投资建议:因省内消费升级进程及公司费控力度优于预期,上调2017-18EPS至2.13、2.7元(前次2.08、2.51元),参考可比公司给予2018PE30倍,上调目标价至81元(前次61.77元),维持增持。 收入符合预期,净利超市场预期。Q1-3收入53.4亿、净利8亿元,增19%、37%;Q3收入16.8亿、增15%,扣非前后净利2.48亿、2.45亿,增速差异较大主因上期政府补助及投资收益基数较高。应收票据降3.2亿元,销售收现18.8亿元,季度间平滑基本与收入一致。 收入稳健增长,费控力度加强。古井在省内商务、大众用酒市场地位继续稳固,预计Q1-3已完成全年任务90%,收入增速15%以上,其中预计献礼增10%、古5增20%以上、古8增40%以上;河南市场调整延续,预计双位数下滑。受益于结构优化及渠道控价加强,Q3毛利率增2pct至76%,销售费用率同比降1.9pct至33.9%;公司继续深化费控,管理费用率大降4.2pct至7.3%,净利率升4.5pct至15%。 预计来年在经济企稳、消费升级加速背景下,公司收入将提速。目前公司已在省内近半市场获得绝对份额优势,其他市场基本位列前三;价位段上,120-150元领先(古5),200元价位优势明显(古8)。 预计2018年在经济企稳的大背景下,大众用酒有望迎来放量,借力已有渠道深耕与品牌优势,古井有望分享更多增量。Q3费控加强给予盈利巨大弹性,期待国改进程,为公司盈利能力打来更大空间。

业绩大超市场预期。未来两年量增10%可期,提价空间广阔,厂家业绩释放步伐明显加快,高速增长确定性不断提高。微观结构依然良好,后续上涨动力依然。 投资建议:因放量加速、提价预期再升,上调2017-18EPS预测至18.15、25.52元(前次17.09、22.39元),参考可比公司给予2018PE30倍,上调目标价至760元(前次670元),增持,重点推荐。 业绩大超市场预期。Q1-3营收445亿、净利200亿元,增62%、60%;其中Q3收入190亿、净利87亿、增116%、138%,茅台酒收入168亿元,估算对应发货量约1万吨、超越市场前期约8-9千吨的发货预期;预收款175亿、继续高位持平,反映实际发货基本确认到报表。 高速增长确定性不断提高。大会后提价预期升温,经销商惜售情绪加大,批价提升;厂家稳价需求依然,保供应仍是最核心手段,预计10-11月发货约6000吨(全年2.9-3万吨)、Q4收入同比持平。2018-19年虽然基酒紧缺,但随着勾兑比率提高、库存基酒充足(至2016年末为24万吨),未来两年茅台酒仍可维持10%以上销量增长。当前厂价-批价剪刀差已近600元,巨大价差不利产业链长远发展;预计2018年出厂提价20%、2019年再提10%至1100元,来年业绩延续高速。假设1500即为批价上限,出厂价提至1300元,渠道利润依然不菲,厂家提价空间巨大。厂家业绩释放步伐明显加快,增长确定性加强。 股东总数虽下滑,但仍在安全范围,微观结构良好。Q3末户数6.3万、环比降1.6万,机构持股比例上升。谨慎以本轮起点不足5万户作为红线,当前微观机构良好,后续上涨动力依然。 核心风险:政策收紧风险,食品安全问题风险。

投资建议:因成本红利好于预期,上调2017-18EPS预测至1.03、1.3元(前次1.01、1.25),上调目标价至33元(前次30元,18PE25倍),公司为板块内竞争优势边际改善、估值良好的稀缺龙头标的,增持。 收入略低于预期,净利符合预期。Q1-3收入41.8亿、净利6.1亿,增19%、60%,Q3收入12.7亿、净利1.9亿,增13%、55%,销售收现20亿、增44%,好于收入表现,主因应收及预收账款环比增加。 人民币升值致出口增速放缓,公司整体净利率维持高位。1)公司出口统一由香港分公司对外销售、以美元记账,受7月人民币加速升值影响,出口增速放缓至10%左右(H1达25%),而国内在绝对优势格局下收入保持15%快速增长。2)Q3净利率接近15%、升2.8pct,主因糖蜜成本红利(2016/17榨季采购越后价格越低)、规模效应、研发费用核算调整(从成本端调至费用端)等,致毛利率升4.8pct至37.6%。

