投资要点: 2011年年报摘 要:收入33亿、净利润5.66亿,分别增76%、81%, 对应全面摊薄后Eps2.25元,12/01/18公告预增80%-100%,年报基本符合预期。其中,11Q4收入10.7亿、增69%,净利润2.16亿、增26%。拟10股派现金4.5元并转增10股,现金分红比率20%。 年份原浆快速增长带动公司产品结构提升:2011年高档酒收入21亿、增长111%,中档酒10亿、增长52%,低档酒4747万、增长68%。其中,预计11年年份原浆收入18亿,增长140%左右,占白酒业务收入比重由10年的44%提升至55%,产品结构提升效果显著。 综合毛利率74%升2.8%、期间费用率降2%、净利率17%升0.43%: 1)白酒毛利率提升0.52%,改善效果不明显,主要受制于中档酒、低档酒毛利率分别下降1.53%、8.25%,综合毛利率提高源于白酒收入占比自91%提升至96%。2)销售、管理、财务费用率分别上升2.6%、-3.5%、1.0%。赠酒、宣传促销、劳务费增加等原因导致销售费用增加4亿、对应销售费用率24%,市场竞争加剧带来费用投入边际效用递减的效果开始隐现。3)1.9亿赠酒费用部分视同销售,影响应纳税总额导致实际所得税率上升10%,净利率改善幅度略低于预期。 大手笔投央视广告,地面配合精耕细作:央视今年推“限酒令”,古井作为唯一白酒企业中标“黄金档第一集电视剧中插播广告”,有望进一步拉升公司产品品牌高度。今年,公司将继续深化路路通、店店通、人人通的“三通工程”,聚焦资源、深耕核心市场、加速全国化。 盈利预测与投资建议:品牌提升与地面推进紧密配合,古井作为老八大名酒正在走向全国化复兴之路,预计公司未来1-2年销售仍能维持快速增长,增发完成后公司释放业绩动力充足。但考虑到市场竞争加剧可能会导致费用投入力度加大,我们略微调整12-13年Eps 至3.72、5.29元,增持评级,年内目标价104元。

投资要点: 2011年,青岛啤酒销售收入231.6亿元,同比增长16.4%;归属母公司净利润18亿元,同比增长14.3%,Eps1.29元。其中四季度单季收入39.8亿元,同比增长12.2%,Eps0.05元,业绩略超预期的主因在于四季度新增营业外利润1.4亿。 总销量增12.6%,主品牌销量增14.7%:公司共完成啤酒销量715万千升,同比12.6%,主品牌青岛啤酒销量399万千升,同比增14.7%,高于行业10.7%的增速;四季度单季啤酒销量增速3.7%,主品牌销量增速2.8%,其他品牌增5.6%。公司副品牌销量增速缓慢,这一趋势很可能会延续到一季度,故预计一季度销量将略有增长。 2011年吨酒价格增3.19%,但是成本压力导致毛利率下降,预计2012年成本压力趋缓,毛利率将逐步提升:2011年公司吨酒价3187.5元,同比增3.19%,但受制于啤麦成本高企,公司吨酒成本1840.5元,同比增5.8%,导致吨酒毛利率下降1.4个百分点至42.3%。目前澳麦价约$280-300之间,同比降幅约17%,成本压力趋缓后,预计公2012年司毛利率将逐步回升。 期间费用率缓慢下降:2011年公司期间费用率24%,比去年同期下降1个百分点,其中销售费用率下降0.6个百分点至19.1%,管理费用率下降0.3个百分点至5.1%。行业集中度加速上升,公司抢占市场份额导向,费用投入仍将继续,预计销售费用率将呈现缓慢下降。 预计2012年新增产能超过200万吨,高端化进程趋缓:行业已进入加速整合期,除了收购外,公司还积极新建扩建产能,根据公司在建工程项目估算,预计2012年公司新增产能225万吨。与此同时,公司抢占市场份额导向,使其高端化进程趋缓,2011年主品牌占公司总销量的比重上升个1百分点至55.8%。 维持增持评级:长期看好竞争格局稳定后盈利提升,短期关注麦价下降,预计2012-2013年Eps1.57、1.96元,给予2012年27倍PE,目标价42元,增持。

