事件 中远航运发布业绩快报,1季度收入11.2亿元,同比增长20.4%,归属上市公司股东的净利润8135万,同比增长57.5%,折合摊薄后每股盈利0.05元,由于燃油成本超预期上升的原因,业绩略低于我们的预期; 评论 成本压力下业绩环比略有下降:2011年1季度业绩扣除非经常损益后每股盈利0.05元,环比2010年4季度业绩低26%,我们认为这主要是受BDI 环比下跌43%、燃油价格环比上升23.4%和拆船收益减少的影响。考虑以上述因素之后,我们认为公司1季度多用途船的出口运输价格应该是有所提升的,对冲了部分回程运费下跌和燃油成本上升的不利影响; 船型结构变化导致业绩仍同比增长:虽然公司的业绩环比有所下滑,但同比依然是增长的。今年1季度的BDI 同比下降了55%,燃油价格同比上涨了27.5%,但即使如此,公司的营业利润率仍提升了5.2个百分点至9.1%。我们认为这是由于船型结构变化的影响,盈利能力低、受BDI 波动影响较大的杂货船的运量占比从10年1季度的17.7%下降至11年1季度的16.6%,而高端的半潜船和重吊船的运量占比则分别从10年1季度的0.1%和2.5%上升至2.5%和8%,这和我们去年的观点一致,船型结构的变化将最终使公司盈利能力的提升; 运力增加带动重吊船和半潜船的运力大幅增长:1季度多用途船的运量仅同比增长0.3%,但处于比较正常的水平。重吊船的半潜船则由于运力增加的原因,运量分别同比增长了253%和327%,其中半潜船的运量在新的5万吨半潜船投入运营的拉动下,在3月份创下历史的最高值。公司在今年仍有重吊船和半潜船的运力陆续投放,我们预计未来3个季度这两个船型的运量仍将有明显的增长,进一步提升总体盈利水平; 看好公司中长期发展:公司未来几年多用途船的运力增长较慢,新增运力将以替换老旧船型为主,结构的改变将使公司多用途船队盈利能力的好转。而随着重吊船运力的增长,我们预计到2012年该船型的毛利水平将达2009年的4倍,对公司总体毛利的贡献比例将从今年的12%上升至23%,同时新投放5万载重吨的半潜船将帮助公司向更高端的运输/安装业务发展; 投资建议 我们预计公司 11-12年净利润分别5.0和7.3亿元,同比增速为43%和47%,对应摊薄后EPS 分别为0.29和0.43元。我们认为1季度在高油价和低运价的双重影响下,将是公司全年度的业绩低点,预计未来3个季度的盈利将环比提升,同时公司重吊船运力的高速发展以及多用途船运价的提升将支撑盈利水平的好转,维持“买入”评级;

业绩简评: 中国国航2010年实现归属母公司股东的净利润为122亿元,实现EPS1.05元,以增发后的股本测算,EPS为0.94元,基本上符合我们的预期。 经营分析: 国际航线是公司利润创下新高的重要突破点:国际国内航线量价齐升是盈利大幅增长的主要原因,客公里收益同比增长11.86%,而客座率同比提升3.5个百分点。国际航线一改历史难以大幅盈利的历史,我们预计占其经营利润将达到50%左右,是公司实现利润历史性突破的最大贡献者。 汇兑收益是利润贡献的另一个增长点:由于人民币升值幅度较大,公司计产生了约18.91亿元的汇兑收益。 燃油套保转回与资产减值损失基本相当:2010年航油油价出现了较大的上涨,这使得公司燃油套保转回19.54亿元,而公司同时对一些老旧飞机计提了约16亿元的资产减值损失(合计坏账等计提了21亿)。 展望: 国内航线将大幅受益于国内航线空域紧张:公司的国内航线主要分布在北京、成都和深圳等空域资源非常紧张的一线城市,运力增速将非常有限,即使行业需求不旺,公司国内航线客座率和票价水平也有望维持在高位。 国际航线由于行业运力投放过快可能导致景气下降:国际航线的需求将有望实现较快增长,但行业运力增速预计将更快,国际航线的客座率可能会延续较大幅度的下降,票价水平也可能最终会受到一定影响。 航空货运的景气有可能出现较大下降:航空货运对经济非常敏感,我们预计紧缩将使航空货运需求出现下降,从而导致公司航空货运景气下滑。 其他因素:京沪高铁提前可能会对公司短期带来一定影响,航油价格上涨也会带来一定成本压力,而人民币升值将可能抵消油价的不利影响。 盈利调整: 我们维持公司2011-12年EPS1.06元、1.10元的盈利预测。 投资建议: 我们维持公司买入的投资评级,空域紧张导致的国内航线高景气将使其具有一定安全边际,但行业国内航线需求增速下降以及国际航线运力过大投入将使业绩向上的弹性也有所不足,除非行业需求增速出现较明显回升。

