广告业务快速增长,盈利超出预期 博瑞传播上半年实现营业收入6.48 亿元,同比增长18.8%,净利润1.98 亿元, 同比增长26%,EPS 为0.32 元。超出了我们对全年同比增长19%的预测。上半年净利润同比增长的主要原因包括两个:(1)投资收益大幅增加,贡献了8.4% 的增长。(2)广告业务快速增长,驱动上半年EBIT 同比增长15.9%。 报纸和户外共同驱动广告收入增长 从毛利来看,博瑞传播的五块业务中,印刷、发行投递、网游、学校同比分别录得4.3%、9.0%、6.5%和6.4%的增长。广告业务是唯一的亮点,上半年实现毛利1.4 亿元,同比增长37%。(1)《成都商报》代理收入同比增长34%。(2) 户外广告实现收入6718 万元,同比增长56%。广告收入的增长得益于行业景气延续以及代理比例的提高。 发行代理费率上调增厚2011 年 EPS 为1.3% 代理《成都商报》的发行费率上调:征订代理单价从0.30 元/份调高到0.46 元份,零售代理单价从0.29元/份调高到0.395元/份,上调幅度分别为53%和36%。从2011 年10 月1 日开始执行,增厚2011-12 年EPS 分别为0.01 元和0.03 元,增厚幅度为1.3%和4.9%。 维持“谨慎推荐”的投资评级 我们上调2011-12 年的盈利预测,上调幅度分别为1%和3%,上调后,2011-13 年EPS 分别为0.61 元、0.67 元和0.74 元,当前股价对应的PE 分别为24/22/20 倍,当前估值已经具有充分的安全性。而在下半年后,将出现影响股价更多的积极因素:(1)多款游戏上线。(2)“创意成都”三季度将全面正式投入运营。风险点在于:(1)预计2012 年广告行业低增长是大概率事件;(2)游戏产品的成败具有不确定性;(3)账面上4.3 亿元的商誉存在减值风险。综合来看,我们维持对博瑞传播“谨慎推荐”的投资评级。

2010年航空分销佣金总额129亿元,同比增长28.5%,腾邦国际这样的大分销商仅占1.64%的份额,提升空间巨大,由于航空公司“后返奖励政策”的激励,大分销商将更加强大。 腾邦国际独特的B2B模式,使得其与二级分销商达到了共赢,从而驱动其在深圳地区快速扩张,未来这一模式也将复制到北京、上海、西安、重庆、成都、南京等地,任何一个地方的成功复制都将再造一个腾邦。 在线旅行预订行业未来4年的CAGR将达到41%,腾邦将凭借其在航空分销领域积累的客户资源,快速切入这一市场,3-5年后,酒店分与机票分销收入将并驾齐驱。 我们预计,腾邦国际2011-13年的EPS分别为0.86元、1.19元和1.68元,3年复合增速为35%,按照1倍PEG对其估值,即给予2010年35倍PE的估值水平(2010年全面摊薄后EPS为0.68元),核心业务价值23.8元/股,另外,目前账面净现金约6.25亿元(货币资金-有息负债),相当于每股5.2元,因此,腾邦国际的合理价值为29元/股,相比目前股价(19.06元),还有52%的提升空间。首次给予“推荐”评级。建议投资者现价买入,长期持有。股价表现的催化剂来自于:(1)二季度开始业绩增长超出市场预期(目前多数投资者预期腾邦业绩继续下滑);(2)跨区域发展取得进展;(3)酒店预订业务发展超出预期;(4)电子支付取得相应牌照;(5)深圳大运会成为阶段性热点从而提升估值;(6)股东对股价表现更为积极。而投资风险在于跨区域扩张存在一定的不确定性。

我们预计,蓝色光标2011-13 年的EPS 分别为0.63 元、0.79 元和1.02 元,同比分别增长24%、26%和29%,其中2011-12 年的盈利较之前分别下调14%和8%,这主要是把期权成本考虑了进来。当前股价下,对应2011-13 年的PE 分别为50/40/31 倍,相对于2010 年EPS 的PEG 为2.3 倍,估值相对偏高,但是考虑到年内仍旧可能发生较大规模的并购从而增厚业绩,故将评级下调至“谨慎推荐”而非“中性”。但若发生以下情况,我们仍旧可能上调公司评级:(1)2011 年内的并购规模大幅超出预期;(2)持续获得大客户从而使得内生增长大幅超出预期;(3)估值修复到合理区间。

