我们已在2月2日的年报前瞻中正式将公司的评级由“增持”上调至“买入”,主要原因是我国深水勘探的正式启动有望提前到1季度,虽然短期深水项目无法带来显著业绩贡献,但受此事件驱动,公司的估值水平将有明显的提升。 深水采油在全球的发展概况:根据BP统计,目前深水原油产量约占全球总产量的7%,预计2020年将上升至10%。现在全球深水采油主要集中在美国墨西哥湾、巴西和西非。2000-2005年全球新增储量中,深水的油气当量占41%,而浅海和陆地只分别占31%和28%。 深水采油对油田服务的要求大幅提升。就同样一口勘探井的钻井成本来比较,陆上、浅海、深海的比例约为1:10:100,另外深海油田对其他技术服务的要求也具有质的提高。之所以各国普遍动用巨资对深海进行开发,是因为深水油气储量巨大,预计成本平摊到每桶原油,仍具有较强的经济开发价值。 走向深水是我国能源战略的重大部署。2011年我国原油对外依存度已高达55%,并且海外原油主要来源于中东等政治风险较高的地区,能源安全已上升至前所未有的高度,在新能源的发展面临诸多不确定之时,走向深水、在常规能源方面争取获得新发现是我国能源史上具有重大战略意义的选择。 公司估值水平的提升来源于市场对其未来成长性的确认。中海油计划2020年实现5000万吨深海油气当量,相当于2011年全国油气总产量的16%。这一目标的逐步实现,必将推升中海油服的作业量与日费率,进而推动业绩高速成长。 即使深水项目的前期进度低于预期,公司仍可维持平稳增长。在我们的盈利预测中,并没有考虑深水项目的贡献,随着中海油努力完成“十二五”期间6%-10%的产量CAGR目标和海外油公司的资本开支受高油价影响而显著增加,公司的装备利用率将进一步上升,另外全球日费率受高油价推动呈现缓慢复苏态势,未来几年公司业绩的CAGR预计将至少维持在10%以上。 预计公司11、12和13年EPS分别为0.90、1.05和1.15元,建议密切关注深海勘探的正式启动,重申“买入”评级,目标价为20元。

投资要点: 18日我们已对中海油服公布的“2012年资本预算支出与工作量预测”进行了点评,之后中海油(00883.HK)又发布了“2012年经营策略展望”,现结合中海油的计划情况来分析中海油服12年的发展机遇。 中海油 11年产量低于11年年初的预算,12年预计增长较为平缓。中海油11年初的产量预算目标为355-365百万桶油当量,之后因增持阿根廷PAE 权益延迟交割和蓬莱19-3溢油事故在年中下调至331-341百万桶,预计11年实际实现331-332百万桶,12年产量目标仅为330-340百万桶,同比增长平缓。 中海油 12年探勘领域的主要看点是自营深水勘探,这也是中海油服估值提升的关键。公司11年计划实现探井96口(现预计实现103口),二维地震数据2.00万公里(2.38万公里)、三维地震数据1.71万平方公里(2.43万公里)。 12年计划实现探井114口,二维地震数据1.83万公里、三维地震数据1.92万平方公里,更多的数据采集将来自深水区块,且计划钻探3口自营深水井。 12年中海油资本预算支出同比显著增长。中海油11年的资本预算支出为87.7亿美元(现预计实现67.5亿美元),12年高达93-110亿美元,较11年预计数大幅上升37.8%-63.0%,其中占比分布为:勘探17%、开发68%、生产资本化14%和其他1%,这与中海油“十二五”产量增长目标为CAGR6-10%,且增量部分主要在13-15年期间实现紧密联系,这也意味着13-15年中海油服的作业量可能显著提升。 从中海油的战略方向来看,中海油服长期的增长空间仍然巨大。中海油指出走向海外、走向深水和非常规是其中长期可持续发展的必然选择。 我们预计中海油服11、12和13年的业绩分别为0.90元、1.05元和1.04元,目前股价为15.45元,对应11和12年PE 分别为17倍和15倍,考虑到12年下半年深海油田开发的启动有望带来估值的显著提升,维持增持评级。

