2010年年报和2011年一季报业绩符合预期。公司2010年实现营业收入77.85亿元,同比增长14.53%;归属于上市公司股东的净利润为5.79亿元,同比增长41.82%;基本每股收益为0.70元。2011年一季度,实现营业收入21.89亿元,同比增长32.71%;归属于上市公司股东的净利润为1.94亿元,同比增长66.50%,基本每股收益为0.23元。 饲料稳定增长、屠宰及肉制品减亏、投资收益增加是2010年业绩增长主要来源。2010年,公司销售饲料131.04万吨,销售收入同比增长8.03%,其中海外饲料收入同比增长约35%;屠宰及肉制品大幅减亏,屠宰生猪212万头,同比增长22.64%,销售冷鲜肉23.27万吨,同比增长43.29%,毛利润同比增加112.06%,千喜鹤减亏幅度达2297万元;此外,公司来自民生银行的投资收益为6.58亿元,同比增长45.25%。 一季度利润主要来自于投资收益。报告期内,公司营业收入同比增长32.71%;受原材料价格上涨影响,公司营业成本上涨32.83%;此外,公司乳业加大了市场广告费用和市场宣传费,导致销售费用同比增加32.22%。而公司来自于民生银行的投资收益同比增加59.70%。 内部资源整合以及饲料业务海外扩张是公司业绩主要增长点。公司2011年的计划是,在未完成资产重组的情况下,预计营业收入达90亿元;在完成资产重组的情况下,预计公司将实现主营业务收入558亿元。饲料业务方面,除了国内饲料资源的整合以外,海外业务将加速扩张;屠宰及肉制品方面,通过产能利用率和企业管理水平的提高,预计千喜鹤有望逐年减亏。 风险因素:原材料价格大幅上涨;行业内食品安全事故的外部效应风险。 盈利预测、估值及投资评级:畜禽价格处于上升通道,有望促进后期养殖户的补栏热情,预计二、三季度将迎来饲料需求旺季,有利于公司饲料销售,全年备考业绩或超预期。考虑到公司重组工作完成后,主业更加集中,以及管理水平的逐步改善,预计公司的盈利能力以及市场地位将会进一步提高。维持公司2011/12年EPSI.ol/1.30的盈利预测,维持“买入”评级,目标价24元。

我们认为,饲料行业同质化竞争导致产品利润率低的根源,来自于整个行业只做饲料环节的竞争,背离了养户的真正需求(苗种退化、养殖技术缺乏、管理能力低下,是养殖户目前普遍面临,但其依靠自身力量无法解决的问题)。多数饲料企业的战略,实际上并没能够完全贴近养殖户的需求。从这个角度来看,公司的真正的核心竞争力不是苗种优势、饲料优势和调水产品优势,而是围绕养殖链各个环节的完整结合,是能够帮助养殖户实现高于行业平均利润的服务体系优势。这种差异化竞争的战略定位,是保证公司中长期增长的主要动力,也是公司在二级市场可以享受估值溢价的定价依据。 短期来看,我们预计,2011年公司饲料销量实现30%以上增长,微生态制剂收入翻番,苗种业翻番且毛利率提高至50%左右,1季报有望同比实现较快增长,都将成为公司股价催化剂及业绩增长的保障因素。 我们维持海大集团2011/2012年每股收益1.0/1.3元的盈利预测(未考虑10转增10后,股本增厚对每股收益的摊薄),当前股价为28.6元,维持“买入”评级,目标价45.5元(相当于2012年35倍)。

