业绩简评 苏宁电器2010年年报符合预期。2010年度公司实现销售收入755.05亿元,同比增长29.51%;归属于上市公司股东净利润40.12亿元,同比增长38.82%;扣除非经常性损益的净利润40.30亿元,同比增长41.25%;摊薄后基本每股收益0.57元。 经营分析 规模扩张及门店升级推动收入稳步增长:2011年苏宁电器新进入地级以上城市31个,门店总数396家,净增门店370家,其中创新门店精品店及县镇店分别新开9家和114家;全年可比门店增长15.97%;其中旗舰店增长16.18%。 毛利率稳中有升,费用率控制得当:通过推进定制、包销、自主品牌等差异化的采购策略,2010年苏宁电器主营业务毛利率同比上升0.93%;管理费用和销售费用率受人力成本及网络下沉扩张影响略有上升,但公司通过加强银企合作,降低财务费用,使三项费用率整体略有下降。 未来将继续加强物流网络和自建店的建设投入:出于区域资源整合的需要及储备核心商圈优势物业的考虑,苏宁电器在2011年继续加快物流网络和自建店建设投入。 积极发展电子商务新业务:苏宁易购2011年销售目标为80亿元,公司在治理结构、团队建设和会员管理等方面均加大投入,盈利前景乐观。 盈利调整 我们对苏宁业态升级及扩张前景保持乐观,并认为近2年的收入和利润将呈现平稳增长势头。我们预计2011-2013年,销售收入分别增长29.73%、27.04%和21.73%,绝对额分别为979.5亿元、1244.39亿元和1514.82亿元;净利润分别增长32.06%、33.72%和27.59%,EPS分别为0.757元、1.013元和1.292元。 投资建议 目前股价对应摊薄后18x11PE/14x12PE,2011-2012年PE估值远低于行业水平。我们维持前期观点,给予“买入”评级。

投资建议 维持“买入”评级,未来6-12个月目标价位48.5元。

业绩简评 公司公布2010年业绩快报,报告期内实现营业总收入50.26亿元,同比增长24.51%;实现净利润7.38亿元,同比增速29.36%;报告期实现每股收益0.74元,略高于我们0.722元的业绩预期。 经营分析 2010年中国纺织服装出口高速增长,全年纺织品出口786.11亿美元,同比增速达到了27.89%;服装出口1220.86亿美元,同比增速为22.08%。公司作为色织布龙头企业,75%以上收入来自于出口,充分分享了中国出口的高速增长,这是公司销售收入增速高达24.51%的主要原因;2010年全球棉花价格大涨,下半年11月棉花价格一度超过30000元,一方面公司提前储备了大量低价棉花,有效保证了10年毛利率提升;另一方面,此次棉花价格是全球同步上涨,因此国外客户对产品价格上涨的接受程度较高,这也是公司收入大增的另一主要原因;公司业绩增长与出口和原材料价格高度相关。2010年出口高速增长的主要原因是在欧美经济缓慢复苏的大背景下,国外客户为了抵御中国人民币升值、劳动力和原材料成本上涨而导致的提前备货;其次是原材料价格飙升推动产品涨价,从而推动出口增长。11年,即使棉价继续上涨,出口增速也难以与10年相媲美,我们预计2011年中国出口数据前高后低,全年纺织服装出口增速约为10-15%;公司的色织布生产,无论是产品质量、生产技术、品种创新等方面都处于全球最高水平,在纺织市场具有较高的市场信誉,在出口订单逐步向大企业集中的情况下,我们预计公司的业绩增速会略高于出口增速。 目前棉花价格再度飙升至接近31000元,公司原材料储备可用至一季度末,二季度棉花价格将选择方向,我们预计在主要产棉国种植面积纷纷增长的情况下,价格向下的可能性略大于向上,棉花价格的剧烈波动不可避免的会影响到公司的毛利率。尽管公司在新疆有棉花生产基地,而且和国外棉商有多年合作关系,但11年无法采取类似10年这样的大量低价棉储备策略,因此我们预计未来公司毛利率略有降低。

