2014年食品股分化将会加剧,伊利具有明显的竞争优势和估值优势,提价和费用率的合理降低带来业绩弹性,作为大资金首选的弹性配置,重点推荐。 伊利是乳业龙头,也是奶粉行业食品安全整合的重要平台,14年起更多龙头企业开始国际化并购。工信部发布“双提”行动方案,表示未来2年将行业集中度提高到70%以上,将培育10家营收超过20亿的大型企业,主要向有奶源的龙头企业集中。国内资源基本已被伊利、蒙牛和光明瓜分完毕,14年开始龙头企业将以代工、合资和收购多种手段并行的方式开始国际化运作。我们判断14-15年将是国内企业开展国际并购的大年,国内企业拥有充足的资金和较高的估值,并购海外成熟企业将加速国内企业的成长。 奶粉和液奶整体高端化趋势加速。奶粉整体增速48%以上,金领冠在奶粉中占比从28%提升到33%,我们预测奶粉2013年接近65亿(12年奶粉收入45亿,净利润3亿+3.7亿=6.7亿),大幅增长,成为全年利润的最重要贡献点。13年奶粉快速增长主要由于洋奶粉出事、国产中小品牌退出以及去年的低基数。2012年公司利润17亿,奶粉占比40%,奶粉净利率高达15%。2013年高端产品放量,进一步加强奶粉盈利能力。奶粉利润率有望达到18-20%,对应12.6-13亿利润。同时QQ儿童星、金典、舒化奶、谷粒多、金领冠等高端产品在总收入中占比将达到33%,高端占比已达36%,提升了近4个点,产品结构持续提升,这一比例在2014年有望达到近39%,高端占比我们没有考虑高端进口液奶的放量,高端进口液奶、常温酸奶等新品将会在2015年放量,伊利2015年高端占比有望达到43%。 短期催化剂来自于股权激励行权带来的业绩释放,长期看高端产品结构升级,收入看乳饮料,利润看奶粉和高端液奶。预测公司2013-2015年每股收益分别为1.481.70和2.21元。给予2014年PE30x,目标价格51元,长期“买入”评级。 主要不确定因素。食品质量安全;原奶价格大幅上涨;新产品推广效果低于预期;市场竞争加剧等。

未来几年公司将致力于抢占高端酱油市场,聚焦中国家庭厨房,强调品牌提升。公司从创业之初开始以中低档品牌形象布局全中国,但从上市之后,公司积极调整思路,发展“淡酱油”,推出高端酱油,努力提升公司品牌形象。公司主要品牌包括“加加”:专注于酱油、食醋;“盘中餐”:专注于普通粮油食品系列;“智力星”:专注于高端茶籽油系列。 2013年前三季总收入和净利润同比基本持平,在于食用油下滑,酱油结构调整。公司食用油从2012年开始下滑,在于行业竞争恶化,价格战和促销力度较大,食用油的收入和盈利能力均有所降低。公司已在今年中期调整思路,推出“6+1”系列的盘中餐产品,估计到今年4季度初见成效,食用油开始停止下滑。前三季公司酱油在产能瓶颈下,仍保持个位数增长,在于老抽收入下降,生抽系列收入稳定增长,生抽占比提高,提升了酱油的平均毛利率。 公司在2009年推出的面条鲜,2013年推出的原酿造等新品均取得较好成绩。公司酱油的核心单品:加加老抽王,加加特制老抽、加加金标生抽王、加加一品鲜生抽、加加面条鲜等。近年公司酱油55%来自老抽,余下均为生抽系列,这几年生抽占比逐年提高。从2009年推出以来,估计面条鲜在今年已突破1亿元。2013年中期公司推出了原酿造高档酱油,零售价定在25元左右。 2014年公司将推出零售价在10-15元的原酿造系列,届时将完成加加酱油的高中低排序:加加普通生抽、加加面条鲜(10.5元/500ml)、加加原酿造(13元、25元两大系列)。公司生抽系列酱油零售价普遍比老抽高,而普通生抽基本在10元以下,近年公司相继推出零售价在10元以上的面条鲜和零售价在20元以上原酿造系列,发现10-15元的产品消费者接受程度较高,经销商盈利能力强。对此,公司未来几年的重心都将放在10-15元价格段的产品。 公司募投项目20万吨酱油已在今年12月初逐步投产,产能释放周期为2014-16年,产能释放将有力确保公司酱油,尤其是高端酱油放量。近年公司面条鲜产品大受消费者欢迎,但受制于产能瓶颈,发展速度有所限制。预计2014-16年酱油产品增速有所提升,若食用油也开始企稳恢复增长,公司2014-16年收入增速将会逐年走高。 公司创新意识铸就其行业地位,产品创新是其创业之初获取成功的关键。上世纪90年代,酱油产品零售价普遍在1-2元/瓶,各个城市均有地方酱油酿制厂。公司创始人率先进行了包装革命,把瓶盖做了一个突破性的设计,使其产品获取快速增长。1996年公司主打产品定价在1.4元/瓶,采取低价多销,抢占市场份额。同时,公司也积极进行全国化扩张,将自身酱油产能率先进行工业化改造。在1997年,公司在湖南地区率先推出定价在4.5元/瓶的高档酱油,突破了行业的定价门槛,并获取了较好收益,短时间内,公司在长沙的市场份额达到70%。 但是公司以低档产品进行全国化短期获取了收益,但不利长期发展,近年公司重新推出高档产品布局全国。当时为了顺应市场需求,且消化公司新建产能,公司在全国化过程中使用了低档产品。到现在,已经面临较大瓶颈。