2011年洽洽食品收入27.4亿元,同比增27.8%,归属母公司净利润2.1亿元,同比增39.9%,EPS0.82元。其中四季度单季度收入8.4亿,EPS0.29元,同比增18.2%、55.4%。利息收入5206万是业绩超预期主因。 葵花籽收入增长23.2%,薯片业收入低于预期:葵花籽、薯片已占公司收入的75%、11%。2011年葵花籽收入增速23.2%,增长主要来自受益渠道深耕及年初提价;薯片业收入3亿,4季度季收入约5千万,低于市场预期。薯片业拓展仍需观望,但2012年中期新品脆脆熊的推出,及公司薯片再拓展,预计公司薯片业务或可达4.8亿元。 2012年成本压力趋缓,预计毛利率将稳中有升:2011年公司综合毛利率29%,比去年提高1.5个百分点,除了年初公司的提价、产品结构调整外,下半年原材料成本下降是毛利率稳步上升的主因。预计2012年葵花籽成本维稳,薯粉均价下降10%左右,成本压力趋缓将使公司综合毛利率继续稳中有升。 期间费用率下降主要得益于利息收入增加:2011年公司销售、管理费用率19.6%,比2010年增加1.5个百分点,但受益募集资金存款带来的5206万利息收入,公司期间费用率17.8%,比2010年下降0.4个百分点。公司薯片业务仍在拓展期,预计销售费用率将仍在高位,利息收入仍是目前公司期间费用率的主要稳定者。 外延扩张可期:公司公告拟以自有资金设立投资公司、入伙蔚然股权投资基金,公司外延拓展迈出新的一步。 业绩预测及估值:公司2011年4季度薯片业收入未达预期是单季收入增速趋缓主因,因脆脆熊要到中期才全面推进,因此收入增速趋缓可能会延续到一季度,但受益募集资金存款利息收入,预计一季度净利润仍将保持稳定增长。展望2012年,葵花籽业稳定增长;薯片业受益新品推出、毛利率提升,销售再拓展,今年也将进入盈利期,预计12-13年EPS1.07、1.42元,维持30元目标价,“谨慎增持”。

光明乳业2011年收入117.9亿,同比增23.2%,归属母公司净利2.4亿,同比增22.4%,EPS0.23元。四季度单季营业收入31.3亿,同比增13.4%,归属母公司净利润0.77亿元,同比增24.8%,EPS0.07元。 公司收入增长23.2%,高端产品放量:2011年公司收入增长23.2%,高于液体乳及乳制品行业21.6%的增速。分品类看,剔除海外16亿收入后,公司收入同比增10%,其中常温奶收入增4%;分产品看,“莫斯利安、畅优、健能、优倍、优+”销售收入近28亿,高档产品放量。 因子公司弥补以前年度亏损,公司所得税为-3022万,进而导致净利润增长22.4%:2011年公司利润总额2.4亿,几乎与2010年基本持平,但因原亏损子公司弥补以前年度亏损后,2011年公司所得税为-3022万元,导致净利率增长22.4%。根据公司披露的控股公司近几年来的净利润数据,补亏尚为结束,预计2012年公司综合所得税率仍将在低位。 2012年原奶价将维持高位,通过提价及产品升级,预计毛利率将稳中有升:因原奶价格高位,2011年公司综合毛利率下降1个百分点。因原奶供需紧张状态在1-2年内难以有效改善,故预计2012年原奶价将保持高位徘徊,但同时我国奶价已高于欧美等国家,继续上涨空间有限,成本压力趋缓。