2012 年一季报摘要:收入98.6 亿,增长17.4%;净利润1.89 亿,下滑28.8%;一季度Eps0.31 元。预增1-6 月净利润增长400%-450%:对应1-6 月Eps0.63-0.69 元,公司正常年份2010 年1-6 月Eps0.77 元。 春节提前,宏观增长趋缓影响一季度销量:1 月仅开工生产20 天,加之宏观经济增长趋缓,今年春节前的旺季公司明显感受到旺季不旺的迹象。短期来看,公司终端需求受到一定抑制。Q1 大双汇屠宰量247 万头,同比下滑31 万头,头均净利49 元(去年同期51 元);肉制品销量34.7 万吨,下滑8000 吨,吨利润1114 元(去年同期1077 元)。 未来各季亟需进一步打开销售通路:仅就一季度销量实际完成情况来看,公司全年完成计划屠宰量1550 万头、肉制品销售185 万吨有一定压力。肉制品5-6 月要力争日均出货量上5000 吨,下半年进入旺季力争日均过6000 吨,肉制品事业部老总刚刚更换,肩上担子并不轻松。 为保计划完成,公司将进一步推进渠道下沉:冷鲜肉今年将继续推进“5329”计划(50%白条、30%粗分割、20%细分割、90%鲜销),做大白条、做通农贸、扩大鲜销,针对学校、监狱等具备垄断排他性终端,要做足做大做全。肉制品将针对AB 类商超增加更多导购和促销、CD 类商超配备更多双汇产品陈列挂件,并将通过招标走进铁路系统。 推广十大品牌,推动肉制品结构提升:公司现产品对高中低档全覆盖, 未来将逐步走向中高端化。十大品牌Q1吨利润1600 元,量占比约57%, 全年计划十大品牌占比要提高至60%以上,年内要做到肉制品吨均利润1500 元有压力,但结构提升带动吨利润长期提高趋势仍可期待。 盈利预测与投资建议:公司管理层优秀,内部管控精细化有望进一步加快资产周转、降低单位成本,我们对公司加大白条扩大鲜销和肉制品走向中高端化的战略转变表示认可,短期销售存在一定压力,后续恢复仍需观察,但长期依然看好其稳定增长的能力。略微下调12-13 年Eps 预测至2.95、3.93 元,给予年内目标价80 元,维持增持评级。

年报&一季报摘要:11年实现收入127亿,净利润40亿,分别增长67%和82%,Eps4.47元(12/02/29已披露11年业绩快报),拟10股转增2股派15元。12年一季度收入60亿,净利润22亿,分别增长64%和89%,Eps2.46元(12/03/29预增12Q1净利润增长70%-90%)。公司预计2012年1-6月净利润增长50%-70%。 2011年实现全国化丰收:全国34个省级市场,有22个销售过亿,亿元县由10年4个增加至33个。省内外收入占比64:36。省内81亿、增长58%,所有地级市销售过亿;省外45亿、增长85%,亿元市由10年的1个增加至7个。河南成为首个突破10亿元省外市场。 品牌不断高端化:11年梦之蓝增188%,天之蓝增107%,珍宝坊增63%,苏酒增84%(绵柔苏酒推出后半年,销售近亿元)。未来省内消费结构将进一步升级至梦之蓝、省外海之蓝有望全面升级至天之蓝。 强大渠道力、精确产品定位,增长模式清晰:目前公司销售平台已覆盖国内所有省、333个地级市、2862个县区,公司打造出了中国食品行业最强大的渠道之一。公司产品定位中高档,将充分受益于白酒消费升级和行业性品牌白酒集中度提升。产品精准定位,营销扩张模式标准化、可复制,使洋河走上一条模式清晰的对外扩张之路,目前公司在许多一线市场出现拐点放量,企业增长势能正在逐步释放。 一季度确认预收款27亿,其他应付款环比上升20亿:11Q4预收款环比上升33亿、12Q1下降27亿,春节提前应是导致过去两个季度预收大幅波动主因。Q1其他应付款大幅上升,主要为应付经销商折扣大幅增加,对应计提了更多费用,在此基础上利润大幅增长更显含金量。盈利预测与投资建议:业绩再超预期,我们略微上调12-13年Eps至7.30、10.35元,年内目标价183元(对应12年25倍PE),增持。