业绩简评 天虹商场2010年度实现营业收入101.74亿元,同比增长26.28%,归属于母公司的净利润4.85亿元,同比增长36.25%,基本每股收益为1.28元,符合预期。 公司向全体股东每10股派发现金5元并送5股(含税),同时以资本公积金向全体股东每10股转增5股,利润分派方案是时候公司总股本由40010万股增加至80020万股。 经营分析 成长期及培育期门店数量占比高,保证营业收入稳步增长:2010年公司新开天虹商场6家,并将天虹购物广场升级为君尚百货中心店,合计直营门店总数达到40家,经营面积达到102万平米,另以特许经营方式管理3家门店。根据我们统计,天虹商场成长期及培育门店数量约20家,经营面积占总面积的比重超过52%,同时2010年新签约储备门店14家,这部分门店将成为公司未来3年收入稳步增长的保证。 埠外扩张区域的同店增速高,扩张情况良好:公司2010年华南、华中华东和东南地区的同店增速分别达到15.24%、31.58%、23.43%和25.13%,其中华中地区南昌3家与长沙1家可比门店的同店增速最高,说明该区域经过3年培育拓展情况良好。 管理费用率有所上升,三项费用率同比下降:公司管理费用率上升0.29%,但公司通过管理优化及节能创效等措施使销售费用率同比下降0.58%,从而实现三项费用率合计下降0.47%;综合数据分析,天虹商场卓越的管理能力帮助企业充分消化了人力成本上涨等因素对利润率的负面影响。 综合毛利率略有上升,百货毛利率下降:2010年公司主营业务毛利率上升0.03%,其中百货业务毛利率下降0.9%,超市业务毛利率上升0.2%,电器、家居等业务的毛利率大幅提高9.94%;按经营模式分类,公司专柜经营毛利率下降0.17%,而自营毛利率上升0.4%;2009年以来百货业态竞争加剧,打折促销活动增加使传统百货联营模式的毛利率下滑,公司通过调整业态组合、加强自营管理、增加娱乐配套等方式维持了毛利率平稳。 盈利预测 我们预计公司2011年-2013年分别实现销售收入133.82亿元、172.94亿元和223.77亿元,同比增长31.53%、29.23%和29.39%,净利润6.31亿元、8.24亿元和10.74亿元,同比增长30.16%、30.51%和30.34%,对应当前总股本的每股收益分别是1.578元、2.059元和2.684元。

业绩简评 公司公布业绩快报,2010年实现营业总收入18.4亿元,同比增长31.88%;实现营业利润3.3亿元,同比增长47.63%;实现利润总额3.35亿元,同比增长50.58%;实现归属于上市公司股东的净利润2.54亿元,同比增长47.33%。 公司上周完成配股融资,配股总数为5185万股,大股东按照获配比例全额参与配股,配股价格为7.33元/股,融资3.8亿元用于扩大纽扣和拉链产能。 经营分析 10年纺织服装出口和内销都高速增长是公司业绩增长的市场因素:2010年服装出口同比增长21%,内销增速也很可能超过25%,公司作为国内最大的服装辅料供应商,国内大中型品牌服装大多是公司客户,公司内销占比约6成,直接和间接出口约占4成,国内外需求的高速发展无疑是公司业绩高速增长,并超预期的关键市场因素。 公司竞争实力超群,能够最大程度享受市场增长带来的发展机会:我们始终认为公司拥有领先的经营模式,经营管理水平业内最高,尤其是强大的研发能力、全方位覆盖的销售网络和精细化管理下的生产能力使公司竞争力遥遥领先,这也是我们短中长期坚定看好公司发展的根本原因。 配股完成增强公司未来发展后劲:募集资金将用于激光雕刻纽扣技改项目、高档拉链技改项目以及全资子公司深圳市联星服装辅料有限公司高品质纽扣和高档拉链扩建项目。