公司8月16日发布2013半年报。报告期内实现营业收入11.15亿元,同比增长2.78%;利润总额1.19亿元,同比增长11.67%;归属净利润8277万元,同比增长7.92%,扣非净利润8043万元,同比增长4.32%。2013上半年公司摊薄每股收益0.145元,净资产收益率8.61%;每股经营性现金流0.05元。 简评及投资建议。公司上半年收入略增2.78%,但因费用率节约抵消了毛利率回落,以及来自重庆医药的投资收益等贡献,最终归属净利润增长7.92%。我们测算,剔除投资收益、营业外收支及有效税率变动的影响后,上半年经营性利润总额同比增长5%,其中一季度增长10%,但二季度略降0.6%。 公司二季度收入增速较一季度小幅改善,为3.35%。二季度经营性利润总额略降0.6%,主要是由于毛利率减0.8个百分点抵消了期间费用率改善(0.58个百分点)。因投资收益增加1046万元及有效税率增加3个百分点,二季度营业利润和归属净利润分别增长24.04%和16.15%。 维持对公司的判断。公司的主要门店内生增长稳定,未来经营主要看点在外延扩张项目上:(A)公司与太平洋中控关于成都商厦太平洋百货的裁决结果已确定,公司可收回物业自主经营,属于重要外延扩张并有利于公司的可持续成长性;(B)盐市口项目(南区):商业部分有望于2013下半年开业,由于较低的物业投建成本和较好的商圈环境,预计培育期较短,而成熟后将可为公司新增贡献8亿左右收入和7500万左右利润;(C)茂业中心:总计6.2万平米商业部分有望于2014年开业,以购物中心租赁模式进行运营。此外,预计公司仍将以每年1-2家新开门店的速度,在成都及四川省内进行外延扩张,九眼桥项目也将成为公司后续年度的储备外延增量。 调整盈利预测。预测公司2013年经营性业务EPS为0.31元,可获取来自太平洋百货投资收益贡献EPS约0.17元(按公司中报披露增厚净利润9500万元),预测2013年总体EPS为0.48元。自2014年开始,公司利用春熙店物业新开茂业百货春熙店,将增厚2014年收入及净利润,预测2014-2015年EPS分别为0.51元和0.64元。对应当前4.83元股价,2013-2015年PE分别为9.6倍、9.0倍和7.2倍。维持6.1元目标价(以2014年业绩按12倍PE估值)和“增持”评级。 风险与不确定性:(1)主要外延扩张项目开业时间或投建时间再次低于预期,包括盐市口项目(南区)、茂业中心项目及九眼桥项目等;(2)区域竞争环境趋向激烈,公司相对竞争力下降。

公司8月16日发布2013半年报。报告期内实现营业收入40.59亿元,同比增长13.43%;利润总额1.36亿元,同比增长1.43%;归属净利润1.11亿元,同比增长10.06%,扣非净利润1.1亿元,同比增长12.17%。2013上半年公司摊薄每股收益0.323元,净资产收益率5.22%;每股经营性现金流-0.38元。 公司同时预计2013年1-9月归属净利润同比增10-30%,为1.42-1.67亿元,合EPS为0.41-0.43元,测算三季度增速超10%。 简评和投资建议。继2012年关闭深圳龙岗店和成都后,公司2013年6月关闭武汉店,标志着公司异地扩张全面撤离。公司上半年虽收入有13%的良好增长及期间费用率减少1个百分点,但因毛利率减少1个百分点以及处置交易性金融资产亏损增加,包含少数股东损益的净利润仅增2.72%;而最终归属净利润增长10.06%,主因少数股东损益减少739万元至-722万元,其中太阳新天地店49%的少数权益亏损近560万元,另外近100多万元减量可能与铂尚珠宝(51%)或越东广百商贸(80%)亏损有关。 公司二季度收入增长18.37%,环比改善9个多百分点,我们判断主要与黄金珠宝热销及消费环境略回暖有关;而黄金珠宝毛利率较低,也导致二季度毛利率减少0.88个百分点至19.07%;二季度期间费用率减少1.51个百分点至14.51%,其中销售和管理费用率各减0.81和0.67个百分点,财务费用略增3万元。因投资收益880万元至-259万元,二季度营业利润仅增3.77%,最终归属净利润增11.98%,仍主要与少数股东损益减少有关。我们测算,扣除公允价值变动损益、投资收益及营业外收支影响,上半年经营性利润总额同比增6%,其中一季度降3%,二季度增24%。 我们对公司的判断。公司2009年以来每年均有新门店增加(2009-12年各开4、4、3和3家),且2012年和2013上半年各关店2家和1家,资本开支和费用压力较大,加之广州市消费环境疲弱和市场竞争激烈,致业绩承受压。展望2013-14年,预计受益于经济环境回暖、展店放缓(公司计划1-2家轻资产百货门店、3间以上超市和电器门店)以及低基数效应,公司业绩或将有10-15%左右的恢复性增长。 调整盈利预测。预计公司2013-2015年归属净利润预期分别2.14亿元、2.49亿元和2.95亿元,分别同比增长10.7%、16.7%和18.2%,对应EPS为0.62、0.73和0.86元。公司当前股价为7.17元,对应2013-15年PE为11.5、9.9和8.3倍;公司当前市值25亿元,对应于其2013年我们预计的84亿元收入,PS为0.29倍,公司PE和PS在零售上市公司中均低于行业平均水平。维持六个月目标价9.50元(对应2013年约15倍PE)和“增持”评级。 风险与不确定性。公司的新开门店培育期和期内亏损额超预期;公司若有超常规的门店拓展,将打破收入和费用匹配,带来短期较大的费用压力。

