投资要点: 创新业务规模化,收获期已临。2011年来,在“三新”业务解禁及定增驱动下,创新已快速步入规模化发展轨道。融资融券、资产管理、期货及直接投资等所有重点创新业务均位居行业前列;保证金现金管理、直投基金等其他创新业务也准备充分,随时可望铺开。 传统业务加速转型,竞争力稳步提升。经纪业务由通道向产品转型,融资融券和保证金管理等为转型提供了有力支撑,目前佣金率已企稳;投行业务充分把握了公司债松绑机遇、竞争力稳步提升;自营稳健,固定收益类占主导、衍生品套保等运用逐步增加。 业绩增长预期明确。上半年受益于自营、承销和融资融券,公司业绩取得增长。全年来看,受制于市场环境,自营和承销的动力可能有所减弱、但正向贡献依然明确,融资融券也将保持高速成长。维持全年同比增长30%左右的判断。2012-14年EPS分别为0.45元/0.55元/0.69元。 定增影响基本消化,价值低估,增持。受定增解禁影响、广发近两周波动较为剧烈,振幅超过20%,成交近44亿元。从估值来看,公司动态PE 26倍、PB 2.1倍,已步入安全区域。公司目前的市值仅分别相当于中信和海通的54%和77%,已相对低估。市场交易量见底;转融通、资产管理等创新加速推出,对股价形成支持。增持,按照分部估值,调整目标价至15.4元。

投资要点: 中报业绩同比下滑24%,季度业绩显著回升。中信上半年营业收入57.88亿元、同比下滑23%;净利润22.49亿元,同比下滑24%。EPS 0.20元、BVPS 7.64元, ROE2.67%。经纪、自营收入减少及不再合并华夏报表为本期业绩下滑的主要原因。2季度,各主营业务收入环比均有增长,推动营业收入达33.99亿元,环比回升42%; 净利润13.85亿元,环比回升60%。 佣金率回升、市场份额增长。中信上半年股基交易额2.03万亿元,同比减少25.2%; 股基份额5.72%,同比增长5.1%,其中中信母公司份额同比增长11%。本期平均净佣金率0.077%,同比回升2.1%,2季度净佣金率0.081%,环比回升10.8%。尽管佣金率回升、市场份额增长,但股基交易额的减少,仍导致上半年经纪净佣金15.61亿元,同比减少24%。 承销收入同比增长54%。上半年,中信股票承销规模195.2亿元,同比减少25%, 但IPO 规模135.0亿元,同比增长195%。债券承销规模599.2亿元,同比增加11%。IPO 及债券规模的增长,推动承销收入实现8.96亿元,同比增长54%。同时,中信股票、债券承销行业排名分别占据第1、2位,领跑全行业。 自营收益减少。本期自营收益18.75亿元,同比减少20%,应为直投兑现收益减少所致。期末自营规模536.9亿元,占净资产64%,较期初增加57.5亿元,主要为交易性金融资产增加所致(债券增加52亿元、股票增加12亿元)。从结构来看,期末交易性资产占比48%;债券占比56%。虽然总体偏稳健,但交易性资产增加、股票绝对规模偏大(215亿元),自营的市场弹性仍存。 创新全面领先。7月末两融余额55.45亿元、较年初增长113%,市场份额8.2%, 排名跃居行业第1位;上半年息费收入1.64亿元、同比增长74%,收入占比2.8%。资管规模718亿元、份额15%;直投基金和并购基金均获批。另类投资开始启动。 维持增持。调整公司2012-14年EPS 至0.39元/0.45元/0.55元,对应动态PE 26/22/18倍、静态PB1.33倍,安全边际高,左侧买入时间窗口已现。

