本报告导读: 公司公告董事长将通过协议转让方式受让二股东金都投资9000万股公司股票,完成后将成为第二大股东。此次相当于之前增持计划的延续,彰显管理层发展信心。 投资要点: 投资建议:维持增持。维持2016-17年EPS预测0.21、0.29元,参考可比公司给予2016年35倍PE,上调目标价至10元(前次9.3元)。 事件:公告董事长杨君敏与二股东金都投资于2016/6/24达成股份转让协议,董事长受让金都投资9000万股公司股票,每股6.44元,较当日收盘价折10%。转让完成后,董事长持有上市公司股份将升至10.91%,成为第二大股东。金都投资持股比例将由9.12%降至1.99%。 二股东继续大手笔转让,彰显管理层对公司发展信心。二股东金都投资为管理层持股,其中董事长持股比例90%。2016/5/25-2016/6/2金都投资大宗交易减持3次共4668万股给管理层,以完成1月份公告的管理层增持计划。此次协议转让相当于是之前增持计划的延续,转让后董事长将成公司二股东,彰显对公司的发展信心。 公司由母婴产品领域切入保健品市场,未来品类延伸有望加速。我国保健品行业正处于高速发展期,产业资本正加速进入。2015年公司成立大健康事业部,并已于近期推出“启伴”牌孕产妇复合蛋白保健品,以母婴店和电商渠道为突破口,年内有望实现3000万以上销售收入。公司保健品计划包含母婴护理、中老年保健和运动健康三大方向,试水母婴产品后,品类延伸有望继续加速。考虑到国内保健品市场新建品牌难度较大,不排除未来与国外成熟品牌合作的可能。 核心风险:食品安全问题发生的风险;蛋白市场竞争加剧的风险。

投资要点: 投资建议:维持2016-17年EPS预测为1.26、1.62元,维持目标价38元(对应2017PE23倍)。维持“增持”评级,重点推荐。 事件:据今日头条报道,6月30日国窖1573专营公司成都子公司久泰向成都经销商发布价格令,要求52度经典装二批价不低于640元,终端价建议不低于680元。自6月中旬公司宣布经典装1573停货后,此为首份相关的涨价文件(这里不讨论之前的老酒涨价)。据渠道调研,涨价情况属实,且全国地区皆同时执行,公司目前尚未恢复发货。这里的二批价与一般谈论的1573一批价是一回事(1573出货路径为:品牌专营公司子公司发货给经销商,经销商再发货给终端)。 紧贴五粮液定价,预计实际执行非刚性,实际价格涨幅可能略低。当前1573一批价仍稳定在560元左右,公司意图贴近五粮液价格体系(一批价640元、终端价700元左右),但上调批价80元左右、幅度过大,一次性完全执行有难度,预计实际执行不会完全刚性,渠道普遍认为涨40元至600元左右较为可行,如是则亦是成功的提价。 预计渠道返利将减少、以提升拿货成本。考虑返利、当前经销商实际拿货价530元左右;当前渠道出货仍是老的库存,但预计后续返利会减少,使经销商拿货成本提升,以配合提价。恢复发货后,将执行新的打款价(当前620元,预计将提升30-50元)。当前老窖拥有近4000人销售团队,终端管控力大幅提升,提价成功的概率较大。 核心风险:行业竞争加剧、食品安全问题发生的风险。

投资要点: 投资建议:维持2016-17年EPS 预测为1.26、1.62元,维持目标价38元(对应2017PE23倍)。维持“增持”评级,重点推荐。 窖池自然老化叠加技改,公司1573基酒产能有望达5000吨。1)目前公司共有窖池10086口,其中百年以上1169口,预计随着窖池自然老化及技改实施(置换部分低档产能),1573基酒产能有望提升60%至5000吨、带动成品酒产能提至8000吨以上。2)据渠道调研,预计上半年1573增长50%以上;另据凤凰网报道,上半年中档酒特曲、窖龄销售额11.5、6亿元,完成全年任务59%、65%,考虑到扣税和费用返还,对应报表口径预计在8亿、5亿左右,同比增约30%。 加大中长期广告投放力度,销售费用看齐其他一线白酒,有助提升长期品牌力。据股东会调研,2016年公司将大力度新增高楼屏显、路牌等中长期投入(协议期限1-3年、5年以上),并大幅扩建销售团队加强深度分销(目前约3800人,预计年末达6000人)。预计公司亦将突破性植入热播电视剧,未来有望继续丰富形式。公司规划全年销售费用增100%至17亿元,看齐百亿级一线白酒(2015年茅台、洋河销售费用为14、18亿元),以拉动消费氛围,提升长期品牌力。 经销商资金周转水平大幅提升。公司本轮渠道调整最大特点在于品牌专营与渠道扁平化(不超过二级商),费用审批效率快、团队协助动销使得渠道商品流速加快。据渠道调研,1573经销商资金周转率最高可达7次/年,其余产品亦可达4次,相比以往大大提高。 l 核心风险:行业竞争加剧、食品安全问题发生的风险。

