之贸易战影响,下游纺织服装等需求疲软,粘胶短纤价格持续下行,行业普遍亏损。粘胶短纤市场价格自2019年12月后跌至1万元/吨以下,行业平均亏损幅度在1000元以上,价格基本跌破行业平均现金成本线。未来来看,中美贸易战阶段性缓和,下游需求有望迎来边际改善,而新增产能投放基本结束,供需均有望得以改善。我们认为粘胶短纤行业筑底过程已经完成,行业普亏的背景下有望带动中小产能的长期出清,公司作为国内高端化、差别化纤维的领先者,具有一定成本优势,公司目前拥有粘胶短纤产能78万吨,价格每上涨100元/吨,公司归母净利润即将增厚0.47亿元,业绩弹性显著。 维持盈利预测,上调至“买入”评级:暂维持公司2020-2021年归母净利润8.36、11.21亿元的预测,对应PE分别为15.68X、11.70X,公司PB在1倍附近,按Q4扣非后净利润年化ROE约4%,估值和盈利水平均处于公司历史底部位置,随着供需结构的边际改善,预计公司盈利水平有望修复,因此我们上调公司至“买入”评级。 风险提示:下游需求不及预期;原材料价格大幅波动等。
三友化工 基础化工业 2020-01-21 6.21 7.53 77.59% 7.85 26.41%
7.85 26.41%
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公司发布 2019年度业绩预告。公司预计 2019年实现归母净利润同比 减少 8.70亿元,同比下降 55%左右;扣非后归母净利润同比减少 10.30亿元,同比下降 62%左右。据此推算,预计公司 2019年实现归母净 利润约为 7.16亿元,扣非后归母净利润约为 6.32亿元;其中 19Q4实现归母净利润约为 1.88亿元,扣非后归母净利润约为 1.10亿元。 公司 2019年业绩下滑的主因为:主导产品粘胶短纤、有机硅、烧碱等 价格同比下跌。根据百川盈孚,Q4粘胶短纤均价 10378元/吨,同比 -27.75%,环比-8.17%;轻质纯碱均价 1584元/吨,同比-20.61%,环 比-2.30%;重质纯碱均价 1819元/吨,同比-13.49%,环比-0.32%; 烧碱均价 895元/吨,同比-16.63%,环比+12.08%。 粘胶短纤行业有望触底回升,纯碱受益地产竣工修复。粘胶短纤:受 18-19年新增产能投放压制,粘胶短纤价格持续下行,目前已跌破 10000元/吨,为 2010年以来最低水平,无论是溶解浆还是棉浆为原 料的价差,目前均处于亏损状态;展望 2020年,行业新增供给有限以 及中小产能逐步去化、需求平稳增长、替代品棉花受库存消费比驱动 价格回暖支撑,粘胶短纤行业景气度有望企稳回升。纯碱:供给端新 增有限,需求端主要为玻璃,有望受益地产竣工修复。公司 2018年报 显示,粘胶短纤营收占比 36.33%,纯碱营收占比 26.25%。 盈利预测与投资建议。我们预计 19-21年公司每股收益分别为 0.35元、 0.47元、0.51元,对应当前股价市盈率分别为 18、13和 13倍,参考 可比上市公司 WIND 一致预期 2020年 PE 均值为 16倍,我们给予公 司 2020年业绩 16倍 PE 估值,对应公司合理价值为 7.53元/股,维 持“买入”评级。 风险提示。主要下游行业玻璃、纺织服装等需求低迷;主要产品价格 下行;主导产品产能投放超预期;原材料成本剧烈波动;重大安全、 环保事故。
三友化工 基础化工业 2020-01-21 6.21 -- -- 7.85 26.41%
7.85 26.41%