2012年一季度,三全收入8.9 亿,同比增8%,归属母公司净利润0.4 亿,同比下降20%,Eps0.2 元。收入增速趋缓、毛利率下降是公司业绩低于市场预期的主因。 收入增速低8%,低于市场预期:受2011 年底金葡菌事件的影响,三全食品收入增速趋缓,再加上去年同期一季度高基数的影响,导致2012 年一季度公司收入仅增8%,低于市场预期。 毛利率下降吞噬利润增长,但二季度后将企稳回升:尽管一季度猪肉价格有所回落,但相比去年同期,2012 年一季度猪肉均价仍上涨约26%,因此公司一季度毛利率31.9%,比去年同期下降1.7 个百分点。预计2012 年猪肉价降幅约10-15%,由此二季度后,毛利率应将企稳回升。 市场份额导向下,销售费用率降幅有限:一季度公司期间费用率25.6%, 比去年同期略降0.01 个百分点。其中销售费用率23.8%,比去年略增0.04 个百分点。鉴于公司市场份额导向的战略,及2013 年初产能翻番的现状(13 年初将达58 万吨),销售扩张将仍是公司工作要务,由此预计公司销售费用率降幅有限。 业绩不达预期将影响市场情绪,但短期影响不改其长期价值:公司预计2012 年中期业绩增幅在-20%-10%之间,调低12-13 年Eps 至0.8、1.01 元。短期公司业绩的低预期将影响其股价趋势,但长期,我们对公司的成长前景依旧乐观,给予12 年35 倍PE,目标价28 元,“谨慎增持”评级。

2011年年报摘要:收入84 亿,净利润29 亿,分别增57%、32%, Eps2.08 元,符合预期。其中四季度收入28 亿、净利润9 亿,同比增74%、44%。拟10 股派现金14 元,现金分红比率67%,股息率3.4%。 收入增长两头快,产品结构向哑铃型发展趋势明显:估算2011 年整体1573 系列及以上产品税前收入超过40 亿;特曲系列增速也接近100%;而作为博大利润指标的少数股东损益翻番,表明公司中低档产品实现了大幅增长。11 年末公司预收账款26 亿,较11Q3 增加10.8 亿,预收款创历史新高,公司业绩蓄水池较深。 毛利率和期间费用率下降3pct:1)受原材料、包装成本和人工成本上升的影响,公司毛利率66.2%,同比下降3.2 个百分点;2)期间费用率10.5%,其中销售费用率4.6%,同比下降1.4 个百分点;管理费用率1.3%,同比下降1.3 个百分点;财务费用率下降0.2 个百分点。 华西证券投资收益大幅下降影响净利:受华西证券利润下滑和公司对其持股比例由35%下降至25%的影响,华西2011 年仅贡献Eps0.03 元,比10 年少0.23 元,剔除其影响后,公司白酒主业净利润增长55%。2011 年公司拟向老窖集团转让华西证券12%股权,预计股权转让将于2012 年完成,贡献投资收益2.03 亿,影响Eps0.12 元。 股权激励进入行权期,管理层动力将更加充足:2010 年2 月授予的1344 份股权激励已经满足行权条件,第一期的30%股票期权将进入行权期,我们期待公司未来业绩继续超预期。 盈利预测与投资建议:11 年开始公司中低档产品增长加速,白酒主业收入利润均实现大幅增长,同时考虑到1573 计划外产品已提价以及公司销售力度加大的情况下,略微上调12-13 年Eps 预测至2.96、3.75 元,目标价53 元,增持评级。