通过产品提价,高端产品占比提升,预计2012年公司毛利率可能稳中有升。 公司高端奶粉培儿贝瑞正在扩张期,预计整体费用率将呈现缓慢下降:2011年公司销售费用率下降1个百分点至27.5%。但公司高端奶粉“培儿贝瑞”刚进入市场,拓展期营销费用投入较多,因此预计公司整体销售费用率应降幅缓慢。 业绩预测及估值:公司立足鲜奶酸奶业务,拓展常温奶市场,进军婴儿奶粉市场。目前公司现有业务稳定,婴儿奶粉带来新的增长空间,股权激励方案也明确了未来增长方向,预计2012-2013年EPS0.28、0.34元,对应2012年PE35倍,维持11元目标价,“谨慎增持”评级。

投资要点: 2011年业绩快报摘要:贵州茅台11年收入184亿、净利润87.6亿,分别增长58%和73.5%,Eps8.44元。12/01/18已预增11年净利润增长65%以上,快报披露再超市场预期,公司释放业绩态度明确;其中,四季度单季度收入47.6亿、净利润21.9亿,分别增长107%、150%。 贵州省支持茅台做大做强,公司动力充足:11年茅台集团上缴税费占贵州财政收入7%以上,茅台兴衰关系到贵州省经济的发展。茅台集团十二五规划实现收入500亿,十三五实现1000亿,省领导多次表态力挺茅台,对公司来说,这既是压力也是动力。我们有理由相信,政府推动将保证公司未来持续快速增长,业绩释放稳定性上将有持续保障。 直营店带来渠道新变化:我们推测12年可能将新建30家直营店,13年开至130家,新增供应量大部分将供给直营店。直营店价格有望年内由1099元升至1399元。直营店未来将在树立终端市场价格标杆、打击假酒流通、回收渠道利润、增厚公司业绩等方面发挥积极作用。 批零价格回落利于降低未来提价舆论风险:近期茅台一批价跌至1500-1600元,个别区域一批商倒货价低至1450元左右。价格下跌一方面由于春节提前、节前发货量较大而目前正处淡季,另一方面也属过去一年价格涨幅过大后的正常回落。试想按照相对悲观假设,即使零售价跌至1500元、批发价跌至1350元,据目前出厂价619元仍有一倍以上价差空间,而终端价下跌对公司今年低调提价反而是好事。 我们预计年内提价200-300元,时间点若有延后不影响13年业绩预测。 盈利预测与投资建议:以茅台现有品牌力和高额价差所积累下来的提价空间已足够大,其高端白酒第一品牌地位难以撼动,十二五期间持续提价及年均增加1800吨左右销量可以预期,新建直营、年内提价、政府支持等都将支撑茅台未来两年高增长。批零价下跌影响市场情绪,而茅台如此之快的增速已与高成长的二三线白酒增速接近甚至超过,估值有望领先批零价格确认底部先行向上修复。我们上调12-13年Eps至12.2、17.5元,给予12年21倍PE 目标价260元,建议增持。

预计2012年啤酒行业销量增速约8%:国内啤酒人均消费量已经达到世界平均水平,但我国的中西部等经济弱势地区的人均消费量仍较低。2012年啤酒行业销量增长维持稳定的概率较高,预计行业销量增速约为8%。 行业集中度加速提升:啤酒行业兼并收购加剧,行业竞争格局稳定后盈利能力的释放是行业主要投资逻辑。但中国的市场体量很大,各公司还有扩张空间,且国外啤酒公司收购后还未整合,因此目前阶段行业并未恶性竞争。 2012年成本压力缓和,吨酒价提升,公司毛利率将稳中有升:一方面2012年啤麦价格回落,人工成本涨幅回归正常,公司成本压力趋于缓和。另一方面,公司产品价格偏低,吨酒价上升,也将保证公司毛利率稳中有升。 稳健而不保守的扩张战略,竞标金威态度积极:公司核心区域较小,主张稳健而不保守的扩张战略,每年预计1-2个市场的扩张,注重收购成功率。