17日晚公司公布了12年资本预算支出与工作量预测,称12年资本预算支出为40-50亿元,目前90%以上大型装备作业合同已落实,预计全年工作量稳定增长。 公司12年资本预算支出水平与11年相当。09年公司资本预算支出为128.8亿元(实际为84.1亿元,即实际实施力度为65%),10年为85亿元(实际为54.8亿元,64%),11年为47.2亿元(预计全年为43亿元,91%)。12年90%以上大型装备作业合同现已落实这一点与近三年的情况一致。 12年平稳的资本预算支出意味着公司13-14年新增的作业能力有限,未来业绩的增长将更多地来自日费率的上升。观察04年至今公司的年度实际资本性支出可以发现,04-09年是公司加速扩大作业能力的上升期,而05-08年油价稳步上行带动了海上钻井平台日费率的上涨,因此05-08年受量价齐升的推动,公司业绩爆发式增长。但随基数扩大,单位边际新增作业能力的影响递减。 另外17日晚公司还发布公告称公司投资7.4亿元交由武昌船舶重工有限责任公司承建的大马力深水三用工作船“海洋石油682”于14日发生船舱进水事故,具体事故原因仍在调查中,但该船已投全额保险,且建造方将根据损失程度承担相应责任。 我们认为,“海洋石油682”事故影响偏小。一方面该事故发生在建造期,尚未正式交付,公司可向武船重工索赔,另一方面该船已全额投保,直接损失容易获得赔偿。该事故可能产生的间接影响是导致公司不得不调整部分运营计划或外租船只以弥补空缺,但整体影响预计偏小。 我们预计公司11、12和13年的业绩分别为0.90元、1.05元和1.04元,目前股价为15.87元,对应11和12年PE 分别为18倍和15倍,考虑到12年下半年深海油田开发的启动有望为公司带来估值的显著提升,维持增持评级。

收购事件对中石化的盈利贡献可以忽略不计。12月13日新奥能源(2688.HK)公告拟与中国石化共同出价不超过167亿港币收购中国燃气(0384.HK),包括其43.8亿股股份和5.98亿股期权所对应的股份,收购价格为每股3.50港币,较其最后收盘价2.80港币溢价25%,新奥能源支付总对价的55%,中国石化支付剩余的45%,收购完成后,仍将维持中国燃气的上市地位。 预测11年和12年中石化EPS分别为0.93元和1.05元,目前11年和12年PE为8倍和7倍,考虑到12年可能出台的系列政策性利好(即原油特别收益金起征点上调、天然气价改和成品油价改),维持中石化“买入”评级。

三季报业绩符合预期。公司发布三季报,1-3Q共实现收入52.3亿元,净利润5.39亿元,分别同比上升87%和246%;三季报EPS为0.47元,与我们在三季报前瞻中预测的0.48元基本一致。 三季度氯碱行业景气下行。公司Q3实现EPS0.14元,较Q2的0.20元下滑29%,这主要是因为Q3长三角地区电石法PVC和PVC与电石的差价分别仅为7694元和1453元,较Q2减少了255元和454元。 十一长假后PVC景气持续下滑。十一长假后,随着房市的“金九银十”成为泡影与北方地区逐渐进入淡季,PVC的需求进一步恶化,同时电石价格的杀跌也形成了价格体系的恶性循环,目前华东地区最新PVC报价仅为6600元左右,我们预计房地产政策若无重大变动,PVC景气年底前难有显著起色。 十一长假后烧碱景气基本见顶。目前来自烧碱主要下游造纸、化纤、氧化铝等行业的需求仍维持稳定,由于氯碱行业受累于PVC和液氯价格走低降低了整体负荷,作为联产产品的烧碱因而供给减少,价格仍稳于历史高位,但我们预计后继随检修企业复产,烧碱价格仍将小幅回落。 12年公司氯碱产能接近翻番,长远看煤炭是公司爆发式增长的基石。12年下半年公司60万吨电石、6*15万千瓦发电机组、2*40万吨PVC和2*30万吨烧碱将陆续达产。公司准东南黄草湖煤矿目前已完成南黄草湖煤矿一号矿井(1500万吨/年)专项报告,待国家发改委审批后有望投入建设。 首次给予“增持”评级。我们预计公司11、12和13年EPS分别为0.53元、0.55元和0.97元,目前公司股价为9.77元,对应11、12和13年PE分别为18、18和10倍,考虑到明年氯碱产能接近翻番,首次给予“增持”评级。

