报告关键点: 经营业绩和效率处于持续上升通道 渠道销售规划:推动KA和专卖店共同发展,尝试拓展房地产销售 聚能灶产品或成公司收入的快速增长点 报告摘要: 经营业绩和效率处于持续上升通道。2010年度,华帝股份销售收入16亿元,同比增长了18%;净利润1.2亿元,同比增长了126%。2010年公司毛利率比去年同期提升了1个百分点,达到35.34%,销售费用率下滑了1.7个百分点,达到19.99%。2011年,公司销售目标将超过20%,在渠道的建设上仍将继续加大力度,改善公司经营效率,预计销售费用和管理费用将有望处于下降通道。 渠道建设规划。2010年,公司通过KA销售的产品占比约 30%,通过专卖店销售的产品占比约60%,其余销售额来自房地产销售、燃气公司销售和网络销售等。(1)KA:公司KA进店率仅57%,低于竞争对手。公司通过对经销商给予2%-3%的KA进店补贴的方式提高KA进店率,计划2011年将KA进店率提升至65%;(2)专卖店:公司将加大专卖店的建设速度和单店销量。目前单店平均销售额在50万元,厨电专卖店共1800多家,橱柜专卖店300多家。考虑到公司在橱柜领域处于行业的优势地位,公司计划通过建设“厨电一体化”的门店发挥产品的协同效应;(3)房地产销售:去年与地产商的合作是通过经销商来做的, 占比很低。考虑到与房地产商的合作将成为行业发展的趋势,公司2011年计划由公司出面签单。公司充足的资金能够有效应对与房地产商合作账期比较长的特点,有助于提升公司的市场份额。 聚能灶产品或成公司收入的快速增长点。公司是聚能灶产品的业内首推企业, 聚能灶热效率高达68.5%,较普通灶具提升了37%。2010年,公司销售聚能灶16万台,毛利率超过40%。2011年公司将继续大力推广聚能灶产品,预计2011年产品销量有望突破40万台。 投资建议。考虑到公司的经营效率和渠道拓展尚有空间,我们预计公司2011-2013年收入增长率分别为24%、20%、18%,EPS分别为0.69元、0.91元、1.15元,对应的PE分别为16倍、12倍、9倍。给予增持-B的投资评级,6个月目标价13.5元。 风险提示:渠道拓展计划低于预期;房地产市场低迷影响行业需求。

报告关键点: 专一空调主业,超越行业成长 低资金成本撬动高公司盈利 相关多元化推助公司成长 报告摘要: 专一空调主业,超越行业成长。格力电器成立于1991年,经过20年的发展,格力拥有家用空调年产能4000万台(套),商用空调年产能550万台(套)。2005年至今,格力空调连续6年全球销量第一。尽管空调行业的需求起起伏伏,但是格力电器连续17年保持了收入和利润的增长,近5年收入和利润的复合增长率分别为27%和53%,而近五年空调行业销量的年复合增长率仅为8%。格力电器的销量增速显著快于行业和竞争对手。基于格力空调产品均价处于内资品牌首位,因此公司销量的增长并非来源于低质量的促销,而是来源于格力电器竞争力的提升。 资金成本撬动高公司盈利。2000年以来,格力电器的ROE从19%上升至37%。ROE 的快速提升主要来自于两方面原因:一是权益乘数的提升,即资产负债率的提升;另外一个则是净利润率的提升。格力电器权益乘数的提升主要来自于公司在上下游中地位的提升以及由此而强化的对上下游的占款能力。而净利润率的提升则是来自于行业竞争格局逐步完善,双寡头稳定格局下企业盈利能力的加强。格力电器与同类上市公司相比,具有以较低的资金成本撬动较高的盈利能力的实力。其龙头的市场地位以及在产业链中的强势地位都决定了公司将更大的受益于空调行业未来的快速成长。 相关多元化推助公司成长。