事件:中国神华公告2018年三季报,公司前3季度实现营业收入1940.84亿元,同比增加6.3%,归母净利润352.78亿元,同比减少1.0%。2018年Q3公司实现营业收入667.04亿元,同比增加7.6%,环比增加3.6%;归母净利润123.01亿元,同比增加8.5%,环比增加8.4%,业绩超预期。 煤炭分部:产量环比上升、销量环比下降、售价环比上升、自产煤成本环比下降。2018年Q3煤炭分部实现营业收入507.24亿元,环比减少0.9%;煤炭分部实现营业成本366.52亿,环比增长1.8%;煤炭分部毛利润为140.72亿,环比下降7.4%。从产销量来看,Q3公司实现商品煤产量74.2百万吨,同比增加6.6%,环比增加0.7%;Q3实现煤炭销量114.7百万吨,同比增加6.4%,环比减少1.9%。从售价来看,2018年Q3公司综合平均售价428元/吨,同比上升10元/吨,环比上升约4.5元/吨;Q3公司自产煤单位平均成本106.3元/吨,环比减少约6元/吨,外购煤成本的增加导致Q3煤炭分部单位成本较Q2有所上升。 发电分部毛利率继续提升。2018年Q3发电分部实现营业收入245.10亿,同比上升10.6%,环比增加23.3%;Q3发电分部营业成本为187.33亿,同比上升7.1%,环比增加18.8%;总体来看,Q3发电分部毛利率23.6%,同比上升2.5个百分点,环比上升2.9个百分点。发电分部利润增厚主要原因为(1)发售电量增加。2018年Q3公司实现发电量80.07十亿千瓦时,同比增长7.3%,环比增长19.3%;总售电量75.06十亿千瓦时,同比增长7.6%,环比增长19.3%。(2)平均售电价格上涨。2018年Q3度电综合售价320元/兆瓦时,同比上涨2.2%,其中燃煤发电度电售价314元/兆瓦时,同比上涨2.3%。另外,由于售电量的上涨也摊薄了度电成本。 运输板块稳定向好。大物流战略下,运输板块毛利率维持高位:2018年上半年铁路运输实现毛利润61.92亿,毛利率61.6%;港口板块实现毛利润8.89亿,毛利率55.7%,航运实现毛利率1.93亿,毛利率19.2%。 所得税费用环比减少12.39亿是归母净利润变动主要原因。2018年Q3公司实现毛利润277.69亿,同比增加8.9%,环比增加1.0%(Q2为275.06亿)。2018年Q3公司实现归母净利润123.01亿,同比增加8.5%,环比增加8.4%(Q2为113.44亿)。归母净利润环比实现较大幅度增长的主要原因为Q3所得税费用大幅降低,2018年Q3公司所得税费用为40.89亿,环比减少12.39亿,同比增加0.69亿;Q3所得税费用率为21.2%,环比减少6.6个百分点,同比减少1.3个百分点。所得税费用环比大幅下降的原因可能为随着内蒙两矿的复产,享受优惠税率较多的煤炭分部利润上升。 盈利预测:我们维持2018~2020年公司净利润分别为489.83亿元、492.45亿元和486.95亿元,EPS分别2.46、2.48和2.45元/股,考虑到公司盈利能力稳定良好,现金流充裕,陕西煤业50亿回购给了市场龙头股大额分红预期,作为煤炭行业龙头,良好盈利能力下的分红值得期待,维持目标价为30元,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济大幅下滑、煤价大幅下跌、新增产能大量释放、进口煤政策放开、分红不及预期等。

事件:中国神华公告2018年三季报,公司前3季度实现营业收入1940.84亿元,同比增加6.3%,归母净利润352.78亿元,同比减少1.0%。2018年Q3公司实现营业收入667.04亿元,同比增加7.6%,环比增加3.6%;归母净利润123.01亿元,同比增加8.5%,环比增加8.4%,业绩超预期。 煤炭分部:产量环比上升、销量环比下降、售价环比上升、自产煤成本环比下降。2018年Q3煤炭分部实现营业收入507.24亿元,环比减少0.9%;煤炭分部实现营业成本366.52亿,环比增长1.8%;煤炭分部毛利润为140.72亿,环比下降7.4%。从产销量来看,Q3公司实现商品煤产量74.2百万吨,同比增加6.6%,环比增加0.7%;Q3实现煤炭销量114.7百万吨,同比增加6.4%,环比减少1.9%。从售价来看,2018年Q3公司综合平均售价428元/吨,同比上升10元/吨,环比上升约4.5元/吨;Q3公司自产煤单位平均成本106.3元/吨,环比减少约6元/吨,外购煤成本的增加导致Q3煤炭分部单位成本较Q2有所上升。 发电分部毛利率继续提升。2018年Q3发电分部实现营业收入245.10亿,同比上升10.6%,环比增加23.3%;Q3发电分部营业成本为187.33亿,同比上升7.1%,环比增加18.8%;总体来看,Q3发电分部毛利率23.6%,同比上升2.5个百分点,环比上升2.9个百分点。发电分部利润增厚主要原因为(1)发售电量增加。2018年Q3公司实现发电量80.07十亿千瓦时,同比增长7.3%,环比增长19.3%;总售电量75.06十亿千瓦时,同比增长7.6%,环比增长19.3%。(2)平均售电价格上涨。2018年Q3度电综合售价320元/兆瓦时,同比上涨2.2%,其中燃煤发电度电售价314元/兆瓦时,同比上涨2.3%。另外,由于售电量的上涨也摊薄了度电成本。 运输板块稳定向好。大物流战略下,运输板块毛利率维持高位:2018年上半年铁路运输实现毛利润61.92亿,毛利率61.6%;港口板块实现毛利润8.89亿,毛利率55.7%,航运实现毛利率1.93亿,毛利率19.2%。所得税费用环比减少12.39亿是归母净利润变动主要原因。2018年Q3公司实现毛利润277.69亿,同比增加8.9%,环比增加1.0%(Q2为275.06亿)。2018年Q3公司实现归母净利润123.01亿,同比增加8.5%,环比增加8.4%(Q2为113.44亿)。归母净利润环比实现较大幅度增长的主要原因为Q3所得税费用大幅降低,2018年Q3公司所得税费用为40.89亿,环比减少12.39亿,同比增加0.69亿;Q3所得税费用率为21.2%,环比减少6.6个百分点,同比减少1.3个百分点。所得税费用环比大幅下降的原因可能为随着内蒙两矿的复产,享受优惠税率较多的煤炭分部利润上升。 盈利预测:我们维持2018~2020年公司净利润分别为489.83亿元、492.45亿元和486.95亿元,EPS分别2.46、2.48和2.45元/股,考虑到公司盈利能力稳定良好,现金流充裕,陕西煤业50亿回购给了市场龙头股大额分红预期,作为煤炭行业龙头,良好盈利能力下的分红值得期待,维持目标价为30元,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济大幅下滑、煤价大幅下跌、新增产能大量释放、进口煤政策放开、分红不及预期等