近年,公司重新推出高档产品,在细分市场走高端路线。在淡酱油发展战略下,“面条鲜”近年获取了快速发展,同时,公司在2013年隆重推出了“原酿造”高档系列产品,以期获取高档酱油市场份额。这些产品的毛利率均在40%-50%之间,随着上述高档产品收入占比提高,这将会很好提升公司盈利能力。 2013年公司酱油销售额约9.24亿,其中已有两个单品突破1个亿,分别是加加老抽王和加加面条鲜。加加老抽王便宜实惠,做的时间较长,也获得消费者普遍认同,主要是北方市场容量大。而加加面条鲜做的时间短但非常成功。我们估计公司面条鲜获得成功主要在于:1)其产品定位专一细分,指导性强;2)公司工艺改进提升品质,原来普通酱油发酵周期不超过2个月,但面条鲜是温控固稀发酵,先固态发酵,然后稀太发酵;3)营销模式创新,公司过去做调味品主要是依靠对经销商的宣传和推广,然后才对消费者进行促销。但现在一开始就做消费者的宣传活动,公司在全国搞了1000多次深入社区、大型超市、KA卖场等店内品鉴活动,包括现煮面条、饺子等,让小孩和老人去品尝品鉴,效果很好。 2014年公司推出的原酿造系列价格定位在10-15元,采用第一道酱油,不添加防腐剂,产品品质将会显著提升。公司原有产品(包括面条鲜)均是先从二三线城市开始,然后再围攻一线城市。但是,原酿造系列估计会直接从一线城市开始。目前,公司打算与全国五大超市直接谈合作。 公司募投项目日式发酵酱油将在今年12月部分投产,将会有力确保未来几年高档酱油产能支持。预计2014-16年酱油产品增速将有所提升,公司近年产能瓶颈较大,虽然中高档生抽销售增速较快,但公司不可能把大量酱油产能全部去做生抽,毕竟还有绝大部分老抽消费人群。2014年之后公司酱油产能释放,将有力确保公司收入增长。 目前公司酱油在全国有三大生产基地:湖南长沙12万吨,河南郑州8万吨,还有公司在四川阆中收购的王中王生产基地。随着公司长沙新增的20万吨产能,以及四川阆中改造的2万吨产能建起,届时公司有合计总产能42万吨,相比2013年的20万吨销量将翻一倍。 公司比较看重未来茶籽油的市场前景,并将茶籽油确定为未来增长的动力之一。目前全国大概有4700万亩茶林种植面积,其中湖南有1800万亩。从前几年开始,国家就在持续对茶油品种进行改良,未来茶林出油率将会提高,产能瓶颈将会得到解决。目前湖南茶油的一半是由种植人消耗掉,还有另一半变成商品消耗掉。公司响应湖南政府政策,积极布局茶籽油产业,希望能将其做成植物油细分子行业的品类代表。公司植物油的销售主要依靠酱油产品已建好的销售渠道,但茶籽油的销售模式将会有所突破,目前采用团购、高端品鉴等方式慢慢推广,尚在培育期。 我们比较看好公司高档酱油产品的市场前景,但对公司植物调和油并不看好。公司在植物调和油市场上并无明显竞争优势,在几大龙头调和油公司降价背景下,公司产品销售将会出现下降。公司也意识到这一问题,并积极转战茶籽油。公司已确立“智力星”作为茶籽油的品牌,定位为婴幼儿童食用油,期许从这个细分市场打开一片天地。 盈利预测与估值:预计加加食品2013-15年销售额分别为17.89亿,22.36亿和28.63亿,分别增长8.0%,25%和28%,在高档新产品推出,产品单价提升的背景下,综合毛利率有所提升,预计公司2013-15年净利润分别为1.88亿,2.5亿和3.27亿,分别增长7.1%,32.9%和30.5%。2013-15年摊薄EPS为0.82元,1.09元和1.42元。考虑到公司高档酱油新产品推出,符合行业未来发展趋势,极有可能带动其未来几年的销售额成长,给予“增持“评级,目标价27.15元,对应2014年25倍PE。 主要风险:原材料成本上涨超预期,行业竞争压力加剧,导致渠道费用增加超预期,公司高档产品推出之后渠道费用高企,也有可能遭遇失败。还有公司植物油销售额不达预期。

盈利预测与估值: 考虑到公司新高档产品推出,可以提高销售收入,同时提升综合毛利率水平,我们小幅上调了公司酱油和酱类产品的平均单价和毛利率水平,同时,预计2013-15年公司调味品收入分别为20.96亿,27.7亿和36.3亿,年复合增长31%。预计2013-15年调味品业务EPS分别为0.29元,0.42元和0.59元,年复合增长47%,给予2014年底30倍动态PE,调味品对应股价12.65元。加上房地产合计15.79元。如果公司精益化管理改造,以及生产销售组织架构调整成功,公司运营效率提升,盈利能力还有可能进一步提升,业绩将有可能超我们预期。 假设公司房地产2013-15年分别实现销售额1.6亿,5亿和8亿,其他业务保持稳定,加上调味品,预计公司合并EPS约为0.29元、0.53元和0.79元。 剔除房地产市值,公司调味品业务对应2013年动态PE为26.7倍,而当前大部分快消品的业绩对应2013年的动态PE已高达35倍,相比较而言,中炬高新仍较便宜,维持“买入”评级。 主要风险: 房地产收入兑现不确定,食品安全问题困扰,竞争环境恶化。