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事件概述 公司公告预计2019年归属于上市公司股东净利润为7.1亿元,同比下滑55%,单Q4盈利为1.9亿元,环比增加38%;归属于上市公司的扣非净利润为6.4亿元,同比下滑62%,单Q4季度扣非净利润为1.2亿元,环比下滑15%。 分析判断: 2019年Q4粘胶景气持续低迷,非经常性损益贡献业绩环比增长。 公司最主要的粘胶产品Q4景气较Q3回落,根据wind数据,“粘胶-针叶浆-片碱”价差均价Q4较Q3环比回落1151元/吨至4311元/吨,为近5年低点,预计全行业均已陷入亏损,小产能普遍亏损现金流。纯碱价差Q4与Q3基本持平,处于近5年的中位水平。氯碱Q4受益于PVC价格上涨,景气较Q3环比改善,处于近5年景气中位。有机硅Q4价差环比Q3有所回落,处于近5年景气中位。主要产品景气Q4环比略有下滑的情况下,政府补助金额增加以及非流动资产处置损失同比减少带动Q4单季盈利环比增长,预计Q4非经常性损益有7000万。 粘胶行业扩产高峰已过,未来两年将逐步迎来景气抬升。 根据CCF数据,粘胶短纤行业经过2017-2018年快速扩张,产能从2016年的370万吨增长至2018年底434万吨,未来两年仅龙头企业有少量产能扩张。2019年产品价格长时间在全行业的成本线以下,行业已有小产能退出。公司三季报披露拥有78万吨粘胶产能,作为成本最低的企业之一,预计今年也已陷入亏损。行业长期亏损必然带来开工率的下降,2020年粘胶价格有望回到行业成本线之上,公司相关业务有望扭亏。 ?纯碱未来两年将受益于竣工高景气及光伏玻璃高增长。 纯碱是玻璃的主要原材料之一,玻璃占其下游需求的50-60%,在房地产产业链中主要应用于竣工端。自2019年7月以来,房地产竣工已出现转暖,根据统计局的最新数据,预计12月全国房屋竣工面积同比增长20%,而该高速增长有望持续至2021年。此外,光伏玻璃作为新兴需求每年保持25%-30%的快速增长,也将拉动纯碱需求。供给端2020年纯碱行业新增产能有限,考虑需求的高景气,纯碱价格有望迎来较大涨幅。 投资建议 公司当前主要产品均处于景气低点,股价PB仅1.18倍,安全边际显著。我们将公司2019-2020年归母净利润预测由6.6/10.9/15.8亿元调整为7.1/10.5/17亿元,对应EPS分别为0.35/0.51/0.82元,目前股价对应PE分别为16/11/7倍。维持“增持”评级。 风险提示 需求复苏不达预期。
三友化工 基础化工业 2019-12-11 5.63 6.40 50.94% 6.57 16.70%
7.85 39.43%
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纯碱粘胶行业双龙头,全产业链布局优势显现 公司在纯碱及粘胶短纤行业龙头的地位稳固,目前拥有以氯碱为中枢,纯碱、粘胶短纤维、有机硅等产品上下游有机串联起的全产业链,其中纯碱340万吨/年、粘胶短纤维78万吨/年、烧碱53万吨/年、PVC50.5万吨/年、有机硅20万吨/年。丰富的产品使得公司具有较强抵御风险的能力,在个别行业景气度下行时,公司仍能保持较稳健的业绩。 多重优势保障业绩,“两碱一化”模式降低公司成本 公司在规模、技术、产品质量等方面具有多重优势。公司目前拥有国内最大的粘胶短纤产能,产品差别化率行业第一且优品率达99.8%。同时,公司目前纯碱生产规模达行业第一,规模效应给公司纯碱板块毛利率带来了显著支撑。此外,公司创建了“两碱一化”产业模式,充分发挥规模优势的同时有效降低了生产成本,进一步保障了公司业绩。 粘短价格周期筑底,需求上行改善行业景气度 今年以来,粘胶短纤市场处于周期底部,未来下游纺织市场需求上行,棉花产能缩紧、库存较低,短纤作为棉花的替代品优势凸显,价格有望触底回升。19年以后粘短行业新增产能的投放较少,加之环保政策的日益趋紧,行业集中度将进一步提升,公司作为龙头企业有望获益。 纯碱价格维持稳定,基建投资推动下游需求 纯碱价格目前较为稳定,行业处于稳价阶段。受环保政策影响,行业产能进一步收缩,且未来新增产能较少,行业集中度将不断提升。