投资评级与估值:略微下调2010年盈利预测,同时略微上调11-12年盈利预测,目前预计10-12年EPS分别为5.325元、7.285元和9.007元,分别增长16.7%、36.8%和23.6%。略微下调2010年盈利预测的原因是经销商们反映11月开始茅台公司基本不开发票了,而略微上调11-12年盈利预测的原因是将11年元旦提价假设由80-100元上调至100-120元。12个月目标价240元,上涨空间34%,对应于11PE33倍,阶段性上调评级至“买入”,博弈提价幅度超市场预期。 关键假设点:11-12年茅台酒销量分别增长11.3%、11.9%,11-12年营业税金及附加率均为15%。 有别于大众的认识。1、短期看好茅台的理由:(1)一批价和终端价迭创新高,旺季来临后将继续上涨,提价幅度或超市场预期。09年茅台一批价从金融危机后的530元逐渐上涨至年末的730元,而10年再逐渐上涨至目前的970元,且目前经销商普遍反映货源非常紧张。两年时间茅台的一批价格上涨了440元,幅度83%。而茅台出厂价仅是今年1月1日上涨了60元,我们预计12月下旬茅台出厂价将从499元上调100-120元,幅度20-24%。(2)茅台酒在超高端白酒中的品牌领先优势已非常明显,某种意义上已类似奢侈品。目前茅台、五粮液、国窖1573的出厂价分别为499元、509元、619元,而实际市场流通的一批价分别为970元、650元、600元。(3)高额渠道利润和政法监管趋严将倒逼茅台上调出厂价,目前茅台经销商赚取暴利,这很容易滋生腐败,而股东利益和国家税收利益严重受损,巨大的寻租空间终将适当收敛。 (4)预计明年开始茅台可适度放量。2007-2009年生产茅台酒及系列产品(即茅台和系列酒的基酒)2.02万吨、2.51万吨和2.93万吨,分别增长18.2%、24.1%和16.7%,茅台的建设贮存期5年。(5)明年的茅台将好于今年的茅台(指盈利增速,理由:消费税因素已没有,提价幅度和销量增速也可能略有提高),茅台的09年报、10一季报、三季报一再低于市场预期已让茅台的资本市场形象严重受损,资本市场对茅台的预期也已经较低,这种背景下明年有可能会好于预期。2、短期看好茅台并不影响我们对洋河股份的战略性看好,两者并不矛盾。理由:两者产品定位有差异,茅台是超高端,而洋河目前以次高端、中高端为主;同时属于不同香型,消费群体有一定差异;中长期战略性看好洋河的核心是看好其管理团队及机制,而阶段性看好茅台是预期未来一年“由不好适度变好”。如果茅台的公司治理、股权结构、管理能力和洋河一样,那么茅台现在的市值预计已接近2500亿元。 核心假设风险:公司通过预收款项等来调节业绩的节奏难以把握。

投资评级与估值:预计10-12 年EPS 分别为4.963 元、7.778 元和10.858 元,分别增长78.1%、56.7%和39.6%。公司优异的股权结构、超强的管理和营销能力使我们预期11-13 年的净利润复合增长率有望达到40%,再考虑治理结构溢价,12 个月目标价350 元,对应11PE45 倍。在全国化战略以及产品销售结构不断优化的双轮驱动下,我们继续战略性看好洋河股份。 有别于大众的认识。(1)洋河股份将会颠覆资本市场对白酒行业的传统观点。 中长期战略性看好洋河股份的理由:上市白酒企业中激励机制最到位,管理团队(高管、中层干部及片区经理)直接、间接持有洋河股份27.72%的股权;管理和营销能力超强,酒界公认(以快消品的思路来深度营销);产品线齐全,品牌规划巧妙;全国化序幕才刚刚拉开,洋河蓝色经典将从一个区域化品牌变成全国化品牌;洋河股份最有能力和动力不断进行收购兼并;管理团队低调的风格以及聪明的预期管理和市值管理。(2)看好洋河股份的核心是看好这个管理团队以及经营机制,董事长、总裁均是南京大学的EMBA 且是客座教授。 洋河的成功主要可以归因为三点:战略、核心竞争力和经营机制。洋河对于战略选择是:立足未来,谋划当前(当前所有的活动都是为未来服务)、“三做三不做”(做市场不做销售、做品牌不做产品、做未来不做当前)以及“五个围绕”(围绕可能定目标、围绕目标排问题、围绕目标找机遇、围绕目标定措施、围绕目标配资源)。