新水岛有望驱动高成长，维持“买入”评级自 2004 年成立以来，金科环境深耕再生水和高品质饮用水业务，我们认为新水岛产品有望助公司实现高成长。根据公司业绩快报和经营情况，我们下调装备和资源化营收预测，考虑新水岛上市初期或将让利推广，下调装备毛利率预测，预计公司 2023-2025 年归母净利 0.70/1.04/1.43 亿元（前值1.15/1.51/1.99 亿元），对应 EPS 0.57/0.84/1.16 元。Wind 一致预期下，可比公司 2024 年 PE 均值为 18.1x，给予公司 2024 年 PE 18.1x，对应目标总市值 18.8 亿元，目标价 15.20 元，维持“买入”评级。 发布 3 年股东分红回报规划，对应 2023 年股息率 3.2%2 月 19 日，公司发布 2023 年-2025 年股东分红回报规划，每股派发现金股利原则上不低于当年度实现的可供分配利润的30%，或不低于0.30元/股（含税）。其中，2023 年公司拟基于公司首次公开发行股票价格 20.38 元/股（除权除息后）约 2%股息率的原则，派发现金红利 5000 万元（含税），按照 2月 21 日收盘价测算，对应股息率约 3.2%。 中标多个污废水资源化和高品质饮用水领域项目根据金科环境官方公众号和公告，近期公司成功中标江苏常州江边五期及污水资源化利用工程的厂区污水处理超滤反渗透系统（规模 4 万吨/日）、河南洛阳关林水厂提标改造纳滤膜系统（规模 5 万吨/日），签订唐山南堡经开区污水处理厂委托运营项目合同，合同期限 27 年，设计水量为年度日均 14万吨，委托运营服务费 1.96 元/吨（含税）。公司在污废水资源化和高品质饮用水领域连续中标，我们认为新增订单将为业绩增长奠定良好基础。 新水岛产品优势明显，广泛应用于工业再生水领域2023 年 10 月，工业和信息化部、水利部发布《国家鼓励的工业节水工艺、技术和装备目录（2023 年）》，金科环境新水岛产品“水深度处理工程产品化及数字化集成装备”工艺技术、“基于组合式膜滤工艺的市政污水回用技术”成功入选。新水岛已实现产品化，高度集成化、标准化和模块化，可广泛应用于光伏、PCB、化纤、印染、钢铁等工业再生水领域，典型案例包括1）无锡锡山再生水项目，为 PCB 企业提供 2 万吨/日生产用水；2）唐山南堡再生水项目，为化纤企业提供 5 万吨/日生产用水；3）太原清徐再生水和平湖临港经济开发区再生水项目，为化工企业提供各 6 万吨/日生产用水。 风险提示：新水岛订单增长不及预期，市场竞争加剧，项目拓展不及预期

事件： 2023Q1-3公司实现营业收入 3.97亿元，同比增长 26.75%；归母净利润 0.62亿元，同比增长 70.79%；扣非归母净利润 0.60亿元，同比增长 91.98%；加权平均 ROE 同比提高 2.12pct 至 5.64%。 2023Q3业绩高增 697%， 利润率提升。 2023Q1-3公司收入业绩高增，销售毛利率 38.29%，同增 3.84pct，销售净利率 16.17%，同增 3.77pct。 公司收入 1）按业务类型划分： 装备及技术解决方案收入 2.50亿元，同增 26.67%，占总收入 63.10%，毛利率 38.24%； 中长期业务污废水资源化产品生产与销售和运维技术服务共实现收入 1.46亿元，同增 26.53%，占总收入 36.77%， 毛利率 38.17%， 主要系公司下属运营水厂水处理能力提升，处理水量同比增加。 2）按服务行业划分： To B 业务实现收入2.13亿元，占总收入 53.66%； To G 业务实现收入 1.83亿元，占总收入46.21%。 To B 和 To G 业务保持均衡发展态势。 3）按服务领域划分： 饮用水深度处理领域收入 0.94亿元，占总收入 23.69%；污废水资源化领域收入 3.02亿元，占总收入 76.18%。 从单季度来看， 2023Q3营收 1.43亿元，同增 51.55%，归母净利润 0.19亿元，同增 697.29%， 大超预期，销售毛利率 35.47%，同增 4.89pct，销售净利率 12.30%，同增 7.36pct。 截至 2023Q3在手订单 6.93亿元，同比下降 3.67%。 按业务类型划分，装备及技术解决方案、污废水资源化产品、运维技术服务业务在手订单分别为 3.82、 2.09、 1.02亿元；按服务行业划分， To B 业务和 ToG 业务在手订单分别为 3.25、 3.69亿元；按业务领域划分，污废水资源化、高品质饮用水在手订单分别为 5.24、 1.69亿元。 期间费用率下降，现金流大幅改善。 2023Q1-3公司期间费用率下降2.98pct 至 18.95%。 