商用空调领域具有市场空间大、利润丰厚、外资品牌占比较高的特点。近些年来,商用空调市场成为内资品牌的必争点。格力商用空调的市场份额迅速提升,据产业在线统计2010年位居行业第四位。2010年格力电器中央空调销售额约为40亿元,2011年预计该业务同比增长在50%以上。 投资建议。基于格力电器在家用空调领域的龙头地位、较强的盈利能力以及其在中央空调领域的发展前景,我们预计公司在2011-2013年的收入增长率分别为34%,30%,27%,EPS分别为2.05元,2.56元,3.21元,对应的PE为10倍,8倍, 7倍。给予买入-A的投资评级,6个月目标价为28元。

报告摘要: 三亚免税店收入超预期,但费用高企拖累盈利表现。自4月20日国人离岛免税政策试运行以来,中免三亚免税店的经营就持续超出市场以及公司管理层的预期。一个月以来, 三亚店人均消费2000元左右,预计实现销售收入亿元以上。另一方面,三亚免税店设在三亚市区核心地段,租金较高,加上前期宣传推广费用、售后服务费用以及机场提货模式下特定的物流和人工费用,三亚店的盈利将因为短期费用高企而难以达到原有业务18% 的净利润率水平。 不考虑三亚市内店,则公司原有业务短期增速放缓。旅游服务方面,在历经了2010年79.2%的高速增长之后,旅游服务业务的增长回归常态,一季度实现了约10%的增长。免税业务方面,由于中免70%以上的店面为口岸店,且烟酒的销售占了中免总销售比例的85%,因此免税业务的增长与入境游客人数的增长以及购买力变化关联性较大。作为过往中免最大的客源国,日本3月11日大地震使得日本游客的人数和购买力出现了一定程度的下降。预计免税业务二季度仍将延续一季度较低的增长率。 政策调整和新业务拓展将显著改善市场对于公司的预期。根据海关总署4月19日颁布的22号文,超过5000元的商品将征收行邮税,该政策直接导致三亚免税店中5000元以上的商品严重滞销。根据国务院离岛免税政策,试运行三个月之后将进行总结,届时行邮税存在调整的可能性。另外,国旅集团主导的海南国际免税城项目如果进展顺利,有望在年底开工,这将显著改善市场对于公司的预期。 给予“增持-A”的投资评级,当前股价具有较高的安全边际。公司当前股价对应2011、2012年动态市盈率分别为35、26倍,在现有业务、现有政策框架下,估值基本合理。但是,从中长期来看,公司在中国免税品市场的垄断地位为其构筑起宽厚的“护城河”。面对国人庞大的高端消费品购买需求,公司在未来的经营中将持续获得新的发展机遇,进而增厚公司长期价值。因此,对于长期价值投资者而言,中国国旅无疑是一个非常好的投资标的,给予“增持-A”的投资评级,当前股价具有较高的安全边际。

综合家电龙头企业。海尔集团创立于1984年,2010年公司已经发展成为全球拥有7万多名员工、营业额1357亿元、净利润62亿元的全球化集团公司。海尔集团旗下有两家家电上市公司,分别是青岛海尔(600690.SH)和海尔电器(1169.HK)。其中青岛海尔定位为家电资产平台,海尔电器则定位为家电销售通路商服务平台。根据Euromonitor调查显示:2010年,海尔冰箱以10.8%的市场占有率第三次蝉联世界第一,领先第二名5个百分点。海尔洗衣机2010年全球零售量1.13亿台,占全球市场的9.1%,蝉联全球第一。 海尔明日之星--日日顺。海尔电器的业务涵盖洗衣机、热水器和渠道综合服务业务。海尔电器白电业务以海尔为品牌,渠道综合服务业务以日日顺品牌运作。日日顺主要有三种运营模式:(1)日日顺乐家是日日顺和英国零售巨头Argos联合打造的家居生活一站式购物平台,由门店购物、目录册购物和网上购物组成。