大宗商品供应链格局的演变契机。 过去十年,中国大宗商品贸易供应链的特点是“市场巨大、集中度低且波动剧烈”。于是,每一次大宗商品的上涨吸引博差价的贸易商加入,每一次暴跌导致一批博弈者跑路。 未来十年,我们预计随着中国经济的转型,大宗商品的价量波动也许会降低,令博取差价的贸易商逐渐离场。随着价量波幅的缩小,大宗商品供应链精细化管理的要求将提高,市场有望逐步向专业化且有信誉的企业集中。 不受资本市场偏爱的两个特点。 建发有两个不受资本市场偏爱的特点,一是多元化,二是国企。 作为“供应链贸易+地产”双主业公司,建发过去十年盈利增长13倍。作为国企,公司的激励机制曾让业绩出色的部门经理拿到比公司高管更高的奖金,风控机制可以让公司在08年的金融危机中避免重大损失。 管理层的长期业绩纪录,比我们分析师的预测更可靠。 我们看好的逻辑--早周期复苏,低估值成长。 2008年的金融危机,反而帮助公司在此后两年净利累计增长181%。我们预计明年公司大宗商品供应链利润率有望恢复至正常水平,净利增速38%。尽管公司已销售未结算地产收入达到130亿元,但我们测算结算高峰在后年。过去8个月股价下跌37%,让我们有机会在7.3倍2012年PE,首次覆盖一家未来两年业绩预计累计增长94%的公司。 风险提示:纸浆或钢材等贸易品价格出现二次去库存;房地产政策影响销售节奏;公司治理出现意外负面变化。 首次评级“推荐”尽管我们对于建发股份的研究刚刚开始,但是公司的估值、治理和业绩潜力,也许足以对冲我们研究不足的风险。预计公司12/13/14年EPS分别为0.72/1.02/1.40元,评级“推荐”。

三季度主业盈利低于预期 中海集运前三季度营业收入246.0亿元,同比增长16.2%;营业成本247.5亿元,同比增长11.6%;归属母公司净利润-2.9亿元,EPS-0.02元。 其中,第三季度录得净利润9.9亿元,但主业盈利明显低于我们的预期。 (1)第三季度营业利润仅3.7亿元,低于我们7-9亿元的预期; (2)第三季度营业外收支贡献1.7亿元利润; (3)第三季度计提递延所得税资产额外贡献4.7亿元税后利润。 燃油价格下降助推三季度主业盈利增长 公司三季度营业收入环比增长5%,营业成本环比增长2%,毛利率由二季度的5%小幅提升至7%。三季度营业利润环比二季度增加2.4亿元,燃油价格下降应是最主要动因。 (1)运价:由于欧线旺季不旺,欧线运价自8月开始加速下行。按照滞后一个月进行调整,三季度欧线运价均值与二季度基本持平。根据Alphaliner的统计,7-8月欧线货量同比缩减约11%。 (2)燃油成本:三季度船用燃油价格均值环比上半年下降13%。静态测算,预计中海集运单季度燃油成本应可因此减少约3-4亿元。 淡季提价计划有助行业理性,全年仍存业绩压力 目前欧线运价低于行业平均盈亏平衡点。考虑到欧线与美线均已进入传统淡季,近期集运公司宣布的提价计划实施难度较大,运价应难以实现持续上涨。但淡季提价计划应有利于行业价格策略回归理性,或可减缓运价下行速度。 前三季度中海集运EPS-0.02元,预计四季度主业亏损,维持全年EPS预测为-0.05元。此外,公司有望通过营业外项目实现全年业绩保平。维持“谨慎推荐”评级。

