不考虑定增,预计2013-15年收入分别为312、388和482亿元,同比增26%、24%和24%;净利润分别为7、9和12亿元,同比增40%、31%和32%;EPS为0.46、0.60和0.79元 目前12.63元股价对应194亿市值,27.5倍PE(2013)和0.62倍PS(2013),PE高于行业平均。考虑到其未来三年34%的净利润复合增长及异地扩张能力所带来的持续扩张空间,给予公司16.26元(对应2013年0.8倍PS,35倍PE)的6个月目标价和“增持”评级

我们近期对合肥百货进行了跟踪分析,主要观点如下: 1.行业观点。当前时点看,行业终端需求不会更差,而成本端费用(尤其人工费用)增速放缓,将是零售行业短期前景展望的有利因素,而中长期看,业务上优化品类品牌结构和融入经营购物中心、机制上增强民营化和治理激励改善,将是行业值得期待的努力方向。 2.合肥百货近期经营情况。2013年初至金,预计公司百货收入增长18%(剔除黄金后预计增8%)、超市同店增长2%(其中5月单月增10%)、家电收入增10%左右。预计二季度百货和超市较一季度收入增速改善(一季度百货增7%,超市零增长),预期二季度业绩也将有所改善。 3.公司基本面看点。(1)产业转移与城镇化推进,安徽经济增长有潜力,就业与收入吸引力增强,驱动大众消费成长,中档定位的安徽商业龙头受益大;(2)鼓楼商厦等主力门店完成装修改造和品类品牌优化,次新门店仍在较好增长,是公司未来2年内生业绩成长的重要来源;(3)当前行业景气低点,与部分零售公司停止扩张或过度扩张相比,公司仍将资源投入主业,低成本稳健扩张,有望继续保持高的成功率、短的培育期和低的培育期亏损(2008年以来,上述特征非常明显),并为未来景气高点时获取高成长弹性做铺垫。 维持盈利预测。预计公司2013-2015年EPS为0.59元、0.67元和0.78元,分别同比增长11.8%、14.8%和16.5%。公司目前6.77元股价对应2013-2015年PE为11.6倍、10.1倍和8.6倍,估值处于底部,维持目标价8.8元(对应2013年EPS约15倍PE)和“买入”评级。 风险与不确定性。合肥区域竞争环境趋向激烈降低,公司面临竞争压力加大。

公司5月30日公告以6.38亿元收购大股东新华都集团持有的控股子公司中泛置业和武夷置业各19.5%股权,涉及主要资产为中泛置业和武夷置业分期开发“新华都万家城”房地产项目,项目一期由武夷置业开发建设(用地总面积约14万平米,建筑总面积29.67万平米,已建设完毕且销售已近尾声),项目二期由中泛置业开发建设(规划用地总面积约100.98万平米,规划总建筑面积431.51万平米,尚未开始开发)。新华都集团同意将中泛置业和武夷置业各19.5%股权以57100万元和6700万元的价格转让给公司。 新华都集团承诺:本次交易完成后的三个会计年度,公司收购标的资产总投资(6.38亿元)的年平均收益率不低于12%,即年平均现金收益不低于7656万元,若低于,则新华都集团将以现金补足。 该交易尚需通过股东大会审议。 公司以6.38亿元收购大股东新华都集团持有的控股子公司中泛置业和武夷置业各19.5%股权,涉及主要资产为中泛置业和武夷置业分期开发“新华都万家城”房地产项目。 项目位于长沙市东部,距离长沙市城中心区约7.5公里,距离黄花机场13公里,行政区划上属雨花区行政范围,控规区划上属于黎托片(武广新城)控制性详细规划,项目北侧为浏阳河,南临机场高速(机场高速以南为武广新城),西临京珠高速。项目以住宅为主,并规划建设商业、酒店、教育等。 项目一期由武夷置业开发建设,位于整个项目的西南部,用地总面积约14万平米,建筑总面积29.67万平米,其中:计容(地上)建筑总面积25.02万平米(规划为住宅),不计容(地下室)建筑总面积4.65万平方米(规划为车库)。目前该项目已建设完毕且销售已近尾声。 武夷置业2010-12年收入分别为73.87万元、1.04万元和5.68亿元,净利润分别为-1428万元、-2475万元和1.1亿元。截至2012年12月31日,武夷置业经评估的净资产为34532.29万元,评估增值率为204.25%。武夷置业19.5%股权转让价格为6700万元,相对12PE为3.1倍。 项目二期由中泛置业开发建设,规划用地总面积约100.98万平米,规划总建筑面积431.51万平米,其中:计容(板上)建筑总面积314.45万平米(包含住宅建筑面积263.94万平米、商业建筑面积50.51万平米),不计容(板下但在地上)建筑总面积43.9万平米(规划为商业和停车场),不计容(地下室)建筑总面积73.16万平米(规划为车库和配套)。该项目已通过控制性详细规划,但尚未取得建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、建筑工程规划许可证及商品房预售许可证。 中泛置业2010-12年收入分别为0、0和300万元,净利润分别为-906、-2350和171万元。截至2012年12月31日,中泛置业经评估的净资产为293138.36万元,评估增值率为339.42%。中泛置业19.5%股权转让价格为57100万元。 此次交易主要给公司带来如下影响:(1)增加投资收益。根据新华都集团承诺“本次交易完成后的三个会计年度,公司收购标的资产总投资(6.38亿元)的年平均收益率不低于12%,即年平均现金收益不低于7656万元,若低于,则新华都集团将以现金补足”,则公司交易完成后三年平均增厚净利润7656万元,合EPS0.14元;(2)在公司主业发展乏力的情况下涉足房地产业务,提供多元化经营;(3)中泛置业中包含的商场和停车库为公司主业门店扩张提供储备;(4)截至13年一季末,公司货币资金充裕(10亿元),故此次6亿元的自有资金投资对财务费用影响不大。 暂不考虑此次项目对投资收益增厚的情况下(因交易完成时间不确定),预计公司2013-15年净利润分别为1.44、1.71和2.02亿元,同比增-9.51%、18.13%和18.26%,EPS分别为0.27、0.32和0.37元(13年净利润下降主要由于全年合并易买得6家门店,预计亏损5000元以上)。公司目前6.6元股价对应2013-15年PE分别为25、21和18倍;目前36亿市值对应2013年PS约0.46倍;由于易买得亏损较大至公司PE高于行业水平,但PS估值相对合理;考虑到公司此次收购股权项目带来的投资收益增厚、储备项目增加以及公司一直以来较强的资本运作能力,给予7.1元(对应2013年0.5倍PS)的六个月目标价和“增持”的投资评级。 风险与不确定性:公司未来扩张速度、扩张战略、资本运作及易买得门店亏损情况的不确定性等。