三季报业绩符合预期。公司发布三季报,1-3Q共实现收入8.14亿元,净利润1.55亿元,分别同比上升51%和25%;三季报EPS为0.49元,与我们在三季报前瞻中预测的0.50元基本一致。 Q3收入季节性回落,硝铵涨价对毛利率影响有限。Q3公司共实现收入2.74亿元,同比上升64%,但因季节性因素环比下滑26%。受Q3硝铵涨价影响,公司综合毛利率从Q2的45.3%小幅下降至41.6%,之所以影响较小主要是因为公司起爆器材毛利率高于炸药且在毛利贡献中占比接近1/3,受硝铵涨价的冲击小于纯炸药厂商,并且十一长假后硝铵价格已经出现松动,Q4价格有望小幅下跌。 Q3管理费用偏高压低了净利率。Q3公司管理费用为4654万元,较Q2上升了10%,而由于Q3收入的季节性回落,管理费用率从Q2的11.4%大幅上升至17.0%,最终导致净利率从Q2的21.8%下滑至15.1%。我们认为管理费用偏高主要是因为Q3计提了部分ERP的费用并加大了研发支出。 民爆行业的大整合已在今年拉开了帷幕。根据行业指导意见,“十二五”期间民爆生产企业的数量将由目前的140家压缩至50家以内,今年多家民爆上市公司已经响应国家和协会的号召,陆续开展了并购整合活动,我们预计明后年民爆企业的数量将会进一步减少,少数优势企业将借助整合大潮迅速崛起。 公司的竞争优势显著。我们认为公司具备三大核心竞争力:1.区位优势,公司本部位于四川,四川是我国民爆需求最大的省份,下游主要为水利基建和交通,增长性确定,收购的柯达公司位于内蒙,随着当地煤炭等矿石开采量持续上升,潜力巨大;2.管理优势,公司具备多年成功的集团化管控经验,且民营背景和良好的股权结构保证了极强的发展诉求;3.资金优势,三季报公司在手货币资金7.96亿元,且经营性现金流充沛。 维持“增持”评级。我们预计公司11、12和13年EPS分别为0.65元、0.81元和1.04元,目前公司股价为18.06元,对应11、12和13年PE分别为28、22和17倍,考虑到公司竞争优势显著,维持“增持”评级。

三季报业绩略低于预期。公司发布三季报,1-3Q共实现收入16.3亿元,净利润1.29亿元,分别同比上升61%和74%;三季报EPS为0.74元,略低于我们预测的0.80元。 略低于预期的主要原因是Q3民爆产品收入同比下降。公司Q3民爆产品实现的收入为2.86亿元,同比下降6.1%,主要是因为季节性波动和自用量提高。 Q1-3公司爆破服务收入同比大增186%,净利润占比达到53%。Q1-3公司爆破服务收入达6.85亿元,净利润为6815万元,净利率维持在10.0%,显著高于Q1-3民爆产品净利率(7.9%),基本与去年同期爆破服务净利率持平(10.2%)。 预计全年爆破服务的收入和净利润将分别超过10亿元和1亿元。中报和Q3公司爆破服务收入分别为3.93亿元和2.92亿元,预计全年收入超过10亿元的概率较大,12年有望达到15亿元。 看好公司爆破服务业务的高成长。公司全资子公司新联爆破的资质为双A级,全国拥有此项资质的企业不超过15家,并且公司实际控制人为贵州省国资委,在市政基建领域优势显著。目前公司在手订单超过30亿元,工期基本在1-3年,随着新订单的获取和在手订单逐步转化为收入,爆破服务有望持续高成长。 Q3硝铵价格上涨显著,预计Q4将小幅回落。平均生产一吨炸药需要消耗0.85吨硝铵,Q3硝铵均价为2750元,较Q2上升了350元,但十一长假后,北方地区逐渐进入冬季,民爆需求下降,据我们了解,目前硝铵价格已经略有松动,预计Q4小幅回落的概率较大。 维持“增持”评级。我们预计公司11、12和13年EPS(增发摊薄后)分别为0.99元、1.36元和1.79元,目前公司股价为22.33元,对应11、12和13年PE分别为23、16和12倍,估值优势显著,维持“增持”评级。