二季度扭亏,业绩略低于预期 中海集运上半年完成重箱量同比增长15.2%;营业收入153.2亿元,同比增长9.7%;营业成本161.6亿元,同比增长13.4%;归属上市公司股东的净利润为-12.8亿元,EPS-0.11元,同比下滑103%。其中,一季度亏损14.5亿元,二季度盈利1.7亿元。二季度扭亏符合预期,但利润金额低于我们之前5亿元的预测。 二季度运价大幅上涨 公司二季度营业收入环比增长37%,营业成本环比增长8%,毛利率由一季度的-20%大幅提升至5%。二季度扭亏主要得益于运价的大幅上涨。集运公司于今年三月、四月对欧线、美线等进行了多次大幅提价。按照滞后一个月进行调整,二季度欧线运价均值环比一季度上涨142%。 运价提升主要源于集运公司抱团取暖的价格默契,而非供需面的明显改善。我们曾提示“价格默契”是非对称有效,待集运公司盈利明显改善后将是行业抱团松散。欧线运价自五月开始出现反复。 三季度旺季不旺,提示运价季节性回落 7-8月为欧线传统旺季,但2012年的欧线呈现“旺季不旺”特征。虽集运公司仍多次宣布提价计划,但运价自7月开始下行。除抱团意愿松散外,受欧洲经济影响,欧线货量出现萎缩。上半年欧线货量同比下滑2%,其中,六月同比下滑近9%,下滑幅度逐月扩大。 目前欧线运价已跌至行业平均盈亏平衡线附近。提示欧线9月将面临较大的运价季节性回落压力。 预计三季度业绩继续环比改善 考虑到二季度燃油价格出现较大回落,且公司积极进行了部分燃油价格锁定,预计公司三季度业绩将环比二季度继续明显改善,有望实现单季度盈利7-9亿元。 维持2012年业绩预测为-0.05元/股。维持“谨慎推荐”评级。

上半年实现微利,业绩符合预期2012 年上半年中远航运主营收入29.2 亿元,同比增长19%;营业利润0.29 亿元,同比下滑80%;归属母公司净利润86 万元,同比缩减99%。其中,公司一季度净利润127 万元,二季度微亏41 万元,符合我们的预期。 多用途船市场低迷拖累公司业绩上半年公司多用途船、杂货船、重吊船等实现营业利润-0.8 亿元,半潜船队营业利润0.3 亿元,汽车船队营业利润0.3 亿元。其中,多用途船营业利润同比下滑1.9 亿元,拖累公司业绩。 上半年多用途船期租水平同比下滑23%。一方面,工程项目货及机械设备货等运输需求仍显不足;另一方面,干散货航运市场持续低迷,抑制多用途船承运的散杂货运价水平。 上半年半潜船期租水平同比下滑19%。公司于二月主导启动了世界首个半潜船Pool(联合经营体)项目,但由于目前半潜船市场仍以现货为主,预计半潜船队盈利能力需待2013 年逐步恢复。 业绩调整的滞后性显现我们曾提示公司业绩调整具有滞后性。一方面,特种船市场具有后周期属性;另一方面,公司非经常性损益及汇兑收益将同比明显缩减。 上半年公司非经常性收益-0.03 亿元,较去年同期0.28 亿元明显缩减。由于公司处臵的老旧船舶明显较少,上半年船舶处臵收益同比缩减0.35 亿元。 上半年公司财务费用0.47 亿元,较去年同期-0.38 亿元大幅增加0.84 亿元。其中,汇兑收益同比缩减0.46 亿元。 风险提示:地缘局势动荡将可能影响特种船运输市场需求。 等待2013 年业绩复苏我们于5 月14 日下调公司2012 年全年业绩预测至微利。预计2012-2014 年公司EPS 为0.03/0.12/0.17 元。相对于其他航运子行业,多用途船具有后周期属性,盈利复苏是一个渐进的过程。自从我们5 月下调盈利预测以来,业绩风险已经得到释放。鉴于目前处于周期底部区域,评级“谨慎推荐”。

维持2012EPS预测为0.50元,预计2013年业绩将增长28%,且确定性高。公司目前估值吸引力凸显。2012年PE估值为12.9倍,2013年仅10倍,明显低于物流行业平均20倍的PE水平。同时,公司快递股权隐含PE仅7倍左右,明显低于国际快递业15倍的PE水平。外运发展是A股中唯一投资快递业的物流公司。中邮速递(EMS)下半年上市将催化外运发展估值回归。