事件:陕西煤业公告2018年三季报,公司前3季度实现营业收入411.3亿元 ,同比增加4.4%,归母净利润88.6亿元,同比增加9.9%。2018年Q3公司实现营业收入148.89亿元 ,同比增加7.8%,环比增加9.0%;归母净利润29.2亿元,同比增加12.5%,环比减少5.9%。 点评: 1.四季度随着小保当一期投产,产量有望增加。 2018年Q3公司煤炭产量2734.73万吨,同比增加122.22万吨,环比减少10.31万吨;煤炭销量3660.35万吨,同比增加338.26万吨,环比增加223.67万吨。2018年公司有两个在建矿井投产,分别为袁大滩矿(核定产能500万吨,公司间接持股31%);小保当一期(设计产能1500万吨,目前置换出800万吨,上市公司60%权益)。从产量上看,陕西煤业是近3年上市煤企中每年均有增加的公司。除目前在建矿井外,公司也在积极储备产能,未来小保当产能置换仍将继续进行,公司产量还有进一步增长空间。 2.售价环比上升,成本控制较为稳健。 2018年前3季度,公司商品煤综合售价385.21元/吨,同比减少5.32/吨。单季度来看,2018年Q3吨煤综合平均售价385.63元/吨,相较去年同期减少7.23元/吨(去年同期为392.86元/吨),环比2018年Q2上涨7.84元/吨(2018年Q2为377.79元/吨)。成本方面控制较好,2018年Q3吨煤生产成本185.07元/吨,同比上涨16.51元/吨,环比2018年Q2减少2.72元/吨。 总体来看,2018年前3季度公司实现吨煤毛利202.21元/吨,同比减少10元/吨;单季来看,2018年Q3公司吨煤毛利为200.55元/吨,同比减少23.74元/吨,环比增加10.55元/吨。 3.积极布局新能源产业,看好隆基股份转为“长期股权投资”。 公司紧跟新能源发展步伐,积极进入新领域,培育新动能,通过投融资平台的有效使用,择机布局与公司主业互补、盈利接续的新能源行业优质资产,推进企业转型升级,创新发展,为公司转型为清洁能源供应商和服务商夯实基础。截止6月30日,公司通过自有资金证券账户及信托计划共持有隆基股份7.65%的股权,且已派出董事,对隆基股份能够施加重大影响,因此将原隆基股份持股从“可供出售金融资产”核算转入“长期股权投资”科目,并采用权益法核算。2018年Q3公司实现投资收益3.81亿,其中包含隆基股份对应的7.65%的利润。 2017年隆基股份实现归母净利润35.65亿,假设未来隆基股份净利润和公司持股比例不变,则公司增加年投资收益2.7亿(35.65*7.65%)。 4.增加股份回购下限10亿元。 9月6日陕西煤业发布公告,拟以集中竞价交易方式回购公司股份,拟回购股份的价格上限不超过每股10元,回购金额上限不超过50亿元,回购期限自股东大会审议通过回购预案之日起六个月内。9月26日,陕煤股东大会审议通过回购预案,即在2019年3月26日之前陕煤将进行总额不超过50亿元的股份回购。10月25日,对股份回购报书进行更新,增加“股份回购下限10亿元”。在市场整理较为悲观的环境下,该举措将进一步提振信心。 从历史经验来看,2012年8月27日宝钢股份发布回购预案,拟以不超过每股5元的价格回购公司股份,回购总金额最高不超过人民币50亿元,自股东大会(9月17日)审议通过回购方案之日起十二个月内执行。宝钢股份于2012年9月21日首次实施了回购,截至2013年5月21日,50亿元回购方案实施完毕。从下图可以看到,股份回购支持下,宝钢股份股价走势明显强于中信钢铁指数和沪深300指数。同理,我们认为陕西煤业在近6个月50亿回购完成前,股价或有一定支撑。 投资建议:根据预测假设和模型测算,我们测算陕西煤业2018-2020年归母净利润分别为118.20亿、130.89亿和149.47亿,对应eps 分别为1.18、1.31和1.49元/股,维持“买入”评级,维持目标价11.82元/股。 风险提示:宏观经济大幅下行,煤价大幅下滑,政策性调控煤价,新增产能大量释放,进口煤政策放开,在建矿井投产预期,蒙华铁路投运不及预期,股份回购不及预期

事件:潞安环能公告2018 年三季报,公司前3 季度实现营业收入173.2 亿元 ,同比增加2.1%,归母净利润22.3 亿元,同比增加17.3%。2018 年Q3 公司实现营业收入64.6 亿元 ,同比减少5.5%,环比增加12.9%;归母净利润8.38 亿元,同比增加10.4%,环比增加23.6%。 点评: 1.三季度产销量增加增厚公司利润 由于公司未公布三季度煤炭产销量数据,我们无法准确的进行数据比较,但是根据营业收入、营业成本等数据我们可以侧面印证这一判断。2018 年Q3 公司实现归母净利润8.38 亿,环比增加1.6 亿,其中毛利润25.1 亿,环比增长1.8 亿。毛利润增长的原因为产销量增加带来营业收入和营业成本规模的扩张:2018 年Q3营业收入为64.58 亿,环比增加12.9%,2018 年Q3 营业成本为39.48 亿,环比增长16.6%。 2.成本管控优秀,期间费用率下降 2018 年Q3 公司期间费用率为12.5%,同比下降0.7 个百分点,环比下降2.2 个百分点。分项来看,2018 年Q3 销售费用率为1.4%,同比下降1.2 个百分点,环比增加0.3 个百分点;管理费用率为7.3%,同比下降0.4 个百分点,环比下降2.3 个百分点;财务费用率为3.9%,同比上涨1.0 个百分点,环比下降2.2 个百分点。 3. 资产负债率下降,财务结构稳步优化 三季度公司偿还部分长期借款,资产负债率由期初的65.96%再下降1.66%至64.30%。公司资产负债率自年初以来稳步下降,较年初的69.41%已下降5.11%,公司财务结构稳步优化,经营风险有所降低。 4.Q3 和Q2“资产减值”一项相差1.76 亿 2018 年Q2 公司计提资产减值损失1.75 亿,主要为二季度计提应收账款坏账准备增加所致。从按信用风险特征分类的应收账款来看,由2018 年初的44.28 亿增加至2018 年年中的52.44 亿,增加了8.16 亿。分帐龄来看(1)5 年以上账龄应收账款增加6477 万元,坏账计提比例为100%,对应坏账减值增加6477 万元;(2)3-4 年账龄应收账款增加6132 万元,坏账计提比例为40%,对应坏账减值增加2453 万元。三季度资产减值损失为-0.01 亿(可能部分转回),此项差额环比相差1.76 亿。另外,10 月25 日公司公布了“关于债务人重整公告”,最坏情况下将增加四季度减值。 投资建议:我们预计18-20 年公司净利润分别为30.50 亿元、29.43 亿元和31.16亿元,对应EPS 分别为1.02、0.98 和1.04 元,维持“增持”评级,维持目标价12 元。 风险提示:宏观经济大幅下行,煤价大幅下滑,政策性调控煤价,新增产能大量释放,进口煤政策放开。

