投资要点: 本次收购完成后,公司将成为A股最大的民营油气生产商。16年底公司将拥有2.6亿桶油气探明储量,石油产量达到300万吨/年,并有望在18年达到500万吨以上。随着公司在现有区块上精耕细作以及进一步外延收购,未来我们认为公司有望成为体量上能与延长、振华石油相抗衡的大型民营独立油气生产商。 低油价不改公司进军油气领域决心,82亿收购多国油气资产打造全球化油气生产商。公司于13年底转型进入油气领域,累计斥资近10亿美元,在哈萨克斯坦连续收购了马腾公司95%股权、克山公司以及CNR公司等优质油气资产。尽管14年下半年起油价进入下跌通道,公司并未改变进军油气领域的方针,相反在低油价下逆市收购,继续寻找优质标的,扩大公司油气资产规模,彰显了公司转型大型独立油气生产商的坚定决心。 低油价提供难得发展机遇,显著降低收购成本。本次收购班克斯公司及雅吉欧公司的单桶2P储量价格分别为2.3美元/桶和3.7美元/桶,较公司收购马腾油田时的10.3美元/桶显著降低。低油价为公司的逆市扩张提供了历史性的发展机遇。 收购完成后,公司成为A股油气行业中每股对应油气产量最大的公司。假设增发后公司总股本扩至41.64亿股,收购完成后公司与中石油、中石化每万股对应全年油气当量产量分别为110、81和39桶油当量。预示着公司成为A股中对油价上游盈利弹性最高的公司。 投资评级与估值:我们预计公司15-17年净利润分别为0.28亿、4.3亿、19亿元,对应EPS0.01、0.10和0.45元/股,16年EPS下调了0.01元/股。公司目前股价7.85元/股,对应15-17年PE分别为785、79和17倍。考虑到公司成为A股上市公司中储量、产量最大的民营油企,具有一定稀缺性,给予目标价13.5元,对应17年30倍PE,维持“买入”评级。

投资要点: 15Q1-3上石化实现营业收入616亿元(YoY-20%),净利润22亿元(14Q1-3亏损1.5亿元),高于我们预期(20亿元),对应EPS 0.21元(14Q1-3为-0.014元),毛利率25%,同比提高13个百分点。由于我国在2014年11月、12月和2015年1月连续三次上调成品油消费税(汽油累计上调0.52元/升,柴油累计上调0.4元/升),营业税金及附加同比上升53%。15Q1-3投资收益5亿元(14Q1-3为-0.24亿元),主要来自联营公司(上海赛科等)。 15Q3单季度营业收入194亿元(YoY-23%,QoQ-14%),单季度净利润5.2亿元(14Q30.13亿元,QoQ-69%),高于我们预期(3亿元);15Q3EPS 0.048元,15Q3单季度毛利率24%,同比上升11个百分点,环比下降5个百分点。我们认为15Q3业绩环比下滑的主要原因是油价下行导致成品油价格下降(15Q3汽油和柴油价格调价5次,分别累计下调720元/吨和715元/吨),以及烯烃景气下滑:15Q3海关原油进口均价57美元/桶,较15Q2均价58美元/桶下降2.8%,而根据公司报表披露15Q3营业成本环比下降7.8%,我们推测公司通过使用低价油种和改进库存管理降低了原料成本。 我们对15Q4的油价反弹较为乐观,主要原因:1.美国钻机数进一步减少,美国原油月产量在 4月达到960万桶/天的高点后稳步下降,9月预计较8月下滑12万桶/天,不到910万桶/天,这一趋势可能持续到16年中;2.原油产出大国联合限产的可能性逐步提升;3.中东地缘战争引发对供给端的担忧;4.市场对全球尤其中国经济增长的信心恢复。 随着油价二次探底及反弹,我们预计上石化15Q4炼油和化工业务的盈利可能迎来类似15Q2的大幅提升;三季报反映出公司卓越的成本管理能力,我们维持对上石化的15-17年EPS预测,分别为0.32、0.25和0.30元,目前股价对应的15-17年PE 分别为22、28和24倍,考虑到历史平均动态PE 为25倍,且15Q4有望出台油气改革政策利好,维持买入评级。

