公司8月30日发布2013半年报。报告期内实现营业收入555.33亿元,同比增长17.68%;利润总额8.65亿元,同比下降60.74%;归属净利润7.34亿元,同比下降58.17%,扣非净利润7.14亿元,同比下降58.76%。2013上半年公司摊薄每股收益0.099元,净资产收益率2.55%;每股经营性现金流0.0004元。公司预计1-9月归属净利润同比下降60-80%,为4.7-9.4亿元,合EPS为0.06-0.13元;测算三季度归属净利润为[-2.6,2.1]亿元,同比降65-144%,合EPS为[-0.04,0.03]元。 公司同时发布2则金融业务投资公告:(1)拟与苏宁集团共同发起设立“苏宁保险销售有限公司”,注册资本1.2亿元,公司出资9000万元,占比75%;(2)拟以不超30亿元自有资金(不含募集资金)投资货币市场基金,加强流动性管理,提高资金效益;可滚动使用,授权期限自董事会决议通过之日起1年内有效。 简评和投资建议。公司上半年虽收入有17.68%的良好增长,且同店增速显著回升至11.03%,但因线上线下同价、线上业务快速增长和促销等,毛利率大幅减少3.45个百分点,致归属净利润下降58.17%,净利率减少2.39个百分点至1.17%。其中一、二季度毛利率各降2.96和3.94个百分点,归属净利润各降48%和70%,净利润率(非归属口径)各为1.55%和0.8%(历史季度低点)。 苏宁易购上半年实现商品含税销售106.13亿元(自2013年4月1日起,“红孩子”母婴、化妆品销售收入并入公司合并范围),同比增长101%;其中,一、二季度易购收入各为45亿元和61亿元,各增134%和82%。我们预计,易购全年含税销售282亿元,同比增长54%。 公司上半年在中国大陆、香港和日本地区合计新开连锁店30家,关闭/置换连锁店121家;截至6月底,公司在中国大陆、香港地区、日本市场共拥有连锁店1614家。我们认为,虽然公司上半年开店数较2012年同期(80家)明显放缓,且关闭/置换连锁店面数较2012同期(76家)力度进一步加大,但随着门店调整逐渐到位,预计下半年关店数量将减至50家,且从2014年开始关店影响有望逐渐消退。 值得关注的是,公司5月以来加速布局互联网与金融业务,主要包括:上线游戏平台、合作发展手游、上线开放平台、移动转售与虚拟运营商、与乐视网合作的互联网客厅、易付宝余额理财服务、成立银行,以及此次公告的成立保险公司和投资货币市场基金等。 投资者已经意识到公司快速转型做移动互联时代的平台型服务商的战略决心,关注到其各项积极的业务创新举措,并在分歧中建立起新的估值考量体系。市场对苏宁的投资逻辑正在经历从“需证实到待证伪”的切换,在此期间,随着各概念的逐步兑现,分歧中,估值体系将由此前的“净利+PE”重构为“平台价值+PS”,且上述创新在经营收入和业绩上是否成功短期既不能证实也不能证伪,投资人对其的热情仍可能继续,苏宁股价有继续上涨空间,二级市场投资参与仍具收益机会。 就基本面上更长期而言,我们认为苏宁转型做“线上+线下进行全品类销售”的综合零售商,并进一步转型为平台型服务公司这一战略方向是正确的,开放平台、互联网金融等具体业务也具有深远意义。但以上无疑也是在转型驱动下快速介入诸多全新的业务领域,其人力资源、后台技术、物流供应链系统等均将经受持续较大考验,单业务及整体的竞争力确立尚需时日。考虑公司战略背后的保障在于团队的企业家精神、战略决心和学习、执行能力,这也是我们长期内期待公司转型成功的理由。 中期来看,市场可能对净利润、线下业务同店增速的敏感度降低,但会持续增强对平台流量与用户数、易购销售额、平台收入、易付宝沉淀资金额及余额理财规模等数据的关注度,这是未来证伪或证实新业务效果的指标。 调整盈利预测和目标价。根据公司2013上半年的业绩表现及我们对未来预期,预计公司2013-2015年EPS至0.1元、0.08元和0.09元,各同比增长-73.1%、-15.3%和8%。公司当前577亿元的市值,对应2013年1159亿元预期收入的PS为0.5倍。 在目标价方面,正如我们前面分析,考虑各创新业务前景及平台价值,以及市场给予其转型方向的估值溢价(虽短期不能证实,但也不能证伪,且毋庸置疑其方向的正确性,虽然转型任重而道远,其历程和时间均有不确定性),给以8.50-9.00的目标价,对应628-664亿的目标市值)。 风险与不确定性。(1)未来半年新业务推进效果不佳;(2)易购及平台2013年销售额低于预期;(3)市场可能依然不希望看到亏损的2014年报。

公司8月28日发布2013半年报。报告期内实现营业收入37.89亿元,同比增长15.16%;利润总额2786万元,同比下降76.48%;归属净利润1760万元,同比下降80.57%,扣非净利润1691万元,同比下降80.49%。2013上半年公司摊薄每股收益0.032元,净资产收益率1.33%;每股经营性现金流-0.35元,主要是受预付土地款及预缴购物卡税金等影响。 公司同时预计1-9月归属净利润亏损0-5000万元,合EPS为[-0.09,0]元;测算三季度归属净利润亏损1760-6760万元,同比变动下降166-355%,合EPS为[-0.12,-0.03]元。 简评和投资建议。公司上半年收入虽有15.16%的较好增长,但因新进区域展店且2012年底开始并表易买得门店,毛利率和费用率均不利变动,致归属净利润仅1760万元,同比下降80.57%。其中,母公司净利润近6500万元,同比增长26%;披露净利润的18家子公司合计权益亏损3741万元,主要是由于易买得门店亏损。 从季度拆分看,二季度收入增长13.94%,较一季度略放缓2个多百分点;但因毛利率减少0.47个百分点以及期间费用率大幅增加2.82个百分点,二季度归属净利润为-1347万元,经营趋势环比弱化。 根据公司最新经营情况,我们预计公司2013-15年净利润分别为4999、6224和7845万元,同比增-68.7%、24.5%和26%,EPS分别为0.09、0.11和0.14元(13年净利润下降主要由于全年合并易买得6家门店,预计亏损5000元以上;暂不考虑收购大股东地产类公司股权对EPS的增厚)。公司目前5.65元股价对应2013-15年PE分别为61、49和39倍;目前31亿市值对应2013年PS约0.4倍;由于易买得亏损较大至公司PE高于行业水平,但PS估值相对合理;考虑到公司此次收购股权项目带来的投资收益增厚、储备项目增加等,给予7.1元(对应2013年0.5倍PS)的六个月目标价和“增持”的投资评级。 风险与不确定性:公司未来的战略发展变化、资本运作及易买得门店亏损情况的不确定性等。

