(一)二季度业绩拖累上半年表现 上半年公司营业收入和归母净利同比微增,但扣非后归母净利小幅下降,主要是受到二季度业绩表现拖累。2018年Q1、Q2公司实现营业收入3.89、1.94亿元,分别同比增长3.70%、降低4.60%,Q1、Q2分别实现扣非净利0.85、-0.04亿元。受到二季度表现拖累,上半年公司毛利率和净利率仅小幅微增,2018H1公司毛利率为43.12%,同比增长0.55个百分点,净利率14.86%,同比增长0.25个百分点。公司销售费用率同比增加1.33个百分点至10.27%,管理费用率同比降低1.45个百分点至8.48%。公司资产负债情况中,货币资金同比下降36.44%,应收账款同比增加113.27%,预付账款同比增加221.40%,预收款项同比下降84.84%,公司对上下游的溢价能力有所减弱。 (二)中高端黄酒占比提升 公司收入地域性特征仍较为明显,目前主要市场仍以浙江、上海、江苏为主。2018年上半年公司在浙江、上海、江苏分别实现收入3.94、0.71、0.65亿元,占主营收入的68.88、12.37、11.37%。2017年公司浙江、上海、江苏收入占比分别是69.05、13.69、9.48%。中高端黄酒占比提升。2018年上半年公司中高端黄酒、普通黄酒实现收入3.83、1.65亿元,分别占营业收入的65.75、28.40%。2017年公司中高端黄酒、普通黄酒收入占比分别是58.09、39.85%。 (三)外延并购值得期待 公司目前主要黄酒品牌有会稽山、水香国色、帝聚堂、西塘、乌毡帽、唐宋等。公司于2016年收购了乌毡帽酒业和唐宋绍兴酒公司,2017年并表,2017年底公司拟发行可转债收购咸亨股份100%股权,虽然上半年证监会决定对公司发行可转债不予核准,但是未来公司外延扩张计划仍然值得期待。 投资建议 我们给予公司2018-2020EPS为0.41、0.46、0.53元,对应PE倍数为26、23、20,予以“谨慎推荐”评级。 风险提示 原材料价格波动风险;食品安全风险;宏观经济及政策风险。

事件:公司发布2017年年报,公司实现营业收入12.89亿元,同比增22.91%;归母净利润1.82亿元,同比增28.62%;EPS0.37元/股,同比增12.12%。 其中,单四季度,公司实现营业收入5.30亿,同比增17.87%;归母净利润0.84亿,同比增长23.96%。 收购效果显露,并表带动公司业绩实现较快增长2017年,公司实现营收12.89亿,同比增长22.91%,主要是因为本期较上年合并报表范围增加导致。2016年9月,公司非公开发行股票募集资金拟购买标的公司事项顺利完成过户;至此,公司直接持有乌毡帽酒业有限公司和浙江唐宋绍兴酒有限公司100%的股权。2017年,乌毡帽和唐宋酒业分别实现净利润3626万元和886万元,同比增长21%和170%。 分产品来看,普通白酒增长较快,公司中高档黄酒、普通黄酒和其他酒分别实现营收7.49亿、4.96亿和0.31亿,同比增长5.58%、70.86%和-20.60%。分地区来看,省外增速较快,公司省内、省外和国外分别实现营收8.81亿、3.81亿和0.14亿,同比增长15.89%、41.45%和52.67%。 提价带动毛利率小幅提升,费用率维持稳定2017年,虽然公司普通黄酒占比由2016年的27.7%提升至38.5%,但是公司综合毛利率同比小幅提升0.4pcts至43.6%。主要原因在于公司提价,2017年1月,公司上调纯正5年系列价格6%,提高陈年酒价格11%。另外,和普通黄酒内部产品结构改善也有关系,2017年,公司普通黄酒毛利率同比提升4.4pcts。 费用方面,由于公司销售主要集中在江浙沪地区,相对稳定,因此费用整体维持平稳。2017年,公司销售费用率同比略微提升0.5pcts,管理费用率同比提升0.3pcts,财务费用率同比降低1.1pcts,预计2018年整体费用率波动不大。 收购咸亨,切入调味品市场2017年底,公司收购绍兴咸亨食品股份有限公司。黄酒和豆腐乳都是绍兴的特色产品,且都涉及发酵工艺,存在一定的共通之处。咸亨是当地的豆腐乳龙头企业,收购咸亨有助于提升公司整体营收规模,为公司贡献利润增量。 盈利预测与评级2016年下半年,公司收购了乌毡帽酒业有限公司和浙江唐宋绍兴酒有限公司;同年12月份,又竞标取得塔牌绍兴酒业14.78%的股权。通过一系列的收购动作,公司规模快速增长,目前来看协同效应也较好。我们预测公司2018-2020年EPS分别为0.43/0.50/0.59,对应PE分别为24.9/21.4/18.1,目标价14.5元,维持“增持”评级。