9月24日,公司发布了控股股东申请变更盈利承诺的公告。公司自完成马腾公司95%股份收购后,通过对油田的科学管理、油田储量增加了60%,但由于受到2014年下半年以来国际油价暴跌的冲击,公司申请延长原承诺的实现年限:之前控股股东承诺马腾公司在2014-16年累计实现的合并报表的净利润总和不低于31.46亿元,并承诺对实际净利润数不足承诺部分的95%以现金方式对公司补偿;而变更后的盈利承诺将年限调整为2014-2020年,其他不变。 根据10月9日公告,公司收到控股股东发来就变更业绩补偿及承诺的《承诺函》:作为本次业绩承诺期限延长的追加补偿,实际控制人HuiLing(许玲)承诺将其持有的SozakOilandGasLLP(苏克公司)的10%股权无偿赠予公司,并在马腾公司2014-20年累计实现合并报表累计净利润达到或超过31.46亿元且年化收益率达到或超过20%时(本金按2014年非公开募集资金31.2亿元计算,我们测算7年累计为43.68亿元),有权以20亿元回购苏克公司10%股权。控股股东同时承诺马腾公司完成盈利承诺之前同意放弃公司现金分红,并为公司未来主营业务相关资产收购在可能的情况下提供融资或担保。我们认为赠予行为体现了实际控制人大力支持上市公司的极大诚意和对未来发展前景的充分信心。 苏克公司(原南哈公司)100%持有的马塞尔区块天然气潜在储量巨大:马塞尔区块面积约为1.85万平方公里,位于哈萨克斯坦南部,临近的图尔盖盆地和南哈萨克区块东南部发现的多个气田正在大规模开采,我们估计马塞尔区块的潜在天然气储量可能超过百亿立方米且随着未来的勘探和开发其经济价值或存巨大提升空间。 10月9日,公司披露了回购股份实施结果:8月28日首次实施了回购,截至9月30日,公司回购股份1871万股,支付总金额1.4亿元,即平均成交价格为7.48元/股,回购股份全部用于转让于员工持股计划。另外截止9月17日,员工持股计划累计购买2300万股,成交金额为1.7亿元,成交均价为7.40元/股,即员工持股计划已至少完成了3.1亿元(1.4+1.7),并且公司高管还在8月25日和26日,在7.5-7.51元/股和6.81-7.26元/股的价格区间分别增持了18.6万和2.3万股,凸显了对股价的信心。 投资建议:延长业绩承诺期限使得公司短期业绩出现较大不确定性,但考虑到:1.国际油价呈现筑底回暖趋势,2.实际控制人无偿赠予天然气区块权益体现极大诚意和充分信心; 3.股份回购、员工持股计划和高管增持凸显管理层信心;4.公司作为民营涉油领域的领军企业稀缺性显著且正筹划收购能源类公司,我们暂时维持公司2015-2017年EPS分别为0.31、0.71和0.88元的预测,公司目前股价为7.85元,对应15-17年PE为25、11和9倍,仍然维持“买入”评级。

投资要点: 中报业绩基本符合预期。15H1实现营业收入10404亿元(YoY-23%);净利润254亿元(国际会计准则),对应EPS0.21元(YoY-24%),与我们的预期基本一致(0.22元)。中报每股分红0.09元,分红率为43%(14年全年为50%),按15年EPS预测值0.32元和当前股价4.57元计算,股息率为3.0%。15Q2EPS为0.19元(YoY+28%,QoQ+969%)。 15Q2业绩环比大幅回升,这主要是因为油价反弹推动炼油和化工业务盈利显著好转。分板块来看: 勘探板块业绩环比略有改善,但仍处历史低位。15Q2勘探板块单桶EBIT为-0.8美元/桶,连续两个季度为负,环比增加0.9美元/桶,而14Q2单桶EBIT为20美元/桶。15Q2公司原油实现价格为53美元/桶,环比上升7美元/桶,而14Q2为94美元/桶;Q2油气当量产量为1.15亿桶(YoY%-2.4%,QoQ-2.1%)。 受益于原油价格上涨,炼油业务扭亏为盈,EBIT创下单季历史新高。15Q2炼油板块EBIT为187亿元,单桶EBIT为6.9美元/桶,同比和环比分别上升4.7和8.2美元/桶,炼油板块单季度EBIT和单桶EBIT水平均为上市以来历史最高。主要原因是15年1月底开始国际油价自低点反弹,并且一直持续上涨到5月初,由于原油库存周期较长,价格相对低廉,炼油盈利大幅改善。15Q2原油加工量为6031万吨(YoY+2.9%,QoQ+3.0%)。15Q2柴汽比为1.32,同比和环比分别下降0.1和0.01,汽油占比提升也有利于炼油盈利提升。 15Q2化工业务改善明显。与炼油盈利好转的机制类似,15Q2化工板块EBIT为70亿元,去年同期为-29亿元,环比增长129%。15Q2乙烯产量为269万吨(YoY+7.3%,QoQ-2.9%)。 15Q2销售板块非油品收入保持快速增长。15Q2销售板块EBIT为99亿元(YoY-5.4%,QoQ+88%)。非油品收入为70亿元(YoY+96%,QoQ+12%)。 盈利预测与投资建议:维持中石化15-17年EPS分别为0.32元、0.48和0.60元的预测,当前股价对应PE分别为 14、10和8倍,看好国企改革和油气改革对公司股价的正面影响,维持“买入”评级。

