青岛啤酒管理体制完善,仅人事变动并不会影响其经营状况。此次股东会也证实了公司将继续市场战略导向,故继续坚定看好公司,维持增持评级。短期股价如回调到34元以下,坚定买入,维持一年目标价42元。

盈利预测及评级:看好公司在完成今年增发和资产收购两件大事后的盈利改善的动力和空间,预计公司2012-2013年EPS分别为0.26、0.50元。考虑到公司业绩将进拐点期,结合DCF估价的15.35元,给予30倍PE,一年期目标价15元,首次覆盖,给予“增持”评级。

投资要点: 我们前期调研了黑牛股份,公司产品发展思路清晰,以固态业务为本,大力发展液态业务。我们认为随着液态业务产品的延伸、渠道的拓展,液态业务持续增长可期,这也将是公司业绩高增长的主要驱动力。 固态业务增长稳健:2011年黑牛食品固态粉业务占其收入规模的66.5%,贡献了76%的净利润,其品牌口碑、渠道基础及其稳定的回报是液态业务的扩张的基础。预计2012年固态产能增长37.6%,但因行业已进入成熟期,增长趋缓,预计2012年固态收入增速约15%。 液态业务错位经营,增长快速:黑牛食品液态业务去年仅3亿收入,规模尚小,其优势渠道集中在湖南、江西、湖北等县级城市。为此,公司确定了先攻优势区域,再逐步拓展的战略,并以此为主线,将产品口味定位“香浓”、选择愿共成长的小经销商,并在县乡进行广告及宣传营销。这一系列错位经营,有效的避开竞争强势品牌及市场,也保证了液态业务的较快增长。 产品、渠道全国化拓展,液态业务持续增长可期:为成为花生牛奶行业的第二品牌,产品上,公司将从下半年起推出不同口味及PET瓶包装的花生牛奶,弥补产品链较短的缺陷;销售渠道上,公司对内将继续充实销售人员,提升营销能力,对外侧重培育经销商。通过产品、渠道共同拓展,预计液态业务继续高增长可期。 看好液态业务盈利改善对公司业绩的推动:看好液态业务成长前景,预计2012-2013年EPS为0.47、0.65元(最新股本摊薄),维持目标价16.2元,“增持”评级。

规划大幅增长彰显信心:根据集团十二五规划目标,12年计划实现含税收入350亿力争370亿、13年500亿、15年800亿、17年前后1000亿。以11年集团含税收入237亿计算,12年增长48%-56%,11-15年CAGR=36%。股份公司12年财务预算规划收入增长51%,成本、营业税金、销售费用、管理费用增长32%、28%、28%、25%,以此计算公司12年净利润增长将达63%,Eps13.75左右,高增长定调。 直营店助力茅台控价、放量、打假、增利:公司今年规划成立31家直营店,目前已有贵阳、郑州等10家店开张,其余所有门店都在装修筹备,计划6月底前全部投入运营。直营店零售价1519元,市场接受度较好,公司对价格和市场的管控力大大增强。估算直营店单店投放量至少30吨/年,更有可能将今年1800吨新增量全部投放直营,未来伴随新设门店、增加单店供给,茅台吨酒价格持续提升值得期待。 中档酒添新军,提供增量贡献:汉酱11年推出,实现销售5亿,今年计划10亿。仁酒已于5/24完成新品发布,定价599元,汉酱终端价则顺势从699元上调至799元,茅台中档酒如能突破则是锦上添花。估值向上修复值得期待:过去两年终端价过快上涨部分透支了一些消费需求,年初以来高档白酒终端动销淡于往年,加之三公消费舆论压力影响,茅台批零价从去年底1800-2200元回落至1300-1600元左右。但目前茅台经销商整体预期稳定,下半年旺季批零价格继续大幅上涨虽不现实但适度回暖仍有较大可能,目前低预期下建议战略配置。 盈利预测与投资建议:贵州省对茅台重视程度、支持力度前所未有,公司做大多放动力充足。新建直营、年底提价、政府支持等将支撑公司未来两年超预期高增长。集团十二五规划和股份12年预算彰显信心,维持12-13年Eps预测13.8、18.7元,目标价270元,建议增持。