公司28日发布2则对外投资公告:(1)拟通过自建方式投资滨湖购物中心,规划总建面10.04万平米,总投资4.4亿元,预计2016年开业;(2)合家福超市拟租赁阜阳合肥现代产业园内3.3万平米区域,投资建设百大合家福阜阳购物中心,租赁期限20年,总投资额1.46亿元,预计2015年下半年开业。 简评和投资建议。 以上两则外延扩张,再次体现了公司“既深耕合肥及周边区域,又积极开拓省内其他城市”的战略,且均为购物中心,经营定位较优;滨湖项目对应10万建面的平均成本约4400元/平米,百大合家福阜阳购物中心平均租金约0.58元/平米/天,均为低成本扩张。公司目前7个储备项目合计34.38万平米,其中3个自建项目,资本开支压力或加大。 (1)滨湖购物中心项目:位于滨湖新区包河大道与紫云路交口西北角、包河大道高架桥匝道口、规划7号地铁线入口,是未来滨湖新区商业发展的黄金地段。项目地块面积30亩,规划建设负1-7层总建面10.04万平米,其中地上面积6.7万平米,B1层超市、车位、设备房等约3.34万平米。建成后,可供经营面积约5.75万平米,其中公司自营1-7层百货、家电面积约3.1万平米,自营B1层超市约0.8万平米,地上1.85万平米为配套商业区域。公司将出资2000万元注册成立全资子公司或设立分公司负责项目后期运营。 据公司投资估算,该项目总投资44041万元,其中地价5641万元,报建及前期施工费约2058万元,主体建筑工程费约28333万元,主体安装工程费用约5529万元,基础设施费约2480万元;我们测算,上述投资合年均折旧摊销费用约2000多万元,但因预计2016年开业,短期内对公司业绩影响较小。 (2)百大合家福阜阳购物中心:项目位于阜阳合肥现代产业园核心区,105国道以西、天鹅湖路以南、黄山路以东,定位为区域购物中心,以大型超市卖场为主、电器为辅,并配套餐饮和娱乐等。项目占地39亩,规划B1-3层总建面约3.3万平米,地上3层经营面积约2.4万平米,B1配套停车和设备用房建面约0.9万平米,停车位393辆。项目建设由产业园管委会投资,合家福超市仅需投资600万元即可投入运营,另付20年总租金1.4亿元(年均租金费用700万元)。公司预计项目将于2013年8月动工,2015下半年开业。 维持对公司的判断。公司2013-2014将保持年均3家左右的百货门店和10-15家超市门店的扩张速度,其中百货门店均为低成本的租赁或自建物业项目,将提供公司收入与利润的可持续增长能力。区域上,公司外延扩张既深耕合肥及周边区域,又积极开拓省内其他城市;业态上,公司近年融入购物中心,顺应零售业态发展趋势,体现公司具有积极的经营定位和战略进取心,值得肯定。但考虑到宏观消费环境依然未明显回暖,以及公司新的资本开支等,将使其在未来2-3年处于中低速增长阶段。长期看,公司所处安徽区域经济活力依然较强,而公司自身也依然处于品牌调整、结构优化的内生成长和新开门店的外延成长阶段。 维持盈利预测。预计公司2013-2015年EPS为0.59元、0.67元和0.78元,分别同比增长11.8%、14.8%和16.5%。公司目前6.64元股价对应2013-2015年PE为11.3倍、9.9倍和8.5倍,估值处于底部,维持目标价8.8元(对应2013年EPS约15倍PE)和“买入”评级。

近期我们跟踪了欧亚集团,对公司发展战略和经营情况做了进一步跟踪,同时实地考察了吉林2个门店(江南店、解放大路店)以及在建的吉林综合体项目。 我们对公司的观点。 (1)充足的防御性:公司主要经营区域为长春和吉林省其他二、三线城市,受宏观经济波动及电商影响小,且在省内具有垄断性及品牌效应;同时,其以低成本获取或股权收购方式进入沈阳、济南、郑州等城市。 (2)潜在的高成长:截至12年底,公司共拥有14家百货门店共136万平米自有物业(权益自有物业102万平米)及25家超市门店;公司成长门店(3-5年)和次新门店(1-3年)面积占比55%,优于行业(35-40%);另有储备项目10项(不包括原有门店扩建项目),为收入增长和业绩提升提供保障。 (3)激励基金保障业绩稳定成长:公司奖励基金方案为以2010年为基数,11-14年每年净利润增量提取比例为增长20%-25%、25%-30%和30%以上分别提30%、35%和40%,高管获得的奖励基金年度内必须购买本公司股票。 (4)高管增持驱动利益一致,分红传统优良:公司董事长与高管13年以来又继续增持16万股(占总股本0.1%),均价20.69元,09年以来持续增持143万股(占总股本0.9%),均价23.04元。 公司2012年及13年一季度经营情况。 公司12年实现收入及净利86亿元和2亿元,同比增23%和25%(其中地产收入和净利分别为1.56亿元和1650万元,扣除地产业务后的商业及租赁等收入和净利分别为84亿元和1.85亿元,同比增23%和28%),在2012年整体疲弱的消费环境中,表现优于行业平均水平(行业平均收入增13.32%,扣非净利增4.67%)。 2013年一季度公司收入23.87亿元,同比增25.83%,净利3375万元,同比增16.37%,亦远优于行业8.46%和5.94%的平均水平。我们预计公司二季度仍有望达到20%以上的收入增长及20%左右的净利润增长。 公司扩张战略。 公司扩张战略分三方面:(1)吉林省内积极寻找经营环境合适的区县下沉;(2)围绕吉林省进行外延区域性扩张,如内蒙古东部、黑龙江南部等区域;(3)省外其他区域进行战略性布点,目前以项目储备为主。我们认为,公司在外延扩张上将围绕以上三个方针,坚持步步为营、稳扎稳打的战略,坚持低成本和稳健的原则,在新老门店平衡上形成良性循环。 