营收增速不及预期，费用高企影响利润。由于下游需求恢复不及预期和市场竞争激烈等因素影响，单 Q3 公司营业收入较去年同期下滑 5.26%至 7.26 亿元，而归母净利润则大幅下滑 61.77%至 0.21 亿元。我们认为本年度规模扩张带来的研发费用、管理费用、销售费用上升是造成这一现象的重要原因。2023Q1-Q3 公司的销售/管理/研发费用率分别为 7.62%/4.59%/5.61%，较去年同期分别增加 1.38/0.96/1.08pct。 研发费用继续提升。报告期内公司的研发费用绝对值同比上升 30.74%至 1.15亿元，占营收比重由去年同期的 4.53%上升至 5.61%。我们认为，在研发投入的持续增加下，未来公司的自主产品种类与数量有望继续提升，加速国产替代进程。 实控人不减持承诺彰显信心。2023 年 10 月 16 日，基于对公司未来发展的信心以及对公司价值的认可，为维护资本市场稳定及广大投资者利益，促进公司持续、稳定、健康发展，公司控股股东（实际控制人）谢应波先生、张庆先生、张华先生、王靖宇先生、许峰源先生、张维燕女士共同承诺自 2023 年 10 月 30日起未来 6 个月内不通过二级市场减持其持有的公司股份，此举对稳定公司股价具有积极作用。 投资建议：维持“强推”评级，2024 年目标价 66 元。由于业绩不及预期，我们下调对公司的盈利预测：预计 2023 年-2025 年公司的归母净利润分别为 1.15亿元（前值为 2.99 亿元）、1.94 亿元（前值为 4.12 亿元）和 2.49 亿元，分别对应 PE 57 倍、34 倍和 26 倍。我们选取康龙化成、阿拉丁、药石科技作为可比公司，考虑到公司下游丰富，sku 众多，受行业政策影响相对较小，抵抗风险能力更强，且科学服务行业发展尚处于早期阶段，未来路径清晰，故给予公司 2024 年 40 倍 PE 估值，目标价 66 元，维持“强推”评级。 风险提示：区域拓展风险；仓储物流风险；行业竞争加剧

事件： 公司发布 2023年三季报， 2023年前三季度实现营收 20.5亿元（同比+5.6%），实现归母净利润 0.7亿（同比-25.6%），实现扣非归母净利润0.6亿元（同比-28.8%）； 23Q3实现营收 7.3亿元（同比-5.3%），实现归母净利润 0.2亿（同比-61.8%），实现扣非归母净利润 0.2亿元（同比-61.2%）。 业绩符合预期， 规模扩张导致费用率上升： 由于三季度外部宏观环境影响，公司整体收入受到一定程度影响，同时公司规模扩张带来的研发费用、管理费用、销售费用上升， 导致单三季度归母净利润降幅较大。 2023年三季度，公司毛利率和净利率分别为 24.5%（同比+0.4pct）和 3.2%（同比-4.4pct），销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为 8.0%（同比+1.5pct）、 5.1%（同比+1.8pct）和 0.7%（同比-0.3pct）。 长期来看，公司作为国内头部科研试剂供应商之一，具有长期投资价值。 “研发投入、产品品类、 客户广度” 持续增强， 看好长期成长空间： 公司持续加强研发投入， 23Q3研发投入 4231.5万元（同比+16.3%），自主品牌管线持续丰富， 新品涵盖功能性有机试剂、陶瓷材料试剂等，自主产品核心竞争力持续加强。 公司重点区域、重点客户保持良好客户粘性，试剂耗材市占率稳步提升， 公司累计服务超过 4万家客户， 100万+科研人员，其中世界 500强客户超 150家，实现国内 985、 211工科高校全覆盖， 以研发创新为核心的生物医药企业覆盖率达到 80%+。 此外公司进一步提升区域中心仓的运行效率， 同时弱化城市服务仓的仓储职能，强化城市服务仓的配送服务职能，进一步提升了客户的需求响应，客户的购买及交付体验，提高了客户粘性， 公司整体经营发展向好。 盈利预测及投资建议。 结合公司前三季度表现和股权激励情况，我们谨慎下调公司业绩预期， 我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为1.1/1.5/2.0亿元，对应 PE 分别为 57/42/30倍， 考虑到公司业务的高成长性， 维持“买入” 评级。 风险提示： 市场竞争加剧的风险；产品销售不及预期；政策超预期的风险。

事件：公司发布半年度报告，23H1实现营收 13.3亿元（同比+12.6%），实现归母净利润 0.5亿（同比+24.4%），实现扣非归母净利润 0.4亿元（同比+21.5%）；23Q2实现营收 6.7亿元（同比+12.6%），实现归母净利润0.25亿（同比+20.1%），实现扣非归母净利润 0.19亿元（同比+5.1%）。 试剂耗材稳健增长，特种化学药品和仪器暂时承压： （1）分业务来看，2023H1受下游投资环境及出口影响，特种化学品产品线及仪器产品线增长乏力，特种化学品实现收入 4.2亿元（同比+0.1%），仪器实现收入 2.0亿元（同比-6.5%）。试剂、耗材增长迅速，科研试剂实现收入 5.1亿元（同比+30.9%），耗材实现收入 1.7亿元（同比+18.0%）。 （2）分地区来看，23H1华东地区实现收入 9.3亿元（同比+11.0%），华北、华南、西南地区分别实现销售收入 1.37亿元（同比+25.0%）、0.98亿元（同比+16.1%）、0.86亿元（同比+7.6%）； （3）分客户类型来看，受益于科研活跃度恢复，高校及科研院所实现收入 1.7亿元（同比+53.4%，占比 13.2%），核心业务企业方面实现收入 11.4亿元（占比 86.3%），其中生物医药、新材料分别占比 37.8%、36.7%。 “研发投入、产品品类、客户广度”持续增强，看好长期成长空间：公司持续加强研发投入，23H1研发投入 7561.99万元（同比+28.8%），研发投入占比 5.69%（22H1约 4.98%），自主品牌管线持续丰富，新品涵盖功能性有机试剂、陶瓷材料试剂等，自主产品核心竞争力持续加强。公司重点区域、重点客户保持良好客户粘性，试剂耗材市占率稳步提升，公司累计服务超过 4万家客户，100万+科研人员，其中世界 500强客户超 150家，实现国内 985、211工科高校全覆盖，以研发创新为核心的生物医药企业覆盖率达到 80%+。此外公司进一步提升区域中心仓的运行效率，同时弱化城市服务仓的仓储职能，强化城市服务仓的配送服务职能，进一步提升了客户的需求响应，客户的购买及交付体验，提高了客户粘性，公司整体经营发展向好。 盈利预测及投资建议。结合公司上半年业绩表现和股权激励情况，我们谨慎下调公司业绩预期，我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为1.7/2.3/2.9亿元，对应 PE 分别为 42/32/25倍，考虑到公司业务的高成长性，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险；产品销售不及预期；政策超预期的风险。

2022年是泰坦科技业务开展受到明显影响的一年。疫情的反复、政策的调整、高校科研活动强度的减弱及企业投融资景气的下滑都对公司收入及利润产生了明显影响。但我们同时也发现，公司第三方品牌收入占比明显下降、高盈利板块增长迅速、新区域扩张初见成效、收购公司协同显现。公司年报披露，自 2023年 3月行业景气明显恢复，叠加公司新仓储建设基本完备、新生产、运营基地的陆续投产，我们预测公司有望在 2023-2025年收入恢复 CAGR 约 35%的高增长。 财务表现：业绩受疫情影响明显2022：实现收入 26.08亿，YOY 20.50%，扣非归母净利润 1.09亿，YOY -12.19%；毛利率 22.03%，YOY +0.78pct，净利率 5.05%，YOY -1.52pct； 2022Q4：实现收入 6.63亿，YOY 0.22%，扣非归母净利润 2295万，YOY -48.08%，毛利率 23.40%，YOY +0.63pct，净利率 4.53%，YOY -4.11pct； 2023Q1：实现收入 6.55亿，YOY 12.68%，扣非归母净利润 2252万，YOY39.49%，毛利率 22.61%，YOY +2.47pct，净利率 4.00%，YOY +0.47pct。 成长能力：收入结构改善，新区域迅速扩张，收购协同显现分类看，公司 2022年自有产品收入 14.09亿，YOY 23.69%，收入占比 54.04%，YOY+1.38pct；第三方代理收入 11.28亿，YOY 10.11%，收入占比 43.26%，YOY -4.08pct；此外，公司 2022年由于收购安徽天地，新增收入板块——为其他品牌提供 OEM 生产，总收入 6957万，毛利率 32.92%，占公司收入 3%。我们发现，公司第三方代理收入占比明显降低，收入结构改善。我们分析这与政策支撑下国产替代趋势显现叠加公司自有产品能力增强有关，未来第三方产品收入占比或逐渐降低至 40%以下。 分板块看，公司 2022年收入增长最快的板块为自主品牌高端试剂，YOY62.89%，其次为自主品牌科研仪器及耗材，YOY 32.73%。除去项目制的实验室建设及科研信息化及无去年同期收入的为其他品牌提供 OEM 生产外，公司收入增速最低的为第三方品牌科研仪器及耗材，YOY 6.61%、第三方品牌特种化学品YOY 9.69%及自主品牌特种化学品 YOY 10.15%。因为特种化学品主要应用于化工产品生产过程，我们认为 2022年生产端或不及科研端景气度。结合公司年报提到的企业投资新项目锐减，我们预期单价较高的第三方仪器及特种化学品占比或在 2023年持续降低，高毛利率且具有较强品牌性的自主品牌高端试剂或持续高增长，支撑公司 2023年收入增长。 分区域看，公司 2022年收入主体仍然来自于华东地区，总收入 18.55亿元，占总收入 71.12%。在中心仓的推动下，华中、东北、华南地区增长较快，分别同比增长 YOY 55.46%、48.57%及 43.46%。我们认为，公司随着收入规模的扩大及各区域服务能力的增强，有望从区域性服务商逐渐成长为全国性公司，在华北、华南、西南逐渐成为头部服务商，华中、西北、东北迅速占领市场份额。 此外，我们发现，公司于 2021年末并购的安徽天地在被并购后第二年实现净利润 YOY 55.19%。我们在分析海外龙头公司 Thermo Fisher 的成长之路时发现，在科学服务公司的发展道路中，并购整合是公司迅速成长、占领市场份额的重要方式，我们认为这体现了泰坦已初步具备投资参股、并购整合的消化系统，为未来的快速发展奠定较好基础。 从总体来看，我们认为公司 2022年及 2023Q1收入增长不及预期，这主要与 2022年全年疫情反复及政策调整相关。公司年报披露，2023年 3月开始行业景气逐渐恢复，单月销售收入同比增长超过 45%，高校市场同比增长高于 80%。我们认为 2023年公司总收入或逐渐恢复约 35%的高增长。 盈利能力有望持续提升公司 2022年自有产品毛利率 29.47%，YOY +2.05pct，主要受高毛利率产品，自主品牌高端试剂的高增长的带动。从板块来看，自主品牌产品毛利率相对稳定，其中自主品牌高端试剂毛利率 62.89%，YOY +0.57pct；自主品牌特种化学品YOY +1.07pct；第三方代理产品毛利率下降明显，其中特种化学品 YOY -3.14pct、高端试剂 YOY -2.45pct、科研仪器及耗材 YOY -2.07pct。 此外，我们认为公司控股子公司安徽天地的新厂建设、位于宜昌的通用试剂生产、运营一体化基地及位于松江的运营基地在建成后均有望将进一步提升公司在大产品品类的生产制造能力及盈利能力。