伊利股份发布公告:与意大利斯嘉达公司(Sterilgarda Alimenti S.p.A)达成战略合作伙伴关系,其是意大利最大的乳品生产商,主营业务包括液态奶、奶酪、番茄酱及其他食品的生产,其拥有的膜过滤专利技术在行业内处于世界领先地位。 点评及分析: 1)国际化。继伊利新西兰建厂、参股辉山乳业之后,伊利向国际化平台型销售战略又迈出了坚实的一步,我们预测公司不排除继续引入全球优质产品的可能; 2)高端化。我们预测我国高端UHT液奶容量100万吨,目前我国进口UHT已达13万吨,同比增长200%,超高端UHT市场规模约为150亿,除金典和特仑苏之外,进口高端UHT约为50-60亿元。伊利此举将跟国外厂商共同抢占高端UHT进口奶的份额,我们判断长期来看进口跟国产UHT奶将共存。我们预计该项目销售量能达到5-10万吨,受益于国外低廉的原奶价格,按照目前进口UHT的平均价格,我们预测产品售价不会低于15元/升,总收入目标10-20亿,产品毛利率超过60%,甚至高于金典,这将是未来伊利的又一重要增长点。 3)2013年奶价飙升我们判断这是极端且少见的情况,并不持续,14年奶粉和原奶价格下降概率较大,4Q2013奶牛枯奶期之后,1Q2014奶价进入明显下行通道,目前奶价4.8元/kg,预测明年4-4.5元/kg,奶粉价格目前已经回落至5万/吨(最高点5.6万/吨),国内龙头企业现货价格4.2万/吨(恒天然给大经销商4.3万/吨),我们预测4Q2013开始奶粉价格下降,明年价格3.5-3.8万/吨,伊利等龙头企业4Q2013报表同比略微改善,1Q2014业绩明显提升; 4)蛋白质饮料市场行业收入750亿,2003-2012年CAGR32%是增速最快的饮料品类,伊利乳饮料以QQ儿童星和优酸乳为代表的品类高速增长,奶粉整体增速40%以上,金领冠在奶粉中占比从20%提升到40%,我们预测奶粉2013年接近70亿(12年奶粉收入45亿,净利润3亿+3.7亿=6.7亿),大幅增长,成为全年利润的最重要贡献点。13年奶粉快速增长主要由于洋奶粉出事、国产中小品牌退出以及去年的低基数。2012年公司利润17亿,奶粉占比40%,奶粉净利率高达15%。2013年高端产品放量,进一步加强奶粉盈利能力。奶粉利润率有望达到18-20%,对应12.6-14亿利润。同时QQ儿童星、金典、舒化奶、谷粒多、金领冠等高端产品在总收入中占比将达到33%,较2012年提升4-6个百分点。 5)伊利是乳业龙头,也是奶粉行业食品安全整合的重要平台。李克强总理聚焦婴幼儿奶粉质量安全。具体措施包括支持婴幼儿奶粉企业兼并重组、加强监管、提高准入门槛、严格责任追究等事项。同时,工信部发布“双提”行动方案,表示未来2年将行业集中度提高到70%以上,将培育10家营收超过20亿的大型企业,主要向有奶源的龙头企业集中。 6)股权激励行权显著改善动力问题,利于公司长远发展。公司费用率高、盈利弹性大,管理层的意愿对业绩影响大,资本市场对此心有疑虑,本次行权将管理层和流通股东利益一致化,有助提升公司估值。预计今年业绩回归正常经营水平、明年开始业绩稳步释放。 7)短期催化剂来自于股权激励行权带来的业绩释放,长期看高端产品结构升级,收入看乳饮料利润看奶粉,伊利的市值空间看乳饮料。预测公司2013-2015年每股收益分别为1.50、1.64和1.95元。给予2014年PE35x,目标价格57.4元,长期“买入”评级。 主要不确定因素。食品质量安全;原奶价格大幅上涨;新产品推广效果低于预期;2008年我国进口UHT奶0.75万吨;2012年进口UHT9.38万吨,为08年的12.51倍。

双汇发展发布三季报:1-3Q收入325亿元,同比增12%,归母净利润28亿元,剔除股权激励摊销后同比增45%,EPS1.29元。单三季度收入增31%,净利润增21%。 点评及分析: 2012年1-9月股权激励费用约为1.8亿元,剔除股权激励2012前三季度利润为20.6亿,2013年前三季度利润29.9亿,同比增45%; 单三季度收入增31%,超市场预期,主要有三个原因:1)特约店同比增长30%,接近1.7万家,作为渠道结构中占比35%的重要通路,将进一步提升屠宰开工率;2)我们判断三季度单头屠宰利润接近60-65元/头,屠宰量稳定在130-150万头。我们判断前9个月前十大明星产品销售量同比增长近20%,高于肉制品销售总体增速,提升收入;4)雨润和金锣等其他企业同比继续下滑,双汇单寡头优势进一步扩大; 单三季度利润下滑32%,主要因为去年三季度基数较高,今年三季度猪价同比明显上涨有关,进入四季度随着屠宰开工率和肉制品发货量进一步提升,利润恢复20%以上的高增长; 未来双汇会定位为一个全球平台型公司,SFD将通过双汇国内强大通路进行肉制品和高端鲜肉销售,当猪肉价格暴涨时双汇会加大从美国进口原料肉的比例,平滑肉制品成本压力,SFD明年将启动香港上市,双汇发展将充分释放业绩。13-15EPS分别1.76、2.24和2.81元,在食品行业14年PE平均30x的背景下,双汇严重被低估,给予14年30xPE,对应目标价67.2元,仍有45%空间,强烈推荐。 风险与不确定性:猪价大幅波动,食品安全等。