2012年中期经营情况:海通上半年主要财务指标位居行业前两位,其中净资本392亿元,净利润50.3亿元。费用率39%,远低于行业平均水平;H股顺利发行,为香港今年最大的IPO项目,增厚公司净资本,引入新加坡政府投资公司、富达基金等重量级投资者。 主要业务情况:经纪业务,市占率稳步提升,市场排名第4位,提高原因为创新业务与增值服务;债券承销,由去年的第8位,上升至今年的第3位;创新业务,融资融券业务继续保持行业首位,两融收入占经纪业务收入的13%。约定购回市场占比60%以上,期末余额3.9亿元,行业第一位。债券质押回购市场排名第3位,行业前列。海通开元,2012年1-6月共投资16个,投资金额8.3亿元,累计完成项目投资52个,投资金额24亿元。新设三家子公司,海通资产管理公司,海通创新投资(全资、另类投资、注册资本30亿元)、海通创意投资(管理文化产业基金)。 公司治理及股东回报:连续5年,取得A类AA级评价,公司治理完善。高度重视对股东回报。最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十。 下半年主要业绩增长点:(1)投行,共有股权过会待发16个,41个项目在审。债券融资,过会待发1个,在审项目15个。并购项目过会1个,在审2个。新三板、私募债项目也会增加公司收入。(2)直投,逐步进入回报期。海通开元4单IPO上市,海通产业部分项目下半年有望实现退出,提升公司业绩。(3)融资融券,额度由80亿元扩展到150亿元。符合两融条件客户8.2万户,截至期末开户客户仅占1.77万户,占比22.4%,后续空间较大。(4)创新业务,随着现有创新业务的放宽及新增创新业务的开展,公司业绩也有望快速提升。(5)H股募资运用效率提升,拟认购全资子公司海通金控可转债48.5亿元港币,即可补充香港子公司资本金、从而提高资金使用效率,预期可由3%提升至6%。(6)成本控制,投资者保护基金降低50%,按2011年收入测算,可节省成本4000多万元。

业绩同比增长9%。广发上半年实现收入39.83 亿元、同比增长22%; 净利润14.70 亿元,同比增长9%。EPS 0.25 元、BVPS 5.42 元,ROE4.58%。承销、自营收入增长推动业绩增长。 2 季度业绩持续回升。2 季度实现收入21.93 亿元,环比增长22%;净利润8.18 亿元,环比增长26%。 佣金率有企稳迹象、市场份额略降。广发上半年股基交易额1.45 万亿元, 同比减少30.1%;股基份额4.08%,同比减少1.8%。上半年平均净佣金率0.087%,同比下降2.6%,2 季度净佣金率0.090%,环比回升8.1%。股基交易额及佣金率双降,致使经纪净佣金12.58 亿元,同比减少32%。 承销收入大幅增长。上半年广发债券承销规模202.8 亿元,同比增加62%, 及股票承销规模虽同比减少8%、但IPO 承销规模63.88 亿元,同比增长63%,推动承销收入达7.05 亿元,同比增长72%。 自营收益同比增长395%。广发上半年自营投资收益9.89 亿元,同比增长395%。广发期末自营规模267.3 亿元,占净资产83%,其中交易性资产占比59%。广发证券自营持仓以债券为主,期末占比70%,较稳健。 创新业务发展迅速。期末两融余额39.7 亿元、较年初增长49%,上半年实现利息收入1.53 亿元,同比增长157%。香港子公司、直投子公司、期货子公司净利润同比分别增长1180%、152%、38%。新业务收入合计7.61 亿元,收入占比超19%。 增持。调整对公司2012-2014 年EPS 0.45 元/0.55 元/0.69 元,对应动态PE 24/20/16 倍、静态PB2.04 倍。在定增暴跌之后,投资价值已开始显现。维持增持评级,根据分部估值调整目标价至15.6 元。