我们认为，随着公司高毛利率品类的高增长及生产能力的增强，公司总毛利率有望持续提升。 从费用角度，公司 2022年净利率创自 2017年新低，主要由于利润率有较强的边际效应，在收入不及预期的情况下受到较大影响。公司 2022年总员工 1,381人，YOY 41.21%，尤其是在专业的销售团队和生物类产品团队人员增长较多，强化了专业化能力。我们预计，公司 2023年或放慢新员工招聘节奏，费用的增长或低于收入增长，净利率有望逐步提升。 经营活动现金流：流出收窄，或于 24年转正公司 2022年经营活动现金流净流出 1.51亿，较同期明显收窄。我们认为公司经营活动现金流主要受到存货及应收账款高增长的影响。公司 2022年存货在新仓储的推动下增长 2.60亿，叠加收入不及预期，存货周转率由 3.96次下降至 2.80次。应收账款增加 1.21亿，应收账款周转率基本保持稳定。我们认为，随着收入规模的扩大、盈利能力的增强及公司持续对库存周转的优化等，公司经营活动现金流净流出或持续收窄，并有望于 2024年转正。 盈利预测与估值公司 2022年由于行业受到疫情的明显影响收入及利润不及预期，考虑到行业恢复节奏及公司利润率的边际效应，我们下调公司 2023-2024年盈利预测。我们预测 2023-2025年公司归母净利润分别为 2.27亿、3.25亿及 4.74亿，EPS 分别为2.70、3.86及 5.63元。对应 2023年 4月 28日收盘价 2023年 PE 约为 48倍。参考可比公司估值及行业地位，维持“增持”评级。 风险提示新增固定资产折旧、股权激励、汇兑对表观业绩影响的波动性；新业务的盈利周期的波动性；创新药投融资景气度下滑。

事件：公司发布2022 年三季度报告，2022 年前三季度公司实现营业收入19.45 亿元，同比+29.42%；归母净利润0.97 亿元，同比+12.00%；扣非归母净利润0.86 亿元，同比+7.61%。 分析点评三季度恢复明显，收入利润增速加快单季度来看，公司2022Q3 收入为7.66 亿元，同比+32.05%；归母净利润为0.56 亿元，同比+38.25%；扣非归母净利润为0.52 亿元，同比+37.05%，Q3 恢复明显。 毛利率费用率保持稳定，公司保持高强度研发投入公司整体毛利率为21.56%，同比+0.99 个百分点；期间费用率15.38%，同比+1.68 个百分点；其中销售费用率6.24%，同比+0.52 个百分点；管理费用率8.16%，同比+0.57 个百分点；财务费用率0.97%，同比+0.58个百分点。 公司持续加大研发投入，围绕提升“重”、“深”两维度能力，2022 前三季度研发费用率达4.53%。 双核驱动，产品技术研发+行业基础设施建设持续推进产品端：上半年公司销售的产品SKU 超过420 万（年初为超过350 万），是行业内产品最丰富的公司之一。公司通过对下游客户需求的判断，将采购的第三方品牌产品与公司自主品牌产品相结合，共同向下游客户进行销售。 服务端：公司累计服务超过3.6 万家客户，超过100 万科研人员。其中世界500 强客户超过150 家；国内985、211 工科高校全覆盖；基本覆盖了中国科学院、中国农业科学院、中国医药工业研究院等下属的各个研究所；全国以研发创新为核心的生物医药企业覆盖率达到80%以上。 投资建议我们维持此前预测，我们预计，公司2022~2024 年收入分别29.3/39.6/53.8 亿元，分别同比增长35.2%/35.3%/35.9%，归母净利润分别为2.0/2.8/3.8 亿元，分别同比增长39.7%/39.7%/35.1%，对应估值为71X/51X/37X。我们看好公司未来长期发展，维持“买入”评级。 风险提示竞争风险；区域拓展风险；自研项目风险。

事件：公司发布2022 三季报，2022 前三季度实现营收19.5 亿元（同比+29.4%），实现归母净利润0.97 亿（同比+12.0%）；22 年单三季度实现营收7.7 亿元（同比+32.1%），实现归母净利润0.56 亿（同比+38.3%）。 疫情影响基本消除，边际效应带来利润高速增长。一方面由于疫情影响基本消除，另一方面销售区域持续扩张，公司凭借自身完备的产品矩阵和一体化服务，公司上半年的订单需求逐步在今年下半年开始得到释放，2022 三季度业绩恢复高速增长。此外公司的利润增速高于收入增速，主要系费用的边际效应影响。公司2022 前三季度毛利率和净利率分别为21.56%和5.23%，相较于今年上半年有所提升，与去年同期水平基本持平。公司围绕提升“重”、“深”两维度能力，持续加大研发投入，研发项目不断增加，2022 前三季度研发费用率达4.53%。 平台化科研试剂综合服务商，成长空间有望逐步打开。作为国内领先科研试剂综合服务商，公司致力于在化学试剂、生物试剂和高端科研仪器的综合发展。（1）客户粘性方面，公司先进的智能化仓储管理物流体系和高效的信息化管理系统提升了公司整体服务质量，客户粘性不断加强。（2）品牌建设方面，公司通过加大研发投入，公司部分自研产品质量达到先进水平，同时持续加大自主品牌的建设工作。 （3）产业链拓展方面，在产业链端横向和纵向同步拓展，公司近两年加快产业链整合，从上游生产制造端到科研试剂品类、科研仪器都进行了业务外延拓展。在生产制造端，通过收购投资原料供应商、OEM 厂商和自建产业化研发平台实现科研试剂原料生产的自主可控。未来，泰坦科技科研综合服务能力有望进一步提升，叠加品牌效应和客户粘性，成长动力十足。 盈利预测及投资建议。考虑到疫情影响逐步消除，公司作为国内一站式科研综合服务龙头企业，我们预计2022-2024 年公司业绩分别为1.8/2.9/4.1 亿元，对应PE 分别为75/48/34 倍，由于公司产品品类不断增加，综合服务能力不断提升，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险；研发或报产不及预期的风险；产品销售不及预期的风险。