核心竞争力:品质为基础、品牌为核心的营销能力。 强调:标准化和流程化、差异化和创新、专业化、执行力。(3)2010 年是洋河股份全国化战略的关键之年,2012 年目标是所有省市销售收入均过亿。洋河股份全国化的空间还很大,目前仅覆盖了75%的地级市和35%的县级市,以后要努力全覆盖。(4)梦之蓝、天之蓝销售势头超预期。2010 年梦之蓝增长200%以上,天之蓝增长100%以上。目前省内主推梦之蓝,省外主推天之蓝。 (5)与双沟的整合效应明后年将逐渐显现。目前苏酒实业下设成立了4 个品牌事业部:高端品牌、流通(老名酒)、洋河、双钩。四个事业部将原来的二元竞争变成同一个销售平台。

事件:11月8日洋河股份1.74亿股限售股解禁,占公司股份总数的38.75%;实际可上市流通数量为1.56亿股,占公司股份总数的34.57%。本次解禁数量将近之前流通股份的4倍,市场对此表示担忧。 我们预计解禁后大小非将继续分享洋河股份的高成长,实际的减持压力很小。 具体而言,预计:(1)杨廷栋、张雨柏等高管以及中层以上干部持股的蓝天白云贸易、蓝海方向投资两三年内减持的可能性不大。理由:洋河股份仍处于高成长期,省外市场、梦之蓝都刚刚起步;每年分红都够用了。吴家杰、薛建华、范文来、朱恩欣等四位自然人有一定不确定性,不排除逐年减持,他们分别持有洋河101万股、62万股、50万股和39万股。(2)上海海烟、上海捷强均为中国烟草旗下子公司,自身效应好,且与洋河、双沟有业务往来,短期减持的可能性不大。(3)南通综艺投资、江苏高投的实际控制人都是昝(zǎn)圣达。综艺投资的子公司综艺股份将通过定向增发来解决项目所需资金。综艺投资、江苏高投在短期内减持洋河的可能性不大,未来有合适PE项目时,再少量减持洋河换取现金。 洋河股份可能会颠覆资本市场对白酒行业的传统观点。中长期战略性看好洋河股份的理由:上市白酒企业中激励机制最到位,管理团队(高管、中层干部及片区经理)直接、间接持有洋河股份27.72%的股权;管理和营销能力超强,酒界公认;产品线齐全,品牌规划巧妙;全国化序幕才刚刚拉开,洋河蓝色经典将从一个区域化品牌变成全国化品牌;洋河股份最有能力和动力不断进行收购兼并;管理团队低调的风格以及聪明的预期管理和市值管理。 投资评级与估值:预计10-12年EPS分别为4.963元、7.707元和10.750元,分别增长78.1%、55.3%和39.5%。公司优异的股权结构、超强的管理和营销能力使我们预期11-13年的净利润复合增长率有望达到40%,12个月目标价308元,对应11PE40倍。在全国化战略以及产品销售结构不断优化的双轮驱动下,我们继续战略性看好洋河股份。

三季报业绩略低于市场预期,公司管理层的想法令人难以琢磨。(1)公司1-3季度营业收入93.3 亿元,增长19.5%,归属于母公司净利润42 亿,EPS4.43元,增长10.2%。分季度来看,三季度单季EPS1.138 元,同比增长7.8%,增速较二季度明显回落。(2)三季度末预收款项32.7 亿,较二季度末上升13亿,较年初减少2.5 亿。(3)三季度单季净利率39.21%,较二季度下滑12.5个百分点。 投资评级与估值:预计10-12 年EPS 为5.483 元、7.221 元和8.826 元,分别同比增长20.1%、31.7%和22.2%。目前10-12PE 分别为29.7 倍、22.5 倍、18.4倍。12 个月目标价216 元,对应于11PE30 倍,维持“增持”评级。 关键假设点:10-12 年茅台酒销量分别增长8.6% 、11.2%、10.1%,吨酒价格分别上涨16%、16%、9%。10-12 年营业税金及附加率均为15%。 有别于大众的认识。(1)公司随意调节业绩的动机难以琢磨。今年1-3 季度的收入分别为30.4 亿、35.5 亿、27.4 亿,EPS 分别为1.341 元、1.943 元、1.138 元,而实际业绩应该是:一季度>三季度>二季度。1-3 季度营业税金及附加率分别为17.8%、9.0%、20.1%,1-3 季度末预收款项分别为30.6 亿、19.7亿、32.6 亿,也反映了业绩调节的随意性。这种随意性已影响了茅台公司的资本市场形象,同时影响了茅台股票的估值。