公司8月16日发布2013半年报。报告期内实现营业收入51.5亿元,同比增长22.76%;利润总额1.73亿元,同比增22.74%;归属净利润9809万元,同比增18.68%,扣非净利润9394万元,同比增长14.99%。2013上半年公司摊薄每股收益0.62元,净资产收益率8.22%;每股经营性现金流0.16元。 公司同时公告投资建设白山欧亚城市综合体。项目包括白山欧亚购物中心和白山欧亚钻石名城,总建筑面积29.88万平米,总投资4.5亿元,建设工期为2013年7月至2014年12月。购物中心投入使用后,预计年平均投资收益率为其投资额的6%-8%,钻石名城售出后,将会产生其投资额15%-20%的一次性投资收益。 根据公司可行性报告测算,地产部分合计销售收入57738万元(其中住宅部分22.54万平米,预计售价2300元/平米,总价51842万元;商业出售部分1.34万平米,预计售价4400元/平米,总价5896万元);购物中心部分年销售收入7000万元。预计整个项目开发利润为9405.10万元。 我们认为公司此次的对外投资项目延续了其一贯的“步步为营、稳扎稳打及在省内积极寻找经营环境合适区县下沉”扩张战略,为公司未来销售规模的持续扩大和内生效益释放提供良好支撑,为其新老门店收入利润贡献上的良性循环奠定基础。 简评及投资建议。公司13上半年实现收入51.5亿元,净利0.98亿元,同比增22.76%和18.68%,其中地产收入和净利分别为6165万元和1382万元(估算值,假设通化置业子公司1382万元净利润均为地产贡献,商业部分盈亏平衡),扣除地产业务后公司收入和净利分别为50.9亿元和8427万元,同比增23.43%和12.81%,表现仍优于行业平均水平。 上半年公司各季度均实现20%以上的收入增速,在经济环境仍疲弱情况下,远好于行业平均水平,其中一季度增25.83%(无地产),二季度因基数提升因素增20.23%(扣除地产因素则增21.38%)。二季度综合毛利率同比提升0.11个百分点,主要来自地产毛利率提升;销售和管理费用率增加0.43个百分点则主要由于广告、促销和宣传力度加大致销售费用增加较多,财务费用下降600万元左右。二季度实现归属净利润6435万元,同比增19.92%,若扣除地产贡献1382万元(估算值),则同比增11.75%,较一季度增速(16.12%)有所下降主要是由于促销力度加大致毛利率较一季度增速缩窄、有效所得税率提升以及少数股东损益增长较快。 维持对公司的观点。公司低成本自有物业的扩张模式、合理的店龄结构保证了内生和外延较好增长,具备利润释放能力;而从激励机制改善(奖励基金方案的提出及实施)来看,公司的业绩释放也有望在未来年度逐渐展开;此外,公司管理层的持续增持也体现了对其价值的肯定。 维持盈利预测。我们假设:(1)公司13年新开珲春店(4-5万平米)、通化二期(6.4万平米),14年新开吉林综合体(6万平米),通辽店(6万平米);(2)梅河口和辽源两个地产项目剩余约3.67亿元收入和3889万元净利润于13-14年各确认50%;(3)由于公司储备项目(东丰店、乌兰浩特店、中吉商贸、济南大观园及商都二期扩建等)开业时间不确定性较大(可能将于15年或之后开业)、除梅河口和辽源外其他地产项目确认时间不确定性较大,故我们暂不将其纳入13-15年的盈利预测;(4)基于以上原因,我们对公司15年的预测显得较为保守。 基于以上假设,维持公司2013-15年净利润预测值分别为2.54、3.25和4.11亿元,同比增25.95%、27.9%和26.38%,合EPS1.60、2.04和2.58元;其中商业及租赁业务2013-15年净利润分别为2.35、3.06和4.11亿元,同比增26.67%、30.22%和34.40%,三年复合增速30.39%;地产业务2013-14年净利润均为1944万元,和EPS0.12元。维持30.74元目标价(给以主业13年20倍PE、地产10倍)及“买入”的投资评级。 公司目前总市值28亿,而13年保守销售收入也将达到100亿以上,再加上公司拥有的超过100万平米的主要用于百货经营的核心商圈自有物业(已扣除少数权益),以及储备项目等,从企业价值的角度中长期投资价值显著。 风险与不确定性:东北地区经济波动风险;公司外延扩张(尤其是外地扩张项目)的培育期问题。

公司上半年收入增长11.83%,其中百货增18%、家电增9%、超市增3%,我们估计鼓楼商厦、百货大楼和乐普生等均有10%以上收入增长,CBD仅小个位数增长。因周谷堆农批市场减少收费、资金补助等,农批业务收入下降5.32%。虽然公司收入良好增长及期间费用率减少0.93个百分点,但综合毛利率减少1.46个百分点(部分受低毛利率的黄金珠宝销售增加及促销力度加大影响),上半年营业利润仍下降1.88%;有效税率减少0.34个百分点及少数股东损益减少250万元(可能与周谷堆利润减少有关),最终归属净利润略增0.27%至2.43亿元。 从季度拆分看,虽然二季度虽收入增速(21.2%)较一季度(5.08%)明显回升,但因毛利率显著减少(2.67个百分点)抵消了费用率节约(1.38个百分点),二季度归属净利润仍同比下降4.94%,弱于一季度(增3.66%)。 虽然公司短期经营主要受消费环境影响仍偏弱,但从中长期来看,其基本面看点在于:(1)产业转移与城镇化推进,安徽经济增长有潜力,就业与收入吸引力增强,驱动大众消费成长,中档定位的安徽商业龙头受益大;(2)鼓楼商厦等主力门店完成装修改造和品类品牌优化,次新门店仍较好增长,是公司未来2年内生成长的重要来源;(3)当前行业景气低点,与部分零售公司停止扩张或过度扩张相比,公司仍将资源投入主业,低成本稳健扩张,有望继续保持高的成功率、短的培育期和低的培育期亏损(2008年来上述特征非常明显),并为未来景气高点时获取高成长弹性做铺垫。 公司目前8个储备项目均为购物中心业态,合计36万平米,其中自建或购置项目4个,具有低成本扩张特征:(1)肥东百大购物中心(租赁,4万平米,开业时间待定);(2)肥西百大购物中心(自建项目,4万平米,预计2014年开业);(3)滁州百大购物中心(租赁4.04万平米,预计2014下半年开业);(4)芜湖百大购物中心(租赁,4万平米,预计2014下半年开业);(5)柏堰科技园购物中心(拿地自建项目,土地面积3.1万平米,容积率为1-4,预计2015年开业);(6)百大合家福阜阳购物中心(租赁,3.3万平米,预计2015下半年开业);(7)六安百大合家福购物广场(购置,1.93万平米,预计2015年底开业);(8)滨湖购物中心项目(自建项目,10.04万平米,预计2016年开业)。 调整盈利预测。预计公司2013-2015年EPS为0.56元、0.63元和0.74元,分别同比增长7.4%、12.3%和16.9%。公司目前5.41元股价对应2013-2015年PE为9.6倍、8.6倍和7.3倍,估值处于底部,调整目标价至8.4元(对应2013年EPS约15倍PE),维持“买入”评级。