(2)日日顺电器是一家以家电连锁零售业务为主的独立运营的流通企业。(3)日日顺e家依托日日顺集团的采购与渠道优势专营3C产品。日日顺的运营模式主要有以下几点优势:(1)顺应农村市场家电需求崛起的行业契机。(2)市场定位于传统家电连锁的进入盲点。(3)与经销商互利共赢的合作方案设计。 多品牌运作,高端化趋势明显。青岛海尔白电业务采用多品牌运作的模式。其中,卡萨第定位高端,海尔定位中高端,统帅定位中低端。卡萨帝的品牌定位为“创艺家电、格调生活”。中怡康数据显示,2010年卡萨帝在法式对开门冰箱、三门冰箱和六门冰箱的市场占有率分别为25%、23%和55%,均处于行业领先地位。尤其是在国美、苏宁设立卡萨帝专区后,其市场份额进一步提升了3个百分点。 投资建议。我们预计2011-2013年公司收入增长率分别为21%,20%,19%,EPS为2.03元,2.57元,3.17元,对应的PE为14倍,11倍,9倍。给予2011年19倍PE,6个月目标价38元。首次给予买入-A的投资评级。 风险提示:渠道拓展不达预期;冰洗行业竞争激烈;原材料价格持续上涨。

报告摘要: 收入超预期,利润低于预期。2011年一季度,美的电器实现销售收入304.81亿元,同比增长了96.13%;净利润9.42亿元,同比增长了17.58%;EPS0.22元,同比增长了15.79%。2011年一季度收入和利润增长的巨大分歧主要来自于原材料成本的上升以及补贴入账方式的变化。 原材料成本上升促毛利率下滑。2011年一季度,美的电器毛利率14.74%,比去年同期下滑了约0.61个百分点。整体毛利率同比下降除原料成本上升的影响外, 还由于执行高能效产品节能惠民限价销售,调减主营收入而节能惠民补贴计入营业外收入约2.7 亿元。销售费用率约8.23%,比去年同期下滑了约1个百分点。管理费用率和财务费用率与去年同期基本持平。综合来看,公司的营业利润率为2.68%,比去年同期提升了0.75个百分点。 补贴记账方式改变致营业外收入大幅变化。美的电器在2010年一季度以前对补贴实行权责发生制,2010年二季度开始实行收付实现制,因此导致营业外收入在2010年上半年发生了较大的变化。2011年一季度,美的电器实现营业外收入3.20亿元,同比减少了51.18%。鉴于一季度公司销售收入的快速增长,我们预计二季度营业外收入数据也会比较乐观。且由于2010年二季度的基数比较低, 该科目预计会在二季度出现大幅增长。 投资建议。由于公司后期在出口的选择上会更加注重利润率,我们认为收入的高增速不会持续,仍维持之前的盈利预测。我们预计2011-2013年公司收入增长率分别为35%、29%、25%,EPS分别为1.18元、1.48元、1.77元,对应的PE分别为15倍、12倍、10倍。由于公司股价从高点已经回调了17%,且4月以来行业销售情况依然乐观,我们建议适当增加对公司的配臵。给予美的电器买入-A的投资评级,6个月目标价25元。 风险提示:原材料价格持续上升;凉夏影响空调和冰箱需求;家电厂商竞争加剧。

行业景区上升,收入大幅增长。2010年,腾邦国际实现营业收入1.7亿元,同比增长37.2%;利润总额为9990万元,同比增长51%;归属于上市股东净利润8169万元,同比增长53.9%;按增发后股本计算,每股收益0.68元。业绩大幅增长有赖于航空业景气持续上升,特别是世博会和亚运会在当年举行,航空旅客人数和机票价格均较2009年有一定幅度上涨。 传统业务中,合作营销业务经历短暂调整后重回高增长轨道。2009年,公司对合作销售业务的流程和信息系统进行了升级改造,很大程度上影响了业务的拓展,当年合作销售业务营业额仅同比增长2%。