2012年一季报摘要:收入13亿,增长40%;净利润2.56亿,增长53%;一季度Eps1.02元。12/04/12已披露一季报预增50%左右,实际利润增速略高于此前我们预期,但收入增速稍稍低于预期。 预收款2.3亿有所上升、经营性现金流-4400万元:预收款较11年底增加0.96亿。经营性现金流为负,主要为票据结算方式占比增加和支付11年缓缴税金所致,从销售商品收到现金13.6亿看,与收入匹配。 期间费用率降2.7pct、净利率升1.7pct至19.4%:其中,Q1毛利率略升0.3pct、营业税金率降0.2pct;销售费用率27.5%、升4.4pct,管理费用率降6pct;实际所得税率27%、升2.4pct主要为样品酒增加导致。 产品、市场、模式保证古井未来长期成长路径清晰:1)产品升级:公司目前主销产品献礼+5年,价格定位200元以下。在消费升级背景下,公司今年将进一步加大资源投放力保做大8年,完成年份原浆“转好型、占好位”。2)做大安徽、撬动两翼:作为安徽唯一老八大名酒,古井占省内市场份额仅有10%,占比未来提升仍有较大空间;公司将沿着“做大安徽、撬动两翼”的战略构想,继续聚焦资源、步步为营,逐步蚕食苏豫鲁等周边市场,完成局部全国化。3)销售模式业内先进:公司精细化深度分销的销售模式保证了对渠道的掌控力和市场下沉的深度,未来将持续运用聚焦战略,通过不断复制合肥模式、打入战略节点城市,完成“拿下50亿、迈向100亿”的最终目标。 费用率1-2年内难以下降:在行业竞争走向加剧、公司力争实现产品结构提升的攻坚阶段,预计将进一步加大促销力度和市场费用投入,因此未来收入规模提升带来净利率大幅改善的预期或将有所调整。 盈利预测与投资建议:古井收入长期成长路径清晰,但考虑到行业竞争加剧以及公司费用投入或将大幅提升,我们略微下调12-13年Eps至3.61、5.19元(原预测3.72、5.29元),年内目标价104元,增持。

伊利股份2012年1季度收入102.6亿元,同比增13.2%,归属母公司净利4.1亿元,同比增183.4%,EPS0.26元,基本符合市场预期。 一季度公司收入增速平平缘于蒙牛大力促销:2011年末,蒙牛的黄曲霉素事件影响了其产品的销售周转,为此蒙牛于今年一季度大力促销,导致终端产品价差的放大,并间接影响了伊利收入增速。 维持2012年20%的收入增速:黄曲霉素事件只是个案,目前这一影响已逐步消除,行业重回正常轨道。2012年公司收入规划为420亿,同比增速约12%,该规划基本只预测了公司销量增长,考虑到公司产品升级可能带来的价涨,维持2012年20%的收入增长预期。 毛利率企稳,环比提升了4.7个百分点:2011年原奶价的上涨,使伊利去年毛利率逐季降低。尽管我们预计2012年原奶价仍将维持高位,但受益公司产品提价及高端产品占比提升,2012年一季度公司毛利率回升至30.5%,同比略降1.4个百分点,但环比上升了4.7个百分点。 行业竞争格局稳定,销售费用率下降5个百分点:一季度,伊利期间费用率比去年同期下降4.4个百分点,其中销售费用率20.6%,同比降5个百分点,行业竞争格局稳定是费用率持续下行的主因。 业绩预测及估值:公司销售净利率持续提升主要得益于行业竞争基本稳定后销售费用率大幅下降,维持2012-2013年EPS至1.32、1.69元,如果增发价在20元,则增发摊薄后EPS约在1.15、1.46元,目标价28元,“增持”评级。

张裕A2011年收入60.3亿,归属母公司净利润19.1亿,同比增21%、33%,3.62Eps元。其中四季度单季收入16.1亿,净利6.4亿,同比增14.3%、18.5%,Eps1.22元。拟十派15.2元送3股。 受益提价及结构调整,毛利率升1.4pct:受益公司产品提价,中高档酒销量占比提增,2011年公司综合毛利率较去年提升了1.4个百分点至76.1%。2012年,除白兰地因在去年9月提价24%,会带来毛利率提升较多外,预计其他品种的价格将保持稳定,产品结构调整将是公司毛利率稳中有升的主因。 期间费用降2.6个百分点,下降是趋势:2011年张裕期间费用率下降2.6个百分点,其中销售、管理、财务费用率分别比去年下降1.9、0.5、0.2个百分点。2012年公司规划收入不低66亿、营业成本及三费不高于35亿,凸显了公司对期间费用控制的能力。 预计一季度销量增速趋缓,但3月后,销售形势正在好转:经济放缓、进口冲击、春节提前,一季度葡萄酒终端销量增速趋缓。近期我们调研了部分国内葡萄酒企业及进口葡萄酒经销商,得到1-2月销售压力较大,但3月后形势已有好转的反馈。由此,我们预计一季度公司销量增速或为个位数,但今年应呈现前低后高的趋势。 下调分红下限至25%:公司将每年所分配利润不低于当年可分配利润的50%下调至25%,其中新建酒庄导致公司在未来一段时间内资本开支高位,或是此次分红下限调整的主因。 业绩预测及估值:经济对行业增速趋缓的影响是短期的,葡萄酒行业成长趋势并未改变,张裕作为行业中机制最完善、分销最深入的公司,新建酒庄、提升品质将保证其后续增长。预计12-13年EPS4.52、5.68元,给予12年25倍PE,目标113元,增持。