简评及投资建议。公司上半年收入增长7.56%,由于市场经营业务毛利率同比增5.18个百分点,驱动归属净利润同比增长6.05%较一季度有所改善,但幅度较小。 上半年销售与管理费用率同比增加0.54个百分点,其中人工费用大幅增长45.42%,住要由于预提效益奖金2200万元所致;因皇冠假日及义西国际生产资料市场计划2013年10月份开业,报告期内筹备及开办费用为1476万元,较2013年同期的104万元增加较多;其他费用基本保持平稳略降趋势。上半年8729万元的财务费用较2012年同期略增393万元,增长放缓但仍居高位,截至2012年上半年年末,公司长短期有息负债余额为22.37亿元,较2012年末增加9.5亿元,且公司公告在未来12个月拟发行各类债务融资工具合计不超过50亿元,预计公司后续财务费用仍将有所增加。 公司目前对外进行了较多的股权投资,截至2013年6月末,对外投资余额为8.74亿元(参见表3),预计将对公司未来期间的收益有贡献。其中公司投资参股23%的惠商小额贷款公司2012年及2013上半年年的净利润分别为9291万元和5021万元,贡献分红收益各为2137万元和1155万元,已经获得稳定增长的回报。 维持盈利预测。预测2013和2014年主业EPS约0.28元和0.34元,分别同比增长8.9%和20.9%,对应当前5.7元股价的PE为21.7倍和18倍。地产2013-14年有望贡献一定业绩,但存在确认时间的不确定性。公司老市场提价幅度有限,预计新商铺开业的盈利增厚不大,且利润受财务费用增加制约,2013年主业业绩仍将较为平淡,可关注生产资料市场和一区东扩等的建设及招商开业进程。 维持对公司中长期投资观点:作为一个资产型、价值型加成长型兼具的投资标的,其长期发展的趋势和逻辑没有发生太大改变,具备中长期投资价值。但短期缺乏明显的业绩催化剂,需持续观察义乌小商品经济的繁荣度,以及政府对小商品市场社会效益和股东利益之间权衡的态度。维持“增持”评级,6个月目标价6.93元(对应2013年主营业务和地产业务分别约20倍和10倍估值)。或可关注其金融及电子商务业务的进展。 风险与不确定性。房地产收入确认具有不确定性;新市场开业时间低于预期及租金水平的不确定性。

公司8月9日发布2013半年报。报告期内实现营业收入159.98亿元,同比增长3.78%;利润总额5.71亿元,同比增长14.73%;归属净利润4.79亿元,同比增长15.43%,扣非净利润4.73亿元,同比增长16.11%。2013上半年公司摊薄每股收益1.283元,净资产收益率14.13%;每股经营性现金流0.14元。 简评及投资建议。公司上半年虽收入仅增3.78%,且期间费用率增加1个百分点,但得益于毛利率大幅改善1.53个百分点(至15.25%),归属净利润仍有15.43%的较好增长,带动净利率也提升0.3个百分点(至3.01%)。 从季度拆分来看,公司二季度收入增13.69%,较一季度(-3.08%)明显改善,符合行业二季度消费环境整体回暖的趋势;毛利率延续2012年以来的单季提升趋势,一、二季度各增1.72和1.1个百分点,印证我们之前关于“公司作为重庆地区的商业龙头,各业态毛利率均低于同业水平,毛利率的提升潜力也是其未来业绩增长空间的主要来源”的判断。 二季度销售和管理费用率各为10.3%和2.25%,期间费用率增加0.79个百分点至12.36%,主要来自管理费用(人工成本)。虽二季度营业利润同比增长近20%,但固定资产处置损失增加致利润总额仅增15%,最终因有效税率减少4个百分点,二季度归属净利润仍增长21.32%,较一季度增速环比提升9个百分点。我们测算,剔除资产减值损失、投资收益及营业外收支,上半年经营性利润总额同比增长18%,其中一、二季度各增16%和21%。 维持对公司的观点。公司毛利率和净利率分别较行业低约4.5和1.5百分点,公司于2010年底完成重组,新天域产业资本参股公司,预期将产生规模议价驱动、经营协同驱动等,促进内生改善和外生成长,毛利率提升为最大看点。对于一个销售规模近300亿元并仍有良好成长,净利率有较大提升潜力的区域商业龙头而言,是值得重点关注的标的。 略调整盈利预测。我们按2013-2015年毛利率改善的预期,预计公司2013-2015年EPS各为2.17元、2.61元和3.17元,分别同比增长16.4%、20.1%和21.5%(公司毛利率提升及净利润增长有更大弹性可能),按增发后摊薄计算2013-2015年EPS各为2.00元、2.40元和2.92元。 公司当前18.15元股价对应2013-15年的PE分别为8.3倍、6.9倍和5.7倍,68亿市值对应2013年约298亿元销售额的PS为0.23倍,估值在行业中处于较低水平,调整目标价至32.6元的目标价(对应2013年EPS约15倍PE),“买入”评级。 风险与不确定性。资产整合效果低于预期;区域商业竞争环境趋向激烈带来不利影响。

预计公司2013-15年EPS各为0.20、0.26和0.32元,其中零售主业各为0.15、0.2和0.25元,同比增速为43%、35%和25%,增长主要来自开元商城调整后收入及净利润的较快增长(2014-15年)以及宝鸡店和西稍门店渡过培育期后的进一步内生增长;医疗业务各为0.07、0.09和0.11元,增速分别为35%、25%和20%;此外假设2013-15年其他子公司和抵消利润0.02、0.03和0.03元。若从一次性投资收益看,公司未来还可能确认出售宝鸡万象商业广场1670平米房产的收益,折合EPS约0.038元,目前此项一次性投资收益确认时间尚不明确。. 考虑到2013年公司主力门店仍因为装修处于非正常经营状态且两大次新店未来业绩释放的潜力,我们认为可给予公司零售主业2014年10-15倍PE,对应合理价值1.99-2.99元;给予高新医院2014年35-40倍PE,对应价值3.1-3.55元;即公司合理价值区间为5.1-6.54元,维持“买入”的投资评级。