事件:山西焦化公告2018年三季报,公司前3季度实现营业收入52.03亿元 ,同比增加26.08%,归母净利润12.87亿元,同比增加2375.51%。2018年Q3公司实现营业收入16.95亿元 ,同比增加4.01%,环比减少0.64%;归母净利润4.64亿元,同比增加1350%,环比减少3.25%。 1.受益焦炭价格上涨,公司毛利润增厚。下半年焦炭环保限产趋严,受此影响焦炭价格大幅上涨。2018年前三季度,公司焦炭平均售价1685.01元/吨,同比增加248.43元/吨,增长17.3%。单季度来看,2018年Q3焦炭平均售价1839.22元/吨,同比增长326.33元/吨(增幅21.57%),环比增长254.71元/吨(增幅16.08%)。成本端来看,受下游需求较好,产地煤矿安全检查、自然保护区煤矿关闭退出影响,2018年Q3焦煤供给端偏紧,洗精煤价格上涨,公司2018年Q3洗精煤平均采购单价1202.94元/吨,同比上涨131.84元/吨(增幅12.31%),环比上涨104.57元/吨(增幅9.52%)。假设不考虑率其他成本因素,以1吨焦炭所需精煤1.3吨测算,2018年Q3吨焦利润相较Q2上涨118.77元/吨。受价格上涨影响,限产措施虽影响公司主要产品产量,但公司毛利润得以增厚,2018年Q3公司实现毛利润2.23亿,同比增长51.3%,环比增长23.6%。 2.限产措施影响公司焦炭及化工品产量。2018年9月,按照临汾市大气污染防治行动指挥部办公室的要求,公司采取了限产措施,具体为:自2018年9月初至11月中旬,按照结焦时间延长到48小时的要求执行,期间焦化厂、化产品回收厂、甲醇厂降低负荷运行,苯精制厂正常生产,焦油加工厂、炭黑厂短期停车维护保养,导致2018年Q3焦炭及相关化工产品产量均实现同环比下降。具体来看:2018年Q3实现焦炭产量72.20万吨,同比减少4.7%,环比减少14.1%;沥青产量1.74万吨,同比减少19.5%,环比减少20.6%;工业萘产量0.2万吨,同比减少38.5%,环比减少54.8%;甲醇产量5.22万吨,同比减少10.4%,环比减少19.1%;炭黑产量0.94万吨,同比减少46.9%,环比减少41.7%;纯苯产量1.92万吨,同比减少3.0%,环比减少5.4%。 3.中煤华晋Q3利润环比下降使得公司归母净利润环比下滑。2018年3月7日,山焦集团持有的中煤华晋49%股权过户至公司名下,中煤华晋收益实现并表,并成为公司利润主要来源,2018年4月-9月山西焦化实现归母净利润9.44亿,其中投资收益为7.67亿,占归母净利润的81.3%。对比Q2和Q3来看,Q3公司实现归母净利润4.64亿,环比减少0.16亿;Q3公司实现投资收益3.2亿,环比减少1.27亿。 4.估值低位有待修复。对比往年来看,焦炭供需格局逐步好转,焦炭价格有望高位震荡,焦炭业务利润同比增厚。中煤华晋煤质优良,受安全检查、自然保护区煤矿退出等影响,国内焦煤处于减产中,矿方焦煤库存处于历史低位,总体来看,我们认为焦煤价格高位震荡。因此公司煤炭板块是为公司业绩支柱,而焦炭板块有望提供弹性增长。我们测算公司18年归母净利润有望达到17亿(不含中煤华晋1-2月的利润部分),对应18年PE 仅为7.8倍,估值有望进一步修复。 投资建议:由于收购并表事宜,公司盈利预测发生较大变化,根据新估值模型测算,我们预计公司2018-2020年归母净利润为17.5亿、19亿和19.6亿,公司增发后目前股本为14.32亿股,在目前较为悲观的大环境下,我们保守以10倍pe 测算,将目标价由16.56元下调为12元,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济大幅下滑,煤价大幅下跌,新增产能大量释放,焦炭去产能不及预期

1.煤炭产品结构优化,喷吹煤销量占比上升。 2018年上半年,煤炭业务实现营业收入94.44亿元,同比上升11.19%。上半年煤炭业务毛利率44.21%,同比上升3.04个百分点。毛利率的上升得益于喷吹煤销量的增加以及煤炭综合售价的上升。(1)产销量方面,公司上半年实现原煤产量1990.52万吨,同比小幅下降0.57%;实现商品煤销量1637.75万吨,同比上升1.55%,分煤种来看,公司煤炭产品结构在优化,公司“品种煤”喷吹煤销量占比在上升:2018年上半年公司实现喷吹煤销量641.31万吨,同比增加32.88%;混煤销量973.9万吨,同比下降8.77%;其他选煤销量17.93万吨,同比下降62.18%,冶炼用精煤销量4.61万吨,同比下降69.83%。(2)售价方面,上半年煤炭综合售价576.67元/吨,同比增加50.01元/吨,上涨9.05%。 2.售价提升成本控制稳健,焦炭板块利润增厚 2018年上半年,焦化业务实现营业收入13.03亿元,同比上升21.31%,实现毛利率18.03%,同比增加11.04个百分点。2018年上半年焦化产品实现产量87.31万吨,同比上升5.74%,实现销量80.15万吨,同比上升6.57%。据此计算,2018年上半年吨焦综合平均售价1625.16元/吨,同比增长197.45元/吨,同比增长13.83%;平均成本1332.09元/吨,同比下降0.94元/吨,同比下降-0.07%。吨焦毛利293.08元/吨,同比增加198.39元/吨,同比增长209.52%. 3.二季度资产减值1.75亿,主要为计提坏账减值准备增加。 2018年上半年公司计提资产减值损失1.75亿,主要为二季度计提应收账款坏账准备增加所致。从按信用风险特征分类的应收账款来看,由2018年初的44.28亿增加至2018年年中的52.44亿,增加了8.16亿。分帐龄来看(1)5年以上账龄应收账款增加6477万元,坏账计提比例为100%,对应坏账减值增加6477万元;(2)3-4年账龄应收账款增加6132万元,坏账计提比例为40%,对应坏账减值增加2453万元;4.期间费用率均有所上涨,管理费用上涨主要来自技术开发费。 2018年上半年公司期间费用率为15.7%,同比上涨2.8%。分项来看,2018H1销售费用率为1.3%,同比增加0.2%;管理费用率为9.8%,同比上涨1.8%;财务费用率为4.5%,同比上涨0.8%。管理费用上涨主要来自技术开发费用的增加,2018H技术开发费3.35亿,占管理费用的31.4%,2017H技术开发费为1.49亿,占管理费用的18.4%投资建议:我们预计18-20年公司净利润分别为30.50亿元、29.43亿元和31.16亿元,对应EPS分别为1.02、0.98和1.04元,维持“增持”评级,维持目标价12元。 风险提示:煤价大幅下跌,宏观经济下行,国改不及预期。