公司8月28日发布2013半年报。报告期内实现营业收入11.18亿元,同比增长29.93%;利润总额1.36亿元,同比下降25.37%;归属净利润3691万元,同比下降59.52%,扣非净利润3605万元,同比增长28.35%。2013上半年公司摊薄每股收益0.022元,净资产收益率0.8%;每股经营性现金流0.02元。 公司同时公告:由下属两家全资子公司--深圳前海农产品交易所有限公司和深圳市海吉星投资管理股份有限公司分别出资3800万元和200万元(分占95%和5%股权),投资成立深圳市农产品电子商务有限公司,以开拓公司旗下农产品批发市场经营户线上、线下发展渠道,打造联接农产品交易批发商与中下游零售商和终端消费者的网上交易平台。 简评和投资建议。 公司2013上半年收入增长29.93%,其中农批市场收入增长44.43%。从利润构成来看,公司上半年归属净利润为3691万元,同比下降59.92%,主要由于:(1)上海农批市场发生火灾确认经济损失约2700万元;(2)深圳农牧公司比2012年同期增加亏损额2686万元,公司正在积极推动农牧公司分立工作;(3)公司2012年一季度转让青岛青联33.98%股权实现税前收益1288万元,拉高基数。但剔除上述非经常因素影响,公司上半年扣非净利润为3605万元,净利已主要由主业贡献(这其中也存在商铺销售的业绩贡献),且由于收入较快增长,毛利率同比提升3个百分点及费用率下降5.3个百分点,扣非净利润增长28.35%,经营业绩出现小幅拐点,虽净利润额仍较小,但趋势的持续性值得期待。 我们此处进一步阐述对农产品公司价值判断:(1)战略升级,平台型公司架构已经形成。2007年以来,公司先后推行“归核化”(剥离非核心的亏损资产)、“网络化”(加速布局实体市场并推进电子结算,打造统一的后天体系)战略,最终搭建完成“虚实结合、轻重平衡”的农产品交易大平台,战略第次升级,尤其是2012年底成立的深圳前海农产品交易所有限公司,为公司未来盈利成长孕育了巨大空间。这使得公司在巨量交易额流转情况下,其盈利不仅来源于交易本身,更因交易平台上沉淀有大量的商流、物流、信息流、资金流等,从而孵化出各类潜力巨大的衍生业务。 (2)物业价值大,并有望形成持续出售部分商铺兑现盈利,实体市场投入产出将趋向平衡。公司现在全国14个城市运营17家实体市场(另有7个在建或筹备开业市场),拥有自有土地面积已达492万平米,权益自有土地为358万平米,其中权益商业用地为108万平米。按公司当前118亿元市值计算,对应每平米土地价值为3289元。未来而言,公司将会更加考虑实体市场的投入产出的期限配比,将在投建一个新市场的初期和中期(如二期市场)时,将非核心交易区域商铺长租,一次性回收投资,另外开发沿街商铺用于出售,将可较快回笼资金。比如公司近两年开发的平湖市场、南昌市场二期、蚌埠市场一期等均有类似操作,考虑到公司仍有较多即将开业和在建市场,计算公司的物业价值有较大参考意义。 (3)公司当前有价值,未来有潜力,但短期依然无法回避主业无业绩的尴尬。2007年以来,由于剥离处理亏损的非核心业务,资本开支加大(集中开拓市场)等,公司扣非净利率一直在0附近,其中2008-2010以及2012年的扣非净利润均为负值。扣非ROE也呈现趋势性下降,并自2004年以来持续徘徊在0上下,净利润及其增长更多依赖非经常损益,从而也有明显的波动。 我们判断公司主业业绩在2013-14年能否显著增长仍有不确定性(主要由于新市场培育和总部费用控制),能够支撑业绩有较好表现甚至超预期表现依然是非经常损益(包括部分市场的商铺处置等)。预测2013-2014年EPS为0.11元和0.14元,其中预计2013年主业盈亏平衡,2014年主业盈利0.03元。按当前6.93元的股价,对应2013年总体业绩的PE已达64倍,但对应2.84元的每股净资产,PB为2.44倍。 (4)投资建议。公司可能更适合看重资产价值和长期成长潜力的前瞻性投资者参与,并需更多时间去等待收获。而中短期投资者则需跟踪催化事件因素(如交易所经营业务进展等),把握波动性收益机会,其中或许需要忍受不利业绩的干扰。我们按公司2013年中期账面净资产,给予3倍目标PB估值,长期目标价8.5元,维持“增持”评级。 风险与不确定性。较多新开市场处于培育期,拖累公司整体业绩;平湖市场经营低于预期;农牧公司扭亏较慢。