好想你发布三季报:1-3Q收入6.3亿元,同比增3%,扣非净利润8553万元,同比增21%,EPS0.58元。单三季度收入增10%,净利润增141%。 2013年公司预计利润增速0-10%,对应净利润1-1.2亿,对应EPS0.68-0.81元。 点评及分析: 公司一次性出售奥星公司土地,带来单三季度收入和利润大幅提升。但公司主营红枣业务尚处于渠道调整期,14年重点观察收入,费用投入仍将继续,短期利润不宜期待过高。 2012年开始,公司将产品定位从高端礼品转向了健康零食概念,定位向大众消费品转换,相应渠道也从专卖店向超市倾斜。 2013年公司对专卖店进行优化升级,淘汰和改造盈利能力低的门店,预计今年在2000多家门店中关闭200家左右,上半年已经关闭100多家,下半年将继续关店进程。我们认为,在转型过程中收入增速会受到一定影响,但经过门店优化升级后单店收入会逐步提升。公司于2012年10月开始进入超市,2013年上半年已进驻1440家超市,重点市场上海、武汉、郑州的商超KA系统渠道覆盖率已达到90%。2012年超市渠道销售额为3000万左右,2013年上半年销售已经和2012全年持平,我们预计2013年超市销售有望达到1.3亿左右。我们预测上半年线上销售额达2000万左右,我们预计2013年销售有望达到7000万。 盈利预测和投资建议:我们预测2013-2015年的EPS到0.82、1.06和1.37元,给予2014年20xPE,对应目标价20.12元,维持增持评级。 风险与不确定性:成本大幅波动,食品安全等。

事件: 涪陵榨菜近期公布2013年3季报,前三季实现总收入6.7亿,净利润1.28亿,分别增长18.1%和22.8%。前三季实现扣非经常性损益的净利润1.19亿,增15.9%。前三季EPS为0.83元。其中3季度公司实现收入2.55亿,利润5300万,分别增长27.6%和14.5%,公司收入增速逐季提高。 前三季销售商品收到现金7.73亿,同比增27.4%,经营活动产生现金流量净额为1.81亿,增30.2%。第三季度,公司销售商品收到现金同比增29.2%,经营活动产生的现金流量净额同比增47.2%。公司现金流量表好于损益表。同时,公司给出了2013年业绩前瞻:净利润增长15%-35%,折合EPS为0.94-1.10元。 2013年前三季公司收入增长18.1%,其中第三季度增27.6%,相比前两个季度,增速明显回暖。若剔除10%左右的价格因素,估计公司销量前三季增长17%左右。2013年公司推出高档新产品,同时对空白县级市场进行开拓,再加上传统消费人群人均消费量的提升,均有效确保公司收入的稳定增长。公司在2013年更换了广告词,强调宣传乌江品牌核心价值和榨菜多用途消费方式,积极引导提升人均消费量。2013年公司新开发600多个地级市和县级市。同时推出了零售价在2.5元左右的“中国红”国粹版榨菜。 2013年前三季综合毛利率微降1.1%至41.1%,主要是第三季度毛利率降幅较大,在于原材料涨价较多,估计随后公司可能会采取调价措施,确保维持毛利率稳定。涪陵地区9月下旬青菜头播种结束,播种面积约7.4万亩,目前正在移栽。今年涪陵地区移栽任务为72万亩,较去年实际种植面积70万亩稳中有升。同时余姚地区大水对当地青菜头播种影响并不大,因为发洪水时处于播种期,地势低洼处被淹的苗床洪水退后可以采取补种补播等多种措施补救。重庆和浙江地区青菜头产量占全国比重超80%,从目前情况看明年产量总体稳定,价格压力不大。我们相信公司已做好充分准备应对原材料涨价因素。前三季度公司营业费用率和管理费用率同步降低,使得公司主业盈利能力基本持平。 草根调研公司在传统区域销售额增长约10-15%,新开发市场增长较快,大部分地区动销很快,新开发产品的部分口味时常脱销。估计超市渠道的销售额占比可能突破至10%以上。

榨菜起源于1898年,由涪州城西邱寿安所创。后来,榨菜生产技术逐步传入全国各地。公司最先将这个行业进行工业化,现代化改造,率先推出小包装榨菜,率先改善行业生产技术,也率先在全国建设渠道网络,率先在央视打广告,系列创新奠定其在行业中的龙头地位。 公司是榨菜行业的绝对龙头,量价齐升推动公司收入和利润快速增长。公司品牌辨识度高,产品品类鲜明,产能和市场占有率第一。随着公司高档新品的放量,以及“打到三线去”的战略目标逐步落实,公司未来三年的收入利润增长确定性较强。 酱腌菜行业稳定增长,包装榨菜增速更快,市场集中度持续提升。近年榨菜人均消费量有所回暖,整个榨菜品类消费量估计增长10%,包装类榨菜将保持15%的增长。未来三年,估计作为行业龙头的涪陵榨菜公司年销量复合增长20%,根据公司定价策略及历史情况来看,预计未来三年公司榨菜平均单价可年复合提高10%。 高档新产品推出,空白县级市场开拓,以及传统消费人群人均消费量的提升均确保榨菜品类的稳定增长。