一季报业绩低于预期。报告期,公司实现营业收入2.73亿元,同比减少20%,营业利润1.15亿元,同比下滑35%,归属母公司股东净利润7253万元,同比减少33%,对应EPS0.41元。业绩低于预期(我们预期下滑17%)。农业部抽检公司部分种子为不合格,致企业销售推迟,错过了3月中旬的销售时机;同时,也因为先锋公司将2010/11年度收入提前在10年4季度确认。 先玉335大部分收入提前到2010年4季度确认,致报告期先锋公司业绩同比下滑。报表显示,登海先锋2011年一季度实现营业收入1.46亿元,同比减少35%。自2010年11月份新销售季开始,由于市场需求旺盛,在整个销售季(2010年11月至2011年6月)中前两个月业绩实现得较多, 11、12两个月份实现主营业务收入3.77亿元,同比增加142.44%。根据鹭海先锋2011年扩产、提价情况,我们认为,先锋公司未来两年的成长性依然可期。 一批次主导产品被抽检为不合格,拖累1季度业绩。2011年2月16日,农业部通报了关于10/11年度种子质量监督抽查的有关情况,一批(5.8万公斤)登海605抽检为不合格产品(发芽率85%,标准为92%),我们认为,虽然不合格产品预计仅占总产量的0.2g%,且已全部召回,但仍将影响公司一季度销售目标的完成(我们估计,公司的销售进度因2011年3月份断货、召回等原因,至少推迟了10-15天);2、问题出现的主要原因在于公司对生产环节重视不够、投入不足、管理不善。 研发优势国内领先,管理短板逐步解决。无论从每年的参试品种数量,还是研发资金投入规模方面,公司在国内杂交玉米种子业内,都处于领先地位。 这奠定了企业的中长期投资价值。经过2011年种子不合格事件之后,公司将进一步加强加工等种子产销全过程的管理,预计随着公司管理短板的逐步解决(2010年下半年以来,引入了一批业内优秀人才),公司成长性有望进一步得到保证。 风险因素:超级玉米推广面积低于预期。 维持盈利预测和“买入”评级。虽然公司1季度业绩低于预期,但这并不影响登海605等公司主导产品成为大品种的可能性,即公司向好的基本面没有改变,中长期成氏性仍有保证(预计2011年先锋产能扩至3万吨,超级玉米产能增加2万吨,催化剂:5月7日全国种业大会召开)。维持登海种业(11/12年EPSl.6/2.5元,11/12年PE33/21倍,维持“买入”评级)韭绩预测,我们认为,短期利空导致的股价下跌有望凸显投资价值,目标价64元。

年报业绩符合预期,送配方案超预期。2010年,公司实现营业收入9.38亿元,同比增61.94%,营业利润3.88亿元,同比增10937%,归属母公司股东净利润2.09亿元,同比增124.29%,对应EPS1.19元,扣除非经常性损益的净利润2.22亿元,对应EPS1.26元。扣非后的业绩与我们此前1.3元的EPS预期基本一致,非经常性损失主要是部分制种基地受灾,造成的一次性损失。送配方案,每10股转增10股,派2元现金(含税)。 先玉335、超级玉米实现旺销(提价、放量)。报告期,公司玉米种子收入9亿元,同比增66.31%,毛利率同比提高9个百分点至66%(公司综合毛利率连续3年大幅提升,2008年为54%)。其中,先玉系列收入6.6亿,同比增94%,贡献权益净利润1.78亿元,同比增89%,以超级玉米为主的公司本部玉米种子收入约2.2亿元,贡献净利润0.4亿元左右(09年仅为150万元左右)。我们认为,2010年4季度先锋对10/11年度的收入确认比重高于往年同期,超级玉米放量并贡献业绩,是公司业绩高增长主要原因。 一批次主导产品被抽检为不合格,或拖累1季度业绩。2011年2月16日,农业部通报了关于10/11年度种子质量监督抽查的有关情况,一批(5.8万公斤)登海605抽检为不合格产品(发芽率85%,标准为92%)。我们认为,虽然不合格产品预计仅占总产量的0.29%,且已全部召回,但仍将影响公司一季度销售目标的完成(我们估计,公司的销售进度至少推迟了10一巧天,1季度业绩可能因此而同此持平或略减);2、问题出现的主要原因在于公司对生产环节重视不够、投入不足、管理不善。 研发优势国内领先,管理短板逐步解决。