公司8月28日发布2013半年报。报告期内实现营业收入85.31亿元,同比增长15.83%;利润总额4.65亿元,同比增长12.24%;归属净利润2.69亿元,同比增长11.54%,扣非净利润2.71亿元,同比增长14.90%。2013上半年公司摊薄每股收益0.53元,净资产收益率10.49%;每股经营性现金流1.12元。 简评及投资建议。公司上半年收入增长16%,扣非净增长15%,其中费用率节约基本抵消了毛利率减少。上半年归属净利润2.69亿元中,(A)武商量贩贡献4083万元,同比降7.88%,占比15%;(B)武汉广场净利润为1.56亿元,同比增9.91%,净利率超10%,按51%权益计占比约30%;(C)十堰人商因改建一期开业调整,净利润增长47.16%至2439万元,净利率3.8%,占比约9%;(D)在建在仙桃购物中心(预计“十一”前后开业)亏损17万元。我们测算,9家披露净利润的子公司合计贡献权益净利润1.46亿元,占比归属净利润54%;母公司(剔除投资收益)贡献1.22亿元,占比45%;其他来自投资收益及抵消等。 从季度拆分看,二季度收入增18.59%,较一季度提升近5个百分点;二季度毛利率减少0.77个百分点至20%,降幅较一季度增加0.14个百分点,主要与扣点较低黄金珠宝和名品销售占比提升,以及促销加大等有关。销售管理费用率减少0.4个百分点,财务费用减少1320万元,带动期间费用率降0.83个百分点。收入增速提升和费用率改善致二季度营业利润增长23.4%;但拆除4家超市门店增加营业外支出1900万元,二季度利润总额增长11.74%;少数股东损益增长较快(增17%,主要来自武汉广场),最终归属净利润仅增9.97%,低于一季度2.6个百分点。 我们测算,上半年经营性利润总额(剔除资产减值损失、投资收益及营业外收支)增长14%,其中一、二季度各增11%和19%,业绩良好且环比改善。 调整盈利预测。预计公司2013-15年净利润分别为4.6、5.3和6.2亿元,同比增14%、16%和17%,EPS分别为0.9、1.05和1.23元,公司目前11.06元的股价对应其2013-15年PE分别为12、11和9倍,目前56亿市值对应13年PS仅0.3倍,估值均处于行业偏低水平;同时考虑到:(1)公司对其百货业务旗下各商城持续的品牌及结构调整对内生增长的保障、已开业的十堰人商新大楼和国际广场二期对未来业绩的持续增量贡献以及在省内二线城市(仙桃、黄石、青山和十堰人商二期等)的较多储备项目;(2)公司量贩业务扩张有序,在区域内已形成规模效应等,给予14.46元(对应2013年16倍PE)目标价并维持“增持”的投资评级。 风险和不确定性:百货业态以大体量门店快速扩张带来的短期资本开支和现金流压力;新开门店培育期低于预期等。

公司8月27日发布2013半年报。报告期内实现营业收入64.38亿元,同比增长3.77%;利润总额3437万元,同比下降21.12%;归属净利润2992万元,同比下降6.33%,扣非净利润1685万元,同比下降3.22%。2013上半年公司摊薄每股收益0.045元,净资产收益率0.98%;每股经营性现金流0.34元。 公司同时公告(1)拟发行额度不超10亿元的债务融资工具,期限不超5年,用于偿还银行借款或补充项目、营运资金;(2)拟在北京、山东、河北、江西、河南、贵州、四川、广西各设立1家分公司,经营商业项目。 简评及投资建议。公司上半年收入仅增3.77%,主要由于同店增长较慢及展店同比略放缓;此外毛利率减少抵消了费用率改善,及受资产减值损失增加、投资收益(来自华联财务)减少及营业外收支变动等影响,上半年扣非净利润下降3.22%;归属净利润下降6.33%。我们测算,在上半年2992万元归属净利润和0.045元EPS中,兰州、广西、南京大厂等5家盈利子公司合计贡献1636万元,占比55%,合EPS0.025元;其他7家子公司合计亏损近640万元,基本抵消了母公司的盈利(590万元);华联财务(持股33%)分红1305万元,占比45%,合EPS0.02元。 从季度拆分看,二季度收入增长6.09%,较一季度提升4个多百分点,估计仍主要由次新店贡献;毛利率下降0.2个百分点,较一季度0.5的降幅有所收窄;二季度销售管理费用率减少0.88个百分点,财务费用增加约700万元,期间费用率减少0.68个百分点。基于2012年同期低基数(仅967万元),二季度归属净利润大幅增长84.96%至1788万元,净利率为0.52%,较一季度环比改善0.25个百分点。 维持盈利预测。预计公司2013-15年EPS分别为0.07、0.08和0.09元(值得注意的是,影响公司业绩的因素较多,如开店的速度和区域、费用的处理等,公司未来的业绩存在较大的不确定性),公司目前4.17元的股价对应其2013-15年PE分别为60、52和46倍,在公司较大的销售规模未能有效转化为净利润(即公司净利润率水平未有明显改善)之前,建议从PS估值角度看公司价值,公司目前28亿市值对应13年动态PS为0.21倍;从中长期的角度,维持目标价5元(对应2013年约0.25倍PS)和“增持”评级。 风险和不确定性:开店速度和区域的不确定性;市场预期情绪对股价波动的影响;一次性收益的影响等。

公司8月26日发布2013半年报。报告期内实现营业总收入32.74亿元,同比增长15.11%;利润总额4.01亿元,同比增长10.15%;归属净利润2.99亿元,同比增长10.57%,扣非净利润2.96亿元,同比增长11.75%。2013上半年公司摊薄每股收益0.536元,净资产收益率12.47%;每股经营性现金流-0.15元。公司同时预计1-9月归属净利润同比增长0-30%,即3.27-4.26亿元,合EPS为0.59-0.76元。 简评及投资建议。公司上半年总收入增长15.11%,净利润增长10.57%,主因百货业务毛利率减少抵消了费用率节约;我们测算,若扣除上半年计提的967万元股权激励费用(2012年同期无),归属净利润增长13.2%。 从季度拆分数据看,二季度收入同比增长9.03%,低于一季度约10个百分点,主要由于5月开始对友谊商城进行闭店改造(预计国庆前后开业);二季度毛利率18.55%,同比减少0.45个百分点,但降幅已较一季度(1.66个百分点)有所收窄,两个季度毛利率的下降均来自黄金等低毛利业务及长沙奥莱销售占比提升;二季度销售管理合计费用率减少0.24个百分点,其中销售费用率降0.35个百分点,管理费用率增0.12个百分点,财务收益181万元(2Q12为289万元财务费用),整体期间费用率减少0.6个百分点至9.25%。基于以上费用率改善及营业税金及附加率降0.13个百分点,二季度虽收入增速环比放缓,归属净利润仍增长12.89%,高于一季度约3.5个百分点,单季净利率提升3.52个百分点。 维持对公司的判断。