事件:公司发布年报,2017年全年实现营业收入12.9亿元,同比+22.9%,归母净利润1.82亿元,同比+28.6%。其中Q4单季度实现营业收入5.3亿元,同比+17.9%,实现归母净利润8353万元,同比+24%。 并购发挥协同效应,产品升级+市场扩张态势明显。1、公司收入增速22.9%,较16年提升明显,主要系并购产生较好的协同效应:乌毡帽全年实现净利润3626万元(+21%),收入端预计近20%增长;唐宋酒业全年实现净利润886万元(+170%),经公司整合后盈利能力大幅改善。2、分产品看,中高端黄酒实现收入7.5亿元(+9.9%),在销售量略有下滑的情况下(-8.2%),提价和产品升级效果明显,其中核心大单品纯正五年/八年占比持续提升,新品“匠心之作”、“G20”、“兰亭”等“文化系列黄酒”进一步优化产品结构,提升品牌形象;普通黄酒实现收入4.96亿元(+71%),主要系唐宋酒业并表所致。3、分区域看,省内、江苏、上海、其他地区收入分别是8.8亿(+15.9%)、1.2亿(+45.8%)、1.75亿(+106%)、0.85亿元(-16.1%):唐宋并表+省内渠道深耕,省内市场依旧保持稳健增长;乌毡帽较好地打开了上海和江苏市场,和传统绍兴黄酒形成良好互补,沪苏两市场增长较为迅速;江浙沪外市场出现下滑,黄酒消费区域依旧较为局限,全国化扩张存在较大难度。从经销商来看,公司17年底数量为491家,较16年底的946家大幅减少,公司意在筛选核心经销商,优化结构,提升整体经销团队的素质和保持良好紧密的合作关系。 毛利率提升明显,并表增加费用支出,盈利能力改善。1、公司通过提价+产品结构升级,毛利率提升明显,其中中高端黄酒提升1pp,普通黄酒提升4.4pp,并表导致普通黄酒占比增加,整体毛利率有0.25pp略微提升。2、子公司并表导致销售费用和管理费用分别+28%、+27%,借款减少财务费用降低96%,整体三费率达20.48%,同比有0.37pp下降,净利率达14.25%,环比略有改善。 黄酒主业稳扎稳打,收购咸亨切入调味料酒细分市场。一方面,公司近些年通过不断的并购动作加速行业整合,同时深耕省内市场,积极拓展外阜市场,抓住浙江政府大力发展黄酒行业机遇,实现业绩的稳定增长。另一方面,公司通过收购咸亨食品切入调味料酒细分市场,在酒饮用消费需求放缓的背景下,调味黄酒这一新消费需求领域有望成为黄酒行业未来增量主要来源,会稽山此举布局意在抢占先机,开辟新的收入增长点。 盈利预测与投资建议。预计公司2018-2020年收入复合增速为14.7%,归母净利润复合增速为18.3%,EPS分别为0.43、0.51、0.61元,对应动态PE为24、20、17倍,维持“增持”评级。 风险提示:黄酒行业景气度低下,产品销售或不及预期。

事件:公司发布2017年业绩快报,全年实现营业收入 12.9 亿元,同比+22.7%, 归母净利润1.78 亿元,同比+25.7%。其中Q4 单季度实现营业收入5.3 亿元, 同比+17.4%,实现归母净利润7944 万元,同比+17.9%。 并购整合效果良好,主业保持稳定增长态势。公司Q3/Q4的收入增速分别是15.4%、17.4%,归母净利润增速分别是192.7%、17.9%,在非并表因素下呈现较快速增长,主要原因:1、并购产生较好协同效应。乌毡帽全年实现净利润3341万元,同比+11%,收入端预计增长20%左右,乌毡帽属于新型黄酒,主要市场在上海和苏州,和传统绍兴黄酒形成良好互补。唐宋酒业经过公司整合,盈利能力显著改善,17年实现净利润779万元,同比+63%。2、产品创新下会稽山保持稳健增长。在提价+量增长下,母公司收入增速保持15%以上的稳定增长。公司一方面在现有产品下深耕省内市场,另一方面不断推陈出新,满足市场需求。公司顺应黄酒消费趋势,量身打造了“匠心之作”、“G20”、“兰亭”等“文化系列”新品,巩固和加强会稽山品牌竞争力,进一步优化产品结构。从市场区域来看,省内销售占比达65%以上,未来公司将持续推进渠道下沉,不断夯实根据地,省外市场基数低增速快,增量贡献空间巨大。 收购咸亨切入调味料酒细分市场,会稽山开辟新增长点。公司拟发行可转债,作价7.35亿元拟收购咸亨食品。咸亨的腐乳和料酒在调味品领域有较好的品牌和消费者基础,公司此举收购意在切入调味品市场:1、利用会稽山全国性营销渠道,做大做强咸亨腐乳主业,提升细分市场地位;2、料酒作为会稽山未来潜在发力市场,公司在吸纳咸亨食品在腐乳和料酒行业的良好基础和优质资源之后,将快速进入调味品市场。依托会稽山优秀的酿造工艺和管理能力,有望进一步壮大咸亨在料酒等调味品领域的竞争力。在黄酒饮用消费需求放缓的背景下,调味黄酒这一新消费需求领域有望成为黄酒行业未来增量主要来源。会稽山此举布局意在抢占先机,开辟新的收入增长点。 盈利预测与投资建议。预计公司2017-2019年收入复合增速为16.7%,归母净利润复合增速为22.6%,EPS分别为0.36、0.44、0.52元,对应动态PE为32、26、22倍,维持“增持”评级。 风险提示:黄酒行业景气度低下,产品销售或不及预期。