公司7月27日披露超预期的中报业绩(详见我们发布的中报点评《开元投资:1H13扣非净利增22%,主要来自次新店扭亏为盈及高新医院净利润率提升,维持买入》),公司近期的市场关注度提升。 我们也对其进行了实地更进深入的跟踪,了解了:(1)其主力门店(钟楼店)装修进程;(2)次新门店(宝鸡店、西旺店)的培育情况,以及(3)高新医院装修和圣安医院投建进展。 【主要观点】 1.目前股价较一年前高管增持价折价20%。公司副董事长曹鹤玲女士2012年8月增持公司1173万股,占比总股本1.64%,均价5.14元;截至2013年6月底,公司实际控制人刘建申先生通过陕西世纪新元(20.86%)、申华控股集团(5.13%)和深圳元帆信息(2.35%)合计持有公司2.02亿股,占比总股本28.34%;曹鹤玲女士兼任以上三家公司的法人代表,我们估算公司实际控制人直接和间接持股比例合计29.98%。公司目前4.1元的股价较增持价折价约20%。 2.钟楼店改造升级,次新店培育超预期。 (A)建筑面积10万平米的钟楼店经过2012年的品牌调整,引入诸多化妆名品和时尚服饰,从实地考察来看品牌档次和品类数在钟楼商圈仅低于世纪金花;目前已开始改造地上4-7层,其余楼层正常营业,我们预计4-5层(主营男装及运动服饰)将于9月中下旬重装开业,而对门店整体收入贡献较小的6-7层(主要为家电、母婴及餐饮)装修可能持续至10月,整体装修工程将在2013年结束,而2014年开始将恢复至正常经营水平并逐渐体现重装后的内生增效。考虑到装修影响预计该门店2013年收入20亿元,与去年同期基本持平,净利润7500万元,降10%;预计2014-15年收入各增18%和15%,净利润各增35%和25%(此预期中性偏保守)。 (B)次新门店宝鸡店(总建面12万平米,其中百货5-6万平米)和西旺店(总建面8.4万平米,其中百货5万平米)2013上半年收入规模均达2.4亿左右,净利润各为840万元和784万元,预计两者2013年收入均有望达5亿元左右,各盈利1200万元,相对2012年两者贡献利润增量3700多万元。两个门店均处于成长期,预计未来2-3年仍有望保持快速增长。 3.高新医院经营持续超预期,圣安医院打开外延扩张空间。 (A)高新医院开业10年,目前在进行首次装修,2012年改造第4层,2013年至今已基本改造完第3层,预计至10月左右完成1-2层的改造,可能对下半年收入增速略有影响,但由于净利润率有望持续提升,预计对净利润增速影响不大;我们预计2013年收入约4亿元,同比增6%,净利润5000万元,同比增35%;2014-15年收入各增10%,净利润各增25%和20%(中性预期)。 (B)圣安医院有望2013年底动工,建设期两年半,最早2015年底开业,培育期2-3年左右;因体量较大,可能分期对外开放。人才方面,预计公司将结合高新医院内部培养和外部招聘(包括引入国际人才)等方式引进。项目资金方面,考虑到截至2013年6月底,公司账面现金12亿元,总负债23亿元(其中有息负债约8亿元),资产负债率65%,我们估计15亿投资额中一部分来源于公司自有资金,不排除有融资可能。但整体来看公司现金流充裕,资金压力可控。 根据公司中报和最新跟踪情况,我们预计公司2013-15年EPS各为0.20、0.26和0.32元,其中零售主业各为0.15、0.2和0.25元,同比增速为43%、35%和25%,增长主要来自开元商城调整后收入及净利润的较快增长(2014-15年)以及宝鸡店和西稍门店渡过培育期后的进一步内生增长;医疗业务各为0.07、0.09和0.11元,增速分别为35%、25%和20%;此外假设2013-15年其他子公司和抵消利润0.02、0.03和0.03元。若从一次性投资收益看,公司未来还可能确认出售宝鸡万象商业广场1670平米房产的收益,折合EPS约0.038元,目前此项一次性投资收益确认时间尚不明确。 考虑到2013年公司主力门店仍因为装修处于非正常经营状态且两大次新店未来业绩释放的潜力,我们认为可给予公司零售主业2014年10-15倍PE,对应合理价值1.99-2.99元;给予高新医院2014年35-40倍PE,对应价值3.1-3.55元;即公司合理价值区间为5.1-6.54元,维持“买入”的投资评级。 公司目前总市值29亿元,相比较2013年32亿的商业收入和4个多亿的医院收入、超20万平米的自有零售物业,再加上宝鸡店和西稍门店两个新店的成长潜力以及医院牌照的稀缺性等,具备投资价值。 风险和不确定性:一次性收益确认时间的不确定性;西安市百货业日益激烈的竞争环境以及钟楼店装修进度对业绩造成的不确定性等;证券投资收益波动风险。

公司8月3日发布2013半年报。报告期内实现营业收入50.61亿元,同比增长124.62%;利润总额6.55亿元,同比增长764.85%;归属净利润2.62亿元,同比增长317.45%,扣非净利润2.59亿元,同比增长340.13%。2013上半年公司摊薄每股收益0.842元,净资产收益率17.13%;每股经营性现金流0.9元。 公司公告两项外延扩张:(1)拟租赁新疆五家渠市42184平米的物业开设综合性购物中心,租赁期为自2014年5月1日始的16年,期内总租金2.22亿元(其中前三年免租),公司预计另需投资1.58亿元,首年亏损2035万元,第五年盈利818万元,进入盈利回报期,项目静态投资回报期为8.43年。(2)拟租赁伊犁铜锣湾D区地下一层4711平米面积经营商业,租赁期为自董事会审议通过之日起的约14年,总租金为3016万元(起始单价为0.7元/平米/天)。公司预计另需投资2240万元,首年亏损264万元,第四年盈利106万元,进入盈利回报期,项目静态投资回报期为7.42年。 以及公告:取消筹划2012年度非公开发行A股股票事项。 此外,公司公告对2013年前三季度业绩的预计:实现归属净利润比上年同期增长100%以上,对应2012年前三季度14495万元净利润,2013前三季度净利润为28990万元,对应EPS为0.93元。 简评及投资建议。公司2013上半年实现50.61亿元收入,同比增长124.62%。