无论从每年的参试品种数量,还是研发资金投入规模方面,公司在国内杂交玉米种子业内,都处于领先地位。这奠定了企业的中长期投资价值。随着公司管理短板的逐步解决(2010年下半年以来,引入了一批业内优秀人才),公司成长性有望进一步得到保证。 风险因素:超级玉米推广面积低于预期。 维持盈利预测和“买入”评级。虽然公司1季度业绩可能低于预期,但这并不影响登海605等公司主导产品成为大品种的可能性,即公司中长期成长性仍是有保证的(我们预计,2011年先锋产能扩至3万吨,超级玉米产能增加2万吨)。维持登海种业(11/12年EPS1.6/2.5元,11/12年PE34/22倍,维持“买入”评级)业绩预测,目标价64元。

年报业绩低于预期。2010年,公司实现营业收入9228亿元,同比增长41.49%,利润总额3.55亿元,同比增长5.85%,归属于上市公司股东的净利润3.57亿元,同比减少0.51%;对应基本每股收益0.20元。2011年1一3月,实现净利润1.16亿元,每股收益0.065元,同比持平。农化、纸业亏损的持续性及幅度,超出了此前的预期,是公司业绩低于预期的主要原因。分配预案:每10股派1.55元现金(含税)。 非农业务持续大幅亏损,拖累公司整体业绩水平。我们估计,报告期,公司麦芽业务略有盈利,大米加工业务亏损0.5亿元左右(不考虑1604万元北粮南运补贴带来的收益),化肥业务继续亏损1.5亿元左右,纸业、米糠蛋白及膳食纤维等其它工业类业务亏损约0.6亿元。总体上看,公司非农业务出现亏损,一方面与企业的成本控制能力有关,同时也是产能利用率不足、及市场等客观因素造成的;所以未来这方面的亏损,可能还会持续一段时间。 土地承包费稳中有增,是未来业绩增长的着力点。公司现有从集团公司无偿获取的耕地910万亩,按照2010年公司土地承包收入14.96亿元(同比增9.88%,毛利率同比提高了近4个百分点)测算,公司出租给农民的耕地价格约为164元/亩。这与当前黑龙江等东北粮食主产区500一800元/亩的市场均价存在较大差异。我们认为,中长期来看,公司理论上能够获得与市场价格一致的租金收入,所以土地出租业务除了每年保持5%一10%的稳定增长外(公司根据粮价涨幅适当提高土地租金),预计未来也存在由租金价值回归带来超额收益的可能性。 风险因素:粮价出现大幅回落;麦芽、化肥、纸业等主要公司工业品需求继续下降;主营业务多元化经营风险。 盈利预测、估值及投资评级:年报批露,2011年力争实现营业收入100亿元、利润4.1亿元。我们调整北大荒(11/12年EPS0.23/0.25元,11/12年PE60/58倍,当前价1438元,维持“增持”评级)业绩预测。尽管估值较高,但考虑到公司隐含的土地价值(兑现的前提是中央加快对黑龙江农垦建立现代企业制度的改革推进),以及近几年稳步提高的土地产出效率(粮豆单产2010年557公斤,同比提高17%),我们维持“增持”投资评级。

年报业绩基本符合预期。报告期内,公司实现主营业务收入52.5亿元,同比增长犯.02%;归属于上市公司股东净利润3.11亿元,同比增长12.99%;基本每股收益0.82元。分配预案:每10股派发现金红利2.50元(含税)。饲料业务销量增加以及种子业务盈利能力提高是业绩增长的主要原因。 高端乳猪料引领饲料产销量快速增长。2010年,公司共销售饲料125.45万吨,销售收入45.8亿元,分别同比增长31.56%和35.84%。报告期内,公司加强了高端乳猪套餐系列产品的生产、以及终端养殖户的推广力度,乳猪饲料收入同比增长102.82%(乳猪教槽料、保育浓缩料同比增长率分别为118%和128%),缓解了原材料价格上涨对毛利率的压力(饲料业务毛利率从20.95%降至19.87%)。 优质新品种提高了种子业务盈利能力。