业绩好于预期。上半年实现营业收入50.5亿元、同比增长46%,净利润5.4亿元、同比增长4.3%。EPS0.39元、ROE5.6%。国内外贸易特别是大宗商品及医药连锁的增长推动收入增长;生物疫苗对业绩增长亦有贡献。 广发贡献度进一步降低。广发证券上半年净利润14.7亿元、同比增长9.4%;但由于广发增发导致持股比例下降,来自广发的投资收益为3.1亿元、同比下降7.3%;贡献EPS0.23元、业绩贡献度48.8%。 生物疫苗超出预期,人用狂犬销量平稳,乙脑疫苗快速增长。上半年实现收入5.5亿元、同比增长13.4%;毛利率达90.4%,创近3年新高。净利润约3.1亿元、同比+18%,EPS0.14元。人用狂犬销售同比基本持平,乙脑疫苗销售159万支,同比增长231%。人用疫苗新版GMP、动物疫苗GMP及FDA认证工作正有序推进。疫苗的产品梯队已初步形成。 页岩油已部分投产,关键性成果显现。桦甸项目第1、4组干馏炉实现稳定运行、已转固投产,收油率80%以上。上半年产页岩油2.84万吨。第3组加热炉改造顺利,下半年有望试车投产。全年油产量可大幅提高。明年将开始贡献业绩。新疆项目已投2.2亿元。干馏单元主要土建工作基本完成、32台干馏炉等已开始安装;首采区干线道路已摊铺完,采场、排土场运输系统初具规模;吴家湾等其他三个矿区地勘工作取得阶段性成果。维持对新疆项目明年试车的判断。 广发的不确定性无改公司价值。近日,广发由于定增解禁股价大跌并波及到成大。即便不考虑油业务、且广发再跌10%,成大的合理估值仍达17元;若考虑明年油业绩预期,则估值约20元,估值安全边际极高。 增持。在桦甸油部分投产背景下,公司油业务的不确定性已基本消除,油业务价值将在估值中逐步显现。广发解禁提供了绝佳的介入机会。

业绩同比下滑9%。海通上半年实现营业收入50.6亿元、同比下滑3%;净利润20.3亿元,同比下滑9%。EPS0.21元、BVPS5.97元,ROE3.54%。虽自营投资快速增长,但经纪、承销收入减少仍导致业绩下滑。 2季度业绩下滑7%。2季度收入26.4亿元,环比回升9%;但业务及管理费环比增长20%,致净利润9.76亿元,环比下滑7%。 市场份额增长、佣金率企稳。海通上半年股基交易额1.55万亿元,同比减少24.3%;股基份额4.36%,同比增长6.3%;上半年平均净佣金率0.080%,同比下降11.2%,2季度净佣金率0.081%,环比回升2.4%。本期经纪净佣金12.37亿元,同比-33%。 债券承销创历史最好成绩。上半年承销收入3.75亿元,同比下滑30%。股票、债券承销规模分别为19.2亿元、587.8亿元,同比分别变化-80%和+259%。其中股票承销全部为IPO,但规模同比减少66%。债券承销排名升至第3位,实现收入2亿元,创历史最好成绩。但由于其中400亿元为浦发和民生银行次级债,费率较低。目前,过会待发项目7个、在审项目56个,项目储备丰富。 自营收益同比增长50%,好于预期。海通上半年自营投资收益14.96亿元,同比+50%;其中,固定收益实现收入8.8亿元。海通期末自营规模302.1亿元,占净资产53%,较期初增加25.2亿元。其中,交易性资产占比73%。海通自营持仓债券占比保持50%以上,期末占比60%,偏稳健。 创新业务保持行业领先。融资融券余额、约定购回式证券余额市场占比第一,债券质押式报价回购业务规模名列行业前列。含基金、期货、海外在内的新业务收入合计12.04亿元,收入占比超23%。 增持。调整对公司2012-2014年EPS0.38元/0.47元/0.57元,对应动态PE23倍、静态PB1.36倍,安全边际高。维持增持评级和12.63元目标价。