其中地产收入21.28亿元,占总收入的42.1%,(2012年同期无地产收入)。地产实现净利润4.67亿元,为公司贡献权益净利润2.34亿元,占上半年归属净利润的89.14%。 剔除地产业务,公司上半年年商业收入26.9亿元,增长31.43%。其中预计天山百货和友好商场收入增速分别为5%左右和15%左右,反映了区域内不同定位的成熟门店的表现;预计美美友好收入增长10%左右,较过去几年的增速也有明显下滑;参股49%经营的友好百盛2013上半年实现收入4.63亿元,同比增长约1-2%;因此,商业收入的快速增长主要为次新门店及2012年新开门店的外延拉动。 2013年上半年,虽然商业主业毛利率略下滑0.55个百分点至16.41%,但占比42%的房地产业务有46.53%的高毛利率,拉动综合毛利率大幅提升10.36个百分点至30.25%。2013年期间费用率13.17%,同比减少2.94个百分点。其中销售费用率6.08%,同比增加1.42个百分点,主要为新增物业费、房地产销售佣金及推广费用等;因地产拉动的收入大幅增长,公司管理费用率同比大幅减少4.34个百分点至6.1%,2013上半年财务费用为4998万元,同比大幅增加2718万元,但0.99%的财务费用率较2012年同期基本持平。 公司2013上半年实现归属净利润26221万元,其中地产业务贡献权益利润23373万元,剔除地产后的净利润为2849万元,同时考虑剔除万嘉热力贡献1335万元净利润影响,商业主业实现净利润1514万元,较一季度仅85万元的净利润有改善,若进一步剔除百盛的投资收益贡献,公司自主经营的商业业务2013上半年净利润213万元,较2012年同期约5000万元的净利润大幅减少。 维持对公司的判断:公司是新疆商业龙头,有规模竞争优势且正在快速扩张,有机会最大程度受益于新疆区域基于投资带动和人口倍增所推动的巨大消费增长红利。长期看有可持成长能力,但短期主业压力较大。 根据公司开店节奏,2012年5家新开店集中于下半年,而2013年按计划仍将新开佳雨城项目(2013年下半年,1.32万平米)、阿克苏店(2013年10月,自有7.05万平米)及昊元上品店(2013年10月,租赁10.1万平米),合计面积18.5万平米,因此预计2013-2014年主业业绩仍面临较大压力,但公司持股50%的汇友地产项目2013-2014年度合计仍可贡献权益利润8.12亿元左右,对应EPS约2.61元,因此未来两年仍可较好对冲主业亏损,整体业绩仍可观。 维持盈利预测。预测2013-2015年EPS为1.14元、1.24元和1.35元,同比增长6%、8.6%和9.3%,其中2013年地产贡献利润约1.12元,商业主业略盈利。公司当前股价9.15元,虽缺乏短期主业业绩支撑,但从长期角度看,公司在优势区域处于竞争领先地位,并通过快速外延扩张提升竞争力,具备长期价值,另有地产业务价值增厚,维持12.62元目标价(13年商业0.5倍PS+地产剩余收益合2.61元EPS)和“增持”评级。 风险与不确定性。新的外延扩张项目带来业绩压力;地产项目开发和收益确认给业绩带来一定波动。

苏宁云商31日发布2013半年度业绩快报,预计2013上半年实现收入555亿元,同比增长17.51%,归属净利润7.32亿元,同比下降58.24%,EPS约0.1元,净资产收益率2.55%。 (1)从经营方向来看,公司上半年完成对红孩子的内部整合,2月开始转型云商发展模式,6月8日实施“线上线下同价”,8月拟推出开放平台,均体现公司顺应全渠道零售发展趋势的发展战略。 (2)连锁发展方面,截至6月底,公司在大陆、香港地区、日本市场拥有连锁店面共计1614家。公司继续优化门店结构,在大陆地区新进地级市2个,新开连锁店面28家,关闭/置换连锁店面120家。截至6月底,公司在大陆地区已进入273个地级以上城市,拥有连锁店面1572家;在香港地区新开连锁店面2家,拥有店面32家;公司在日本市场关闭/置换连锁店面1家,拥有店面总数10家。我们认为,虽然公司上半年关闭/置换连锁店面120家,较2012上半年(79家)力度进一步加大,但预计随着门店调整逐渐到位,下半年关店数量可能减至50家左右,并预计2014年开始关店影响可能逐渐消退。 (3)上半年收入增长17.51%,其中同店增长11.03%,同比(1H12为-10.38%)和环比(1Q13为10.13%)均有改善,我们认为主要来自公司门店优化和经营调整初显成效。通过加强人效和坪效管理,公司上半年运营费用率同比下降0.52个百分点,我们预计未来仍有下降空间,来自同店增速回升、关店接近尾声及易购费用率可能下降等。 易购方面,公司上半年实现商品主营销售收入106.13亿元(含税,自2013年4月1日起,“红孩子”母婴、化妆品销售收入并入公司合并范围),同比增长101%,低于预期主要是由于公司上半年着重整合红孩子而并未进行大规模促销。另经统计,“红孩子”母婴、化妆品等销售收入(2013年1月1日-2013年3月31日期间)及“红孩子”开放平台业务、商旅、充值、彩票、团购等虚拟产品代售业务规模合计约为18亿元(含税,均未并表)。 6月8日,公司实施线上线下同价策略后,可比店面增速环比继续提升,其中3C类产品增长尤为明显,但同时也可能拉低毛利率。公司7月29日已展开电脑促销,我们预计7-8月将依次推出母婴品类(红孩子)和化妆品(缤购)促销,以强化公司在这两个品类上的竞争优势,预计下半年整体促销力度会较上半年加大。 从季度拆分来看,公司二季度收入增速(15.09%)较一季度放缓约5个百分点,主要与关店力度加大、优惠政策退出以及并未大型促销有关;受同价策略拉低毛利率影响(估计环比降1.5-2个百分点)等,二季度归属净利润同比下降70.15%至2.4亿元,净利率降至0.85%的历史低点。 (4)物流方面,上半年济南、青岛、厦门、广州四个城市的物流基地建成投入使用。截至6月底,公司已在15个城市建成物流基地并投入使用,哈尔滨、南昌、包头、贵阳等14个物流基地在建,另外13个城市物流基地完成土地签约,其他项目已基本落实选址。