公司进入金威收购案件的第二轮竞标后,公司公告下调可转债转股价(须3月23日经股东大会审议通过)、大股东12个月内不减持。我们认为这两项公告旨在稳定市场情绪,为后续融资做准备,这也预示着公司收购金威意愿强烈,如燕京收购金威成功,则其将与青啤、珠啤三分广东市场,并巩固西南地区市场。 盈利预测及估值:预计2011-2012年公司EPS为0.7、0.86元。长期看好啤酒集中度提升后行业盈利能力的提升,目前公司估值不贵,股价有金威收购、可转债转股价下调预期支撑,给予2012年22倍PE,19元目标价,增持评级。 投资风险:金威收购是否成功

我们对公司2012年收入和利润大幅增长具有信心,建议增持。在以上分析后,我们认为公司今年达到50%左右的收入、利润增长应该没有问题,维持对公司EPS11-13年2.05、2.92、3.71元的预测,而且,从我们2006看是密切接触公司以来,公司历年来的收入、利润规划都能达到预期,这更坚定了我们对今年业绩预测的信心。在目前价位上,继续建议增持。

主要观点:公司今年业绩预期稳定,等待可能的销售体系调整或者业绩超预期。以公司新十二五规划,预计未来几年利润复合增速能达到30%左右,目前15倍左右的PE,建议继续增持。短期等待一季度报行情。五粮液销售情况不错,今年业绩增长有价、量保障,维持今年40%以上利润增长预期,维持2011、2012年Eps1.62、2.33元的业绩预期,短期一季报行情仍然可以期待,增持评级。新领导上任后对销售体系的调整非常重视,不排除最近两年有持续调整的可能,在业绩目前仍有比较稳定增长预期的情况下,等待销售变革。 11年销量增速30%,且最近两周公司包装车间连续加班,显示目前销售情况仍然不错。五粮液公司11年商品酒销量13万吨左右,增速30%,其中五粮液品牌销量在1.45万吨左右,增加2000吨左右,按照公司去年基酒产量,预计2012年增加至1.6万吨左右完全是有供给能力的。去年酱酒销量已经达到800吨,预计今年销售还能有一定增长,成为公司高档白酒又一亮点。 清理经销商预收款,减少对经销商资金占用,和谐厂、商利益。由于历史遗留下来的对经销商欠款不少,公司从去年7月开始,断断续续有意识的控制了经销商打款速度,甚至减少了些经销商的计划以保证实现对经销商预收款周期达到1个多月的目标。今年1月份也延续了这一政策,对部分经销商加大欠货的发放,对部分经销商未新增收款,这对今年1季度报的预收款增加可能有些压力,但是不妨碍其一季度的收入确认。目前公司绝大部分经销商基本都已经是发提价后的货。 一批和零售价格略回落有季节性反应也有受到行业其他品种影响的因素,目前一批经销商一瓶五粮液仍然获利200元左右。元旦后五粮液一批价格开始略有回落,甚至近期部分地区的五粮液零售价格也有松动,这一方面是因为今年元旦春节间隔时间短,出货集中,另一方面更多的应该是受到贵州茅台价格大幅回落的影响。目前五粮液一批价格仍能维持在850-900元,一批经销商单瓶获利仍然在200元左右,因此我们对公司目前的销货能力没有疑问。针对五粮液价格下降,公司表示会在未来产品区域投放布局、投放速度上有所考虑,兼顾出货量和维持价格稳定。 加大系列酒销售力度,依靠已有老品牌的崛起,适当推出部分新品种。2011年公司系列酒销量增速超过30%,而且,由于各个大品牌下都有不少中高档产品推出,产品价格上涨非常明显,甚至部分品牌均价增速还超过五粮液,其中五粮醇、五粮春表现都很好,计划今年五粮春、五粮醇、尖庄等都会进一步上量。公司目前严格限制开发新的五粮液副品牌,今年预计将推出一款兼香型产品和一款比酱酒价格低的酱香产品。 