事件:公司发布公告,拟收购绍兴咸亨食品股份有限公司100%股份,预估值为7.35亿元。 中华老字号企业,调味品细分行业优质标的。咸亨食品主要生产销售腐乳、黄酒及其他调味品。1、公司专业生产经营腐乳已有280年历史,为“中华老字号企业”。目前腐乳年产超5000吨,销售额过亿元,在南方市场具有较高的市占率。公司规划未来三年腐乳产能超万吨,进一步提升在腐乳细分市场的地位。2、公司传统工艺酿造正宗绍兴黄酒,享有较高美誉度。同时公司较早布局料酒市场,取得一定市场规模。3、依托酿制工艺,公司还生产辣糟卤、南乳汁、香糟卤等特色调味品,产品线丰富。公司经营状况良好,2016年公司销售收入达1.3亿元,净利润2890万元,是调味品细分行业中优质标的。 整合黄酒产业,快速切入调味料酒行业。我们认为会稽山此次收购咸亨,此举有以下四层意义:1、有利于进一步整合黄酒产业。公司上市后先后收购唐宋酒业、乌毡帽、塔牌(14.78%股份),持续推进行业内整合。虽然咸亨黄酒产量较小,但能看出公司在产业整合中所做的努力。2、有利于快速切入调味品行业。 料酒作为会稽山未来潜在发力市场,公司在吸纳咸亨食品在腐乳和料酒行业的良好基础和优质资源之后,将快速进入调味品市场。依托会稽山优秀的酿造工艺和管理能力,有望进一步壮大咸亨在料酒等调味品领域的竞争力。3、有利于整合渠道优势。会稽山的商超、经销商等全国性网络,在黄酒领域拥有较强的竞争力,咸亨食品在腐乳等调味品细分行业,拥有较为广阔的渠道优势。收购后双方渠道将实现相互支持,共同提升各自产品的竞争力。4、有利于提升公司整体盈利能力。咸亨食品目前在腐乳领域已形成一定的规模和良好的盈利能力,纳入公司之后对自身盈利能力起到明显提升作用。 黄酒行业发展处于爬坡期,会稽山此举意在加速破局。目前饮用黄酒的主流消费群体依旧局限于江浙沪市场,由于口感和文化差异,短期内外阜市场较难看到量的明显增长。江浙沪存量市场博弈下竞争加剧,黄酒饮用需求增长放缓,调味黄酒这一新消费需求领域有望成为未来增量主要来源。料酒行业这些年呈现出快速增长势头,行业空间大。会稽山此次收购咸亨,意在切入调味料酒细分市场,开辟新的销售增长点。 盈利预测与投资建议。看好公司在料酒领域发力,由于收购仍在谈判之中,暂不调整公司盈利预测,预计公司2017-2019年收入复合增速为17.0%,归母净利润复合增速为22.6%,EPS分别为0.36、0.44、0.52元,对应动态PE为37、30、26倍,维持“增持”评级。 风险提示:黄酒行业长期处于切蛋糕阶段;收购进展或不及预期。

事件:公司发布三季报,1-9月实现营业收入 7.6亿元,同比+26.7%,归母净利润9842万元,同比+32.9%。其中Q3单季度实现营业收入1.8亿元,同比+15.4%,实现归母净利润1399万元,同比+193%。 Q3单季度业绩平稳增长,省外市场仍是未来重要增量来源。公司收购的乌毡帽和唐宋酒业在16Q3实现并表,上半年同比高增速源于并表影响,Q3增速恢复正常,15.4%的增速较为平稳(提价+量增长),二三季度均是黄酒销售淡季。分产品看,1-9月实现中高端黄酒销售4.4亿元,最大单品纯正五年贡献超四成收入,纯正八年消费升级带动下呈现较快增长态势,普通黄酒销售2.7亿元,在整体中占比略有提升,主要是并购的唐宋和乌毡帽产品定位偏中低端。分区域看,省内实现销售4.9亿元,省外(主要江苏和上海)2.4亿元,省外销售占比略有提升。目前公司战略是浙江省内市场继续深耕,夯实根据地;乌毡帽则主攻江苏、上海外埠市场,贡献收入增量。从经销商数量来看,省内本期新增3家至388家,经销商结构较为稳定,省外则新增50家至602家,从中可以看出,省外市场处于非常重要的战略地位,将是未来增量的主要来源。省外市场培育难度较大,短期内较难放量,但空间仍然巨大。 毛利率环比提升,为旺季布局销售费用大增。前三季度毛利率41.4%,同比下降1.4百分点,原因:1、唐宋、乌毡帽产品毛利率偏低,并表拖累整体水平;2、包材等原料价格上涨也造成一定影响。Q3毛利率环比提升8.4个百分点,这与黄酒销售季节性相关,历年Q2为毛利率最低。三季度销售费用环比大幅提升,主要是提前为四季度销售旺季布局。子公司并表导致管理费用同比+168%,贷款增加财务费用有所增加。整个Q3销售费用率、管理费用率和财务费用率同比分别-1.6pct、+2.0pct、-1.8pct,期间费用率同比下降1.3pct,净利率达7.9%,同比大幅提升。 盈利预测与投资建议。黄酒主要市场仍在江浙沪,黄酒企业之间竞争激烈。外埠市场由于文化和口感差异,短期内较难看到量的增长。行业目前处于一个平稳增长状态。我们预计公司2017-2019年公司收入复合增速为17.0%,归母净利润复合增速为22.6%,EPS 分别为0.36、0.44、0.52元,对应动态PE 为37、30、25倍,维持“增持”评级。 风险提示:黄酒行业景气度低下,产品销售或不及预期。