2010年,合作销售业务重回高增长轨道,当年实现机票销售25亿元,同比增长46%。 网购平台上线,新兴业务拓展加速。网购业务、差旅管理业务是公司新业务的核心。2010年,网购平台上线,仅几个月就实现了6个亿的流量,迅速得到市场认同。此外,公司上市后使用超募资金9900万元对网购科技进行增资,建设自有的网络支付服务系统平台,巩固技术优势的同时,为公司长远发展奠定了坚实基础。公司预计该项目正常生产年平均利润为4181万元 寄望收购兼并实现跨越式发展。机票电子化和佣金率下调严重挤压了中小型机票代理商的生存空间,机票代理行业出现强者恒强的马太效应。公司凭借资本实力和技术先发优势,有望通过对同行业公司的收购兼并实现跨越式发展。 给予“买入-A”,6个月目标价35元。作为一家治理结构完善、发展路径清晰的民营企业,腾邦国际目前的营收规模和中国庞大的票务代理市场相比基数还非常小。公司直销和合作营销并行的业务模式保障了公司未来几年的高速增长。预计2011-2013年间,公司EPS分别为1.0元、1.7元、2.1元,三年年均复合增长45%,当前股价对应动态市盈率25、15、12倍。我们认为给予公司2011年35倍PE是合理的,给予“买入-A”的评级,6个月目标价35元。 风险提示:新业务拓展低于进度、佣金率下降风险。

定向增发大幅优化公司资产结构。公司2010年实现营业收入5.1亿元,营业利润6303万元,归属于股东净利润7044万元,EPS0.21元。由于报告期内公司定向增发收购桂林漓江大瀑布饭店和“两江四湖”环城水系项目导致并表范围扩大,我们对公司可比财务报表合并范围作了相应调整。合并调整后,公司营业收入、营业利润、归属于公司股东的净利润分别比上年同期增长60.29%,61.01%,104.70%。2010年的定向增发大幅提高了公司的资产质量和盈利水平。 战略发展思路由做大转向做强。2010年公司调整了战略发展方向,从单纯依靠收购兼并的外延式扩张转向寻求内涵式的增长。通过对资源的整合,深入挖掘现有资产的盈利水平。公司计划重点培育2~3个盈利能力超过3000万元的优秀企业、3~4个盈利能力超过2000万元的优质企业,在做强上狠下功夫。 《桂林国家旅游综合改革试验区总体方案及规划纲要》有望在年内获批。自2009年12月获批国家旅游综合改革试验区以来,桂林综改问题得到了广西自治区和桂林市各级领导的高度重视。目前,《总体方案及规划纲要》已经通过了广西自治区政府的审议。3月8日,广西自治区副主席高雄率自治区旅游局专程到国家旅游局拜会国家旅游局局长邵琪伟,恳请国家旅游局对《桂林国家旅游综合改革试验区建设总体方案》提出修改意见,并一同上报国务院。我们认为,《桂林国家旅游综合改革试验区总体方案及规划纲要》在年内获批将是大概率事件。试验区建设是桂林旅游业经过近40年发展之后,迎来的又一次跨越发展的历史机遇。公司作为桂林旅游市场的排头兵、广西唯一的旅游上市公司,将全面参与实验区新项目建设,分享改革盛宴。 调高评级至“买入-B”,6个月目标价19元。作为大桂林地区旅游资源的整合平台,公司已成功构建了南、北、中三条核心旅游线路。随着今年桂林旅游市场走出低谷,全面复苏,公司业绩有望保持高速增长。预计2011-2013年间,公司EPS分别为0.42元、0.55元、0.68元,当前股价对应动态市盈率30、23、18倍,估值处于行业低端。鉴于综改提升公司长期价值的判断,我们认为在评估公司内在价值时应该给予一定的溢价,调高评级至“买入-B”,6个月目标价19元。 风险提示:经营管理人才缺失的风险、自然灾害、实验区配套政策低于预期.