同时国家发布专项债相关政策利好基建行业,进而直接影响下游玻璃的需求并带动纯碱行业。预计未来纯碱行业景气度有望上行。公司作为纯碱行业的龙头,将发挥产能及产业链优势,在行业景气度上升时优先受益。 盈利预测及投资建议 考虑到公司主营粘胶短纤业务目前处于低谷、2019年上半年净利润大幅下滑、未来粘短及纯碱行业景气度回暖、产品价格触底回升等因素,我们预计2019-2021年净利润分别为6.86/9.91/13.15亿元,EPS分别为0.33/0.48/0.64元。公司PB目前处于其历史最低水平,结合相对估值及绝对估值结果,给予公司目标价6.40元,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示 宏观经济波动风险;环保风险;安全生产风险;经营风险;汇率风险。
三友化工 基础化工业 2019-11-05 5.23 -- -- 5.78 10.52%
6.57 25.62%
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事件: 公司发布 2019年三季报,报告期内公司实现营业收入 154.8亿元,同比增长3.6%,归母净利润 5.28亿元,同比下降 65.8%,扣非净利润 5.2亿元,同比下降 66.2%;其中三季度单季实现营业收入 50亿元,同比增长 0.96%,环比下降 5.6%,归母净利润 1.37亿元,同比下降 62.4%,环比下降 30.7%,略低于预期;此外,公司公告拟设立高管奖励基金,根据年度净利润及净资产收益率等盈利指标来决定提取奖励金额。投资摘要: 前三季度核心产品价格下跌为主,导致业绩同比大幅下滑。前三季度粘胶短纤和有机硅业务同比下滑明显,纯碱业务表现略好于去年同期。 前三季度公司粘胶短纤不含税售价为 10793元/吨,同比下跌 14%,价差同比缩小 1675元/吨,主要是行业新增产能较多,整体供给过剩。 前三季度 DMC 不含税售价为 16184元/吨,同比下跌 39%,价差同比缩小8793元/吨,主要是大量新增产能将陆续投产,市场需求不足。 前三季度纯碱不含税售价为 1567元/吨,同比上涨 5.6%,价差同比扩大 72元/吨,纯碱行业保持供需紧平衡,新增产能受限,市场有所上行。 氯碱业务中,PVC 和烧碱不含税售价分别为 5970元、2322元/吨,同比分别上涨 3.9%和下跌 14.5%,主要受烧碱市场需求较弱影响。 粘胶短纤销量大幅增长,其他产品销量小幅下滑。前三季度公司粘胶短纤销量59.4万吨,同比增长 50%,主要是去年下半年公司新增 25万吨/年粘胶短纤产能,今年以来基本保持满产满销,增量贡献明显。纯碱、PVC、有机硅 DMC销量同比分别下降 3.2%、0.8%、11.4%,烧碱以自用为主。 三季度主要产品市场下行,致使业绩环比下降。三季度公司各主营产品中除有机硅和 PVC 价格环比小幅上涨外,其他产品价格环比均下跌明显。 三季度公司粘胶短纤、纯碱、烧碱不含税售价分别为 10340元、1473元、2200元/吨,环比分别下跌 6.6%、8.2%、2.1%,而 PVC、DMC 不含税售价分别为 6146元、16491元/吨,环比分别上涨 1.0%、0.6%。 三季度公司粘胶短纤、纯碱、烧碱价差环比分别缩小 246元、194元、100元/吨,烧碱和 DMC 价差环比分别扩大 25元、723元/吨。 粘胶短纤行业有望逐步复苏,公司竞争优势较强。粘胶短纤行业自 2017年下半年开始进入下行周期,特别是经过 2017~2018年大规模产能投放后,目前整体处于亏损状态,已经进入行业底部,未来几年新增产能较少,部分落后产能将退出,行业有望迎来复苏。公司是粘胶短纤行业龙头,高端差异化产品比例高,同时拥有烧碱等原材料配套,有望充分受益于行业复苏。 设立高管奖励基金,有助增强公司经营管理效率。奖励基金提取以年度净资产收益率达到 6%和 10%为两个临界点,提取比例总和不超过年度净利润的10%,奖励基金 60%分配给高管,40%分配给员工,有助于将高管、员工与公司利益绑定,确保公司未来发展目标的实现。 盈利预测及投资建议:公司是国内粘胶短纤和纯碱双龙头,在循环经济体系中不断发展壮大,预计 2019-2021年公司 EPS 分别为 0.31、0.39、0.55元,当前股价对应 PE 分别为 16.8、13.3、9.5倍,维持“增持” 评级。 风险提示:原材料价格大幅波动;产品价格大幅下跌;产品销量不及预期