本报告导读: 业绩接近预告上限,符合市场预期。成本压力下保健品板块盈利能力承压,预计板块全年营收10%左右,业绩将保持稳定。玉米油板块利润稳健增长,全年有望增15%。 投资要点:由于乳清蛋白分价格Q3上行,成本压力升高下公司盈利能力承压,下调公司2017-18EPS 预测至0.59、0.89元(前次0.75、1.10元),参考可比公司给予2018年28倍PE,下调公司目标价至25元(前次29.6元),增持。 业绩符合市场预期。2017Q1-3公司实现营收、归母净利43亿元、2亿元,同比增117%、74%;其中Q3单季公司营收、归母净利14亿元、62亿元,同比增75%、185%。业绩大幅增长主因Kerr 并表影响。 业绩接近预告上限,符合市场预期。 成本端影响下保健品毛利率略有下行,植物油板块利润稳健增长。 公司海外保健品业务营收依旧稳健增长,预计Q1-3同比增10%左右。 但2017年以来受国际原奶价格上行影响,乳清蛋白粉价格同比增40%左右,成本压力下预计公司保健品毛利率略降3pct 左右,预计全年保健品板块营收增长10%左右,盈利能力下行业绩将保持相对稳定。Q1-3公司小包装玉米油销售基本持平,但受益玉米胚芽价格下行,盈利能力提升下预计前三季度小包装玉米油净利润同比增15%左右。全年看预计小包装玉米油销量18万吨左右,盈利能力提升下玉米油利润有望实现15%增长。 Q4催化剂不断,市场情绪有望提升。公司定增已拿到批文,目前正处路演阶段,预计11月中旬有望完成,2018有望降低财务费用8500万元。员工持股计划亦正稳步推进,预计年底之前有望完成。集团公司齐星事件影响已接近尾声,短融债亦顺利发行,资金链无忧。Q4催化剂密集释放下市场情绪有望提升,年底有望迎来新一波行情。 核心风险:食品安全发生的风险,定增进展不达预期。

乳制品行业需求回暖,公司作为龙头受益最为明显。需求回暖叠加供给收缩,供需双拐点下行业竞争有望趋缓,公司费用率存较大压缩空间,盈利能力有望提升。 投资建议:目标价40元,增持。考虑供需双拐点下竞争趋缓、公司盈利能力提升,我们上调2017-18EPS 至1.07、1.33元(前次预测1.01、1.13元),参考可比公司估值及考虑龙头溢价,给予2018PE30倍,上调目标价至40元(前次26.5元),维持增持,重点推荐。 与众不同的认识:当前乳制品需求回暖明显,叠加上游供给收缩,供需双拐点下竞争有望趋缓。需求回暖下未来公司营收有望保持10%以上高速增长,而行业竞争趋缓下公司费用率有望压缩,叠加公司通过产品升级等方式对冲成本压力,预计公司未来费用率压缩空间大于毛利率下行幅度,盈利能力有望持续提升,对此市场认知并不充分。 当前乳制品行业需求回暖,公司受益明显。我国乳制品消费与居民收入存较强正相关关系(城镇相关系数0.5,农村相关系数0.8),参考日本人均GNI 达15000国际元后乳制品消费量仍保持较快增长,人均收入增长强预期下中国未来有望复制这一路径。2017年以来乳制品需求尤其是三四线城市复苏明显,公司2005年以来布局渠道下沉,目前终端数量达500万个,规模远超竞争对手,充分享受本轮三四线需求复苏红利。目前行业产品升级持续推进,公司品牌力、产品力优秀,叠加高额费用投入,核心高端产品高速增长,受益消费升级明显。 供需双拐点下行业竞争格局趋缓,公司盈利能力有望提升。2017年来乳牛存栏量降低,但奶牛单产提升对冲下,预计未来原奶价格将缓和上升。公司销售费用率与原奶价格负相关,主因低成本下中小企业促销争夺市场份额,公司被动迎战所致。当前公司费用率处高位,存较大压缩空间,叠加公司通过产品升级等方式应对成本压力,预计未来公司费用率压缩空间大于毛利率下行幅度,净利率有望升1-2pct。