本次非公开增发募集资金投向为西藏阿里神山圣湖旅游区一期工程开发。根据公司非公开增发预案,本次非公开发行计划以不低于11.24元/股的价格,发行不超过2500万股股份,募集资金总额不超过3.5亿元,全部用于西藏阿里神山圣湖旅游区一期工程建设。 根据西藏自治区旅游规划,“十二五”期间,阿里地区将力争将神山圣湖旅游风景区打造成世界级旅游精品景区,使其成为西藏旅游新的亮点。项目建成后,每年新增净利润3615万元,但实际盈利有望大幅超越公司预测值。 神山圣湖风景区作为世界级旅游资源,知名度高、资源类型丰富、宗教地位显著,具备打造成文化体验、观光探险旅游目的地的基础。公司预计,项目完工后10年内,年平均收入1.76亿元,年平均净利润3615万元。由于神山圣湖景区的游客构成以宗教朝圣和观光探险为主,游客逗留时间长,预计平均为4天3夜。作为景区的垄断经营方,游客逗留期间的住宿饮食、物资补给、交通运输、导游服务等均需从公司采购,预计人均消费不会低于2000元。因此,我们认为,项目完工后的实际盈利有望大幅超越公司预测值。长期来看,公司有望成为西藏自治区旅游资源的整合平台。 自2002年介入西藏自治区旅游开发以来,公司先后协助自治区政府完成了多项西藏自治区旅游规划,并成功开发了雅鲁藏布江大峡谷景区。多年积累的景区开发经验和人脉资源,加之西藏唯一的旅游上市公司平台,使得公司在优质景区资源的获取方面具有其他企业不可比拟的优势。公司计划在东环线以雅江景区为中心进行资源整合,在西环线继续争取优质景点的开发经营权。长期来看,公司有望成为西藏自治区旅游资源的整合平台。 维持“买入-B”的投资评级,3个月目标价20元。我们预测公司2011年、2012、2013年EPS分别为0.19元、0.31元、0.42元(按增发后股本计算),当前股价对应动态市盈率82倍、50倍、37倍。由于阿里景区尚处建设期,PE估值法无法真实反映其内在价值,我们采取了分业务估值法,得出公司每股价值17.2元。考虑到今年5月23日为“西藏和平解放60周年大庆”,按照惯例可能有相关援藏政策出台,从而提升公司价值,构成一定的市场主题投资机会。因此,维持“买入-B”投资评级,3个月目标价20元。 风险提示:经营管理人才缺失的风险、政治事件造成游客大幅波动.

收入增长符合预期,EPS低于预期。2010年,美的电器实现销售收入746亿元,同比增长58%,归属于母公司股东的净利润31亿元,同比增长65%。其中,空调收入483亿元,同比增长51%,冰箱收入99亿元,同比增长57%,洗衣机收入97亿元,同比增长63%。EPS为1.00元,低于我们之前的预期,主要是由于对毛利率的降幅估计不充分所致。利润分配方案:以公司总股本33.84亿股(非公开发行后总股本)为基数,每10股派发现金1.00元(含税)。 毛利率、销售费用率均大幅下滑,净利率略有提升。2010年,美的电器毛利率比去年同期下滑5.1个百分点至16.7%。毛利率下滑的原因有三点:(1)公司实施规模优先,提升市场份额的经营策略使得产品均价维持低位;(2)原材料成本价格显着提升;(3)高能效产品节能惠民政策实行限价销售,因此公司调减主营收入计入而将该部分收益计入营业外收入。与此同时,在公司渠道整合的作用下,销售费用率下降了近3个百分点。综合来看,公司净利润率略微提升至5.4%。 业务发展规划。(1)深化相关多元化的协同效应。国内市场继续深化营销体制的变革,推进品牌系运作与实体化运作,强化品牌、渠道、物流、售后、仓储、人员等各方面的资源协同,提高市场覆盖率与品牌影响力。(2)积极拓展海外市场。完善海外营销机构与制造基地布局,通过独资与合资合作等方式,拓展海外营销机构;进一步下发经营管理权限,进行国家公司的实体化运作,激发经营活力;强化与国际战略伙伴的合作,拓展新兴市场,推动新兴战略市场国家工厂的收购或合资设立,完善全球制造布局。(3)加大资本投入。依据公司的十二五战略规划,公司2011年在各产业上的投资支出总额预计约50亿元。 投资建议。我们预计2011-2013年公司收入增长率分别为35%、29%、25%,EPS分别为1.18元、1.48元、1.77元,对应的PE分别为17倍、14倍、11倍。给予买入-A的投资评级,6个月目标价25元。 风险提示:原材料价格持续上涨;冰洗行业竞争加剧引发价格战。