风险提示:中外运-敦豪解约风险;公司长期发展战略风险。 估值吸引力凸显,上调评级至“推荐” 维持公司2012-13 年EPS 预测为0.50 元和0.64 元,PE 为12.5 倍和9.7 倍。 公司目前整体估值水平明显低于物流行业平均20 倍的PE 水平。公司快递股权隐含PE 仅6.8 倍,明显低于国际快递业15 倍的PE 水平。 公司经营稳定,估值吸引力凸显。中邮速递下半年上市将催化外运发展估值提升,上调公司评级至“推荐”。 公司深度研究及银河航空清算测算,请参阅3 月27 日深度报告《外运发展: 快递价值有望重估,长期战略尚待明晰》和5 月23 日点评《外运发展:银河航空拟清算,盈利预测或上调》。

事项 外运发展公告:公司拟清算其下属合营企业银河国际货运航空有限公司。公司公告称,经审慎研究后一致认为:鉴于2009年至2011年银河航空已连续三年经营亏损且正处于经营性停航期,航空货运市场持续低迷短期难以复苏。建议银河航空在上报各方股东审议批准后按照中国法律法规的要求进入清算程序。截至2012年4月30日,银河航空负债3.8亿元,固定资产帐面净值4.4亿元,股东权益1.2亿元。 评论: “目前公司对银河航空的长期股权投资已减值为零,公司或将寻求机会止损。如果公司能够在2012年内结束银河航空,盈利将在2013年再次迎来明显增长。”--国信深度报告《快递业务有望重估,长期战略尚待明晰》,3月27日本次清算银河航空,看似负空,实则利好。清算预计产生或有损失1-1.6亿元。但由于公司已于2011年对银河航空计提减值准备约0.9亿元,且我们在业绩预测中已假设公司2012年对银河航空投资损失0.8亿元,预计银河航空清算对公司2012年EPS影响为-0.01元至+0.06元。维持2012/13年EPS预测0.50/0.64元。 维持的判断--外运发展价值低估。目前总市值69亿元,扣除账面自由现金与股票投资,公司对中外运-敦豪的股权投资仅10倍PE,明显低于国际快递业15倍的PE估值水平。我们认为公司的快递业务价值存在重估空间,中邮速递上市或成催化剂。维持“谨慎推荐”评级。清算亏损资产为2013年的高增长提供了最重要的保障,建议投资人把握市场误解的机会。

亏损环比扩大,单季业绩见底 中海集运一季度归属上市公司股东的净利润为-14.5亿元,EPS -0.12元,同比下滑895%,环比亏损扩大25%。 公司一季度营业收入环比下滑9%,营业成本环比下滑5%。一季度公司毛利率为-20%,环比去年四季度-14%的毛利率继续下滑。一方面,运价波动滞后反映于业绩上,且春节淡季导致一季度货量偏低。另一方面,国际燃油价格一季度均值环比上涨9%。 预计一季度为全年业绩底部,未来二、三季度公司业绩将逐季改善。 欧线提价好于预期,业绩将于二季度开始改善 集运公司于今年三月、四月对欧线进行了两次提价,提价持续性好于预期。一方面,船舶闲置使欧线一季度运力同比收缩2%,平均舱位载运率接近九成;另一方面,经历过2011年集运业的普遍亏损,集运公司抱团意愿明显增强。 由于二季度市场运价已较一季度大幅提升,且燃油价格较为平稳,预计公司二季度业绩将环比明显改善,或录得小幅盈利。 五月即将再次提价,传统旺季运价或将提前走弱 欧线五月有望再次提价,但传统旺季(7-9月)欧线运价或提前走弱。 从供需面来看,新船持续交付及闲置大船复航,将使欧线运力自五月开始环比上升。除非欧洲经济超预期复苏,否则欧线舱位载运率存在一定压力。此外, 随着集运公司盈利的持续改善,未来行业抱团意愿将逐渐下降。 维持“谨慎推荐”评级 目前集运公司股价与运价短期波动较为相关。五月欧线有望再次提价,但传统旺季运价或提前走弱。 预计公司二季度业绩将环比明显改善,但全年扭亏仍存压力。维持2012年EPS 预测为-0.05元,维持“谨慎推荐”评级。