预计公司13年新开珲春店(4-5万平米)、通化二期(6.4万平米),14年新开吉林综合体一期部分(10万平米),通辽店(6万平米);储备项目(东丰店、乌兰浩特店、中吉商贸、济南大观园及商都二期扩建等)将于15年或之后开业。 2013年起超市业务加强冷链物流建设,提升核心竞争力。 截至12年底,公司拥有超市门店25家,我们测算其收入约在8-9亿元,占公司总收入10%左右。公司超市业态目前主要仍以联营为主,该业态适用于区域竞争压力较小且销售尚未形成规模的发展初期,但随着大润发(2010年)、永辉(2011)等优秀超市企业先后进入吉林省,区域竞争压力未来日益加大,公司将加强冷链物流(常温库+速冻+保鲜+储藏)的建设,增加自营、统采比例,从而提升核心竞争力面对长远发展和规模壮大。 盈利预测和投资建议。 维持公司2013-15年净利润分别为2.54、3.25和4.11亿元,同比增25.95%、27.9%和26.38%,合EPS1.60、2.04和2.58元的预测;其中商业及租赁业务2013-15年净利润分别为2.35、3.06和4.11亿元,同比增26.67%、30.22%和34.40%,三年复合增速30.39%;地产业务2013-14年净利润均为1944万元,和EPS0.12元。公司目前20.57元股价对应13年PE为12.9倍,相对于其未来三年30%左右的利润复合增长,价值低估明显;维持30.74元目标价(给以主业13年20倍PE、地产10倍)及“买入”的投资评级。 公司目前总市值33亿,而13年保守销售收入也将达到100亿以上,再加上公司拥有的超过100万平米的主要用于百货经营的核心商圈自有物业(已扣除少数权益),以及储备项目等,从企业价值的角度中长期投资价值显著。 风险与不确定性:东北地区经济波动风险;公司外延扩张(尤其是外地扩张项目)的培育期问题。

公司5月16日发布对外投资公告,拟以一次性支付不低于5.4亿元的项目建设投资款且经营期内每年支付3000万元经营权转让费的报价,与长沙市轨道交通集团签订合作协议,从而获得五一广场绿化用地超6万平米地下空间30年的经营权,用以开设“五一广场购物中心”(暂定名)。公司拟与北京朝玉春澜国际投资咨询有限公司共同设立项目公司,投资经营该项目,其中公司出资1.2亿元,占比注册资本60%。该项目尚需长沙市政府审批。 公司同时公告友谊商店将于5月19日暂停营业,以利用销售淡季进行经营布局、品牌结构及外立面等装修改造,预计10月1日左右恢复营业。公司在拟定2013年经营目标“营业总收入达63.7亿元,增长约10%,归属净利润同比增长0-30%”已考虑到这一因素。 简评和投资建议。五一广场绿化用地地下空间开发项目位于长沙市五一商圈的核心区域、五一广场东北侧,为长沙市地铁1、2号线的换乘站处,南北长约220米,东西宽约180米,用地面积约3万平米。据轨道公司的招标设计方案,该项目总建筑面积约61760平米,其中商业面积38568平米,建设成本约5.4亿元;按公司的投标方案,拟将项目地上部分建成城市绿化广场,地下开发3层总建面约7.93万平米空间,其中商业超5万平米,建设成本6.86亿元(待市政府审批确定)。 公司预计该项目2013年9月左右开工,2015年春节前完工并试运营。据公司规划,项目商业总面积5.2万平米,其中地上商业街约2000平米,地下一、二层的购物区及地铁旁商业区约3.1万平米,影院、美食、溜冰场约9000平米,中庭通廊等约1万平米,定位于以国际国内一线品牌领衔的名品集群,汇集影院、餐饮、娱乐、休闲等众多业态的现代shoppingmall。 公司2009年以来以调整、改造成熟门店为主(包括13年拟扩建的友谊商店),外延仅有2011年新开长沙奥莱1家,此次投资五一广场购物中心是公司继天津奥莱、郴州和邵阳购物中心后的又一扩张举措。我们给予该项目积极评价,此举进一步巩固公司在长沙市五一商圈的竞争力;预计该项目对公司业绩的影响主要从2015年开始体现,成熟后有望每年贡献20亿左右的销售收入。 维持盈利预测。预计2013-15年EPS分别为0.83、1.02和1.25元(我们对13年的预测是基于对下半年经济形势回暖带动销售提升的判断、长沙奥莱随着培育成熟毛利率逐步提升以及促销力度较一季度减小等假设),其中:(1)假设长沙银行三年分红均合EPS0.01元;(2)小额贷款和担保公司合计收益合EPS分别为0.08、0.09和0.1元;(3)不包括住宅项目收益。住宅项目预计贡献EPS约0.25元,预计2014年确认。 公司目前9.24元的股价对应总市值52亿元,剔除长沙银行2元左右的价值及小额贷款和担保收益0.84元价值(13年10倍PE),对应2013年主业PE约9倍;维持13.77元目标价(2013年商业等主业EPS0.73元*15倍PE+小额贷款和担保收益EPS0.08元*10倍PE+2元长沙银行价值)和“增持”投资评级。 维持对公司现有资产和业务较为积极的评价。公司成熟店内生增长良好、次新店培育超预期、外延扩张稳健,预计2013-15年储备项目(包括国货陈列馆、天津奥特莱斯、春天百货扩建项目、郴州友阿购物中心、邵阳友阿购物中心、五一广场购物中心)将相继开业,从外延扩张上驱动公司业绩实现较好增长。 不确定性因素。网点及储备项目的增加带来资本开支加大;异地扩张的不确定性等。