三友化工 基础化工业 2019-11-05 5.23 -- -- 5.78 10.52%
6.57 25.62%
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事件公司发布 2019 年三季报公司于 10 月 29 日发布三季报,前三季度公司实现营收 154.78亿元,同比增长3.60%,实现归母净利5.28亿元,同比下降65.82%。 其中 Q3 单季实现净利 1.37 亿元,同比减少 62.40%,环比减少30.73%。 简评行业景气继续探底,三季度业绩承压报告期内,量的方面,公司 Q3 开工稳定,纯碱、粘胶短纤、烧碱、PVC、DMC 产量分别为 83.20、21.15、13.30、10.88、1.55 万吨,基本与 Q2 持平。而价的方面,报告期内上述主要产品价格均有不同程度下滑,其中粘短 Q3 均价 11566 元/吨,环比 Q2 减少 271 元/吨;纯碱均价 1800 元/吨,环比下滑 97 元/吨。主要产品价格的持续下滑使得公司单季毛利率降为 19.61%,相比 H1 减少 0.54pct,构成 Q3 业绩环比下滑的主因。 费用率方面,前三季度内公司销售、管理、财务费用率分别为4.40%、7.20%及 2.03%,分别同比+0.33、+0.06、-0.04pct,公司产品产销量扩张大于收入增长速度是销售、管理费用率提高的主要原因。 估值历史低位、粘胶短纤价格谷底,静待未来反转分产品看,粘胶短纤方面,由于 17 年来产能的迅速扩张和行业龙头的压价策略,当前粘胶短纤当前价格(CCFEI 价格指数,1.5D)仅为不足 11000 元/吨,不仅是多年来低点,更已远低于行业成本线,行业内已有超过 70 万吨产能停车超过半年。这一价格水平必然难以长期维系,未来可期迎来反转。且 2020 年及以后,行业高速的产能扩张(无预计在 2020 投产产能,仅赛得利 25 万吨装置可能推迟至 2020 年投产)告一段落,而公司粘胶短纤产能位居行业龙头,技术及环保投入业内领先,同时借自供氯碱原料压低成本,19 年来装置整体仍在高负荷运行。此番粘胶行业景气谷底大概率伴随落后产能出清及行业整合,待行业回暖后,公司有望在充分保存自身的基础上迎来更佳的行业竞争格局。 氯碱、纯碱方面,行业产能快速增长时期已经过去,名义在建产能虽多,但从近两年经验及相关项目实际进度看,预期 19、20行业产能增速在 5%左右,供应扩张整体有序;而纯碱在 2019 年预计行业没有任何新增产能,供应格局不会有大变化。下游需求来看,19 年来我国房地产新开工面积同比增速仍维持在 10%左右,中短期内对氯碱、纯碱产品需求仍有支撑;且玻璃产线难以停产,对纯碱需求比较稳定。 氯碱、纯碱产品供需较为匹配,未来行业景气趋稳。 总体而言公司利润率继续下行空间有限,而公司当前市值 108 亿,对应 PB 仅 1.0 倍,为近 10 年以来最低水平。 公司是山东氯碱、粘胶一体化龙头,当前装置经营情况良好,伴随未来行业回暖,公司盈利及股价均有望迎来反转。 风险提示宏观经济超预期下行影响氯碱、纯碱产品需求;粘胶短纤价格持续低迷我们预测公司 2019、2020、2021 年归母净利分别为 6.64、11.36、16.69 亿元,对应 PE 16X、10X、6X,维持买入评级。