业绩简评: 中海集运公布2010年年报,报告期公司实现营业收入348亿元,同比增长74.7%,实现归属于母公司股东净利润42亿元,折合每股盈利0.36元,扣除非经常损益后每股盈利0.34元,好于我们和市场预期。 经营分析: 欧美航线运价大幅反弹带动业绩增长:公司太平洋和欧洲/地中海航线平均运价同比上涨64%和116%,带动外贸航线平均运价同比上涨81%。同时由于经济危机后欧美经济的需求恢复,公司在太平洋和欧洲/地中海航线的运输量分别同比增加19%和13%,高于公司总体运力增速; 4季度受运价季节性回调影响,利润下滑:2010年4季度中国出口运价指数(CCFI)环比下降9%,每股收益从0.18元下降至0.08元。我们认为这是由于圣诞出货高峰过后需求正常回落的影响,符合历史的季节性规律; 1季度仍是淡季,将业绩环比减少:1季度CCFI环比4季度再度下降,其中欧洲和美西航线的中国出口集装箱运价指数分别下跌7%和5%,同时燃油价格环比大幅上涨21%,我们预计1季度业绩将低于去年4季度,接近盈亏平衡点的水平; 集运复苏进程不变,盈利水平将在波动中提升:从需求的各项指标来看,目前全球经济依然是走向复苏,但班轮公司的预期也逐步走高,闲置船舶的意愿明显减弱,运价的波动幅度加大。我们认为11-12年集运行业的供需关系将逐步改善,将使班轮公司在近两年的盈利水平逐步回升。现在全球经济复苏仅为刚刚起步,集运的景气周期将能维持至下次造船高峰; 盈利预测: 我们预计公司11-12年实现净利润40.5和50.6亿元,净利润同比增长-3%和25%%。对应EPS分别为0.35和0.43元; 投资建议: 目前股价对应摊薄后13.3倍11年PE和1.7倍PB。我们维持前期观点,公司所处的集运行业正处于景气上升周期,运价与盈利能力将逐步上涨,维持“买入”评级。

业绩简评: 南方航空年实现利润64.25亿元,其中归属母公司股东的净利润为58.05亿元,实现每股收益0.70元,同比增长13倍,基本上符合我们的预期。 经营分析: 运输量、票价水平和客座率均有明显回升:公司旅客周转量较2009年增加19.7%,客公里收入达到0.63元,同比上升14.6%,客座率达到79.2%,提升3.9个百分点。根据我们的测算,客公里收入每上升0.01元,将增厚EPS约5-6分钱;而客座率每提升1%,将增厚EPS约5分钱。 汇兑收益是利润贡献的另一个增长点:由于2009年人民币升值基本停滞,导致期间汇兑收益很少(仅0.9亿元),而2011年汇兑收益达到17.25亿元,使财务费用由去年的13.96亿元变为2010年的-4.56亿元。 油价大幅提升抵消了部分收入增长:由于油价的大幅上升,油价出现了较大的上涨,国内航油价由年初的5190上涨至年底的5990元/吨,导致燃油成本大幅上升了43.3%,有163.9亿元上升至234.9亿元。 展望: 国内航线将出现明显分化:由于一线机场的空域紧张难以大幅增加航班,我们预计一线机场仍将供需改善,但二三线城市之间的国内航线将很可能出现供需逆转,公司国内航线在一线相关和二三线机场之间的航线各占50%,根据目前的需求水平我们判断整体公司国内航线客座率仍将有所改善,而票价也将有所回升,但幅度将相对有限。 国际航线的景气也难以大幅回升:国际航线的需求将有望迎来较快增长,但运力增速预计将更快,而日本航线也将受到日本地震的较大的影响,因此,我们预计国际航线的景气将维持去年的水平。 其他因素:中东局势导致油价存在继续大幅上涨的可能,而高铁对公司的冲击将在2012年也会有所体现,人民币升值将有望进一步加速。 盈利调整: 我们暂维持公司2011-12年EPS0.77元、0.71的盈利预测。 投资建议: 我们暂维持公司买入的投资评级,建议观察国内航线同比增速的变化情况,以进一步判断行业的供需关系的变化趋势。

业绩简评 公司2010年实现净利润14.06亿元,折合每股收益0.68元,同比增长85%。公司利润略超我们的预期,但较大幅度地高于市场预期。公司利润大幅增长的主要原因是公司流量、尤其是国际航线旅客量和起降架次同比高速增长,同时公司投资收益大幅增加。超预期的主要来源是公司投资收益的大幅增加以及非航收入的高速增长。 经营分析 公司非航收入增速远高于航空收入增速:公司实现收入41.86亿元,同比增长25.4%,其中航空及相关收入26.536亿元,同比增长21%,非航空收入18.91亿元,同比增长32%,尤其是餐饮租赁收入更是同比增长了50%,占总收入的比重也由上年的20%上升了24%。 