提出销售体系调整,但是具体方案目前并未出台,静观其变。在其他白酒销售快速增长的压力下,公司今年也提出了要对销售体系进行调整,但是目前方案尚在酝酿中,不过考虑到今年新董事长上任,且新领导又曾长期处于销售一线,因此我们对公司销售体系未来的变动寄予厚望。 预收账款持续增加,预计2011年底达到百亿规模,比2010年再次大幅升29亿左右,显示经营情况含金量高。公司2011年快报已经公布,报表显示公司年底总资产369.6亿元,归属于母公司所有者权益229.2亿元,负债则约在140亿元左右,三季度末,除了预收账款的其他负债为32亿元,其中以应交税金为主,整体考虑,则公司预收账款在100亿左右的预期是完全合理的,比3季度末再增加20亿左右,比2010年底增加29亿左右。 固态发酵产能扩建5万吨,应对销量增长和高档产品需求。公司计划十二五期间扩大固态发酵产能5万吨。公司目前有浓香型产能15万吨、酱香3万吨,但是随着近几年销量的逐年增加,所有窖池都已经完全开工投产,存在后续产能不足的问题,尤其是高档酒,因此公司今年就会有个两万吨车间动工,以满足逐渐增加的产品需求。5万吨产能预计投资额在40亿元左右。 对舆论压力的态度以及可能对行业、公司产生的影响分析:对高档白酒,政治的影响远大于经济,但是认为对目前出台正式文件可能性低。最近几年每次两会期间都或多或少的有关于高档白酒的负面舆论,这个短期的负面影响是有的,但是是否会对高档白酒或者五粮液有正式的限制性的负面政策,这个好像可能性不是很大。也许不排除存在非正式的指导性意见,但是这样的话影响相对会小很多。 建议响应主席号召,增加分红比例。从历史分红率来看,五粮液一直比较低,2010年分红率已经是最近几年最高的,也仅仅26%,相比同期的贵州茅台43%、泸州老窖63%都有不少差距。五粮液现金充裕,且未来盈利预期增长稳定,如果能适当增加分红比例将大幅增加公司的投资吸引力。 十二五规划宏远,未来4年大幅增长可期。公司今年调整了十二五规划目标,计划2015年集团销售收入达到1000亿,股份公司收入达到600亿,其中白酒收入达到500亿,白酒销量达到20万吨。以股份公司2011年202亿元收入为基础,则未来4年收入复合增长预计将达到31%,仅以白酒收入计则也将达到25%的年复合增长。我们保守预期2012年公司收入达到270亿左右,则2013-2015年公司收入复合增长将达到30%,以酒类500亿为目标也将达到23%的年复合增长率,则我们可以预期公司12-15年利润年复合增速达到25-35%。 市值管理前有目标后有追兵,公司今年压力不小致使动力充足。在长期被贵州茅台的股票市值、高档酒价格甩在后面后,五粮液今年一度被洋河股份超越了市值,这对白酒销售金额、销售价格数一数二的五粮液来说无疑有很大压力,今年公司继续做大收入、大幅推升盈利的动力应该很充足,完全可以期待公司实现超预期的业绩。

点评: 资产注入价格下调20%,增发后股本减少8.7%,相比前一方案该方案对流通股东更有利:将拟置出资产作价由16.6亿下调至14.6亿元,将双汇集团和罗特克斯拟置入资产作价由325亿下调至261亿元。总对价由309亿元下调62亿至247亿元,下调幅度20%。置入资产对价下调幅度较大,对流通股东更有利。以换股价格50.44元/股计算,增发股数由此前5.93亿股下调至4.89亿股,下调幅度8.7%,增发后股本总数10.95亿股。 2012年备考预测Eps 2.69元,我们认为该预测略偏保守:公司披露2010-12年实际及预测的备考收入351、352、444亿元,其中12年收入增长26%。