一季度业绩同比增长14%,扣非后同比基本持平,符合预期 公司2012年一季度归属于上市公司股东的净利润为1.07亿元,EPS0.12元/股,同比增长13.5%。 扣除非经常性损益后EPS0.11元/股,同比增长4.6%,基本符合我们的预期。公司一季度非经常性损益0.08亿元,主要为理财产品收益。 其中,公司一季度投资收益1.02亿元,同比微增1.7%。 中外运-敦豪一季度盈利同比下滑,符合预期 中外运-敦豪(公司持股50%)是公司主要的盈利来源。一季度,中外运-敦豪收入仍录得增长,但盈利同比明显下滑,符合我们的判断。主要原因在于,结算汇率调整导致中外运-敦豪营业成本同比增长。 中外运-敦豪2011年净利率达17%,高于12%-13%的正常水平。主要源于,汇率超预期变化所导致的成本下降。 考虑到中外运-敦豪与DHL每年初都会对费用价格及汇率等问题协商谈判,且2012年人民币升值预期下降,预计2012年中外运-敦豪净利润率将回归至12-13%的正常水平。维持我们对中外运-敦豪2012年净利润同比下降20%的预测。保守假设2013年后盈利增速将维持5%左右。 银河航空已停业,投资收益大幅减亏 银河航空(公司持股51%)自08年运营以来持续亏损,拖累公司业绩。目前公司对银河航空的长期股权投资已为零,公司计划于2012年内寻找机会止损。目前银河航空已停止运营,一季度仍录得亏损,但已同比大幅减亏。 快递价值有望重估,维持“谨慎推荐”评级 外运发展是A股中唯一投资快递业的上市物流公司。外运发展目前总市值68亿元,扣除账面自由现金15亿元与股票投资10亿元,公司中外运-敦豪50%股权仅9-10倍PE,明显低于国际快递业15倍的PE估值水平。我们认为公司的快递业务价值存在重估空间,EMS上市或成催化剂。 维持公司2012-13年EPS预测分别为0.50元和0.64元,PE为15倍和12倍。维持“谨慎推荐”评级。

亏损逐季扩大,业绩符合预期2011年归属于上市公司股东的净利润为-27亿元,每股收益-0.23元,同比下滑165.3%。扣除非经常性损益后EPS为-0.25元,与我们预测的-0.26元/股基本一致。分季度来看,公司毛利率持续下滑,亏损金额环比扩大。 美线货量下滑源于运力缩减公司2011年实现营业收入283亿元,同比下滑18.8%。主要原因在于运价的大幅下滑。公司2011年平均单箱运费同比降低23%。其中,外贸航线同比降低约25%,内贸航线同比增长5%左右。 公司2011年货运量同比增长3%。其中,欧线货量同比仅微降1%,美线大幅下降13%,国内航线货量增长11%。美线货量降幅超出行业水平,源于公司大幅缩减了美线运力投放,并转投运力至亚洲及国内等盈利相对较好的航线中。 燃油价格上涨导致燃油成本增17%公司2011年营业成本303亿元,同比微增2%,单箱成本同比下降1%。其中,燃油成本同比增长17%,主要源于国际燃油价格同比上涨37%。 欧线载运率存在下行风险由于闲臵船舶持续增加,欧线运力收缩明显。目前欧线载运率九成左右。我们认为未来三个月载运率存在下行风险,旺季运价的表现将存在较高的不确定性。 从运力角度来看,新船交付及航线恢复,将使欧线运力自四月开始环比上升。 从货量角度来看,短期货量环比仍显缺乏弹性。 维持“谨慎推荐”评级我们认为集运业仍未走出此轮周期调整,2012年出现亏损仍是大概率事件。目前欧线载运率九成左右,三月提价好于预期,四月初有望再次提价400美元/箱。 但考虑到未来三个月欧线载运率面临下行风险,预计五月后欧线提价的不确定性增大,建议投资者谨慎参与。 考虑到欧线涨价幅度超出我们之前的假设,上调2012年EPS至-0.05元,维持“谨慎推荐”评级。