三友化工 基础化工业 2019-11-04 5.23 -- -- 5.78 10.52%
6.57 25.62%
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粘胶纯碱双龙头,业绩估值双重底历经多年发展,公司目前已成长为拥有粘胶短纤产能 78 万吨、纯碱产能 340 万吨的双行业龙头。当前粘胶短纤产品价格处于历史低位,对公司业绩形成拖累,PB 估值水平也已至历史大底。而当下我们判断粘胶短纤行业即将迎来供需格局反转,伴随行业景气回升,公司业绩有望极大增厚。 粘胶短纤:供需格局反转已近,景气有望冰点回暖17-19 年由于行业产能的快速扩张以及下游需求不振,粘短价格开始大幅下行。目前不足 11000 元/吨的产品单价已低于业内所有企业成本线。在这一行业景气处于冰点的时刻,供需格局的反转已在酝酿:供给端,2020 年起除技改扩建外行业已难再有新增产能,本轮产能扩张周期基本结束,同时,低位徘徊的产品价格已使行业内超过 70 万吨产能进入长期停车,如低价继续维持,很可能带来行业有效存量产能的大幅收缩;需求端,贸易战和宏观经济下行这两大笼罩在下游纺服行业的利空,当下逐渐有消弭迹象。同时,作为粘短替代品的棉花同样处于价格低位,且面临国储棉库存低位带来的供需缺口,同样存在涨价预期,未来或对粘短价格形成一定拉抬。 作为行业老牌企业,公司在产品端和成本端均具备相当的竞争优势,助力公司跨越行业寒冬。产品端,公司是业内对差异化产品研发能力最强、生产能力最高的企业;成本端,公司两碱一化循环产业链则为公司起到关键的成本节约作用。 其它产品:整体供需较为平稳,可期为公司稳定贡献利润氯碱行业近年来新增产能有所增多,但我们预计 2020 年产能增速约 5%,总体仍可控;下游需求而言,房地产投资保持增长韧性,对 1 年时间左右 PVC 需求形成较强支撑。供需两端相对平衡。 纯碱行业产能增长基本停滞,行业开工率接近上限,供应端几无增量;需求端则受益于平板玻璃开工良好。供需同样较为稳定。 有机硅行业由于未来产能扩张计划庞大,行业辉煌难再,但目前价格已毗邻行业成本线,景气大幅下行空间亦有限。 风险提示纺织服装行业持续低迷;房地产施工出现大幅回落;粘胶短纤行业新增产能规模超出预期。 我们预测公司 2019、2020、2021 年归母净利分别为 7.52、11.32、16.29 亿元,对应 PE 15X、10X、7X,给予买入评级。
三友化工 基础化工业 2019-11-04 5.16 6.48 52.83% 5.78 12.02%
6.57 27.33%
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业绩符合预期 公司发布2019年三季报,前三季度累计实现收入154.78亿元,同比增长3.6%;实现归母净利润5.28亿元,同比下滑65.82%;EPS0.26元。其中3季度实现营业收入50亿元,同比增长0.96%;实现归母净利润1.37亿元,同比下滑62.4%;业绩符合我们预期。 粘胶短纤价格下跌导致业绩下滑 公司业绩下滑主要原因是粘胶短纤价格下跌。公司3季度粘胶短纤均价10341元/吨,同比下降19.4%。纯碱和PVC均价同比分别增长1.39%和2.86%,烧碱和DMC均价同比下降20.83%和41.77%,但烧碱和DMC收入占比较低。3季度毛利率19.69%,环比下降0.77PCT,同比下降8.26PCT,毛利率为近5年底部。前三季度公司期间费用率13.84%小幅上升0.29PCT,主要由于粘胶短纤销量增长,销售费用率4.4%同比上升0.33PCT。公司运营平稳,存货周转率6.42和应收账款周转率26.5环比均小幅提升。 棉价反弹,粘胶短纤价格有望企稳回升 粘胶短纤产能大幅扩张,导致今年行业开工率仅67%创10年来新低,价格最低跌至10600元/吨,创04年来新低。