2023Q1-3公司经营活动现金流净额 0.41亿元，同比增加 401.84%，主要系销售回款增加。 水资源化专家，发布新水岛&切入高端制造业再生水蓝海。 公司深耕水深度处理及资源化，数字化&产品化应用升级，发布“新水岛”产品，占地节约 80%，建造周期 1-2月， 智慧生产，无人值守，全成本低，期待新水岛推广加速。 取水&排污约束叠加降本驱动， PCB、光伏等新兴产业以及高耗水、高污染民生产业再生水需求迫切。以光伏行业 50%再生水渗透率测算， 25年光伏再生水运营+建造空间为公司 22年收入体量的 16倍，公司引领光伏再生水发展，首个项目落地后有望快速渗透。 盈利预测与投资评级： 污废水资源化专家，数字化产品升级，切入 PCB、光伏等高端制造业再生水蓝海，新水岛应用场景丰富，加速工业端市场释放。我们维持 2023-2025年归母净利润预测 1.13/1.54/2.07亿元，对应21/15/11倍 PE，维持“买入”评级。 风险提示： 政策进展不及预期，项目进展不及预期，行业竞争加剧。

膜装备及技术专家，细分市场市占率领先。公司成立于2004年，是专业从事水深度处理及污废水资源化的国家高新技术企业，依托自主研发的膜通用平台装备技术、膜系统应用技术、膜系统运营技术，为客户提供水处理技术解决方案、运营服务以及资源化产品。至2019年，公司承接的纳滤项目总产水规模市占率36.24%，承接的双膜法（超滤+纳滤/反渗透）用于市政和工业园区污废水深度处理及再生水回用项目总规模市占率26.66%。公司成功实施了国内首座10万吨/日纳滤自来水厂-苏州张家港纳滤深度处理厂项目等多个具有行业示范意义的典型项目，荣获“2022GWI全球水奖-年度最佳市政供水项目”。 行业分析：高品质饮用水需求景气，污废水资源化带动千亿膜工艺投资空间。1）在用水安全、消费升级、政策支持驱动下，高品质饮用水市场需求景气，管道直饮水2016-2021年消费量年复合增长15.4%，近三年呈现加速增长趋势。2）2021年全国城市再生水利用率为25.8%，距发达国家有较大差距，多部门政策出台支持污废水资源化，污废水资源化项目能够在“供水-用水-排水-污废水资源化”全流程中与产业客户深度融合，解决产业客户发展制约，行业需求迁移至B端。3）膜技术具有分离效果好、出水水质稳定、药剂用量小、能耗低等特点，在饮用水深度处理和污废水资源化利用领域广泛应用，预计十四五期间污废水资源化可带来千亿膜工艺投资空间。 投资逻辑：核心技术优势显著，资源化产品化数字化重塑成长。公司第三代产品新水岛能够实现高度集成、无人值守、智慧化运营，颠覆传统的建筑工程模式，有望通过污废水资源化、高品质饮用水等应用场景快速复制，实现规模化销售，带来盈利弹性；同时我们判断这将带动公司从项目型公司转型为产品型公司，客户从G端切换至B端，实现利润率和现金流改善，提升ROE水平。软件端，公司水厂双胞胎管理平台与膜装备产品结合销售+独立销售，有望带来运营项目不断增长，助推数字化发展。 我们预测公司2023-2025年每股收益分别为1.09、1.53、2.05元，根据可比公司估值，给予2023年的21倍市盈率，对应目标价为22.89元，首次给予买入评级。 风险提示市场竞争加剧风险；项目落地不及预期风险；行业政策风险；应收账款回款风险；假设条件变化影响测算结果盈利预测与投资建议

专注膜法水处理，业绩快速增长。作为膜技术水深度处理和污废水资源化领域专家，公司自主研发膜通用平台装备技术、膜系统应用技术、膜系统运营技术等三大核心技术，为用户提供水处理技术解决方案、运营服务以及资源化产品。公司的主营业务领域为饮用水和污水深度处理以及污废水资源化利用。2016-2019年，公司营业收入从1.67亿元增至5.05亿元，年均复合增长率49.88%；归母净利润自1654.5万元增至7174.99万元，年均复合增长率63.07%。 缺水与污染并存，双重问题激发膜市场潜能。我国水资源短缺现状和水污染形式不容乐观，为改善水资源现状，关于水环境治理和污水处理提标改造的政策陆续出台。目前，随着污水处理投资规模增长，我国市政污水处理能力大幅提升。然而，随着经济社会发展和水资源需求进一步提高，传统“老三段”水处理方法将难以满足要求，以膜技术为主流的水深度处理和资源化利用的发挥空间将会更大。公司作为污水资源化和水深度处理行业内领先企业，在政策助推、需求迫切的行业大环境下有望继续保持增长。 膜分离技术优势显著，市场规模持续扩大。膜分离技术是目前缺水和污染双重问题的最佳解决方案，主要用于饮用水深度处理和再生水回用。随着饮用水水质标准的进一步提高，以超滤膜为核心的饮用水深度处理技术已被广泛运用。同时，膜系统能够有效产出高标准的再生水，分离效果远好于传统沉淀池，悬浮物和浊度接近于零，细菌和病毒去除能力也强于传统处理技术，出水水质极佳。