国际航线快速增长和世博会带来国内航线额外需求是公司流量增长的主要原因:国内航线高增长主要是由于虹桥投产前资源饱和导致增长都在浦东机场,而之后的高增长主要是由于世博会带来的额外需求,整体增速高出行业平均15%左右,国际航线增速与行业整体增速相当,主要是受经济复苏和消费升级驱动。 展望:国内航线增速将大幅下滑,预计2011年将低于5%,我们预计全年零增长、世博对于月份负增长的可能性比较大,但国际航线仍将快速增长,预计仍将达到15%左右,而公司非航收入和利润增长更多地取决于国际航线增速,国际航线的快速增长仍将驱动公司盈利较快增长。 2011年公司的基本面将进一步好转:公司仍将是未来国际航线高增长的最大受益者,而且产能利用率还处于很低的水平(约55%),因此固定成本高带来的业绩弹性(这在公司三季报和年报中已经在体现),而且内航外线提价及资产注入不排除将在2011年启动,油价上涨周期中油料公司的投资收益将更加明显。 盈利调整和投资建议 我们上调上海机场的盈利预测,不考虑提价和资产注入情况下,11-12年每股盈利由原来的0.77、0.92元上调到0.80、0.96,如果假设年中提价,则11-12年每股盈利为0.75和1.07元。维持公司买入评级。

事件 公司公告1月份各船型的运量:其中运量同比减少22.1%,周转率(千吨海里)同比减少21.5%,但运营率增加1.4个百分点至99%,载重率也增加5.6%个百分点至71.3%。分船型看运量下降最多的为杂货船,运量同比减少30.9%,其次是多用途船,运量同比减少17.9%; 评论 运量下滑受春节因素影响:由于2月初为农历新年,公司对运量统计的截止日期是1.月28日,而非1月31日,因此造成部分运量没有计算在1月份的数据内。同时由于月度运量数据的统计是根据航次完成法进行,而非百分比法,月度之间的运量数据会出现较大的波动。若按天平均运量统计,多用途船和重吊船的运量则同比减少9%和2%,波动在合理范围之内。杂货船运量大幅减少的原因是老旧运力在持续退出市场,由于效益差的船舶将首先退出运营,因此运力和运量的减少对公司业绩影响极小; 我们预计1月份实际运营情况良好:虽然1月份运量同比和环比均明显下降,但我们留意到其它指标包括营运率、和载重率同比分别上升了1.4和5.6个百分点,显示公司实际经营情况良好。我们判断由于1月份船舶挂港较多的原因,航行率同比下降了4.3个百分点至56%。而由于运量未相应上升,可能是由于船舶挂港装货造成(未完成航次不计算在运量内)。按一个航次的时间在1-2个月计算,预计未来两个月的运量将有所反弹。同时公司主要收入和利润的贡献来源,而多用途船是四个主要船型中(另外三个是干散货、油运和集运)唯一一个期租水平在持续上涨的船型,显示该子行业的供需关系恢复进度较好; 业绩受BDI影响将弱化,全年业绩有望持续增长:我们春节后对公司进行了调研,公司表示随着新型的多用途船和重吊船运力的投放,业绩受到BDI的影响已经逐步减少。我们认为1季度可能是全年BDI的低位(下跌空间有限,但上涨幅度也不大),未来3个季度运价均有望高于目前水平。公司1月份投放了一条5万吨的半潜船,且马上获得订租,将立即贡献利润。2011年仍有8条左右的多用途和重吊船投放市场使用,因此全年业绩将持续受到运力增长和船型结构优的推动。2012-2013年也将各有8条左右新船投入运营; 多重因素推动未来三年盈利高增长:1)受益于海外经济复苏以及中国工程机械及装备出口,多用途船运价触底回升:公司未来多用途运力发展平稳,其收入水平与BSI相关性较强。我们预计公司多用途船的运量和运价将在未来两年持续好转。多用途船的收入占公司收入比例超过60%,其毛利率的好转将对公司盈利产生巨大正面的影响; 2)海工需求恢复和船型结构改善使公司半潜船向高端发展:2010年底至2011年公司将有两艘48000载重吨的半潜船交付,新型半潜船的运载能力是原有半潜船的两倍以上,适货性大幅提升,有望承运附加值更高货物。同时油价回到高位,带动海上石油钻井平台的需求恢复,将有利于半潜船运价恢复;3)低谷造船,未来3年重吊船运力高速增长:到2013年公司重吊船运力(按载重吨算)将比2009增加400%,带动运量大幅增长。虽然我们预计重吊船的毛利率水平短期内难回到公司以往的平均水平,但即使如此,在运力扩张的带动下,我们预计重吊船队利润将在2011年超过2007年的历史最高水平 投资建议 我们预计公司11-12年分别实现净利润5.48和7.82亿元,为摊薄后EPS分别为0.32和0.46元,净利润同比增长58.1%和42.5%。未来公司重吊船运力的高速发展以及多用途船盈利将逐步提升将支撑盈利水平的好转,现在正处于向上景气周期的初始阶段,我们给予30倍PE,目标价为9.73元,维持“买入”评级,建议投资者逢低建仓;