公司在2013年更换了广告词,强调宣传乌江品牌核心价值和榨菜多用途消费方式,积极引导提升人均消费量。2013年公司新开发接近600多个地级市和县级市。同时推出了零售价在2.5元左右的“中国红”国粹版榨菜。 公司核心竞争力在于对上游资源的控制和议价能力、清晰的品牌定位、较强的终端定价权、以及公司强大的终端网络。公司位于原料主产区,“公司+基地+农户”的模式实现了规模化采购,保证了原料品质,增强了上游议价能力。公司品牌定位清晰,且与经销商签订战略合作框架协议和年度销售目标,采取多种措施严格管控措施加强终端管理。 盈利预测与投资建议。预计公司2013-2015年的每股收益分别为1.08元、1.49元和1.99元。考虑到公司所处行业稳定,及其行业地位,同时公司未来几年盈利能力仍有望缓慢提升,维持“买入”评级,并上调目标价至52.3元,对应2014年35倍市盈率。目前乳制品主要公司2014年平均估值高达35倍,很多食品公司估值也在30倍以上,我们认为上述估值较为合理。 主要不确定因素。原材料成本及人工费用大幅增加,导致公司综合毛利率不达预期。公司高档新产品销售不达预期。

1)公司是目前小食品中行业空间最大和渠道广度最好的标的,休闲食品绝对龙头;2)小食品行业(含饮料和调味品)2013-2014年分别为34x和25xPE,恰恰仅为24x和18xPE,2013PS也明显低于行业平均;3)公司长期的愿景是打造成为休闲食品平台型公司,将国际产品引入国内,同时将中国特色产品国际化,董事长有企业家精神;4)手握16亿现金,是收购能力最强的小食品公司,未来催化剂看收购;5)考虑收购,13-15年EPS分别为0.82/1.14/1.52元,CAGR36%,给予14年30xPE,对应目标价34.20元,上调至买入评级。 风险与不确定性:成本大幅波动,食品安全等。 1. 4Q2013受益于提价和成本下降迎来业绩拐点 。 葵花籽目前的原料价格在8000-9000元/kg,同比增8%。1H2013毛利率同比降3.3个百分点,其中葵瓜子毛利率降4.3个百分点,主要因为中粮和游资等囤积葵花籽导致价格上涨。 供给端看,全国种植面积约为95万公顷,近五年来基本没有增加,单产按照年均5%左右的增速不断提升,2012年产量为240万吨,增速温和,供给弹性不大。 需求端看,食用量占产量的40%左右,压榨用油占比56%,其余为饲料用。2013年以中粮为例油用囤货超过10万吨,与公司15万吨的用量不相上下,所以成本上涨较多。 价格判断:供求关系相对稳定的前提下,新增的油用需求将会对瓜子价格产生明显影响。2013年8月底新籽上市,9-10月大规模供应,由于去年价格上涨明显,今年种植面积提高20%左右,结合不错的天气状况,丰收概率较大,4Q2013开始随着旧原料库存的耗尽和新的低价原料使用,伴随提价效用,盈利能力迎来拐点。 同时在公司募投的项目中,新疆和内蒙投入2-3亿建设原料供应基地,同时在东北、赣南尝试大规模种植,2015年将缓解原料供应难题,国际原料拓展方面:在澳大利亚寻找适应种葵花的基地。目前公司可控原材料10%(政府和种植户合作),预计到15年能掌控到30-40%。 3. 效仿雀巢等国外食品巨头打造休闲食品平台公司 。 平台型公司基础1:30万个终端网点,一批1600家,二批2万家,小食品公司中渠道广度最好。公司终端网点数量由2011年度的19万家增加至近30万家,公司一级经销商1600多家,有300-400家是去年新增的;平台型公司基础2:休闲食品空间广阔,拓展空间无限。2011年我国休闲食品市场容量已经高达960亿,传统炒货的市场格局每年有10%自然增长,高档坚果的增长更快为30%,同时休闲食品目前新品类几十万种,无论是品类还是市场容量都难有天花板。目前公司三大系列产品的调整计划:1)高端坚果未来是重点,或通过收购丰富品类,提高产品等级。2)薯片向薯脆过渡(强调非油炸),通过对产品定位梳理、口味改善、明年将推出薯浪新品,改成圆形,改善硬度。3)果冻定位高端(包装上采用日本专利,提倡安全性、健康性,使用蒟蒻概念,促消化健康食品的定位,并将果冻从儿童定位推广到年轻女性),目前集中攻占华东市场,开发大批新经销商,三季度进军华中市场。果冻规模化后毛利率高达45%以上。 平台型公司基础3:国际快消品公司的团队陆续到位。新上任的营销孙总具有10年的强生公司销售和市场经验;供应链巢总具有联合利华管理经验;新任销售总监则来自山东龙大;新高层上任后瞄准渠道精耕(县乡市场突破),提高大供应商的比例,重点发展500万收入级别以上规模经销商。 平台型公司基础4:不断通过收购做大做强。我们判断公司未来收购的标准:1)收入规模2亿以上的休闲食品(我们预测可能集中在高端坚果、烘焙类等)或者调味品企业(收购江苏最大的牛肉酱小康食品拉开序幕)。2)有品牌,有渠道,产品力突出,跟公司形成优势互补。 平台型公司基础5:董事长陈先保具有企业家愿景,立足打造休闲食品全球平台,将国际优秀产品引入国内,将中国特产销售到国际。