投资要点: 15H1公司实现EPS 0.008元,低于我们的预期(0.02元)。15H1实现营业收入6.5亿元(YoY%+85),净利润0.14亿元(YoY+54%)。15H1毛利率57%,同比上升35个百分点;净利率2.1%,同比下降0.4个百分点,原因是14H1处理长期股权投资的投资收益1.1亿元。 15Q2公司实现收入3.3亿元(YoY-3.0%,QoQ-0.9%);净利润0.11亿元(YoY-67%,QoQ+336%)。15Q2毛利率65%,同比和环比上升45和16个百分点;15Q2净利率3.5%,同比下降6.9个百分点,环比上升2.7个百分点,同比下降原因为14Q2处理长期股权投资产生的投资收益1.1亿元。 15H1公司房地产板块实现收入0.42亿元(YoY-21%),毛利率16%,同比上升1.3个百分点;租赁与服务板块实现收入0.36亿元(YoY+4%),毛利率62%;油气业务实现收入5.4亿元,毛利率59%,同比下滑18个百分点,显示油价下跌对公司油气业务盈利的负面影响。 “项目增值”卓有成效:15H1马腾公司共实现销售收入5.4亿元,净利润0.48亿元,原油总销量为24.6万吨(约174万桶),平均实现油价51美元/桶,单桶净利润为4.5美元,对应单桶完全成本约为47美元/桶。截至6月底,马腾公司油田总计生产井268口,单井日均产油5.1吨。公司实现了马腾公司油气资产的增值:1)15H1共投产新井15口,累计增油1.4万吨;完成各类增产措施作业24井次,累计增油0.5万吨;2)深入研究非主力油层,开发新的生产油层实现挖潜,如东科油田46井IIIB-J2层,经射开投产日产油达78.4吨;3)对新增权益区滚动勘探实现储量提升,截至14年底已经将剩余可采储量从0.67亿桶提升到1.1亿桶。 “项目并购”持续推进:15年8月马腾公司完成对克山公司100%股份收购,克山公司剩余可采储量1.1亿桶,目前在产井24口,平均单井产量105-127桶/日,将来有望继续扩产,进一步增厚公司业绩。同时公司将在低油价窗口期推进“项目并购”战略,择机进入北美、欧洲和中亚等地。 由于马腾公司原油销售80%以上为出口,均以美元计价,现存银行贷款等均为美元计价,经公司董事会审议后,15年4月1日起马腾公司起记账本位币由当地货币坚戈变更为美元。变更后更能准确反映公司经营情况,同时也一定程度上避免了坚戈汇率波动对公司的影响。 盈利预测与投资建议:维持公司2015-2017年EPS 分别为0.31、0.71和0.88元的预测,公司目前股价为7.27元,对应15-17年PE 为24、10和8倍,看好公司“项目增值+项目并购”的发展战略、股份回购和员工持股的迅速完成,维持“买入”评级。

投资要点: 15H1公司EPS 0.35元,高于我们预期(0.27元)。公司上半年实现收入69.4亿元(YoY-29%);净利润15.6亿元(YoY-10%);低油价下整体工作量的下滑是15H1营业收入下滑的主要原因。15H1非海洋工程项目营业收入11.8亿元(YoY+125%),为大型模块化陆上建造国际项目(Yamal,Ichthys 等);15H1海外营业收入19.9亿元(YoY+183%),营业收入占比达29%,14H1仅为7.2%。 15Q2实现营业收入46.6亿元(YoY-30%,QoQ+105%),净利润13.2亿元,(YoY-6.8%,QoQ+461%)。15Q2毛利率34%,同比和环比分别上升2.8和13个百分点,净利润率28%,创下单季历史最高纪录,同比和环比分别上升7.2和18个百分点。15Q2公司的利润增长主要来自于利润率较高的新项目和公司对成本的严格控制,同时15Q2管理费用率同比和环比下降了0.5和2个百分点。 15H1公司经营情况:1)项目数量基本保持稳定:15H1公司共运行26个工程项目,14H1运行23个海上油气开发项目和2个陆上LNG 建设项目;2)工程量出现明显下滑:15H1设计板块共投入102万设计工时(YoY-13%),建造板块钢材加工量8.5万结构吨(YoY-46%),安装板块投入船天0.85万个(YoY-32%);3)新订单数下降严重:15H2公司新签订单37亿元(YoY-79%)其中国内订单19亿元(YoY-64%),海外订单18亿元(YoY-85%)。 我们认为公司未来发展的亮点在深水战略的推进,具体体现在:1)深水装备不断完备:3月初,具有世界顶尖3000米级深水工程船HYSY286、深水挖沟多功能工程船HYSY291正式入列服役,与公司拥有的3000米深水铺管起重船HYSY201、深水多功能安装船HYSY289、5万吨半潜自航船HYSY278等组成了世界先进水平的深水舰队;2)珠海深水制造基地引入外资:公司在珠海场地引入国际海工巨头美国福陆(Fluor)公司,共同出资10亿美元成立中海福陆重工有限公司,有望与公司实现优势互补;3)海洋工程高端装备能力建设是“中国制造2025”重要内容,也是推进“一带一路”区域能源合作的重要力量,公司是国内唯一的大型海工总包公司,必将极大受益于行业的发展。 盈利预测与估值:维持海油工程15-17年EPS 分别为0.70、0.88和1.18元的预测,当前股价11.90元,对应15-17年PE 分别为17、14和10倍,考虑到公司受益于一带一路战略的实施、海洋工程装备制造产业向中国转移的浪潮和中国海洋油气开发由浅水入深海的趋势,维持“买入”评级。