推荐逻辑: 1.中西部、东北区域是我们目前在零售板块中选股的主要区域(未来居民收入增速潜力较高,零售渠道下沉空间较大;收入水平位置支持传统百货业态稳健成长以及超市卖场快速成长;电商等新零售渠道供给竞争压力小)。步步高是湖南省区域零售龙头企业之一。 2.公司经营区域为湖南和江西省。至12年底,门店总数134家,总面积约148万平米(其中百货87万平米,自有物业占比60%)。12年实现收入100亿元,增19%,其中超市、百货各占55%和27%;预计13年新开门店20-25家,收入增19%至119亿元,主要来自内生外延稳健增长。 3.2009年底引入外资团队全面接管超市事业部,经过改革和磨合,超市业态展店速度加快、毛利率及人效等获得有效提升。 4.步步高自2009年首次涉足购物中心业态,09年之后开业的11家百货门店均为MALL或MINIMALL模式,预计未来仍将以该业态进行扩展。 投资看点(1):多业态发展民营区域零售龙头 多业态、跨区域的湖南民营零售龙头:经营区域为湖南和江西,受经济波动及电商影响相对小,下沉空间较大,湖南消费能力较强。业态涵盖超市、百货(包括购物中心)、家电和批发,2012年四者收入占比分别为55%、27%、9%和2%。超市和百货主力业态适应该区域经济的发展。 超市业态:自2009年底起深度改革,效益逐步释放:2009年底引入外资团队全面接手超市事业部,通过业态重新分类、前后台调整及供应链改善等措施,外延、内生效益正逐步释放,2009-12年,每年展店为5、11、13和14家、毛利率由16.7%提升至17%、人效自41万元/人提升至77万元/人。预计13-15年年均开店18家,收入CAGR14%,毛利率提升至17.1%左右。 百货业态占比提升较快,错位经营竞争压力较小:百货门店以下沉湖南三四线、县级城市为主,有效避开湖南其他零售企业及商业地产商的直面竞争,经营压力小;该业态销售占比自2005年的12%提升至2012年的27%。预计13-15年年均开店5-6家,收入CAGR31%,收入占比提升至30%以上。 定增利于规模进一步扩张:2013年3月以21.42元向天弘基金、盛世发金、鼎丰展金、同和平裕定增5640万股,募资净额11.82亿元,锁定12个月;投向连锁超市发展、衡阳深国投商业中心和湘潭湖湘商业广场。考虑到节约财务费用节约和募资投向开店后摊薄2013年EPS约14%,长期利于规模进一步扩张。 投资看点(2):盈利预测和投资建议 盈利预测和投资建议: 公司主营超市+百货业务,其中百货业务受益于湖南较好的消费环境和公司已较为成熟的购物中心经营经验,未来内生(预计SSS15%以上)及外延(年新开门店5-6家)增长将得到较大保障;超市业务经过两年调整改革后,内生效益(毛利率、人效等)有望进一步提升。 预计2013-15年收入CAGR19%,净利润CAGR24%;给予其26.6元(对应2013年20倍PE)的六个月目标价,“买入”评级。

公司4月27日发布2012年报及2013年一季报。2012年实现营业收入492.63亿元,同比增长4.78%;利润总额21.31亿元,同比下降18.64%;归属净利润11.70亿元,同比下降15.91%;扣非净利润10.79亿元,同比增长94.44%(其中主要为2011年换股吸收合并上海百联集团股份有限公司、上海百联集团投资有限公司,该项交易属于同一控制下的企业合并,因而同一控制下企业合并产生的子公司期初至合并日的净损益7.69亿元归属于非经常性损益项目予以扣除)。摊薄EPS为0.679元;净资产收益率10.10%。报告期每股经营性现金流0.97元,与每股收益的比率为1.43倍。公司2012年分配预案:拟以2012年末172250万总股本为基数,每10股派现3元(含税)。 2013年一季度公司实现营业收入153.72亿元,同比增长5.56%;利润总额6.20亿元,同比下降17.22%;归属净利润3.80亿元,同比下降13.09%,扣非净利润3.73亿元,同比下降11.38%;摊薄EPS为0.221元。每股经营活动产生的现金流净额为0.43元。 简评和投资建议。公司2012年EPS0.68元,我们测算,其中超市业务EPS0.11元,同比下降47%,主要由于联华超市因加大关店力度及竞争加剧等带来同店增速和毛利率下降及刚性费用压力加大所致;综合百货业务0.37元,在扣除并表八佰伴36%少数股权增厚的利润(1亿元左右)后,同比口径增速约14%左右;此外,投资收益和营业外净收入分别贡献EPS约0.13和0.07元。 从整体报表看,2012年归属净利润同比下降15.91%,主要是由于收入增长有限(4.78%)、毛利率减少(0.83个百分点)及2011年确认建配龙股权转让收益约3亿元。主要子公司中,郊县购物中心成长迅速(西郊、又一城、南方购物中心净利润分别增长31%、28%和22%,金山购物中心翻番;中环店受装修影响下降24%);青浦奥莱和八佰伴分别实现净利润1.4亿元和3.8亿元,均有8-9%左右的稳定增长,各占比公司归属净利润12%和33%;永安百货、东方商厦均小个位数增长。 对2013年一季度的简要分析。2013年一季度实现收入153.72亿元,同比增长5.56%,其中联华超市收入93.53亿元,同比增长5.76%,百货及其他收入60.19亿元,同比增长5.5%;综合毛利率20.05%,同比降1.19个百分点,其中超市毛利率18.97%,同比降1.26个百分点,百货及其他毛利率21.74%,同比降1.07个百分点。毛利率减少抵消了期间费用率的改善(0.35个百分点),此外,少数股东损益减少4321万元(主因联华超市净利润减少),一季度归属净利润3.80亿元,同比下降13.09%,扣非后净利润3.73亿元,同比降11.38%,其中联华超市贡献权益利润5103万元,同比下降47.69%,百货及其他权益利润3.22亿元,同比下降0.43%。 维持对公司的判断。公司是上海多业态发展的零售龙头,品牌、规模和协同效应较同行有较明显优势。(A)近年来侧重在市中心外圈、郊县等区域重点发展购物中心的扩张战略符合城市迁移和发展规律,有效对冲一线城市百货内生增长放缓的趋势;公司近年维持3家左右的展店速度,目前百货储备项目6家,合计72万平米,其中购物中心4家、奥特莱斯2家。(B)公司已完成了资本的整合(重组),未来将逐步进行内部构架及运作等多方面的整合,因此从更长远看,公司经营效率能否得到提升、国资对公司的考核会否涉及到市值或利润层面,则是公司未来业绩能否得到有效提升的关键。(C)超市以占公司65%的收入和16%的净利对公司业绩影响较大,12年联华超市受其主要经营区域经济疲软和竞争压响业绩大幅下滑(-47%),我们预计其未来3年业绩增长压力仍较大。 根据公司最新经营情况,我们对其盈利预测进行调整。预计公司2013-15年EPS分别为0.68元、0.74和0.82元预计2013年超市EPS为0.1元,综合百货EPS为0.42元,来自于各类股权投资等方面的投资收益及营业外净收为0.12和0.04元。 