事件:中国神华公告2018年半年报,公司上半年实现营业收入1273.80亿元,同比增加5.7%,归母净利润229.77亿元,同比下降5.5%。2018Q2公司实现营业收入644.01亿元,同比增加2.26%,归母净利润113.44亿元,环比下降2.48%。 1.煤炭分部:外购煤销量增加,使得煤炭分部利润下降。2018年上半年煤炭分部实现营业收入999.8亿元,同比增加4.1%,增长来自 (1)销量增加:2018H1神华实现煤炭销售量225.3百万吨,同比增长2.2%; (2)售价上涨:2018H1神华平均煤炭销售价格为432元/吨(不含税),去年同期为425元/吨。2018年上半年煤炭分部营业成本为711.6亿元,同比增加7.0%,成本增速高于售价,使得煤炭分部利润受到挤压,2018H 煤炭分部毛利润为288.2亿,同比下降6.8亿,降幅2.3%。煤炭分部成本增加主要来自 (1)利润低的外购煤销量增加。2018H1神华外购煤销量79.8万吨,同比增长26.7%。由于煤炭产品种类较多、部分自产煤与外购煤混合运输及销售等原因,公司公告称目前尚无法准确按煤炭来源(自产煤和外购煤)分别核算煤炭销售收入、成本及毛利。根据现有数据,2018H1外购煤采购成本349元/吨,假设外购煤和自产煤运输费用一致,吨煤运费112元/吨,则对应外购煤销售成本461元/吨,2018H 吨煤综合售价432元/吨,对外部客户综合售价为436元/吨,由此判断外购煤利润或极其微薄甚至公司承担亏损。 (2)自产煤单位生产成本略有上涨。2018H1自产煤单位生产成本113.4元/吨,同比增加6.7元/吨,其中原材料、燃料及动力成本增加4.7元/吨,人工成本增加3.1元/吨,折旧和摊销增加2元/吨,其他成本下降3.1元/吨(计提但未使用的维简安全费及矿务工程费减少)。总体来看,自产煤单位成本增加主要受露天矿停减产带来产量下降的影响。 2.发电分部:电价上涨度电成本下降,毛利率提升。2018年发电分部实现毛利润84.9亿,同比增长23.2亿,增幅达37.7%,发电分部毛利润大幅增长主要来自 (1)发售电量增加。2018H1公司实现发电量133.6十亿千瓦时,同比增长9.5%,总售电量125.4十亿千瓦时,同比增长9.6%。 (2)平均售电价格上涨。2018H1度电综合售价312元/兆瓦时,同比上涨1.6%,其中燃煤发电度电售价307元/兆瓦时,同比上涨2.0%。 (3)单位售电成本下降。2018H1单位售电成本为256.4元/兆瓦时,同比下降2.2%;其中原材料、燃料及动力成本为199.2元/兆瓦时,同比上升1.8%; 单位人工成本13.2元/兆瓦时,同比下降15.4%;单位折旧和摊销37.8元/兆瓦时,同比下降9.1%; 其他成本6.2元/兆瓦时,同比下降33.3%,由此可见单位售电成本的下降主要来自售电量增加,利用小时数提升而摊薄了固定成本(2018年H1公司燃煤机组平均利用小时数为2,364小时,同比增加179小时)。 3.运输分部:持续向好,毛利率维持高位。2018年上半年运输分部实现营业收入241.6亿,同比增长6.2%;实现毛利润141.8亿,同比增长4.3%,毛利率高达58.7%,毛利率较去年同期小幅下降1个百分点,仍居四大板块之首。大物流战略的继续实施,使得运输业务量创出同期新高,具体来看 (1)铁路:自有铁路运输周转量达138.6十亿吨公里,同比增长1.6%; (2)港口:自有港口下水煤量114.7百万吨,同比增长1.6%; (3)航运:航运周转量达到45.1十亿吨海里,同比增长13.0%。“大物流”工作重点开发反向运输、大宗散货、长距离、大运量的优质客户,上半年为外部客户提供铁路运输服务的周转量为14.6十亿吨公里,同比增长2.8%;获得收入28.0亿元,同比增长4.6%。 4.煤化工:售价提升带来毛利率提升。公司煤化工产品包括聚乙烯(生产能力约30万吨/年)、聚丙烯(生产能力约30万吨/年)及少量副产品(包括工业硫磺、混合碳五、工业丙烷、混合碳四、工业用甲醇等)。2018年上半年煤化工分部实现毛利润6.8亿,同比增长10%;毛利率22.4%,同比上升1.7个百分点。从产销量来看,2018H1煤化工产品销量略有下降,其中聚乙烯销量171.6千吨,同比减少0.2千吨,聚丙烯销量160.3千吨,同比减少10.1千吨。煤化工分部利润增长主要来自售价的提升。2018H1聚乙烯单位售价7509元/吨,同比上涨0.7%,聚丙烯单位售价6997元/吨,同比上涨10.1%。另外,由于煤化工分部耗用煤炭全部为中国神华的煤炭,故煤化工单位成本变动相对较小。 5.成本控制较好,期间费用率下降,所得税费用同比大幅增加。公司成本控制稳健,2018年上半年期间费用率8.9%,同比下降0.4个百分点。分项来看:销售费用率0.2%,与去年同期持平; 管理费用率7.2%,同比下降0.2个百分点;财务费用率1.5%,同比下降0.2个百分电。2018年上半年公司所得税费用86.5亿,同比增长14.1亿,增幅19.4%,平均所得税率23.6%(2017年上半年:20.2%),同比上升3.4个百分点,主要原因是享受优惠税率较多的煤炭分部利润占比下降,享受优惠税率较少的发电分部利润占比上升。根据集团享受税收优惠的主要子、分公司名录来看,均为享受西部大开发优惠税率15%,其中煤炭分部7个,电力分部2个,运输分部2个,煤化工分部1个。 投资建议:我们预计公司2018-2020年净利润为489.8亿、492.5亿和486.9亿,对应eps分别为2.46元、2.48元和2.45元。公司长协煤占比90%左右,业绩稳定,周期性减弱,现金流持续稳定,给予“买入”评级,维持目标价30元。 风险提示:宏观经济大幅下滑、煤价大幅下跌、新增产能大量释放、政策性调控煤价

事件:陕西煤业公告2018年半年报,公司上半年实现营业收入262.4亿元,同比增加2.6%,归母净利润59.4亿元,同比增加8.6%。2018年Q2公司实现营业收入136.6亿元,同比增加2.6%,归母净利润31.0亿元,同比增加10.9%。 点评: 1.自产煤产销量同环比大幅增长。2018年上半年公司实现煤炭产量5271万吨,同比增加324万吨,增长6.55%;商品煤销量6,541万吨,同比增加187万吨,增长2.94%。单季度来看,2018年Q2煤炭产量2745万吨,同比增长8.7%,环比增长7.8%;2018年Q2煤炭销量3437万吨,同比增加2.5%,环比增加10.7%,其中自产煤销量2680万吨,同比增加10%,环比增加10%,贸易煤销量603万吨,同比减少34.3%,环比减少9.5%。 分矿区来看,18年上半年产量增量主要来自渭北矿区和彬黄矿区:(1)2018H渭北矿区产量556万吨,同比增加126万吨;(2)2018H彬黄矿区产量1874万吨,同比增加127万吨;(3)2018H陕北矿区产量2841万吨,同比增加71万吨。 公司目前有三对地处陕北矿区的在建矿井,分别为小保当一期(设计产能1500万吨,目前置换出800万吨,上市公司60%权益);小保当二期(设计产能1300万吨,目前置换出800万吨,上市公司60%权益);袁大滩(核定产能500万吨,上市公司34%权益)。截止目前,小保当一号矿与袁大滩矿已基本完成前期建设工作,预计下半年将进入试生产阶段。下半年陕北优质矿区产量预计有所增长。 2.售价环比下降,成本控制较为稳健。 2018年上半年,公司商品煤综合售价372.75元/吨,同比上升10.25元/吨,增幅2.83%。