年报业绩高于预期。2010年,小天鹅实现销售收入112.02亿元,归属于母公司的净利润为5.07亿元,分别同比增长65.74%、78.66%。摊薄后的EPS为0.80元,高于我们之前的预期,主要原因是我们对小天鹅在报告期内收购的荣事达洗衣设备公司的增长情况估计不足。2010年度分配预案为:公司拟按每10股派发现金红利1元(含税),共派发现金6324.88万元,不进行公积金转增股本。 业绩增长来源--渠道整合&行业机遇。2010年,公司收入的增长主要有以下原因:(1)渠道整合进入发力期。2009年四季度,小天鹅开始进驻美的销售终端,市场份额从2009年10月的13%提升至2010年底的16%,美的系洗衣机整体的份额也攀升至24%。(2)洗衣机存在行业性机会。2010年洗衣机销量同比增长了28%,为最近5年内增速最快的一年。出口业务同比增长了61%,收入占比24%。一方面,家电下乡和以旧换新政策的推出,不仅激发了三四线城市和农村的普及需求,也加速了城市居民更新换代的需求。 毛利率和费用率双降,净利润率提升。2010年,小天鹅毛利率从2009年的22.38%下降到15.68%。我们认为毛利率的下滑主要是因为原材料价格的提升以及渠道整合后出厂价出现一定的下滑。在渠道整合的带动下,公司销售费用下降了5.15个百分点至6.59%。此外,管理费用略微下降至2.91%,财务费用提升至0.30%。综合来看,公司净利润略提升了0.84个百分点至5.44%。 发展战略:效率驱动、品牌建设以及资金投入。(1)公司将由要素驱动向效率驱动转变,实施标准作业法,推进TDR项目等,预计这一政策的成功推行将带动盈利能力的提升。(2)小天鹅品牌空调的推出使得产品系列拓展至整个白电,有助于品牌知名度的提升。(3)2011年公司将继续投入资金进行产能的扩建。 投资建议。我们预计公司2011-2013年收入增长率为35.42%、30.47%、25.74%,EPS为1.11元、1.45元、1.83元,对应的PE为18倍、14倍、11倍。给予买入-A的投资评级,6个月目标价25元。 风险提示:原材料价格持续上涨;经济衰退,需求低迷。

报告摘要: 年报业绩基本符合预期。2010年,公司实现营业收入30亿,同比增长50.9%;净利润3.2亿元,同比增长46.2% ,摊薄后的净资产收益率达到28.83%,每股收益0.57元,与我们之前的预测基本一致。业绩的提升来源于三个方面:一是公司加大在一二级市场的投入,拓展国美苏宁进店率和核心门店数;二是在三四级市场,公司通过"家电下乡"政策和代理制客户培养,实现收入同比增长80%;三是OUT-IN项目推动出口同比增长了120%。 毛利率大幅下滑,净利润率基本维稳。公司在拓展三四线城市市场的过程中, 产品结构略有调整,使得综合毛利率比2009年下降了8个百分点,毛利率为33%。与此同时,三四线城市的渠道费用也大大拉低了公司的销售费用率,使其从25% 下降到17%。综合来看,公司净利润率基本维持在10%的水平。 增发项目促产能扩张。公司计划非公开发行股票不超过1亿股,募集资金总额不超过人民币11亿元,用于变频洗衣机技改、电机产能扩张和市场营销体系的建设。(1)洗衣机生产线技改项目建设期12个月,达产后变频洗衣机产能由现有100万台提至400万台。(2)电机扩产项目建设期24个月,达产后电机产能提升至1000万套,其中变频电机800万台,变频控制器500万台。 试水相关多元化,加大渠道拓展力度。公司开始以自有品牌怡尚进军空气净化器和智能洁身器领域,并计划开始筹备冰箱生产线的建设。增发项目中的营销体系建设一方面有利于主业洗衣机的渠道扩张,更有利于新品的渠道铺设。我们认为随着公司相关多元化的实施,未来2-3年公司将再次步入快速增长期。 投资建议。我们预计2011-2013年公司收入增长率分别为41%、38%、31%,EPS分别为0.72元、0.98元、1.28元,对应的PE分别为21倍、15倍、12倍。给予买入-A的投资评级,6个月目标价18元。 风险提示:原材料价格持续上升;募投项目进展低于预期。