事件 公司发布业绩快报:2010年份收入44.1亿元,同比增长12.9%;实现归属于上市公司净利润3.49亿,同比增长339%,折合每股收益0.27元,好于我们和市场预期。扣除非经常损益后每股收益0.23元,符合我们预期。其中4季度每股收益0.09元,好于3季度的每股收益0.07元。扣除非经常损益后4季度每股收益0.05元;; 评论 4季度业绩(扣除非经常损益后)符合预期。公司1-12月每股盈利0.27元,扣除非经常损益后每股盈利0.23元,同比增长339%,符合我们的预期。我们认为4季度的业绩受到BSI的影响较大,4季度代表灵便船型的BSI指数均值环比下降了14.7%,代表小灵便船型的BHSI指数环比下降了17%,我们预计公司多用途和杂货船回程的运价受到影响,导致盈利减少; 多用途船为带动全年业绩增长的主力:1-12月多用途船的运量同比增加4.5%,4季度环比增加5.5%。全年多用途船的运价持续好转,同时新投放的多用途船盈利能力好于老旧的船型,带动毛利率将比09年增加近10个百分点至约18%。多用途船对毛利的贡献率从2009年的41%上升至2010年的75%左右; 重吊船周期滞后,运价下跌使业绩低于09年:受运力增长带动,公司重吊船队2010年运量大幅增长130%,但由于大型基建工程有明显的滞后性,09年工程陆续完成后新工程受金融危机影响进展较慢,影响重吊船的需求,导致运价下跌。我们估计2010年重吊船的毛利率比2009年下降约10个百分点至25%左右,但最差的时间已经过去,2010年2季度开始毛利率已经开始逐步回升。按现有订单计算,预计到2013年公司重吊船运力(按载重吨算)将比2009增加438%,将继续带动运量大幅增长,是公司未来业绩增长的主要来源之一; 多重因素推动未来三年盈利高增长:1)多用途船运价触底回升:公司未来多用途运力发展平稳,其收入水平与BSI相关性较强。我们预计公司多用途船的运量和运价将在未来两年持续好转。多用途船的收入占公司收入比例超过60%,其毛利率的好转将对公司盈利产生巨大正面的影响;2)半潜船向高端发展:2010年底至2011年公司将有两艘48000载重吨的半潜船交付,新型半潜船的运载能力是原有半潜船的两倍以上,适货性大幅提升,有望承运附加值更高货物;3)重吊船运力高速增长:到2013年公司重吊船运力(按载重吨算)将比2009增加438%,带动运量大幅增长。虽然我们预计重吊船的毛利率水平短期内难回到公司以往的平均水平,但即使如此,在运力扩张的带动下,我们预计重吊船队利润将在2011年超过2009年的历史最高水平 投资建议 我们预计公司11-12年分别实现净利润4.91和7.7亿元,相当于配股摊薄后EPS分别为0.28和0.44元,净利润同比增长41%和57%。未来公司重吊船运力的高速发展以及多用途船盈利将逐步提升将支撑盈利水平的好转,现在正处于向上周期的初始阶段,目前股价对应11、12年PE为22.8和14.5倍,维持“买入”评级; 风险提示 近期BDI下跌至1700点以下,我们的盈利预测是基于BDI在2500点左右的假设,如果BDI持续在低位徘徊,将导致2011年的盈利低于我们预期;

事件 中远航运发布配股方案:公司计划以 5.56元/股的价格按照每 10股配售3股的比例向全体股东配售,预计本次募集资金为21.9亿元(按100%参与率计算)。本次募集资金的投向为:1)拟将募集资金中68,835万元用于支付公司2艘5万吨半潜船剩余造船款项;2)拟投资不超过33亿元用于新建18艘多用途船和重吊船。如果本次配股募集资金不能满足公司项目的资金需要,公司将利用自筹资金解决不足部分; 评论 管理层支持彰显信心:本次配股将改善公司的资本结构,为后续造船计划提供资金支持。公司控股股东中远集团承诺以现金全额认购其可认配股份,管理层亦表示将全额参与,有助于提升市场信心; 低谷造船提高长期盈利能力:经过经济危机以后,造船价格大幅下降。近期船价虽然有小幅回升,但是仍处于极低的水平,公司选择在这个时间点大量建造新船将有利于:1)改善目前的船型结构,使用较新的盈利能力较好的船型取代老旧且效益不好的船型,改善总体盈利水平;2)船舶的使用年限长达25年,公司在目前价位造船的折旧成本将低于市场在07年大量建造的船舶,因此在市场竞争中将拥有成本优势,获得高于市场的盈利能力;3)中国未来高铁、风电和电力设备等高端装备的出口将日益增加,公司扩大运力规模将巩固全球特种船运输的龙头地位,多种船型将为客户提供全方位的服务,增加客户对公司的粘性; 多重因素推动未来三年盈利高增长:1)多用途船运价触底回升:公司未来多用途运力发展平稳,其收入水平与BSI 相关性较强。