(2)贵州茅台酒厂集团技术开发公司波段买卖茅台股票或为了改善员工福利。利用白酒的季节性行情,一季度减持45.3 万股,二季度增持122.7 万股,三季度又减持142 万股。(3)一批价和终端价迭创新高,茅台酒在超高端白酒中的品牌领先优势已非常明显。09 年茅台一批价从金融危机后的530 元逐渐上涨至年末的730 元,而10年再逐渐上涨至930 元,且目前经销商普遍反映货源紧张。两年时间茅台的一批价格上涨了400 元,幅度近80%。而茅台出厂价仅是今年1 月1 日上涨了60元,我们预计12 月下旬茅台出厂价将从499 元上调80-100 元,幅度16-20%。 (4)明年的茅台将好于今年的茅台(指盈利增速)。理由:消费税因素已没有,提价幅度和销量增速也可能略有提高。(5)如果茅台的公司治理、股权结构、管理能力和洋河一样,那么茅台现在的市值早已超过2000 亿元。管理层利益和股东利益的不一致仍然是制约茅台业绩快速增长的主要问题。 股价表现的催化剂:一批价和终端价继续上涨,旺季来临时货源更为紧张,出厂价上调(预计80-100 元)。 核心假设风险:公司通过预收款项等来调节业绩的节奏难以把握。

三季度收入增长35%,而利润增速受成本上升拖累。1-9月份公司实现销售收入14.2亿元,同比增长38.7%;归属于母公司净利润1.5亿元,同比增长91.4%;按最新股本全面摊薄EPS为0.493元。单季度来看,第三季度收入4.4亿元,同比增长34.9%,EPS0.088元,净利润同比增长3.82%。 投资评级与估值。预计10-12年EPS分别为0.750元、0.987元和1.226元,分别同比增长64.5%、31.6%和24.2%。尽管过去一年承德露露跑赢申万A指122个百分点,但考虑到10月16日露露杏仁露出厂价已上调10%、河南6万吨产能预计明年四季度达产、集团占用露露商标问题有望彻底解决、今年董事会换届后万向对露露的掌控力加强等因素,我们维持“买入”评级。 有别于大众的认识。(1)软饮料是食品饮料行业中弹性最大的子行业,因为它的需求可以创造出来,如营养快线。2009年娃哈哈营业收入432亿元,净利润87亿元,如果娃哈哈已上市,那么目前市值预计3000多亿元。露露未来究竟有多大成长空间关键看万向鲁冠球父子的想法以及公司管理团队的运作能力。由于鲁冠球父子(即万向三农)持有承德露露42.55%的股权,我们认为大股东总希望承德露露未来5-10年有大的发展。事实上,在消费者越来越崇尚健康饮食的背景下,露露杏仁露有很大的运作空间。(2)三季度收入增长35%而净利润仅微幅增长主要是由于:杏仁、白糖涨价后成本压力上升,毛利率同比下降2.6个百分点;单季度营业费用率有所上升。(3)露露杏仁露10月16日起每箱(24罐)出厂价由51.6元上调至57.6元,幅度11.6%,同时给经销商增加1.5个百分点的返利,即相当于提价10%。(4)集团占用露露商标问题有望在半年内彻底解决,商标问题解决后万向对露露的掌控力将进一步加强,同时将收购汕头露露4万吨产能。(5)半年报中公司公告拟投资2亿元在河南郑州新建6万吨产能。这有助于开拓河南及周边省份的市场,同时拉开向南扩张的序幕,也为今后向国内外扩张打下坚实有力的基础。(6)公司将逐步调整后续战略的聚焦。未来将重点加强终端产品展示,主要包括一些户外广告以及终端形象;将进行生产产品的调整,调整美颜坊、完善露露核桃露以及花生露;将继续扩大员工队伍的建设,为培养产能扩张的主要骨干做准备。 股价表现的催化剂:陆续新建产能、彻底解决商标问题、股权激励等。