公司目前7.51元的股价对应129亿市值,剔除所包含的联华超市港股折合人民币23亿元市值(55.2%)、海通证亿元市值(21447万股,10.71元)、浦发银行19亿市值(19008万股,9.88元),则其综合百货业务对应市值约亿元,对应我们预测的13年综合百货7.2亿元净利润,动态PE仅9倍。考虑到公司在上海地区较强的龙头地位、的扩张战略以及整合后可期待的规模效应和协同效应,我们给予公司9.30-10.98元目标价值区间(对应160-189值,其中联华超市等股权参考流通股价和一致预期等给以估值,综合百货等业务给以了119-142亿元市值对应13利润15-18倍的PE),维持“买入”评级。公司分部盈利预测及估值参见表9和表10。此外公司目前拥有多项优质百货门店总面积约245万平米,自有物业占比67%,重估价值显著,根据NAV测算每股价值达到20元以上,也为供了较高的安全边际。 风险和不确定性:(1)联华超市、海通证券、浦发银行等已上市股权资产市值的波动;(2)成熟门店增长速度放缓新开门店培育期超预期;(4)主要经营区域集中在上海等发达区域,受经济波动、竞争加剧的影响可能较大。

公司4月27日发布2012年报及2013年一季报。2012年实现营业收入123.23亿元,同比增长7.63%;利润总额7563万元,同比下降1.43%;归属净利润5135万元,同比下降10.82%;扣非净利润2528万元,同比下降51.41%。摊薄EPS为0.077元;净资产收益率1.70%。报告期每股经营性现金流1.44元,与每股收益的比率为18.7倍。公司2012年分配预案:拟以2012年末66581万总股本为基数,每10股派现0.7元(含税)。 2013年一季度实现营业收入34.80亿元,同比增长1.88%;利润总额1452万元,同比下降47.68%;归属净利润1203万元,同比下降45.97%;扣非净利润614万元,同比下降68.75%;摊薄EPS为0.018元。每股经营活动产生的现金流净额为0.22元。 公司同时公告:(1)拟与华联集团、华联股份分别以现金形式向华联鑫创益进行增资,将其注册资本由目前3000万元增至20000万元,华联集团、华联股份、公司将分别持股34%、33%和33%。华联鑫创益公司是华联集团下属专门从事发行、销售商业预付卡的公司,增资资金主要用于全国网络建设,有利于提高售卡规模。 (2)拟将武汉中华路店和合肥金寨路店的自有物业以总价5.26亿元出售给华联股份,用以经营购物中心,合计房屋所有权面积3.48万平米及土地使用权面积2.35万平米。公司拟承租其中部分面积,继续经营超市业务,预计转让总收益4.16亿元,合扣税后EPS约0.47元。该交易尚需通过股东大会通过和证监会核准。 (3)设立33家分公司,经营商业项目。其中北京4家、山西1家、辽宁2家、安徽3家、四川1家、江苏5家、贵州1家、广西8家、宁夏1家、甘肃1家、青海2家、天津2家、山东1家、广东1家。 (4)拟向中国银行间市场交易商协会申请注册发行非金融企业债务融资工具,注册额度不超20亿元,期限不超5年,用以偿还银行贷款或补充项目及营运资金;向金融机构申请20亿元融资额度,期限一年。 简评和投资建议。公司2012年收入123.23亿元,同比增长7.63%,主要来自外延增量(2011-12年各开30和29家)。其中,除一季度收入增速超10%外,其他三个季度均为5-7%之间。因低毛利率的食品业务增长较快,且非食品业务毛利率减少,主营毛利率减少0.18个百分点至11.28%;其他业务增长约15%且毛利率增加,带动综合毛利率增加0.46个百分点。因收入个位数增长及展店加快,销售管理费用率增加0.31个百分点,而因利息支出增加,财务费用增加2581万元至1.02亿元,整体期间费用率增加0.48个百分点至19.86%,处于行业较高水平。毛利率及费用率的不利变动致归属净利润同比下降10.82%。我们测算,经营性利润总额(扣除资产减值损失、投资收益及营业外收支)同比下降11%。其中二、四季度降幅较大,各降101和111%,三季度在低基础上增47%,一季度降17%。 2013年一季度收入略增1.88%,较2012年各季度进一步放缓,主要由于老店增速下降和新店收入未能有效释放;加之毛利率减少0.5个百分点,抵消了期间费用率的改善(0.08个百分点),归属净利润下降45.97%。 调整盈利预测。预计公司2013-15年EPS分别为0.07、0.08和0.09元(13年的业绩预测暂不包括转让武汉和合肥两个自有物业的一次性收益;此外值得注意的是,影响公司业绩的因素较多,如开店的速度和区域、费用的处理等,公司未来的业绩存在较大的不确定性),公司目前4.37元的股价对应其2013-15年PE分别为62、58和51倍,在公司较大的销售规模未能有效转化为净利润(即公司净利润率水平未有明显改善)之前,建议从PS估值角度看公司价值,公司目前29亿市值对应13年动态PS为0.22倍;从中长期的角度,我们给予目标价5元(对应2013年约0.25倍PS)和“增持”评级。 风险和不确定性:开店速度和区域的不确定性;市场预期情绪对股价波动的影响;一次性收益的影响等。

公司4月27日发布2013年一季报。2013年一季度实现营业收入272.01亿元,同比增长20.14%,利润总额5.50亿元,同比下降54.46%,归属净利润4.93亿元,同比下降48.19%;扣非净利润4.92亿元,同比下降48.15%。摊薄每股收益0.067元。每股经营性现金流-0.0001元。 公司同时预计2013上半年归属净利润同比下降40%-60%,即7.02亿元-10.52亿元,合EPS为0.095-0.143元,对应二季度归属净利润为2.09亿元-5.60亿元,同比下降30%-74%。 简评及投资建议。公司一季度开店仍较审慎,加大店面升级调整力度,新进地级城市1个,新开连锁店11家,关闭/置换门店71家。截至一季度末,公司在大陆、香港及日本地区门店数合计1645家,包括(A)在全国大陆地区272个地级以上城市拥有连锁店1604家,其中常规店1500家(旗舰店328家、中心店421家、社区店751家)、县镇店92家、精品店2家、乐购仕生活广场10家,连锁店面积674.06万平米;(B)在香港和日本地区分别拥有门店30家和11家。 