据协会统计,2010年我国农药行业共实现现价销售产值1590亿元,但协会数据重复计算了原药和制剂,我们估计,如果全部还原成终端制剂,全行业收入约400亿元,诺普信虽然已经是制剂龙头,但10年收入占行业的比重仅为4%,未来发展空间仍十分广阔。 过去公司的主要策略为研发新配方并大力建设营销渠道,由于现在公司的产品体系已经相当丰富,新产品研发的速度有所放缓,目前公司的主要发展战略:两张网营销,侧重零售店;同时不断提高高毛利产品的占比。 近年来为了打破单一经销商模式的制约,公司力推两张网营销,即经销商模式(CK)+零售店模式(AK)。10年AK与CK的收入比重大约为3:7,今年已经提高至4:6,未来会逐步上升至5:5,形成两张网齐头并进的趋势。 公司采取了一系列措施协调两张网络,并已获得显著成效:a.精简经销商数量,经销商数量从之前的5000-6000家下降到现在的3000-4000家;b.迅速增加零售店数量,公司目前已经拥有2.5万家零售店,比2010年翻了一番;c. 差异化运营,公司寻觅的零售店错开经销商挑选的核心合作伙伴,且零售店与经销商推广不同的产品组合,并且地域互不重合。 展望未来,我们认为零售店数量的增加和单店收入的提升是公司利润增长的主要来源。公司计划5年做到10万家零售店,目前由于新店数量不断增加,因此平均下来单店收入规模偏小,实际上仍有很大提升潜力。以广东为例,由于新店数量较多,平均单店年收入仅为5-8万元,但规模大的店能达到50万元以上,未来单店收入的发展目标为20-30万元。 我们预计公司11、12和13年EPS分别为0.46元、0.61元和0.79元,给予公司11年25倍PE,即对应目标价为13.80元,仍有15%上涨空间,给予增持评级。

申万9月14日在成都举办投资品论坛,邀请了雅化集团参会。结合我们的判断,我们认为核心要点如下:1、十一五期间我国民爆行业的“小散低短”局面虽有所改善,但仍具备大幅提升的空间,十二五将成为民爆行业转型的关键时期,横向并购和纵向延伸产业链将同步开展,一批优势领军企业将发展壮大,逐步追赶国际民爆龙头澳瑞凯。澳瑞凯2010年总收入达58亿澳元,其中采矿爆破业务收入达36亿澳元,基本都以爆破工程服务的模式进行炸药销售。 2、公司最大的看点在于外延式扩张。公司上半年收购了内蒙柯达,新增炸药产能3.8万吨(原有产能8.2万吨),成为了内蒙省外民爆企业并购省内企业的首个成功案例。截止至2011年6月30日,公司货币资金高达9亿元,我们期待后继公司持续加大并购整合的力度。 3、公司正在积极向民爆相关领域发展。公司上半年参股了从事工业炸药生产装备的研究、设计和制造的深圳金奥博,持股40%;另外公司于近期设立了孙公司科腾新材料,从事爆破合成新材料的生产经营及来料加工业务,持股55%。我们认为长远来看公司向民爆相关领域的努力发展将逐渐形成新的利润增长点。 我们预计公司11-12EPS约0.75元、1.05元,对应PE26倍、18倍,看好公司卓越的管理能力和资产整合实力,建议增持。