2012年一季报摘要:收入82亿,增长32%;净利润30.5亿,增长47%;一季度Eps0.80元,利润增速略高于市场预期。 保守预计全年收入增长32%至268亿:11年9月1日五粮液出厂价提150元至659元,去年下半年发货仍主要为老价格欠货,提价将主要在今年贡献收入增长。预计五粮液酒销量增长2000吨至16500吨,对应幅度14%。中低档酒仍为今年公司营销突破重点,一季度以来以五粮醇为代表的中低档产品销量实现超预期大幅增长,势头非常不错。预收款环比下降12.6亿,余额仍有78亿:公司从去年下半年有意识控制经销商打款,力争实现预收款周期达到1个多月目标,1月份加大欠酒发放,对部分经销商未新增收款,导致一季度预收款有所下降。 毛利率提高3.6pct、期间费用率降2.3pct:1)11年一季度高档酒收入确认等原因造成当季毛利率同比下滑4pct,今年一季度毛利率69%,与历史同期相比回归到正常水平。2)销售、管理、财务费用率分别下降0.32、0.45、1.35pct。3)净利率同比改善3.7pct。 公司业绩释放态度令人满意:年初以来高端白酒终端动销存在一些问题,公司也将有意识调节发货的节奏来稳定经销商情绪和市场价格,目前部分地区一批价在800-850元,一批利润仍在150元以上,公司层面来看经销商对高档酒的需求依然不错,但后续的确存在隐忧,公司一季度利润大幅增长可部分打消市场对今年业绩确定性的疑虑。 销售体系改革值得期待:同业竞争给公司带来一定压力,但同时也增添了公司进行销售变革的动力,具体方案尚在酝酿、我们静观其变。 盈利预测与投资建议:今年业绩增长确定,一季报利润增长47%可稳定市场信心。同业业绩大幅增长将给公司带来一定压力,我们期待公司销售体系改革后注入新的活力,未来可以实现超预期的业绩增长。保守预计12-13年Eps2.33、3.04元,增持评级,目标价42元。

2012年一季报摘要:收入22.1 亿,增长18.2%;净利润4.93 亿,下降2.7%;一季度Eps1.14 元。收入符合预期,利润增速略微低于预期。 去年同期高基数,但今年一季度收入完成情况仍不错:公司2011 年一季度实现收入18.7 亿、其中当期确认预收款3.9 亿,导致收入、利润同比的基数非常高。今年一季度预收款10.7 亿,环比仅下降0.84 亿, 在此基础上实现收入22 亿已然不错。如果剔除单季度确认预收款的影响,今年一季度收入增长应该在43%。根据草根调研情况,公司省外部分区域一季度实际销售已完成全年任务40%以上,部分中档产品甚至一度断货,实际销售情况应该非常好。以一季度收入占全年1/3 左右判断,我们仍然维持全年收入63 亿的预期,对应全年收入增长41%。 单季度净利率22.3%、同比下降4.8 个百分点:毛利率同比上升1.2 个百分点。销售费用4.5 亿、费用率20.1%上升0.5 个百分点,管理费用率升0.4 个百分点,财务费用率降0.1 个百分点,期间费用率升0.8 个百分点。主营业务税金率15.7%升2.3 个百分点、实际所得税率25% 升5.8 个百分点,此为拉低一季度净利率主因。公司历史上单季度主营税金率和实际所得税率波动幅度较大,我们推测这可能与公司业绩释放节奏有关,今年一季度净利率同比大幅下滑应属短期扰动。 销售公司1 季度利润2.5 亿,从少数股东权益变动推测预计增速达到37%。公司拟增资获得销售公司30%股权,可能会追溯调整增厚利润。 维持今年业绩增速前低后高的判断:预收款维持高位显示业绩释放仍有较大余力,做实一季度业绩有利于减小公司季度间净利润波动幅度, 预计年内利润增速将逐季提高。公司今年加大费用投入做大收入规模态度明确,明年有望迎来费率下降带来的净利率提升拐点。 看好汾酒今年收入快速增长和未来盈利能力改善:维持12-13 年Eps 预测2.91、4.34 元,维持年内90 元目标,一季报风险释放,增持评级。