业绩表现：疫情修复后盈收增速改善2022Q1-Q3: 公司实现收入 19.45亿元，YOY 29.42%；归母净利润 9658万元，YOY 12%；扣非归母净利润 8.62亿元，YOY7.61%。 2022Q3：收入 7.66亿元，YOY 32.05%；归母净利润 5605万元，YOY 38.25%； 扣非归母净利润 5240万元，YOY37.05%。毛利率 24%，YOY+2.6pct；扣非归母净利率 6.79%，YOY+0.25pct。 盈利能力分析：毛利率创新高，费用正向边际效应体现公司 Q3毛利率达到约 24%，同比大幅提升约 2.6pct，我们预计与收入结构改善相关。扣非归母净利率达到 6.79%，YOY+0.45，主要受到毛利率带动。公司总体费用率基本保持稳定，费用边际效应显现。其中销售费用率达到 6.40%，YOY+1.2pct，我们预计其主要与公司持续开拓新区、新客户相关；研发费用率达到 4.6%，YOY+2.6pct，主要与“公司持续围绕提升“重”、“深”两个维度的能力”以及自主品牌发展加速相关。长期来看，随着公司收入规模上涨后费用边际效应持续体现与自主品牌的占比提升，公司盈利能力有望持续同比提升。 成长能力分析：疫情修复，看好 Q4后持续突破公司 Q3收入增速环比大幅提升 16pct，我们预计和三季度疫情影响消除以及公司依靠在区域中心仓和前置服务仓的全面布局下的新区域持续开拓有关。我们认为，公司的自主品牌发展或加速。考虑到贴息贷款政策等对仪器、耗材的增量需求，我们认为公司的一体化平台优势或将进一步体现，看好公司 Q4及 2022-2024收入增速持续突破。 经营质量分析：回款加强，季度现金流转正公司 Q3单季度经营性现金流转正，达到 1800万元，应收坏账计提回归到 200万左右的正常水平，我们预计与疫情缓解后公司加强回款工作有关。预计 Q4会继续加强回款工作，有望年末将应收款恢复至 2.5个月账期的正常水平。长期来看，随着公司存货周转率的明显提升及盈利能力的增强，公司有望现金流于2024年转正。 盈利预测与估值考虑到 Q4的需求持续恢复以及定增完成对股本的影响，我们预计 2022-2024年，公司归母净利润为 1.98亿、 3.08亿及 4.37亿， 对应 2022-2024年 EPS 分别为 2.36、 3.67及 5.20元。对应 2022年 10月 27日收盘价 2022年 PE 约为 70倍。参考可比公司估值及行业地位，维持“增持”评级。 风险提示下游产品研发、销售不达预期，原材料涨价，汇率波动，安全生产与环保，新业务拓展不达预期，核心技术人员流失，解禁风险，大客户依赖风险。

业绩表现： Q2业绩受到疫情及费用边际效应明显影响2022H1: 公司实现收入 11.79亿，YOY 27.77%，归母净利 4053万，YOY-11.30%。毛利率 19.97%，与 21H1基本持平，扣非净利率 2.87%，YOY -1.67pct。 2022Q2：收入 5.98亿，YOY 16.5%，归母净利 2110万，YOY -30.17%。毛利率19.80%，YOY+0.36pct，净利率 3.82%，YOY -2pct。主要由于疫情导致的需求端锐减及费用边际效应的影响。 成长能力分析：收入增速有望环比改善，新区域新动能公司 Q2收入端明显受到上海地区疫情的影响。参考 2021年末公司华东地区收入占比（约占总收入 75%）及公司 2022H1华东地区收入增速（YOY 21.59%），我们预计公司 6月份已经恢复至 40%+的正常增长水平。考虑到受影响较大的科研客户在 9-11月份可能会有明显的补偿性消费，我们认为 Q3及 Q4公司收入端有望明显环比提速。 从区域占比来看，得益于公司区域中心仓和前置服务仓的提前布局，上海疫情下其他区域的服务得到了有力保障。其中，华北、华南、西南地区分别实现销售收入 1.01亿、8409万及 8009万元，同比增长 44.98%、44.91%、32.19%，持续开拓新区域、新客户，对公司长期天花板的打开及抗风险能力起到重要作用。 此外，公司已于 2022年 8月中旬顺利完成定增，此次定增将有效增强公司生命科学相关试剂、仪器的研发、制造能力，对公司长期高速发展起到明显支撑。 盈利能力分析：自 2022H2公司盈利能力同比、环比或持续提升由于商业模式原因，公司费用有明显的边际效应，导致疫情对公司 Q2收入的影响直接反映到了利润上。我们预计公司 2022H2随着收入规模的明显提升，盈利能力有望持续环比改善。长期来看，公司随着收入规模上涨，自主产品占比增加及自主生产能力对毛利率的带动，2022-2024年有望持续同比提升。 现金流分析：疫情下应收账款明显增长，H2或缓解，24年现金流或转正Q2经营活动现金流 YOY-80.31%，主要受到应收账款明显增长的影响（单季度增加 1.37亿）。公司中报显示，随着疫情的缓解，下半年会重点加强回款工作，有望年末将应收账款恢复至 2.5个月账期的正常水平，由此产生的计提影响也有望消除。长期来看，随着公司存货周转率的明显提升及盈利能力的增强，公司有望现金流于 2024年转正。 盈利预测与估值考虑到疫情对 Q2收入、利润的影响及公司疫情后的快速恢复，我们预计 2022-2024年，公司归母净利润至 1.98亿、3.08亿及 4.37亿，对应 2022-2024年 EPS 分别为 2.59、4.03及 5.72元。对应 2022年 8月 25日收盘价 2022年 PE 约为 53倍。 参考可比公司估值及行业地位，维持“增持”评级。 风险提示下游产品研发、销售不达预期，原材料涨价，汇率波动，安全生产与环保，新业务拓展不达预期，核心技术人员流失，解禁风险，大客户依赖风险。