10/12公告朝日拟出售19.99%H股股份,我们认为近期同业收购预期下降,非同业接手可能性增大;此次出售对基本面影响不大,但交易对价将对影响市值重估。 投资建议:维持2017-18EPS预测0.9、1.07元,给予2017PS1.8 倍,维持目标价35元,维持谨慎增持。 事件:10/12日青岛啤酒公告称公司第二大股东朝日集团拟出售持有的19.99%部分或全部H股股份。 引入非同业可能性增大,多个财务投资者组合接手更切实际。我们于《啤酒行业迎巨变契机,青啤股权花究竟落谁家》(2017/2/20)就朝日出售青啤股权深入探讨自身回购、引入同业及非同业财务投资者三个可能性。目前看朝日陆续出售在华业务、资金需求迫切,我们认为此次最有可能出售全部股权,引入一组非同业财务投资者可能性增大:1)青啤国资控股地位无需再加强且成本巨大(2009AB出售时放弃回购),自身回购可能性很小;2)朝日全面退出在华业务决心迫切,且收购程序复杂、时间漫长,9个月窗口期内最有可能参与收购并通过反垄断审查的嘉士伯及华润尚无进展,我们认为同业收购的可能性大为降低,而引入非同业可能性增大,收购资金需求量巨大下(约97.6亿港币),预计多个财务投资者组合接手更切实际;3)预计此次出售对基本面影响不大,行业格局不改,但交易对价将对影响市值重估。 行业复苏难言确立,青啤低基数下H2净利有望迎来弹性。H1行业改善但需求依然平淡,复苏趋势难言确立。预计H2 公司仍将调整渠道、适度控费,低基数下H2净利有望迎来弹性。

投资建议:目标价670元,增持。维持2017-19EPS预测17.09、22.40、27.23元,参考可比公司估值及考虑龙头溢价,给予2018PE30倍,上调目标价至670元(前次560元),维持增持,重点推荐。 与众不同认识:市场对茅台基本面预期异同不大,估值持续突破后对后续上涨动力担忧;我们认为预期充分下应以交易思维看待后市,目前股东账户数仍在增加、微观结构持续改善,后续上涨动力依然。 股票账户数变化与季度涨跌幅T-1高度吻合,09Q1-12Q2可供本轮参考。09Q1-10Q2股东账户数从2.7万增至6.3万,机构持股从62%升至87%、平均82%,股价一路上扬;10Q3-12Q2,提价预期兑现后预期持续发酵,股东账户数从6.3万降至12Q2末的3.8万,机构比例在13Q1后降至75%以下,行情步入尾声。 2016至今:微观结构改善,后续仍具上涨动力,应更多从交易角度思考股价。预期与边际思维更多已在2016年行情体现,表现为茅台业绩与估值戴维斯双击;2016年至今,茅台股东账户数从16Q1的3.8万持续上升至16Q4的5.2万至17Q2的8万,创历史新高,股价接连突破250、380、450,至今突破500,而机构持股比例平均不足80%,反映当前微观结构良好,未过分集中,后续行情上涨动力依然。后续看股东账户数为重要观察指标。 催化剂:茅台提高出厂价,一批价上涨。 风险提示:政策收紧风险,食品安全问题风险。