本报告导读: 公司将对国窖1573按照年份差异化提价,靠拢老酒定价模式。配合上周的经典装提价,有助提升品牌高度、构筑长期竞争优势。维持增持,重点推荐。 投资要点: 维持增持。维持2016-17年EPS预测1.26、1.62元,近期一系列提价动作,有利于提升1573品牌力、构筑长期竞争优势,参考可比公司给予2017年23倍PE,上调目标价至38元(前次35元)。 事件:据渠道调研,泸州老窖将对1573经典装52度成品酒实施年份化定价:对于5年前出厂的成品酒,建议零售价980元/瓶;6-8年前的,上年零售价基础上增130元/瓶;9-11年前的,上年基础上增260元/瓶;12-14年前的,增550元/瓶;15年前以上的,增1000元/瓶。 配合经典装提价,有助提升品牌高度,但对业绩影响有限。上周1573经典装已停货酝酿涨价,此次年份化定价实质也是提价,反映了需求良好、库存良性。目前按年份差异定价做的比较好的是茅台,近年生产的出厂早一年、市价大致高100元,基酒储存15年、30年、50年的茅台酒定价3500、1万、2万元左右,高价格也带来高品牌势能;老窖拥有明朝古窖池的优势,按年份定价,有助提升品牌高度、构筑长期竞争优势。预计老酒出厂价也会提升,但起点是5年前生产的酒,预计公司库存中该种成品酒较少,此次提价对业绩影响不大。 靠拢老酒定价模式,老酒是当前风潮,价格持续上涨反映了消费升级和供需格局。老窖的年份化定价实质也是靠拢老酒。老酒通过传统工艺、纯粮酿造,长期储存口感会变得更好。当前消费者对于老酒需求持续增加,但供应量有限,尤其1994年之前(不允许酒精勾兑)的老酒更是喝一瓶少一瓶,近一年来1991年出厂的八大名酒价格普涨50%左右。 核心风险:行业竞争加剧的风险;食品安全问题发生的风险。

本报告导读: 据渠道调研,国窖1573全面停货、酝酿涨价,我们推测幅度可能在30-50元。此次提价具有坚实的基础,成功可能性较大,也是高端酒的必行战略。 投资要点: 投资建议:维持增持,重点推荐。维持2016-17年EPS预测1.26、1.62元,维持目标价35元,对应2017年22倍PE。 事件:近日我们渠道调研得知,2015/6/16起国窖1573全面停止发货,公司将筹划涨价方案,幅度暂未公布。我们推测幅度可能在30-50元,使得批价和终端价向五粮液靠拢、但并不超越。 提价具有坚实基础,成功可能性大。1)消费者层面:1573主要竞品是五粮液,一年前两者一批价均560-580元,1573当前批价仍560元左右,而五粮液近一年来提出厂价2次共70元,结合强力管控,一批价升60-80元至640-650元,目前已达到新的量价均衡,本身为1573打开了提价空间(若小幅提价不影响性价比),若1573不提价长期将有损品牌力。2)经销商层面:年初至今1573销售增50%以上,渠道毛利空间超越竞品、周转大幅提升,渠道信心十足;3)厂家层面:公司目前有接近4000人销售团队,总经理林锋接管销售后,渠道扁平、直控终端能力大幅提升,具备提价后的渠道管控力。目前距中秋旺季仍有2个月左右(渠道一般旺季前一月开始备货),提价后具备充足时间调整渠道,以寻求新的量价平衡。 提价有望增厚2016年净利润3-4%。公司发货路径为将1573发至品牌专营公司,结算价620元,扣增值税和返利后,品牌专营公司实际拿货成本400-450元。假设提价40元、返利比例不变,实际拿货成本将增30元左右,增厚2016年净利5000-8000万、增厚3-4%,增厚2017年净利润5-8%。 核心风险:市场管控力不足的风险;食品安全问题发生的风险。