2010年,公司种子业务毛利率水平提高了4.37个百分点(水稻种子提高了12个百分点,玉米种子提高了7个百分点),主要受新品种天优华占、农华101的推出及扬两优6号提高单价的影响。2011一2013年,我们预计新品农华101推广面积达300/700/1300万亩,毛利率70%左右,有望贡献净利3000/7000/13000万元。 产能扩张与高端定位将成为业绩增长点。2011年,公司饲料产能将进入集中释放期,预计未来3年饲料有望保持30%的销量增速;公司将继续着重促进“宝贝系列”等高毛利(25%一28%)产品的销售,预计2012年底比重提高至20%以上,量增同时毛利率有望维持在20%左右。种子业务方面,我们判断,公司将加大生物育种投入,凭借较强的研发平台和精准选育能力(拥有3000个试种点),新品种有望加速推出,公司种业毛利率预计将从40%逐步提高到60%,对公司净利润的贡献有望提高到40%左右。 主要风险因素:原料价格波动、自然灾害和疫病、种子推广速度低于预期。 盈利预测、估值及投资评级:维持公司盈利预测11/l2年EPs1.33/l.72元;我们预计2011年饲料、种子、动物疫苗和其他分别贡献业绩0.8/0.4/0.1/0.03元,考虑到公司在治理结构和管理水平方面的优势、未来种子新品种推出对业绩贡献超预期的可能,我们维持60元目标价和“买入”评级。

年报业绩符合预期。报告期,公司实现销售收入巧.89亿元,同比增长5%;实现利润总额2.83亿元,同比增长104.42%;归属母公司股东净利润8068.76万元,较上年增长168.74%。对应基本每股收益0.43元,基本符合预期。先锋大幅增长,母公司减亏,是公司是实现净利润大幅增长的主要原因。 先玉335持续增长,公司本部小幅减亏。2010年,公司种子收入10.56亿元,同比增长9.96%,毛利率增加31个百分点,我们预计,制种单产提高,先玉335销售收入将在2010年4季度确认比例提高,公司高端种子收入比重随之上升,是公司种子业务毛利率大幅提高的主要原因。此外,皮棉、番茄酱价格上涨,贡献公司本部业绩实现减亏。我们估算,先锋公司在2010财务年度,对母公司的税后贡献为1.6亿元左右,公司本部亏损8000万元左右。 棉花业务扭亏损,食品加工实现微利,油脂产能扩至35万吨。报告期,公司收购加工皮棉4598吨,采购皮棉9026吨,实现销售收入3.57亿元(销售均价26203元/吨),同比增长巧.6%,毛利率增加了88个百分点,棉花产业实现扭亏;食品产业实现营业收入1.64亿元,同比下降31.2%,毛利率增加了45个百分点,实现净利润685.49万元;玛纳斯油脂项目资产收购和技术改造完成,公司油脂年处理能力达到35万吨。我们认为,如果公司本部不扩大亏损规模,预计2011年业绩有望超预期。 种子业务有望继续贡献业绩持续增长。根据年报公告,2011年计划制种总面积控制在33万亩左右(我们预计,先锋的制种面积可能会超过8万亩,产量同比增长超过5%,先玉335提价幅度可能为10%左右),大力支持敦煌先锋扩产(我们判断,本次募集项目近7000万元的玉米种子烘干线,投产后主要供先锋使用);棉花产业经营规模稳定在3万吨左右(我们认为,棉花经营规模越大,亏损风险越高)。 风险因素:自然灾害;皮棉加工规模大幅扩大;棉油、棉粕价格持续低位。 维持盈利预测和“买入”评级:维持敦煌种业(11/12年EPSI.20/1.40元,11/l2年PE24/21倍)的业绩预测(不考虑增发对股本的摊薄,如果全面摊薄,11/l2年EPs为1.1/1.28元),估值优势较为突出,维持“买入”评级,目标价42元。