收购带动业绩较快增长,毛利率小幅下降 2017上半年,公司实现收入5.78亿,同比增长30.7%,增长原因主要是因为本期较上年合并报表范围增加所致。2016年9月,公司非公开发行股票募集资金拟购买标的公司事项顺利完成过户;至此,公司直接持有乌毡帽酒业有限公司和浙江唐宋绍兴酒有限公司 100%的股权。2017年上半年,上述两家公司实现净利润1560.14万和139万。由于去年合并报表基本是从四季度开始,因此今年公司收入增长预计仍有保障。另外,公司2016年12月通过竞标收购塔牌绍兴酒业14.78%的股权,上半年投资收益同比增长321万。毛利率方面,由于原材料成本上升,本期公司产品毛利率为42.57%,同比降低2.24 pcts。 管理费用提升,财务费用降低,整体期间费用率维持稳定 2017年上半年,公司期间费用合计为10.82亿,同比增长29.87%;期间费用率为18.71%,同比微降0.12 pcts。具体来看,上半年销售费用为5164万,同比增长27.84%,主要是因为人员数量增加致职工薪酬增长。但是公司销售费用率从去年同期9.13%降低至8.93%,维持较为平稳;另外,管理费用为5743万,同比增长63.29%,主要是因为职工薪酬、无形资产摊销以及业务招待费增加较多影响。管理费用率由去年同期7.95%提升至9.93%;财务费用方面,上半年为 -88万,去年同期为774万,明显降低。原因主要是因为2016年公司完成再融资,并且用募集资金补充流动资金后归还银行借款,导致本期财务费用大幅减少。 员工持股价格倒挂,股价安全边际较高 公司第一期员工持股计划于2016年9月完成登记,参与者包括 131 名中层及以上管理人员和技术骨干,一共认购286万股,购买均价13.64元。目前股价已经高于当时认购成本,股价具有一定安全边际。同时,通过员工持股计划也有助于激发员工活力,提升公司经营效率。 盈利预测与评级: 2016年下半年,公司通过非公开发行股票募集资金,收购了乌毡帽酒业有限公司和浙江唐宋绍兴酒有限公司100%的股权。同年12月份,又竞标取得塔牌绍兴酒业14.78%的股权。通过一系列的收购,公司业绩有望维持较快增长。我们预测2017/18/19 年EPS 分别为0.41/0.48/0.55 元,目标价14.5元,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格上涨超预期,市场拓展不及预期。

投资要点: 事件:公司发布2017年中期报告,上半年实现收入 5.78亿元,同比+30.7%; 归母净利润8443万元,同比+21.8%。其中Q2单季实现收入2.03亿元,同比+15.9%,归母净利润177万元,同比-83.6%。 乌毡帽、唐宋酒业并表贡献增量收入,Q2黄酒淡季增速放缓。公司上半年收入增长较快主要是因为乌毡帽和唐宋酒业并表,扣除两家子公司合计并表收入和净利润(1699万元)影响,原公司酒业销售收入估计增长10%左右,净利润略有下滑。二三季度是黄酒传统销售淡季,因此Q2增速有所放缓。报告期内,公司坚持“根据地+大单品”战略模式,市场营销稳步拓展。1、分产品看,公司积极打造核心单品,目前最大单品纯正五年贡献超四成收入,纯正八年作为升级产品主攻宴会市场,呈现较快增长态势。在大单品增长带动下,公司中高端黄酒占比逐步提升,产品结构得到持续优化。2、分地区看,浙江省内市场公司将持续推进渠道下沉,进一步夯实战略根据地;乌毡帽主攻江苏、上海市场,在并表作用下,增速明显;同时公司也积极推动黄酒在全国范围内推广,江浙沪外市场空间广阔。 并表影响毛利率小幅下滑,管理费用增加,净利率同比略有下降。上半年整体毛利率为42.6%,同比下滑2.2个百分点,原因:1、唐宋和乌毡帽产品毛利率偏低,并表拖累整体毛利率水平;2、Q2毛利率仅为29.1%,主要是二季度销售较多大众黄酒。并表导致费用同比大幅增长,销售费用同比+27.8%,管理费用同比+63.3%,非公开发行偿还有息借款,财务费用同比-111.4%,共同影响之下整体三费率与去年同期持平,净利率下降1.0pp 至14.7%。Q2业绩略低于预期,影响上半年整体盈利表现。 黄酒行业发展环境逐步向好,公司内修外延力争做强。近些年黄酒行业发展环境得到明显改善,无论是黄酒作为宴请用酒亮相G20峰会还是国家大力建设黄酒特色小镇,都体现政府对黄酒行业发展的重视程度在提升。公司也趁此机会,内修外延力争做大做强。公司一方面通过产品结构升级+精耕渠道提升自身竞争力,另一方面积极实施外延并购推动行业整合。公司去年完成对乌毡帽和唐宋酒业并表,并拍得塔牌黄酒14.8%股权,产生良好协同作用,实现自身跨越式发展。未来行业将进一步整合,公司将充分发挥民营企业体制带来的灵活性,有望在资本市场活跃表现。 盈利预测与投资建议。目前黄酒行业暂时还处于一个平稳发展阶段,三家黄酒企业仍主要集中在江浙沪市场做存量博弈,竞争激烈程度加剧,短时间较难看到量的明显增长。基于以上原因,我们调整盈利预测,预计公司2017-2019年公司收入复合增速为17.0%,归母净利润复合增速为22.6%,EPS 分别为0.36、0.44、0.52元,对应动态PE 为35、28、24倍,维持“增持”评级。 风险提示:黄酒行业景气度低下,产品销售或不及预期。