公司成熟店内生增长稳定良好、次新店(长沙奥莱)培育超预期、外延扩张稳健,预计2013-15年储备项目(包括国货陈列馆、天津奥特莱斯、春天百货扩建项目、郴州友阿购物中心、邵阳友阿购物中心等)将相继开业,为公司未来业绩持续增长提供保障。 根据公司最新经营情况,更新盈利预测。预计2013-15年EPS分别为0.79、0.96和1.18元,其中:(1)假设长沙银行三年分红均合EPS0.04元;(2)小额贷款和担保公司合计收益合EPS分别为0.09、0.11和0.12元;(3)不包括住宅项目收益,住宅项目预计贡献EPS约0.25元,预计2014年确认。公司目前8.98元的股价对应总市值50亿元,剔除长沙银行1.5元左右的价值及小额贷款和担保收益1.1元价值(13年10倍PE),对应2013年主业PE约10倍;给予12.06元目标价(2013年商业等主业EPS0.64元*15倍PE+小额贷款和担保收益EPS0.11元*10倍PE+1.5元长沙银行价值),维持“增持”投资评级。 不确定性因素。网点及储备项目的增加带来资本开支加大;异地扩张的不确定性等。

公司8月27日发布2013半年报。报告期内实现营业收入16.54亿元,同比增长5.78%;利润总额1.79亿元,同比增长6.04%;归属净利润1.37亿元,同比增长3.64%,扣非净利润1.07亿元,同比下降18.46%。2013上半年公司摊薄每股收益0.258元,净资产收益率5.96%;每股经营性现金流0.32元。 简评和投资建议。公司上半年收入增长5.78%,净利增3.64%主要来自政府补贴增加;扣非净利润降18.46%,主要由于商业促销、黄金珠宝热销及高毛利率的酒店业务收入占比下降致毛利率大幅减少3个百分点。我们测算,商业、医药、酒店、物业管理、营业外收入(补贴)分别贡献净利润7950、1318、128、2114和2200万元,合EPS各为0.15、0.02、0.04和0.04元。 从季度拆分看,二季度收入增长5.12%,较一季度略放缓1.2个百分点;毛利率大幅减少4个百分点,较一季度降幅扩大2个百分,我们认为主要与黄金珠宝热销、商场促销及高毛利业务(酒店等)销售占比下降有关;二季度销售管理合计费用率增加0.87个百分点,而财务费用减少近900万元,导致期间费用率减少0.52个百分点。收入增速仍较慢及毛利率减少致二季度营业利润同比降21.25%。此外,因上半年2900万元财政补贴发生在二季度,最终归属净利润仍增长4.8%,较一季度提升3.2个百分点。 根据公司最新经营情况,我们更新盈利预测。预计公司2013-14年EPS各为0.50和0.54元;其中2013年商业、医药、酒店、物业管理分别实现EPS0.33、0.04、0.01和0.08元,我们用分部估值法分别给予10、20、20和5倍估值(此外,13年政府补助约2900元,对应EPS0.04元),合计对应每股价值为4.66元;同时再加上163地块(公司拥有49%股权,目前该项目只“制造”财务费用而不产生收益,预计将来可能在黄浦区核心商圈建设11万平米左右的购物中心,因此只能在其资产价值的基础上扣除负债并打个折扣来估值)对应的每股价值保守测算应该在每股3元左右;故给予7.662元以上的6个月目标价并维持“增持”的投资评级。 风险和不确定性:酒店业务的波动性;163地块项目对未来业绩(2015年及之后)影响的不确定性等。

简评及投资建议。公司上半年收入增长38%,其中商业增长19.37%,地产因确认4个项目销售而大幅增加5个多亿。得益于毛利率和费用率各改善5个百分点,以及有效税率大幅减少近37个百分点,上半年归属净利润大幅增长3213%,且随着非经常损益影响逐渐消除,扣非净利润也高增长2419%。其中11个地产子公司合计贡献净利润7998万元(对应净利率15%),合EPS约0.28元;以2.72亿元扣非净利润剔除上述地产净利,商业主业净利约1.99亿元,合EPS约0.69元(按目前2.87亿股本计)。 值得关注的是,公司上半年占比销售合计费用约51%的人工薪酬同比下降6.47%,费用率显著下降2.52个百分点至5.3%,而按公司计划至2015年将人工费用率降至3%以内,对应目前仍有超2个百分点的下降空间,符合我们之前“沉重的费用负担是公司之前年度压制业绩的最大因素,也是我们认为在公司导入民营治理机制和实施经营调整之后,未来利润释放的最大来源”的判断。 维持对公司的判断。公司2013年以来的业绩迅速释放和中报10送7转3派1的分配方案再次印证公司实际控制人连续增持和积极预期引导,而这也隐含了以下信息:公司通过2008年以来持续的关闭调整门店、消化处理担保诉讼损失及计提职工辞退福利已近尾声,终从民营控股之名,达成民营控制之实,2013年以来开始兑现改善收益。与此同时,公司正在借助大股东优势,在江苏以开发综合体模式大力实施渠道下沉,目前在建和拟建项目(7个综合体和2个住宅项目)预计剩余投资总额约138亿元,并仍在投资组建新的项目公司。 沿以上两条线索,我们认为:在灵活的民营机制下,公司已进入的业绩释放进程可能在较短的时间(2年左右)快速完成,同时地产项目的结算将可进一步为业绩增色,而大量资本开支产生的借款因充分的费用资本化并不必然带来短期财务费用压力,实质以折旧摊销、开办费等形式将费用压力后移至2015-16年,因而其2013-2014年的业绩高成长值得期待。 调整盈利预测和目标价。预计公司2013-15年主业贡献EPS分别为1.35元、1.86元和2.47元(暂按2.87亿股本计算),2014-15年增速分别为37.6%和32.7%;另测算地产项目2013-2014年各贡献EPS约0.47元和0.5元,假设2015年贡献EPS0.67元。公司2013-2015年合并EPS为1.83元、2.36元和3.14元(2014-15年地产业绩确认具有较大不确定性)。公司当前71.5亿元市值对应商业业务的PS为1.04倍,在行业内处于较高位置,对应总体收入的PS为0.92倍。 我们给予商业主业2013年业绩15-20倍PE,并考虑综合体开发模式下的地产业绩具有一定持续性,给予8倍PE,上调目标价至24.01-30.76元,维持“增持”评级。