投资要点: 公司在8月13日发布公告称,控股子公司马腾石油股份有限公司(简称“马腾公司”)在8月12日通过哈萨克斯坦证券交易所以公开交易的方式认购了克山公司(KoZhaNJSC)的全部股本1075万股普通股,成交价31.7美元/股,总成交价为3.4亿美元,8月13日完成登记变更,克山公司正式成为马腾公司的全资子公司。 低油价环境下公司成功压缩收购成本。2014年12月,公司与克山公司的母公司INTERNATIONALMINERALRESOURCESIIB.V.(简称“IMR公司”)签署《投资备忘录》,初步确定交易对价为4亿美元;2015年3月,公司与IMR公司签署《框架协议》,将收购交易对价调整为3.5亿美元;经过公司与IMR公司协商对《框架协议》进行修订补充和对价调整,最终的交易对价调整为3.4亿美元,按照目前克山公司剩余可采储量1.1亿桶计算,收购价格折合3.1美元/桶。 克山公司的成功收购夯实了公司未来扩大产量的基础。克山公司拥有滨里海盆地合计211平方公里的3个区块100%开采权益,并已获得哈萨克斯坦政府批准的开发许可证。本次收购极大提升了公司的油气资产储备,合计可采储量从1.1亿桶增加到2.2亿桶,2014年至今产量为157万桶(截止6月在产井为24口),增加了公司未来将储量转化为产量和利润的能力。尽管交易完成时间略晚于我们预期(7月),但未来随着公司对克山公司的油田地质条件认识的深入以及对油田地面工程建设的投入,克山公司油田有望快速实现储量升级和增产。 我们再次强调:公司是A股油气领域“一带一路”最佳标的。维持公司2015-2017年EPS(转增摊薄后)分别为0.31、0.71和0.88元的预测,公司目前股价为10.77元,对应15-17年PE为35、15和12倍,维持“买入”评级,目标价为19元。

投资要点: 公司拟向包括控股股东卫星控股(持股比例为49.6%)在内的不超过10名特定对象非公开发行不超过1.94亿股,发行价格不低于15.47元/股(目前股价为10.78元),募集资金总额不超过30亿元,其中卫星控股拟以不超过3亿元现金参与认购。 本次募集资金的使用计划贯彻了公司的长远战略:22.0亿元用于卫星能源扩建45万吨丙烷脱氢产能(现有45万吨),3.95亿元用于卫星石化扩建2条3万吨高吸水性树脂(SAP)产能(项目总投资7.92亿元,现有3万吨),4.1亿元用于补充流动资金和偿还银行贷款。本次定增项目建设完成后,公司将拥有90万吨丙烯、48万吨丙烯酸、45万吨丙烯酸酯、9万吨SAP、11万吨/年高分子乳液和2万吨/年颜料中间体,形成规模效应突出的完整碳三产业链领军企业。 丙烯酸/酯行业陷入低谷,进一步延伸产业链有助于提高综合盈利能力。受低油价和供过于求的冲击,公司传统的丙烯酸/酯产品陷入低谷。2015Q1公司净利润为-1.48亿元,Q2预计为0.01-0.56亿元,尽管业绩环比显著好转,但盈利来源主要为丙烷脱氢和SAP。我们预计目前公司丙烷脱氢的吨丙烯净利超过1000元,SAP 逐步收获国际订单,这两大产品未来有望成为公司新的利润增长点。 公司目前股价显著低于员工持股价格。公司于6月26日召开股东大会通过了6月10日公布的员工持股计划草案(优先级与劣后级份额之比不超过2:1),之后公司在7月1-2日以15.19元/股的价格迅速完成了该计划,共买入827万股,成交总额为1.26亿元。