年报业绩符合预期。2010年公司实现营业收入26.61亿元,同比增长26.54%,营业利润3.83亿元,同比增长27.81%,实现归属于母公司股东的净利润3.10亿元,同比增长36.05%,对应每股收益0.80元,符合预期。分配预案:以3.9亿股为基数,每10股派现金红利3.0元(含税)。我们认为,饲料业务毛利率下滑,是公司综合毛利率较09年回落2个百分点左右的主要原因。 动物疫苗等主导产品继续保持行业领先地位。报告期内,公司动物疫苗收入12.69亿元(占主营业务收入的47.91%),同比增长13.3%,营业利润8.37亿元(占主营业务利润的85.02%),毛利率65.96%,同比提高3个百分点。我们估计,口蹄疫疫苗5.1亿元左右,禽流感疫苗销售收入达3.4亿元左右,蓝耳病3.1亿元左右,猪瘟2500万元左右。总体上看,公司四类政府集中招标采购产品继续保持市场领先地位,合成肤疫苗、双(多)价疫苗、弱毒蓝耳疫苗销售占比提高;各项常规疫苗产品稳步发展。 预计饲料、兽药板块2011年有望呈现上升态势。报告期内,公司兽药业务收入1.45亿元,同比增长20.83%,毛利率10.37%;饲料业务收入达1234亿元,同比增长45.18%,毛利率10.72%。兽药业务毛利率同比上升了3个百分点,饲料业务毛利率下降了近4个百分点。我们认为,在国内养殖行业景气持续上升的推动下,公司饲料业务盈利能力有望迅速恢复,兽药板块毛利率或将进一步提高。 厦门金达威有望持续贡献净利润。公司持有厦门金达威的股权比例为35%,该公司是国内第三大维生素A供应商,主要产品为维A、维D3、DHA粉等。报告期,金达威贡献净利润超过5000万元,占并表净利润增量的60%左右。我们判断,在养殖业(尤其是生猪养殖业)效益持续上升,维生素A需求增加预期,金达威或将继续贡献公司的业绩增长。 维持“买入”投资评级。我们认为,公司存在外延式扩张与疫苗生产工艺改进的预期,加上2011年收入有望同比增长10%左右的经营计划,未来业绩增长较为明确。维持中牧股份(11/12年EPS0.95/1.20元,11/12年PE25/20倍,当前价24.15元,目标价33.00元,“买入”评级)业绩预测,维持“买入”评级,目标价33.00元(相当于2011年约35倍PE)。 主要风险:公司治理结构风险;养殖行业景气快速下滑风险。

年报业绩符合预期。报告期内,公司实现收入4.59亿元,同比增长25.5g%; 净利润4743.5万元,同比减少41.55%;对应基本每股收益0.51兀。分配预案:以公司2010年12月31日总股本1.08亿股为基数,向全体股东每10股转增3股,发现金红利3.00元(含税)。 产品价格下跌,成本上涨导致利润下滑。2010年,公司销售父母代肉种雏鸡1649.34万套、父母代蛋种雏鸡546.74万套,商品鸡雏鸡7080.58万只。 鸡类产品营业收入3.87亿元,毛利率同比下降14.74个百分点至24.66%,公司综合毛利率同比下降10.96个百分点至23.47%。公司收入增加源于鸡苗销量增加,但种鸡价格下跌36.7g%,玉米、人工等营业成本增加46.57%,此外,上市路演费、广告费等计入当期损益,导致净利润同比减少。 2011年鸡苗价格大幅上涨,有望推动公司业绩实现高增长。公司是国内最大的父母代肉种鸡供应商,2010年市场占有率达34%。父母代肉种鸡的销售是公司利润主要来源,占比约达80%。目前,鸡苗价格同比上涨85%,我们预计,鸡苗价格的高位运行周期至少有望持续到2011年第三季度,保守估计父母伐肉种鸡苗、商品代肉种鸡苗全年平均价格有望分别达到17元/套和3.3元/套(2010年为11元/套和2.7元/套)。据我们测算,父母代种鸡苗价格每上涨1元/套,将增厚每股收益0.15元。 