我们预计公司多用途船的运量和运价将在未来两年持续好转。多用途船的收入占公司收入比例超过60%,其毛利率的好转将对公司盈利产生巨大正面的影响;2)半潜船向高端发展:2010年底至2011年公司将有两艘48000载重吨的半潜船交付,新型半潜船的运载能力是原有半潜船的两倍以上,适货性大幅提升,有望承运附加值更高货物;3)重吊船运力高速增长:到2013年公司重吊船运力(按载重吨算)将比2009增加438%,带动运量大幅增长。虽然我们预计重吊船的毛利率水平短期内难回到公司以往的平均水平,但即使如此,在运力扩张的带动下,我们预计重吊船队利润将在2011年超过2009年的历史最高水平。 投资建议 我们预计公司 10-11年的EPS(摊薄前)分别为0.24、0.45和0.66元,净利润同比增速为127%、94%和44%,2010-2012年业绩的复合增长速度为67%; 未来公司重吊船运力的高速发展以及多用途船盈利将逐步恢复将支撑盈利水平的好转,现在正处于向上周期的初始阶段,目前股价对应11、12年PE 为19.6和12.5倍。我们认为公司处于业绩高速增长期,理应给予高于行业平均的PE 水平,给予25倍2011年PE,目标价为11.4元,维持“买入”评级。

投资逻辑: 2011年1季度将复制去年的运价上涨的行情:近期美国消费数据大幅好于预期,库销比下降至历史最低位置,将刺激美国零售商在11年1季度再补库存。同时11家班轮公司(控制超过90%的市场运力)宣布在1月初提升运价水平,幅度在15-20%之间,在农历新年的出货高峰以及低库存的配合下,我们预计运价有望实现明显的上涨; 低估值提供安全边际,运价在淡季上涨提升业绩预期:虽然4季度运价季节性回调,但公司实现我们2010年盈利预测为大概率事件。若一月份运价如期上调(计划为15%-20%,预计上调10%),1季度业绩有望达到0.1元/股以上,另外5月的航线年度涨价(上调20%左右)和6月旺季附加费(上调17%)。如果涨价如计划中进行,我们的盈利预测将有大幅上调的空间。目前2011年PE水平仅为10.6倍,即使考虑了大盘的系统性风险也具有一定的安全边际,股价下行风险有限,而向上空间巨大; 未来两年基本面持续改善,量价齐升带动业绩好转:2011年为集运景气周期恢复的元年。部分的过剩运力被加船减速的策略消耗,闲置运力在旺季已经恢复至正常水平。而09-10年新船订单水平是过去10年最低的,投资不足将导致2012年开始供给不足,使行业景气程度进一步好转,未来两年的盈利水平有望逐步提升; 投资建议: 目前股价相对于2011年的PE为10.6倍,处于A股市场估值低端,而未来两年随着全球经济的好转,基本面改善的概率较大,刺激运价和盈利能力好转。我们维持公司未来6-12个月6-6.5元目标价位,相当于2011-2012年的PE水平为15.1~16.4和11.9~12.8倍,重申“买入”评级; 公司未来的股价催化剂为:1)1月份北美和欧洲运价同时上调;2)今年4季度和明年1季度(淡季)的盈利好于预期;3)美国近期就业及消费数据较好,目前的低库存增加明年1季度补库的可能,出口数据好于市场预期;4)北美航线运价年度合同谈判好于预期;; 风险: 1)欧美经济复苏低于预期;2)班轮公司之间的非理性竞争加剧;

事件 四川成渝于昨晚发布公告:公司董事会通过了投资成都市双流县天府新区仁宝项目园区道路建设-移交(BT)项目第一期工程的议案,项目包括4.5环(双流)、货运大道、正公路西延线、中轴道路四条市政道路,总长度12.1公里,预计开工时间2010年12月,交付使用时间2011年3月底。工程估算投资总额约人民币68,667万元,其中征地拆迁费用约人民币30,074万元。 评论 工程项目不大,影响偏正面:1、工程项目影响并不大。从公告看,项目的总投资为6.9亿元左右,相对较小,而BT项目的毛利水平并不高,粗略计算下来对公司利润增厚也基本上在5%以内,影响并不显著。 BT项目的风险并不大:根据我们与国金建筑行业的相关研究员的沟通与研究显示,BT项目主要担忧在于项目需要提前垫资所带来的流动性压力和最后回款风险。首先来看流动性压力,由于高速公路业务一直拥有很好的现金流,加上公司也具备较好的融资能力,此外项目的规模也并不大,因此流动性上并不存在太大问题。第二,回款风险也不大。我们查阅了双流县政府的网站以及其他相关资料,发现成都双流县位于全国百强县的第27位,其经济实力很强,当地也吸引了诸如伟创力、仁宝、富士康等诸多大型企业入驻。