事件:会稽山公布16年报,报告期内公司实现营收10.49亿元、利润总额1.94亿元、归母净利润1.41亿元、扣非净利润1.36亿元,同增14.62%、22.64%、24.43%、26.62%。销售毛利率43.19%,下降1pct;销售净利率13.68%,提升1.04pct。主营业务上酒类营收同比上涨14.88%,但毛利率下滑了1.53%。EPS为0.33元/股,同增17.86%。单四季度公司实现营收4.50亿元、归母净利润0.67亿元,同比增加25.08%、59.35%,销售毛利率和净利率分别为43.65%、15.21%。公司拟每股派现金红利0.11元。 核心观点:公司是黄酒龙头企业之一,依托浙江开拓全国市场,在江苏大区、上海大区以及中西南区域都取得了明显增长。未来公司继续优化业务结构,拓宽营销渠道,提升盈利能力,有望保持平稳的增长趋势。同时,公司利用A股上市平台优势,在外延并购和资源协同整合上动作频出,在黄酒产业集中度提升过程中占据优势,有利于充分发挥协同作用和业绩增厚。 目前公司的产能利用率为79%,而中高端黄酒的产销率为96.11%,能够满足阶段性市场扩张的需求;同时募投项目“年产10万千升黄酒后熟包装物流自动化生产线”在建,目标是构建车间产品包装到仓储运输物流的一体化运行模式,从而推进实施合并提升的厂区集聚战略。公司收入增长更依赖需求提升,需要渠道和营销发力,通过强化成熟市场以及开拓新市场做大规模。2016年公司省内市场的营收增长5.13%,而省外市场快速提升54.94%,呈现良好增长态势。目前,公司依据“深耕核心市场、开发潜在市场”的策略,经过多年积累建立了全国性的销售渠道,拥有超过一千家营销网点,由经销商、商超卖场和直销网点共同组成,覆盖全国20余个省、直辖市及自治区,有效带动了公司产品在全国范围的推广。2016年公司批发代理收入增长明显,直销翻倍,这两个渠道是长期发力重点。从经销商招商情况看,公司扩大了江苏大区、皖赣闽和东西北区域的经销商规模,这些区域是近几年公司重点开拓方向。根据2016年情况,除浙江大本营外,江苏大区、上海大区以及中西南区域在销量上都有明显的增长。其中上海大区销量翻倍,收入提升了47.9%。费用投放方面,公司2016年销售费用同比上升12.46%,其中促销费用同比上升32.58%。预计公司会继续加大投入,积极做市场,提升收入规模和市场占有率。 2016年绍兴酒龙头企业一致提价,公司2016年6月份上调部分产品价格,其中纯正五年提价5-8%。鉴于原辅材料和人工等上涨因素,产品成本压力上升,公司12月26日晚公告,自2017年1月1日起,纯正五年系列的价格再次上调6%;自2017年1月25日起,陈年酒系列产品的价格上调11%。鉴于黄酒行业一致进行提价,预计公司市场份额不会受太大影响。通过提价一方面可以平抑成本保证毛利率;另一方面也有利于改变黄酒长期低价、毛利率低的局面,在一定程度上提升黄酒的盈利能力。报表数据中,无论销量上还是收入上,中高端黄酒的增速都更快,销售结构优化,毛利率有望提高。这也符合公司聚焦市场、聚焦产品和“根据地+大单品”的运作思路。“基础产品放量、重点产品增量、高端产品增长”目标有望更好达成。 2016年公司通过定增将黄酒第二集团的唐宋酒业和乌毡帽酒业各100%股权纳入麾下。今年公司继续推进稳中求进的战略发展举措,站在黄酒产业发展的战略高度,积极采用外延并购等手段整合资源。今年1月4日公司发布公告称,去年12月29日公司通过公开竞价方式,以1.61亿元的成交价竞得“浙江塔牌绍兴酒有限公司”14.78%的股权。塔牌是行业前三强企业,手工酿造为主,年销售额大概4亿元,是绍兴目前最大的黄酒出口企业。公司购入塔牌绍兴酒14.78%的股权无疑是黄酒行业一次强强联合。作为中国独有酒种,黄酒的酿造技术独树一帜,堪称“国粹”,但是受历史、文化和地理等因素影响,浙沪传统黄酒行业的区域经济特征显著,其生产、消费主要集中在江酒消费区域。古越龙山、金枫酒业和会稽山作为龙头企业,市场份额偏低,行业集中度还有较大提升空间。随着近年来人们消费观念的改变以及对黄酒营养功能的进一步认识,黄酒行业有望进入一个新的发展周期。黄酒产业整合的预期也在不断增强。公司在资源协同整合上动作频出,占据主动位置,期待公司通过外延收购做大做强黄酒主业,也期待并表下公司的利润增厚。 不考虑并表,预测17-18年营收增速15%、15%,净利润增速30%、22%,对应EPS为0.37、0.45。给予目标价17元,“增持”评级。