5 月22 日公司公告,董事会审议通过了2014 年11 月26 日公布的员工持股计划修订稿,将于6 月8 日的临时股东大会上获批后实施。 本次员工持股计划修订稿涉及的主要变更如下:1)参加对象和人数变更:总人数上限由原来的250 人调整为150 人,公司副总裁陈学云代替已离职的原副总裁鲁可进入员工持股对象名单。同时将计划中高管持股比例由原来的37.5%提高到40%;2)员工持股计划涉及股票规模变更:固定员工持股计划资金总额5 亿元不变,涉及股票规模上限由4000万股(占公司总股本3.28%)变更为3000 万股(占公司总股本1.7%),主要原因是公司股价上涨以及2014 年公司非公开发行后总股本由12.2 亿股扩张为17.4 亿股所致;3)资产管理计划名称变更,同时面向普通员工的B 计划存续期由18 个月延长为24 个月;4)资产管理计划托管人由宁波银行变更为广州农村商业银行。 2014 年12 月15 日公司临时股东大会审议通过了《公司员工持股计划(草案)》,根据该草案,员工持股计划应在获股东大会通过后6 个月内完成股票购买。而鉴于公司因筹划重大事项,公司股票自2014 年12 月24 日至2015 年4 月7 日处于停牌,随后进入2014年年报及2015 年一季报信息敏感期,考虑到过短的投资期不利于有效投资策略的实施、公司经全体持有人表决提议将员工持股计划延期执行。若得到股东大会批准,修订后的员工持股计划将在2015 年6 月8 日起6 个月内执行。 根据2014 年6 月证监会发布的《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》,“采取二级市场购买方式实施员工持股计划的,员工持股计划管理机构应当在股东大会审议通过员工持股计划后6 个月内,根据员工持股计划的安排,完成标的股票的购买”以及“上市公司公布、实施员工持股计划时,必须严格遵守市场交易规则,遵守中国证监会关于信息敏感期不得买卖股票的规定”。假设公司半年报和三季报的公布日期分别为8 月31 日和10 月31 日,由于定期报告公告前30 日内为敏感期,也就意味着公司短期能够实施员工持股计划的时间段为6 月8 日-7 月31 日和9 月1 日-9 月30 日,我们判断公司大概率会在7 月31 日之前实施,较市场预期的6 月15 日之前略有延迟。 我们再次强调:公司是A 股油气领域“一带一路”最佳标的。假设2015 年7 月公司完成对克山公司和CNR 公司的收购(假定收购主体均为马腾公司),不考虑2015 年之后原房地产业务的贡献,维持公司2015-2017 年EPS(转增摊薄前)分别为0.40、0.92 和1.15元的预测,公司目前股价为17.85 元,对应15-17 年PE 为44、19 和16 倍,维持“买入”评级,目标价为25 元。

投资要点: 15Q1EPS0.20元,低于我们预期(0.23元)。公司15Q1实现营业收入63.0亿元(YoY-6.7%),净利润9.7亿元(YoY-31%)。业绩显著下滑的主要原因是装备利用率因需求不振而偏低导致毛利率(23.9%)同比下滑5个百分点。 钻井板块:钻井平台的可用天使用率同比下降8.3个百分点至90.3%。1)自升式平台作业日数2565天(YoY+17%),主要来自于去年投产的COSLHunter、HYSY932、GulfDriller、凯旋一号本期增加作业360天,但可用天使用率同比减少7.5个百分点至90.5%;2)半潜式平台作业日数793天(YoY-9.3%),可用天使用率同比下降10个百分点至89.7%。2座生活平台由于修理天数减少作业同比增加40天,较同期新增1套模块钻机。 油田技术服务板块:主要业务线作业量平稳,总体收入略有增加。 物探板块:三维采集和数据处理业务大幅下滑。Q1二维采集量4106公里(YoY+1.7%),受船只修理及市场景气下降影响15Q1未进行三维采集。15Q1二维数据处理4171公里,14Q1没有进行二维数据处理;三维数据处理2197平方公里(YoY-61.3%)。 船舶板块:整体可用天使用率为93.6%,同比下降4.7个百分点。自用船队作业5911天(YoY+3.5%),外租船舶运营17183天(YoY+17%)。 管理费用的压缩幅度可以说明管理层在努力控制成本:2015Q1管理费用为1.3亿元,同比下降14%,而收入仅下降了6.7%。 公司对2015Q2的业绩预期较为谨慎:预计公司二季度大型装备使用率进一步下降、经营压力进一步加大。受服务价格下降和工作量下降的双重因素影响,公司2015年上半年净利润与上年同期相比可能将有大幅下降。 投资建议:目前公司A股股价为27.50元(A-H溢价为114%),我们维持15-17年盈利预测,预计EPS分别为1.20元、1.60和1.92元,对应15-17年PE分别为23、17和14倍,看好油价回升和公司长期竞争力,维持买入评级。