粘胶短纤与棉价相关性较强。国储持续多年抛储,目前库存已经降低至历史低位,明年或将启动收储,将对国内棉价构成重要支撑。目前进口棉价14431元/吨较前期低点反弹5.86%,国内328级棉花价格12828元/吨,较前期低点反弹1.83%。根据中纤网数据,粘胶短纤1.5D价格10800元/吨,反弹200元/吨价差小幅回升。我们认为,粘胶短纤价格底部已过,未来有望企稳回升。 投资高峰已过,分红率提升估值有望回升 受环保政策和宏观经济形势影响,化工行业投资下行。我们认为公司投资高峰期已经结束,3季报公司在建工程9.43亿元,同比下降71.55%,公司负债率仅53.4%,近10年低点。公司管理层明确提出未来将结合公司实际情况,提高现金分红率,有望提升公司估值。 盈利预测与估值:维持19-21年公司净利润预测分别为6.69/9.64/13.45亿元,EPS分别为0.32/0.47/0.65元,现价对应PE分别为16.1/11.2/8倍。公司是纯碱、粘胶行业双龙头,产业配套完整,成本优势明显,毛利率明显领先。未来提高分红率有望提升公司估值,维持买入评级。 风险提示:环保和安全生产风险;棉花产业政策风险;原料价格大幅波动;诉讼对公司现金流有一定影响;
三友化工 基础化工业 2019-11-04 5.16 6.40 50.94% 5.78 12.02%
6.57 27.33%
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维持增持。下调粘胶短纤产品价格预期(19年价格由11500元/吨下调至10500元/吨),下调盈利预测,预计2019-2021年EPS分别为0.36/0.49/0.66元(原为0.52/0.71/0.92元)。给予1.2倍PB,下调目标价至6.40元(原为7.30元)。 行业景气下行,业绩符合预期。19年前三季度公司实现归母净利为5.28亿,同比下降65.82%,其中19Q3实现归母净利1.37亿,环比下滑31%和同比下滑62%。公司业绩下滑的主要原因是主要产品粘胶短纤、烧碱和有机硅中间体均处于景气下行周期。从产品价格来看,19Q3纯碱、粘胶短纤、烧碱、PVC和有机硅中间体均价分别为1473元/吨、10341元/吨、2200元/吨、6147元/吨和16533元/吨,分别同比增长1.39%、-19.41%、-20.83%、2.86%和-41.77%,多个产品大幅下跌,其中粘胶短纤亏损加剧和有机硅盈利变差是导致利润下滑的主要原因。 静待粘胶短纤行业反转。从粘胶短纤行业供需格局来看,由于2017-2018年行业新增产能大幅增加,产能增速分别高达6.4%和16.5%,合计新增产能约100万吨,导致行业供给大幅增加;此外粘胶短纤属于纺织服装后周期行业,行业需求自2018年3月开始下行周期,叠加贸易战升级影响出口,导致行业需求下滑。 100万吨新增产能预计约需要消化2-3年时间,且2019-2020年行业几无新增产能,预计行业或于2020年开始回暖。公司作为粘胶短纤龙头,有望充分受益。 烧碱和纯碱盈利有望改善。由于两者需求与终端地产竣工面积增速关联度高,预期今年下半年竣工面积增速或回暖,从而带动行业需求向上。而供给端仍处于产能周期底部,行业新增产能有限,预计盈利或回暖。 风险提示:产品价格下跌的风险、需求持续回落的风险。
三友化工 基础化工业 2019-10-11 5.17 6.48 52.83% 5.55 7.35%
6.57 27.08%