三季报业绩低于市场预期。伊利1-9月营业收入235.3亿元,同比增长21.9%,归属于上市公司股东的净利润5.5亿元,EPS0.69元,同比增长4.7%。每股经营现金流2.1元,同比下降37.5%。三季度单季营业收入87.7亿元,同比增长24.7%,净利润2.1亿元,单季EPS0.26元,同比下降24.2%。 投资评级与估值:略微下调盈利预测,目前预计10-12年EPS分别为0.914元、1.138元和1.402元,分别同比增长12.8%、24.9%和23.2%%,对应10-12PE分别为42倍、33倍和27倍。公司短期成本压力影响业绩表现(其实今年以来我们一直在各类行业点评中提示原奶不断涨价后伊利的成本压力),中长线维持“买入”评级。 有别与大众的认识:1、三季度业绩低于市场预期的主要原因:(1)原奶价格屡创新高:10月13日主产省原奶收购价格为3.02元,同比上涨24.8%(去年基数较低),年初至今涨幅达12.8%。而乳企与奶站结算一般有1-3月的滞后期,造成三季度单季伊利毛利率同比下降8.5个百分点(二季度毛利率同比也下降4.3个百分点)。(2)政府补贴收入三季度同比明显下降。我们认为,公司改变了去年政府补助在三四季度集中入账的做法,今年采取了分季度平均入账的方式。去年各季度入账的政府补助金额分别为1158万、2833万、7454万和8407万,今年1-3季度分别为5315万、4395万、5652万。今年三季度入账补助同比下降24%。2、公司三季报业绩仍不乏亮点:(1)收入增速较快。 今年1-3季,“圣元”奶粉和蒙牛“安勇事件”对伊利的奶粉和含乳饮料销售产生了一定的负面影响,在此背景下,公司仍实现了收入21.9%(3Q单季24.7%)的增长,我们认为是公司在传统液态奶销售实现了较快增长。(2)三季度销售费用率回归三聚氰胺爆发前的水平。三季度公司营业费用率20.2%,与06年至08年上半年的平均营业费用率20.7%大体相当。3、如果原奶价格继续上涨,我们认为公司可能会通过部分产品(如金典)提价和产品结构升级转移部分成本压力,但短期内投资者对公司净利率水平大幅提升不应抱太大希望。 我们计算09年日本的明治和森永、韩国的Maeil、美国的Dean的平均净利率为1.48%,尚低于伊利1.26个百分点。长期来看,利润率的上升可能是一个缓慢的过程,其标志或是两巨头逐渐停止价格战或是其他恶意竞争。 股价表现的催化剂:管理层行权(但时点不好把握)。 核心假设的风险:管理层业绩调节的不确定性,原奶价格继续上涨。

三季度单季业绩逊于市场预期。1-9月公司实现销售收入35.7亿元,同比增长21.0%,归属于母公司股东净利润8.9亿元,同比增长22.4%,EPS1.69元每股经营性现金流1.67元,同比下降17.3%。三季度单季公司销售收入10.9亿元,同比增长11.0%,净利润3.0亿元,同比增长9.9%,单季EPS0.57元投资评级与估值。预计10-12EPS分别为2.647元、3.256元和3.981元,分别同比增长23.8%、23.0%和22.3%,目前10-12PE分别为42、34和28倍,从PEG的角度,短线估值优势不明显,中长线则维持“买入”评级。 关键假设点。2010年度酒庄酒、解百纳、普通干红销量预计同比增长35%、18%、5%。 有别于大众的认识。1、张裕三季度单季销售收入仅增长11.0%(今年1Q和2Q的收入增速分别为26.1%和25.9%),净利仅增长9.9%(今年1Q和2Q的净利增速分别为26.7%和32.4%),我们认为主要原因有三点:(1)去年收入利润基数的前低后高效应。受金融危机及春节较早影响,09年上半年收入和净利润同比分别仅增长8.1%和14.1%,下半年则分别增长36.6%和35.6%。今年的收入利润增速预计将是前高后低的趋势。(2)进口葡萄酒的冲击。海关数据显示,今年1-8月,瓶装、桶装葡萄酒进口量分别增长71.8%和87.2%,明显高于同期国内葡萄酒产量15%的增速。葡萄酒进口量与国产量的比值也由2002年的1:10上升到今年的1:4左右。我们认为进口葡萄酒的冲击还将持续一段时间。(3)张裕已然占据国产葡萄酒利润的半壁江山。1-8月全国规模以上葡萄酒企业21.5亿(税前),张裕1-9月净利润已达8.9亿,指望张裕利润在同行占比短期内再有大的提升并不容易。2、1-9月张裕产品销售仍有亮点:公司继续推进“细分市场,分类营销”工作,较好地扭转了前期白兰地、香槟酒和保健酒等酒种增长乏力的不利局面,实现了较大幅度的增长,并加快了重点营销品种的增长步伐。此外,上半年张裕爱斐堡酒庄酒和解百纳葡萄酒销售收入分别同比增长200%和30%。北京张裕爱斐堡国际酒庄上半年净利润426万元,公司占70%股权。 股价表现的催化剂:旺季来临。 核心假设风险:普通干红销量增长放缓;进口葡萄酒冲击超预期。