腰部品种正在加速放量:年初以来30年青花瓷增速有所放缓,20年老白汾凭借优越的性价比(省内销售42度产品,终端价约318元)正在加速放量,未来20年老白汾有资质成长为公司万吨级拳头产品。 今年仍为规模导向,费用投入计划较高,期待明年效益提升:今年公司目标仍主要为做大收入规模,销售费用预计增加4.5-5个亿,收购少数股东权益可贡献增量业绩,剔除此项影响后净利率难有明显改善。我们预计12年收入63亿,今年将提前完成集团十二五百亿目标。进入2013年后,公司将进入“规模效益”发展阶段,费用投放比例有望降低、产品结构继续提升带来净利率改善的预期相对明确。 力争竹叶青做大规模,十二五15亿规划有望提前:公司对竹叶青的投入力度很大,成立子公司独立运行,3年内可能都将只考核收入指标,力争把竹叶青打造成中国第一保健酒品牌。11年销售3个亿,12年计划5个亿,13年公司希望能做到8-10个亿,14年15-20个亿。 新建产能将分步实施,公司正加紧对未来扩张做相关要素资源准备:公司目前包装等配套产能跟不上是制约汾酒拓展市场的瓶颈之一,保健酒园区新建6万吨汾酒、6万吨竹叶青产能,一期将各扩建3万吨。 管理层正视销售体系中存在的问题,我们期待未来改善:公司为预防和杜绝串货问题,通过度数、包装等手段进行产品区分,取消返点改为模糊奖励,加大对串货经销商和区域销售经理的处罚力度。公司内部管控和销售体系梳理工作正在进行中,我们静观其变、期待改善。 盈利预测与投资建议:我们看好汾酒今年收入规模扩张和明年盈利能力提升,期待公司未来内部管控和销售体系持续改善,维持12-13年Eps2.91、4.34元预测,年内目标价90元,增持,二线白酒首推。

2012年5月15日,我们参加了张裕的投资者交流会,具体情况如下: 4 月销售形势已在好转:在进口葡萄酒冲击的累积效应、春节提前、去年涨价预期带来高基数、经济增速趋缓的影响下,一季度张裕A 收入同比下降8.5%。通过销售架构、渠道等调整,四月单月公司销售额增长约14%,目前销售形势已经好转。 公司今年发生的改变 1)销售架构调整:公司现有葡萄酒、白兰地,先锋酒业三大销售公司,分品类销售,提升效率。 2)重视团购等新型渠道:进口葡萄酒的冲击使公司更重视团购及新型渠道,未来这些都会有加强。 3)加强葡萄原料投资,加快新品上市:预计到今年年底,合同基地加上自有基地将有约30 万亩,为葡萄酒、白兰地的发展做保证。此外,公司在新疆、宁夏、陕西新建的三个酒庄,预计今年下半年起将有新品陆续上市,定位中高端。 4)120 周年的活动策划:今年是公司120 周年,6 月下旬又是烟台葡萄酒节,公司会结合这个时间开展举办厂庆,以提高产品影响力。 盈利预测及评级:通过销售架构调整、渠道拓展,目前销售形势已在好转,6 月底公司120 周年庆典的各类活动,预计二、三季度业绩将持续回升。长期,公司作为葡萄酒行业龙头企业,在品牌、深度分销能力和管控能力上都有明显优势,稳定增长可期,维持公司12-13 年Eps4.45、5.56 元,目标113 元,“增持”评级。