公司2015Q1 EPS 为0.002 元,基本符合我们预期(0.01 元)。15Q1 公司实现营业收入3.3 亿元(YoY+1786%),净利润262 万元(14Q1 亏损0.26 亿元)。虽然14 年6月并表的马腾公司带来了营业收入的大幅上升,但因国际油价在15Q1 处于历史低点而未能显著贡献利润。 15Q1 马腾公司单桶原油完全成本下降至45 美元(14 年为60 美元)。15Q1 年马腾公司实现收入2.6 亿元(占总营业收入的79%),毛利率67%,净利润0.27 亿元,我们假设卡拉和东科15%的15 年计划产量需销售给哈国炼厂,原油吨桶比7.06,计算出马腾公司15Q1 原油总产量约12 万吨(约85 万桶,预计公司在低油价时期压缩了产量),平均实现价格50.5 美元/桶(布伦特均价为55 美元/桶),单桶净利5.2 美元/桶,基本与我们预期一致。哈国从3 月19 日起将原油出口税从每吨80 美元降至60 美元,有利于公司减轻税负。 公司坚持“项目增值”+“项目并购”双轮驱动:1. 项目增值:15 年1 月公司成功获批马亭油田工作权益区拓展,新扩面积87.42 平方公里,为进一步勘探增储拓展了空间;根据国际权威储量评估机构GCA 公司评价报告,截至14 年底,马腾公司合计剩余可采储量由13 年9 月30 日的0.67 亿桶更新为1.08 亿桶。此外,14 年马腾公司共新钻井30 口,截至14 年底完成钻井29 口,跨年度钻井1 口。完钻的29 口井中全部进行了试油,试油获得工业油流27 口,可以预期随着油价的回暖,公司在产量和单桶净利上都会出现显著提升;2. 项目并购:15 年3 月公司与IMR 公司签署了《框架协议》,约定公司或其下属子公司以3.5 亿美元收购KoZhan 公司100%股权,3 月底公司又宣布拟以不超过1.2 亿美元收购GIG 公司下属CNR 公司100%股权。 目前员工持股计划有序推进,有助于强化市场对公司迅速发展壮大的信心。员工持股计划涉及的标的股票数量不超过4000 万股,涉及的股票数量约占公司现有总股本的3.28%,这将全面调动员工的积极性,有效地结合股东、公司和员工的利益,实现价值最大化。 假设2015 年7 月公司完成对克山公司和CNR 公司的收购(假定收购主体均为马腾公司),不考虑2015 年之后原房地产业务的贡献,预计公司2015-2017 年EPS(转增摊薄前)分别为0.40、0.92 和1.15 元,公司目前股价为16.23 元,对应15-17 年PE 为40、18 和14 倍,给予“买入”评级,目标价为25 元。

投资要点: 14年公司实现EPS 0.05元,符合我们的预期(0.05元)。14年实现营业收入13.9亿元(YoY-16%),净利润0.85亿元(YoY+87%),毛利率50%,同比上升36个百分点,净利率6.1%,同比上升3.3个百分点;利润率的提升主要是因为公司实现战略转型,剥离了毛利率最低的贸易板块子公司福建正和,同时将高毛利率的油气业务纳入合并范围。 14年公司不进行现金分红,每10股转增3股,体现管理层对未来发展的信心,转增后公司股本总数由17.4亿股上升至22.6亿股。14Q4公司实现收入4.9亿元(QoQ-10%);净利润0.95亿元(14Q3为-0.19亿元)。14Q4毛利率54%,环比下滑10个百分点;14Q4净利率19%,14Q3为-3%。 14年公司房地产板块实现收入1.74亿元(YoY-67%),毛利率15%,同比下滑8个百分点,为公司资产处置的影响;租赁与服务板块实现收入0.83亿元(YoY+4%),毛利率75%;贸易板块实现收入2.3亿元(YoY-71%),毛利率8%,同比上升7.9%,为公司处置福建正和的影响;油气业务实现收入9.1亿元,毛利率66%,是14年公司整体毛利率大幅提升的主要原因。 自马腾公司95%股权收购完成日(14年6月25日)至年底,马腾公司共实现销售收入9.1亿元,净利润2.6亿元,净利率为19%。根据我们测算,14年马腾公司总产量约为380万桶油气当量(美都能源子公司MDAE 约为200万桶),单桶净利为25美元(MDAE约为13美元),对应单桶完全成本约为60美元(MDAE 约为77美元)。公司14年财务费用为2.1亿元(YoY+209%),资产负债率53%,美都能源14年财务费用为8.5亿元(YoY+402%),资产负债率67%。 公司通过滚动扩边勘探获得新含油区,在原含油面积范围内和原含油面积之外都发现新储量。根据国际权威储量评估机构GCA 公司评价报告,截至14年底,马腾公司合计剩余可采储量由13年9月30日的0.67亿桶更新为1.08亿桶。此外,公司成功获批了马亭油田工作权益区拓展,新扩面积87.42平方公里,为进一步勘探增储拓展了空间。14年马腾公司共新钻井30口,截至14年底完成钻井29口,跨年度钻井1口。完钻的29口井中全部进行了试油,试油获得工业油流27口。 目前员工持股计划有序推进,有助于强化市场对公司迅速发展壮大的信心。员工持股计划涉及的标的股票数量不超过4000万股,涉及的股票数量约占公司现有总股本的3.28%,这将全面调动员工的积极性,有效地结合股东、公司和员工的利益,实现价值最大化。 假设2015年7月公司完成对克山公司和CNR 公司的收购(假定收购主体均为马腾公司),不考虑2015年之后原房地产业务的贡献,预计公司2015-2017年EPS(转增摊薄前)分别为0.40、0.92和1.15元,公司目前股价为15.52元,对应15-17年PE 为38、17和13倍,给予“买入”评级,目标价为25元。