三季报收入超预期,净利润符合预期。1-9月销售收入55.5亿元,同比增长92.0%,归属于母公司净利润15.4亿元,同比增长69.9%,EPS3.41元。第三季度收入20.7亿元,增长90.1%,净利润4.7亿元,增长48.5%,单季EPS1.04元。三季报盈利增速在预增区间50-70%的上限同时其他应付款高达13.7亿元,表明公司实际盈利情况好于预期。 投资评级与估值:继续小幅上调盈利预测,预计10-12年EPS分别为4.963元、7.707元和10.750元,分别增长78.1%、55.3%和39.5%。公司优异的股权结构、超强的管理和营销能力使我们预期11-13年的净利润复合增长率有望达到40%,12个月目标价308元,对应11PE40倍。在全国化战略以及产品销售结构不断优化的双轮驱动下,我们继续战略性看好洋河股份。 有别于大众的认识:1、洋河股份的看点:上市白酒企业中激励机制最到位、管理和营销能力酒界公认、省外市场放量(全国化战略)才刚刚开始、超高端梦之蓝上量才是第一年、次高端天之蓝成为全国化品牌初现端倪、收购双沟仅是行业整合战略的第一步、低调行事的风格使资本市场对洋河股份的认识仍很不充分。2、三季报其他应付款高达13.7亿元同时营业费用增长227%表明公司通过预提费用等形式为后续业绩的释放埋下了伏笔。营业费用大幅增长的另一背景是2010年是全国化战略的关键之年,这个时刻公司有意加大在中央电视台和地方电视台等媒体的广告投放力度。公司上市后资本市场的优异表现以及广告投入的加大将对提升公司品牌形象、进一步推进全国化战略打下坚实基础。3、全国化推进、产品结构优化共同驱动实际盈利不断超预期。省外市场收入占比已接近35%且明年省外收入有望继续翻番;前三季度梦之蓝销售收入增长200%以上,今年预计能到7-10亿元,明年预计继续增长100%左右。4、洋河双沟报表合并后毛利率仍稳中有升表明产品结构不断升级优化。1-9月,公司毛利率上升0.9个百分点至55.2%。目前单月销售收入中超高端的梦之蓝和次高端的天之蓝的合计占比已超过海之蓝。未来洋河的产品线中,蓝色经典、苏酒和珍宝坊系列将成为中高档主力产品,苏酒系列比蓝色经典的梦之蓝定位稍低,能有效填补后者产品结构不断升级后留下的空白。5、10月15日洋河率先上调“蓝色经典.天之蓝”系列产品的出厂价约5%。此次提价时点早于预期,显示出洋河对其自身产品销售信心十足。6、洋河股份的投资机会来自多数投资者尚不熟悉公司变为越来越多的投资者认可。 股价表现的催化剂:11月8日解禁后大小非仍继续持股来分享洋河的高成长;与双沟的整合效应逐渐体现;年报高比例送转股的预期;业绩不断超市场预期;行业内并购;市场不断认可后相对估值不断提升。

产能制约下第三季度净利润仅同比增长12.3%。1-9月,公司实现营业收入4.7亿元,同比增长10.2%,归属于上市公司股东的净利润6136万元,按发行后总股本计算的EPS为0.46元,同比增长33.5%。三季度单季营业收入1.6亿元,同比仅增长0.2%,净利润2089万元,同比增长12.3%。 投资评级与估值:预计10-12年EPS分别为0.640、0.877和1.118元,同比增长27.0%、37.1%和27.4%,对应10-12年PE分别为63倍、46倍和36倍。 短期估值不便宜,长期成长可期待。中长期给予“增持”评级。 有别于大众的认识:(1)公司业绩增长不达预期的主要原因在于液态豆奶产能释放尚需等待。7-9月,公司营业收入同比仅增长0.2%。据我们了解,产能是制约公司增长的主要因素,对今年的业绩不宜期待过高。公司向利乐公司订购的包装线到货晚于计划,现公司正与利乐公司积极协调解决此事,预计年底前达产。(2)传统豆奶粉增长有点乏力、液态豆奶正处于市场培育期对公司本季业绩也有一定影响。公司三季度末应收账款2598万,同比增长455%,预收账款同比下降87.3%;经营性现金流入也相应下降,三季度单季同比降10.3%。我们认为其中原因有二:一是传统豆奶粉业务增长有些乏力,经销商回款速度减慢,新增部分应收账款。二是公司近期大力推广液态豆奶新品,又恰逢中秋、国庆促销,对部分优质经销商采取了先货后款的方式,鼓励经销商卖货。(3)投资者对公司未来液态豆奶发展仍可保持一定期待。公司公告将使用超募资金1.4亿元建设年产4万吨液态豆奶二期生产线,同时投资2405万元建设研发中心,为公司未来在植物蛋白饮料市场发力打下基础。据我们这次在济南糖酒会了解,公司已经向市场推出了双蛋白发酵乳利乐装,花生牛奶利乐装、核桃露铁罐装等。中性豆奶利乐装已完成了包装设计,尚未罐装。 股价表现的催化剂:液态豆奶新品热销。 核心假设风险:产能释放仍低于预期;大豆、糖等原料大幅涨价。