去年全国化丰收,预计今年仍将保持快速增长:11年全国34个省级市场有22个销售过亿。11年省内实现销售81亿、增长58%,所有地级市销售过亿;省外45亿、增长85%,亿元市由10年的1个增加至7个。河南成为首个突破10亿元省外市场,第2-5名山东、安徽、上海、浙江今年有望跟进。公司提出“22345计划”,2个特别行政区,23个省(含台湾),4个直辖市、5个自治区都要有公司产品。 公司已经前臵性的对战略资源进行配臵:洋河要做基业长青的企业,对公司的短板不会视而不见,每年对基酒都会有补充,近期有个三万吨的车间正在投产,目前公司的产能规模在国内已经数一数二。 省内外产品在推广结构上不断升级:省内今年主要推广梦系列和苏酒,省外推广天之蓝和梦之蓝。推广策略上逐渐向上调整,以前在省内推广天之蓝的时候,省外推广海之蓝;省内推广梦之蓝的时候,省外推广天之蓝。原则上,公司的新产品将在省内优先推广。 公司未来看点:1)产品结构提升:蓝色经典、苏酒,定位从中端、次高端到超高端三个价格带。双沟珍宝坊、青花瓷等产品可进行适当补充和接力。产品整体定位中高档,结构层次清晰,未来将充分受益于白酒消费升级和品牌白酒集中度提升。2)深度全国化:初步全国化实现扫盲后,公司仍有空间进一步做深做透省外市场,12年起将全面走向深度全国化。洋河团队执行力强、营销手段先进、模式可复制性强。目前在许多一线市场出现拐点放量,增长势能正在逐步释放。3)品类平台化:洋河依靠其在行业中领先的营销能力,有望率先在白酒行业中成功实现相关多元化发展。 盈利预测与投资建议:公司机制体制到位,战略定位清晰,省外深度全国化刚刚拉开帷幕,高成长仍可期待,预测12-13年Eps7.30、10.35元,年内目标价183元(对应12年25倍PE),增持评级。

正着手营销体系改革:公司已完成对销售市场、消费人群、产品价格、竞争对手的前期调研,现已成立改革领导小组,集团董事长唐桥任组长,股份公司董事长刘中国任副组长。未来营销改革将沿着以下思路推进:1)优势资源集中使用;2)扩大营销队伍;3)清理品牌。品牌事业部模式可能会逐步过渡为与华东区域类似的区域销售模式。 高档酒未来投放规划:12年年初以来五粮液基酒增长超10%,12年计划销量16000吨,预计13年五粮液销量增长超10%。未来3年五粮液酒每年将保持10%-20%增长,年均增加2000吨左右。至2015年,预计五粮液酒可供销售量最大值可达23000吨左右。 产能扩张计划:规划十二五期间传统工艺产能扩大10万吨,12年计划扩产5万吨。未来3年内,新建产能产出五粮液酒比较少,伴随窖池老熟,新建产能将在十三五期间可逐步贡献五粮液基酒产量增加。 公司未来增量看点:1)永福酱酒:11年销售800吨,12年计划销量至少1200吨,未来还会推出并运作10年酱酒。2)推新款兼香型酒:公司香型品类将更加丰富。3)中价位酒:梳理品牌,最终剩下12-13个重点品牌,销售体系改革后,发挥合力作用推进中档酒销售。 长期稳定增长空间可见:1)高档酒五粮液已奠定浓香白酒第一高端品牌地位,未来稳定放量、持续提价仍有空间;2)中档品牌进一步聚焦资源、突出单品、加强行销,凭借五粮液优良品质积累下的广泛消费基础,未来将持续受益于消费升级带来的产品消费结构提升;3)永福酱酒搭乘酱酒热销风潮,如有进一步突破则是锦上添花。 盈利预测与投资建议:五粮液长期稳定增长空间可见,同业业绩大幅增长将给公司管理层带来一定压力,加之今年为股份公司新领导上任首个财年,公司继续做大收入、大幅推升盈利动力充足。我们期待公司销售体系改革后注入新的活力,未来可以实现超预期的业绩增长。保守预计12-13年Eps2.33、3.04元,增持评级,目标价42元。