投资要点: 我们再次强调:公司是A股油气领域“一带一路”最佳标的。与周边国家大力开展能源合作并保障能源通道的安全是“一带一路”的重要环节,而公司是在哈国油气投资金额和权益油气产量最大的A股民营企业,我们认为公司有望抓住这一历史性机遇取得爆发式增长。 公司联合发起产业金融联盟,共同展望“一带一路”下能源产业新发展。4月9日,公司在海南三亚召开的“‘21世纪海上丝绸之路’——海南能源产业与金融发展论坛”上与三家专业投资机构(中国投资协会股权和创业投资专业委员会、北京盛世宏明投资基金管理有限公司和隆仓创孚海南创业投资基金)联合发起《产业与金融联盟倡议书》。该倡议书旨在以能源产业为核心、以股权和创业投资为纽带、与海南省建立长期战略合作伙伴关系,在国家“一带一路”战略布局和新能源相关产业开发等领域展开全方位的战略合作。 与浦发银行海口分行结成战略合作伙伴,提供未来融资保障。在倡议书发出后,公司与浦发银行海口分行签署了《战略合作协议》,双方结成战略合作伙伴,海口分行将为公司提供全方位、个性化金融服务,公司将海口分行作为自身及下属单位主要合作银行之一。 控股股东业绩承诺保障公司15-16年的飞速发展。14年10月21日公司与控股股东广西正和签署了《马腾石油股份有限公司盈利补偿协议》,广西正和承诺马腾公司2014-2016年三年内累计实现净利润总和不低于31.46亿元,若不能实现,广西正和将对不足部分的95%(公司收购马腾公司95%的股权)以现金方式对公司进行补偿。我们预测14年马腾公司的净利润为5.9亿元,这意味着15-16年马腾公司累计净利润需要超过25.56亿元。 公司未来发展空间巨大,有希望成长为大型油气公司:1.油气领域是可以涌现出千亿乃至万亿市值公司的超大型行业,对于公司目前的体量来说,尚处于发展的襁褓阶段,每一次收购扩张都有显著的边际增厚效应;2.只有在当前的低油价时期,公司才有可能以合理甚至偏低的价格大举开展跨国并购,也只有在此时,公司自身的价值才有可能被显著低估;3.油气领域的专业化程度极高,长远来看核心是人而非油价,公司的专家型高管团队和员工持股计划为公司的高效经营打下坚实基础。公司董事长姜亮在闭幕不久的博鳌论坛上表示“计划在3-5年内通过区域内的并购,争取产能达到300-500万吨”,对比目前马腾公司约60万吨的产能,尚存在5-8倍的上升空间。 假设2015年7月公司完成对克山公司和CNR公司的收购(假定收购主体均为马腾公司),预计公司2014-2017年EPS分别为0.05、0.40、0.92和1.15元。经过连续上涨,公司目前股价为14.50元,已经接近我们深度报告给出的短期目标价15元,考虑公司在“一带一路”的先发优势和作为国内优质民营油公司的稀缺性,我们上调目标价至25元,对应15-17年PE为62、27和22倍。

投资要点: 公司是A股油气领域“一带一路”最佳标的。“一带一路”是新一届政府着眼长远的核心战略,其中“丝绸之路经济带”这一概念就是习主席在哈萨克斯坦演讲时所提出。目前我国原油进口依赖度逼近60%警戒线,天然气进口依赖度持续攀升、现已超过32%,与周边国家大力开展能源合作并保障能源通道的安全是“一带一路”的重要环节,而公司是目前在哈国油气投资金额和权益油气产量最大的A股民营企业,我们认为公司有望抓住这一历史性机遇取得爆发式增长。 公司以非凡的效率初步完成了油气发展的战略布局。我们在14年3月11日发布了公司深度研究报告,强调了公司专家型高管团队的重要性(本篇报告中不再赘述),短短的1年左右时间,公司以惊人的速度不断攻城掠地,一方面完成收购哈国的马腾公司后又计划收购同处哈国的克山公司和CNR公司,构建出未来储量逐步转化为产量和盈利的战略纵深,另一方面公司多点出击,与数家知名基金和机构达成战略联盟,形成强大的网络效应,以便成功捕捉机会和培育新的增长来源。 低油价为公司提供了绝佳的发展机遇。