三季度业绩表现优异。五粮液1-9月营业收入114.72亿元,同比增长42.87%,归属于上市公司股东的净利润33.95亿元,EPS0.894元,同比增长47.67%。 三季度单季营业收入38.95亿元,同比增长44.87%,净利润11.34亿元,单季EPS0.30元,同比增长63.28%。 估值与投资建议。维持之前盈利预测不变。预计10-12年EPS为1.221元、1.543元和1.868元,分别同比增长42.8%、26.4%和21.1%,对应10-12PE分别为29.3倍、23.2倍和19.1倍,12个月目标价46元,上涨空间29%,对应于11PE30倍,维持买入评级。 关键假设点。10-12年五粮液主品牌销量分别为12000吨、13600吨和14900吨,分别增长23.7%、13.3%和9.6%。 有别于大众的认识:1.季报的看点有:(1)7-9月净利率同比明显提高。7-9月,公司净利率29.1%,同比提高3.3个百分点。原因有三,一是销售费用率同比下降4.0个百分点(环比二季度下降6.9个百分点);二是营业税金率同比下降1.0个百分点;三是毛利率同比提升1.5个百分点至64.3%。(2)公司预收款仍处于历史高位。9月末,公司预收款52.7亿,虽较6月末小幅下降205万,但仍比去年同期增长174%。公司还手握115亿现金,较6月底又增加15亿。2.公司未来的看点有:(1)引入市值考核后主观上公司管理层希望每年五粮液跑赢行业指数;(2)五粮液去年和今年的基酒生产顺利为今明两年的放量奠定了基础,今年前三季度五粮液主品牌的销量同比增加2000吨,增幅超过20%;(3)中档酒淡雅型五粮醇和五粮春未来有一定增长空间,前三季度预计五粮醇增长30%左右,五粮春增长25%左右。(4)五粮液酱香酒的产能有2.7万吨,11月五福酱酒将正式上市,未来酱酒有望成为公司新的盈利增长点。(5)9月30日起,五粮液批条酒(即计划外经销商、团购单位找领导批条子的酒)的出厂价上调40元,即52度五粮液之前的批条价为529元,比计划内509元高20元,这次上调后52度五粮液的批条价569元。计划内的出厂价预计元旦前后上调的概率较大,上调幅度预计50-80元。 股价表现的催化剂:一批价和终端价继续上涨,旺季来临时货源更为紧张,出厂价上调。 核心假定的风险:已假定10、11年主营业务税金及附加率分别为8.5%和11.7%,如果税负变动幅度超预期,那么对盈利预测略有影响。

三季报符合预期。1-9月份公司营业收入163.5亿元,同比增10.9%,归属于母公司净利润15.2亿元,同比增21.5%,EPS1.129元。其中三季度单季营业收入64.2亿元,同比增14%,增速较上半年提高5.0个百分点,净利润6.9亿元,同比增12.9%,增速较上半年下降16.8个百分点,单季EPS0.514元。 投资评级与估值:预计10-12年EPS分别为1.154元、1.414元和1.712元,同比增长24.3%、22.6%和21.1%。维持“增持”评级。 关键假设点:10-12年公司啤酒销量分别同比增长7.0%、9.8%、9.5%,其中青岛主品牌分别同比增长17.5%、15%和14%。 有别于大众的认识:(1)三季度销量增速上升,但盈利增速下降。1-9月,公司销售啤酒528万千升,同比增长6.8%,与啤酒行业1-8月销量增速(6.5%)基本持平。但较公司上半年2.9%的增速明显上升,主要是第三季度加大了二线品牌的推广。然而由于生产成本和营业费用上升,第三季度盈利仅增长12.9%。(2)产品结构趋于改善。