最后再加上在公告中称其以投资项目的土地出让净收益作为支付拟投资项目回购资金的保障,因此,我们有理由相信项目的回款风险并不大。 良好成长性以及提价预期依然是公司最大的看点:1、贯通效应以及区域经济拉动车流量出现增长:2012年四川省内与成渝高速相关的路段相继通车,其带来的贯通效应以及诱增车流有望大幅增加。另一方面,东部像中西部地区的产业转移以及川渝经济区的快速发展,也会拉动其车流量和收入快速增长。2、目前四川省执行对货车计重收费20%的优惠,以及四车道小客车仅0.35元/车公里的收费标准,导致其客货车收费标准相比邻省如重庆、陕西、广西等均较低,也基本是全国洼地。随着吉林、安徽等省份开始陆续提升通行费标准,四川省取消货车计重收费优惠以及提升客车收费标准也将渐行渐近。我们预计,若11年取消货车优惠并且将客车收费标准从0.35提到0.4元/车公里,则能够带来11年26%左右的业绩增厚。 盈利预测与投资建议 盈利预测与估值:由于项目影响较小,我们并不调整盈利预测,预计公司10年-12年不考虑提价与资产注入下的净利润为11.7、14.0、16.4亿元,对应EPS为0.38、0.46、0.54元,同比增长为41%、20%、17%。如果考虑11年进行提价19%,则11年EPS有望达到0.58元,同比增长52%。 投资建议:目前价格对应17.8x10PE和14.8x11PE,若考虑提价则为11.7x11PE。我们认为四川成渝处于快速成长期,虽然其估值水平处在行业中等偏上,但考虑到其提价以及资产注入的预期,因此我们依然给予公司买入评级,6-12月8.5目标价,相当于17.4x11PE考虑提价前,若考虑提价后则为13.8x11PE。 风险提示 经济下滑风险、项目回款风险、优惠取消晚于预期

事件: 赣粤高速昨晚发布公告:根据江西省人民政府《关于继续给予江西赣粤高速公路股份有限公司财政支持优惠政策的批复》(赣府字[2002]6号文),本公司于2010年11月24日收到江西省财政厅拨付的财政支持款人民币壹亿零柒佰万元整。 评论: 财政补贴收入符合预期:1、从上市以来,赣粤高速每年一直享受了江西省政府的财政补贴,其额度是税前利润的25%,其支付周期为一年一次年底全部支付,或者是年中与年末各支付一半。此次公司公告的财政补贴正是其上半年的后续补贴,完全符合我们预期。 体现了政府对优质上市公司的大力扶持,未来将有望继续收到:一方面,江西省政府对公司一直是大力支持的。从每年的财政补贴、股改时公司收购温厚和九景,加上最近的核电项目,都充分体现出江西省政府对当地优质上市公司的扶持。另一方面,资金压力大也使公司争取补贴更有底气。由于赣粤高速在未来几年中需承担昌铜高速建设和投资彭泽核电等重大的资本开支,其财务负担很大,因此,财政补贴也能在加息周期中缓解其巨大的融资压力。 认识赣粤高速的投资价值:1、分流影响不大。目前公司的估值水平为9.4x11PE,处于行业低点,主要是投资者担心鹰瑞高速的分流影响。但我们认为,鹰瑞的分流影响并不大,主要原因是在瑞金地区的上下高速的不便以及其相对较高的通行费(考虑到一些隧道附加费用),因而对长途过境车的影响不大,而从数据上也支持了我们的观点。 2、赣粤高速未来也具备提价的空间以及可能。目前江西省高速公路收费标准为0.4元/车公里,这与安徽(0.45)、湖北(0.44)等相比略低,与湖南相当。而现在江西省内的高速公路建设任务又非常繁重,因此,通过提价来吸引投资也并非没有可能。3、成功的多元化投资,提升公司价值。赣粤高速截止目前各高速公路公司中,多元化走的稳健也是最好的,其核电、金融股权等均能够获得较好的收益,也将在未来提升公司价值。 投资建议: 我们维持公司的10年-12年的盈利预测,考虑补贴收入下EPS分别为0.55、0.62、0.72,复合增长率为13%,对应当前的PE为10.7、9.4、8.1倍;公司估值低,业绩稳定增长,维持“买入”评级,目标价依然维持7.5元。 风险提示: 分流影响高于预期、经济下滑。