一季度公司实现收入272亿元,同比增长20.14%,其中主营收入增长20.45%。受益于家电市场回暖、公司门店调整内生增效以及低基数效应,同店增速回升至10.13%,较2012年(-12.38%)大幅改善;易购主营收入44.99亿元(含税),同比增长134%,我们预期全年含税收入增长77%左右至325亿元。 另外,“红孩子”母婴、化妆品等销售收入及开放平台业务,商旅、充值、彩票、团购等虚拟产品代售业务规模合计约为8亿元(含税,均未纳入苏宁合并利润表)。截至一季度末,红孩子相关资产、负债已纳入公司合并资产负债表,自二季度起其损益将纳入公司合并利润表范围。 因公司2012四季度以来持续推进线下连锁平台与线上业务的融合,加大促销力度,带动低毛利率的线上业务快速增长,加之消费类电子产品收入占比增加,一季度综合毛利率减少2.96个百分点至16.16%。销管费用率合计减少0.17个百分点至13.77%,其中销售费用率增加0.1个百分点,主要来自促销及物流等费用;受益于公司加强人效及坪效管理,管理费用率减少0.28个百分点;因12年底发行45亿公司债而开始计提利息,财务收益减少6729万元至7414万元,费用率增加0.35个百分点,期间费用率增加0.18个百分点至13.49%。 此外,资产减值损失增加6652万元,一季度营业利润和利润总额分别下降53.96%和54.46%;少数股东亏损额进一步增加近3000万元至7006万元,我们判断主要来自易购亏损增加,最终归属净利润为4.93亿元,同比下降48.19%。 基于宏观消费形势依然不明朗,公司结构转型持续及易购投入持续增加,我们认为公司2013年经营依然面临压力,短期较难出现盈利拐点。但2013年公司将迎来两个有利变化:一是在低基数和公司业务结构优化的基础上,实体渠道的同店增长将有恢复;二是相较竞争对手而言,公司易购平台规模将有继续大幅提升的机会。以上两个指标是否有超预期表现将是决定公司股价表现及弹性的重要因素。 维持对公司的长期判断。我们认同公司的战略定位,管理层的学习能力和对战略的有效执行能力。从长期看,公司有实力和机会由家电3C的传统零售渠道商转型为“线上+线下,全品类全业态”、“店商+电商+零售服务商”的云商模式。短期我们认为需要认真观察的是,公司能够在多长的时间内使易购的销售规模达到预定目标。 下调盈利预测和目标价。预计公司2013-15年EPS分别为0.28元、0.31和0.35元,各同比增长-21.4%、10.5%和12.4%。公司当前434亿元的市值,对应2013年预期约21.03亿元净利润的PE为20.6倍,对应2013年1204亿元预期收入的PS为0.36倍。 估值:我们以线下业务2013年25.7亿元利润为基础,给予12倍PE估值(2013-2015年利润CAGR约15%),以线上业务2013年194亿元权益收入为基础,给予1倍PS估值(2013-2015年CAGR约62%),调整目标价至6.81元,维持“增持”评级。 风险与不确定性。行业和渠道竞争风险;易购收入增速低于预期;县镇店开拓进展低于预期。

公司4月27日发布2013年一季报。2013年一季度实现营业收入41.8亿元,同比增长9.03%,利润总额2.6亿元,同比增长11.8%,归属净利润1.87亿元,同比增长13.7%;扣非净利润1.83亿元,同比增长13.3%。摊薄每股收益0.23元。每股经营性现金流-0.1元。 公司预计2013上半年归属于上市公司股东净利润同比变动区间为0-20%,即为28396-34075万元,合每股收益为0.35元-0.43元。 简评和投资建议。 一季度新开2家门店,终止1家加盟店经营。2月1日,新开南昌红谷中心天虹,公司在南昌门店增至4家;3月30日,公司首家购物中心-深圳宝安中心区天虹购物中心首期开业(首期面积约3.1万平米),预示公司开始正式介入购物中心业态经营;于2月28日正式终止厦门名汇天虹的加盟经营。截止报告期末,公司在全国21个城市共开设55家“天虹”品牌直营门店和2家“君尚”品牌直营门店,此外还以特许经营方式管理3家“天虹”品牌加盟店。 一季度收入增长9.03%,其中同店增长4.16%。两项增速较略低于2012全年(各为10.29%和4.28%),但优于2012年一季度(各为6.87%和1.3%),在消费依然疲弱的背景下,公司上述增速已属表现较好。公司一季度毛利率同比略提升0.16个百分点至22.39%优于行业,显示公司有较好的毛利率控制能力。 公司一季度销售费用率增加0.62个百分点至14.36%,主要由于其2012年至今新开11家门店,多于此前年度,且因消费较弱培育期拉长,费用率抬升;但管理费用率同比减少0.61个百分点至1.32%,费用额由2012年一季度的7414万元降至本季度的5525万元,表明公司在管理上有更为强化的控制,管理费用中的人工成本有所节约;报告期公司获得1342万元财务收益,基本与2012年同期1537万元的收益额持平。总体期间费用率为15.36%,同比略增加0.09个百分点。 公司一季度可比门店的利润总额增长18.7%,增速较好。考虑培育门店的亏损影响后,总体利润总额增长11.8%至2.6亿元,归属净利润增长13.7%,均超9.03%的收入增速。 维持对公司的判断。公司以“百货+超市+X”的组合业态经营60门店(含57家直营店和3家加盟店),同时能保持每年8-10家门店的有效扩张。在新的竞争环境下,公司积极实施战略转型,调整社区店为社区生活重心,介入高端百货和购物中心经营,并以适当商品针对细分客户推进网上天虹发展,这是否会带来短期的费用压力值得关注。短期内,我们认为在2012年低基数基础上,并考虑到下半年可能回暖的消费需求,公司2013年业绩具有一定的增长弹性。 维持盈利预测及目标价。预计公司2013-2015年净利润分别同比增长18%、23.2%和25.9%,对应EPS为0.87元、1.07元和1.34元,对应当前9.55元股价,动态PE为11倍、8.9倍和7.1倍。公司属于治理和激励较好,有意愿全国性扩张,积极战略转型以应对新竞争环境的公司,维持“增持”评级,目标价13元(对应2013年15倍PE)。