一季报回顾:收入22亿、增长18%,净利润4.9亿、下降2.7%(11Q1大幅确认预收款3.9亿,导致当期收入、利润基数较高),一季度Eps1.14元。12Q1预收减少0.8亿,账面余额仍有10.7亿。分产品概况:青花瓷销售7.57亿、量903千升;老白汾销售5亿、量2883千升;二十年汾销售4.57亿、量1025千升;低端汾酒1.67亿、量1907千升;国藏汾酒1755万、量2.1千升。各区域情况:一季度,公司完成全年任务35%以上大区和独立省区有9个,其中北京达到1.9亿元,内蒙大区也突破了1亿元,另外还有6个省区或大区超过了5000万元。 今年以来主要变化:1)腰部产品正在加速放量:在30年青花瓷、10年老白汾已实现突破基础上,以20年汾酒为代表的腰部品种正在快速放量。2)内部管理体系梳理:公司今年将价格管控、渠道建设、终端拉动、团队建设作为年度四项重点工作加以推进,强调改善内部管控、打牢市场基础。3)维持较高费用投入:今年是公司加强营销、布点终端攻坚战的收官之年,预计费用投入力度仍大。4)竹叶青销售体系改革:积极推进产品、市场、资源三聚焦。 公司未来看点:1)消费升级带动腰部产品持续放量,金字塔型产品结构逐渐形成。2)省内已实现中高端市场高度占有,未来将坐享基地市场消费升级;省外11年已有7省市收入过亿,省外市场特别是环山西周边地区未来仍有深度扩张空间。3)竹叶青攻入保健酒新蓝海,2015年收入突破15亿。4)13年公司进入“质量规模效益”发展阶段后,伴随渠道资源“硬建设”逐步过渡为“软维护”,费用投入增速下降有望降低费用率水平、迎来利润加速释放拐点。 盈利预测与投资建议:汾酒全国化正在路上,看好公司今年收入快速增长和未来盈利能力改善,预计12-13年Eps2.91、4.34元,年内目标价90元。今年业绩增速前低后高,未来成长路径清晰,建议增持。

2012年5月9日-11日,我们于深圳举行了“国泰君安消费品专题研讨会”,邀请到食品饮料4家公司与投资者进行交流,本文是青岛啤酒的会议纪要。 经营现状回顾:一季度公司啤酒销量同比增8.9%,其中因春节提前、去年一季度基数较高的原因,主品牌销量基本与去年同期持平,销量增长主要受益新银麦的合并加入。4月单月公司主品牌销量增速17%,总量10.6%,二线品牌也在逐步改善。扩张时期,销售费用不会大幅下降,4月以来销售费用率已恢复到正常水平。 对行业发展的看法:1)啤酒销量未到天花板,但增长趋缓;2)行业整合已近尾声,但集中度将继续提升,未来3年将是整合的关键时期;3)公司预计未来行业集中度CR4将达到90%。 公司的经营战略及目标:1)坚持市场份额战略:青岛啤酒将继续以市场份额为导向,这几年将是行业整合业扩张良机。2)规划到2014年销量1千万吨,即年增速12%:在行业销量增速6%背景下,公司内涵增长比行业高2个百分点至8%,再加上外延式扩张,预计销量增速约12%左右。3)通过扩产、新建、收购兼并,配备相应产能:为达到销量目标,公司在产能上做了相应配套规划。预计3年90亿的资本支出,扣除补偿及返还等外,实际支出60多亿。 未来长期稳定增长空间可见:1)龙头企业销量增长可期:青岛啤酒作为行业高档产品的标杆企业预计将会是行业整合的胜出者,预计竞争格局稳定后,市场份额的提升、产品价格的上涨,公司未来收入规模扩张一倍以上完全有可能看见;2)竞争格局稳定后,盈利能力将有提升:我们认为行业整合已进入最后阶段,期待竞争格局稳定后行业盈利能力的提升,这一方面得益于垄断优势以及产品结构升级带来的吨酒价提升;另一方面,规模经济将使企业盈利能力大幅提升。 盈利预测与投资建议:长期看好竞争格局稳定后,公司销量、盈利能力的提升,短期关注旺季销量增长及啤麦成本下降,维持12-13年Eps1.57、1.96元的预测,目标价42元,“增持”评级。