2011年业绩增长14.4%,符合预期 2011年上海机场主营收入46.11亿,同比增长10.1%;营业利润19.4亿,同比增长16.6%;归属于母公司所有者的利润15.0亿元,同比增长14.4%。EPS为0.78元,基本符合我们的预期。 航空主业受益变相涨价,商业租赁领衔收入增长 受制于2010年上海世博会的高基数,2011年上海机场起降架次和旅客吞吐量同比增长3.6%和2.2%;而航空主业收入同比上涨5.4%,主要受益征收高峰时刻服务费而变相涨价。 商业租赁收入同比增长23.6%,领衔收入增长,主要受益于商业区销售额增加以及分成比例上升。 折旧政策调整压低EPS0.04元上海机场对固定资产重新分类,部分低折旧率固定资产被调整至高折旧率固定资产项目。其财务影响是多计提了2011年折旧,该调整减少2011年EPS0.04元,约合5%。 慷慨分红提升投资价值,但持续性有待观察上海机场分红预案为每10股派6元,按照2月28日收盘价计算,分红收益率为4.6%。2017年到期的25亿机场债,是上海机场仅有的有息负债,大比例分红提升上海机场的投资价值。 但公司过去3年派息为每10股派0.5或1元,因此上海机场的高比例派现能否持续,尚有待观察。 维持“推荐”评级,等待双重催化不考虑内外航并轨和资产注入,上海机场2012-13年的EPS分别为0.89、1.10元,分别对应13倍和11倍PE。机场增长确定,在市场悲观预期下具有防御价值,维持上海机场“推荐”评级。 据我们测算,内外航并轨约增厚业绩15%;资产注入约增厚业绩10%亦为合理预期,两事件是股价上涨的催化剂。

我们认为该事项对公司内在价值没有影响。市场误解导致上海机场股价本周出现明显下跌,建议投资者把握此次机会。 维持公司2011/12/13年EPS预测为0.78/0.89/1.10元,同比增长14%/15%/24%,对应动态PE16/14/11倍,维持“推荐”评级。 我们自10月10日上调上海机场评级至“推荐”,公司股价至今累计涨幅5%,相对沪深300跑赢8个百分点。详细请参阅10月10日深度报告《上海机场:兼备成长性与催化剂,上调评级至“推荐”》。

三季度盈利同比下滑73% 公司前三季度实现收入93.1亿元,同比增长10%;实现盈利8.2亿元,每股收益0.24元,同比下滑44%。其中,第三季度EPS0.04元,同比下滑73%,环比二季度下滑57%。一方面,国际油运市场运力过剩导致公司外贸油运业务持续亏损;另一方面,燃油价格飙升导致公司内贸业务毛利率下滑。 燃油风险难以转嫁,毛利率创新低 前三季度,公司营业成本同比增长24%,主要源于燃油成本的大幅增长。虽然公司部分COA合同包含燃油附加费调整条款,但触发条件较为严格,燃油风险难以有效转嫁。前三季度公司主业毛利率为14%,同比下滑10个百分点。其中,第三季度毛利率仅10%,环比二季度下滑3个百分点,创2002年以来新低。 资本开支压力较大,财务费用快速增长 今明两年将是公司新船投放的高峰期,运力规模将增长60%左右。公司预计今明两年资本开支规模将达196亿元。公司前三季度发行39.5亿元A 股可转换公司债券,新增57亿长期借款。此外,随着新船陆续完工交付运营,费用化利息相应增加。前三季度公司财务费用3.5亿元,同比大幅增长152%。 运价难有亮眼表现,维持“谨慎推荐” 今明两年公司处于运力交付高峰,运量将根据运力规模快速增长,但运价可能难有亮眼表现。一方面,国际油运需求增长缓慢,运力过剩局面短期难有改善。另一方面,沿海市场竞争格局将可能导致运价难有大幅反弹。 下调公司2011-2012年业绩预测至0.31元与0.25元。