产业链延伸与拓展相关领域,或将成为未来2-3年主要增长点。我们判断,公司可能将以鸡苗业务为核心,发展疫苗等相关业务,并可能适时向曾祖代种鸡以及原种鸡业务延伸。此外,肉鸡养殖行业的自然增长,每年为公司父母代鸡苗贡献10%以上的需求增长、蛋种鸡行业盈利能力的恢复等,都将是公司未来业绩的增长点。 维持盈利预测,维持“增持”评级。维持益生股份(11/12年EPS l.23/1.31元,11/12年PE 28/26倍)盈利预测,维持“增持”的评级,当前价34.83元,目标价45元(对应2011年37倍PE)。 风险因素:禽类疾病发生和传播的风险;原材料价格大幅上涨;鸡苗产品价格大幅下跌。

年报业绩符合预期。报告期内,公司实现收入22.59亿元、净利润4.23亿元,分别较上年增长49.35%和104.64%;其中,国内销售实现收入13.56亿元,同比增长54.18%;国外销售实现收入8.89亿元,同比增长41.40%。对应基本每股收益0.93元,按本次定增后最新股本计算,每股收益为0.88元。分配预案:以公司2011年3月14日非公开发行后的总股本4.74亿股为基数,向全体股东每10股转增5股,发现金红利5.00元(含税)。 养殖业产能迅速提升,产销量实现大幅增长。2010年,公司主导产品底播虾夷扇贝产量近5万吨,鲍鱼100吨、海参600吨,其中,虾夷扇贝收入9亿元,毛利率同比提高11.45个百分点至62.27%;海参2亿元,营业利润同比提高4.68个百分点至55.43%,鲍鱼2.37亿元,营业利润同比下降11.23个百分点至9.84%。整体上看,公司养殖业主要产品呈现量价齐升格局,推动收入、利润实现双跨越。 公司“市场+资源”战略,打造全球第一贝类供应商。目前,公司在国内拥有活鲜品、冻品、即食品等渠道经销终端1000余个,产品已进入120个大中城市。根据年报披露,未来,公词将保持活扇贝70%以上占有率;鲍鱼活品定价能力更强;海参产品达到国内市场销售额第一位;同步发展冻品、即食品、其它干品等。资源战略方面,计划到2011年末,海域确权总面积达到300万亩;中长期,公司将海域资源整合的目标确定在辽东半岛、山东半岛、朝鲜半岛周围海域。 风险因素:大规模病害;台风、风暴潮等自然灾害;人民币升值;海珍品价格大幅下跌;虾夷扇贝单产大幅下降。 维持盈利预测,维持“增持”评级。公司在业内领先的综合竞争优势明显,随着优质海域资源扩张战略、产能进一步提升(2010年底播虾夷扇贝投苗面积120余万亩)、市场网络建设与品牌运营的推进,预计公司业绩未来2年仍有望保持较快增长。维持獐子岛(11/12年EPSl.32/1.73元,11/12年PE29/22倍)盈利预测,维持“增持”的评级,当前价38.71元(已按4.74亿股本除权后,除权前为40.57元),目标价52.8元(对应2011年40倍PE)。

年报业绩符合预期。2010年,公司实现主营业务收入7.74亿元,同比增长46.53%,利润总额1.49亿元,同比增长93.02%,归属上市公司股东的净利润1.43亿元,同比增长89.68%,每股收益0.23元,符合预期(0.24元)。 海参、海蟹量价齐升,推动公司业绩实现高增长。报告期,公司捕捞海参1354吨,同比增长34.06%,销售均价190.68元/公斤,同比上涨了53.77%,贡献毛利8668万元,毛利率33.57%,同比降9.85个百分点;捕捞海蛰3965吨,同比增长4.36%,销售均价12.37元/公斤,同比提高了47.79%,贡献毛利5872万元,毛利率83.80%,同比增3.93个百分点。海参、海蟹量价齐升,是公司2010年业绩实现高增长的主要动力。 食品加工业务收入增长较快,盈利能力有所提升。