投资要点: 投资建议:维持增持。维持2016-17年EPS预测为1.66、1.91元,参与可比公司给予2017PS6.1倍,维持目标价51元。继续看好中低档国产酒发展潜力及张裕自有进口酒长期逻辑,维持增持。 消费者普及路仍漫漫,国产酒、进口酒空间皆广阔。1)2015年我国葡萄酒人均消费量仅1.2升,为全球1/3,行业收入为白酒、啤酒12%、32%,增长空间广阔。2)2015年瓶装进口酒数量月均增速36%、进口占比26%,预计占比提升将为大趋势。3)中西部存较大消费空白,预计品牌国产酒将为普及初期首选品种(海外品牌繁杂且假酒多)。 争品牌、提品质、拓渠道,公司持续提升国产酒竞争力。1)公司明确表示不放弃高端酒,坚持品牌投放、并提升酒质;现有葡萄基地30万亩、平均树龄3年以上,足以支撑中低档餐酒生产,各大酒庄靠自有及周边葡萄亦能满足10年以上生产条件,预计随着时间推移,酒质将再上一层。2)公司在原有渠道扁平化基础上,对某一产品划分经销商地盘,进一步优化网络,避免内耗;先锋停止原有扩张战略,312家存量店将集中力量转型,发展3公里内团购,以提升单店收入。 进口酒业务稳步推进,定位国际化葡萄酒供应商。公司自有进口酒运营机制已基本理顺(包括管理、订发货、销售、费用投入等),一季度销售约0.2亿元,带动进口酒整体增91%,优于公司预期。公司制定五年内自有进口酒收入占比将达20%的目标,我们估算每年至少翻倍增长,预计公司将继续稳步推进并购以实现目标。 核心风险:行业竞争加剧、海外并购及进口酒品牌推广不达预期。

投资要点: 投资建议:维持增持。由于新产品及粮人网前期投入较多,下调2016-17年EPS预测至0.21、0.29元(前次预测0.24、0.35元),参考可比公司给予2017年32倍PE,下调目标价至9.3元(前次11元)。 董监高完成大力度增持计划,彰显后续发展信心。1月公司公告,7名董监高拟未来12月增持1100-8500万股。6月6日公告增持计划完成,通过二级市场竞价和大宗交易方式共增持4954万股,金额3.2亿元,均价6.42元。董监高完成大力度增持彰显对公司未来发展信心,增持完成后代理问题理顺,预计后续业绩增速有望显著提升。 近期产业资本加速进入保健品领域,公司品类延伸有望加速。我国保健品行业正处于高速发展期,产业资本正加速进入。2015年公司成立大健康事业部,预计近期可能推出孕产妇复合蛋白保健品,以母婴店和电商渠道为突破口,年内有望实现3000万以上销售收入。公司保健品计划包含母婴护理、中老年保健和运动健康三大方向,试水母婴产品后,未来保健品品类延伸有望加速,可能包括外延方式。 量价齐升带动蛋白收入高增长,粉丝收入保持20%以上高增长。蛋白方面,预计全年公司低纯度蛋白销售有望增200%,推动公司蛋白销量翻倍增长。低纯度蛋白吨价年初以来上涨10%至850美元左右,量价齐升下公司蛋白收入有望实现高增长。粉丝方面,2015Q1粉丝收入增30%以上,预计全年有望保持20%以上增速。 核心风险:食品安全问题发生的风险;蛋白市场竞争加剧的风险。