备考净利润29.5、13.5、29.5亿元,对应净利率8.4%、3.8%、6.6%,Eps 分别为2.69、1.23、2.69元。从备考数据的盈利能力看,2012年比正常经营的2010年大幅下降,收入较2011年上涨26%但是净利润不变。考虑到公司目前已经基本走出瘦肉精阴影,盈利能力恢复到或者略低于2010年水平是完全有可能,则Eps 将达到3.3左右,考虑股权激励费用也将达到3.1左右。 2012年备考盈利预测假设拆分解读:1)备考销量预测偏保守:2012年备考盈利预测中,假设生猪屠宰量1435万头、高低温肉制品177万吨,同比2010年增速分别为5.6%、1%,销量增速偏低是收入增长并不快的主要原因。预计公司2012年有望实现1550万头屠宰、185万吨肉制品销售高于备考预期。2)毛利预期不高:公司备考预测中假设2012年肉制品吨毛利2705元,较2010年仅增长2.6%,由此推测备考假设对应2012年吨净利为1200元左右,实际情况有望高于预测目标。3)备考毛利率较2010年下降2.15%、期间费用率上升0.66%: 毛利率下降幅度较大,为拖累净利率下滑主因。 公司成长空间明确,销售恢复后有望重归快速增长通道:长期来看,屠宰行业工业化带动集中度提升是大趋势,行业龙头屠宰量占比低,未来集中度提升阻力小。公司规划十二五末实现3000万头生猪屠宰,逐步走出瘦肉精事件的影响后,新增产能投产和原产能改扩建进度有望加快,预计未来3年生猪屠宰将年均增加500万头。 盈利预测与投资建议:新方案注入资产价格、发行股本大幅下调有利股东,但是公司2012年盈利预测备考方案略低于市场预期,预计短期有负面心理影响,仔细分析认为其业绩备考偏保守。我们仍看好双汇发展未来长期稳定增长空间。我们预计公司12-13年备考Eps 为3.00、4.01元,目标价90元,维持长期增持评级。

公司于2012-2-9召开临时股东大会,审议并通过了公司董事会换届选举等议案。与会股东、投资者等150人左右。期间公司前任董事长杨廷栋先生与新任董事长张雨柏先生同与会投资者进行了交流沟通。 行业短期或有波折,但名优白酒集中度提升是大势所趋:在宏观经济形势震荡趋缓背景下,尽管2012-13年白酒行业可能会出现一些小波折,但整个产业仍将维持较高景气,公司管理层未雨绸缪对此有非常清晰的认识。名优白酒集中度仍然不高,这也为未来优势企业寻求扩张提供了空间,我们在2012年行业年度策略中对此也进行过相关探讨。公司凭借品牌营销优势,未来依托中档酒走向深度全国化仍有空间,打造几个新基地市场并非没有可能。 公司分阶段战略定位清晰:第一阶段是03年至09年,公司依靠蓝色经典进行本土化、江苏化;第二阶段是走向全国化和高端化,09年至11年公司已基本实现初步全国化,2012年起公司将全面走向深度全国化;第三阶段将逐步进行品类平台化,依靠其行业中优秀的营销能力,实现相关多元化的发展,年内该规划有望开始起步。 产品序列清晰丰富,结构升级与相互接力均可期待:蓝色经典、苏酒,定位从中端、次高端到超高端三个价格带,产品结构定位清晰。此外双沟珍宝坊、青花瓷等产品进行适当补充和接力,一定程度上可平抑中档酒固有生命周期中的增速波动。 省外深度全国化仍有较大拓展空间,省内高端化仍需观察:名优白酒集中度不高是行业现状,洋河机制、体制到位,团队执行力强,初步全国化实现扫盲后仍有空间进一步做深做透省外市场。针对江苏市场,我们认为公司省内长期增长更需依靠产品结构高端化,超高端苏酒能否在省内市场逐步成为主流高端白酒品牌,我们认为仍需进一步观察。 