维持增持评级以及25.7元的目标价,页岩油气政策的持续深入、以及油价上行都将是催化剂。在桦甸油页岩业务已竣工结算的背景下,公司油业务的不确定性已基本消除,桦甸和新疆油业务价值将在估值中逐步显现。油页岩产业政策趋于明朗、油价持续上行、新疆项目的后续重大进展将是催化剂;风险在于油价以及市场下行,广发解禁亦有可能带来影响,但此时应是介入机会。

谨慎增持。调整2012-2014年EPS至0.34/0.41/0.49元,对应动态PE25倍、静态PB1.41倍,安全边际高。根据分部估值,调整目标价至12.56元。

持谨慎增持。在(日均交易额/市场收益率)为(1600/5%)假设下,预期12-14 年EPS 0.31/0.40/0.50 元,动态PE 28/22/18 倍,PB 1.76 倍,处于行业低位。关注园区扩容带来的事件驱动。风险在于市场持续下跌导致业绩低于预期。

信托和资产管理推动业绩快速增长。公司上半年实现收入2.99亿元、同比增长36%;净利润1.09 亿元,同比增长59%。EPS 0.13 元、BVPS 3.64 元, ROE 2.7%。其中,爱建信托和资产管理分公司分别实现净利润0.86 和0.39 亿元、同比分别增长19%和24%。公司2 季度收入1.61 亿元,环比增长18%;净利润0.72 亿元,环比增长92%,持续增长,EPS 0.07 元。 信托发展迅速,房地产信托风险小。上半年爱建信托收入1.51 亿元,其中信托和自营收入分别为1.19 和0.33 亿元,同比分别增92%和100%;净利润0.86 亿元,同比+19%;经常性损益同比+41%。新发信托项目25 个,同比翻一番、并超去年全年,新增规模50 亿元,其中集合类10 个,规模34 亿元;期末信托规模约150 亿元。新发项目中房地产信托仅5 个、规模11 亿元、占新发规模22%;存续项目进行了现场检查和压力测试,兑付顺利。 资产管理和实业业绩增、整合顺。资产管理探索新业务模式、并筹备成立子公司,上半年营业收入0.63 亿元、同比+334%,收入来自车位销售及物业出租;净利润0.38 亿元,同比+24%。实业净利润483 万元、同比+217%。实业和外贸已纳入实业公司管理,仓库改扩建、白领公寓等项目积极推进。 信托高速成长,业绩跨越式增长可期。增资后,信托业务已步入快车道, 按照目前发展速度测算,2012-14 年,信托规模可分别超200/400/600 亿元, 资产份额1.5%,跻身行业上游。未来潜在空间更可达2000 亿元。不考虑产业/资本/租赁,预期2012-14 年摊薄后EPS 分别为0.42/0.59/0.75 元,同比增速为292%/39%/27%。动态PE 19/14/11 倍,应静态PB 2.2 倍。 增持。公司已步入成长轨道,基于成长预期,仍维持公司11.8 的目标价, 对应于2013 年动态PE 为20 倍。