2010年,公司食品加工等业务实现收入4.45亿元,同比增长31.83%,毛利率14.40%,同比提高6.21个百分点。我们认为,食品加工等业务盈利能力的提升,一方面来自于外部市场环境的向好趋势,同时也是公司积极开拓国内国际市场,以量补价,加强内部管理,提高原材料利用率,降低生产成本的结果。 定增项目开发苏山岛部分确权海域,公司未来2一3年海参可采捕量有望大幅增加。2011年3月8日公司公告非公开发行股票预案,发行数量不超过(含)10,473万股,计划募集资金净额不超过12.4亿元,发行价格不低11.85元/股,好当家集团有限公司拟以不少于1.2亿元的货币资金认购本次发行的股票(销定3年)。根据公告,定增完成后公司有望增加9867亩围堰(2年建设期,投资8.7亿元)、8959亩底播海参养殖能力(3年建设期,投资2.7亿元),和7.6万立方海参育苗水体(2年建设期,投资1亿元)。 风险因素:海参捕捞量、单产水平低于预期,价格大幅下跌;汇率波动风险。 维持“增持”评级:我们预计,2011年公司海参、海蟹等高毛利产品的价格有望继续维持高位,其中,海参价格或将保持在200元/公斤左右,采捕量有望达到1500吨左右。考虑到公司增发、海参放量等因素,维持好当家(11/12年EPS0.30/0.43元,11/12年PE47/33倍,“增持”评级)摊薄前盈利预测和“增持”的投资评级。

我们预计,登海种业超试玉米在2009年进入规模化商业推广之后,经历2010年的市场检验(2009年之前大田试验3年左右),2011年的销售情况向好,表明超试玉米未来存在成长为大品种的潜力,因此公司依靠超试玉米贡献的业绩高点,可能会在2014-2015年左右,届时每股收益将达到5元左右(对应超试玉米的推广面积为4500万亩左右,净利润超8.5亿元)。 此外,在先玉335持续旺销的背景下,我们认为登海先锋(登海种业持股比例达51%的全资公司)未来1-2年也存在扩产的可能性,加上公司本部管理营销水平的提高(近1年来,公司大量引进行业内高端人才做企业内部的管理、营销、科研体制改革,招聘了大量的相关专业大学生在基层做售后服务),都将成为公司未来3年的持续高增长的保障。 主要风险:超级玉米推广面积低于预期;自然灾害引发种子大幅减产。 维持登海种业盈利预测,维持“买入”评级,目标价90元。 我们预计,登海种业2011/2012年每股收益将分别达到2.0/3.0元,对应PE33/22倍。当前时点来看,公司未来2-3年仍将保持40%-50%的复合增长,且在国家加大对种业行业扶持力度,大企业充分受益酌背景下(《关于加快推进现代农作物种业发展的意见》已经由2011年2月23日的国务院常务会议讨论通过,文件及其配套细则将于近期公布;两会前后,生物育种十二五规划也可能会公布),公司经营情况存在大幅超预期的可能性。 我们认为,由业绩高增长作为保障(1季报业绩有望成为短期股价催化剂),国家重大政策利好为行业、公司中长期发展铺路(政策同时也是短期股价催化剂),公司目前的股价具有较高的安全边际。维持登海种业“买入”评级,当前价66.2元,目标价90元。

我们假设2010、2011、2012年,公司父母代肉种鸡苗销售均价为11元/套、17元/套、17元/套,销售量分别为1570万套、1735万套、1888万套;父母代蛋种鸡苗销售均价为7元/套、9元/套、9元/套,销售量分别为550万套、595万套、640万套;商品代肉种鸡苗销售均价保持在3.3元/只,销售量分别为4200万只,3600万只,4680万只。 我们测算,公司2010/2011/2012年净利润为5739万元、1.33亿元、1.42亿元,对应2010/2011/2012年摊薄后EPS为0.53/l.23/l.31元。预计2011年,父母代肉种鸡苗、父母代蛋种鸡苗、商品代肉种鸡苗以及其他业务业绩贡献分别为1.01元、0.01元、0.33元、-0.12元。考虑到公司2一3年内可能开展的疫苗业务、拓展上游曾祖代种鸡业务带来业绩新增长点,以及鸡苗价格上涨存在超预期的可能性(我们对鸡苗价格的假设相对保守),公司未来2年业绩超预期为大概率事件,给予公司2011年37倍估值,首次给予公司“增持”投资评级,目标价45元。