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公司是纯碱粘胶双龙头 公司主要产品为纯碱、粘胶短纤、烧碱及PVC、有机硅,其中纯碱和粘胶短纤产能和产品质量均位居国内前列。近十年营业收入从35.88亿元增长至2018年104.78亿元,增长192%;净利润从0.51亿元增长至17.02亿元,增长32.37倍. 粘胶短纤价格有望触底回升 近几年粘胶短纤需求保持快速增长。根据中纤网数据,11年至今国内粘胶短纤需求年均增速8.3%。去年产能大幅扩张,导致今年行业开工率仅67%创10年来新低,价格最低跌至10600元/吨,创04年来新低。目前行业吨亏损约1200元/吨,大量二三线企业停产,行业集中度持续提升,前三大龙头产能占比已经达到53.4%。粘胶短纤与棉价相关性较强。国储持续多年抛储,目前库存已经降低至历史低位,明年或将启动收储,将对国内棉价构成重要支撑。我们预计粘胶短纤价格有望触底回升。公司质量领先,成本优势明显。价格每上涨100元/吨,公司EPS增厚0.29元,业绩弹性很大。 纯碱供需稳定,盈利平稳 纯碱新增产能非常有限,行业格局稳定,近几年开工率均保持80%以上,供给持续偏紧。今年全球农产品价格低迷化肥需求不佳,氯化铵价格回落,根据我们测算,联碱法纯碱目前平均成本约1600元/吨,氨碱法优势逐渐显现。公司产能340万吨国内第一,成本优势明显毛利率大幅领先,价格每涨100元/吨,公司EPS增厚0.1元,弹性很大。 纯碱供需稳定,盈利平稳 受环保政策和宏观经济形势影响,化工行业投资下行。我们认为公司投资高峰期已经结束。经营性现金流净额保持快速增长,近5年从7亿元迅速增长至18亿元。目前公司负债率仅55%,近10年低点。公司管理层明确提出未来将结合公司实际情况,提高现金分红率,有望提升公司估值。 首次给予买入评级 公司是纯碱、粘胶行业双龙头,产业配套完整,成本优势明显,毛利率明显领先。我们预计19-21年公司净利润分别为6.69/9.64/13.45亿元,EPS分别为0.32/0.47/0.65元,现价对应PE分别为16/11.1/7.9倍。参考可比公司2019年平均估值为20.28倍,给予公司20倍PE,目标价6.48元,首次给予买入评级。 风险提示:环保和安全生产风险;棉花产业政策风险;原料价格大幅波动;诉讼对公司现金流有一定影响;
三友化工 基础化工业 2019-09-02 5.24 -- -- 5.54 5.73%
5.78 10.31%
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事件 公司发布2019年半年报 公司于8月27日发布半年报,报告期内公司实现营收104.78亿元,同比增长4.91%,实现归母净利3.90亿元,同比下降66.88%。其中,Q2单季实现净利1.98亿元,同比减少73.23%。 公司变更董事长 公司董事长么志义先生因工作调整辞任公司董事长,公司董事会会议同意选举王春生先生为公司新一任董事长。 简评 粘胶短纤、有机硅景气持续下行,公司业绩继续探底报告期内,量升价降促成公司营收增长、利润承压。量的方面,公司主要产品纯碱、烧碱、PVC、有机硅DMC产销量均较为稳定,而粘胶短纤因18年下半年20万吨差异化粘短项目顺利投产(实际新增产能25万吨左右),19H1实现产量39.92万吨、销量39.53万吨,分别同比增加13.53万吨、12.95万吨,体现了新投产能运行良好、开工稳定性明显高于同行。受总产量扩张驱动,公司营收在逆势之中仍实现了约5%的同比增长。 但价的方面,报告期内公司PVC、纯碱产品(烧碱绝大多数自供)价格与同期差别不大,但粘胶短纤及有机硅产品景气大幅下行,H1均价分别为4044、8716元/吨,分别同比下降1300、10025元/吨,造成产品毛利率明显压缩,直接导致业绩出现较大幅度下滑。费用率方面,报告期内公司销售、管理、财务费用率分别为4.37%、7.01%及1.77%,分别同比+0.47、+0.84、+0.12pct,公司产品产销量扩张大于收入增长速度是销售、管理费用率提高的重要因素,公司环保投入增加及相应职工薪酬增加也提升了保险费用率。 