盈利预测及评级:张裕作为葡萄酒行业龙头企业,在品牌、深度分销能力和管控能力上都有明显优势,销售人员积极性的影响应是短期现象,目前销售形势也已在好转,维持公司12-13年Eps4.45、5.56元,目标113元,“增持”评级。

2012年1季度,青岛啤酒销售收入56亿元,同比增长6.8%;归属母公司净利润4.5亿元,同比增长14.5%,Eps0.33元,略超市场预期。 总销量增8.9%,主品牌销量持平:一季度公司共完成啤酒销量164万千升,同比8.9%,增速高于行业一季度0.4%的增长,主因在于新银麦的合并加入。其中,主品牌青岛啤酒销量95万千升,基本与去年同期持平,“青岛”纯生等高附加值产品销量同比增长10%。 啤麦成本下降,毛利率企稳回升:2012年1季度,公司吨酒价约3414元,同比略降2%,毛利率39%,同比降4.5个百分点,高价啤麦库存、低档品占比提升是毛利率下降主因。澳麦价前期回落后,近期略有回升,我们预计2012年啤麦价格整体略降,因此毛利率将逐步回升。 促销费减少导致销售费用率降4.4pct:1季度公司期间费用率21%,比去年同期下降4.8个百分点,其中销售费用率下降4.4个百分点,除了公司产品结构调整使促销费减少外,我们认为1季度为销售淡季也是投入较少的原因。但鉴于行业集中度仍在加速上升,公司也仍以抢占市场份额导向,因此预计随着旺季的来临,销售费用率将有回升,全年看,销售费用率因呈现缓慢下降。 公司市场份额战略,高端化进程趋缓:行业进入加速整合期,公司降继续市场份额导向,由此导致高端化进程趋缓。1季度,公司青岛主品牌销量占比58%,同比去年下降4.7个百分点。 维持增持评级:长期看好竞争格局稳定后盈利提升,短期关注麦价下降,维持2012-2013年Eps1.57、1.96元的预测,目标价42元,“增持”评级。

2012年一季度,张裕A收入19.1亿,同比下降8.5%,归属母公司净利润6亿,同比增7.4%,Eps1.15元。销售收入负增长是公司业绩低预期的主因。 3月后销售形势正在好转,收入增速或将呈现前低后高:一季度公司收入同比下降8.5%,低于市场预期。除了经济放缓、与进口葡萄酒竞争加剧外,春节提前导致部分销售提前至2011年底也是公司一季度收入负增长的原因之一。从终端消费数据了解到,近期销售形势正在好转,预计2012年公司销量增速或将呈现前低后高的趋势。 费用控制保障业绩平稳增长:2012年一季度,张裕期间费用率下降5.2个百分点,销售费用率下降2.9个百分点,管理费用率因绿化费减少而下降2.2个百分点。2012年,在经济增速导致行业增速趋缓的背景下,张裕良好的管控能力将保障其业绩平稳增长。 去年提价效应及产品结构调整,毛利率稳中有升:2012年一季度公司综合毛利率较去年提升了1个百分点至74.7%。除白兰地毛利率提升较多外,产品结构调整将保障公司毛利率稳中有升。 行业长期成长趋势不改:公司一季度业绩低预期将引起市场对国产葡萄酒行业的担忧,但此次经济趋缓对葡萄酒的冲击并不止针对国产葡萄酒,这点可以从我们与进口酒代理商的调研反馈以及进口葡萄酒1-2月进口增速0.2%的行业数据中得证。长期看,国内葡萄酒消费仍处于培育过程中,行业成长趋势并未改变 业绩预测及估值:张裕作为葡萄酒行业龙头企业,在品牌、深度分销能力和管控能力上都有明显优势,尽管短期收入出现波动,但销售形势在好转,预计公司12-13年Eps4.45、5.56元,目标113元,维持“增持”评级。