农家书屋及省外扩张驱动盈利增长,业绩符合预期 天舟文化2010年实现营业收入2.14亿元,同比增长62.6%,净利润3080万元,同比增长52.4%,EPS为0.41元,公司前期已发布业绩快报,故而符合市场预期。利润分配预案为:每10股派发现金1.5元(含税),转增3股。2010年增长的主要驱动力包括:(1)中标农家书屋项目。2010年3月,中标湖南新闻出版局推行的“农家书屋”项目,图书价值5160万元。扣除这一因素影响,2010年营业收入的同比增长28%,省内销售收入同比下滑5%。(2)省外扩张。湖南省外收入同比增长210%,占到总体营业收入的30%。扩张的主要区域为河北和四川。 2011年的增长动力:政府采购、省外扩张、收购 (1)农家书屋。全国约65万个自然村,若每个村都建一个农家书屋,每个书屋投资2万元,意味着总投资约130亿元。目前约建完40%,2015年之前,市场机会依然存在。(2)图书馆采购。全国约7000家公共图书馆,每年采购金额约7亿元,若考虑学校图书馆(高校、中小学)和社区图书馆,则有更大的空间。(3)省外扩张。在河北、四川取得成绩之后,天舟将进一步加大其他地区的扩张力度,(4)可能的收购。目前账面仍有4.5亿元现金,不排除收购其他公司的可能。我们预测天舟文化2011年收入和净利润分别增长22%和29%。 给予“谨慎推荐”评级 我们预计天舟文化2011-13年的EPS分别为0.53元、0.67元和0.78元,当前股价下对应的PE分别为44、35和30倍、若扣除每股6元的净现金,则当前价格对应的PE分别为33、26和22倍。首次给予公司“谨慎推荐”评级。理由为:(1)扣除净现金后估值并不贵;(2)2011年存在收购其他公司的可能;(3)作为A股中第一家上市的民营出版策划机构,很可能分享到出版系统改革的利益。这些利益包括:中小学教材招投标向民营放开、书号放开等等。其投资风险也体现在收购、国家政策存在很大不确定性。

大股东增持,传递积极信息 时代出版之控股股东安徽出版集团于1月25日,通过二级市场,增持7.57万股,并计划在未来12个月内,继续增持不超过2%的股份。增持前,安徽出版集团持有时代出版24060.6万股,持股比例为57.08%,增持后,持股数增加到24068.2万股,持股比例变成57.10%。大股东增持,传递积极信息:时代出版已经具备投资价值。 1、大股东增持,并非为了增加控股比例,之前57.08%的持股比例已经形成绝对控股。另外,假定以14.37元/股增持2%的股份(843万股),约需要资金1.2亿元,资金规模并不算小。说明大股东认定当前股价已经具有投资价值。 2、2010年6月中旬公司进行定向增发,其增发价为16.76元/股,当前股价(14.37元/股)已经“破发”14.3%。 3、从估值水平看,当前股价仅相当于2010-11年的23和22倍PE水平,已经处于传媒行业估值最低端。传媒行业2010-12年平均PE为40、37和34倍。 维持盈利预测,上调投资评级至“谨慎推荐” 我们在2010年12月24日发布的《2011年传媒行业投资策略》中,将时代出版评级从“谨慎推荐”下调为“中性”后,截止2011年1月25日,时代出版股价累计下跌15.2%,同期上证指数下跌6.2%,跑输市场9%。此次,我们重新上调其投资评级至“谨慎推荐”,一是因为公司短期内跑输大盘较多,估值优势已经非常明显;二是因为大股东逆市增持股份,传递出对时代出版长期发展前景的认可。我们仍旧维持公司的盈利预测,2010-12年EPS分别为0.62元、0.64元和0.69元,当前股价对应的PE分别为23、22和21倍。股价表现的催化剂为:大股东严格执行增持计划。而投资风险包括:(1)电子阅读对大众出版的冲击;(2)各地出版发行集团加速上市,使得跨区域并购的可能性逐渐消失;(3)中小学教材招标进一步市场化改革。