随着未来市政污水领域对膜处理工程的需求增加，行业空间将继续提升。我们根据2018年城乡统计年鉴中各省市再生水产能和利用的实际情况和国家对再生水行业“十三五”的规划，对“十四五”期间再生水以及膜工艺的市场空间进行测算，得到膜工艺市场投资空间达1441亿元。 定位策略另辟蹊径，膜通用平台开辟利基。公司在产业链中定位为膜装备及膜系统应用商，不自主生产膜材料，而是专注于研发一整套膜工艺组合，致力于膜系统全生命周期优化，保持系统出水水质稳定，降低全生命周期成本。公司独立研发的膜通用平台技术填补了国内技术空白，降低了对于膜供应商和膜材料的依赖性，在缝隙市场中占据优势地位。此外，公司拥有强大的管理和研发团队，在膜技术、水资源管理、环境工程等领域都有强大的人才储备。同时背靠股东北控水务，双方在技术、建设、运营方面都有巨大的合作空间，协同效应有望增强。 模式创新优势凸显，乘政策东风连拿标杆项目。公司独创PIPP、蓝色生态园模式，将生产的再生水/新生水出售给工业或市政用户，形成价值增值。先期投资建成项目后，资产整体出让给机构投资者，快速回收项目开发初期投入；同时，公司设立专门的运营子公司接受机构投资者的委托，获得长期稳定的运营服务收益。凭借公司在纳滤饮用水深度处理及双膜法污水资源化领域的国内领先地位，近期公司中标张家港纳滤项目以及三峡集团长江大保护（宜昌示范区）先导项目，前者是国内第二座10万吨级纳滤自来水厂项目，后者则是长江大保护在在宜昌先行先试的示范项目。这些具有示范效应的大规模项目奠定了公司在水深度处理和资源化利用领域的优势地位，并有利于在行业内形成品牌效应，助推公司未来在细分领域的市占率进一步提高。 投资建议：公司为膜技术水深度处理和污水资源化领域领军企业之一，随着需求扩张和政策驱动，公司技术优势体现，未来发展空间可期。给予买入-A投资评级。我们预计公司2020年-2022年的EPS分别为0.93元、1.33元、1.86元，对应PE42.6x、29.6x、21.3x。六个月目标价47.3元。 风险提示：政策力度不及预期的风险、项目推进进度不及预期、应收账款逾期比例较高的风险、市场竞争加剧。

水深度处理和污废水资源化领域的领先企业。 金科环境主营业务包括提供水处理技术解决方案、运营服务、污废水资源化产品生产与销售,业务市场领域包括:饮用水深度处理、市政污水和工业废水的深度处理及资源化等。公司业绩逐年增长,2019年公司归母净利润0.75亿元,近三年归母净利润年均复合增长率64.01%。 水资源短缺问题凸显,污水资源化市场规模有望超过千亿 我国人均水资源量地区分布极不均匀,东部发达地区人均水资源短缺现象较为严重,污水再生回用是解决水资源短缺问题的最佳方案。目前再生水主要有五大类回用途径,即城市杂用、景观环境、工业用水、地下水回灌和农田灌溉,分别有不同的水质标准,膜技术具有较好的适用性。我们假设到2025年,各省再生水利用率将较当前明显提高,假设2025年全国再生水利用率将从目前的15.98%提升至35%。预计2021-2025年再生水利用设施建设-膜工艺总投资额为1055-2110亿。 核心技术实力突出,膜通用平台装备填补国内空白 目前膜元件兼容性差,造成用户难以降低运营成本,且随着膜滤水厂处理规模越来越大,小型系统简单叠加导致系统复杂、成本高、运维难度大的问题日益突出。公司自主研发了膜通用平台装备技术、膜系统应用技术和膜系统运营技术等三大核心技术。其中膜通用平台装备技术实现了行业内多数厂家膜元件的通用互换、单体设备大型化,采用膜通用平台降低了对膜厂家的依赖性,有效降低膜装备成本20%-40%。公司三个核心技术是一个整体,与产品相互支撑,构成完整的产品链。 创新性走轻资产商业模式,运营业务规模有望持续扩张 公司推出PIPP以水养水和蓝色生态园等商业模式,通过将回收物质以具有竞争力的市场价格出售给工业企业,实现公司、企业、政府共赢。公司坚持轻资产运营,项目投产后出让给投资者,快速回收开发投入;同时,公司接受机构投资者委托对项目资产托管运营(15-30年)。轻资产模式可帮助公司有效减少资本投入,缩短投资回收期,运营服务收益规模有望持续扩大。 盈利预测与投资建议:公司专注于水深度处理和污废水资源化业务,我们看好公司在未来污水资源化趋势下的快速发展。我们预计公司2020-2022年实现归母净利润1.07、1.55和2.15亿元,对应EPS为1.04、1.51和2.09元,PE为44.7、30.8和22.2倍。公司未来三年复合增速42%,2021年PE40倍较为合理,目标价格60.4元,首次覆盖,给予公司“买入”评级。 风险提示:宏观经济大幅下滑、政策不及预期、资源化项目运营不及预期。