继2014年6月斥资5.3亿美元成功收购哈国马腾公司95%股份后,公司频频逆势发力:计划斥资3.5亿美元收购克山公司100%股份以及斥资1.2亿美元购买CNR公司100%股份;认购1.3亿美元的国际石油行业专业投资基金“FirstReserve“份额;认购2.6亿元的上海乘祥基金第一期20%份额以参与哈国NCP公司65%的股份收购;获得实质控制人手中哈国马塞尔区块(1.85万平方公里)的经营管理权和优先投资权;以10.03亿元获得焦作万方1亿股股份(占比为8.3%),形成战略联盟;通过运用新的生产技术,将马腾公司的剩余可采储量从0.67亿桶提升至1.08亿桶,并在原有75平方公里的权益面积上新增87平方公里。 大多数人将公司简单理解为被动跟随油价的周期性投资品种,但我们认为:1.油气领域是可以涌现出千亿乃至万亿市值公司的超大型行业,对于公司目前的体量来说,尚处于发展的襁褓阶段,每一次收购扩张都有显著的边际增厚效应;2.只有在当前的低油价时期,公司才有可能以合理甚至偏低的价格大举开展跨国并购,也只有在此时,公司自身的价值才有可能被显著低估;3.油气领域的专业化程度极高,长远来看核心是人而非油价,公司的专家型高管团队和员工持股计划为公司的高效经营打下坚实基础。 控股股东业绩承诺保障公司15-16年的飞速发展。14年10月21日公司与控股股东广西正和签署了《马腾石油股份有限公司盈利补偿协议》,广西正和承诺马腾公司2014-2016年三年内累计实现净利润总和不低于31.46亿元,若不能实现,广西正和将对不足部分的95%(公司收购马腾公司95%的股权)以现金方式对公司进行补偿。我们预测14年马腾公司的净利润为5.9亿元,这意味着15-16年马腾公司累计净利润需要超过25.56亿元。 假设2015年7月公司完成对克山公司和CNR公司的收购(假定收购主体均为马腾公司),不考虑2015年之后原房地产业务的贡献,预计公司2014-2017年EPS分别为0.05、0.40、0.92和1.15元,公司目前股价为9.90元,对应15-17年PE为24、11和9倍,给予“买入”评级,目标价为15元。

14 年EPS 1.57 元,低于我们预期(1.70 元)。公司14 年实现收入337 亿元,同比增长21%;净利润74.9 亿元,同比增长12%;每股现金红利0.48 元,分红率31%,与12-13年持平。Q4 实现收入89 亿元(YoY+16%,QoQ+4%),净利润9.4 亿元(YoY-30%,QoQ-56%),对应EPS 0.20 元,低于我们预期。Q4 业绩低于预期的主要因素有:1)物探板块的收入和利润率均出现显著下降;2)资产减值损失。 14 年中海油占公司的收入比重为64%(13 年为61%),Statoil 为9%(与13 年持平)。 中国海域的收入比重为70%(13 年为68%)。四大板块经营情况:l 钻井板块:实现收入177 亿元(YoY+19%),钻井平台作业日数为13898 天(YoY+10%),日历天使用率为91.8%(13 年为95.6%),其中自升式平台为90.3%(13 年为95.8%),半潜式平台为96.4%(13 年为95.0%);钻井平台平均日收入为17.6 万美元/日(YoY+6.7%),其中自升式为12.7 万美元/日(YoY+9.5%),半潜式为32.2 万美元/日(YoY+0.3%)。 油技板块:14 年实现收入98 亿元,为收入增速最快的板块(+47%),毛利率同比提升4 个百分点至18%,自主研发的旋转导向钻井系统和随钻测井系统成功实现海上作业,使中海油服成为国内首家同时具有两项系统自主知识产权和商业应用能力的公司,并实现了2500 米水深技术服务。14 年公司研发支出为10.9 亿元(YoY+51%),主要投向油技板块。 船舶板块:本年新增3 条工作船弥补13 年报废5 条工作船带来的空缺,受外租船作业量拉动实现收入35 亿元(YoY+6.7%),全年作业天数维持2.4 万天;l 物探板块:物探板块14 年收入27 亿元(YoY-13%),二维和三维采集和处理作业量全部出现下滑,毛利率同比收窄19 个百分点至8%。 14 年公司计提资产减值损失4.9 亿元(13 年为0.16 亿元),主要是对挪威1 座半潜式钻井平台(我们推测应该是Pioneer)、四条化学品船及在利比亚的油田技术类设备计提固定资产减值3.7 亿元。 盈利预测与投资建议:目前公司A 股股价为22.95 元(A-H 溢价为124%),我们预测15-17 年EPS 分别为1.20 元、1.60 和1.92 元,15 和16 年EPS 较之前预测分别下调0.75元、0.65 元,对应15-17 年PE 分别为19、14 和12 倍,看好油价回升和公司长期竞争力,维持买入评级。