投资建议:维持2017-18EPS预测0.67、0.86元,参考可比公司给予调味品2017PE35倍(对应187亿元估值)、房地产25亿元,上调维持目标价至26.60元(前期预测24.6元),维持增持,重点推荐。 区域拓展、品类多元化叠加经销商激励改善,收入有望加速增长。公司70%营收集中东南地区,区域拓展存较大空间。预计上半年中西部及北部增速近30%,显著高于平均水平,未来区域拓展有望加速。当前小品类调味品推广顺利,H1食用油同比增25%,6月起公司推广酱类新品,预计H2将加大推广力度,收入有望达千万级别,贡献收入增长。3月公司提价后渠道利润水平增厚,动销旺盛。渠道反馈,6-7月出货量同比高速增长,叠加高基数影响下8月增速略有下滑。我们认为此仅为月度发货节奏波动,当前经销商高盈利水平下积极性较高、队伍规模扩大下,预计17H2调味品销量有望增15%,叠加提价贡献5%增速,下半年营收有望保持20%高速增长。 餐饮行业高增长带动调味品行业高景气度,顺应趋势公司加大餐饮渠道开拓。2017年1-8月限额以上餐饮行业零售总额同比增8.4%,创5年以来新高。而调味品下游消费中餐饮占比60%,受益于此2017年以来调味品行业景气度高涨。顺应行业趋势,公司多管齐下加大餐饮渠道,全国范围举办活动加强终端厨师推广,同时对渠道进行升级改造,利用强势经销商做推广。相比较龙头海天,公司餐饮渠道占比较低(20%),且聚焦高端亦顺应餐饮行业消费升级趋势,潜在增长空间较大,加强开发力度下公司餐饮有望翻倍增长。 总部亏损低于预期,未来有望继续降低。预计17H1总部亏损2400万元,全年有望低于5000万元,低于市场预期。总部支出主要来自9亿公司债利息费用(每年约5400万),当前美味鲜子公司现金流良好,9亿公司债主要用于购买理财等产品,利用效率较低。未来到期偿付后利息费用存较大压缩空间,总部亏损有望继续降低。 核心风险:食品安全问题发生的风险,换届进展不达预期的风险。

投资建议:维持2017-18EPS预测0.48、0.67元,高增长下参考可比公司给予2017PS8倍,上调目标价至25元(前次22元),增持。市场担忧复购率及快速扩张持续性;我们认为“零添加”和“核心经销商+导购”模式差异化竞争壁垒形成后高速增长有望自然延续。 差异化优势:产品零添加,核心经销商+导购模式。零添加细分品类代表,差异化定位利于迅速抢占消费者心智份额。核心经销商+导购推广模式下高毛利-高投放的高举高打模式有望形成正循环。 聚焦资源、精准投放,一线城市延续高速可期。华东:成长期,成熟大商支撑快速增长,后续品类植入再添增长极,全年1亿元销售目标预期可期。华北:培育期,重点投放,经销商布局成型,自有与合作导购紧密扩张,市场发力突破在即。山东:有望成为下一战略目标。 西南重点:消费升级、餐饮推进、醋与料酒加速。酱油:向头道原香转化升级,空间广阔。醋、料酒:大力推进“五粮窖醋”宣传力度; 料酒战略亦在酝酿。渠道:深化渠道质量、优化经销商,提升单店产出;推进餐饮渠道渗透。 预计毛利率稳步提升,销售费用率平稳后降。酱油毛利率及高毛利酱醋业务占比有望持续提升,整体毛利率将向45%迈进。预计导购人员费用仍将高企,但对应销量成效亦显现,后入中小超市进场费用将下降。预计未来三年快速扩张期销售费用率将保持高企,后续有望下降。

投资建议:因公司调整步伐及青花增速超前次预期,上调2017-18年EPS预测至1.1、1.47元(前次为0.95、1.28元),参考可比公司给予2017PE35倍,上调目标价至51元(前次为38.35元),维持增持。 业绩接近预告上限,略超市场预期。H1营收34亿元、归母净利6亿元,增41%、68%,其中Q2收入增30%、净利增109%。H1白酒收入59亿元、增42%,配制酒1.4亿元、增18%。净利率增2.8pct至17.6%,主因结构升级致毛利率增2.5pct,及管理费用率降2.4pct。 中高产品业绩靓丽,全控价有望持续推进。受益于省内经济回暖、销售激励改革、青花价格体系重塑等,300元以上产品收入增50%以上(预计量增30%、价增15%以上),其中青花30收入翻番,青花20、金奖20增速均达50%。渠道调研,目前青花价格重塑基本完成、渠道库存良好;据界面新闻,青花15已停产,青花25亦将逐步减少投放,青花50新品即将推出,届时青花20/30/50的产品体系将更加明晰,次高端竞争力有望愈加稳固。当前青花全控价模式已在所有省市实现,下半年将重点塑造老白汾价格体系。低价增长主力仍为玻汾,增量主要来自于省外市场引流需求,预计全年保持30%稳定增长。 改革激发活力,三年高速增长确定性提高。按2019年百亿计算,2016-19收入CAGR需达31%;当前公司营销改革持续推进,全员压力与动力并存,达成目标决心昭然,3年高速增长确定性正逐步提高。 核心风险:高端酒批价下行风险,行业竞争加剧风险。