此外,公司位于北京、南京、广州自动化分拣仓库项目已投入使用,另外位于沈阳、上海、重庆等地的小件商品自动分拣仓库项目也在加快推进。 维持对公司的长期判断。我们认同公司的战略定位,管理层的学习能力和对战略的有效执行能力。从长期看,公司有实力和机会由家电3C的传统零售渠道商转型为“线上+线下,全品类全业态”、“店商+电商+零售服务商”的云商模式。短期我们认为需要认真观察的是,公司能够在多长的时间内使易购的销售规模达到预定目标。 我们初步测算公司2013年EPS约为0.17元,同比降53.2%(公司8月30日正式披露中报)。公司当前412亿元的市值,对应2013年预期约12.51亿元净利润的PE为33倍,对应2013年1159亿元预期收入的PS为0.36倍。 估值:过去一年左右时间,公司稳步提升易购知名度、改善运营和物流体系、收购整合红孩子,2013年6月推进“线下线上同价”战略,并预计将在下半年推出开放平台,公司已转型“实体店+电商”的全渠道模式,并以易购为战略重心,财务上显然牺牲了短期利润,但有利于易购业务的发展和整体收入规模的增长。 参考纯电商0.5-1倍PS估值,如果以公司2013年1159亿元收入给予0.4倍PS(考虑一定折价),则对应6.28元,我们给以“增持”评级。 风险与不确定性。行业和渠道竞争风险;易购业务推进及收入增速低于预期。

我们于近期跟踪研究了大东方,对其百货、汽车销售及服务以及其估值的观点如下: (1)百货:占比公司总收入的33%,其中商业大厦约20亿的收入占比26%。该店虽竞争力强,但定位高端,2012年及2013年一季度受消费疲弱的压力较大(来自于小企业主及商务性质的奢侈品和高客单价商品消费明显下滑),在经过一季度收入降6%的低点后,我们预计二季度收入增速有望回正至1-2%,但短期仍难以预期高增速,并预计2013年净利略增5%至1.36亿元,是公司业绩的存量稳定因素但非增量弹性来源。预计海门店2013年减亏1200万元,亏损额至1000万元,伊酷童店经营无改善,预计2013年继续亏损1500万元左右。预计百货业务2013年净利润1.13亿元,同比增长15%左右。但应关注将于2013年9月开业的恒隆广场对公司商业大厦的影响。 (2)汽车销售及服务:2012年收入增11.3%至46.3亿元,但因市场景气度下滑、新开店培育及东方汽车城费用压力等综合影响,产生1620万元的年度权益亏损。预计自2013年将迎来业绩弹性增长,主要因为:(A)2009-2011年新开的全资高档车4S店开始进入回报期;(B)2012年新开店中的保时捷和路虎均可直接盈利,我们初步预计2013年合计权益利润约1500万元;(C)东方汽车城投资近尾声,不再新增大额折旧摊销,且财务费用已经开始下降;(D)二手车交易市场扩建将提供利润增量,且基于产业链控制力,具有较优的盈利前景。 我们初步预计2013上半年汽车收入同比增30-40%至28.5亿元左右,全年也可维持该增速,预计可实现62亿收入和2000-2500万元的权益净利润,较2012年亏损1620万元而言,增量利润为3600万元左右。这是公司2013年业绩弹性的重要来源。我们此前观点“公司汽车业务11年是投入年,12年是平衡投入产出的过渡年,13-14年是收获年”,这一观点也逐步得到公司业务经营数据的印证。汽车销售及服务业务仍将是公司未来发展的重心。 (3)如何看待公司价值。公司当前股价3.83元,市值20亿元。根据我们之前测算其2013年收入约93亿元(+24%),净利润约1.5亿元(+23%),PS和PE分别为0.22倍和13.4倍,且考虑到公司旗下有望增值的各类资产,其估值并不高。而且我们也应认识到2013年是公司业务经营和业绩减亏成长的拐点之年(尤其是汽车业务)。 从资源价值而言,公司拥有:(A)无锡最核心商圈7.2万平米价值估计25亿元以上的商业物业;(B)产业链完备的东方汽车城,控制无锡60%以上的新车销售和二手车交易市场份额,并在无锡、南通及周边区域内的保时捷、路虎、宝马、奔驰、雷克萨斯、沃尔沃、斯巴鲁等高档车资源且已进入成长期;(C)拥有账面资产约4亿元的江苏银行、江苏广电和国联信托股权投资,并参股1.9%小额贷款公司,测算该部分股权投资价值约7.7亿元。 因此,我们认为当前是公司的价值底部,具备中长期投资价值。截至2013年6月27日,由华地国际(1700.HK)实际控制的绿地农业科技增持公司股份至2917万股,占比5.59%,这也显预计的2013年EPS的PE为12.9倍,处于行业平均水平。维持目标价5.78元(7.7亿股权投资价值+2013年剔除投资收益后净利润约15倍PE)和“增持”评级。 风险和不确定性。汽车业务经营受行业周期和竞争影响;新开保时捷店销售低于预期;百货次新店培育亏损超预期。示同业对公司价值的认同,但我们判断:同样基于对公司价值及成长趋势的认同,控股股东商业大厦集团(均瑶)亦会继续保持对公司的控制地位。 维持盈利预测。预计公司2013-15年净利润分别为1.55亿元、2.05亿元和2.6亿元,同比增长27.6%、32.2%和27.1%,对应EPS为0.30、0.39和0.50元(我们将在公司8月20日披露中报后更新盈利预测)。公司当前3.83元股价对应我们

公司7月27日发布2013半年报。报告期内实现营业收入18.79亿元,同比增长4.31%;利润总额1.14亿元,同比下降5.62%;归属净利润9160万元,同比下降1.65%,扣非净利润9283万元,同比增长21.84%。2013上半年公司摊薄每股收益0.128元,净资产收益率7.39%;每股经营性现金流0.09元。 简评及投资建议。公司上半年摊薄每股收益0.128元,其中我们测算零售业务(由钟楼店、宝鸡店、西稍门店、安康店和咸阳店贡献)EPS约0.104元,同比增26%,主要由于宝鸡店和西稍门店逐步成熟后较去年同期扭亏为盈,增加净利润近3000万元,合EPS0.028元,而主力门店钟楼店由于持续装修,净利润同比降11%;高新医院EPS约0.038元,同比增48%(收入增14%,净利润率提升近3个百分点);此外,其他持股公司亏损及母公司总部费用等合EPS约-0.014元。