公司定位农业高端服务业,类合伙人制的治理结构与文化是其核心竞争力。公司服务于种植和养殖,饲料和种子销售收入占比达90%以上。类合伙人制的治理结构(198名核心管理技术人员持股)与文化推动下,形成了高端定位、科技创新与服务营销三大优势。产品定位方面,公司各业务均定位于高毛利产品;研发方面,公司年均科研投入是同类企业的4一5倍,技术创新产品收入占比达66.4%;营销方面,6000人的营销团队提供1对1的服务。 饲料:产能进入集中释放期,高端乳猪料将引领产销量快速增长。核心产品预混料的销量连续5年位居行业第一,占3%的市场份额。凭借突出的研发能力,饲料的料肉比较行业水平低0.2一0.3,近三年饲料销量复合增速达23%,净利润增速36%,毛利率保持在20%以上,均远高于行业平均水平。饲料产能2011年进入集中释放期,预计未来3年饲料有望保持30%的销量增速;公司将着重促进“宝贝系列”等高毛利(25%一28%)产品的销售,2012年底比重由不足10%提高至20%以上,量增同时毛利率有望维持在20%左右。 种子:加大生物育种投入,优质新品种成为业绩主要增长点。公司以杂交玉米、水稻种子为主,是全国第二大水稻种子生产企业,其主要水稻种子在湖北、江西市场占有率位居第一。2011一2013年,预计新品农华101推广面积达300/700/1300万亩,毛利率70%左右,有望贡献净利3000/7000/13000万元。我们判断,公司将加大生物育种投入,凭借较强的研发平台和精准选育能力(拥有3000个试种点),新品种有望加速推出,公司种业毛利率预计将从40%逐步提高到60%,对公司净利润的贡献有望提高到40%左右。 动物疫苗:高端产品与市场化销售,共同保证高利润。我国动物疫苗行业将逐步改变以政府采购为主、市场自主销售为辅的业态模式,最终走向市场化经营。公司动物疫苗业务坚持市场化销售,毛利率比参与政府竞标销售高30%左右。预计公司将陆续推出猪圆环病毒疫苗等高品质高毛利的产品。 主要风险因素:原料价格波动、自然灾害和疫病、种子推广速度低于预期。 公司估值:预测公司10/11/12年摊薄EPS为0.87/1.33/1.72元;我们预计2011年饲料、种子、动物疫苗和其他分别贡献业绩0.8/0.4/0.1/0.03元,对应给予31/45/30/30倍PE,考虑到公司在治理结构和管理水平方面的优势、未来种子新品种推出对业绩贡献超预期的可能、以及市场对其种子业务外延式扩张的预期等,给予15估值溢价,得到相对估值(PE)为53.7元/股。结合绝对估值(DCF)61.4元/股,维持60元目标价和“买入”评级。

调整登海种业盈利预测,维持“买入”评级,目标价90元。 我们预计,登海种业2010/2011/2012年每股收益将分别达到1.2/2.0/3.0元(原业绩预测为1.3/2.0/3.0元),目标价90元。2011年1季报预计为0.95元左右,同比增长50.7%。2010年业绩增长基本符合我们每股收益1.25元左右的预期,但已经大幅超出市场预期(1元左右)。 因此我们认为,未来3-6个月绝对投资收益较为明确。当前股价下,相对我们90元的目标价,预计潜在涨幅50%以上,距离前期79元左右的股价高点,潜在涨幅超过30%。维持公司“买入”评级,目标价90元。