业绩超市场预期。H1明星单品、普通白奶、奶粉、冷饮业务收入全线回暖,我们认为边际力量来自三四线城市需求提高;回暖趋势确定性加强,龙头将最先受益。 投资建议:因H1业绩超出预期,上调2017-18年EPS至1.01、1.13元(前次为0.98、1.07元),参考可比公司给予2017PE26倍,上调目标价至26.5元(前次22.54元)。市场对乳业需求回暖持观望态度,我们认为经济企稳、三四线消费信心回升、二胎商机显现,收入回暖趋势确定性加强,龙头将最先受益,收入提速更应重点关注,增持。 业绩超市场预期。H1营收335亿元、增11%,扣非前后净利34亿、31亿,增5%、22%,差异主因上年补助收入畸高及剥离悠然牧业致非经基数过高。Q2单季收入增20%、扣非后归母净利29%。 乳品全线回暖,趋势确认,收入有望再提速。H1液体乳收入265亿、增13%,预计安慕希增30%以上、金典增双位数、畅轻增20%,普通白奶止跌回升、增个位数;增长主要来自于量,单价略降。奶粉增20%,冷饮增11%,增速大幅改善,奶粉主因低基数及二胎效应,冷饮主因天气较热及结构升级、量价贡献。我们认为乳品需求全线回暖边际力量源于三四线城市需求提升(尼尔森数据H1城乡零售额增9%),根源为房价大增、预期收入提高。4月起需求显示加速,至今趋势确认,品牌及渠道优势下,龙头将最先受益,收入有望再提速。 原奶供需趋于平衡,竞争格局缓慢优化。预计H1原奶成本持平略降,毛利率降1.5pct主因促销仍大及包材、白糖等成本上涨。历经三年调整,原奶供需已趋均衡,成本上涨将挤压小品牌,格局有望迎来改善。 核心风险:竞争加剧,食品安全问题。

投资建议:维持2017-18EPS预测为2.08、2.51元,参考可比公司给予2017PE30倍,维持目标价61.77元,维持增持评级。 业绩符合市场预期。H1营收36.7亿、增21%,扣非前后归母净利5.5亿、4.8亿,增27%、14%,差异主因Q1政府补助及投资收益大增。Q2单季收入增25%、扣非后净利增52%,增速较快主因黄鹤楼并表及提价因素消化。H1扣非净利率降0.7pct,主因税金率提高1pct,及双品牌与三通工程推进下销售费用率升0.8pct,达34%高位。 古井自身增速稳健,消费升级大势下龙头优势将持续稳固。预计H1扣除黄鹤楼并表后,古井收入32.5亿、净利5.2亿,增12%、23%。预计献礼版增速平稳,古5双位数增长,古8、古16维持20%、40%以上增长。后续看,省内消费升级趋势明显,古5加速在乡镇渠道替代献礼,古8加速抢占200元以上价位段,有望迎合未来2-3年主力价位带上移趋势,且有望凭借品牌与渠道优势突破洋河在安徽省内已有站位优势,第一龙头竞争优势有望持续巩固。 黄鹤楼整合顺利,后续有望发力。H1黄鹤楼并表收入3.5亿,净利0.47亿元,收入增速有望达20%以上(2016H2收入2.8亿元,被并购前经营欠佳,预计H1基数更低)。当前产品梳理基本完成,“一楼三香”体系清晰,在三大核心市场认可度逐步提高;但距离全年10亿元目标仍有差距(8亿元承诺目标问题不大),H2有望加速发力。 风险提示:黄鹤楼业绩不及预期,省内竞争加剧。