单季度来看,2018年Q2公司商品煤综合售价354.53元/吨,环比下降18.22元/吨。成本方面控制较好,2018年上半年公司吨煤成本为173.24元/吨,同比上升4.53元/吨,增幅2.69%。总体来看,2018H公司实现吨煤利润199.51元/吨,同比增加5.72元/吨。 3.期间费用率下降主要源于“一票制”销量减少带来的销售费用下降。2018年上半年公司期间费用率12.1%,同比下降3.2个百分点。分项来看,期间费用率下降主要来自销售费用率的下降:2018H公司销售费用率4.0%,同比减少3个百分点;管理费用率7.9%,同比增加0.6个百分点;财务费用率0.3%,同比下降0.3个百分点。销售费用同比下滑主要由于“一票制”销量减少。财务费用率下降主要由于公司加强成本管理,提出了赊销限额、结余提存、以耗定支的资金模式,提高资金的使用效率。 4.积极布局新能源产业。公司紧跟新能源发展步伐,积极进入新领域,培育新动能,通过投融资平台的有效使用,择机布局与公司主业互补、盈利接续的新能源行业优质资产,推进企业转型升级,创新发展,为公司转型为清洁能源供应商和服务商夯实基础。目前公司持有全球光伏行业单晶产业链的龙头企业隆基股份(SH.601012)5%以上股权。2018年8月3日,隆基股份发布公告,“为进一步巩固和提升公司在单晶硅领域的核心竞争力,增强公司持续盈利能力,隆基股份拟采取向原股东以配售股份方式募集资金总额不超过39亿元。陕西煤业作为长期看好的权益投资,若配股价格合适不排除继续增持的可能。 投资建议:根据预测假设和模型测算,我们测算陕西煤业2018-2020年归母净利润分别为118.20亿、130.89亿和149.47亿,对应eps分别为1.18、1.31和1.49元/股。考虑公司目前估值优势明显,维持“买入”评级,维持目标价11.82元/股。 风险提示:宏观经济大幅下行,煤价大幅下滑,政策性调控煤价,新增产能大量释放,进口煤政策放开,在建矿井投产预期,蒙华铁路投运不及预期。

事件:露天煤业公布2018年半年报,2018H实现营业收入42.64亿,同比增长7.1%,实现归母净利润11.77亿,同比增长11.9%。其中,2018Q2实现营业收入19.62亿,同比增长8.2%,环比下降14.8%;实现归母净利润4.27亿,同比增长22.5%,环比下降43.1%。 1.Q2业绩创历史新高,生产经营季节性特征依然明显。2018年Q2公司实现归母净利润4.27亿,创公司2007年上市以来二季度业绩历史新高。环比来看,Q2业绩依然明显低于Q1(7.50亿)和去年Q4(5.55亿)。主要原因为公司采用露天开采工艺,受气候影响大,而露天煤业又地处我国高纬,一、四季度气温低,冻土剥离难度大,为了保证露天矿持续均衡的供矿能力,公司二、三季度加大土岩剥离力度,为一、四季度储备矿量,从而形成生产经营明显的季节性。据公司预测,2018年1-9月预计实现归母净利润12.6亿-16.2亿据此推算,2018年Q3公司预计实现归母净利润0.83亿-4.43亿,去年同期为1.49亿。 2.成本控制得力,煤炭板块毛利率创历史新高。2018年上半年煤炭板块实现毛利润17.5亿,同比增加2亿,煤炭板块毛利率达到50%,创历史新高。煤炭板块利润同比增厚来自产销量的增长和吨煤利润的提升。(1)产销量:2018年上半年实际生产原煤2,503.22万吨,同比增加25.40万吨;2018年上半年实际销售原煤2,510.92万吨,同比增加51.05万吨。(2)吨煤利润:2018年上半年吨煤毛利69.80万吨,同比增厚6.8元/吨,相较2017年全年增加8.2元/吨。吨煤利润增厚来自售价上涨的拉力和成本控制的推力。2018年上半年公司吨煤售价139.61元/吨,同比增加5.7元/吨,相较2017年全年增加1.28元/吨。2018年上半年公司吨煤生产成本仅为69.81元/吨,同比下降1.1元/吨,相较2017年全年下降6.95元/吨。 3.电力板块:发售电量继续提升,度电成本下降使得度电毛利创历史新高.2018年上半年公司实际发电29.17亿千瓦时,同比提高9.44%;实际售电26.43亿千瓦时,同比提高9.19%。随着发电量增长带来机组利用小时数的提升,以及机组投产以来进行的综合升级改造、重要辅机变频器改造等,机组的能耗水平下降。2018年上半年度电生产成本为0.14元/度,同比下降9%;由于公司加大直供电比例,度电售价有所下降,2018年上半年度电售价0.255元/度,同比下降1%。综合来看,度电成本下降使得电力板块毛利率水平提升,2018年上半年电力板块毛利率为45.20%,创14年以来新高。 4.拟收购霍煤鸿骏51%股权或国资委批复通过。公司拟收购霍煤鸿骏51%股权。霍煤鸿骏共有电解铝合规产能121万吨(投产86万吨,在建35万吨)。2017年霍煤鸿骏实现净利润2.75亿,扣除因机器设备计提减值准备等非经常性损益后归母净利润为4.4亿元,2017年霍煤鸿骏电解铝产量82万吨,吨铝净利约为538元。目前该收购重组方案于2018年7月12日获国务院国资委批复通过,后续还需履行公司股东大会审议、中国证监会核准等审批程序。若进展顺利,年内有望完成收购。 投资建议:不考虑重组因素,我们预计公司2018-2020年净利润分别为18.45亿元、18.93亿元和18.59亿元,对应EPS分别为1.13、1.16和1.14。给予“买入”评级,维持目标价16.56元。 风险提示:宏观经济大幅下滑,煤价大幅下跌,新增产能大量释放,重组进程不及预期,铝价大幅下跌。

事件:西山煤电公告2018年半年报,业绩符合预期:公司2018年上半年实现营收152.56亿元,同比增长11.9%,归母净利润11.15亿元,同比增长21.6%,扣非后归母净利润11.27亿元,同比增长26.8%,非经常性损益为-1142万元,同比减少3997万元,主要为罚没收入、政府补助以及所得税。就季度情况而言,公司二季度单季度实现营收/归母净利润分别为79.56/6.02亿元,分别同比增长18.4%/33.1%,环比增长9.0%/17.3%,符合预期 1.煤炭板块:量价均略有上涨,推动公司收入保持稳定增长。2018年上半年公司按年度生产计划稳步推进生产,实现原煤产量1337万吨,同比增加33万吨,增幅2.53%(公司预计2018年全年原煤产量2650万吨)。在此基础上,公司加大精煤洗选力度,2018H公司洗精煤产量591万吨,同比增加58万吨,增幅10.88%,精煤洗选率由去年同期的41%提升至44%。从销量上看,2018H公司商品煤销量1218万吨,同比增加69万吨,增幅6.01%。 售价方面,公司不同煤种同比售价涨跌不一,综合来看,2018H公司平均售价668.81元/吨,同比上涨11.58元/吨,增幅1.76%。分煤种来看,上涨最多的是洗混煤,2018H公司洗混煤售价512.58元/吨,同比上涨8.95%,洗混煤也是公司销量占比最大的煤种,2018H洗混煤销量占比为42%。