维持增持。公司复苏趋势明确,2017年起利润弹性将显现,维持2016年EPS预测1.26元,上调2017-18年EPS预测至1.62、2元(前次1.53、1.85元)。参考可比公司给予2017年21倍PE,维持目标价35元,重点推荐。 与众不同的认识:复苏趋势明确,2017年起利润弹性显现。2015年起在新任管理层带领下,老窖品牌、产品、渠道全方位调整持续见效,复苏趋势明确,预计2017年起利润弹性开始显现;市场对此认知并不充分。 坐拥天时地利人和,老窖全方位调整持续见效。坐拥天时(调整期原先模式弊端无限放大,不破不立)、地利(多个根据地市场)、人和(新管理层,超强营销能力),老窖全方位调整持续见效。品牌:加大费用投放,加强核心品牌宣传,终端氛围、陈列明显改善;渠道:品牌专营模式架构设计基本完成,大量招聘销售人员(目前3000人以上、年底6000人),终端掌控力大幅提升,提高渠道周转率,模式靠拢洋河;产品:中高端产品已反转,未来三年收入CAGR30%以上,下半年头二曲有望见底反转。 预计2017年利润弹性开始显现。1)产品结构持续升级及概率很大的1573提价,毛利率持续提升;2)2017年销售费用率不再大幅增长:预计2016年销售费15亿以上、增70%,但为前置性投入,料可匹配未来100亿以上收入规模;即使2017年费用看齐一线白酒费用最大的洋河(暂不讨论五粮液),则费用增20%左右、和收入增速匹配;3)华西证券投资收益负影响逐渐消退。预计2017年起利润增速将明显超越收入增速。 核心风险:高端白酒价格下行风险;行业竞争加剧风险。

维持增持。中高档酒销量平稳,低档酒快速增长,上调2016-17年EPS预测至0.72、0.84元(前次0.66、0.75元),参照可比公司给予2016年35倍PE,上调目标价至25元(前次预测20元),维持增持。 省内市场趋于稳定,中高端酒销量保持平稳。近年来山西省内经济压力较大,中高端酒市场容量有所下降。2015年高端青花汾酒、中档老白汾酒在低基数上实现约30%、5-10%的稳健增长,2016Q1两产品销量同比仍略有增长,显示省内中高档白酒市场已趋于稳定,预计全年公司中高档酒仍可实现5-10%平稳增长。 省内渠道下沉成效显著,低档玻汾产品快速放量。之前公司营销资源集中在中高档,对低档的玻汾重视程度不够,使得省内部分区域低价位市场被小品牌、甚至省外浓香型品牌占据。公司前两年开始百县千镇计划,加强省内渠道下沉,增加对玻汾投入,2016年省内经济低迷,消费有一定降级,低端酒市场有所增加,预计Q1玻汾销量同比增超20%、完成2015年全年量一半以上,全年有望延续放量趋势。 省外逐步精细化渠道管控,期待见效。历史上汾酒一大问题为省内省外市场矛盾,省内市场成熟、费用投入很小,省外则投入约20%费用给渠道,但省外管控不到位、终端氛围拉动不够,费用投入往往变成价差,产品频繁窜回省内,严重扰乱了市场。针对此,公司严格执行省内外产品区隔,对省外核心单品加强价格管控力度(其中核心的青花20年采取全控价,由厂家主导费用投放),加大窜货处罚力度(2015年已撤销诸多销售经理职务),期待见效。 核心风险:宏观经济持续下行;食品安全问题发生的风险。

本报告导读: 品牌力持续彰显并受益竞品提价,节后茅台需求旺盛好于往年,生产部门高负荷运转成常态;经销商对茅台中秋行情普遍乐观,打款积极性高,下半年批价上行概率大。 投资建议:维持2016-17年EPS预测13.52、14.61元,参考可比公司给予2016PE22倍,上调目标价至300元(前次284元)。公司为经营最稳健、业绩确定性最强的白酒龙头之一,复苏趋势明确,增持。 国酒品牌力持续彰显,稳健增长确定性最强。贵州茅台一直以国酒文化宣导高端定位,多年意见领袖营销积累,白酒之冠地位已难撼动。公司在多项细节上紧抓品牌宣传(专用瓶盖、附送酒杯、出版文化丛书),持续开展品鉴会等拉动终端氛围,品牌力持续提升。当前白酒行业回归挤压式增长,消费升级趋势下品牌集中度提升,茅台作为品牌力最强的龙头,稳健增长的确定性最强。 终端需求旺盛,生产部高负荷运转成常态,下半年批价上升概率大。1)品牌力彰显并受益竞品提价,节后茅台需求依然旺盛,据渠道调研,目前包装及发货部门高负荷运转已成常态,厂家库房持续零库存、中转仓库存亦持续吃紧。预计年初至今茅台酒发货量已完成全年任务一半,估算全年销量可实现10%左右增长。2)渠道反馈4月起公司放开按月打款限制,目前经销商货源相对充足,渠道对中秋行情普遍乐观,打款积极性较高。3)近期茅台批价稳定在830-840元,需求稳健增长、下半年供应量不超8000吨,预计下半年批价上升概率大。 丰富营销模式,加速国际化进程。2015年中茅台云商正式运营,2016年开局良好,全年有望达成20亿销售目标;公司加速国际化,以茅台为基酒的鸡尾酒可能为突破方向,未来五年海外占比有望超10%。 核心风险:宏观经济增速下行、食品安全问题发生的风险。