投资建议:维持2017-18EPS预测0.48、0.67元,参考可比公司给予2018PE33倍,目标价22元,维持“增持”评级。 业绩符合市场预期。H1营收4.8亿元、净利0.75亿元,增35%、56%,其中Q2单季收入2.3亿、净利0.38亿元,增32%、53%。受益于结构优化及提价,毛利率增3pct达43.7%,渠道开拓下销售费用率保持高企,研发支出大增389%致管理费用率增0.5pct,净利率增1.9pct。 三大调味品表现亮眼,后续高速增长更为优化。H1酱油收入2.5亿、增57%,预计中高端1.6亿、占比近65%,其中头道原香0.8亿、高鲜及鼎鼎鲜逾0.5亿、有机0.2亿;醋0.89亿、料酒0.21亿,增46%、60%。区域上,西南仍为主力,预计调味品收入2.8亿元、增20%以上;华东0.4亿元、接近翻番,其中鼎鼎鲜及头道占比达70%;华北为重点投放市场,实现翻番达1千万。后续看公司有望保持高速增长且更为优化:1)4月正式提价、幅度5-8%,至6月提价完毕,Q3起将直接受益;2)西南消费升级与渠道下沉前景广阔;3)外围渠道战略转为强调动销、强化一线城市百强经销商,主力单品有望加速。 短期减持构成压力,激励计划显示长远决心。宽街博华仍需减持7.68%,方式扩大至集合竞价等,短期股价承压。公司限制性股票激励涉及109人、占股本1.93%,四期解锁收入、净利CAGR18%、33%,我们认为当前势头下难度不大,但显示了公司力争快速发展的决心。 核心风险:新产能投产不及预期、市场竞争加剧风险。

投资建议:因H1增长好于前次预测,上调2017-18年EPS至0.45、元(前次为0.42、0.46)元,参考可比公司给予2017PE37倍,上调目标价至16.9元(前次13.8元),增持。 业绩符合市场预期。H1营收15亿、增21%,扣非前后净利5.8亿、亿元,增62%、41%;差异主因出售倍泰及凡迪股权等产生1亿元投资收益。Q2单季收入增30%,扣非前后净利增123%、68%。 三大战略持续推进,线上成绩靓丽。1)大单品:健力多重回药业体系,品牌与渠道协同明显,预计H1收入约1亿元、增50%;2)健之宝:预计H1收入约9000万元,自然之宝为贡献主力,美瑞克斯仍在调整、等待塞霸恢复;3)电商品牌化:QS专供发展顺畅,预计线上收入翻番、占比扩大至20%(含跨境电商)。线下仍在调整,预计药店基本持平、商超增30%左右。目前健力多与渠道谈判已步入尾声,叠加H2投放加大,大单品收入增速将向全年翻番目标加速推进;线上高速态势不变,预计低基数下整体收入增速达20%以上。 投放加大,全年销售费用率高企。H1扣非净利率增4pct,主因提价贡献致毛利率升1.7pct、佰嘉调整后扭亏为盈贡献0.5亿元,及销售费用率降5pct(广告费用降44%、费用率仅4.8%)。预计H2起健力多推广力度将加大(至少举行2-3场大型推广),全年广告费用率将逼近15%的上限,销售费用率达30%,H2净利增速将有所放缓。 投资风险:线上竞争加剧,大单品、电商进展不及预期。

投资建议:因业绩超前次预测、2018提价预期强烈,上调2017-18EPS预测至17.09、22.40元(前次为16.6、20.42元),参考可比公司给予2018PE25倍,目标价560元(前次为500元),维持增持,重点推荐。 H1净利环比加速,再超市场预期。H1公司营收242亿、归母净利113亿元,增33%、28%,其中Q2增33%、31%,净利环比加速,超越25%的市场普遍预期。H1净利增速低于收入主因结构下移致毛利率降2pct(茅台酒收入216亿、增24%,系列酒25亿、增269%,茅台酒收入占比降7pct至89%),及系列酒推进下销售费用增256%。 预计Q3批价将成慢牛态势,2018年提价预期不改。Q2茅台酒收入93亿元、估算约5600吨(H1约1.3万吨);Q2末预收款178亿、较Q1略减12亿元,预计与前期控制订单审核、发货受限有关,但确认幅度低于预期,预收款维持在历史最高区间。渠道调研6月起茅台发货加速,叠加9月加倍投放信号明显及厂家近期对渠道价格严查,预计Q3批价将维稳,但本年季节性调整不改来年供不应求格局,巨大的价格剪刀差亦不利于渠道利益平衡,2018年提价预期不改。 基酒信号释放印证发展信心,未来4年增长路径明确。H1基酒产量4.2万吨、增25%,印证行业向上景气。2018-19年基酒紧缺下供不应求格局明显,增长主要依赖提价,显现利润弹性;2020年起成品酒产量增速恢复,提价后放量将有望支撑业绩保持快速增长。 核心风险:批价大幅下行风险、食品安全问题发生的风险。