煤炭板块的量价齐增,推动公司收入的稳步增长,2018H煤炭板块实现营收81.5亿,同比增加10.2%。 2.焦炭产销量增加,毛利率下滑;火电板块依然亏损。2018H公司焦炭产量224万吨,同比增加18万吨,增幅8.7%;焦炭销量220万吨,同比增加11万吨,增幅5.3%。2018H公司吨焦售价1687.0元/吨,同比增长7.4%;吨焦生产成本1605.3元/吨,同比增长8.2%,成本挤压下,2018H公司吨焦毛利81.7元/吨,相较去年同期减少5.3元/吨,焦炭板块毛利率由去年同期的5.5%下滑至4.8%。 2018H公司发电量72亿吨,同比增长20.0%,售电量64亿吨,同比增长18.5%。2018H火电板块毛利率同比上升4.64%,但依然亏损,当期毛利率为-10.06%。 3.费用率下滑对冲毛利率下滑。2018H公司期间费用率为17.1%,同比下降3.2个百分点,三大期间费用分项均实现同比下降,其中,2018H销售费用率7.6%,同比下降1.9个百分点;管理费用率6.9%,同比下降0.4个百分点;财务费用率2.6%,同比下降0.9个百分点。具体来看,销售费用的下降主要来自运输费用的减少,2018H运输费用8.2亿,同比减少3.9亿,降幅47%。费用率下滑对冲毛利率下滑,使得公司的净利率同比增加,2018H公司净利率为8.38%,去年同期为7.76%。 4.西山煤电集团混改持续推进,期待逐步实现整体上市。2018年3月集团公司下发了《关于下发西山煤电(集团)有限责任公司所有制改革实施办法的通知》,提出“按照集团公司战略部署,本着成熟一个注入一个的原则,有序依次将集团公司非上市部分的煤炭、电力、焦化、建材以及其他相关的优质资产逐步注入上市公司最终实现整体上市”。西山煤电集团现有21对矿井,生产能力4206万吨/年;9座选煤厂,总洗选能力5790万吨/年;9座发电厂,总装机容量327万千瓦;3座焦化厂,总产能640万吨/年。上市公司层面矿井产能合计2960万吨/年,焦煤集团合计煤炭产能11525万吨/年。公司未来有望获得西山煤电集团乃至焦煤集团优质煤炭产能。山西国改的七大煤企中大同煤业、山煤国际已正式开启收购集团持有的优质矿井,西山煤电集团的国改进程有望进一步推进。 投资建议:我们预计18-20年公司净利润分别为20.97亿元、21.03亿元和22.23亿元,对应EPS分别为0.67、0.67和0.71元,维持“买入”评级,维持目标价12元。 风险提示:宏观经济大幅下滑,煤价大幅下跌,集团混改不及预期。

1.资源禀赋优良,亿吨高效产能。公司煤炭资源储备优势明显。截至2017年底,按照中国矿业统计标准,公司煤炭资源储量达164.33亿吨,可采储量达102.69亿吨,仅次于中国神华和中煤能源,位列A股煤炭上市公司第三位。公司煤炭资源品质优良,97%以上的煤炭资源位于陕北、彬黄等优质煤产区,呈现一高三低(高发热量、低硫、低磷、低灰)的特点,是优质的环保动力、冶金及化工用煤。根据当前的可采储量,公司所属煤矿服务年限超过100年,其中高热值的陕北矿区平均服务年限超过110年。 公司目前控股矿井17对,设计产能合计11,995万吨,核定产能合计10,185万吨。 控股的15对在产矿井中,有14对达到安全高效矿井标准,有13对矿井达国家安全质量标准化一级标准,有7对矿井被中国煤炭工业协会评定为先进产能矿井,有5对被评为国家一级安全生产标准化煤矿。公司目前拥有参股矿井5对,核定产能总计2500万吨,权益部分为1039万吨。 2.不考虑未来集团矿井注入,未来3年产量均有增量。公司目前有3对在建矿井,均位于资源禀赋优良的陕北地区:(1)小保当一期:设计产能1500万吨,目前置换出800万吨,公司拥有60%权益,预计18年9月投产;(2)小保当二期:设计产能1300万吨,目前置换出800万吨,公司拥有60%权益,预计19年9月投产;(3)袁大滩:核定产能500万吨,公司拥有34%权益,预计18年年中投产。集团目前在建及“十三五”前期项目矿井7个,基本上均为大型现代化矿井,除沙梁矿外设计产能均在600万吨以上,且都位于煤质优、效益好、发展前景大的彬长矿区和陕北矿区,合计产能6020万吨,权益产能5247万吨。集团目前处于“在建”状态矿井4个,设计产能合计2820万吨,权益产能合计2047万吨。不考虑未来集团矿井注入,未来3年公司是上市煤企中少有的连续有增量的上市公司。 3.受运输条件限制,煤质最优的陕北矿区售价是公司三大矿区最低的,随着蒙华铁路投运陕北矿区煤价有望上涨。陕北矿区地处陕西省最北端,远离消费市场,同时受制于铁路运力的匮乏,目前煤炭销售公路运输占比超过60%。2017年陕北矿区吨煤售价仅为327.8元/吨,相较彬黄矿区吨煤售价低92元/吨。陕北矿区虽然售价在三大矿区中是最低的,良好的资源禀赋叠加大型矿井高机械化程度,使其成本优势非常明显,2017年吨煤净利润与彬黄矿区基本持平。随着蒙华铁路及其支线靖神铁路投运,陕北矿区煤炭外运问题有望得到缓解,公司现有销售格局将得到优化和改善。蒙华铁路连接蒙陕甘宁“金三角”地区与鄂湘赣等华中地区,鄂湘赣三省受制于自身煤炭资源禀赋限制,一直以来为我国煤价高地。随着煤炭去产能的稳步推进,鄂湘赣三省小煤矿逐步出清,省内煤炭供给进一步收缩,煤价高地进一步隆起。2016年9月,鄂湘赣三省电煤平均售价为508元/吨,相较于全国平均价414元/吨高出94元/吨。截至2018年3月,鄂湘赣三省电煤价格指数均价为715元/吨,较全国平均价547元/吨差距已扩大至168元/吨。 4.低估值优质动力煤企业。2018年煤价中枢预计进一步上移,煤企良好的业绩较为有保障。经过前期板块下调,目前煤炭板块估值低,目前公司市值对应2018年业绩pe不到7倍,随着动力煤消费旺季到来,煤价上涨有望带动板块估值修复。从长期来看,陕西煤业是未来3年煤炭上市公司中少有的有望“量价齐增”的优质煤企,良好的盈利能力有望持续。 投资建议:根据预测假设和模型测算,我们测算陕西煤业2018-2020年归母净利润分别为118.20亿、130.89亿和149.47亿,对应eps分别为1.18、1.31和1.49元/股。考虑公司目前估值优势明显,维持“买入”评级,上调目标价至11.82元/股。 风险提示:宏观经济大幅下行,煤价大幅下滑,政策性调控煤价,新增产能大量释放,进口煤政策放开,在建矿井投产预期,蒙华铁路投运不及预期。