2011年黑牛食品收入8.6亿,归属母公司净利润1.03亿,同比增34%、27%,EPS0.42元。其中2011年四季度收入、净利润同比增64%,61%;12年一季度收入、净利同比增19%、58%。液态奶业务增长加速是四季度起公司业绩增长加速的主因。 液态奶收入增长加速:2011年公司液态收入2.87亿,其中下半年液态收入1.8亿,同环比增长287%、75%,液态营销团队重组后,营销能力的改善是液态业务增长加速的主因。2012年一季度液态奶收入近1亿,同比增长约100%,液态奶增长加速的趋势仍在继续。 固态业务增长平稳:2011年公司固态收入5.7亿,同比略增4.8%,2012年一季度固态业收入略降。我们认为固态粉类已进成熟期,增速平稳,但考虑到杨凌、揭东项目的投产,及固态杯状冲调产品的推陈出新,维持豆奶粉业销量15%的增速。 毛利率企稳回升:2011年公司综合毛利率34.7%,比去年同期增1.6pct,2012年一季度毛利率33.9%,同环比分别增0.1、0.7pct。公司产品结构调整,以及2012年原材料成本压力趋缓,预计毛利率仍将稳中有升。 扩张阶段,预计销售费用率将高位:2011年公司期间费用率18.9%,同比升1.9pct,其中销售费用率升3.7pct。2012年一季度,公司销售费用率17.6%,同比降2.5pct,环比升2.2个百分点。同比下降主要是因去年一季度基数较高,环比上升主要是今年一季度公司在非诚勿扰投的广告费用。公司正值扩张阶段,因此预计销售费用率仍将高位。 盈利预测及观点:液态营销能力改善、新增产能释放,液态业务增长可续。预计11-13年EPS0.42、0.62、0.89元,给予12年35倍PE,目标价21元,“增持”评级。

2012年一季报摘要:收入60亿、增长43%,净利润30亿、增长58%, Eps2.86 元。收入利润大幅增长超出此前市场预期。 大幅确认预收款,释放业绩态度明确:11Q1 账面预收款余额57.7 亿, 较11 年底下降12.6 亿、同比减少5.7 亿,大幅确认预收为一季度超预期增长主因。贵州政府支持茅台做大做强、公司释放业绩态度明确。 单季度净利率49%,提升4.7 个百分点:毛利率92%、同比提升1.3pct, 营业税金率13.4%、下降3.4pct,销售、管理、财务费用率分别下降0.8、0.7、0.4pct,期间费用率下降1.9pct。公司季度间毛利率、营业税金率存在波动,预计与预收款确认收入的波动相关。预期今年收入大幅增长同时,公司全年销售、管理费用率较11 年仍有下降空间。 销售商品收到现金58 亿,环比上升2.3%、同比下滑12%:导致一季度经营性现金流同比下滑61%。公司上市以来,单季度销售商品收到现金同比下滑出现过两次,分别为09Q1 下滑27%(受金融危机影响)、10Q4 下滑2.3%(11 年初提价,公司可能提前减少了经销商打款)。 年内大幅提价预期强烈:11 年9 月公司已将计划外价格由779 元上调至959 元,并从今年起对经销商30 吨以上部分执行计划外价格,目前已有部分经销商以959 元拿货。今年3 月底公司提高专卖店指导价至1519 元、商超指导价至1699 元,距离公司目前619 元出厂价仍有巨大空间。公司具备大幅提价的能力和动力,预计幅度200-300 元。 盈利预测与投资建议:贵州省对茅台重视程度、支持力度前所未有, 公司做大多放动力充足。新建直营、年内提价、政府支持等将支撑公司未来两年高增长。一季报超预期大幅增长,定下全年基调,我们上调12-13 年Eps 预测至12.7、18.6 元,目标价260 元,建议增持。 风险提示:政府后续进一步出台对高档酒消费限制政策。