投资要点 事件:公司发布2016年年报,全年实现营业收入10.5亿元,同比+14.6%,归母净利润1.4亿元,同比+24.4%。其中Q4单季实现收入4.5亿元,同比+25.1%归母净利润6738万元,同比+59.4%,Q4业绩大幅提升源于唐宋酒业和乌毡帽酒业收入并表。同时公司公布利润分配预案,向全体股东每10股派发现金红利1.1元(含税)。 深耕渠道+产品结构升级,共促业绩稳步增长。在市场开拓上,采取“深耕核心市场、开发潜在市场”策略:公司聚焦江浙沪市场,收入占比达89%。浙江省内已推动渠道下沉至乡镇市场,16年收入同比+5.1%。江苏(+57.3%)和上海区域(+47.9%)保持较快增速,未来渠道仍有较大深耕空间。同时公司积极推动产品在全国范围推广,江浙沪外市场收入同比+58.9%。在产品上,公司打造核心单品,持续升级产品结构。目前最大单品纯正五年贡献超四成收入,纯正八年销售占比逐步增加。公司年内两次主导主力产品提价,覆盖成本上涨压力,保障盈利水平。目前黄酒整体价格依然偏低,未来仍有持续提价空间。16年公司中高端黄酒销售收入同比+20.8%,占比提升产品结构进一步优化。在未来渠道深耕与产品升级方面,公司将充分发挥民营企业体制带来的灵活性,业绩增速将有望实现超行业平均水平。 毛利率小幅下降,压缩费用提升盈利能力。公司酒类业务毛利率为43.5%,同比下降1.5pct,主要原因:1.糯米、包装物等原材价格大幅上涨;2.唐宋与乌毡帽酒业产品毛利率略低于公司会稽山系列产品,并表拉低整体毛利水平。费用投放控制合理,销售费用率同比降低0.3pct,管理费用率同比降低1.1pct。公司非公开发行筹资偿还短期借款,财务费用较同期-37.4%。通过费用压缩,三费用较同比降低2.3pct,在毛利率下滑的情况下,净利率逆势提升1.1pct至13.7%,盈利能力得到显著改善。 积极主导外延并购,公司抓住黄酒行业发展机遇做大做强。消费升级趋势下,黄酒“营养保健”优势逐渐被消费者所认可,企业通过技术改造和产品结构升级逐步摆脱黄酒低端形象。企业间并购整合改善行业竞争格局,“十三五规划”政策下黄酒产业迎来发展新机遇。公司加码资本市场,积极主导外延并购活动,力争做大做强黄酒主业。16年8月公司非公开发行募集资金,完成对唐宋和乌毡帽酒业收购的股权交割,顺利实现并表;12月公司竞价1.6亿购得塔牌14.8%股权,不排除有后续进一步的动作。新收购公司不仅带来收入增量,同时与会稽山在产品、渠道、品牌等方面形成较好的互补,有利于发挥协同作用,促进公司跨越式发展。资源整合将是未来黄酒行业发展大趋势,公司将继续积极实施并购。 盈利预测与投资建议。基于行业好转+产品提价+外延并购预期,预计公司2017-2019年收入分别为12.8亿元、15.1亿元、17.8亿元,归母净利润分别为1.99亿元、2.59亿元、3.26亿元,对应动态PE分别为35倍、27倍和21倍,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格上涨风险,行业充分竞争风险,并购企业业绩实现或不及承诺。

1.成本压力导致再次提价。 会稽山公布提价公告,自2017年起,上调五年陈系列价格6%、陈年酒系列11%,公司此次公布提价的原因与二季度的提价相比,本次公司提价的主要原因为原材料和人工费用的上涨。公司的主要原材料为粮食(糯米等)和包装物,其中年内包装物的价格上涨较快,公司的包装物以玻璃和纸箱为主,自年初以来玻璃的期货结算价格上涨近50%,国内主要区域的箱板纸价格也上涨了40%以上,近期因原材料价格进行提价的酒企较多,包括青青稞酒、伊力特、劲牌等酒企,包装物价格的上涨对公司的成本压力较大。 2、两次提价基本覆盖成本上涨。 公司为本轮黄酒行业中首家提价的上市公司,从成本细分来看,公司的成本中原材料占比约为80-90%,其中包装物占比约为40%,对比白酒企业,以2015年为例,国内高端白酒企业的原材料成本占比约为40-60%,对比其他黄酒企业,预计古越龙山的原材料占比约为60%,从对比数据来看,公司的原材料占比较高,受包装物价格上涨压力较大,但是从整体毛利率来看,由于公司机械化程度较高,公司在黄酒行业中的毛利率排名居前。 从公司年内两次提价和包装物上涨幅度对比来看,以纯正五年系列为例,两次提价累计较2015年提升10-15%,对比包装物价格的上涨,公司两次提价基本可以覆盖成本的上涨。 3、看好黄酒行业发展趋势。 