管理团队保持稳定,机制体制领先同行:新一届董事会成员11人(非独董7人,独董4人),其中6人与上届相同,新任非独董4人中有3人为公司现任高管人员。公司中层以上干部合计持股25%,与其他白酒企业相比,激励机制更到位,团队执行力强。 盈利预测与投资建议:预计11-13年Eps4.46、7.09、9.85元,增速82%、59%、39%。公司机制体制到位,战略定位清晰,省外深度全国化刚刚拉开帷幕,预计12年高增长仍将维持,给予2012年25倍PE,目标价180元,维持增持评级。

2011年业绩快报摘要:收入202.3亿,净利润61.9亿,分别增长30.1%和40.9%,Eps1.63元,符合预期;四季度单季度收入45.8亿,净利润13.8亿,分别增长12.5%和37.5%。收入增速略低于预期,我们推测可能是预收账款增加以及收入的期间匹配问题所致,但我们对公司业绩释放节奏表示满意。 盈利预测与投资建议:五粮液仍为难得的高确定性、低估值品种,2012年价量齐升可见,管理层释放业绩态度明确。预计11-12年Eps1.63(增41%)、2.33元(增43%),建议增持,目标价49元。

坚果炒货业毛利率维稳,县乡拓展是增长关键:从毛利率角度,目前葵花子供需相对平衡,整体价格比去年略降1-2个百分点,此外CPI下降也抑制了快消品提价幅度,因此预计12年葵花子业务毛利率稳定;从销量角度,洽洽炒货坚果业务的城市销售体量已经很大,县乡渠道下沉是该业务增长关键,目前县乡拓展已初见成效,预计今年能做到4亿收入。 借助瓜子渠道,薯片业务增长较快:借助瓜子渠道,洽洽薯片业务增长较快,前三季度收入约2.5亿。商超渠道显示其薯片产品的周转率较前期加快,考虑到四季度有国庆节、圣诞节以及春节年货置办的支撑,预计今年薯片业收入为3.8亿。明年公司将推出定位较高的二代产品脆脆熊,保证薯片业收入继续高增长。 薯粉成本下降助推毛利率提升:公司薯片业务主要的原材料为薯粉,占薯片业成本的60%左右。中期土豆价格下跌导致薯粉价格从今年1 季度1.4 万/吨的高点,回落到9000 元/吨附近,我们测算9月单月薯片业务应已经盈亏平衡。预计今年全年的薯粉价格为1.1万/吨,12年薯粉均值同比或下降15-20%。再加上明年高毛利率新品脆脆熊的投放,薯片业务盈利拐点将现。 超募资金6.5亿,外延式扩张可期:公司目前尚有6.5亿剩余。无论是进行的产能再建、收购兼并,渠道建设,亦或是开发新品、进军休闲食品,这都为公司后续发展提供了一定物质保障。 盈利预测及评级:短期,薯粉价格下降将推进薯片业务盈利提升;中长期,公司渠道优势显著,薯片业务如试水成功,则可证明依附现有渠道的模式可以复制。目前公司尚有6.5亿超募资金,未来拓展可期。预计2011-2012年EPS为0.78、1.06元,对应12年PE24倍,增持评级,目标价30元。

黄曲霉素超标事件应为个案:目前蒙牛尚未对此次事件做出官方解释。一方面黄曲霉素M1 为常规检测指标,乳制品企业可通过自检控制,另一方面,此次抽查涉及200 种液体乳批次,仅蒙牛和长富黄曲霉素M1 超标,而伊利、光明、三元等128 家企业均未出现异常,因此我们认为事件本身应该不是行业性事件,而是个案。 黄曲霉素事件会打击消费者信心,影响行业销量, 目前尚不能确定事件是否会扩散,但鉴于三聚氰胺扩大化对行业影响的教训,本次更有可能控制在部分企业范围内:尽管此次事件并未牵扯到伊利、光明、三元等乳制品公司,但乳品行业消费信心本就脆弱,因此预计此次事件短期会打击消费者信心,进而影响行业销量。