我们近期对大东方百货、汽车4S店及其他业务进行了跟踪。公司2012年受汽车市场低迷、新东方汽车城搬迁、消费环境疲弱等多重因素影响,业绩承压;但2013年以来,随着汽车消费市场回暖以及有2家保时捷新店增量,公司汽车4S店业务有望开始释放业绩弹性,这是我们本次跟踪的主要关注点。 主要观点。 (1)百货:预计商业大厦2013年销售及利润均个位数增长,海门店打平,伊酷童仍需2年左右培育期。其中:商业大厦:2013年春节10余天销售基本持平,2013年可能仍会进行品牌调整,预计2012年收入降0-5%左右,剔除投资收益的净利润降10%左右,毛利率基本持平;预计2013年收入略增5%,净利润增5-10%。 海门店:预计2012年收入约1.6亿元,亏损700-800万元,2013年预计收入超过2亿元,有望打平,培育趋势良好。 伊酷童店:预计2012年收入1650万元,亏损1500万元,预计2013年收入约2000万元,亏损1100万元左右。仍需要较长培育期。 (2)汽车4S店业务:预计13年新东方汽车城投建减少、2家保时捷店合计盈利3500万元,驱动业绩弹性释放。 新东方汽车城已搬迁完毕,目前4S店18家,主要资本开支已在2011-12年发生,2013年将放缓投资节奏,从而减少费用增量;且随着汽车市场回暖,原汽车业务销售增速有望回升至20%左右(1月估计增30%以上)。2家保时捷店均已开业(无锡店2012.12.11,南通店2013.1.18),有望成为公司2013-14年汽车4S店业务利润增量的重要看点。 关于汽车业务的经营测算:预计2012年收入增长约10%至45亿元,权益净利润3000-3500万元,较2011年的4786万元降30%左右。2013年,预计原汽车业务净利润增25%左右至3750万元,2家保时捷贡献1750万元权益净利润,DS店因在国内尚处于品牌认知期而业绩贡献有限,汽车4S店业务合计权益净利润为5500万元。预计2014年该业务净利润有望超过8000万元。 (3)其他业务及股权投资:其他业务及股权投资:三凤桥肉庄经营稳定,股权投资升值空间或将打开。 三凤桥肉庄:估计食品销售业务2013年1月收入增长10%以上,经营稳定。预计因新店培育期较短,三凤桥肉庄2012年净利润可恢复至1500-1800万元。 家电及超市:预计2012年家电收入和净利润均下滑,我们对净利润的预测为1260万元,同比下降45%左右;预计随着公司将经营重点转移至社区标超,百业超市未来经营将更趋稳定,净利润仍维持在200万元左右。 股权投资分红收益:预计2012-14年国联信托仍有稳定分红,江苏银行及广电网络仍具有分红的较大可能性(可能减少),合计分红维持1500-2000万元左右。另外,广电网络和江苏银行均处于上市辅导期,最早有可能在2013年上市。 维持对公司的判断。公司2011年百货和汽车两项业务扩张带来短期资本开支较大,2012年消费环境及汽车市场景气偏弱,构成公司经营的内、外部压力。但2013年以来汽车市场回暖,且公司有2家保时捷店业绩贡献、东方汽车城资本开支放缓以及海门店扭亏,有望在2013年开始迎来较好业绩弹性释放。我们之前对公司业绩节奏的判断:“2011年是投入年,2012年投入产出平衡的过渡年,2013年可能是收获年”。 盈利预测与估值。预计公司2012-14年净利润分别为1.51亿元、1.90亿元和2.52亿元,同比增长-27.19%、25.88%和32.55%,对应EPS为0.29、0.36和0.48元(公司预约4月9日披露年报)。公司当前4.61元股价对应我们预计的13年EPS的PE为12.7倍,略低于行业平均水平,维持目标价5.78元和“增持”评级。 风险和不确定性。汽车业务经营受行业周期和竞争影响;新开保时捷店销售低于预期;百货次新店培育亏损超预期。