上游科研试剂行业处于快速成长期，看好平台型服务商发展模式。国内上游科研试剂产业正处于最好的时代：1）随着加大创新研发投入已成为产业长期健康稳定发展的共识，科研试剂作为创新研发的基本工具，正享受下游需求快速增长带来的红利，2020年中国投入研究与试验发展经费2.4万亿元，比上年增长10.2%，一站式科研试剂平台型服务商在快速崛起；2）受疫情影响，产业链自主可控趋势加强，上游科研试剂国产替代正在进行。我们认为平台型服务商前期可通过代理+自研形成产品矩阵优势后，快速绑定客户，并培养客户使用习惯，再基于稳定的客户基础，公司进行横向拓展时，可快速切入新的细分领域，且获客成本相对较低，同时业务领域的拓展也将正向传导到客户使用体验，形成良好的双向正反馈。 公司为国内平台型服务商龙头之一，自主品牌收入占比较高，具备长期投资价值。1）公司通过自有产品+代理产品，截止2021年销售产品SKU超过350万，产品矩阵极为丰富，业务领域涉及科研试剂、实验室仪器、实验耗材等多个领域；2）作为国内领先科研试剂综合服务商，公司通过自建专业化、智能化仓储管理物流体系，以及高效的信息化管理系统，提升客户购买体验，客户粘性不断加强；3）持续加大自主品牌建设，部分自有产品技术水平达到国外领先标准，同时投入生物试剂研发和品牌（Adamas life）建立，近几年自主产品（包括实验室建设及科研信息化服务）收入占比超过50%。 产业链上下游不断布局，长期成长天花板持续打开，未来3年收入端复合增速有望超35%。公司多方面布局已较为清晰：1）在产业链端：不断横向和纵向拓展，公司近两年加快产业链整合，从上游生产制造端到科研试剂品类、科研仪器都进行了业务外延拓展。在生产制造端，通过收购投资原料供应商、OEM厂商和自建产业化研发平台；此外，还投资了实验仪器、检测等标的，横向扩张了业务领域；在试剂领域也极大程度提升公司产能，实现科研试剂原料生产的自主可控，为今后进军工业端奠定基础；2）在产品品类端：不断丰富产品矩阵，一方面加强自主研发，另一方面通过在生物医药、分析检测等领域持续导入第三方品牌，并与进口品牌加强合作，SKU数量实现快速增长；3）在仓储物流端：公司目前已经初步建立起全国总仓、区域中心仓、城市服务仓及客户前置仓完备仓储物流系统，已实现23个城市的本地仓储和自送服务。我们预计，随着公司布局业务领域不断拓展，公司业务收入天花板将不断打开，2021-2024年收入符合增速有望超过35%。 发布定增方案，未来逐步向赛默飞看齐。2022年初公司发布定增方案，计划建设“科学服务研发转化功能型平台”，将针对工艺路线进行放大规模化 生产及生产工艺改进等，研发内容涵盖质谱仪、色谱仪等高端仪器设备及部件以及特种血清、培养基等高端生物试剂，并深耕尖端科学研究所需的生物试剂等高端试剂、高端仪器的研发及产业化，着力解决高端科研试剂、精密仪器设备高度依赖进口、本土制造能力薄弱的问题。我们认为从“科学服务研发转化功能型平台”定位来看，公司将向化学试剂、生物试剂、高端科研仪器等发展，一站式科研服务综合服务商将越来越全面，未来将逐步赛默飞看齐。 盈利预测。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为2.0/2.9/4.1亿元，对应增速39.4%/44.9%/41.9%，对应当前市值PE为56/38/27倍。公司作为国内领先的科研试剂综合服务商，目前正在产业链上下游快速拓展，同时在智能化仓储物流方面也在加大布局，公司长期成长天花板不断打开，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险；业务拓展不及预期的风险；区域拓展不及预期的风险。

事件：泰坦科技2022年4月27日晚间发布2021年年报称，2021年营业收入21.64亿元，同比增长56.32%；归属于母公司所有者的净利润1.44亿元，同比增长40.09%；基本每股收益1.89元，同比增长11.18%。 同日，公司发布2022年第一季度报告，报告期营业收入5.82亿元，同比增长41.87%，归属于上市公司股东的净利润1943.15万元，同比增长25.55%。 分析点评收入快速增长，利润端剔除激励股权支付费用后增速更快。2021年公司实现销售收入21.64亿元，同比增长56.32%；2022Q1营业收入5.82亿元，同比增长41.87%，持续高速增长。利润端2021年净利润实现1.44亿元，同比增长为40.09%，而若扣除激励股权支付费用后净利润为1.64亿元，同比增长为59.6%，高于收入增长。 毛利率和费用率基本持平，季度增速加快。2021年公司整体毛利率为21.25%，同比-0.03个百分点；期间费用率13.45%，同比+0.58个百分点；其中销售费用率5.85%，同比+0.11个百分点；管理费用率7.31%，同比+0.58个百分点；财务费用率0.29%，同比-0.11个百分点。分季度来看，公司21Q4和22Q1收入分别为6.61、5.82亿元，同比增速分别为+37.67、+41.87%；归母净利润分别为0.58、0.19亿元，同比增速分别为+11.00、+25.55%；扣非归母净利润分别为0.44、0.16亿元，同比增速分别为-2.98、+32.75%。 自主品牌占比保持稳定占比，第三方品牌持续导入。整体而言，2021年自主品牌贡献52.66%的收入和67.95%的毛利，其中自主高端试剂部分收入为2.26亿元，同比增速为+67.42%；自主通用试剂部分收入为1.14亿元，同比增速为+38.14%；自主特种化学品部分收入为5.87亿元，同比增速为+51.08%；自主科研仪器及耗材部分收入为1.54亿元，同比增速为+139.58%。