谨慎增持。调整公司2012-14年EPS至0.39元/0.48元/0.59元,对应动态PE26倍、PB1.91倍。根据分部估值调整目标价至12.6元。

投资要点: 业绩基本稳定。长 江证券上半年实现收入12.28亿元、同比增长12%;净利润4.05亿元,同比下降2.4%。EPS 0.17元、BVPS 5.00元,ROE3.4%。综合收益5.92亿元、同比增长60%。经纪、承销和资产管理同比分别下降23%、19%和25%,但投资收益和利息同比分别增长179%和80%,推动收入增长;但业务及管理费同比增加15%。2季度,受益于承销、利息和经纪业务增长,实现收入6.46亿元、环比增长11%;净利润2.3亿元,环比增长26%,EPS 0.10元。 经纪份额增长、佣金率回升。上半年平均净佣金率0.086%,同比升4.6%,2季度净佣金率0.087%,环比升1.7%。股基份额1.76%,同比增长2.8%。但市场交易量减少使得公司上半年股基交易额0.63万亿元、同比减少26.8%;经纪净佣金5.41亿元,同比减少23%。 债券承销进步显著。上半年,虽无股票承销项目;但债券主承销项目6个,规模55.0亿元,同比增加126%,排名第21位,市场份额0.9%。金融债、中小企业私募债等进展顺利。债券承销收入0.64亿元、同比+121%。 自营投资表现良好。上半年自营净收益3.75亿元,同比增179%,收益率3.7%, 其中2季度1.85亿元,环比减少2%。若考虑综合收益,上半年为5.6亿元、是去年同期的6倍。期末自营规模101亿元,占净资产85%,较期初增1.4%。其中债券规模较期初增加19%、占比85%,风格稳健,这也是自营表现优异的主要原因。 新三板和融资融券发展快。期末融资融券余额14亿元、较年初增长86%,增幅居上市券商前列,份额2.3%、排名第16位;利息收入0.45亿元、贡献度4%。新三板完成挂牌上市项目1个,新增签约企业17家,累计49家,其中在东湖高新区签约22家。依托于背靠东湖高新的地缘优势,新三板将迎来快速发展机遇。 上调评级至增持。调整2012-14年EPS 0.32/0.41/0.50元,动态PE28/22/18倍、静态PB1.8倍,在中小券商中有优势。新三板具事件驱动,风险在于市场持续走低。

业绩显著下滑、但好于预期。上半年营业收入21.1亿元、净利润8.3亿元,同比下降20%和27%。EPS0.24元、ROE3.8%。仍然好于预期。尽管投资业务同比增110%,但经纪、承销、资管同比分别下滑25%、76%、20%。业务及管理费同比持平。2季度营业收入11.4亿元、净利润4.9亿元,环比17.9%和43.5%。投资收益是推动业绩环比增长的主因。 佣金率回升、市场份额略降。上半年经纪净佣金8.15亿元,同比减少25%。上半年市场交易量萎缩29%,导致收入下降。净佣金率0.076%,同比回升6.6%,去年2季度以来季度佣金率已企稳。上半年经纪份额3.03%,同比减少1.3%。 承销收入锐减,但储备丰厚。上半年,受IPO减少拖累,承销收入仅1.09亿元,同比降76%。股票承销额35.3亿元、同比降59%,列行业第14位,份额2.1%;其中IPO6.65亿元,同比降89%。债券承销额58.5亿元,同比增234%,列行业第20位,份额1.0%。目前,已报会项目20家、其中1家过会、5家在落实反馈意见中。 投资增量增收。得益于衍生金融工具以及债券投资,上半年投资净收入5.37亿元,同比增长110%,收入占比由10%提升到25%。今年以来,公司加大了自营投资力度,尤其是交易性股票和债券较期初增653%和84%,期末投资额190亿元,净资产占比达88%。资金利用效率提升,但权益投资增加也使收入的不确定性有所放大。 创新规模化。融资融券利息净收入1.28亿元、同比增长61%,收入占比由4.5%提升至6.1%;包括期货、资产管理及衍生品投资,创新收入5.5亿元、同比增154%,收入占比由8.6%提升到26.2%;估计净利润应超3亿元、贡献度达40%。 定增启动。拟以不低于11.74元/股的发行价定增不超过6亿股、募资约70亿元。 第2大股东光大控股拟认购不超过0.2亿股。定增后,净资产增厚32%,BVPS7.19元,增厚13%。定增短期摊薄业绩,但长期提升竞争力。 增持。在(日均交易额/市场收益率)为(1600/5%)假设下,预期12-14年EPS0.54/0.73/0.91元,动态PE25/18/15倍。公司经营稳健、创新弹性佳,目标价15.8元。