2011年洽洽食品收入5.5亿元,同比增-2.8%,归属母公司净利润0.56亿元,同比增36.4%,EPS0.21元,符合我们年报点评中给出的预测。增长主要来自毛利率的提升,及利息收入的增加。 一季度收入增长低预期主因薯片业务,目前薯片开工率已有回升:受经济趋缓,以及春节提前因素的影响,一季度公司瓜子收入微增,薯片收入仅约4000多万,相比去年同期5400万左右的收入,降幅应在20%以上。公司对薯片业拓展的目标仍然坚定,咔吱脆已有8种口味,目前开工率也有回升,再加上中期新品脆脆熊的推出,我们继续维持2012年公司薯片业务4.8亿元的预期。 成本压力趋缓,毛利率将稳中有升:2012年一季度,公司综合毛利率为29.1%,比去年提高7个百分点,除产品结构调整及2011年初产品提价因素外,下半年原材料成本下降是毛利率稳步上升的主因。预计2012年葵花籽成本维稳,薯粉均价下降10%左右,成本压力趋缓将使公司综合毛利率继续稳中有升。 拓展期销售费用率仍将维持高位:一季度公司销售、管理费用率12%、5.8%,比去年同期分别增加3.1、1.2个百分点,由于公司薯片业务仍在拓展期,因此预计销售费用率将仍在高位。 公司预期中报业绩增长30-50%,预计中期后,利息收入对业绩的贡献度或将被主业增长所替代:受益募集资金存款产生的利息收入增加,公司一季度财务费用-1338万,贡献Eps0.04元,剔除后净利润增长11.8%。因脆脆熊要到中期才全面推进,故中报30-50%的业绩预增中,利息收入应仍是推力之一。中期后,看好脆脆熊的推进,以及公司外延拓展进程,预期利息收入贡献度或将被新品增长所替代。 盈利预测及评级:短期,公司股价可能因营收滞涨而调整,但公司管理层较为上进,拓展做大薯片业务目标明确,期待新政推出。维持12-13年EPS1.07、1.42元,30元目标价,“增持”评级。

投资要点: 2011年,燕京啤酒销售收入121.4亿元,同比增17.9%;归属母公司净利润8.17亿元,同比增6.1%,按转股后最新股本Eps0.65元。其中四季度单季收入17.6亿元,同比增31%,Eps0.026元。十送十派2.1元。 啤酒收入增17.7%,其中总销量增10.8%,吨酒价增6.3%:11年公司啤酒销量550.6万千升(含托),同比增长10.75%,燕京主品牌销量增速约10%。吨酒价2088元,同比增6.3%。 2011年毛利率降至41.4%,预计2012年成本略降毛利率将稳中有升:2011年啤麦价高,加上公司解决全部农业户口的社保问题致使人工成本上升较快,导致啤酒毛利率下降0.76pct至41.4%。2012年,啤麦价格回落以及人工成本涨幅回归,预计吨酒成本略降。同时,公司产品价偏低,预计吨酒价仍将小幅上升,啤酒毛利率将稳中有升。 预计2012年期间费用率将稳中有降:2011年公司期间费用率上涨2个百分点,其中因职工工资提升较快,导致销售费用率、管理费用率上升为1.3、0.2pct至13%、8.3%。2012年人工成本压力趋缓,预计费用率将稳中有降。 竞标金威态度积极:公司已进入金威收购第二轮。近期公司下调可转债转股价、大股东5年内不减持的作法,旨在稳定市场情绪,为后续融资做准备的概率高。如燕京收购金威成功,则其将与青啤、珠啤三分广东市场,并巩固西南地区市场,有利公司打开核心区域较小的瓶颈。 盈利预测及估值:预计2012-2013年公司EPS为0.8、0.95元,对应12年PE20倍。长期看好啤酒集中度提升后行业盈利能力的提升,短期股价有金威收购预期支撑,维持19元目标价,增持评级。 投资风险:金威收购是否成功