作为一个低调的安徽首富,他40岁起家,通过15年发展将公司打造成为休闲炒货唯一的上市公司,品牌和资本优势明显领先于竞争对手,陈总用全球化视野,未来将打造国际化的洽洽。 4. PE和PS都低于大众食品行业平均,安全边际明显,2013年将成为业绩和股价的拐点年。 1)公司是目前小食品中行业空间最大和渠道广度最好的标的,休闲食品绝对龙头;2)小食品行业(含饮料和调味品)2013-2014年分别为34x和25xPE,恰恰仅为24x和18xPE,2013PS也明显低于行业平均;3)公司长期的愿景是打造成为休闲食品平台型公司,将国际产品引入国内,同时将中国特色产品国际化,董事长有企业家精神;4)手握16亿现金,是收购能力最强的小食品公司,未来催化剂看收购;5)考虑收购,13-15年EPS分别为0.82/1.14/1.52元,CAGR36%,给予14年30xPE,对应目标价34.20元,上调至买入评级。

伊利股份发布公告:投3.1亿作为辉山乳业IPO的基石投资者,1)辉山共运营50座牧场,存栏奶牛11万余头,单产9吨,高于全国平均水平55%,2012年原奶产量35万吨,其中11万吨供给伊利,本次投资有助于伊利加强与辉山乳业之间建立长期供奶合作关系;2)辉山乳业香港IPO已获得港交所批准,拟募资不超过13亿美元,对应2014年PE15-17x,上市成功后伊利将对应增加投资收益;3)我们判断辉山上市的主要目的是大股东套现和增加被收购的难度,由于公司奶源优势突出,长期来看不排除被龙头企业收购的可能;4)在股权激励明年行权的大背景下,持续看好伊利股份的投资价值,13-15EPS分别为1.5、1.66和2.19元,伊利寡头优势明显,享受估值溢价,给予2014年30xPE,对应目标价50元,重点推荐。 风险与不确定性:奶价大幅波动,食品安全等。

9 月6 日收盘价39.18 元,目标价格:55 元 新华社华盛顿9 月6 日电:美国食品公司史密斯菲尔德宣布,中国双汇国际71 亿美元收购史密斯菲尔德的交易已获得美国联邦政府批准。声明还说,完成这笔交易还需等待史密斯菲尔德公司股东批准,史密斯菲尔德将于9 月24 日举行股东大会对此进行投票。我们认为美国政府的放行预示着这笔标志性的跨国并购交易有望在未来几个月完成的概率增加。 一、简评和投资建议 我们预测双汇国际未来不排除港股独立上市,目前双汇国际控股双汇集团,双汇集团控股双汇发展,所以双汇国际上市之前双汇发展的业绩有保证。 双汇发展的收入增速提高,特约店在渠道结构中按照收入计算占比35%,特约店接近2.3 万家,同比增长30%,将进一步提升收入增速和屠宰开工率;我们预测7-8 月单头屠宰利润接近70-75 元/头,屠宰量稳定在130-150 万头,9 月有望延续趋势,单三季度大概率收入和利润超预期;我们预测前8 个月前十大明星产品销售量同比增长近20%,高于肉制品销售总体增速,提升整体肉制品的盈利能力;雨润和金锣等其他企业同比继续下滑,双汇单寡头优势进一步扩大;我们判断13 年底和14 年的猪价温和波动或略有上涨,实际双汇的盈利能力中猪价只是一个影响因素而已,开工率和肉制品消化下料的能力等都更大程度影响屠宰利润,所以在新屠宰产能开工率提升至60%以及肉制品发货量超过150 万吨之后,整体利润大概率超预期。 预计13-15 年EPS 分别为1.76/2.24/2.81 元,给予2014 年25xPE,对应目标价55 元,还有40%以上空间,强烈推荐,买入评级。 风险与不确定性:猪价大幅波动,食品安全等。 二、收购斯密斯菲尔德(SFD)分析 收购标的情况:2012 年SFD 收入130 亿美金,出口15 亿美金,其中中国占比四成,利润36 亿美金,生产猪肉及肉制品364 万吨。SFD 全球的鲜肉销售处于龙头位置,双汇收购之后,大双汇2012 年收入为194 亿美金。收购对价:SFD 评估价值71 亿美金,其中股权47 亿美金,双汇收购价格每股34 美金,对应2012 年13xPE。 收购效果:本收购的主体是双汇国际,双汇国际直接控制双汇集团,双汇集团控股双汇发展,所以本次收购在收入和利润短期对上市公司双汇发展并无直接贡献,但长期来看双汇国际的PE 投资方鼎晖和高盛有退出预期,我们估计港股上市可能是一个最好的途径,双汇国际在港股上市前双汇发展业绩有保证。同时SFD 领先的养殖和屠宰管理能力利于双汇提升管理水平,再者美国养猪业务供过于求,玉米价格明显低于国内,导致美国猪肉价格长期低于国内,长期来看美国出口到中国猪肉的比例将会温和提升,双汇未来或获益于SFD 低廉的猪肉价格,但短期国内猪价处于低位,进口占比较低,对国内市场影响较小。 三、三季度双汇收入有望提速,利润或再超预期 7-8 月以来,猪价温和反弹,资本市场对公司盈利能力产生担忧,但我们预测双汇目前屠宰头均利润超过70 元/头,肉制品1900 元/吨,猪价压力不大,同时我们预测四季度也有望延续高盈利的趋势,屠宰和肉制品利润的保证依托以下因素:2012 年同期由于冻肉库存较高,无法提高屠宰开工率,而2013 年冻肉库存消除。