2011年EPS相较2009年有望增长220% 天威视讯2011年EPS将达到0.944元,其中内生贡献0.320元,2005-07年形成的机顶盒和智能卡摊销结束贡献0.269元,母公司免税贡献0.179元,收购关外资产(天隆、天宝和天明)贡献0.107元,关外资产免税贡献0.069元。这一EPS水平相对于2009年的0.293元,增长了220%,将成为天威视讯上市以来的最大增幅。 市场对天威视讯明显低估 (1)市场预期高清互动业务推广形成新的资本开支,从而抵消2005-2007年数字化整转时机顶盒和智能卡摊销结束的业绩贡献。而事实是,高清机顶盒价格下降、对用户收费增加,使得高清互动业务本身就有正收益。(2)市场预期天威视讯对关外资产收购的比例仅限于大股东深圳广电集团所持天隆和天宝51%的股权,而根据其他有线网络公司收购的经验看,收购100%股权的可能性更大。(3)市场并未预期关外资产的免税,但天隆和天宝同样是深圳市第二批文化类改制试点单位。(4)市场认同深圳最终将和广东省网整合在一起,但是认为天威视讯不会成为广东省网整合平台,从而没有给予相应的估值溢价,但是我们认为不管是以天威视讯作为平台收购广东省网还是广东省网溢价收购天威视讯,天威均应享有估值溢价(约18%)。 上调投资评级至“推荐” 不考虑关外资产收购,2010-12年EPS分别为0.38元、0.77元和0.90元,当前PE分别为83、40和35倍,而考虑关外资产收购的情况下,2011-12年EPS分别为0.944元和1.069元,对应PE分别为33和29倍。我们将天威视讯的投资评级从“谨慎推荐”上调至“推荐”,合理价47元/股,建议投资者现价买入,长期持有。股价表现的催化剂包括:(1)折旧摊销结束对EPS的贡献在2010年报和2011年一季报中体现;(2)天威视讯母公司免税被正式确认;(3)关外资产收购启动;(4)关外资产免税;(5)省网整合预期加强。

维持“谨慎推荐”的投资评级。 我们暂时维持之前的盈利预测,2010-12年EPS分别为0.19元、0.21元和0.21元,当前股价下对应的PE分别为60、54和52倍,即使把重组利得全部计算在2010年,按照EPS为0.26元计算,对应的PE也达到了43倍。我们维持对东方明珠“谨慎推荐”的投资评级,理由如下:(1)前三季度业绩略低于预期。从披露的三季报看,前三季度EPS为0.129元,同比增长6.12%,若剔除去年同期投资收益的影响,三季度单季度营业利润同比增长36.6%,低于我们之前对于单季50%的增长预期。(2)资产重组方案略低于预期。对东方有线和国际会议中心股权的收购并非采用现金,使得估值时并不存在一二级市场的价差。(3)尽管如此,东方有线对上海郊区网络的收购仍快于预期。(4)因上海独特的整转方式,使得东方有线的资本开支过大,未来存在市政府给予财政补贴和免税优惠之可能。从而提升东方有线的业绩。

收入利润增速超出预期 蓝色光标前三季度营业收入3.24亿元,同比增长29.9%,净利润5540万元,同比增长38.3%,EPS为0.461元,收入和净利润增速均超出我们前期预测约10%。三季度单季度净利润2320万元,同比增长26.7%,环比增长11%,EPS0.194元。 季节性决定四季度是收入高点和利润低点 公关行业存在很强的季节性效应。一季度是传统淡季,二、三、四季度逐渐好转。四季度是公司全年单季收入的高点。但由于员工奖金年底计提的原因,四季度的销售和管理费用为全年最高,另外由于年底税收清算时对业务招待费扣税的调整,使得四季度的所得税率为全年最高,因此尽管四季度是全年收入的高点,但却是净利润的低点。2009年四个季度的净利润分别为990万元、1180万元、1830万元和800万元,四季度净利润甚至低于一季度。简单以前三个季度的平均净利润乘以4计算全年净利润是不明智的。 上调盈利预测,维持“推荐”评级 基于三季报既有的财务信息和对未来公关行业发展的判断,我们上调了蓝色光标收入增速的预测,上调幅度约为10%。调整后,2010-12年,蓝色光标的收入增长率分别为29%、24%和20%,由此,2010-12年EPS分别为0.55元、0.72元和0.86元,上调幅度分别为6.6%、12.7%和17.1%。当前股价下,对应的PE分别为56、42和36倍,维持“推荐”评级。 股价表现的催化剂为:(1)业绩仍旧存在超预期的可能。(2)并购取得实质性进展。而投资风险表现在:(1)2011年2月26日,存在3358万股解禁的压力;(2)9月3日首次停牌筹划并购失败后,未来三个月不可能发生并购事项,并购最早也要到12月3日之后。