事件 10 月底上海世博会拉下帷幕,而上海迪斯尼项目将重启,据多家媒体介绍,上海迪斯尼项目已经获核准,预计在十二五期间将开园。我们同时也对上海机场的投资逻辑进行重申并梳理更新。 评论 世博因素对估值的压抑将弱化:从年初以来,上海机场股价下跌了17.4%,而同期大盘仅下跌3.5%,从1 月的股价高点上海机场股价更是下跌了30%,远远跑输大盘,我们可以注意到这种下跌是与世博概念股一同下跌起来的。 我们认为,市场担心世博会后公司的流量会出现负增长有关,因此世博因素对股价形成了较大压抑(与其他一些世博概念股相同),我们认为随着世博的结束,世博因素对股价的压抑将会弱化。我们认为今年世博会对上海国内航线带来了很大的增量,但是由于对国际航线的增量很少(世博期间上海两场国内航线增速高出行业平均约14%左右,但国际航线与行业平均水平相当),因此我们认为明年国内航线增速预计在5%以内(我们盈利预测假设0 增长),但国际航线仍将保持行业平均增速,但公司的业绩(包括非航)都主要有国际航线驱动。 公司仍将是未来国际航线高增长的最大受益者:我们认为我国东部地区将进入出境游的加速增长阶段,而人民币升值以及欧美国家进一步放松旅游签证将进一步加大这种消费升级的速度,我们认为这将驱动我国国际航线在未来几年保持高速增长,我们认为其增速将有望达到甚至超过15%-20%的水平,而首都机场的饱和也有望使公司获得更多的流量空间,国际航线的高增长将是公司未来几年收入和盈利增长的主要驱动力。 固定成本高带来的业绩弹性在公司三季报已经在体现:从公司的三季报可以看到,公司利润增速远高于收入增速,主要原因是高经营杠杆导致成本增速缓慢,公司折旧成本占到公司总成本的1/3 左右,而这部分成本在未来几年增速非常缓慢,这也导致1-3 季度公司营业成本同比仅增长8.2%。公司营业利润率由去年的上升到24.4%上升到40%,市场上担心的业绩弹性无法体现对估值的压抑也应当要有所淡化。 内航外线提价及资产注入不排除将在2011 年启动:根据民航局159 号文,预计未来公司内航外线和外航外线收费将并轨,而且很有可能是在2011 年一次性将内航外线的收费向外航外线靠齐,我们假设2011 年一次性提价并使收费标准一致,根据我们的测算,将使2011-2012 年分别增厚业绩0.09 和0.11 元(由于尚有不确定性,同样处于谨慎的原则,我们的盈利预测并未计入这部分的增厚,但我们认为这有望成为公司业绩增厚的惊喜)。同时随着上海市国资整合的推进,我们预计资产注入的事宜不排除也将在2011 年重启。这些因素在股价中尚完全没有体现。 迪斯尼项目可望成为股价催化剂:世博会给上海两场国内航线带来了巨大增量,但由于是一次性的影响,无法持续导致这种影响只能短期内带来炒作因素,但不能长期的估值提升,但我们认为迪斯尼项目将改变上海旅游资源不突出的弱点,而且迪斯尼离浦东机场更近,未来将持续带来巨大的客流, 不仅如此,在未来短期免签政策的推动下,迪斯尼的建设对未来吸引国际中转旅客也有很大的帮助。 油价上涨周期中油料公司的投资收益将更加明显:我们认为在油价上涨周期中,由于公司供油具有1-2 个月的储油期,在油价上涨周期中,油料公司的投资收益预计将继续上升。 公司估值处于历史地位,具有补涨需求:我们可以看到,上海机场无论PB 还是PE 估值均处于历史低位,从PE上说,公司的盈利从2009 年的0.37 元,将大幅上涨至今年预计的0.65-0.68 元,但股价反弹的幅度远低于利润反弹幅度,即使从08 年低点到高点,大盘反弹了88%,而上海机场仅反弹32%,我们认为股价尚没有反映公司基本面的好转,具有补涨需求。 投资建议 我们假设国内航线零增长,国际航线增长15%,非航增长10%,不考虑提价和资产注入因素,我们对明年的盈利预测为0.8 元,对于PE 也仅为18 倍,考虑机场跑道和航站楼的折旧(这部分现金流入可以算为股东的现金流入),实际PE 水平(EV/EBITDA)更低,我们维持“买入”评级,目标价位20 元。

投资逻辑: 贯通效应以及区域经济拉动车流量出现增长:一方面,2012年四川省内与成渝高速相关的路段相继通车,其带来的贯通效应以及诱增车流将拉动成渝车流量以及收入快速增长。另一方面,产业转移以及川渝经济区的快速发展,也会拉动其车流量和收入快速增长。预计整体高速公路通行费收入在10年和11年分别增长17.2%以及14%。 提价预期较强:目前四川省执行对货车计重收费20%的优惠,以及四车道小客车仅0.35元/车公里的收费标准,导致其客货车收费标准相比邻省如重庆、陕西、广西等均较低,也基本是全国洼地。随着吉林、安徽等省份开始陆续提升通行费标准,四川省取消货车计重收费优惠以及提升客车收费标准也将渐行渐近。我们预计,若11年取消货车优惠并且将客车收费标准从0.35提到0.4元/车公里,则能够带来11年26%左右的业绩增厚。 资产注入带来增厚,但时间不明确:集团为了解决同业竞争问题,向公司注入与成渝高速平行的成南高速与遂渝高速,注入的前期工作基本完成,但因土地处置相关问题而暂时搁置。