对于黄酒行业的提价,我们维持在11月初的黄酒专题报告观点,尤其从本次原材料价格上涨导致的提价来看,黄酒整体价格偏低是行业利润率低下的主要原因,改善行业的盈利环境是黄酒行业的共识;再从企业来看,黄酒上市公司近几年也作出较大的调整,以发展单品为主,且单品销售情况良好,如古越龙山上亿规模的单品有三年、五年系列,我们预计未来公司仍将围绕继续打造亿元级单品为目标,会稽山的纯正五年系列贡献超四成收入等;从行业趋势来看,随着古越龙山并购女儿红、会稽山并购唐宋和乌毡帽,黄酒行业集中度不断提升,未来随着盈利的好转,黄酒全国化的基础逐步夯实,并且随着消费者对健康的追求,黄酒将逐步受到消费者的关注,我们看好黄酒行业的发展。 结论: 公司本次的提价能够基本平抑原材料上涨带来的不利因素,从短期来看有影响销量的风险,但是从长期来看有利于改变黄酒单价偏低的局面,我们看好公司通过内生和外延的规模增长,以及公司持续的单品战略。从公司公布的前三季度纯正五年系列收入2.74亿元来看,由于黄酒行业的一四季度为旺季,且从公司历史情况来看,第四季度占全年收入比重约为35-40%,我们预计公司纯正五年系列2016年的收入约为4.5亿元,较2015年增长约为12%。预计公司并表唐宋和乌毡帽之后16-18年EPS0.38元、0.43元、0.45元,对应PE39倍、34倍、32倍,维持强烈推荐评级。

近日公司披露半年报:2016年上半年营业收入4.42亿元/+0.62%;归母净利润6929.91万元/-0.26%;扣非后归母净利润6841.58万元/+3.86%;EPS为0.17元。二季度实现营业收入1.75亿元/-8.00%,归母净利润1075.51万元/-44.33%%。 海外市场实现较快增长,主业毛利率维持稳定。2016年上半年实现营业收入4.42亿元/+0.62%;其中黄酒营业收入4.37亿元/+1.08%。国内市场实现营业收入4.22亿元/+0.20%;国外市场实现较快增长,实现营业收入377.52万元/+32.54%。公司整体毛利率44.81%,同比减少0.32pct;黄酒毛利率44.96%,同比基本持平。 费用率维持稳定,预收账款同比大幅增长。公司上半年整体费用率18.83%,同比减少0.65pct,其中销售费用率9.13%,同比减少1.05pct,主要受益于运输杂费下降近240万;管理费用率7.95%,同比增加0.11pct;财务费用率1.75%,同比增加0.36pct,主要系利息支出增加280万所致。2016年上半年,公司实现经营性现金流-3180.98万元,同比大幅改善。公司中报实现预收款3124.62万元,虽然较一季度下降1531.31万元,但较15年同期预收款1430.24万元同比增长118.47%。 静待员工持股计划落地,借力黄酒小镇推广黄酒文化。公司于2015年启动了第一期员工持股计划,145名中层及以上管理人员和技术骨干以13.75元每股价格认购300万股,合计出资4125万元。该计划有助于提高公司管理效率,对控制公司各项费用有积极作用。公司15年拟新增4万千升产能项目,建造黄酒小镇,目前已建成700平方米的绍兴黄酒小镇,并于4月成功举办首届封坛节,开展一系列特色营销的推广活动,对宣传黄酒文化,提升品牌力,拓展省外消费群体均有积极作用。 产品结构继续优化,行业集中度有望继续提升。目前,公司营收中大众化产品占比约50%,中高端产品约40%。中高端产品中会稽山纯正5年占比约为30%,公司于2016年6月1日起上调部分产品价格(详见表2),提价涉及多款产品,涉及提价产品15年销售额为5.26亿元。目前,公司市场仍以江浙沪地区为主,占公司总营业收入约80%。2015年,黄酒行业集中度进一步提升。会稽山收购乌毡帽、唐宋酒业后,目前正处于渠道整合阶段;同时,金枫酒业并购振太酒业,未来行业的集中度有望进一步提升。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2016-2018年EPS0.30/0.35/0.40元,可比公司2017平均PE53倍,考虑到公司员工持股计划落地后对公司经营业绩带来的正面影响,给予公司2017年46倍PE,对应目标价16元,首次覆盖给予“增持”评级。 主要不确定因素。黄酒消费萎靡,食品安全问题。

未来战略依然聚焦黄酒主业。公司黄酒200多年的历史,未来依然深耕黄酒主业,短期内不会考虑转型:1、黄酒的区域性可以向江浙沪以外市场开拓,通过与江浙沪地理位置相邻的区域推广黄酒,实现渗透率的提升(江浙沪三地贡献黄酒行业销售收入的近一半,近几年安徽、湖南、福建等邻近省份增速较快); 同时,有望选择一个重点区域大力推广,公司民营体制,具有向主流消费区域之外大力推广的魄力和条件。2、推出相关新品,实施消费升级,公司纯正5年销量最大,8年占比逐步增加。3、开拓新的销售渠道,比如电商等培育市场。 资本市场逐步加码。公司14年上市,今年1月份斥资7300万元收购绍兴柯桥醉之缘酒业100%股权,对其土地资源进行整合;6月份非公开发行预案,分别投资4亿元和8160万元收购乌毡帽酒业和唐宋酒业100%股权,实现黄酒行业的整合。