2011年年报摘要:收入184亿增58%、净利润88亿增74%,Eps8.44元,12/03/23已披露业绩快报。拟10股派39.97元,共计派发股利41亿,现金分红率47%、较10年提高4个百分点。其中,11年高度茅台销售157亿增60%、低度12亿增21%,系列酒14.5亿增长85%。 预收款70亿仍有上升,在此基础上的业绩大幅增长更显含金量:预收款较11Q3又增2亿、比10年底增23亿,利润蓄水池仍较深。 计划进一步梳理品牌、完善销售、调整结构:1)品牌梳理:未来将逐步淡出带有“茅台”字样品牌,提升茅台品牌集中度。2)新开直营:公司将加大直销力度,加快自营店的建设进程,我们预计今年有望开设直营店30家,未来新增销量有望大部分供给直营。3)系列酒:今年将在继续运作汉酱基础上,导入中档酱香产品仁酒丰富产品线。公司现有销售人员394人,较10年末大幅增加106人,销售人员大幅扩充为近些年首次,如能助力系列酒强势导入,对公司则是锦上添花。 毛利率提升0.6%,期间费用率降4.8%,净利率提升4.2%:销售费用率降1.9%、管理费用率降2.5%。未来收入增长仍有望降低费率水平。提高零售指导价有望稳定经销商预期,年内将大概率提价:近期茅台一批价回落至1500元左右,个别区域至1400元,终端价1800元左右。公司近期提高专卖店指导价至1519元、商超指导价至1699元,或为稳定经销商价格预期,也为直营店定价树立标杆。目前一批价较619元出厂价差仍超一倍,年内将大概率提价,预计幅度200-300元。 盈利预测与投资建议:贵州省对茅台重视程度、支持力度前所未有,公司做大多放动力充足。新建直营、年内提价、政府支持等将支撑公司未来两年高增长。维持12-13年Eps预测12.2、17.5元,目标价260元,后续虽存政策担忧,但如此低估值的茅台仍值得配置,建议增持。 风险提示:政府后续进一步出台对高档酒消费限制政策。

2011年年报摘要:11年收入45亿,净利润7.8亿,分别增49%、58%,Eps1.8元,符合预期,10送10派5元。净利率17.4%,改善1个点。 预收款11.5亿、现金流充沛,显示公司实际销售情况非常好:公司11年底预收款较11Q3增加5.5亿、较10年底增加3.5亿。11年销售商品收到现金55亿,经营性现金流16亿同比增加96%。 省内外收入占比6:4:11年省内收入27亿、增长40%,省外收入17.8亿、增长65%。省外收入占比自10年36%提高至40%。 毛利率下降0.6个百分点:白酒毛利率提升1.32%、配置酒下降20.7%主要因原材料成本及人工成本等大幅增加。白酒毛利率改善幅度不大,我们认为也与去年更换部分产品包装导致包材成本大幅上涨有关。 销售、管理费用率上升1.3、-3个百分点:今年是公司加强营销、布点终端收官之年,预计费用投入仍大,费用率难以下降,13年公司进入“质量规模效益”发展阶段,费用投入增速下降有望降低费用率水平。 省外快速扩张有望带动公司12年收入突破63亿:年初以来产品持续旺销,部分重点省区已完成全年任务40%以上。但去年上半年收入利润高基数、今年费用投入力度大等原因将导致今年利润增速前低后高,我们建议投资者今年尤其是上半年更多关注公司收入增长。 现金增资1.5亿收购销售公司30%股权构成直接利好:11年销售公司净利润3.6亿,40%利润漏出对应少数股东损益1.44亿。现金增资后,公司持有销售公司股权升至90%,以11/12/31为基准日实施,30%股权对应增厚11年Eps0.25元。增资相当于以11年1.4倍PE对价完成收购,无需摊薄股本,我们预计可增厚公司12年Eps0.31元。 盈利预测与投资建议:收购销售公司股权直接增厚利润,公司全国化正在路上,看好汾酒今年收入快速增长和未来盈利能力改善,上调12-13年Eps至2.91、4.34元,年内90元目标价,建议增持。