报告摘要: 事件:3月8日,无锡小天鹅股份有限公司总经理柴新建宣布了小天鹅新的品牌战略:推出小天鹅品牌的空调,定位于中高端市场,超过7成均为变频产品。至此,小天鹅品牌旗下的产品将涵盖洗衣机、冰箱和空调。由于此次推出的小天鹅空调是由上市公司小天鹅A授权于美的电器的,销售业绩将计入美的电器,而不计入小天鹅A。 借助“小天鹅”实行多品牌运作,品牌冲突无忧。目前美的旗下已有美的、华凌两个空调品牌,如果加上小天鹅,美的将成为国内空调品牌最多的企业。小天鹅在品牌定位上接近美的,定位于中高端。但是在产品外形的设计、功能的设计、区域供货的数量上将和美的已有品牌进行差异化的运作。2009年美的推出低价的滚筒洗衣机,非但没有和小天鹅左右互博,反而实现了市场占有率的快速提升,我们认为美的在空调领域的多品牌运作将有可能带动其市场份额的进一步提升。 “小天鹅”专注变频,与行业发展方向相契合。2011年6月1日空调能效补贴政策到期停止,此后节能定频空调将不能得到国家补贴,定频空调和变频空调价差的缩小将推动变频的普及。此外,空调的使用年限一般在8年左右,2000年至2003年城市空调普及高峰时的产品将在近几年集中更新,届时变频将成为城市空调更新换代的主流产品。在小天鹅推出的12款空调新品种,9款产品运用了变频技术,与行业发展趋势的契合将有利于该品牌迅速打开市场。 投资建议:基于美的以往多品牌运作的成功经验以及“小天鹅”空调契合市场趋势的产品结构,我们认为美的空调市场份额有望进一步提升。预计20102012年公司收入增长率分别为57%,35%,26%,摊薄后的EPS分别为1.02元,1.33元,1.61元,对应的PE为20倍,15倍,13倍。2011年家电行业需求增长有望超预期,以旧换新政策延续带来行业利好,我们对美的电器维持买入A的投资评级,将6个月的目标价提升至25元。 风险提示:原材料价格快速上升;新品牌推广进度低于预期。

报告摘要: 软实力造就白电巨头。美的电器成立于1992年,经过18年的发展,公司已经发展成为一个年销售收入超过700亿的综合白电王国。美的的快速成长得益于其与时俱进的战略目标与管理模式、明晰的股权结构和职业经理人制度以及其对资本市场的充分利用。 一、美的管理模式经历了三个变化阶段:(1)1993-1996年:以空调和电风扇为核心的直线式管理模式。(2)1997-2004年:以空调和小家电为核心业务的事业部制管理模式。(3)2005年以来:完善内控机制、全力打造综合白电王国。 二、从1997年引进职业经理人制度到2000年完成MBO,再到创始人退出董事局主席的职位,作为白电巨头中唯一的民营企业,股权结构的明晰和职业经理人制度成为美的近10年来快速成长的重要因素。 三、美的电器战略收购主要有三个方向:第一,相同产业链的延伸;第二,相关白色家电领域的延伸;第三,其他国家和地区的延伸。未来几年,美的电器的战略发展核心将放在冰洗行业、商用空调领域以及出口市场的积极拓展上。 主营业务更上一层楼。(1)随着2011年节能惠民政策的退出,预计变频空调行业将面临新的发展机遇、行业市场集中度进一步提升且美的的龙头地位有望继续保持。(2)中央空调行业正处于洗牌阶段,与其他国产品牌相比,美的在产能积累、服务类型和技术储备上均具有一定的优势,未来几年将会呈现快速增长的势头。(3)美的冰洗行业依然处于规模扩张期,冰洗空渠道整合效力仍处于持续释放阶段。随着市场竞争的加剧,行业盈利水平将回归平均利润水平,我们看好格局变化中美的强大的竞争力。 投资建议。考虑到美的在冰洗行业的积极扩张、商用空调领域的领先优势以及高效的管理与创新的营销模式,我们预计2010-2012年公司收入增长率分别为57%、35%、26%,EPS分别为1.11元,1.44元,1.75元,对应的PE为15倍、11倍、10倍,给予公司买入-A的投资评级,三个月目标价20.16元,对应2011年的PE为14倍。 风险提示。行业需求大幅下滑;海外经济危机;外资品牌大面积低价促销。