投资券商,乐观估计增厚企业价值2.3%时代出版董事会决定受让华茂集团持有的华安证券2000 万股股权,2.5 元/股,耗资5000 万元,占华安证券总股本的0.83%。华安证券成立于2001 年,为综合类券商,注册资本24.05 亿元,2009 年营业务收入15.44 亿元,净利润8.65 亿元。分别持有华富基金管理有限公司49%、华安期货有限责任公司75%、华安新兴证券投资咨询有限责任公司100%的股权。我们点评如下: 1、 为什么投资?原因包括:(1)时代出版账面资金宽裕,截止上半年末,时代出版账面资金10.4 亿元,占到总资产的32%,主业的资本开支在1 亿元以内,存在大量闲置资金。(2)华安证券总部位于安徽,与时代出版算是“同乡”,在2009 年证券业协会的排名中,华安证券的经纪业务位列第49 名,股票和债券承销金额排名63 位, 属于中流券商,核心为经纪业务,2009 年股票和基金总成交6208 亿元,占有0.63%的市场份额,并在全国设有71 个营业部。(3)股权受让价格相对合理,静态看,2009 年,华安证券的EPS 为0.36 元,BVPS 为1.45 元,2.5 元/股的受让价格,对应6.9PE 和1.72 倍PB,远远低于二级市场券商的估值水平。 2、 对价值的影响?(1)基本不影响EPS,因持股比例仅为0.83%,仅仅是一个小股东,只能按照成本法进行核算,除非华安证券进行分红,否则没有投资收益,动用5000 万元,对财务费用的影响也很微小。(2)乐观看, 若按照目前券商约30 倍的估值计算,则该笔投资的价值2.16 亿元,相当于增加企业价值1.66 亿元,每股增加0.4 元,按目前17.17 元的价格计算,增加幅度为2.3%,但这是相对乐观的估计。 3、 后续存在其他投资?我们认为这是太概率事件,根本原因在于时代出版账面上存在大量的闲置资金,前期投资拍摄电视剧,此次投资券商都是案例,但是这些投资过于分散,部分脱离主业。其后续投资很可能更加围绕战略发展的需要进行,同样存在收购更大标的之可能。 维持“谨慎推荐”的投资评级我们维持前期的盈利预测,2010-12 年的EPS 分别为0.62 元、0.64 元和0.69 元,当前股价下的PE 分别为28、27 和25 倍,估值处于传媒行业的最低端,我们维持“谨慎推荐”的投资评级。主要的投资要点为:(1)估值比看到的还要更低,账面上存在10.4 亿元的现金,占到了当前市值72.46 亿元的14%,每股现金为2.46 元,若扣除现金, 现价相当于每股14.71 元,对应2010-12 年的PE 分别为24、23 和21 倍,接近传媒行业近5 年的估值底部。(2) 除了出版主业外,公司进行了一系列的战略尝试并签订了众多的合作协议,市场认为公司“过于务虚,战略不清”, 从而影响到估值水平的提高,但是,几乎所有传统媒体公司都存在转型的需要,转型期间的探索也是必须的,一旦公司选定更加清晰的战略,估值水平将逐步回复。(3)在战略更加清晰后,不排除充分利用账面闲置资金进行并购的可能。目前的时代出版估值上具有非常高的安全边际,建议投资者现价买入,6 个月目标价21 元,相当于2010 年PE 为30 倍,另加2.46 元的账面现金。投资风险体现为:小盘股调整的交易风险、教材招投标改革对利润的消减、电子阅读对传统阅读的系统性冲击(尽管我们认为对内容提供商的影响偏向正面)。

评论: 获得省财政厅批文,重组再进一步 参与武汉塑料重组的资产包括四块:楚天数字、楚天襄樊和楚天数字和武汉广电,除武汉广电外,其它三块资产均隶属于省国资,因此,取得省财政厅批文是必备程序。我们对此点评如下: 1、 在前期周期股快速上涨、小盘股大幅下跌的过程中,市场对武汉塑料的重组进展愈发担心,坊间甚至传言重组难以获得省财政厅的批文,而此次批文获得后,此等传言不攻自破。武汉塑料的重组仍在有序进行。 2、 后续还需取得国务院国资委、股东大会、证监会的批准,由于市场对武汉塑料一贯的担心,对每个程序都仍旧存在担心,正因如此,武汉塑料的价值被严重低估。但是我们仍然看好公司后续的重组进程。原因有:(1)目前正处于文化体制改革的关键阶段,中央和地方政府给予了各级文化企业空前的支持。(2)三网融合的背景下,政府对有线网络公司的支持力度逐渐加大。(3)武汉塑料重组是湖北省政府重点上市项目。 维持“推荐”评级 我们维持对武汉塑料的推荐评级,理由如下:(1)即使相对于第一步340万用户的注入,当前14.13元左右的价格就存在27-63%低估。(2)未来武汉塑料将作为湖北省网的整合平台,湖北省2010年上半年用户规模已经达到840万户,即还剩500万用户待注入,按照700元/户进行收购,2600元/户进行估值,20元/股价格增发,则省网整合后合理价值为39元。(3)湖北省用户每年保持了10%的增长,在目前的有线网络上市公司中速度最快。