目前屠宰开工率高达70%,明显降低单位屠宰成本,提高盈利能力;芜湖和南宁基地今年投产,芜湖基地7 月冷鲜肉已经投产,我们估计每天屠宰量在1000-1500 头,9 月能达到2000 头,肉制品8 月底投产。南宁在年底投产。2012 年投产的基地,包括绵阳郑州南昌等,在今年7 月-8 月的完成计划率都在80%以上,全国平均计划完成率接近100%,屠宰放量明显提高开工率,同时拉动收入快速提升。 双汇最有竞争力的就是全国化渠道,我国南北方肉食差异较大,比如北方人民喜爱的肘子等大块肉部位在南方地区,如广东、福建较难销售,双汇全国化的渠道保证了有地区差异的不同部位的猪肉销售,变相提高了屠宰利用率。 双汇肉制品占利润比例高达75%,所以双汇跟其他纯屠宰企业比较最大的优势在于肉制品能够最大限度的利用屠宰的下料,按照每头猪1500-1700 元计算,下料约为300 元,纯屠宰企业无法消化,出售给肉制品企业的价格较低,而双汇自有的肉制品消化能力完全足以将下料全部转换为净利润。 猪价只是双汇盈利能力的影响因素之一,肉制品中较大比例的鸡肉原料影响也较大。目前受到禽流感影响,鸡价仍在底部,未来我们预测鸡肉价格平稳。盈利能力影响更大的是开工率和肉制品的销售量,所以简单做猪价跟屠宰利润率的回归无法体现双汇真正的盈利能力,同时2011 年注入之前,双汇发展的利润也难以反映大双汇的实际水平。

公司有望成为上海国资委下属又一家进行股权激励的公司,通过内部治理结构的改善带来业绩和市值的高速增长(以光明乳业和上海家化为例)。未来可能的定增也给股价带来了想象空间。对标双汇后发现梅林的肉制品体量可翻三倍,净利率可翻一倍,是肉制品行业中弹性最大的标的。 未来公司的战略是食品业务作为基石,猪肉业务领先长三角,2015年规划冷鲜肉+肉制品收入占比62%以上,利润看肉制品。对标双汇:肉制品行业的净利率高于伊利和光明分别3和5个百分点,且行业CR10集中度不足10%。梅林肉制品产能是双汇的1/25,利润占比是双汇的1/6,综合净利率是双汇的1/4, 2011年注入爱森和2012年整合苏食之后,梅林在上海的渠道和冷链配送能力好于双汇,屠宰利润率也高于双汇,随着肉制品业务从不足6万吨提升至17万吨,未来5年梅林肉制品体量有望翻三倍,净利率翻一倍,同时收入未来3年CAGR超过35%,利润弹性极大,是肉制品行业中弹性最大的标的。 下半年股价催化剂是可能有的股权激励+定增,梅林有望成为下一个光明乳业。上海国资委在公开场合以及网站披露将对下属企业实行股权激励方案,梅林也属于国资委下属的重点企业,有望成为受益对象。上海家化和光明乳业已经完成股权激励,股权激励后上海家化的业绩2006-2011年CAGR43%,市值翻15倍。按照1H2013报表,梅林资产负债率为60%,货币资金9亿,我们预测公司更倾向于通过二级市场直接融资缓解资金压力,同时为了完成长三角猪肉龙头的定位和2015年公司规划,单靠自有资金和内生增长远远不够,二级市场定向增发方案可能成为下半年股价的催化剂之一。 盈利预测与投资建议。2014年大众食品龙头平均PE22x,而梅林估值只有20x。通过比较市销率,梅林的市销率0.6,仅为行业平均的37%,严重被低估。我们预计公司2013-15年的每股收益分别为0.24元、0.38元和0.48元,同比增长41%、56%和27%,CAGR41%。我们长期看好公司的成长,给予2014年30xPE,对应目标价11.4元,目前仍有45%的上涨空间,给予“买入”的投资评级。 主要不确定因素。1)食品安全风险;2)股权激励方案的不确定性;3)融资和收购的不确定性

公司调味品业务位居行业第二,但在高档酱油中名列前茅,公司产品和品牌在业内享有较高声誉。厨邦高端品牌定位明确,近年量价齐升,带动公司盈利能力快速提升。预计今年调味品和房地产均将超预期,在于高档产品推出,新兴市场快速增长,房地产经营环境改善。 公司已聚焦到调味品和房地产两大业务上。公司已剥离电池业务,即将剥离汽车配件业务,并聚焦到:调味品、房地产和园区出租。预计2013年调味品21.26亿,净利润2.31亿,调味品EPS为0.29元。预计2013年房地产收入至少确认2亿以上(实际已预售了5亿左右),房地产净利率为20%左右。 公司房地产隐含资产理应直接扣除。根据房地产未来开发楼盘业绩预测贴现,市值应该在25-30亿左右。保守按25亿估值,对应股价3.14元。 公司调味品业务稳定增长,结构调整提升盈利能力。2012年公司厨邦酱油品类(毛利率高达45%)销售占比突破50%,若加上厨邦鸡粉、腐乳等(这些品类毛利率较低),厨邦品牌收入占比达80%。未来三年调味品平均单价上涨6.4%,销量复合增长19.3%,收入复合增长26.9%,在毛利率提升(厨邦酱油占比提高、2013年启动精益化生产流程改造,降低成本,提高效率),费用率降低(规模效应降低费用率)带动下,2013-15年净利润复合增长39.7%。 “厨邦”和“美味鲜”两大品牌针对不同细分市场覆盖高中低市场。公司2001年推出的高档品牌“厨邦”酱油,销售占比逐年提高,针对家庭居民消费;2011年又获取“美味鲜”商标,将该品牌定位为大厨级、专业调味品,主攻餐饮渠道。 盈利预测与投资建议。维持“买入”评级。预计2013-15年调味品业务EPS分别为0.29元,0.38元和0.50元,考虑到公司是高档酱油龙头企业,且未来处于量价齐升阶段,给予2014年底30倍动态PE,调味品对应股价11.37元,加上房地产合计14.51元。 主要不确定因素。下行风险主要是原材料成本上涨超预期,房地产收入兑现不确定,食品安全问题困扰,竞争环境恶化。上行风险包括产品提价,高档产品推出,厨邦酱油销售快速增长大幅提升公司综合盈利水平。

伊利股份发布中报,1H2013收入240亿元,同比增长13%;扣非后归母公司净利润11亿元,同比增101%。每股收益为0.85元,加权平均净资产收益率为14%,较去年同期增2个百分点;经营性净现金流33亿元,同比增152%。 点评及分析: 归属于上市公司股东的净利润本期实现17.38亿元,较上年同期增加9.76亿元,增长率128.22%。增加原因:1)2013年6月份激励对象行权1.54亿股,行权价格6.49元。根据《关于我国居民企业实行股权激励计划有关企业所得税处理问题的公告》(国家税务总局公告2012年第18号)的相关规定“在股权激励计划可行权后,上市公司方可根据该股票实际行权时的公允价格与当年激励对象实际行权支付价格的差额及数量,计算确定作为当年上市公司工资薪金支出,依照税法规定进行税前扣除”,导致1H2013所得税费用减少4.91亿元,本期净利润增加4.91亿元。2)1H2012产品报废损失3.66亿元,减少上年同期净利润3.11亿元。3)通过提高收入、控制成本费用等措施使得本期净利润增加1.74亿元。剔除股权激励、去年低基数和营业外收支影响,本期归母净利增加31%。 简评和投资建议 1)1H2013收入同比增13%,剔除非经常影响后利润同比增16%。2)高端产品金典同比增50%,QQ儿童星增20%,液态奶高端占比从2012年32%提升至35%以上,金领冠占婴幼儿奶粉业务比重从2012年30%提升至50%;3)2014年收入看乳饮料,利润看奶粉。伊利奶粉业务上半年已基本消化含汞事件影响,管理开始从粗放式向精细化迈进,大区经理2013年无论是销售目标还是销售激励均做到历史新高,2014年市场份额有望再上一个台阶;4)行业集中度够高和规模效应带来的费用率下降。5)在股权激励行权之后,伊利管理层与资本市场的利益趋同。作为国内消费品龙头企业,A股投资标的具有稀缺性,长期享受估值溢价。13-15年EPS分别为1.48、1.64和1.95元,给予2013年30x估值,目标价上调至44.4元,长期买入评级。 风险与不确定性:定增解禁,原奶价格大幅上涨和奶源不足,市场竞争加剧等。

三元股份中报:收入18.5亿元,同比增9.4%。主营业务利润4.2亿元,同比增19.8%;归属于母公司所有者净利润-3804万元,较去年同期3400万元减少7204万元,扣非净利润-3928元,减亏3970万元。 公司2013年度经营目标:收入42亿元,费用控制在11.4亿元以内。 点评及分析: 三元有能力承担北京乃至华北地区食品安全重任,或作为平台帮助国家整顿市场。公司巴氏奶产量稳居全国第二,也是2008年三聚氰胺事件中极少数没有发现问题的企业之一,在业内具有明显的品牌和食品安全优势。公司拥有5万头的现代化牧场,单产高达10吨/年,高出国内平均水平近一倍。公司在北京巴氏奶市占率达96%,牢牢占据万人的巨大市场。三元作为首都人民的放心奶代表,北京市和国家领导多次视察企业,表示出高度关注。 大股东乳制品加工业务有注入预期,收购三鹿和太子奶瞄准收入空间最大和利润最高的子行业。大股东首农集团2008年就承诺未来或将乳制品加工相关业务以三元股份为唯一平台进行整合。公司整合破产的三鹿集团,增强了奶粉业务,预计1-2年内河北三元(三鹿)扭亏为盈。整合太子奶意在利用其品牌和渠道优势涉入乳饮料行业。 乳制品上市公司中三元市值最小、盈利能力最低,1H2013股价表现最差。公司市值是伊利1/15和光明的1/5。由于收购了三鹿和太子奶均陷入亏损,2012年公司营业利润亏损5820万元,毛利率仅为22.5%,1H2013乳制品板块市值同比增62%,而公司市值降8%,鉴于行业整合利好龙头和公司处于的市场和民生地位,公司价值期待重估;盈利预测。2013-15年收入分别增长19%、22%和28%,EPS分别为-0.05、0.08和0.21元。收购三鹿之后逐年减亏,太子奶又给公司带来新的利润增长点。光明和皇氏乳业市销率分别为1.5x和3x,公司目前是典型的区域龙头,更易于得到国家扶植,鉴于公司业绩大幅度改善的潜力,给予2013年2.5xPS,目标市值100亿,对应股价约11.3元,买入评级。 主要不确定因素。原奶价格大幅上涨;三鹿和太子奶加大亏损;激励和管理效率较低;