公司8月26日发布2013半年报。报告期内实现营业收入57.81亿元,同比增长15.56%;利润总额3.21亿元,同比增长24.34%;归属净利润2.44亿元,同比增长21.28%,扣非净利润2.37亿元,同比增长21.33%。2013上半年公司摊薄每股收益0.409元,净资产收益率9.29%;每股经营性现金流1.15元。 公司同时预计2013年1-9月归属净利润同比增长20%-30%,即2.96亿元-3.21亿元,合EPS为0.50-0.54元,对应三季度归属净利润为5205-7673万元,同比增长14.34%-68.56%。 简评及投资建议。公司上半年收入增15.56%,其中二季度收入增速(18.42%)较一季度(13.3%)环比提升,主要来自老店可比增长(我们预计百货为两位数,超市为个位数)及新开门店外延增量贡献(12年新开19家门店,13上半年新开5家门店)。 上半年综合毛利率提升0.7个百分点至21.7%,一、二季度各增1.01和0.31个百分点,主要来自对品类结构及供应链整合的完善;因受公司外延扩张致前期投入和广告宣传费增加及运营费用自然上涨影响,上半年销售管理费用率增0.74个百分点至15.46%;实现财务收益1830万元(1H13为1057万元财务费用),主要来自定增募资的利息收入增加及归还银行贷款8.5亿元带来的利息支出减少。 毛利率提升及财务收益增加使公司上半年营业利润同比增24.36%,其中一、二季度各增23.6%和25.97%;但因有效所得税率增加近2个百分点,最终公司上半年归属净利增21.28%,一、二季度各增21.26%和21.33%,各季经营稳定增长。 根据中报最新经营情况,我们略调整盈利预测。预计2013-15年EPS分别为0.71、0.86和1.03元(以总股本59712万股计),公司目前10.51元股价对应2013-15年PE各为14.9、12.2和10.2倍,相对于其未来三年20%以上的净利润复合增速来看,估值处于偏低水平。考虑到公司所处消费氛围较好的湖南区域、江西区域门店也已稳健盈利以及其百货超市均处于良性发展期,给予14.15元(对应2013年20倍PE)的六个月目标并维持“买入”评级。 风险与不确定性。跨区域扩张及展店速度的不确定性;新门店培育期超出预期等。

3.25%;归属净利润2.33亿元,同比下降2%,扣非净利润2.21亿元,同比下降6.19%。2013上半年公司摊薄每股收益0.354元,净资产收益率8.4%;每股经营性现金流0.12元。 简评和投资建议。 1.上半年收入同比下降0.32%,一季度增2.13%、二季度降3.05%;综合毛利率21.09%,同比增加0.2个百分点。 分业务(表1),公司上半年商品销售收入58.08亿元,同比下降0.58%,主要是由于贵友大厦方庄店(2002年10月开业)因租约到期而3月闭店以及消费环境依然偏弱所致;房屋租赁收入2.3亿元,同比增长4.9%。其中新燕莎控股贡献收入42.47亿元,占比公司营业总收入68%。 综合毛利率增加0.2个百分点,其中商品销售毛利率减少0.03个百分点至17.66%,可能与促销加大、低毛利率品类(黄金珠宝热销)等有关;房屋租赁毛利率增加2.74个百分点49.08%,带动主营毛利率增0.13个百分点。 2.上半年销售管理合计费用率增加0.68个百分点,财务费用减少335万元(表2)。销售费用率略增0.08个百分点至4.85%,管理费用率增加0.61个百分点至7.98%,增量主要来自人工成本和租赁费。公司上半年人工和租金费用率分别达6.7%和3%,分别占比销管合计费用52%和25%。因利息收入增加,财务费用减少335万元,费用率减少0.05个百分点,最终期间费用率增加0.63个百分点至13%。 3.费用率增加抵消了毛利率改善,上半年营业利润降5.8%,政府补贴增加和有效税率减少1个百分点,利润总额和归属净利润各降3.25%和2%。其中一季度增2.45%、二季度降6.79%。主要子公司及门店中,新燕莎控股贡献净利润2.69亿元,占比公司归属净利润115%;西单商场中,新疆店盈利1245万元,成都店盈利806万元,兰州店盈利629万元,万方店亏损61万元,友谊商城亏损160万元;天津新燕莎奥莱和金街购物广场均尚在建设期,分别亏损593万元和1487万元。此外,法雅商贸、西羽戎腾和谊星商业分别贡献净利1818万元、617万元和636万元。 维持对公司的判断。整体预计公司2013-14年处于业绩平淡期,能否回升取决于消费环境及两大新店的培育情况。其中预计燕莎金街购物广场(租赁,7.85万平米)和天津奥莱(自有,9.25万平米)将于2013年底开业,培育期分别为2年和4年,按公司测算预计两者2013-15年合计亏损约9900万元、5000万元和3000万元,影响EPS约0.15元、0.08元和0.05元;更长远的,不排除公司通过并购等实施跨越发展,我们判断公司未来发展上还存在大股东以及北京国资继续支持以公司作为重要零售业平台的可能。 维持盈利预测。考虑以上两个大体量门店的外延增量,我们预计公司2013-2015年EPS为0.54元、0.55元和0.61元,对应增速-11.2%、2.4%和11.3%,目前6.07元的股价对应2013-15年PE各为11.3倍、11.0倍和9.9倍,估值略低于行业平均水平,维持目标价8.10元(对应2013年约15倍PE)和“增持”评级。 风险与不确定性。西单与新燕莎是国资和同一大股东下的重组,重组后各层面的整合进程和效率存在一定不确定性;外延扩张提速后培育期长短的不确定性等。