由于蒙牛尚未对此次事件起因做解释,目前尚难确定黄曲霉素来源,也难以判断事件是否会扩散。 食品安全事故将导致行业政策趋紧,企业自我约束加强,长期有利于乳制品行业健康发展:食品安全问题带来政策从严、监管趋紧,将使行业退出加速、进入壁垒提升,同时企业也会加强自我约束力,长期更有利于行业健康发展。 如黄曲霉素事件不再在行业内扩散,则此次事件对伊利股份影响相对有限:如此次黄曲霉素超标后续没有进一步扩散,则事件本身对伊利股份影响有限,股价下跌则提供了较好买入契机。维持11、12年Eps为1.05、1.18元,按照目前20元的股价估算,预计可发行2.5亿股本,即摊薄后12年Eps为1.02元,给予25倍PE,目标价25.5元,维持“增持”评级。

省内空间在于产品结构继续提升、挤压竞争对手、推进天网工程:1)公司推出新品高端苏酒后,有望逐步培育成为江苏省地方特色名片,打入江苏高端政商务消费市场;此外,省内进一步向梦之蓝系列升级仍有提升空间。2)公司在江苏市场今年以来收入依然保持70%左右增长,收购双沟之后,省内白酒竞争格局发生了一些微妙变化,从三足鼎立逐步走向二元竞争一家独大。3)今年公司在省内试点天网工程,在南京和无锡做试点,对50元以下的产品做到终端全覆盖。 省外空间在于深度全国化的推广:省外今年预计会有1个省过10亿(河南),4个省过5亿(山东7-8亿、安徽7-8亿、浙江5亿+、上海5亿+),其他省区基本实现100%以上增速,即使在距离江苏相对偏远的海南、福建、内蒙今年也有希望取得1-2亿收入。公司今年已经基本完成了全国化覆盖,可以说省外销售势能刚刚形成,在品牌白酒跑马圈地的未来几年,洋河在省外市场仍有较大成长空间。 渠道通路形成优势壁垒:洋河强大的营销和终端掌控能力打造出一张密布的渠道网络,长期来看公司具备填充新产品进入渠道通路的可能,而在将高利润率的白酒销售效益最大化之前,预计填充其他品类进入渠道的可能性不大。公司渠道通路形成了强大资源优势,未来兼并收购品牌白酒并填入其营销网络,即有望实现历史品牌加速复兴。 盈利预测与投资建议:洋河凭借机制体制优势,立足江苏基地市场,聚焦资源打造核心产品,依靠强大的营销开拓能力,建立起一套行之有效、可复制的市场扩张模式。公司在营销精细化、模式标准化方面已远远领先于同行,预计未来1-2年公司在深度全国化进程中仍能继续分享行业盛宴、维持高速成长。预测11-12年Eps 为4.40、6.67元,维持增持评级,目标价200元。

我们的观点: 1) 公司收入增长稳定,预计2011年收入增速25%:品牌口碑加渠道优势,商超渠道显示公司收入增长高于行业水平。我们预计2011年公司全年收入增长可达25%左右。 2) 2012年成本压力尚存,但高毛利率产品占比提升将保证毛利率维持稳定:原奶价格高位徘徊,由于供需形势并未明显逆转,预计2012年降幅有限。伊利高档产品占比已至30%,高毛利率产品占比的提升将可保证公司毛利率维稳。 3) 规模效应带来销售费用率稳中有降:“限广令”及伦敦奥运会投入,将导致2012年媒体费用将上涨,但收入规模效应将可保证公司销售费用率稳中有降。 4) 行业竞争趋缓,净利率进入提升通道:乳制品行业已进入平稳发展阶段,竞争格局的趋缓。参考国外乳制品公司净利率水平,预计伊利的净利率将逐步提升至5%,然后趋稳。 5) 维持增持评级:伊利股份外受益行业竞争趋缓、内受益增发事件博弈,有能力也有动力保证业绩靓丽,预计11、12年Eps为1.05、1.18元,按照目前20元左右的股价估算,预计可发行2.5亿股本,即摊薄后12年Eps为1.02元,给予25倍PE,目标价25.5元,维持“增持”评级。