根据相关资料,假设资产注入在2012年完成,按照13x12PE的价格进行收购,以债权融资方式则能够增厚当年EPS约19%,若以股权融资方式则增厚幅度在3%~13%左右。 盈利预测与估值: 我们预计公司10年-12年不考虑提价与资产注入下的净利润为11.7、14.0、16.4亿元,对应EPS为0.38、0.46、0.54元,同比增长为41%、20%、17%。如果考虑11年进行提价19%,则11年EPS有望达到0.58元,同比增长52%。 投资建议: 目前价格对应19.1x10PE和16x11PE,若考虑提价则为12.6x11PE。我们认为四川成渝处于快速成长期,虽然其估值水平处在行业中等偏上,但考虑到其提价以及资产注入的预期,因此我们依然给予公司买入评级,6-12月8元~8.5的目标价,相当于17.4x11PE考虑提价前,若考虑提价后则为13.8x11PE。 风险: 经济下滑、货车取消优惠晚于预期、客车提价低于预期、资产注入进程低于预期。

中国国航1-3季度实现净利润102.54亿元,归属母公司的净利润98.6亿元,折合每股收益0.85元,同比增长2.65倍,第3季度净利润为51.67亿元,增长了4.83倍,公司业绩符合我们的预期,实现了大幅增长。 经营分析。 国际国内航线客座率和票价齐升是公司利润大幅增加的主要原因:公司整体客座率达到80.6%,同比提升了4.4个百分点,根据我们的测算,客座率每提升一个百分点,公司EPS将增厚近4分钱;我们估算1-3季度公司整体票价水平同比提升幅度达到12%左右,而票价水平每上升一个点,EPS将增厚约5分钱,客座率和票价提升是公司盈利增长的主要来源,其对业绩弹性的贡献远大于ASK增长。 投资收益大幅增长是公司利润增长的另外一个主要原因:我国及全球航空市场的快速复苏,使国泰航空利润出现大幅回升,而山东航空的利润也出现大幅增长,这使公司投资收益由原来的4.6亿元大幅上升至27.88亿元。 展望公司是我国空域紧张和机场瓶颈的最大受益者:从我们目前了解的情况看,目前首都机场由于空域非常紧张,未来几年起降架次的增速将仅为5-6%的水平,而深圳机场及成都机场也已经和接近饱和。而这些机场是公司的三个主要基地,这种状况将极大地限制运力的过快供给,从而使客座率和票价水平有望进一步大幅提升。 深圳航空未来有望成为另外一个盈利爆发点:公司三季度少数股东权益为3.1亿,这说明三季度深圳航空的盈利不足6亿,远低于行业水平,这与深圳航空的历史遗留问题及三季度大量缩减航班有关,深圳机场饱和将有望使深圳机场在未来两年深圳航空盈利出现爆发式增长。 盈利调整。 我们上调维持公司2010/2011年的盈利预测,摊薄后由原来的0.93和1.11元上调至0.96和1.21元。 投资建议。 我们继续给予公司买入的投资评级,未来将迎来EPS和估值的双重回升,建议继续积极关注。

东方航空1-3季度实现净利润50.99亿元,折合每股收益0.46元,同比增长2.26倍,第3季度净利润为31.55亿元,公司业绩完全符合我们的预期。 经营分析。 公司主业利润的改善程度远大于账面利润改善幅度:公司去年1-3季度的公允价值变动收益达到29.58亿元,而且民航建设基金返还带来的营业外支出14亿元,如果剔除掉这两项,去年公司的亏损额将达到44亿元,因此今年1-3季度业绩同比提升幅度达到80-90亿元。 整合效益、世博影响及行业供需改善带动公司客座率和票价水平双重回升:整体客座率上升了6.3个百分点,而票价水平估测提升幅度将高于15%,提升幅度预计都是三大航中最大的,这给公司带来行业最大业绩弹性,根据我们的测算,公司客座率每提升1个百分点、票价水平提升一分钱带来的EPS提升预计分别达到0.05和0.06元钱。 展望。 世博会后短期有负面影响,但运力有效调整后影响将弱化:由于世博会给上海国内航线市场带来较大的旅客增量,这部分旅客需求在世博会后将消失,我们预计公司的运力调整还需要过程,这将使公司短期的客座率等受到一定影响,但是我们认为随着公司运力重新调配,公司仍将受益于明年行业的供需进一步明显改善。 东上航整合效益将进一步逐步体现:整合效益在减少恶性价格竞争上有明显体现,公司的票价水平有比较大的提升,但是公司整体的票价水平仍要低于国航的水平,东上航之间在收益管理等方面我们认为还有进一步改善的空间,这种提升我们预计在收益上将能够抵消后世博的一些负面影响。 盈利调整。 我们维持2010年但上调2011年的盈利预测,由原来的0.57和0.63元调至0.57和0.69元。 投资建议。 我们继续给予公司买入的投资评级,公司未来业绩还有较大的提升空间。