公司8月24日发布2013半年报。报告期内实现营业收入272.15亿元,同比增长6.76%;利润总额12.77亿元,同比下降6.65%;归属净利润7.4亿元,同比下降8.91%,扣非净利润7.08亿元,同比下降9.89%。2013上半年公司摊薄每股收益0.429元,净资产收益率5.86%,每股经营性现金流1.34元。 简评和投资建议。公司上半年实现归属净利7.4亿元,同比降8.91%,EPS0.43元;扣非净利润7.08亿元,同比降9.89%,EPS0.41元;扣非净利中:超市业务权益(55.2%)净利1.06亿元,同比降42.24%,EPS0.06元,主要由于联华超市人工电费等刚性费用压力加大、持续关店调整及联家超市同比下降幅度(26%)较大所致;百货及其他业务净利6.02亿元,同比降0.05%,EPS0.35元。整体看,公司上半年超市业绩大幅下降,百货及其他业绩基本持平的经营趋势符合我们的预期。 季度拆分测算: 1Q13公司实现归属净利3.8亿元,同比降13.09%,EPS0.22元,扣非净利3.73亿元,同比降11.38%,EPS0.22元,其中超市业务权益净利5103万元,同比降47.69%,EPS0.03元,百货及其他业务净利3.22亿元,同比降0.43%,EPS0.19元; 2Q13公司实现归属净利3.6亿元,同比降4.03%,EPS0.21元,扣非净利3.35亿元,同比降8.16%,EPS0.19元,其中超市业务权益净利5470万元,同比降36.04%,EPS0.03元,百货及其他业务净利2.8亿元,同比增0.38%,EPS0.16元。 二季度公司超市、百货及其他两项业务经营形势均环比略有提升,其中联华超市虽仍面临较大经营压力,但二季度净利降幅环比缩窄近12个百分点,百货及其他业务净利增速自略降(-0.43%)转为略增(0.38%);我们认为这一趋势一方面由于二季度整体消费环境回暖及淡季促销加大带来的收入增速提升(1Q收入增5.66%,其中超市5.76%,百货5.5%;2Q收入增8.24%,其中超市8.99%,百货7.41%),另一方面也由于公司在市郊商圈高增长门店收入利润占比的逐步提升。 我们预计,公司下半年仍有望持续季度环比好转的趋势,但在其未真正实现治理结构优化、激励机制改善从而抑制经营效率显著提升背景下,好转的趋势可能仍将较为缓慢。 维持对公司的判断。公司是上海多业态发展的零售龙头,品牌、规模和协同效应较同行有较明显优势。(A)近年来侧重在市中心外圈、郊县等区域重点发展购物中心的扩张战略符合城市迁移和发展规律,有效对冲一线城市百货内生增长放缓的趋势;(B)公司已完成了资本的整合(重组),未来将逐步进行内部构架及运作等多方面的整合,因此从更长远看,公司经营效率能否得到提升、治理结构能否进一步改善,则是公司未来业绩能否得到有效提升的关键。(C)联华超市以占公司65%的收入和16%的净利水平对公司业绩影响较大,12年及13上半年联华超市受其主要经营区域经济疲软和竞争压力等影响业绩大幅下滑(-47%和-42%),我们预计其未来3年业绩增长压力仍较大,从而导致公司整体业绩难以在短期内实现较快增长。 维持盈利预测。预计公司2013-15年EPS分别为0.68元、0.74和0.82元,其中预计2013年超市EPS为0.1元,综合百货EPS为0.42元,来自于各类股权投资等方面的投资收益及营业外净收入贡献为0.12和0.04元。 公司目前7.28元的股价对应125亿市值,剔除所包含的联华超市港股折合人民币21亿元市值(55.2%)、海通证券23亿元市值(21447万股,10.5元)、浦发银行16亿市值(19008万股,8.42元),则其综合百货业务对应市值约为66亿元,对应我们预测的13年综合百货7.2亿元净利润,动态PE仅9.2倍。考虑到公司在上海地区较强的龙头地位、较前瞻的扩张战略以及整合后可期待的规模效应和协同效应,我们给予公司9.3-10.98元目标价值区间(对应160-189亿元市值,其中联华超市等股权参考流通股价和一致预期等给以估值,综合百货等业务给以了119-142亿元市值对应13年其净利润15-18倍的PE),维持“买入”评级。公司分部盈利预测及估值参见表6和表7。此外公司目前拥有多项优质资产,百货门店总面积约260万平米,自有物业占比68%,重估价值显著,根据NAV测算每股价值达到20元以上,也为公司提供了较高的安全边际。 风险和不确定性:(1)联华超市、海通证券、浦发银行等已上市股权资产市值的波动;(2)成熟门店增长速度放缓;(3)新开门店培育期超预期;(4)主要经营区域集中在上海等发达区域,受经济波动、竞争加剧的影响可能较大。

简评及投资建议。公司上半年收入增长14.25%,净利润下降6.1%,略低于预期,主因12年老大楼扩建、超市新店和筹备西宁店产生较多人工、租赁和利息支出等费用;从季度看,公司二季度收入和净利各增16.63%和6.11%,均较一季度(收入增12.43%、净利降11.99%)有一定幅度改善。我们测算,上半年EPS0.71元中,百货老店0.42元、超市0.23元、家电0.1元、投资收益贡献0.07元,此外西宁店亏损0.11元。 各业务中,(A)百货相对疲弱。上半年收入仅增3%,其中预计东方红广场和西夏店增长10%左右,新百商店持平,购物中心个位数增长,老大楼因扩建后经营效果不佳,1.32亿元收入同比下滑超过20%,预计现代城店上半年仅有8000万元左右收入,仍未见起色。我们预计公司原计划5月开业的西宁店(控股65%,自有物业)将延迟至2013年9月前后开业,该门店上半年略有收入25万元,亏损3414万元,因开店导致下半年费用增加,预计全年亏损超过6000万元,贡献权益亏损超过3900万元;此外估计现代城店2013上半年亏损1500万元左右,全年仍将亏3000万元左右。 (B)超市仍是收入增长最快业态,但短期内增收不增利。上半年新百超市收入12.9亿元,同比增29%,但因2012年新开店培育期拉长,4807万元净利润同比下降8%左右;森林公园大卖场实现收入8675万元,盈利11万元,预计2013年有望扭亏。 (C)家电收入有19%的良好增长,其中东桥电器(控股51%)收入7.64亿元,净利润3880万元,估计增35%左右。 维持对公司的判断。新一轮外延扩张有序进行,2013-15年新开百货门店5家,总建面32万平米,约为目前21万平米存量(百货)的1.5倍;由于新门店开业及培育费用支出增多,业绩进入短暂平淡期(预计3年),但外延扩张将进一步增强公司在银川商业竞争中的垄断地位,构成外延增长的重要内容,未来业绩驱动力将由利润率提升转化为收入增长为主。 展望2013-14年,我们认为影响公司业绩的因素包括:(A)超市仍将是收入成长较快的业务,但短期步入增收不增利阶段,未来更多靠门店结束培育期后再次拉动利润增长;(B)家电或因房地产及消费市场回暖,净利润有持续增长;(C)预计老大楼及扩建店改造工程费用继续在2013年摊销,约3000万元;(D)2013年有西宁店(8.66万平米)的培育压力(至少3年),2014年有大世界商务广场店(5.9万平米)、固原店(8.6万平米)及龙马鼓楼财富广场项目(5.7万平米)等项目的费用增量。 下调盈利预测。根据公司2013上半年业绩表现,及我们对下半年经营的判断,略下调公司2013-2015年EPS预测至1.12元、1.19元和1.31元,增速为-4.5%、6.5%和10.4%。对应当前11.37元的价格,PE分别为10.2倍、9.6倍和8.7倍,

公司8月17日发布2013半年报。报告期内实现营业收入16.95亿元,同比增长72.67%;利润总额7.99亿元,同比增长94.11%;归属净利润5.86亿元,同比增长96.73%,扣非净利润5.8亿元,同比增长98.26%。2013上半年公司摊薄每股收益0.523元,净资产收益率18.43%;每股经营性现金流0.92元。 公司预计2013年1-9月归属净利润增长50-80%,即6.92-8.3亿元,合EPS0.62-0.74元,测算三季度增速(-35%,49%)。 简评及投资建议。 公司上半年实现收入16.95亿元,同比增长72.67%,增量7.13亿元主要来自:(A)2012年9月开业的本部五期品牌旗舰店广场、佟二堡二期裘皮皮装市场及成都海宁皮革城一期等三大市场,贡献出租商铺面积增量、租金水平上涨,租金收入及综合管理服务费收入增加;(B)成都皮革城一期市场商铺(预计4.3亿元)、本部三期品牌风尚中心部分(预计1.5亿元)销售。 因成都皮革城一期及本部三期部分物业销售价格较高,其中预计成都市场销售毛利率在80%左右,带动商铺及配套物业销售业务毛利率大幅提升17.37个百分点,带动综合毛利率增11.52个百分点;在收入较快增长的基础上,期间费用率减少0.46个百分点至4.48%。毛利率及费用率双重改善,抵消了营业税金及附加率的增加(6.8个百分点),上半年归属净利润为5.86亿元,同比增长96.73%。 展望全年,考虑到提租影响,我们预计商铺租赁及管理费收入约14.5亿元左右,而销售部分,预计下半年成都市场仍可确认销售收益约1亿元,但由于:(1)2012年三季度同期有销售商铺收益;(2)2012年9月开始,新增的本部五期、成都一期和佟二堡二期市场商铺贡献收益,以上两方面均构成高基数,而2013下半年没有新增商铺可供出租或销售,因而下半年增速将下降,这也已在市场预期之内。 对公司观点及盈利预测、估值。公司集聚了大量优质商户资源,持续实施成功的外延扩张,租售结合方式有利于保持业绩高成长和较高的投资回报率,展望后期,也应关注公司的扩张效率和边际投入回报比。 调整盈利预测。我们预计公司2013-2014年EPS分别为1.00元和1.16元,同比增长59.8%和15.7%,其中以毛利额占比测算2013年出租业务贡献EPS约0.68元,商铺出售业务贡献EPS约0.28元,地产贡献EPS约0.04元。维持21.3元的目标价(对应2013年出租业绩25倍PE,商铺出售业绩10倍PE,并加上地产业绩贡献),维持“增持”评级。 风险与不确定性。异地扩张效率下降风险;电子商务分流风险;后续业绩增速下滑风险。

公司17日公告拟增购阿克苏天百时尚购物中心项目商业面积5535平米,预计增购部分投资额5784万元;同时追加装修改造费用8482万元,合计对该项目增加投资1.43亿元;项目总建面将达7.6万平米,预计2013下半年开业,公司测算第4年可盈利,投资回收期8.4年。 简评及投资建议。 公司此前购买了该项目地下1层至地上5层总面积约70465平米的商业房产,单价6045元/平米,合计4.26亿元,包含装修及设备购置等的总投资额预计6亿元。现因拆迁、规划调整等,该项目总建面由70465平米增至7.6万平米,增加商业面积约5535平米。公司本次增购物业即为上述新增面积,包括地下1层外扩增加面积约3035平米、地上5层楼顶部增设设备用房1400平米、增设由室外直通卖场的扶梯面积约600平米,以及中庭挑空区域缩小增加面积约500平米。 本次增购部分总投资额为5784万元,包括增购面积所需资金及相关税费3548万元(购买单价6045元/平米,与之前相同)、新增装修改造投入1592万元、新增设备购置及消防费用332万元、新增电子设备购置11.94万元、新增营运资金300万元;追加项目装修改造投资为8482万元,合计公司该项目增加投资14266万元。此外,因项目在装修施工过程中材料、设备价格及人工成本上涨等,公司需追加装修改造费用8482万元,追加后平均装修改造费用由1672元/平米增至2876元/平米。 据公司测算(表1),预计该项目开业首年坪效约0.42万元/平米,收入约3.17亿元,亏损5040万元;预计培育期3年,第4年有望盈利2844万元,当年坪效1.21万元/平米;预计成熟后,第10年收入达21.7亿元,坪效2.85万元/平米,净利润1.64亿元,净利率7.55%,贡献EPS约0.53元。我们按2013年经营2个月、2014-15全年计,预计2013-15年各亏损840、4800和3400万元,拉低EPS各约0.03、0.16和0.11元。 