事件:淮矿股份2018年一季报数据显示,2018年Q1实现营业收入168.54亿,同比增长20%,环比上涨69%,实现归母净利润8.72亿,同比上涨88%,环比上涨61%。 点评: 1.营收同比增加主要源于焦煤价格上涨。煤炭资源网数据显示,2018年Q1淮北矿业主焦煤车板价(不含税)均价1355元/吨,同比上涨50元/吨,焦煤价格上涨是2018年Q1营收同比上涨的主要原因。受今年春节较晚和两会影响,下游开工后延,在需求后移、下游累库较高的情况下,焦煤价格承压,2018年Q1淮北矿业主焦煤车板价(不含税)均价环比下降19元/吨。进入5月份以来,焦炭现货价格已经经历了2轮上涨,累计涨幅100元/吨,随着下游需求的释放以及下半年限产的预期,预计二季度赶工现象更为明显,双焦的基本面趋于修复,预计二季度焦煤和焦炭均价将高于一季度,根据公司公告,公司目前拥有2600万吨左右焦煤年产量及400万吨左右焦炭年产量,双焦价格上涨将带来公司利润的增厚。 2.轻装上阵,不良资产减值基本完成,助力淮矿股份业绩同比大幅提升。根据公司公告,2018年Q1淮矿股份计提资产减值损失268万元,同比减少3.20亿,环比减少0.33亿,去年同期计提大量减值主要为2016年退出煤矿所致。淮矿股份2016年底关闭了袁庄煤矿(69万吨)、海孜煤矿(159万吨)和刘店煤矿(150万吨)三个矿井。公司对不良资产进行集中处理后,历史包袱较轻。目前公司在产矿井中只有杨庄矿和芦岭矿还在去产能的名单里。关闭杨庄矿对公司影响很小,原因在于:1.不会有大的资产减值损失,由于杨庄矿建设时间很早,账面土地资产很小,目前资产减值损失计提是负的;2. 杨庄矿本身资源就快枯竭了,年生产量较少。芦岭矿资产储量非常丰富,目前尚有900万吨的储量,列入去产能名单主要原因为在2003出了重大瓦斯事故。因此这个矿目前暂时不会关,即使关停,也可以与附近煤矿(朱仙庄矿)进行资源整合从而继续开采。预计2018年公司将轻装上阵,不会有大额资产减值损失的计提。 3.成本控制得力,期间费用率同比大幅下降。根据公司公告,2018年Q1淮矿股份期间费用率7.8%,同比下降3个百分点,环比下降7.4个百分点,其中降幅主要来自管理费用率和财务费用率,2018年Q1管理费用率5.1%,同比下降1.4个百分点,环比下降5.8个百分点;2018年Q1财 务费用率2.3%,同比下降1.6个百分点,环比下降1.5个百分点。公司整体上产量偏稳,因此人工成本是公司一个很大的成本。为了降低成本,公司积极提高机械化水平和自动化与信息化程度,减少员工人数,公司公告显示综采机械化程度由2015年的95.91%提高到2017年的100%、综掘机械化程度由2015年的49.48%提高到2017年的89%。2018年减员有望继续。同时,在严格成本管控下,吨煤成本有望下降20元/吨左右。 4.低估值焦煤企业。假设2018年公司原煤产量与去年持平,在2600万吨左右,假设2018年吨煤成本下降20元/吨,在公司原煤售价不变的情况下,公司净利润增加5.2亿。此外,2018年焦炭产量增加100万吨左右,假设2018年焦炭每吨净利润80元,则焦炭板块净利润增加0.8个亿。假设其他业务板块均与17年持平。在此假设下,2018年公司有望实现净利润33.65(27.65+5.2+0.8)亿。据测算,2018年原雷鸣科化业务预计实现净利润1.29亿。公司目前总股本为3亿股,本次收购拟发行17.42亿股,另拟募集资金7亿元,以2018年05月10日收盘价13.15元/股测算,目前PE=[(3+17.42)*13.15+7]/(33.65+1.29)≈8倍。低估值焦煤企业尚待修复。 投资建议:不考虑重组,我们预计公司2017-2019年净利润为1.29亿、1.40亿和1.52亿,若重组成功,淮矿股份整体注入,公司转型为焦煤生产商,根据以往经验来看,上市公司收购集团资产成功概率较大,根据公司公告,目前公司处于“回复证监会项目审查反馈意见”阶段,维持目标价至20.07元,给予“买入”评级。 风险提示:宏观经济大幅下滑,煤价大幅下跌,淮矿股份注入重组失败,成本控制不利

事件: 公司公布2018年一季报,2018年Q1公司实现营业收入125.87亿元,同比增长2.55%;实现归母净利润28.41亿元,同比增长6.27%。 点评: 销量增长增厚煤炭板块业绩,未来产量仍有增长空间。2018年Q1公司煤炭产量2525.96万吨,同比增加125万吨,煤炭销量3104.32万吨,同比增加104万吨。2018年Q1吨煤综合平均售价393元/吨,基本与去年同期持平,去年同期为392元/吨;2018年Q1吨煤生产成本175元/吨,同比上涨5元/吨。公司目前有三对地处陕北矿区的在建矿井,分别为小保当一期(设计产能1500万吨,目前置换出800万吨,上市公司60%权益,预计18年下半年);小保当二期(设计产能1300万吨,目前置换出800万吨,上市公司60%权益,预计19年9月投产);袁大滩(核定产能500万吨,上市公司34%权益,预计18年5月份投产)。公司目前也在积极储备产能,未来小保当产能置换仍将继续进行,公司产量还有进一步增长空间。 公司煤炭以地销为主,陕西动力煤指数弹性小于港口煤价,公司利润更为稳健。在全社会库存大幅减少的情况下,港口煤价季节性波动更为明显。根据公司公告,2018年公司长协煤占比提升10%左右,长协煤占比相对神华等央企偏低,但公司煤炭销售以地销为主,陕西坑口煤价波动小于港口煤价,以18年2月以来这波煤价下跌来看,Wind数据显示秦皇岛动力煤Q5500较高点下降26.27%,而陕西动力煤价格仅下降3.87%。公司长协价格计算也是参照陕西动力煤价格指数(50%)和环渤海价格指数(50%)进行每月调整。所以综合来看,公司煤炭价格弹性较小,利润稳健性高。 销售费用同比下滑主要由于“一票制”销量减少。2018年Q1销售费用4.2亿,同比减少4.37亿,同比下降51%。销售费用同比减少的原因为彬长矿区“一票制”销量减少。“一票制结算”为所购货物实行到厂价格一票制,销货方将货物的金额和运费的金额合在一起统一开具一张增值税专用发票。“一票制”相对于“两票制”公司承担了运费的税金,另外“一票制”结算垫付了买方的运费。整体来看,“一票制”销量减少带来销售费用的下降对公司实际业绩影响不大。 优质动力煤企业,估值低亟待修复。2018年市场非常关注的一个点为新增产能到底有多少?此前我们判断2018年新增产能在6000-8000万吨左右,目前我们依然维持这个判断。国家统计局数据显示,2018年3月原煤产量2.9亿,同比增长1.3%(此为调整17年3月原煤产量数据后的增速)。若拿未经调整的数据对比,3月原煤产量2.9亿吨,较2017年3月份原煤产量3.0亿吨同比下降3.2%,新增产能释放缓慢得到印证。另外,根据国家能源局公布的全国最新矿井产能数据来看,2017年底全国在产矿井和进入联合试运转矿井产能相较2017年6月底均有所下降;分省来看,在产产能增量集中于内蒙和陕西,符合我们此前判断,其他22个省份随着去产能的持续推进,在产产能均在减少;从在建矿井来看,山西进入联合试运转矿井产能增加2050万吨,陕西和内蒙分别减少2780万吨和730万吨。这些数据也一定程度上佐证了目前产能置换进展仍相对缓慢。因此,全年来看,2018年新增产能增量相对较少,在全社会库存低位,进口煤限制重启升级等支持下,预计2018年煤价中枢保持高位。经过前期煤炭板块较为充分的调整,公司目前估值仅在7倍左右,估值低亟待修复。 投资建议:我们预计公司2018-2020年净利润为116.2亿、121.0亿和123.4亿,对应分别为1.16元、1.21元和1.23元。给予“买入”评级,维持目标价11.13元。 风险提示:宏观经济大幅下滑,煤价大幅下跌,新增产能大量释放,在建矿井投产不及预期,政策性调控煤价。