而第三方品牌整体收入占比47.3%，其中的第三方高端试剂部分收入为2.74亿元，同比增速为+92.81%；第三方品牌特种化学品部分收入为2.16亿元，同比增速为+58.76%；第三方品牌科研仪器及耗材部分收入为5.34亿元，同比增速为+46.97%。 华东区域绑定客户深度合作，华北、华南一站式服务实现高速增长。从区域来看华东区域通过抓客户合作深度，依托不断丰富的产品矩阵和自主品牌，提升老客户采购占有率，全年实现销售收入16.10亿，同比增长51.24%，发挥了业绩基石作用。华北、华南区域依托于仓储配体系的建设完善，提升客户对一站式购买模式的认可度，逐步提升合作深度，分别实现销售收入1.87亿、1.29亿，同比增长122.10%、66.32%。华中、东北、西北区域针对重点客户进行突破，分别实现销售收入0.57亿、0.22亿、0.24亿，同比增长158.40%、69.82%、67.85%。 企业客户增长迅猛，生物医药类、新材料类客户收入占比稳定。从行业领域来看，销售收入中终端客户占比93.13%，经销商客户占比6.87%。 企业类客户作为公司收入的主体，保持了持续高速增长，销售收入占比86.36%，高校科研院所作为战略型的客户，销售收入占比13.10%。生物医药、新材料两类客户仍是公司收入的主体，在企业类客户中收入占比35.55%、39.72%，保持了持续高增长，分析检测领域作为公司2021年重点突破的行业领域，在企业类客户中收入占比2.04%，实现新突破。 SKU、产品矩阵持续丰富，覆盖客户需求广度增加。公司销售的产品SKU超过350万，是行业内产品最丰富的公司之一。并且拥有六个自主品牌，可全方位为客户提供完整的科学服务解决方案。研发投入持续增长，2021年研发费用为8408万元，同比增长71%，研发费用率为3.88%，相比2020年提升0.34个百分点，研发投入的持续增长有力支撑新产品的持续开发，进一步覆盖客户需求。 投资建议由于公司年报更新，调整此前盈利预测。我们预计公司2022~2024年收入分别29.3/39.6/53.8亿元（前预测值为2022/2023年营业收入23.20亿元、30.16亿元），分别同比增长35.2%/35.3%/35.9%；归母净利润分别为2.0/2.8/3.8亿元（前预测值为2022/2023年归母净利润2.0亿元、2.7亿元）， 分别同比增长39.7%/39.7%/35.1% ， 对应估值为52X/37X/28X。维持“买入”投资评级。 风险提示竞争风险；区域拓展风险。

随着标的逐渐丰富，市场对本土科学服务板块的商业模式及发展阶段的关注度逐渐增强。本篇报告我们希望以泰坦科技为例为投资者解析本土科学服务行业的平台价值及发展阶段：①行业中产品+服务平台的意义；②本土与海外服务商发展阶段的异同；③上市一年有余泰坦科技做了什么；④当前经营活动现金流较差的财务表现何时是转机？希望与大家共同讨论本土科学服务商当前阶段及未来空间。 投资要点义科学服务行业平台公司的意义科学服务行业是典型的双边市场，更强的规模效应同时作用于供给端与需求端，且行业产品多样化、标准化的产品特点凸显平台意义。从全球科学服务行业格局我们也看出，行业呈现明显的龙头高度聚拢。行业前3位占比约40%。 平台化公司极大的提高了客户的采购效率，自有产品能力决定客户切换平台壁垒，借助早期流量加强自有产品有望巩固先发优势。我们认为由自有产品及第三方产品共同搭建的平台型公司是科学服务公司做大做强的最终业态。 平台型科学服务公司产品及客户覆盖多样，因此客户涉及产业领域广，上下游的价格变动及部分领域的景气度波动对其影响有限。与尤其是与CXO行业景气度的关联性。我们认为①生物医药客户仅是当前公司覆盖的众多行业之一，相比于国内CXO远期景气度对行业的影响，整体研发投入与科学服务行业的景气度相关性更强；②当前泰坦科技仅提供研发前期的试剂、设备、耗材等的相关服务，不涉及后续生产的原材料。③当前设备、仪器、高端试剂等国产使用率不足10%，对研发成本及时效的逐渐敏感及政策支撑将有望提高本土市占率，提高行业景气度。 遇海外垄断的行业格局下，本土公司的困境与机遇行业增长快，欧美垄断，本土集中度低，行业特点决定短期行业格局或较难撼动。①海外成熟品牌成立时间久，较早打入客户供应链；②客户对产品决定的实验结果准确性、可复制性要求高导致产品粘性高，主动替换意愿低；③用户反馈能加强迭代，成长快，建立品牌护城河；④双边市场属性及多样化、标准化的产品特点决定了对一体化平台需求强，龙头聚拢明显；⑤频繁收购加强集中度，快速补充自身的空白领域。 时代大背景下，本土公司的机遇：①部分产品能力可以与海外比肩，通过逐渐拓展客户渠道、加强品牌力塑造；②类似生物试剂、诊断类产品在疫情的推动下，凭借稳定的供应体系、较完善的产品质量有望加速完成产品-客户磨合期。 ③在仪器、设备方面，产业链自主可控的行业大背景下，政策或推动替代加速。 ④重视具有一定进入壁垒的领域及优质产能的收购为公司带来的发展加速度。 上升市一年，产业链、供应链、服务链全面提升作为当前上市唯一通过自有品牌及第三方成熟品牌打造较完整产品矩阵的科学服务公司，泰坦科技上市一年有余，着力在客户开拓、自有产品能力提升、产能自主可控及服务平台搭建等多角度逐渐完善产业链、供应链、服务链。1.产业链开拓：分析检测及生物试剂是公司当前的主要拓展方向，除了自研扩大产品品类外，也积极通过与PE、Dr.E等领军品牌合作、收购安徽天地及投资宁波萃英等方式提升分析检测领域第三方及自主品牌影响力。 2.服务链开拓：全国仓储配送服务体系初步搭建完成。截止2021年H1，实现17个城市的本地仓储和自送服务，次日达服务范围有明显提升。移动APP上线，内部信息系统优化升级，进一步提升公司在信息化上的优势。 3.供应链开拓：供应链开拓：收购安徽天地，强化自有高纯试剂产能、生产可控，公司在高纯试剂领域的能力有望带动自有产品，增强核心壁垒。