1-9月,"青岛"啤酒销售277万千升(占比达52.5%),同比增长17%,高端的"青岛"纯生等销售74万千升,同比增长24%,高端产品放量带动公司吨酒价格由去年同期的2983元/千升提高到3096元/千升,上升幅度3.8%。(3)大麦和包装物价格上升使得公司第三季度毛利率同比下降。1-3季度,公司毛利率分别较去年同期提升3.7、0.7和-1.4个百分点。公司三季度毛利率出现下降的原因在于:第一,受全球恶劣气候条件影响,大麦价格明显上涨。7-9月,澳麦主力期货合约价格同比上涨26.1%,国产大麦批发价格上涨11.7%。第二,包装物成本上升。7-9月,纸板箱均价同比上涨约30.2%。(4)公司账上现金充裕,留下一定想象空间。9月底,公司账上现金达83.7亿元,较6月底增加7.1亿元。大量的现金储备增加了未来公司通过自建或收购扩大产能的可能性。公司在本期已在珠海、厦门、福州、石家庄等地启动了搬迁扩建、新建项目,在太原耗资1.7亿元收购了嘉禾啤酒有限公司年18万千升的产能。此外,公司还于近期获准筹建财务公司,注册资本3亿元。 股价表现的催化剂:高端产品销售超预期;收购兼并。 核心假设风险:通胀预期背景下大麦价格继续上涨。

三季报业绩符合我们的预期,但可能略好于市场的预期。1-3季度公司实现销售收入23.9亿,同比增40.1%;归属于母公司净利润5.4亿,同比增46.4%;EPS1.24元。三季度单季销售收入7.8亿,同比增27.9%;净利润2.0亿,同比增49.0%,单季EPS0.47元,基本符合预期。 投资评级与估值:略微上调盈利预测,目前预计10-12年EPS分别为1.361元、1.945元和2.552元,分别增长66%、43%和31%,对应10-12PE分别为50倍、35倍和27倍,维持“买入”评级。 关键假设:预计10-12年白酒销量分别同比增长23.5%、18.5%和14.6%。 有别于大众的认识:(1)三季度单季利润增速明显高于收入增速。主要原因原因有两点:一是毛利率同比提升。三季度公司毛利率78.3%,较去年同期上升3.7个百分点;二是当季营业费用率仅11.0%,低于去年同期2.5个百分点。 (2)四季度盈利将有限(09年四季度亏损)。全年预算指标是收入30亿元,营业费用6亿元,营业费用率20%,因而预计四季度营业费用接近2亿元(片区经理对一些费用集中在12月报销),收入6-7亿元。(3)推出六款新品,产品线得以延伸。8月23日,汾酒发布六款新品,预计11月正式投入市场。 其中,“醇柔老白汾”定价于目前“10年老白汾”之下,“封坛15年”将逐步替代现有开发品牌,而20年和40年青花瓷汾酒将进一步丰富青花瓷主品牌系列,形成高端多价位组合新模式,从而实现错位竞争。未来公司将形成普汾、老白汾、青花瓷汾酒、国藏汾酒的产品塔型结构。(4)竹叶青开辟一片蓝海。 公司未来将发力保健酒市场,秋季糖酒会上提出“植物养生,绿动中国”。公司预计竹叶青今年销售规模2个亿,到2015年,努力达到15亿元,并成为重点区域市场(广东、江苏、浙江、山东、吉林)的保健酒品类第一品牌。明年竹叶青的广告投入将达1亿元,其中CCTV投入6000万。(5)公司产能扩张,为后续发展打下基础。公司新建酿酒车间、包装物料库工程等。9月末,公司在建工程6251万,比年初增加633%。1-9月购建固定资产等支付现金6561万元,是去年同期的2.6倍。(6)09/2/20组织联合调研后,当年我们持续大力推荐山西汾酒,09年度超额收益195%,今年依靠市场上更多人认可后估值提升得以继续获得约60%的超额收益,预计明年汾酒能继续获得超额收益,但幅度会进一步下降。 股价表现的催化剂:11月新品投入市场。 核心假设风险:四季度费用支出超出预期,完成指标后12月收入推迟确认(如2009年)。