报告关键点: 业务转型成功 拥有资源优势和并购预期 景区业务收入有望保持50%以上的增长 报告摘要: 业务转型成功。过去几年间,公司积极进行业务结构调整,逐步确立了以景区业务为核心构筑全旅游产业链的战略发展思路,取得了丰硕的成果。景区业务占主营业务收入的比重由2006年的1.7%提升至2009年的53.8%,利润占比更是由5.3%提升至74.5%,公司主营业务成功由广告代理转型景区开发和运营。 拥有资源优势和并购预期。作为最早介入西藏旅游开发的上市企业,公司目前拥有西藏东西旅游环线最优质的景区资源,包括东环线的巴松错和雅鲁藏布江大峡谷景区,西环线的阿里神山圣湖风景区。多年积累的景区开发经验和人脉资源,使得公司在优质景区资源的获取方面具有其他企业不可比拟的优势。公司计划在东环线以雅江景区为中心进行资源整合,在西环线继续争取优质景点的开发经营权。 西藏大交通瓶颈将得到有效缓解。大交通瓶颈一直是制约西藏旅游发展的最重要因素。 2010年1月,中央召开西藏第五次工作座谈会,明确了以经济建设为中心推动西藏跨越式发展的工作指导方针,西藏发展迎来新的篇章。“十二五”期间,西藏公路交通建设规划投资499亿元,较“十一五”增长一倍。铁路交通方面,青藏铁路延伸线拉萨至日喀则段已于2010年9月26日开工建设,拉萨至林芝段也将于2013年前开工。 景区业务收入有望保持50%以上的增长。雅鲁藏布江大峡谷景区作为公司景区业务的核心,自2008年7月正式对外运营以来,表现出良好的增长态势,2008年接待游客1.6万人次,2009年接待游客10万人次,预计2010年接待游客13万人次以上,雅鲁藏布江大峡谷景区已经由导入期迈入成长期。随着未来西藏旅游环境不断改善,加之林芝作为冬季入藏旅游的桥头堡直接受益于自治区政府推广“冬游西藏”旅游项目,公司景区业务收入有望保持50%以上的增长。 首次给予买入-B的投资评级,6个月目标价20元。我们预测公司2010年、2011年、2012年EPS分别为0.16元、0.22元、0.36元,当前股价对应动态市盈率94倍、68倍、42倍。作为西藏旅游行业龙头,公司将最大程度的受益于西藏旅游市场的高增长。公司发展路径清晰、资源获取和开发能力强,是A股景区类上市公司少有的高成长标的。此外,我们提请投资者关注今年5月23日西藏和平解放60周年大庆带来的主题性投资机会。 风险提示:经营管理人才缺失的风险、政治事件造成游客大幅波动;非公开增发不成功

公司锁定观音苑为分成唯一谈判方,南山景区门票分成谈判迈入新阶段。公司公告称,三亚国资公司发函同意观音苑公司作为南山文化旅游区门票分成主体。 至此,2008年3月中止的南山景区门票分成谈判再次启动。公司锁定观音苑为景区门票分成唯一谈判方,并由公司董事长杨建民先生亲自带队谈判。目前,谈判刚刚启动,达成最终协议仍需时日。我们认为,最终方案将不会对过往门票分成进行追溯调整,而是本着共同经营、共同发展的原则向前推进。 门票分成问题解决后,酒店资产注入和南山景区门票提价有望启动。酒店业务作为首旅股份战略发展的核心,首旅集团曾提出“成熟一批、注入一批”的酒店业务整合思路。我们预计,一旦南山门票分成问题解决,首旅集团下属优质酒店注入将即刻启动。这里我们需要提请大家关注的是,为了获得证监会的认可,我们有理由相信,南山景区门票分成的最终方案将有利于股东方的利益。 此外,距离上一次门票价格上调,南山景区已有5年时间未提价,门票分成解决后,门票提价也将随之启动。 酒店资产注入过程将是渐进的,或持续五年以上。在集团所属的20多家酒店中,首旅集团将优先选择高星级、盈利情况稳定、产权结构清晰的酒店资产注入上市公司。我们对首旅集团旗下各家酒店做了梳理,认为具备注入上市公司条件的酒店包括:和平宾馆、新侨饭店、建国饭店、兆龙饭店、亮马河大厦以及三亚的超五星级酒店悦榕山庄。其中,和平宾馆、新侨饭店由于前期评估公司已经完成,将最先启动,整个注入过程预计将持续5年以上。 维持“增持-A”评级,12个月目标价28元。在不考虑分成前提下,我们预计公司2010年、2011年、2012年EPS分别为0.95元、1.04元、1.17元,对应动态市盈率24、22、19倍,维持增持-A评级。 风险提示:南山分成方案大幅低于市场预期