公司在06年中期和08年初两次实施再融资,有力保证了这几年业绩的高速增长,05-09年4年净利润从05年的3547万元增至09年的1.72亿元,年度复合增长率达到48%。我们认为凭借公司已有经营水平,此次配股仍将如前两次一样,在国内外,特别是国内服装零售市场发展的情况下,对未来业绩增长产生明显的推动作用。 盈利调整 在维持原来11-12年约25%的增速不变情况下,根据10年业绩,我们上调11年和12年业绩预期,预期11年和12年净利润分别为3.15和4.01亿元,较原预期提高6.4%和3.9%,EPS分别为1.215和1.546元。 投资建议 目前股价对应摊薄后18.7x11PE,根据公司实力和未来业绩预期,我们认为给予公司25倍估值是合理的,对应的未来合理价格在30.37元,维持买入建议。

业绩简评 公司公布2010年年报:2010年公司实现营业收入6.33亿元,同比增长67.09%;净利润9080.15万元,同比增速为67.96%,完全摊薄后EPS1.135元,业绩略超我们预期。分配方案为每10股转增10股并派发现金红利10元(含税)。 经营分析 加速外延式扩张,销售收入实现高速增长:报告期内,受益于三四线城市渠道建设成本压力、竞争压力相对1/2城市较小,公司强化渠道建设,店铺数量和面积都有了质的提升.:店铺数量达到1166,较09年810个增长30.5%,直营店数量为128,较09年增加5个;收入增幅67.1%远高于店铺的30.5%增速,这是平均单店销售金额增加的结果。 原材料成本优势显著,毛利率稳中有升:报告期内,公司的毛利率稳中有升,提升0.93个百分点到34.82%,毛利率改善一方面源于公司提前安排大宗原材料采购,在2010年下半年棉花价格飙升并带动其他纺织原材料同步大涨的背景下,较之于竞争对手,具有一定的成本优势,公司产品成本低于同行业竞争对手约10%;另一方面公司对加盟商提高了2%的出货折扣率,使得加盟业务毛利率提升2.11个百分点,达到33.04%。 得益于收入的高速增长,期间费用率基本持平。报告期内公司销售费用和管理费用飙升,其中广告投入净增加约2117万元,但由于销售收入的高速增长,公司期间费用率基本与2009年持平,其中管理费用率下降0.6个百分点到5.4%,销售费用率上升0.6个百分点到9.54%。 快速反应能力增强,存货周转率改善。由于销售规模大幅增长,公司存货较上年度期末增长了49.49%,信息化建设提高了公司的快速反应能力,存货周转率平稳递增0.54到3.44。 盈利调整 上市对公司品牌知名度和资金实力带来了巨大的红利效应,未来公司继续加大对三四线市场的抢滩将确保业绩的高速增长,我们提高2011-13年业绩预期。预期公司11-13年销售收入分别为10.6、16.9和25.4亿元,净利润分别为1.59、2.39和3.49亿元,分别同比增长75.5%、50.2%和和45.9%,对应的EPS分别为1.99、2.99和4.36元。鉴于公司的高成长性,我们给予公司11年55倍PE,对应股价为110元,维持买入评级。

业绩简评 公司公布业绩快报,2010年实现收入10.68亿元、净利润1.25亿元,分别同比增长34.9%和45.4%,EPS0.93元,略超我们原1.18亿元净利润预期。 经营分析 包括家纺市场在内的纺织服装零售市场快速增长,公司作为行业龙头,业绩持续高速增长可靠性高。2010年前10月国内纺织服装社会零售总额增速超过25%,公司作为家纺行业龙头企业自然充分享受市场增长带来的机遇;同时上市也使得公司品牌知名度快速提升,而公司也扩大加盟方式销售网络占比,确保了外延式扩张速度,以上因素综合作用,使得公司业绩持续高速增长;。 应对棉花价格大涨,加大原材料储备。