投资建议:因主业平淡,下调2016-17年EPS至0.14、0.16元(前次预测为0.2、0.26元);因相较前次市场估值中枢下移,下调目标价至8元(前次预测为9.53元),对应2016PS4.6倍,维持增持。 酱油业务平淡,期待渠道突破、架构调整后迎来起色。1)2015年中高端酱油增长良好(预计面条鲜、原酿造收入为1.5、0.3-0.4亿元,占比接近20%、增速20%以上),但由于产能换挡影响旺季发货节奏、低端增长乏力等,公司酱油业务平淡。2)预计2016年公司将继续以大单品为核心,通过新建产能向中高端倾斜、加大核心单品销售考核(对百强经销商实行原酿造指标一票否决制)、差异化进驻商超渠道(即采取集中进场1-2款单品)、以团膳模式尝试打开餐饮渠道等,带动主业增长。公司年初亦调整组织架构,将原主管生产、销售副总提升至执行总裁级别,以集中资源支持生产与营销模式调整。3)预计产能换挡仍需时日,分部全年收入增10%-15%。 外延并购有望加快落实。公司于2014/1投资2亿元入伙合兴基金,旨在利用基金专业优势加快并购、实现产业整合;公司控股股东卓越投资非公开发行可交换债券8亿元事项亦已获备案批准,公司外延并购事项有望加速催化,预计方向为食品产业链相关产业。 员工持股价倒挂显现安全边际。公司员工持股计划已于1月完成购买(加劣后共3.7亿元,占总股本3.64%),均价7.57元;同期实际控制人亦以7.43元增持0.08%,较现价倒挂约10%,安全边际显现。 核心风险:大单品推进不达预期、外延并购具较大不确定性。

投资建议:因Q1增速放缓,下调2016-17年EPS预测至1.66、1.91元(前次为1.74、1.99元),维持目标价51元(2016PE30倍),增持。 业绩符合我们预期。2016Q1公司营收19亿、净利5.4亿元,增3%、2%;销售商品收现18亿元、增2%,经营净现金流6亿元、降13%。 增速较低主因经济增长乏力及高基数效应,预计全年季度增速将呈前低后高态势。1)公司Q1增速仅为低个位数,预计一方面主因宏观经济增速仍处底部、中高端餐饮需求乏力,春节政商务礼节性需求亦有所削弱;另一方面由于2014年下半年葡萄酒行业见底、2015年初渠道集中补库存致基数较高(2015Q1收入、净利增21%、16%),本年增长承受压力。Q1预收款3.3亿元、较年初增近1亿元,反映渠道打款积极、信心较好。2)预计较高基数下公司上半年增速将有所放缓(2015Q2收入、净利增26%、20%),但Q3起有望借中秋旺季发起攻势,在较低基数下回归双位数增长。 继续看好中低档国产酒发展潜力及张裕自有进口酒长期逻辑。1)行业产品结构下移带动消费者普及加速,当前中西部及郊县仍为葡萄酒消费空白区域,需求潜力广阔;公司酒庄酒收入占比已压缩至15%以下,边际影响逐步减小,未来有望在中低档酒发力下实现快速增长;2)消费者偏爱进口酒但缺乏品牌认知度,进口酒市场仍为蓝海,张裕有望凭渠道优势快速打造自有进口酒大单品,成效值得期待。 核心风险:自有进口酒及白兰地推广不达预期、竞争加剧。