经营稳健。上半年,公司的生物医药、商贸流通等主营业务均保持稳中有升态势,但对广发证券的持股比例下降对业绩有所影响。综合判断,中报净利润约4.9-5.0亿元,对应EPS0.36元,同比基本持平或略有下降。 证券业务因持股比例下降而有所减少。上半年,广发证券营业净收入39.8亿元、净利润14.7亿元,同比分别增长21.8%和9.4%。但由于公司对广发的持股由24.93%降至21.12%,使得公司证券业务净利润3.1亿元、对应EPS0.23元,同比下降7.3%。下半年持股比例的影响将显著减小。 生物业务稳中有升。成大生物仍处于盈利高峰,上半年批签发的暂时波动,并未给人用狂犬销售造成根本性影响;同时,乙脑在去年成功完成战略调整基础上,开始显著成长,这也推动生物医药同比可望增长5%以上,净利润约2.8亿元、对应权益EPS0.13元。 油业务顺利推进。桦甸项目在前两组炉已正常运转出油的基础上,已对第3组炉成功完成了调试、目前运行良好,这意味着项目随时可转固投产;新疆项目的采矿和干馏环节的建设也在如期推进。维持对桦甸项目明年满产以及新疆项目明年下半年试车投产的判断。尽管油价出现波动,但在目前的油价下仍有明显的盈利空间。 主业格局已定,持续成长可期。下半年可望延续上半年证券增长、生物稳中有升的态势。明后年,随着油业务开始贡献业绩,公司整体业绩将快速成长。维持对2012-14年EPS0.79/1.05/1.44元的预期。 估值安全边际高,相对于广发折价明显。不考虑油业务,目前市值仅相当于广发证券的5.5折;即便是按照广发历史上最低的市值600亿元计算,公司的估值也将达到18元,估值优势十分明显。随着油业务预期的日益明朗,油业务价值也将逐步在估值中体现出来。维持增持。

承销和自营推动业绩快速增长。东北证券上半年实现收入6.10亿元、同比增长5.5%;净利润1.23亿元,同比增长38.5%。EPS0.19元、BVPS5.04元,ROE3.82%。虽然经纪同比下降35%,但承销和自营同比快速增长,直接推动业绩显著增长。其中,第2季度营业收入3.48亿元,环比增长32%;净利润0.74亿元,环比增长51%。 佣金率下滑趋缓、市场份额增长。市场交易量及佣金率双降导致收入同比下降35%。 市场份额0.73%,较上年提升0.1个百分点;佣金率0.106%、同比下降10%。但去年3季度以来,降幅已明显趋缓。 承销获长足进步。主承销股权项目3家,承销额31.2亿元、份额1.66%、排名第21位;债券在拿到主承销资格后,获得零的突破,发行了吉高速公司债,规模8亿元。由此承销净收入1.4亿元、同比增长609%。目前公司已报会股权项目5家、其中2家在落实反馈意见中。储备充足,历史上承销业务大起大落的现象有望避免。 投资风格显著转变。去年由于自营较激进,自营业务出现大额亏损。今年上半年,公司吸取教训,风格转为稳健,虽然自营规模较年初增长37%,达到17.8亿元,但几乎将仓位全部配置在债券和货币基金上。受益于债券牛市,自营实现投资收益0.54亿元,是去年同期的15倍。 创新加速试点。除颇具实力的基金管理、初具规模的资产管理外,近期先后获得融资融券、质押式报价回购、中小企业私募债资格,创新加速布局。 定增快速推进。以不低于11.79元/股定增不超过3.4亿股、募资40亿元,已过会。 若市场条件允许,增发最快将在3季度完成。公司资金紧缺,定增对于拓展传统业务规模、把握创新业务机遇都有着重要意义。同时,在偿还21亿元次级债后,每年将节约利息成本1亿元。增发后BVPS7.37元、PB2.13倍,处于同类公司低位。 谨慎增持。在(日均交易额/市场收益率)为(1600/5%)假设下,12-14年EPS0.36/0.54/0.67元,对应PE44/29/24倍。公司是市值最小的券商股,增发提供事件驱动机会。