2010年棉花价格持续飙升,4季度棉价在2.5-3万元之间,公司为应对原材料成本的上涨,三季度再次新增原材料储备6000万,前三季度累计新增原材料储备2.2亿元,这些为利润增长奠定基础。 所得税率提高对业绩增长影响不大:地处深圳特区的企业所得税税率由2009年度的20%过度2010年的22%,这使得公司净利润增速45.4%低于48.6%的利润总额增速。在公司主营业务持续情况下,所得税率的缓慢调整对业绩影响较小。 盈利调整 我们维持公司11/12年公司净利润35%左右的增速不变,仅根据10年净利润略微调整净利润,预计2011-12年实现净利润1.7和2.29亿元,较原预期提高6.7%和7.8%,EPS分别为1.268和1.707元。 投资建议 目前股价对应29.8x11PE,考虑到未来35%甚至可能更高的业绩增长,我们认为给予35-40倍估值是合理的,对应的股价在44.36-50.7元之间,维持买入建议。 目前纺织服装零售板块调整,我们始终认为对于公司这样优质的纺织服装零售企业,调整正好是买入时机。

业绩简评 公司公布业绩快报:2010年实现收入8.54亿元、净利润1.02亿元,分别同比增长35.4%和14.8%,我们原来预期净利润0.91亿元,业绩超过我们预期。 经营分析 家纺行业发展空间大,快速的终端网络扩张带动公司业绩高增长。行业将随着人均可支配收入增长以及城市化进程,在未来相当长一段时间内持续快速发展。家纺行业发展较为落后,马太效应明显,具有丰厚的资金、品牌和渠道优势的家纺品牌将迅速拉开与其他中小企业的距离。公司上市之前店铺多位于传统的华中区域,外延式扩张空间较大。上市后公司致力于扩大销售网络,我们预测2010年底公司终端零售网络数量将超过2000家,11和12年平均每年新增网络将超过400家,这是业绩高增长的关键基础,也是业绩超我们预期的主要原因; 10年毛利率提高。直营渠道占比提升、产品提价以及高端品牌“寐”的收入增长带动10年毛利率上涨。公司提前一年储备原材料导致10年以及11年上半年出售的产品成本价格上涨幅度不大;未来即便是产品成本继续上涨,我们认为公司有通过提价转移成本、保持毛利率稳定的能力。 营业外收入减少使得净利润增速低于收入和营业利润增速。09年公司通过出售工业用地和获得政府补助,形成3400万元营业外收入,非经常性收益使得公司10年在营业利润增长56.8%的情况下,净利润仅增长14.8%。 盈利调整 我们认为在家纺市场快速发展的情况下,公司依靠其行业龙头的竞争实力,有望实现销售网络的快速扩张,从而实现业绩高增长。我们维持公司11、12年净利润增速超过30%的预期不变,仅根据10年的业绩基数变化而调整业绩预期,预计11-12年实现净利润1.36和1.8亿元,分别同比增长33.9%和32.3%,EPS分别为1.439和1.904元。 投资建议 目前股价对应摊薄后26.8x11PE,明显低估,我们仍维持买入建议。2011年,我们认为对于公司这样的优质纺织服装零售企业,需要的是一个相对安全的介入时机,目前正当其时。

业绩简评 探路者公布业绩快报,2010年公司实现营业收入4.33亿元,同比增长47.57%;净利润5324万,同比增速为20.90%;报告期内实现每股收益0.4元,业绩基本符合我们预期。 经营分析 外延式扩张带动收入和费用的双高速增长。报告期内公司店铺增速超过30%,带动销售收入的快速增长;同时由于外延式扩张和公司为了更好的管理零售终端而设立了七大销售区域,导致了销售费用和管理费用增长超过了收入增速,这是公司净利润增速远低于收入增速的主要原因; 户外用品行业未来几年复合增速仍将超过30%:1,居民消费逐步由传统型消费进入质量升级型消费,休闲娱乐和体育健身等将成为消费支出中增速较快的项目;2,中国丰富的旅游资源,户外运动配套设施的完善,以及人均汽车保有量的持续提升将促进户外运动的发展;3,尽管经过前十年复合50%的高速增长,但户外用品整体规模仍然偏小,未来仍将高速增长,我们认为这也是公司未来业绩增长的最关键因素。 