三季度业绩同比持平,符合预期 2011年前三季度,公司实现营业收入33.8亿元,同比增长10%。归属母公司所有者的净利润11.3亿元,实现每股收益0.59元,同比增长19%。剔除浦东航油投资收益后,前三季度净利润同比增长23%。其中,第三季度营业收入同比增长6%,每股收益0.21元,同比持平,基本符合我们0.22元的业绩预测。 公司第三季度业绩同比持平,主要源于:第一,世博基数效应导致浦东机场第三季度客流同比负增长。第二,公司对浦东航油的投资收益回落。 国内业务负增长,国际业务持平,世博基数效应凸显 2011年前三季度,浦东机场起降同比增长4%,旅客吞吐量同比微增1%。其中,第三季度旅客吞吐量录得3%的负增长,主要源于世博基数效应的如期显现。 第三季度国际航线客流同比持平,国内航线客流同比负增长6%。由于世博会所带来的脉冲式客流以国内旅客为主,因此世博基数效应凸显于国内航线。 投资收益:国际油价走平,浦东航油盈利继续回落 2011年前三季度,公司对浦东航油的投资收益同比增长11%左右,占上海机场净利润的28%。其中,第三季度浦东航油投资收益同比下滑9%,环比二季度大幅下滑36%。浦东航油盈利回落,主要源于国际航油业务的超额收益的消失。随着国际航油采购成本的提升,及国际油价的走平,浦东航油盈利自二季度开始逐步回落。 维持“推荐”评级 公司三季度业绩增速或为全年最低,未来成长确定。小幅上调2011年EPS预测至0.78元,维持2012年0.89元/股的盈利预测,2011/12年PE17/15倍。 公司未来三年业绩复合增速20%以上,且存在内外航收费并轨增厚业绩及资产注入预期。未来扩建风险较低,远期投资回报率相对稳定。我们于10月10日上调评级至“推荐”。

主业经营环境尚未走出低谷 2011年前三季度,公司实现营业收入38亿元,同比增长20%。归属母公司所有者的净利润1.76亿元,同比下滑20%,实现每股收益0.10元。其中,三季度收入环比增加近0.3亿,成本增加近1亿元,导致三季度营业利润出现0.16亿元的亏损。受益于财务费用和营业外收入,三季度EPS0.02元。 三季度干散货市场的低迷和船用柴油的高企,再次拖累了多用途船盈利复苏的步伐。依靠公司客户网络战略和高性能新船投放,公司表现优于同行对手。 财务费用和卖船收入继续贡献利润 公司管理层充分利用了Libor处于历史低位以及人民币快速升值的机会,过去几年持续增加外币负债,前三季度财务费用为-0.61亿元。此外,配合高性能新船的投放,公司继续按计划实施高油耗高船龄船舶的退役计划。前三季度营业外收入0.85亿元,主要来自于卖船收入。 半潜船明年有望率先复苏,多用途船明年需看BDI 尽管中国机械出口仍然保持健康增长态势,但是多用途船回程运价不可避免受到BDI的影响。尽管近期BDI反弹较多,我们预计未来三个月仍有再次回落的风险,明年干散货供求局势尚未明朗。 半潜船方面,目前的油价水平有利于深海石油的开发。结合我们对新加坡吉宝等海工企业的了解,预计2013-14年海工运输需求活跃,而半潜船的产能利用率可能在明年下半年就开始复苏,运价在2013年有望恢复弹性。 后周期属性体现,耐心比信心重要 下调2011/12年EPS预测至0.12、0.17元。我们过去两年多次过早预言了行业的复苏,但事实证明,多用途船具有后周期的行业属性。考虑到管理层一直以来的敬业和专注,以及公司船队更新和网络建设完成后的全球竞争力,维持“谨慎推荐”评级。