简评和投资建议。公司一季度收入18.3亿元,大幅增长50.1%,其中汇友房地产确认收入2.24亿元,万嘉热力贡献6245万元;剔除两者后,商业主业15.43亿元,测算仍有30%以上的较好增长(1Q12无地产收入),主要来自2012年5家新店外延增量及老店稳定增长。我们估计,一季度友好商场收入增长约10%,天山商场销售基本持平。因地产业务具有较高毛利率,一季度毛利率同比增加2.19个百分点至22.41%。 费用方面,销售费用大幅增长79%,费用率增加0.89个百分点,主要来自汇友房地产代销手续费以及新店费用;管理费用增长32%,主要增量为租赁、水电及折旧摊销等新店费用,但在收入大幅增长基础上,费用率仍减少1.11个百分点。由于贷款项目开业而利息费用化、计提银行债务融资工具利息,以及信用卡手续费增加,一季度财务费用大幅增加1665万元至2698万元,抵消了销售费用率的减少(0.22个百分点),导致期间费用率同比增加0.41个百分点至15.10%。 收入大幅增长及毛利率提升,带动营业利润同比增长82.10%;但因2012年同期汇友房地产收到经营扶持资金875万元(1Q13无)以及有效税率大幅增加近11个百分点,一季度利润总额和净利润(非归属)分别增长57.30%和37.11%。 由于汇友房地产5803万元净利润中仅50%比例(2902万元)归属于公司,而万嘉热力(83.19%)亏损1787万元,给公司带来1487万元权益亏损,因此一季度公司归属净利润为4198万元,同比下降12.61%。剔除两者后,一季度商业主业归属净利润为2783万元,同比下降近40%,主要是新店拉低主业毛利率以及产生费用较多所致。 维持对公司的判断:公司作为新疆商业龙头,具备规模竞争优势,并且百货和超市均在快速扩张之中,能够最大程度受益于新疆区域基于投资带动和人口倍增所推动的巨大消费增长红利。长期看有可持成长能力,但短期主业压力较大。 根据公司开店节奏,2012年5家新开店集中于下半年,而2013年按计划仍将新开佳雨城项目(2013年中,1.32万平米)、阿克苏店(2013年10月,自有7.05万平米)及昊元上品店(2013年10月,租赁10.1万平米),合计面积18.5万平米,因此预计2013-2014年主业业绩仍面临较大压力,但公司持股50%的汇友地产项目2013-2014年度合计仍可贡献权益利润8.12亿元左右,对应EPS约2.61元,因此未来两年仍可较好对冲主业亏损,整体业绩仍可观。 维持盈利预测。预测2013-2015年EPS为1.14元、1.24元和1.35元,同比增长6%、8.6%和9.3%,其中2013年地产贡献利润约1.12元,商业主业略盈利。公司当前股价8.92元,考虑其2013年主业仍难实质性盈利,股价有短期波动风险,但从长期角度看,公司在优势区域处于竞争领先地位,并通过快速外延扩张提升竞争力,具备长期价值,另有地产业务价值增厚,维持12.62元目标价(13年商业0.5倍PS+地产剩余收益合2.61元EPS)和“增持”评级。 风险与不确定性。新的外延扩张项目带来业绩压力;地产项目开发和收益确认给业绩带来一定波动。

公司4月27日发布2013年一季报。2013年一季度实现营业收入33.54亿元,同比增长2.13%,利润总额2.45亿元,同比增长0.21%,归属净利润1.26亿元,同比增长2.45%;扣非净利润1.26亿元,同比增长2.95%。摊薄每股收益0.192元。每股经营性现金流-0.0054元,为负值主要是上缴增值税税费减少所致。 简评和投资建议。公司一季度收入增长2.13%,与3Q12和4Q12基本持平,体现依然受疲弱的消费环境及竞争影响,环比未有改善。毛利率略增0.05个百分点至20.83%,可能仍主要来自其他业务。销售和管理费用率分别增加0.12和0.11个百分点,财务费用增加152万元至467万元,带动期间费用率增加0.28个百分点至12.56%。利润总额略增0.21%,有效税率减少1.84个百分点,最终归属净利润增长2.45%。我们测算,经营性利润总额(扣除资产减值损失、投资收益及营业外收支)同比持平,而2012年各季度分别增长18%、9%、3%和7%。 维持对公司的判断。影响公司2013-15年业绩的主要因素包括:(1)燕莎旗下门店定位中高端,可能受消费环境持续疲弱及反腐等因素影响;(2)预计燕莎金街购物广场(租赁,7.85万平米)和天津奥莱(自有,9.25万平米)将于2013年底开业,培育期分别为2年和4年,预计2013-15年合计亏损约9900万元、5000万元和3000万元,影响EPS约0.15元、0.08元和0.05元;(3)贵友大厦方庄店(2002年10月开业)因租约到期而3月闭店,以及退出四川金鹏食品有限公司经营。整体预计公司2013-14年处于业绩平淡期,能否回升取决于消费环境及两大新店的培育情况。更长远的,不排除公司通过并购等实施跨越发展,我们判断公司未来发展上还存在大股东以及北京国资继续支持以公司作为重要零售业平台的可能。 维持盈利预测。考虑以上两个大体量门店的外延增量,我们预计公司2013-2015年EPS为0.54元、0.55元和0.61元,对应增速-11.2%、2.4%和11.3%,目前6.48元的股价对应2013-15年PE各为12.1倍、11.8倍和10.6倍,估值略低于行业平均水平,维持目标价8.10元(对应2013年约15倍PE)和“增持”评级。 风险与不确定性。西单与新燕莎是国资和同一大股东下的重组,重组后各层面的整合进程和效率存在一定不确定性;外延扩张提速后培育期长短的不确定性等。