年报业绩完全符合预期,每十股派4元送三股。公司10年实现营业收入94.3亿元、净利润为15.3亿元,分别同比增长45%、43%;EPS0.92元,与我们《烟台万华深度研究报告》的预测完全一致。剔除非经常性损益后EPS0.68元,其中4季度EPS0.34元,剔除非经常性损益后EPS0.19元,比三季度高0.02元。 公司10年综合毛利率同比下降3.7个百分点。2H10年公司MDI毛利率为27.6%,与1H的27.8%持平,其中聚合MDI毛利率为21.9%,与1H相比下降1.2个百分点,纯MDI毛利率38.0%,与1H相比上升1.6个百分点。MDI毛利率与09年相比下降4.5个百分点。10年综合毛利率25.3%,同比下降3.7个百分点,原因主要是MDI价格处于低位而苯胺价格上涨,MDI-苯胺价差收窄。 盈利低点已过,11-12年量价配合下再次迎来业绩高增长。2012年底前全球产能停止扩张,而烟台万华10年底投产的30万吨相对于全球540万吨的存量产能来说冲击较小;主要受下游需求推动,陶氏、巴斯夫和NPU陆续上调MDI价格,我们预计公司报价也将逐步走高,对应80万吨产能,MDI吨含税价格每上涨1000元,公司EPS增厚0.25元。 我们认为公司未来业绩持续增长的动力主要来自于三方面:1.产能产量持续扩张,我们预计公司10、11和12年的MDI产量分别为50万吨、68万吨和80万吨;2.MDI景气度逐步回升,苯胺价格同比回落;3.未来注入匈牙利BC公司资产可实现全球化扩张重要步伐。 我们预测公司11和12年EPS分别为1.23元和1.56元,目前股价为25.06元,对应PE20倍、16倍。维持2月28日《烟台万华深度研究报告》的观点,建议增持,维持目标价31元。

年报业绩符合预期,四季度盈利显著修复。10年实现收入47.4亿元、净利润2.54亿元,分别同比增长19%、-40%;EPS0.51元(对应增发摊薄后EPS0.40元),基本符合我们之前预测的0.53元,分配方案为每10股送5股派1元。 10年四季度EPS0.22元,较三季度EPS0.01元显著改善,四季度毛利率也上升至16%,基本恢复至历史正常水平。 四季度盈利好转的主要原因:尿素价格回暖以及烟煤成本优势凸显。四季度尿素出厂价为1926元/吨,较三季度大幅上升16%;四季度烟煤与无烟煤价差较三季度扩大约20%,公司煤气化的成本优势得以强化。 11年产品价格可能超出我们之前预期。目前公司产品的景气度较高:尿素出厂价为1920元/吨(10年均价1746元/吨),华东醋酸价格受南京塞拉尼斯60万吨设备检修大涨至3550元/吨(10年均价2949元/吨),华东DMF受益下游旺盛需求价格企稳至6700元/吨(10年均价5662元/吨)。我们认为11年产品均价将显著高于10年,业绩同比显著增长。 期待公司11年乙二醇和己二酸顺利投产。公司计划5月份投产5万吨乙二醇和9月份投产16万吨己二酸,我国乙二醇约有70%需要进口,煤制乙二醇成本优势突出,另外己二酸项目投产后可大幅提升公司12年业绩。 上调盈利预测,维持增持评级。我们调整11-12年EPS(摊薄后)为0.84元、1.45元(原预测为0.72元、1.36元),目前公司股价为16.84元,分别对应11-12年PE20倍、12倍;增发后公司每股净资产为7.52元,PB仅为2.2倍,显著低于申万化学制品板块3.8倍PB,具有足够的安全边际,维持增持评级。

回顾过去9年,华鲁恒升无疑是传统化工中的成长型公司。收入规模从01年的3.8亿元增长到09年的40亿元,期间CAGR为34%,同期净利润的CAGR高达37%,01-09年期间销售毛利率和净利率分别稳定在20%和11%左右。 未来2年,公司煤气化能力将获得80%的提升,并有望进一步成长为综合高端煤化工龙头。公司核心竞争力在于拥有能以廉价褐煤替代无烟煤的清洁煤气化技术,未来2年公司的煤气化能力将由120万吨提升至220万吨,在进一步巩固成本优势的基础上发展乙二醇、己二酸等高端煤化工产品,实现从传统煤化工向高端煤化工的转型。 公司历史上最差的时期已经过去,四季度将见证盈利显著回升。10年1-3季度公司面临产品售价低迷和原料烟煤价格高企的双重打击,处于历史最差阶段,其中三季度单季度EPS仅为0.01元。随着无烟煤和烟煤之间的价差扩大和产品价格的迅速上涨以及副产品氩气带来意外盈利,我们测算公司四季度单季度EPS可能超过0.20元。 假设公司于10年内定向增发完毕,发行1.4亿股,发行价为13.70元,净融资19亿元,股本增加至6.36亿股。据我们测算,公司10、11和12年EPS摊薄前分别为0.53元、0.92元和1.75元,摊薄后分别为0.42元、0.72元和1.36元。 从PE的角度来看,目前公司股价为14.62元,对应10、11和12年的摊薄后PE分别为35倍、20倍和11倍。由于定向增发项目主要在12年贡献业绩,12年将成为公司发展的重要转折点,因此以12年PE作为估值基准更为合适,我们建议给予12年15倍PE,对应目标价为20.40元。 从PB的角度来看,公司目前净资产约29亿元,假设增发净融资19亿元,股本增加至6.36亿股,即每股净资产为7.5元,2.5倍PB所对应的股价为18.75元,具有较高的安全边际,建议增持。