维持对公司的判断:公司是新疆商业龙头,有规模竞争优势且正在快速扩张,有机会最大程度受益于新疆区域基于投资带动和人口倍增所推动的巨大消费增长红利。长期看有可持成长能力,但短期主业压力较大。 根据公司开店节奏,2012年5家新开店集中于下半年,而2013年按计划仍将新开佳雨城项目(2013年下半年,1.32万平米)、阿克苏店(2013年10月,自有7.6万平米)及昊元上品店(2013年10月,租赁10.1万平米),合计面积18.5万平米,因此预计2013-2014年主业业绩仍面临较大压力,但公司持股50%的汇友地产项目2013-2014年度合计仍可贡献权益利润8.12亿元左右,对应EPS约2.61元,因此未来两年仍可较好对冲主业亏损,整体业绩仍可观。 维持盈利预测。预计公司2013-2015年EPS为1.14元、1.24元和1.35元,同比增长6%、8.6%和9.3%,其中2013年地产贡献利润约1.12元,商业主业略盈利。公司当前股价9.15元,虽缺乏短期主业业绩支撑,但从长期角度看,公司在优势区域处于竞争领先地位,并通过快速外延扩张提升竞争力,具备长期价值,另有地产业务价值增厚,维持12.62元目标价(13年商业0.5倍PS+地产剩余收益合2.61元EPS)和“增持”评级。 风险与不确定性。新的外延扩张项目带来业绩压力;地产项目开发和收益确认给业绩带来一定波动。

公司8月17日发布2013半年报。报告期内实现营业收入72.67亿元,同比增长12.14%;利润总额2.3亿元,同比下降2.11%;归属净利润1.7亿元,同比增长1.29%,扣非净利润1.55亿元,同比下降6.71%。2013上半年公司摊薄每股收益0.33元,净资产收益率6.36%;每股经营性现金流0.64元。 简评和投资建议。公司2013上半年确认了1.28亿元的振兴街房地产收入,较2012上半年2.53亿元的收入下降49.6%。剔除后商业主业收入约59.85亿元,同比增长14.36%优于行业,主要由于公司较优店龄结构带动较快内生增长及次新、新开门店贡献。由于高毛利率的地产收入确认额减少,及商业中低毛利率的黄金珠宝热销等结构性因素,上半年综合毛利率同比减少0.69个百分点至17.96%,其中商业主业毛利率为14.3%,同比减少0.45个百分点。 公司销售与管理费用率合计为12.34%,同比略增0.07个百分点,主要为2012下半年至今,公司仍新开了11家门店且多为租赁门店,报告期内人工费用、租金及开办费仍有较快增长,但包括折旧费、长期待摊费用和无形资产摊销费在内的各项其他费用均同比下降,体现资本开支放缓后的费用下降趋势。 公司2013上半年财务费用仍同比增长8.5%至1.1亿元,费用额仍未见下降。但公司截至2013年中期的各项借款余额为40.56亿元,较2012年末已下降1.97亿元,且长期借款余额下降4.17亿元,短期借款余额也下降2.92亿元,预计下半年公司将陆续归还一年内到期的债务,财务费用压力缓解,我们预测2013年财务费用为2亿元。预计更大幅度的财务费用下降将发生在2014-2015年。 我们测算2013上半年地产业务贡献约1275万元净利润(以10%净利率测算),对应约0.03元EPS,剔除后商业贡献净利润约1.57亿元,同比增长约14.1%,对应EPS约0.3元。 在建工程进展及预期收益。公司目前主要在建项目为青岛乾豪项目、青岛李沧项目(青岛银座投资项目)及济南顺河街项目,合计预计投资14.5亿元,目前已投入5.62亿元,其中乾豪项目进度为55.93%、李沧项目进度为69.6%、济南顺河街项目进度为48%。预计以上项目均可在2014年上半年完工,商业部分开业,且相关写字楼及住宅项目可确认收益。 我们测算:(A)乾豪和李沧项目地产部分合计可贡献收入13亿元,贡献权益净利润1.23亿元,对应0.24元EPS(其中假设0.14元在2014年确认);(B)假设公司在2014年的平均银行借款余额下降8亿元,以7%的利率计算,全年可减少财务费用约5600万元,增厚EPS约0.08元。 维持对公司的观点。(1)业绩高成长的核心逻辑为店龄结构佳+资本开支放缓:以成长期门店占比最高的店龄结构,可保障公司未来几年收入保持高入增速,也可使毛利率有止跌回升;资本开支回落费用率下降和利润率提升弹性较大,这一判断已得到印证,并在后续更明显体现。(2)公司通过托管银座商城门店,已开始为整体上市作铺垫,预期公司将积极推进该事项,以扩大公司规模,提升盈利能力,以更好的质量和盈利基础支撑未来进一步发展。 调整盈利预测。由于我们判断公司乾豪项目和李沧项目的地产收益将延后到2014-2015年期间确认,并对财务费用的下降期间和弹性做了重新考量(2013年下降较少,2014-2015年逐年扩大下降幅度),我们调整预测2013-2015年净利分别为3.37亿元、5.25亿元和6.68亿元,对应EPS为0.65元、1.01元和1.28元,其中2013-2014年地产各贡献EPS约0.05元和0.14元。剔除地产业绩后,2013-2015年商业EPS各为0.60元、0.87元和1.19元,分别同比增长38.1%、44.6%和36.5%。 估值。我们认为公司合理的价值计算依据为:(1)公司当前市值37元市值扣减8亿元地产净资产后市值约为29亿元;(2)地产项目合计导致公司2013年多承担约1亿元财务费用和3600万元土地摊销费用,合计影响净利润约1亿元和对应0.2元EPS,因此公司2013年商业正常化利润预计为4.17亿元,对应EPS0.80元左右,公司当前零售真实PE为7倍左右,而即便对应2013年可实现的0.6元主业EPS的PE也仅11.8倍。公司绝对价值低估,未来业绩弹性和增长潜力较大,基于当前行业估值现状,调整目标价至12元目标价(对应2013年真实EPS约15倍PE),维持“买入”评级。 风险与不确定性。(A)未来如果继续实施重资产扩张战略将给业绩增速带来不确定性;(B)市场所预期的资产整合进程具有较多不确定性。