公司上市后的1年多时间里,实施了三项并购,定位于做大做强黄酒主业,收购完成后,三家新收购公司与会稽山在产品、渠道、品牌等方面形成较好的互补,有利于发挥协同作用。公司积极整合黄酒行业,体制灵活,未来有望继续实施并购。 员工持股,完善激励机制:在此次定增中,公司员工出资4125万元认购300万股,其中管理层7人占持股计划36.33%,员工合计持有63.67%。实现公司、股东和员工利益的一致性,建立三者的利益共享机制,完善公司治理结构,促进公司长期稳健发展。长期、有效的激励体系,可以充分调动员工的积极性和创造性,吸引和保留优秀管理人才和业务骨干,提高公司员工的凝聚力和公司竞争力。 盈利预测与投资建议:考虑到增发时点的变动,我们调减15年EPS 至0.27元(-18%)、16年、17年EPS 保持不变,对应的动态PE 分别为53倍、40倍和38倍,维持“增持”评级。 风险提示:黄酒的区域市场推广或不如预期;并购项目整合及推进成效或不及预期;食品安全风险。

投资要点 经营回顾。公司2014年全年实现收入8.6亿元,同比-8%;净利润1亿元,同-11%;毛利率45.30%,同比微减0.46pct;基本每股收益0.33元。15Q1收入同比+9%;净利润同比+7%,业绩逐步改善。 投资看点。1、行业逐步企稳,成长空间大:黄酒行业经过两年的调整逐步企稳,14年实现收入159亿元,同比微增3%。15年1-5月,实现收入68亿元,同比+8%。三大上市公司古越龙山、金枫酒业、会稽山15Q1的收入均出现一定程度的增长。作为世界三大发酵古酒之一的黄酒在国内市场的成长空间依然较大:1)突破地域性消费特征。江浙沪地区占据了整个黄酒市场48%的销售收入。 随着江浙沪在全国的经济辐射和文化渗透,黄酒的消费习惯有望突破区域限制,扩大市场容量。2)提升人均消费额。2012年,我国人均黄酒消费额仅约10元/人,仅为白酒人均消费额的3%。但近年来,随着人口老龄化和健康消费观点的影响,黄酒以其低酒精度、富含微量元素和氨基酸以及温和的口感正在受到越来越多消费者的关注。3)产品结构升级。黄酒的市场零售价格和利润率都远远低于白酒和葡萄酒,有强烈的产品结构升级需求。2、定增并购,提升竞争力:公司6月份完成定增,募集资金18亿元,投资4.8亿元收购了乌毡帽酒业和唐宋酒业100%的股权。公司此前还吸收合并了醉之缘酒业。收购完成后,三家新收购公司与公司在产品、渠道等多方面形成了较好的互补作用,有利于发挥协同效应,增强公司的市场竞争力。3、员工持股,完善激励机制:在此次定增中,公司员工出资4158万元认购300万股,其中管理层7人占持股计划36.33%,员工合计持有63.67%。实现公司、股东和员工利益的一致性,建立三者的利益共享机制,完善公司治理结构,促进公司长期稳健发展。长期、有效的激励体系,可以充分调动员工的积极性和创造性,吸引和保留优秀管理人才和业务骨干,提高公司员工的凝聚力和公司竞争力。 盈利预测与投资建议:预计公司2015-2017年EPS分别为0.33元、0.36元、0.40元,对应的动态PE分别为46倍、42倍和38倍,首次给予“增持”评级。 风险提示:黄酒的区域市场推广或不如预期;原材料价格波动风险;食品安全风险。

一季度实现正增长,折旧费用压低毛利率. 2015 年一季度公司实现营业收入2.49 亿元,同比增长9.41%,归属于母公司所有者的净利润0.5 亿元,同比增长6.67%,业绩符合预期。收入增长主要来自纯正系列的上量,其中纯正5 年增长较快,是公司销量最大的单品,预计15年销量将过万吨,高端酒销量增长基本持平。一季度综合毛利率同比下降了3.8%,主要原因是募投项目投产以后生产设备折旧费用大幅上升,从而压低了毛利率,拖累业绩释放。 2015 年进入复苏. 我们发现普通黄酒的吨酒价格直接由人均消费水平的驱动,过去三年浙江省内居民人均收入平均增长了22%,直接带动居民消费层次由3 年陈向5 年陈转变,这也与公司普通黄酒的吨酒价格增长趋势保持一致,未来随着省内人均可支配收入的继续提升将带动普通黄酒的价格继续提高,从而推动公司业绩增长。另外经我们测算,11%普通黄酒的吨酒价格提高足以覆盖中高端黄酒16%的吨酒价格下降或者47%的销量下滑带来的业绩损失,14 年高端酒的销售已经接近冰点,再次大幅下滑的概率不大,因此我们判断2014 年是公司的业绩低点,而一季度报告验证了我们此前的观点。 今年以来公司也调整了战略思维,全面实施精细化管理,推进营销变革。精耕细作本地市场,强化市场终端服务,采取深入终端、下沉服务等多种方式,保市场促销售;将主要营销力量从高端转移到普通黄酒上,巩固和扩大了大众消费群体,一季度以纯正5 年为代表的普通黄酒销量增长明显,说明公司已跨入复苏期。 盈利预测. 预计15-17 年EPS 分别为0.33 元、0.37 元和0.42 元,对应当前股价动态市盈率为47.88、42.22 和36.95 倍,增持评级。