上市红利效应带动快速的外延式扩张,有利于探路者品牌增加市场份额。 中国户外用品品牌规模都很小,即便是行业销售额第一名的探路者10年的销售收入也刚刚超过4亿元,因此上市的3.2亿元募集资金有利于公司加快销售网络扩张速度和改善内部管理控制能力,拉开与业内其他企业的差距;公司未来三年以加盟方式为主进行外延式扩张;我们预计到2012年底公司的零售终端总数量可能超过1000家; 公司未来机遇和风险并存。公司在国内户外用品市场的先发优势、上市红利效应,以及募集资金助推公司销售网络建设,将保证公司获得等于或高于行业均值的增长速度。不过国际品牌的大举进入和国内品牌的实力不强,使得市场竞争中,国际品牌对国内品牌施加的压力较大,公司未来业绩发展也要着力于提升自身经营管理实力; 未来收入增速将全部转化为利润增长。公司2010年设立七大销售区域大幅度增加公司期间费用,该项费用支出对公司利润增速的影响将在2011年消除,我们预计公司11年收入的高速增长将全部转化为利润的增长,使得11年业绩增速明显提高。 盈利调整我们基本维持11年和12年业绩增速不变,即11年业绩将恢复高速增长,增速超过50%。 投资建议 综合以上分析,我们预测公司2011-2012年销售收入分别为6.65亿元和9.3亿元,分别同比增长52.9%和39.9%;净利润分别为0.86亿元和1.21亿元,同比增速分别为61.3%和41.6%,对应的EPS分别为0.640元和0.906元;n鉴于公司的高速成长性,我们给予公司11年55-60倍PE,对应的股价为35.18-38.38元,仍然维持公司的买入评级。

投资逻辑 十年万亿规模的农机流通市场为龙头企业提供广阔的扩张空间:农机流通行业过去8年保持了21%的年均增速,在政府提高农业机械化率政策推动下,预计未来10年仍可保持年均10%-15%的增长,十年后农机流通行业市场规模可达7000-10000亿元;行业集中度低(CR5<5%)的现状使龙头企业获得将市场存量转化为企业增量的绝佳机会。 购置补贴政策成为加速行业整合的催化剂,吉峰农机在未来3年仍将担当行业整合者的角色:我们详细分析了农机购置补贴政策对传统农机行业生态平衡的破坏,并认为其将加速弱势的中小型流通企业退出市场,而为具备资金、人才和管理优势的企业提供丰富的并购对象;吉峰农机在未来3年内仍将担当行业整合者的角色,从而实现收入规模和利润的快速增长。 通过案例分析,吉峰农机表现出在选择并购对象时的精准眼光和谈判实力:在吉林金桥农机并购案的分析中,我们发现吉峰农机实现了以较低资本投入(10年投资PE仅5倍)撬动巨额销售收入,快速占据区域市场制高点的目标;同时公司还以股权为纽带捆绑被并购方利益,保证了管理层和股东利益的一致。 投资建议 我们认为吉峰农机将在未来3年内继续担当农机流通领域整合者的角色,收入和利润可持续保持高速增长,预计公司2010-2012年分别实现净利润0.74亿元、1.44亿元和2.58亿元,同比增速为46.8%、95.5%和78.9%,2011-2012年EPS分别为42倍和24倍,给予公司“买入”评级。 估值 我们给予公司未来6-12个月48.5元目标价位,相当于60x11PE和0.7x11PEG。 风险 补贴政策对农机行业的影响较大,且各地补贴的具体实施办法各异,未来存在因补贴政策调整导致部分区域收入异常波动的风险。 公司目前主要采用并购模式进行扩张,存在后台管理和人员配套跟不上扩张速度,导致费用管理失控,进而影响利润增长的风险。