成立合源一期基金，关注稀缺“专精特新”标的投资及并购整合机会。优化财务内控管理体系，重视现金流管理。 程看未来，从试剂到仪器、从产品到服务一体化全面启程2021年年9月月11日，泰坦科技发布定增预案，显示了公司从试剂到仪器、从产品到服务的一体化征程全面启程。技术平台主要分为：①科研试剂研发制造类平台解决高端生物试剂研发及生产自主可控。②科研仪器研发制造类平台解决高端仪器的自主研发能力，提高生产能力与OEM互补。③功能辅助类平台主要辅助内部产品的分析检测、质量控制，不对外销售。此外，公司为加强服务能力，补充增设国内空白或进口替代能力薄弱的科研物资的储备基地及增设科研物资进出口通报关平台，针对高端试剂、仪器加速进出口流程，缩短产品进出口周期，加速供应链上下游周转。 盘复盘Fisher看看规模效应下的戴维斯双击在平台型公司的早期发展阶段中由于双边规模较小，需要投入较高的研发、管理及渠道铺设成本，且上下游议价能力相对较弱，因此呈现盈利能力较低、现金流较差的财务表现。但随着双边规模的增加，以及渠道、管理能力的逐渐完善，公司的盈利能力增强，现金流逐渐优化。全球科学服务商龙头ThermoFisher在合并前其主要的科研服务业务——Fisher的历史财务表现印证了这一观点。 Fisher通过拓展服务能力打开销售体量，在规模效应下带来戴维斯双击。根据历史复盘及现有国内研发市场规模及增速我们预测，泰坦科技或当收入规模超过50-55亿元时现金流表现会出现明显拐点。 盈利预测及估值暂不考虑安徽天地收购并表对公司利润端的影响，基于公司年报预告非经常性损益的超预期表现，我们上调2021年盈利预测。预计2021-2023年归母净利润1.48亿、2.01亿、2.90亿，对应EPS1.94、2.64、3.80。对应2022年1月18日收盘价PE分别为89倍、65倍、45倍，PEG1.60。参考同类公司平均估值，维持“增持”评级。 风险提示下游产品研发、销售不达预期，原材料涨价，汇率波动，安全生产与环保，新业务拓展不达预期，核心技术人员流失，解禁风险，大客户依赖风险。

报告导读2021年12月3日，泰坦科技发布公告，拟以人民币1.77亿收购安徽天地高纯溶剂公司77.55%股权。我们认为，公司通过此次收购，加强了自身在高纯溶剂领域的品牌性，同时摆脱完全OEM 的现状，实现高纯溶剂生产自主可控，解决了公司当前自主产品的两大核心问题。此外，作为平台型公司，我们认为此次收购或是公司新征程开始，我们看好公司未来通过产业基金探索性投资新技术、新领域，通过并购方式整合成熟品牌及成熟生产能力，不断加强自主品牌能力的发展道路。 投资要点q 事件：1.77亿收购安徽天地77.55%股权2021年12月3日，泰坦科技发布公告，拟以人民币1.77亿收购安徽天地高纯溶剂公司77.55%股权，结合年初对萃英化学的战略投资，公司已经在核磁用氘代试剂、液相及液质联用色谱溶剂率先完成布局。 标的情况：品牌、产能全球前5，价格相对2020年PE11Tedia 是美国天地于1975年建立的品牌，此次收购的安徽天地是美国Tedia 和安徽龙华精细化工于2011年合资建立，在国内生产经营HPLC 级别（液相色谱级）、LCMS 级、制备级和无水级溶剂的主要厂商之一，并拥有Tedia 品牌亚太地区唯一生产商及品牌使用权。公司年产超3000吨高纯色谱溶剂，生产的高纯试剂占亚洲市场约30%，其他进口品牌（包括Sigma Aldrich 及Thermo Fisher）在中国销售的产品50%左右都在标的公司产能以OEM 的形式生产。 从收购价格来看，标的公司2020年收入1.13亿，利润2254万。根据收购对价，对应2020年PS 2.2倍，PE 11倍。根据已经披露的财务数据，我们预估年增长率约为15%。参照当前国内科学服务行业可比公司PE，此次收购性价比较高。

事件： 2021年 7月 28日，泰坦科技与键凯科技签署重要战略协议并发布公告，双方约定， 泰坦科技以市场化手段向键凯科技提供实验室使用的科研试剂、科研仪器耗材、科研信息化及实验室设计与建设服务； 而键凯科技为泰坦科技自主品牌 Adamas 旗下的聚乙二醇衍生物产品系列提供 OEM 生产服务，共同开拓聚乙二醇衍生物产品在科研市场的应用。 牵手 PEG 龙头键凯科技，双方战略协同明显。 键凯科技是国内领先的聚乙二醇衍生物龙头公司，掌握高纯度 PEG 衍生物的商业化生产技术。泰坦科技是国内领先的一站式科研服务平台，拥有超过 60万个SKU，业务范围覆盖科研试剂、科研耗材、科研仪器等众多领域。我们认为，双方本次战略合作协同效应明显，从泰坦科技角度来看： （1）键凯科技 2020年的研发费用为 2,630万元， 其中原材料和耗材的占比为 14%左右，预计将会有部分费用直接转化为泰坦科技的销售收入。 （2）泰坦科技旗下的自主品牌科研试剂主要通过 OEM 方式生产，键凯科技拥有超过 20年的聚乙二醇衍生物研发生产经验，可以为泰坦科技稳定供应相关科研试剂。 （3）由于 PEG 在药物修饰领域展现出巨大的应用潜力，极大带动了基础科研市场的研发热情，双方携手开拓将助力相关科研成果的产业转化。 科研服务平台价值凸显，成长路径愈发清晰。 根据泰坦科技官方媒体“探索平台” 报道， 2021年以来， 公司陆续与珀金埃尔默（PerkinElmer）、 瑞安生物、博奥森、 Polyplus、 钢研纳克、 LGC 中国、键凯科技等国内外知名科研品牌签署战略合作协议， 不断扩充公司在大型科研仪器、 特定生物试剂、标准分析物质等领域的产品矩阵， 为下游科研用户提供更全面的科研服务。我们认为，泰坦科技是国内领先的一站式科研服务商，随着代理合作品牌的不断增多，公司覆盖品种数量将持续扩张，客户服务能力将持续提升，平台化发展的价值将逐步显现，成长路径愈发清晰。 投资建议： 预计公司 2021-2023年的营业收入分别为 19.21亿元、26.24亿元、 35.33亿元，归母净利润分别为 1.54亿元、 2.24亿元、3.20亿元，对应的 EPS 分别为 2.02元、 2.94元、 4.20元，对应的PE 分别为 147.7倍、 101.4倍、 70.9倍，维持买入-A 的投资评级。 风险提示： 行业竞争加剧的风险，现金流压力风险。