公司二季院及两个次新门店(宝鸡店、西稍门店)的贡献;二季度毛利率同比略增0.05个百分点,销售和管理费用率增加0.37个百分点,财务费用下降258万元,致营业利润同比略增0.42%;由于有效税率同比大幅下降近11个百分点,二季度归属净利润同比增长16.05%。 维持盈利预测。我们预计公司0.19元,同比增速为16%、28%和26%,增长主要来开元商城调整后收入净利润的较快增长(2014-15年)以及宝鸡店和西稍门店渡过培育期后的进一步内生增长;医疗业务分别为0.06、0.08和0.1元,增速分别为20%、22%和24%;此外假设每年其他子公司和抵消利润约0.02元左右。若从一次性投资收益看,公司未来还可能确认出售宝鸡万象商业广场1670平米房产的收益,折合EPS约0.038元,目前此项一次性投资收益确认时间尚不明确。 考虑到2013年公司主力门店仍因为装修处于非正常经营状态且两大次新店未来业绩释放的潜力,售主业2014年15-20倍PE,对应合理价值2.30-3.07元;给予高新医院2013年35倍PE,对应价值2.21元;即公司合理价值区间为4.51-5.28元,维持长期“买入”的投资评级。 公司目前总市值26亿元,相比较2013年32亿的商业收入和4个再加上宝鸡店和西稍门店两个面积在5万平米以上的新门店的成长潜力以及医院牌照的稀缺性,具备投资价值。 风险和不确定性:一次性收益确认时间的不确定性;西安市百货业日益激烈的竞争环境以及钟楼店装修进度对业绩造成不确定性等;证券投资收益波动风险

公司7月12日发布两项对外投资公告:(1)珲春欧亚购物中心和欧亚钻石名城(A、B区)项目。珲春欧亚购物中心总建面为69770平米,投资20159万元;欧亚钻石名城A区总建面98514平米,投资19908万元,B区总建面55253平米,投资8929万元。(2)通辽欧亚购物中心和通辽欧亚钻石名城项目。通辽欧亚购物中心项目总建面99793.38平米,投资13672万元;欧亚钻石名城建面180713.02平米,投资24027万元。 简评和投资建议。 (1)珲春欧亚购物中心和欧亚钻石名城(A、B区)项目,位于珲春市站前街以北、文化路以东;总投资4.9亿元(其中购物中心投资2.02亿元,钻石名城A、B区分别投资2亿元和8929万元);建设起止年限为商业部分2012年12月至2013年12月,地产部分为2013至2015年。 珲春市位于吉林省东南部图们江下游地区,中、朝、俄三国交界地带,也是图们江国际合作开发的核心地带,总人口25万人,近年来经济发展较快。 珲春欧亚购物中心占地面积19064.8平米,总建面69770平米,其中地上面积64820平米,地下面积4950平米。欧亚钻石名城A区占地45749平米,地上总建面84525平米,其中住宅面积68664平米,商业面积7302平米,车库面积7917平米,社区用房面积642平米;地下建面13989平米;工程分两期进行,一期工程面积49512平米,二期工程地上面积21024平米,地下面积13989平米。欧亚钻石名城B区占地29960平米,地上总建面41264平米,其中住宅面积33523平米,商业面积2213平米,车库面积4604平米,社区用房面积942平米;地下建筑面积13989平米。 珲春欧亚购物中心投入使用后,公司预计年平均投资收益率为其投资额的6%-8%(约1210-1613万元),而钻石名城售出后,将会产生其投资额15%-20%(约4326-5767万元)的一次性投资收益。我们认为由于该项目为省内扩张项目,公司在当地已有较好的品牌效应及丰富的省内扩张经验,故预计开业后培育期较短,有望尽快实现盈利;预计该项目13年底前有望开业。 (2)通辽欧亚购物中心和通辽欧亚钻石名城项目,位于通辽市红光大街以南、民主南路以西,总投资3.7亿元(其中购物中心投资1.37亿元,钻石名城投资2.4亿元),建设年限均为2012年9月14日至2013年11月10日。 通辽市为内蒙古第四大城市,总人口310万,是中国金融生态示范城、最具发展潜力城市;且目前市内大型商铺较少,竞争压力不大。通辽项目总建面28万平米,其中购物中心面积近10万平米,住宅面积18万平米。 通辽欧亚购物中心投入使用后,公司预计年平均投资收益率为其投资额的6%-8%(约820-1094万元),而钻石名城售出后,将会产生其投资额15%-20%(约3604-4805万元)的一次性投资收益。我们认为虽然该项目为省外扩张项目且体量较大,开业后或需一定时间的培育期,但考虑到当地较强的消费环境及较弱的竞争压力,预计培育期也不会很长;预计该项目有望14年初开业。 公司此次两个对外项目符合其一直以来贯彻的扩张战略,即“吉林省内积极寻找经营环境合适的区县下沉;围绕吉林省进行外延区域性扩张,如内蒙古东部、黑龙江南部等区域;省外其他区域进行战略性布点,目前以项目储备为主”。其中,珲春项目延续了公司近年在省内各二、三线城市积极下沉的步伐,有利于进一步提升公司在省内的品牌效应和市场占有率,而通辽项目则是公司在省外的战略性布局;两者均有望为公司未来销售规模的持续扩大和内生效益释放提供良好支撑。我们认为,公司未来在外延扩张上仍将围绕以上三个方针,坚持步步为营、稳扎稳打的战略,坚持低成本和稳健的原则,在新老门店平衡上形成良性循环。 暂维持公司盈利预测,即2013-15年净利润分别为2.54、3.25和4.11亿元,同比增25.95%、27.9%和26.38%,合EPS1.60、2.04和2.58元;其中商业及租赁业务2013-15年净利润分别为2.35、3.06和4.11亿元,同比增26.67%、30.22%和34.40%,三年复合增速30.39%;地产业务2013-14年净利润均为1944万元,和EPS0.12元。维持30.74元目标价(给以主业13年20倍PE、地产10倍)及“买入”的投资评级。 公司目前总市值29亿,而其13年销售收入有望达到103亿以上,同时公司拥有的超过100万平米的主要用于百货经营的核心商圈自有物业(已扣除少数权益)及储备项目,从企业价值的角度中长期投资价值显著。 风险与不确定性:东北地区经济波动风险;公司外延扩张(尤其是外地扩张项目)的培育期问题。