投资逻辑 3-5年内中高端女鞋前十大品牌竞争格局很难被打破。相对于服装而言,女鞋具有一定的饰品属性,时尚性不如服装、同质化程度较高,商场对销售网络扩张有一定限制作用,因此女鞋行业先发优势明显,我们认为前十大品牌在商场的渠道优势3-5年内很难被打破。公司主打品牌星期六业绩更可能以行业20%增速相当的速度增长; 公司理顺经营思路,业绩拐点将现。我们认为公司理顺品牌发展策略、以及针对后台运营的种种措施将逐步提升经营能力和业绩;2010年净增加的200多家店铺将在11年贡献效益,期间费用率也不会再有大比例的提升,所得税率上涨对净利润增速的影响在11年也将消除。综合以上分析,我们预计公司2011年将实现收入和利润增速的匹配增长; 星期六主品牌稳健发展。目前星期六品牌渠道基本铺满一线城市,未来主要是跟随商场脚步,在相对成熟的二三线市场拓展店铺,预计2011年星期六品牌的店铺拓展数量基本与2010年相近,净增店铺将超过100家; 新品牌发展仍需时间和耐心。一个新品牌创立和摸索市场、形成风格定位和稳定一批消费者需要时间,业绩仍有反复的可能。索菲娅10年下半年的增长虽然仍维持较高速度,主要与索菲娅和菲波利尔基数较低有关。 投资建议与估值 我们预测公司2010-2012年净利润分别为1.06亿元、1.4亿元和1.83亿元,同比增速分别达到-6.8%、32.4%和30.41%;对应的EPS分别为0.38元、0.503元和0.655元,业绩预期有小幅调整,较上次报告分别上调2.2%、6.7%和7.5%,主要是考虑到11年经营有所改善; 鉴于公司11年将迎来业绩拐点,未来可能实现收入和净利润同步增长,我们给予公司2011年40倍,对应股价20.12元,上调评级至买入。 风险提示 经营管理能力的提升无法一蹴而就,需要公司从整体经营流程的每一个环节提升,公司业绩能否超预期增长仍需时间观察; 新品牌索菲娅和菲波利尔的市场开拓无法一帆风顺,未来业绩存在波动的可能; 3季度末公司存货高达5.8个亿,旧有存货的消化速度一般,二年期以上存货存在再次计提存货跌价损失的可能。

事件 2011年1月18日公司收到中国证监会《关于核准浙江伟星实业发展股份有限公司配股的批复》(证监许可[2011]86号)文件,公司配股申请获得中国证监会核准,核准公司向原股东配售51,852,760股新股,自核准发行之日起6个月内有效。 评论 配股的实施有利于进一步提高公司竞争力,保证业绩持续快速增长:配股是项目融资,计划使用3.61亿元资金,考虑再融资费用,配股价格7-8元之间。1、公司拥有领先的经营模式,经营管理水平业内最高,尤其是强大的研发能力、全方位覆盖市场的销售网络和精细化管理下的生产能力等核心软实力使公司竞争力遥遥领先,这也是我们短中长期坚定看好公司发展的根本原因;2、国内大中型品牌服装企业是公司主要客户,公司凭借自身强大实力能够最大程度享受国内服装零售市场的年均20-30%的高速发展,我们预计未来业绩增速在25%左右;3、配股募集资金用于建设深圳纽扣和拉链生产基地,一方面解决产能瓶颈,另一方面深圳基地临近广东和香港这一品牌服装集中区域,有利于更快更有效率地满足市场需求;4、公司大股东承诺按照持股比例参与配股,充分表达了大股东对公司实力和未来前景的信心;5、公司在06年中期和08年初两次实施再融资,有力保证了这几年公司业绩的持续高速增长,05-09年4年净利润从05年的3547万元增至09年的1.72亿元,年度复合增长率达到48%。 目前股价调整,凸显公司投资价值:10年4季度以来,包括公司在内的纺织服装零售板块调整,主要原因是:1、冬天姗姗来迟,使得冬装销售增长难以超预期,而09年同期冬装旺销;2、板块整体估值超过30倍;3、原料价格暴涨使得产品涨价,市场可能担心影响消费者购买意愿。