简评和投资建议。公司一季度收入增长8.74%至55.14亿元,其中包含2012年11月至2013年1月期间开业的福州1店、湛江店、郑州1店、西宁扩建店及抚顺店的外延增量,因此估计剔除后收入内生增长5%左右,反映一季度消费依然疲弱,且受到政策不利影响。一季度公司毛利率大幅提升0.54个百分点19.09%,持续体现公司毛利率对标管理成效,也将是公司管理改善和业绩增量的重要看点。 费用方面,销售费用率增加0.49个百分点至9.5%,管理费用率增加0.33个百分点至2.95%。我们认为:销售与管理费用率增加主要由于新开店(尤其是在2012年底及2013年初)较多,产生开办费、租赁费、摊销、水电、人工等销售费用;以及新增管理人员工资费用等。公司一季度财务费用为1889万元,较2012年同期的1741万元略增。总体看,公司一季度期间费用率增加0.82个百分点至12.79%,超过毛利率0.54个百分点的提升幅度,这使得公司报告期经营性利润同比仅增3.84%。 一季度,公司取得信托投资收益954万元,使公司利润总额同比增速提升至8.73%。但由于公司短期培育门店增多,有效税率增加3.51个百分点至27.2%,导致净利润和归属净利润仅增3.7%。 维持对公司的投资逻辑判断。 公司是A股中为数不多的全国网络布局的百货公司,在全国16省21城市经营29家百货门店,门店总建面139万平米。2011年从大股东层面引入战略投资者,治理结构已优化。公司秉持进取型扩张战略,2009年来加快外延扩张,并呈现:同城同区域开店、自持物业和购物中心化经营特点,奠定持续成长能力。 虽然公司2013-2015年仍将面临较大资本开支压力,但凭借门店经营效率发挥和管理改善(毛利率提升)等,可较好对冲新开店培育压力,预期未来三年仍可保持15-20%的业绩成长。 维持盈利预测。预计公司2013-15年归属净利润分别为7.73亿元、9.14亿元和11.21亿元,同比增长14.8%、18.2%和22.7%,EPS为1.67元、1.97元和2.42元。对应公司当前18.69元股价,公司2013-15年动态PE分别为11.2倍、9.5倍和7.7倍,估值处于行业平均水平之下。六个月目标价25.00元(2013年约15倍PE),维持“买入”评级。 风险和不确定性。(1)门店拓展速度和培育期长短等带来的业绩压力;(2)竞争压力风险。 表1是我们对公司1Q2011-1Q2013单季度合并损益表基本指标的分析;表2是对公司2013-2015年合并损益表的预测。

公司4月26日发布2013年一季报。2013年一季度实现营业收入39.63亿元,同比增长13.47%,利润总额1.52亿元,同比增长15.35%,归属净利润1.12亿元,同比增长16.43%;扣非净利润1.02亿元,同比增长6.73%。摊薄每股收益0.22元,每股经营性现金流0.13元。 简评及投资建议。公司一季度收入同比增13.47%至39.63亿元,全部为商业主业收入,优于一季度行业数据,体现了公司较优店龄结构驱动快速内生增长。公司一季度内新开6家门店,分别为:保定店(1月18日,4.8万平米)、临沂沂水店、滨州阳信店、淄博柳泉店、淄城店及周村桃源店,合计面积约12.4万平米,同比多开3家店计7.7万平米面积,这在贡献外延收入的同时,也产生了较大的增量费用。 一季度毛利率为17.45%,较2012年同期回落0.42个百分点,我们认为主要由于黄金珠宝及家电等的销售增速回升,拉低了公司整体毛利率,这也应该是一季度行业的普遍现象。此外,一季度新开6家门店,且基本处于外地区域或者收入水平较低的县城,短期毛利率也偏低。 一季度公司期间费用率为12.85%,较2012年同期减少0.31个百分点。其中销售费用率同比增加0.35个百分点至9.36%,主要与新开店费用有关;管理费用率同比减少0.78个百分点至2.07%,费用额同比减少1746万元,体现公司在这方面的费用管控成效。2013年一季度末,公司长短期借款余额为43.66亿元,较2012年期末的仍略增1.13亿元,一季度5644万元财务费用同比增加1086万元超我们预期(我们此前预期财务费用略降),原因在于公司2012年底新增青岛乾豪和李沧项目长期借款,但短期借款暂未相应归还,预期后期归还后财务费用将有所下降。 报告期内,公司收到较多政府补助,营业外收支净额为735万元,较2012年同期增加623万元。此外,一季度末,公司预收账款为4.29亿元,较2012年末增加2.04亿元,主要由于青岛李沧项目已经预售房产,预计年内会有较大部分结算。 在一季度行业消费依然低迷并遭受政策打压等不利影响下,公司实现13.47%的收入增长和16.43%的归属净利增长,优于行业,且结构上公司虽然开店较多带来销售费用率略抬升,但管理费用控制较好,反映公司积极的管理改善举措。但归属净利增速较我们预期低10个百分点左右,主要由于财务费用同比未见下降,而一季度较多新开店带来增量费用,合计影响利润1500万元对应0.03元EPS(影响增速15.7%),但从全年角度,预期财务费用将逐步下降,而新开店将较平稳。 维持对公司的观点。(1)业绩高成长的核心逻辑为店龄结构佳+资本开支放缓:以成长期门店占比最高的店龄结构,可保障公司未来几年收入保持高入增速,也可使毛利率有止跌回升;资本开支回落费用率下降和利润率提升弹性较大,这一判断已得到印证,并在后续更明显体现。(2)公司通过托管银座商城门店,已开始为整体上市作铺垫,预期在地产业务等障碍清除后,公司将积极推进该事项,以扩大公司规模,提升盈利能力,以更好的质量和盈利基础支撑未来进一步发展。 盈利预测。预测2013-2015年净利分别为4.61亿元、4.95亿元和6.26亿元,对应EPS为0.89元、0.95元和1.20元,其中2013-2014年地产各贡献EPS约0.21元和0.04元。剔除地产业绩后,2013-2015年商业EPS各为0.68元、0.91元和1.20元,分别同比增长55.4%、34.8%和31.9%。 估值。我们认为公司合理的价值计算依据为:(1)公司当前市值43.06元市值扣减8亿元地产净资产后市值约为35.06亿元;(2)地产项目合计导致公司2013年多承担约1亿元财务费用和3600万元土地摊销费用,合计影响净利润约1亿元和对应0.2元EPS,因此公司2013年商业正常化利润预计为4.56亿元,对应EPS0.88元左右,公司当前零售真实PE为8倍左右。公司绝对价值低估,未来业绩弹性和增长潜力较大,维持16元目标价(对应2013年主业收入约0.55倍PS),维持“买入”评级。 风险与不确定性。(A)未来如果继续实施重资产扩张战略将给业绩增速带来不确定性;(B)市场所预期的资产整合进程具有较多不确定性。