洋河股份产品出厂价继续“小步快跑”。10年10月15日起上调“蓝色经典.天之蓝”系列产品的出厂价约5%。此次提价时点早于预期。09年12月14日公司曾上调“蓝色经典”系列、“洋河大曲”系列产品出厂价约5%,10年3月20日,海之蓝再度提价5%(包装同时升级)。目前单月销售收入中超高端的梦之蓝和次高端的天之蓝的合计占比已超过海之蓝。 投资评级与估值:预计10-12年EPS分别为4.96元、7.51元和10.42元,分别增长78.0%、51.4%和38.7%。公司优异的股权结构、超强的管理和营销能力使我们预期11-13年洋河的净利润复合增长率有望达到35-40%,12个月目标价300元,对应11PE40倍。 有别于大众的认识:1、自上市当日起我们持续推荐并战略性看好洋河的理由:(1)治理结构好,管理团队在业内最有动力;(2)管理和营销能力突出并且业界公认;(3)定位中高档酒为主(04-07年是超高端白酒的消费升级,09-12年是次高端和中高端白酒的消费升级),海之蓝和天之蓝有望成为相应价位的全国性第一品牌(前三季度天之蓝预计增长100%以上),当然,超高端梦之蓝的增长势头也超出预期,前三季度预计增长200%以上;(4)正逐渐成为全国性品牌,品牌力正处于快速上升期,上半年省外市场收入增长138%;(5)将成为行业整合的领跑者(帝亚吉欧就是靠不断收购兼并才使得市值接近3000亿)。2、管理和营销能力超强表现为:(1)真正将白酒作为消费品来营销,以消费者需求为导向来设计和营销产品;(2)把握了中国白酒未来的发展趋势——低度化、绵柔清爽化、时尚化;(3)深度营销业内领先,对终端掌控力极强。3、上半年梦之蓝及省外市场收入增长超预期,未来两者将成为重要的盈利增长点。上半年梦之蓝收入增长200%以上,今年预计能到7-10亿元,明年预计再增长80-100%,今年蓝色经典省外收入增长100%以上,上海、广东等多数省市均翻番不止,明年省外市场有望继续翻番。4、上半年盈利快速增长的原因:(1)销售结构的不断优化使得吨酒价格不断提升。(2)全国化布局已进入第二步,省外市场拓展迅速,拐点放量,多数省市呈现翻番增长。 今年预计有10个省市收入过亿,2012年目标是所有省市均过亿。5、洋河股份的投资机会来自多数投资者尚不熟悉公司变为越来越多的投资者认可。 股价表现的催化剂:11月8日解禁后大小非仍继续持股来分享洋河的高成长;与双沟的整合效应逐渐体现;年报高比例送转股的预期;业绩不断超市场预期;行业内并购;市场不断认可后相对估值不断提升。

三季度业绩表现优异。五粮液 10 月14 日公布业绩快报,1-9 月营业收入114.7亿元,同比增长42.87%,归属于上市公司股东的净利润33.95 亿元,每股收益0.894 元,同比增长47.67%。收入大幅增长主要是产品销量增加、吨酒销售均价增长、五家酒类相关资产公司收购后其收入计入所致。 估值与投资建议。预计10-12 年 EPS 为1.221 元、1.543 元和1.868 元,分别同比增长42.8%、26.4%和21.1%,盈利预测较之前微微上调了2-4%。目前10-12PE 分别为27.2 倍、21.5 倍和17.7 倍,3-12 个月目标价38-46 元,上涨空间16%-40%,对应于11PE25-30 倍,维持买入评级。 关键假设点。10-12 年五粮液主品牌销量分别为12000 吨、13600 吨和14900吨,分别增长23.7%、13.3%和9.6%。 有别于大众的认识:1、五粮液的看点:(1)引入市值考核后主观上公司管理层希望每年五粮液跑赢行业指数;(2)五粮液去年和今年的基酒生产顺利为今明两年的放量奠定了基础,今年前三季度五粮液主品牌的销量同比增加2000 吨,增幅超过20%;(3)中档酒淡雅型五粮醇和五粮春未来有一定增长空间,前三季度预计五粮醇增长30%左右,五粮春增长25%左右。(4)五粮液酱香酒的产能有2.7 万吨,11 月五福酱酒将正式上市,未来酱酒有望成为公司新的盈利增长点。(5)9 月30 日起,五粮液批条酒(即计划外经销商、团购单位找领导批条子的酒)的出厂价上调40 元,即52 度五粮液之前的批条价为529 元,比计划内509 元高20 元,这次上调后52 度五粮液的批条价569元。计划内的出厂价预计元旦前后上调的概率较大,上调幅度预计50-80 元。 2、白酒等食品饮料公司短期休整后11、12 月有望再次上涨,以迎接提价的到来。 股价表现的催化剂:一批价和终端价继续上涨,旺季来临时货源更为紧张,出厂价上调。 核心假定的风险:已假定10、11 年主营业务税金及附加率分别为8.5%和11.7%,如果税负变动幅度超预期,那么对盈利预测略有影响。