估值历史低位、粘胶短纤价格谷底,静待未来反转 分产品看,粘胶短纤方面,由于17年来产能的迅速扩张和行业龙头的压价策略,当前粘胶短纤当前价格(CCFEI价格指数,1.5D)仅为11300元/吨,不仅是多年来低点,更已远低于行业成本线。这一价格水平必然难以长期维系,未来可期迎来反转。且2020年及以后,行业高速的产能扩张(无预计在2020投产产能,仅赛得利25万吨装置可能推迟至2020年投产)告一段落,而公司粘胶短纤产能位居行业龙头,技术及环保投入业内领先,同时借自供氯碱原料压低成本,19年来装置整体仍在高负荷运行。此番粘胶行业景气谷底大概率伴随落后产能出清及行业整合,待行业回暖后,公司有望在充分保存自身的基础上迎来更佳的行业竞争格局。 氯碱、纯碱方面,行业产能快速增长时期已经过去,当前氯碱在建/拟建的中大型产能仅金泰氯碱、万华化学等少数项目,预期19、20行业产能增速在5%左右,对供应冲击有限;而纯碱在2019年预计行业没有任何新增产能,供应格局不会有大变化。下游需求来看,19年来我国房地产新开工面积同比增速仍维持在10%左右,中短期内对氯碱、纯碱产品需求仍有支撑;且玻璃产线难以停产,对纯碱需求比较稳定。总体而言,氯碱、纯碱产品供需较为匹配,未来行业景气趋稳。 总体而言公司利润率继续下行空间有限,而公司当前市值108亿,对应PB仅1.00倍,为近10年以来最低水平。公司是山东氯碱、粘胶一体化龙头,当前装置经营情况良好,伴随未来行业回暖,公司盈利及股价均有望迎来反转。 风险提示 宏观经济超预期下行影响氯碱、纯碱产品需求;粘胶短纤价格持续低迷 基于行业下行,我们调整公司2019、2020、2021年归母净利分别为8.48、10.68、13.07亿元,对应PE13X、10X、8X,维持增持评级。
三友化工 基础化工业 2019-08-29 5.20 7.30 72.17% 5.54 6.54%
5.78 11.15%
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维持增持。由于行业景气周期底部,下调盈利预测,预计2019-2021年EPS分别为0.52/0.71/0.92元(原19-20年为0.93/0.98元)。参考化工龙头估值,给予19年14倍PE,下调目标价至7.30元(原7.88元),维持“增持”评级。 行业景气下行,业绩符合预期。19H1公司实现归母净利3.90亿元,同比下降66.88%,主要系主导产品粘胶短纤、烧碱和有机硅中间体价格大幅下行且原材料浆粕价格上涨。其中纯碱、粘胶短纤、烧碱、PVC和有机硅中间体上半年均价分别为1613元/吨、11290元/吨、2380元/吨、5886元/吨和16012元/吨,同比变动7.5%、-11.2%、-11.3%、4.3%和-37.5%;浆粕采购均价6248.94元/吨,同比增长7.30%。粘胶价格下行且成本上涨,叠加产能增加,产销量提升49%至39万吨,致使子公司兴达化纤净利润亏损2.10亿元,大幅拖累公司业绩。 静待粘胶短纤行业反转。从粘胶短纤行业供需格局来看,由于2017-2018年行业新增产能大幅增加,产能增速分别高达6.4%和16.5%,合计新增产能约100万吨,导致行业供给大幅增加;此外粘胶短纤属于纺织服装后周期行业,行业需求自2018年3月开始下行周期,叠加贸易战升级影响出口,导致行业需求下滑。100万吨新增产能预计约需要消化2-3年时间,且2019-2020年行业几无新增产能,预计行业或于2020年开始反转。公司作为粘胶短纤龙头,有望充分受益。 烧碱和纯碱盈利有望改善。由于两者需求与终端地产竣工面积增速关联度高,预期今年下半年竣工面积增速或回暖,从而带动行业需求向上。而供给端仍处于产能周期底部,行业新增产能有限,预计盈利或回暖。 风险提示:产品价格下跌的风险、新项目建设不达预期的风险。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名