如此背景下,作为服装辅料行业的公司股价也有所调整,较最高价调整幅度超过20%。对于公司这样的优秀企业,我们一直建议采取买入并持有的投资策略。经过09年和10年两年股价的大幅飙升,我们认为11年在业绩增长可靠性高的情况下,股价波动幅度可能与业绩增长同步,我们需要的是一个较好的介入时机、更高的安全边际。目前24.5元的股价,11年动态市盈率不到18倍,凸显投资价值。 投资建议 维持“买入”评级,给予公司11年25倍市盈率,目标价位35.63元。配股不影响估值,因而目标价位不考虑配股摊薄股份,目标价位较现价有45%上涨空间,强烈建议参与配股。 投资风险 由于租金上升、生产成本和劳动力成本提高,导致服装零售价格上涨,可能影响消费者购买意愿,从而间接影响公司销售。 公司仍有部分产品间接或者直接出口,我们预计11年服装出口增速在10%左右,在欧美经济缓慢复苏情况下,存在出口增速低于预期,从而影响公司业绩的可能。

投资逻辑 近期股价调整,凸显投资价值:10年4季度以来,纺织服装零售板块调整,主要原因是:1、冬天姗姗来迟,使得冬装销售增长难以超预期,而09年同期冬装旺销;2、板块整体估值超过30倍;3、原料价格暴涨使得产品涨价,市场可能担心影响消费者购买意愿。板块调整背景下,公司股价也有所调整,较最高价调整幅度超过20%。作为中国休闲男装的龙头企业,我们始终看好公司的经营能力和发展前景,目前11年动态市盈率不足25倍,对应的是每年约30%的业绩增长,已经凸显投资价值; 11年公司的投资策略在于寻找合适的介入时机:对于公司这样的优秀品牌服装企业,我们一直建议采取买入并持有的投资策略,以时间换空间。经过09年和10年两年股价的大幅飙升,我们认为11年在业绩增长可靠性高的情况下,股价波动幅度可能与业绩增长同步,我们需要的是一个较好的介入时机、更高的安全边际。经过20%的调整,时机已经到来; 未来发展更值得期待:09年以来,租金、生产成本和劳动力成本飙升,市场竞争加剧,以往纺织服装零售企业那种单纯依靠代理商或者直营体系开店的发展模式需要调整。近期,我们和公司以及省代进行沟通,公司秉承一贯的谨慎经营、积极应对的经营思路,公司开始对经营策略进行适当调整:1、加大对代理和加盟商扶持力度,通过直接和加盟商联系以及增加授信额度来扶持,促进多开店;2、开始精细化经营,加强商品企划能力,了解终端市场需求,指导订货,以提高坪效。在当前成本上升、市场快速发展的情况下,我们赞同上述经营举措的实施,这些措施将保证公司未来业绩以30%速度持续快速增长。 投资建议 我们基本维持未来30%的业绩增长预期不变; 由于安全边际高,我们建议立即买入,采取买入并持有策略。未来,春节期间市场的旺销和3/4月订货会预期20%的增长将是股价催化剂。 估值 我们给予公司38.25-42.07元目标价位,相当于30x11PE-33x11PE。 风险 市场整体估值水平下移风险; 成本继续飙升导致产品涨价,可能在短期内影响消费者购买意愿。

事件 吉峰农机于2011年1月12日发布业绩预增公告:2010年归属于普通股股东的净利润同比增长30%-60%;同时拟以2010年末股本17870万股为基数,由资本公积金向全体股东每10股转增8-10股,现金分配方案未定。 评论 我们看好农机连锁行业的未来发展,吉峰农机具备成长为行业优秀龙头企业的潜质:1、行业空间广阔,政府政策支持:农机连锁行业的上游行业状态类似于十年前的家电行业:制造企业众多、规模普遍偏小、价格竞争激烈,行业利润率水平偏低。农机流通领域的市场竞争主体较多,连锁业态在近5年呈现高速发展态势。农机连锁业态的扩张有利于缓和区域内农机销售的无序价格竞争,促进行业整体利润率水平和行业集中度的提升,对农机行业发展的正向推动作用明显,属于政府鼓励和支持发展的行业。 