投资要点: 投资建议:维持2016-17年EPS为0.83、0.93元,维持目标价19.8元(对应2016PE24倍),维持增持。 收入符合预期,业绩超市场预期。2016Q1公司实现营收153亿元、增3%,扣非前后归母净利15.5亿、14.1亿元,增19%、12%,差异主因收到政府补助同比大增1.3亿元;销售商品收现增2%;因Q1加大原材料采购力度,经营现金净流量降55%。 行业增速放缓、竞争加剧致吨价提升乏力,公司Q1收入增速放缓。 2015年起行业增速放缓、进入挤压式竞争,而原奶价格下行趋势下行业潜在盈利空间提升,企业加大促销,行业价格战加剧;2015年下半年起竞品蒙牛促销力度持续加大,竞争压力下公司2015年液体乳吨价仅升0.6%;Q1行业竞争继续加剧,预计伊利吨价提升空间有限,致收入增速仅有低个位数。 成本红利下Q1毛利率提升5pct,但促销加剧致销售费用率大增4pct。1)Q1毛利率大增5pct至42%,主因原奶成本下降(2015Q4原奶价格同比下降10%);但由于竞争加剧,公司销售费用率增3.8pct至25.3%,使净利率增1.3pct至10.1%。2)2016Q1原奶价格同比上升2%,预计全年均价较2015年将同比平稳,后续成本红利将逐渐减少、毛利率提升空间有限;当前两大龙头份额相当,竞争加剧下销售费用率料将高企,预计全年净利率难以出现趋势性提升。 核心风险:宏观经济增速下行、竞争加剧、食品安全问题。

投资建议:维持2016-17年EPS为1.74、1.99元,维持目标价51元(对应2016PS5.8倍),维持增持。 业绩基本符合我们预期。2015营收46亿、净利10亿元,增12%、5%,Q4单季收入持平、净利降18%,主因成本上升、毛利率下降及费用集中确认。拟每股派现0.5元,分红率33%。 中低档产品支撑收入稳健增长,销售费用率高企但用在刀刃上。1)因经济下行及复苏初期渠道补库存形成较高基数,预计酒庄酒收入降10%左右;大众消费增长平稳,预计解百纳、普通干红约增15%-20%,带动葡萄酒销量增20%、收入增14%;白兰地收入增8%,延续以往稳健步伐。2)产品结构下移致整体吨价降3%,但因吨成本降幅更大(约5%),毛利率升0.5pct至67.5%;因加大中低档酒宣传及推进白兰地全国化,广告费增17%、销售人员数量增12%、薪资增17%,销售费用率升2pct至26%,净利率降1.3pct至22.2%。 短期波动不扰长期逻辑,继续看好张裕自有进口酒布局及中低档国产酒潜力。1)进口酒加速涌入但品牌认知度低,张裕凭自身品牌运作实力与渠道优势有望打造进口大单品,抢占进口市场份额;渠道调研首批爱欧公爵订单已到岸,预计Q2起将加大造势,但由于培育尚需时间,预计2016年收入贡献较小,后续放量值得期待;2)中西部及郊县仍为葡萄酒消费空白区域,中低档葡萄酒仍有较大渗透潜力。 核心风险:进口酒及白兰地业务推广不达预期、竞争加剧。

投资要点: 投资建议:维持2016-17年EPS0.66、0.75元,因公司基本面改善、行业估值中枢上移,参考可比公司给予2016PE30倍,上调目标价至20元(前次预测为18元),上调评级至“增持”。 2015年业绩符合预期,Q1业绩超市场预期。2015收入、净利41亿、5.1亿元,增5%、46%;Q4单季增16%、463%,盈利大增主因全年广告费用下降、年底调整费用确认;拟每股派现0.32元,分红率53%。 2016Q1收入、净利增2%、37%,业绩超市场预期,主因成本下降。 产品结构恢复升级,公司重回增长轨道。1)受益于品牌认知提升、渠道补库存动力增强,2015年主力产品青花20年及15、25年新品迎来放量,预计青花系列收入增30%达7-8亿元,老白汾增5%达20亿元,玻汾增10%,配制酒因市场、渠道仍处调整阶段,收入降26%。 2)2016Q1因高基数及省内经济仍受压力,预计青花、老白汾收入同比持平,但玻汾增幅达两位数;Q1预收款与年初持平(往年Q1均有不同程度下降),后续有望逐步释放,预计全年收入增速10%左右。 开启渠道精细化步伐,营销模式创新下经营潜力有望激发。2015年公司狠抓降本增效,资源投放更聚焦渠道终端(广告费用降37%、市场推广费增72%),销售费用率降6pct至22%。此前公司已在部分销售子公司实行股权多元化,预计后续亦可能对重点单品(如青花)探索品牌专营模式并引入管理层、经销商持股,进程及效果值得期待。 核心风险:宏观经济增速持续下行、食品安全问题发生的风险。