公司聚焦实验室场景，拥有SKU 超85 万的自主+代理产品矩阵，OEM 模式生产保证资金需求，自主创新研发+自建仓储物流体系形成“双核驱动”布局，“探索”科学服务平台加码销售和管理，深度绑定企业类、高校及科研院所客户，未来将持续受益于国家科研战略的高景气，有望在广阔市场空间中成长为国内领头科学服务商。 支撑评级的要点全球科学服务市场空间大，国产替代正当时。全球科研仪器、试剂、服务行业市场规模数千亿美元，其中科研仪器约300 多亿美元，科研试剂约300 多亿美元。大市场背景下，诞生Thermo Fisher、丹纳赫、默克等收入规模为200-300 亿美元、市值1500-2000 亿美元的国际龙头。我国科研仪器、试剂、服务行业市场规模估计1000 亿人民币以上，但外资品牌垄断了国内90%左右的市场份额，国产化率不超10%；如Thermo Fisher 在中国大陆年销售额约30 亿美元，而泰坦科技销售额仅RMB 10 多亿元。 国家战略推动科研高景气，带动科技创新时代红利。全球科研保持高景气度， 研发经费保持稳定增长，促进科学服务行业市场规模扩大。2021 年两会政府工作报告主要突出了三个方面：一是要强化国家战略科技力量；二是加强基础研究；三是要用市场化机制激励企业加大研发投入。我国科研仪器、试剂、服务行业市场规模有望在过去10%左右的年均增速基础上，继续加快增长。 客户粘性高，产品盈利弹性强。公司是专注于一站式实验室产品与配套服务的科学服务领域变革者，探索平台的SKU 超85 万，产品矩阵持续完善，商业闭环促进快速成长，在国内众多同业中处于综合优势地位。自主品牌贡献一半以上的收入与利润，规模效应将提升第三方品牌业务的盈利能力。 外延并购改善业务的可行性强。国际上Thermo Fisher、丹纳赫均通过数百余次外延并购来增强仪器、试剂的产品线和改善物流仓储配送能力，本土科研仪器及试剂服务企业多而分散，这为有潜力的本土企业提供了外延并购的可行性。 盈利预测和估值 预计公司2021-2023 年营收分别为19.2/25.9/34.1 亿元，净利润1.6/2.4/3.5 亿元， 对应EPS 2.1/3.1/4.6 元/股，当前股价对应2021E-2023E 市盈率90/61/42 倍。科技创新驱动全球科研景气高涨，科学服务市场空间较大，公司作为综合型科学服务商，自有品牌提升和销售渠道完善将带动未来收入增长。首次覆盖给予增持评级。 评级面临的主要风险 公司对第三方品牌产品销售占比较高的风险；OEM 生产商受疫情影响导致生产效率下降的风险；高校、科研院采用招投标等多种采购方式风险。

事件：2021年4月27日，公司发布2020年报和2021年一季报。2020年公司实现营业收入13.84亿元，同比增长21.01%；实现归母净利润1.03亿元，同比增长38.65%；实现扣非归母净利润9,148万元，同比增长31.69%。2021Q1公司实现营业收入4.10亿元，同比增长103.02%；实现归母净利润1,548万元，同比增长438.75%；实现扣非归母净利润1,216万元，同比增长363.99%。 经营情况持续转好，科研试剂贡献增长亮点。分季度来看，2020年Q1-Q4公司分别实现营收2.02亿元、3.17亿元、3.85亿元、4.80亿元，其中Q3和Q4公司经营情况持续转好，较2019年同期分别增长40.00%、37.58%，2021Q1公司彻底摆脱去年的疫情影响，收入和利润同比2020Q1均实现较大幅度增长。分业务来看，公司2020年科研试剂、特种化学品、科研仪器与耗材、实验室建设及科研信息化分别实现营收3.60亿元、5.25亿元、4.28亿元、0.72亿元，其中科研试剂营收同比增速为29.38%，贡献最大增长亮点。公司2020年毛利率为21.27%，相比2019年减少2.62pct，销售费用率为5.73%，相比2019年减少2.73pct，主要原因在于报告期内运输费用从销售费用（科目）调入营业成本（科目），公司整体利润水平保持稳定。 落实区域扩张战略规划，华北、西南区域崛起。2020年，公司在维持华东区域服务优势的同时，加强华北、西南、华南等地的仓储物流建设，提升新业务区域的服务能力，其中华东地区同比增速为33.17%，业务占比达到6.08%，西南地区同比增速为26.32%，业务占比达到7.85%。2021年，公司将进一步落实区域扩展规划：（1）以现有华东、华北、华南、西南的仓储配送体系为基础，推进华中、西北、东北的仓储配送服务体系建设，形成区域中心仓、核心城市服务仓、自有团队标准化配送的服务体系。（2）针对不同类型的区域市场采取不同的开拓措施，成熟区域关注客户粘性的提升，发展区域落实一站式购买模式，弱势区域着力开发重点客户。 股权激励计划实施，人才长期忠实度增强。2021年3月1日，公司正式公告股权激励计划，拟以50元/股的价格向159名激励对象授予59.82万股限制性股票，占目前公司股本总额的0.78%。我们认为，本次股权激励计划的实施，将有望增强公司优秀人才的长期忠实度，有利于公司的长期稳定发展。 投资建议：预计公司2021-2023年的营业收入分别为19.21亿元、26.24亿元、35.33亿元，归母净利润分别为1.54亿元、2.24亿元、3.20亿元，对应的EPS分别为2.02元、2.94元、4.20元，对应的PE分别为88.5倍、60.7倍、42.5倍，维持买入-A的投资评级。 风险提示：新区域扩张不及预期；行业竞争加剧的风险。