2、销售规模快速扩张,确立行业领导地位:吉峰农机的销售规模居行业第一,2010年预计销售收入可达到30亿元,同比增长90%以上。公司上市后借助资本市场支持展开大规模埠外并购扩张,2010年通过合资并购等方式进入甘肃、吉林、辽宁等地区,新设公司的合作方均属于掌握当地资源的优质农机销售企业或个人。目前来看,以股权为纽带捆绑当地资源所有者利益的扩张模式是比较符合中国农机流通行业现状的模式。 3、领先优势明显,扩张空间广阔:农机流通行业集中度低,吉峰农机上市后与竞争对手在规模和品牌影响力上拉开档次,未来公司可并购资源丰富,收入规模的增长空间较大。我们预计公司近3年的发展战略以做大收入和销售网络规模为主,之后则可凭借规模通过提高销售返点率、增加维修服务项目以及扩展产品线等方式实现利润高增长。 4、农机补贴时代还可延续10年以上:吉峰农机的销售收入中农机补贴的占比在30%左右,补贴政策的波动将对公司经营产生较大影响。2004年以后中国农机行业进入补贴时代,中央农机补贴从0.7亿元增加至2010年的155亿元,2011年预计可达到180亿元。由于补贴经济的影响已经深入渗透到农机生产、流通及农业生产中,大幅调整的可操作性不强;同时按照农业部全国耕种收综合机械化率年均增长2%的计划,机械化率要达到80%的要求(2009年为48.8%),农机行业至少仍需补贴15年。 投资建议 不考虑大额并购前提下,我们预测吉峰农机2010-2011年的EPS可分别达到0.436元和0.755元,对应目前股价的PE分别为73倍和42倍,处于行业估值水平上限。建议投资者密切关注公司未来的并购扩张动向及收入增速情况,给予公司“买入”评级,首次目标价37.8元。 我们将持续跟踪公司动态,敬请关注我们后续推出的深度研究报告。

投资逻辑 家纺行业发展空间大,上市先发优势带动业绩增长。行业将随着人均可支配收入增长以及城市化进程,在未来相当长一段时间内持续快速发展。家纺行业发展较为落后,马太效应明显,具有丰厚的资金、品牌和渠道优势的家纺品牌将迅速拉开与其他中小企业的距离,因此上市红利效应短中期将成为三个家纺公司业绩高增长的主要推动力; 快速的终端网络扩张带动公司业绩高增长。公司上市之前基数较低,且店铺多位于传统的华中区域,外延式扩张空间更大。我们预测2010年底公司终端零售网络数量将超过2000家,11和12年平均每年新增网络将超过400家,这是业绩高增长的关键基础; 10年毛利率增长较多,11-12年基本保持稳定。直营渠道占比提升和产品提价带动10年毛利率大幅度上涨。公司提前一年储备原材料导致10年以及11年上半年出售的产品成本价格上涨幅度不大;未来即便是产品成本继续上涨,我们认为公司有通过提价转移成本、保持毛利率稳定的能力,因此我们预计未来公司毛利率将保持在接近40%的水平。 盈利预测与投资建议 我们预测公司2010-2012年营业收入分别为8.77亿元、11.32亿元和14.89亿元,净利润分别为0.91亿元、1.23亿元和1.6亿元,净利润同比增速分别为3%、34.63%和30.52%;EPS分别为0.966元、1.30元和1.697元; 近期纺织服装零售板块调整,主要与估值较高有关。经过调整后,当前动态市盈率已经降至合理水平,提高了一个难得的买入良机; 目前A股市场品牌零售企业2011年市场一致预测平均市盈率为35.7倍;鉴于家纺行业市场空间在几个子行业中成长性最好,以及公司未来业绩增长的稳定性,我们给予公司2011年35-40倍PE,对应股价为45.5元-52元,维持买入评级不变。 风险提示 如果未来原材料价格继续上涨,可能会影响公司产品的销售量或毛利率;上市之前公司店铺扩张速度较慢,因此近几年持续的快速扩张终端渠道,可能会导致公司面临管理能力风险。