收入大幅增长,三季报业绩基本符合预期。1-3季度公司实现收入6.57亿元,净利润0.59亿元,分别同比增长61%、15%;EPS0.53元(按最新股本摊薄),略超出我们之前预测的0.51元。 产品价格上调消化部分原材料涨价压力,三季度毛利率有所恢复。去年同期公司毛利率为22.9%,受主要原材料环氧丙烷和三氯化磷涨价影响,半年报毛利率下降至17.2%,随着三季度公司积极争取产品售价上调,单季度毛利率已经恢复至19.6%。 未来募投项目的达产有望进一步增强公司的竞争优势。公司09年磷系阻燃剂的销售量为4.6万吨,居于国内第一,但主要产品仍为用于聚氨酯泡沫阻燃的TCPP,募投项目的投产将使公司新增7.6万吨的阻燃剂产量(对外销量7.1万吨),且用于工程塑料阻燃的BDP的量产和高端产品PEPA和Trimer的产业化将提升公司的盈利水平。 有机磷系阻燃剂对溴系阻燃剂的替代和国内阻燃剂市场的启动是公司中长期的驱动力。发达国家的去溴化将推动有机磷系阻燃剂加速发展;国内阻燃剂市场尚处于成长初期,具备广阔空间。 公司短期催化剂主要有两个:超募资金的使用规划出台;新型阻燃剂的持续开发。 上调盈利预测,维持增持评级。考虑到公司产品的量价齐升和毛利率的逐步恢复,我们将预测的10年EPS上调至0.76元(原0.72元)、暂时维持11年1.11元和12年1.42元的盈利预测,目前公司股价为29.51元,对应10年和11年的动态PE分别为39倍和27倍,维持增持评级。

三季报业绩超出预期。1-3 季度公司实现收入3.80 亿元,净利润0.57 亿元,分别同比增长64%、140%;EPS0.36 元(按最新股本摊薄),超出我们之前预测的0.33 元。 高附加值产品比重同比上升使得综合毛利率显著提升。去年同期公司毛利率为22.2%,随着今年高附加值产品(如金属膜、尼龙膜等)比重显著上升,三季报毛利率为27.5%,与半年报(27.6%)基本持平。 公司计划提前完成募投项目且募投产能大幅超出之前预计。公司已与设备供应商美国Black&clauson 公司签订了《设备供货合同》,约定在明年年底之前交付全部4 条预涂膜生产线;由于对方生产工艺的提高,生产速度即产能提高了约50%,这意味着公司的募投产能将由1.8 万吨(考虑无底涂技术)提升至2.7 万吨。 设立美国子公司有利于大力开拓北美市场。北美是世界预涂膜用量最大的地区,其中特种和高档预涂膜使用比例高达70%,公司过去受制于销售渠道为代理商控制,难以推广其高档产品,今年8 月公司已完成美国子公司的注册,计划以直销、经销并举的方式进一步拓展容量巨大的北美市场。 公司短期催化剂主要有两个:绿色印刷标准的正式公布实施;新产品的持续开发。 上调盈利预测,维持增持评级。考虑到公司高档产品对毛利率的提升和产能建设的超预期,我们将预测的EPS 分别上调至10 年0.52 元(原0.46 元)、11 年0.73 元(原0.66 元)、12 年1.07 元(原0.95 元),目前公司股价为20.10 元,对应10 年和11 年的动态PE 分别为39 倍和28 倍,维持增持评级。