固态业务为本,拓展液态业务:2009年,黑牛食品以固态业务为生存之本,涉足液态业务,截至2011年中期,其豆奶粉、液态业务分别占总收入的54%、29%。从成长空间看,固态业务的增长趋于平稳,产能释放将是其增长的主要驱动,而液态业务种类繁多,成长空间较大。 固态业务增长平稳,2012年增长主要来自产能释放加新品投放:2012年,因杨凌、揭东项目的投产,公司豆奶业务产能将达到5.4万吨,配合固态杯状冲调产品的推陈出新,保守预计豆奶粉业销量增速为15%。 “花生牛奶业务”增长加速,成功概率高于“双蛋动车”:花生牛奶行业容量约120亿,除行业龙头银鹭外,业内无第二强势品牌,竞争态势优于乳酸菌饮料行业。公司产品差异化定位加上其营销能力的改善,使“花生牛奶”业务从2011年下半年起增长加速,预计2011年下半年收入近2个亿,在此势头下,预计一季度或可达1个亿。 营销团队重组,新增产能释放,液态业务增长可续:2011年重组营销团队后,液态业务增长加速。2012年公司将通过做大经销商,扩大终端销售队伍,进一步提升营销能力。此外,2012年底公司将有12万吨液态产能,2013年后苏州、广州共13万吨产能也将完工,届时液态业产能将达25万吨。营销能力提升,配合液态产能的释放,预计液态业务增长将可持续。 给予职业经理人股权激励:黑牛食品聘用职业经理人、赋予股权激励的模式,使管理层积极性较高,凸显了黑牛食品坚持成长的决心。 短期看好液态业务盈利改善对公司业绩的推动:公司“花生牛奶”业务增长提速,2012年一季度业绩高增可期。中长期,快消饮料行业竞争激烈,拓展仍需终端验证,但公司管理层积极向上,我们对公司的成长报乐观态度,预计11-13年EPS0.42、0.62、0.89元,目前股价对应2012年PE25倍,给予12年35倍PE,目标价21元,“增持”评级。

投资要点: 2011年年报摘要:收入203.5亿,净利润61.6亿,分别增31%、40%,Eps1.62元,已披露业绩快报。拟10股派现金5元,分红比率31%。 预收款90亿,后续释放仍有余力:预收款较11年三季末增加11亿、较10年底增加19亿。从去年7月开始,公司有意识控制经销商打款速度,甚至减少了些经销商计划以保证实现预收款周期达到1个多月的目标,但年末预收款仍大幅增加显示未来利润释放仍有较大余力。 营业税金率降1.1pct、毛利率降2.6pct、期间费用率降4pct:1)原辅材料涨价、人工成本增加致毛利率同比有所下降,其中高价位酒毛利率降1.2pct、中低价位酒毛利率降7.2pct,公司高价位酒收入占比76%、毛利占比90%,预计今年五粮液提价效应显现将带来毛利率水平改善。2)销售、管理、财务费用率分别下降1.4、1.5、1.1pct。 l期待公司酝酿中的销售体系改革:公司在年报董事会报告中首次明确提出“行业内的竞争异常激烈,部分体制机制灵活的企业营销手段不断创新,快速崛起”。应该说,同业竞争给公司带来了一定压力,但同时也增添了公司进行销售体系变革的动力,目前具体方案尚在酝酿中。考虑到今年新董事长上任,且新领导曾长期处于销售一线,因此我们对公司销售体系未来的变动寄予厚望。 短期市场心理影响主要来源于对政策的担忧:仅“限制公款购买高档酒”的可执行性不强,短期对市场有心理影响。白酒一季报增速仍显著快于其他行业,在低估值条件下比价效应依然存在。 盈利预测与投资建议:公司今年增长确定,十二五规划对应未来几年收入复合增速30%,销售体系变革和同业业绩大幅增长都将给公司带来一定压力,我们期待公司未来可以实现超预期的业绩增长。保守预计12-13年Eps2.33、3.04元,增持评级,目标价42元。