1.价格联动机制下,公司利润稳健性高。公司长协煤售价采用“环渤海及锦州港价格联动机制”。2018年1-3月环渤海价格指数均值分别为578、575、572元/吨;锦州港价格指数均值分别374、378、371元/吨,可以看到环渤海和锦州港价格趋稳,并且基准价格越高,达到调价的标准越难,由此可见公司利润稳健性程度高。 2.露天开采,生产经营具有明显的季节性。露天煤业和其他煤炭上市公司一个很大的不同点在于生产经营具有明显的季节性。以上市以来10个完整的会计年度来看,公司Q2、Q3单季业绩普遍大幅低于Q1、Q4业绩。这是由于露天下开采,受气候影响大,而露天煤业又地处我国高纬,一、四季度气温低,冻土剥离难度大,为了保证露天矿持续均衡的供矿能力,公司二、三季度加大土岩剥离力度,为一、四季度储备矿量,从而形成明显的季节性。据公司一季报预测,2018年上半年预计实现归母净利润9.5亿-13亿,去年同期为10.5亿。据此推算,2018年Q2公司预计实现归母净利润2亿-5.5亿,去年同期为3.5亿。 3.白音华二号露天矿和三号露天矿达到满负荷生产能力,集团矿井注入预期大。根据2014年控股股东承诺,在条件成就的前提下,白音华二号(核定产能:1500万吨)、三号露天矿(核定产能:1400万吨)将注入露天煤业。白音华二号露天矿一期工程(500万吨)和白音华三号露天矿分别于2012年5月和2017年3月通过自治区煤炭工业局竣工验收。白音华二号露天矿二期工程(1000万吨)于2017年1月获发改委核准,根据《2018年度煤炭销售计划》:2018年二号矿拟生产煤炭1,500万吨、销售煤炭1,500万吨;2018年三号矿拟生产煤炭1,400万吨、销售煤炭1,400万吨,说明白音华二号和三号露天矿均已达到满负荷运转标准。据2017年净资产收益率来看,白音华三号露天矿净资产收益率已基本达到公司水平,目前来看,白音华三号露天矿注入预期较高。 4.调整收购方案,拟注入霍煤鸿骏51%股权。霍煤鸿骏共有电解铝合规产能121万吨(投产86万吨,在建35万吨)。2017年霍煤鸿骏实现净利润2.75亿,扣除因机器设备计提减值准备等非经常性损益后归母净利润为4.4亿元,2017年霍煤鸿骏电解铝产量82万吨,吨铝净利约为538元。随着公司在建产能逐步投产以及铝行业基本面的改善,预计霍煤鸿骏未来盈利将进一步增长。 5.加快调整公司能源结构,积极布局新能源。2017年公司成立新能源分部,新增设立阿巴嘎旗绿能新能源有限公司、苏尼特右旗绿能新能源有限公司、兴县大度山新能源有限公司和交口县黄崖山新能源有限公司,同时对锡林郭勒盟霍林河新能源有限公司增加注册资本。2018年4月公司公告拟在内蒙古自治区鄂尔多斯市达拉特旗昭君镇投资建设达拉特光伏发电应用领跑基地1号、4号项目。1号项目以“林光互补”模式规划建设10万千瓦,实际布置容量10.931万千瓦。1号项目以“林光互补”模式规划建设20万千瓦,实际布置容量21.996万千瓦。 投资建议:不考虑重组因素,我们预计公司2018-20年净利润分别为18.45亿元、18.93亿元和18.59亿元,对应EPS分别为1.13、1.16和1.14。给予“买入”评级,维持目标价16.56元。 风险提示:宏观经济大幅下滑,煤价大幅下跌,新增产能大量释放,重组进程不及预期,铝价大幅下跌。

事件: 2017年公司实现营业收入286.55亿元,同比增加46.12%;实现归属于母公司的净利润15.69亿元,同比增加261.52%;每股收益0.4979元。2017年公司拟每10股派0.40元(含税),拟现金分红1.26亿,分红率8.03% 事件点评: 1.受益商品煤综合售价上涨,煤炭板块利润大幅增厚。2017年煤炭板块实现营业收入158亿,同比增加64%。2017年公司煤炭综合售价为663元/吨,相较2016年的407元/吨上涨63%;2017公司吨煤生产成本281元/吨,同比16年全年185元/吨的生产成本上涨52%。分上下半年来看,2017年下半年商品煤销量1236万吨,环比增加87万吨;2017年下半年煤炭综合平均售价669元/吨,相较上半年上涨2%;2017年下半年吨煤生产成本316元/吨,相较上半年上涨30%。 2.积极开展产能置换,2018年产量实现增长。2017年12月,子公司下属煤矿与焦煤集团下属煤矿进行产能置换及产能指标交易,其中斜沟矿、登福康煤业和光道煤业分别置换产能300万吨、0.6万吨和16.8万吨。斜沟煤矿设计生产能力为1500万吨/年,此前获批产能为1200万吨/年,通过产能置换后,2018年斜沟煤矿产能提升,带来2018年公司煤炭产量增量。根据2018年生产经营计划指标是,2018年原煤产2650万吨,相较2017年增加152万吨。 3.成功发行30亿元公司债券,优化债务结构降低财务费用。2017年公司成功发行共30亿元公司债券:2017年8月24日完成第一期发行,发行规模为22亿元。其中,20亿元扣除发行费用后用于偿还2017年8月28日到期的非公开定向融资工具。2017年9月6日完成第二期发行,募集资金8亿元,和一期剩余2亿元扣除发行费用后用于偿还于2017年9月10日到期的非公开定向融资工具。2017年,公司在市场去杠杆、严监管及国内利率波动风险较大的经济背景下,尤其身处煤炭类企业融资难、融资成本高的大环境,仍然以4.89%的年化利率成功发行公司债,达到同比利率较低的水平,财务费用每年节约近6000万元。发债融资成功后进一步拓宽了公司资本市场融资渠道,优化了债务结构。 4.2018年西山煤电集团全面启动混改,期待逐步实现整体上市。2017年12月公司以现金1.95亿元收购古交配煤厂的房屋建筑物、生产及辅助设施等资产。此举是公司时隔八年之后,集团资产注入再次启动,标志着公司将进一步加快产业优化重组步伐。2018年3月集团公司下发了《关于下发西山煤电(集团)有限责任公司所有制改革实施办法的通知》,提出“按照集团公司战略部署,本着成熟一个注入一个的原则,有序依次将集团公司非上市部分的煤炭、电力、焦化、建材以及其他相关的优质资产逐步注入上市公司最终实现整体上市”。西山煤电集团现有21对矿井,生产能力4206万吨/年;9座选煤厂,总洗选能力5790万吨/年;9座发电厂,总装机容量327万千瓦;3座焦化厂,总产能640万吨/年。上市公司层面矿井产能合计3260万吨/年,焦煤集团合计煤炭产能11525万吨/年。公司未来有望获得西山煤电集团乃至焦煤集团优质煤炭产能。 投资建议:我们预计18-20年公司净利润分别为20.97亿元、21.03亿元和22.23亿元,对应EPS分别为0.67、0.67和0.71元,维持“买入”评级,维持目标价12元。 风险提示:宏观经济大幅下滑,煤价大幅下跌,集团混改不及预期。