公司7月6日公告:拟与上海蔬菜(集团)有限公司和战略投资者设立的上海上蔬有限责任公司签订《投资意向书》,在上海成立合资公司,经营4000平米以下生鲜菜市场(生鲜超市)自营业务;其中上蔬公司拟持有合资公司55%股权,公司拟持有45%股权;合资公司注册资本1亿元,其中上蔬公司出资5500万元,公司出资4500万元;经营期限为20年。 简评及投资建议。我们认为此次合作具有积极意义,上蔬公司是上海蔬菜集团旗下以蔬菜、生鲜农产品流通业务为主营业务的国有控股公司,拥有丰富的上海地区蔬菜农产品流通领域相关资源和全国蔬菜农产品供应渠道资源,有助于公司在上海市场开拓生鲜经营。 根据意向书,上蔬公司负责积极协调当地政府及主管部门关系、争取菜场网点、落实城市内的物流配送车辆及物流集散场地;尽力在2013年内取得5-8家菜场网点、2014及2015年内各取得20-30家,力争到2015年底网点达到100家,并负责协调该等菜场网点的场地清理、妥善处理与原零售商的关系,而永辉超市则负责日常经营管理工作。 培育期及培育期结束后的生鲜菜市场(生鲜超市)的经营业绩目标由双方经测算后另行商定;公司将尽最大努力负责使合资公司达到双方商定的目标,该目标以“保供稳价”为基本点,并有配合政府临时性的调控菜价的义务。 我们认为,上海地区农改超发展空间大(据我们初步估算,上海市约1000个在册菜市场年均销售规模700亿左右),而永辉超市在农改超领域具备丰富经验及较强优势,预计此次合作将有利于公司在上海地区的网点拓展,对其销售规模增长和估值空间拓展均将产生积极影响。 维持盈利预测。不考虑定增情况下,预计公司2013-15年收入分别为312、388和482亿元,同比增26%、24%和24%;净利润分别为7、9和12亿元,同比增40%、31%和32%;EPS为0.46、0.60和0.79元。公司目前12.63元股价对应市值194亿元,对应2013年动态PE为27.5倍(以最保守的13年净利润40%增速预计,若增速达到50%,则PE为25.7倍),PS为0.6倍,考虑到其未来三年34%的净利润复合增长及异地扩张能力所带来的持续扩张空间,维持其16.26元(对应2013年0.8倍PS)的6个月目标价和“增持”评级。 维持对公司的判断。长期看,我们仍认为公司是目前A股市场上最优秀的连锁超市企业,具备优异的经营管理和供应链整合能力(且仍在通过新ERP系统的投入、物流建设等进一步完善),结合其以生鲜为主的差异化经营形成短期内较难模仿的核心竞争力。短期看,由于公司以大店形式新进皖南、东北和江苏等区域,尚需一定培育期,虽目前利润表现有所好转,但仍需时日形成区域规模优势;而基于公司在重庆、安徽、北京等地的异地扩张成功经验使得我们对其在其他区域扩张的长期成功性具有较强的信心。详细分析请参见我们的深度报告《永辉超市:投资价值深度分析20130613》。 风险和不确定性:跨区域扩张的风险,包括扩张区域的选择及扩张速度等;规模快速发展可能带来的管理风险;激励机制改善的不确定性。

公司2013年6月8日发布对外投资公告。(1)公司及全资子公司华骏房产合计拟以19.62亿元投建乌市红光山国际会展中心片区友好商业综合体购物城项目。该投资属重大投资行为,需获得股东大会批准。(2)拟租赁德丰地产开发的位于新疆阿克苏地区库车县五一路和文化路交汇处的“库车商业中心·正合嘉园”33580平米的物业开设综合购物中心。 简评和投资建议。 公司及全资子公司华骏房地产合计投资19.62亿元开发乌市商业综合体一期购物城,总建面24万平米,预计2014年4月开工,2015年底竣工并于2016年开业。其中公司投资10.75亿元建设16万平米商业部分,预计培育期5年,首年度亏损8464万元(对应EPS为-0.27元),但华骏房地产投资8.87亿元建设的8万平米部分用于销售,按2万元/平米单价和25%的净利率计算,可获得16亿元收入和4亿元净利润,增厚2016年EPS约1.28元。该项目为公司拓展主业发展空间,提升市占率举措,也使公司得以挖掘新区商业机会。项目虽增加财务结构风险,但开业在2016年,对短期业绩压力不大,而开业后也有地产业绩的对冲,长期空间值得期待。 库车县2012年社零总额12.8亿元,其中城镇零售额9.39亿元,同比增长14.7%。公司租赁阿克苏地区库车县3.36万平米物业经营综合购物中心,项目位于阿克苏地区库车县五一路和文化路交汇处的“库车商业中心·正合嘉园”,属于库车县商业核心地段,地理位置优越。该项目预计将于2015年上半年开业,公司测算项目首年收入5.56亿元,首年亏损额约1523万元(对应EPS为-0.05元),培育期5年。 结合此前投资公告,基于公司战略,其在2012年以来资本开支明显加快,2012年至今已先后开业5家门店共17万平米,并储备7个百货或购物中心项目共49万平米(将于2013-2016年间先后开业),公司资本开支对主业的压力将持续显现。 而地产在未来几年的贡献,将一直是公司平衡财务结构、现金流和对冲主业压力的有效手段。 我们的观点。 公司作为新疆商业龙头,具备规模竞争优势,并且百货和超市均在快速扩张之中,能够最大程度受益于新疆区域基于投资带动和人口倍增所推动的巨大消费增长红利。长期看有可持成长能力,但短期主业压力较大。 但公司2012年以来密集开店,预计2013-2014年主业业绩仍面临压力,但公司持股50%的汇友地产项目2013-2014年度合计仍可贡献权益利润8.12亿元左右,对应EPS约2.61元,因此未来两年仍可较好对冲主业亏损,整体业绩仍可观。 维持盈利预测。预测2013-2015年EPS为1.14元、1.24元和1.35元,同比增长6%、8.6%和9.3%,其中2013年地产贡献利润约1.12元,商业主业略盈利。公司当前股价8.92元,考虑其2013年主业仍难实质性盈利,股价有短期波动风险,但从长期角度看,公司在优势区域处于竞争领先地位,并通过快速外延扩张提升竞争力,具备长期价值,另有地产业务价值增厚,维持12.62元目标价(13年商业0.5倍PS+地产剩余收益合2.61元EPS)和“增持”评级。 风险与不确定性。新的外延扩张项目带来业绩压力;地产项目开发和收益确认给业绩带来一定波动。