公司2月28日发布2012年报。2012年实现营业收入143.77亿元,同比增长10.29%;利润总额8.36亿元,同比增长4.01%;归属净利润5.88亿元,同比增长2.40%。摊薄EPS为0.734元;净资产收益率15.53%。报告期每股经营性现金流0.96元,与每股收益的比率为1.31倍。公司2012年分配预案:拟以2012年末80020万总股本为基数,每10股派现3.3元(含税)。 简评和投资建议。公司2012年收入增长10.29%,其中同店增长4.28%,外延增量(2011-12年各开7和9家门店)贡献约6%的增长。因展店加快及费用自然上涨,期间费用率增加抵消了毛利率的改善,公司归属净利润仅增2.4%。 从季度拆分看,虽然四季度收入增速环比未改善,但同店增速提升至约5.4%(1-3Q为3.9%),且毛利率同比大幅增加0.94个百分点,驱动单季经营性利润总额(扣除投资收益及营业外净收支)增长20%,业绩逐季显著改善(1-3Q各为-13%、-3%和12%),符合我们对其“在消费环境改善下,将具较好弹性”的判断。 维持对公司的判断。公司以“百货+超市+X”的组合业态经营59门店(含55家直营店和4家加盟店)共约155万平米面积,同时能保持每年8-10家门店的有效扩张。在品牌下沉和商业供给量增加等提供发展机会时,公司在合适区域介入高端百货和购物中心经营,并以适当商品针对细分客户推进网上天虹发展,从而应对新业态和新区域扩张带来的竞争压力。短期内,异地拓展的次新门店减亏仍是判断其业绩成长和投资机会的主要逻辑。 更新盈利预测及目标价。预计公司2013-2015年净利润分别同比增长18%、23.2%和25.9%,对应EPS为0.87元、1.07元和1.34元,对应当前10.61元股价,动态PE为12.2倍、9.9倍和7.9倍。公司属于治理和激励较好,有意愿全国性扩张,拥有较高投资回报率的公司,按当前估值中枢更新目标价至13元(对应2013年15倍PE),维持“增持”评级。 风险与不确定性。(1)外延扩张的数量和质量低于预期;(2)新门店盈利改善低于预期;(3)扩张速度失衡,且门店规模和布局不合理,竞争因素导致毛利率和净利率下滑,从而业绩增长低于预期。

公司2月27日发布2012年度业绩快报,预计2012年实现收入57.94亿元,同比增长21.17%,归属净利润3.76亿元,同比增长29.44%,合EPS约0.67元,略超预期。 简评和投资建议。2012年,公司收入和利润增量主要来自成熟门店内生增长、长沙奥特莱斯增量,以及小额贷款和担保业务。2012年收入增长21.17%,四季度收入增速超30%,且绝对额为全年单季最高,体现湖南良好的百货消费环境及公司较强的区域竞争力;净利润增速高于收入约8个百分点,可能主要与高毛利率的金融业务占比增加及费用管控加强有关。 主要门店中,我们估算,除春天百货2012年受改造影响外(一期已于2013年1月30日开业,面积增至3万平米),友谊商店A. B馆、友谊商城、阿波罗商业广场等均有20-25%的良好内生增长;预计长沙奥特莱斯销售超5亿元(含税),盈利1500万元左右,2013年有望盈利3000万元。 对1Q13业绩前瞻:我们预计公司1Q13将延续4Q12良好的经营态势,预计收入增长仍能维持20%以上,同时由于除春天百货扩建外其余均为成熟门店,资本开支增量不大,故净利润增速也仍将高于收入增速。 维持对公司现有资产和业务较为积极的评价。公司成熟店内生增长良好、次新店培育超预期、外延扩张稳健,预计2013-14年及其后储备项目(包括国货陈列馆、天津奥特莱斯、春天百货扩建项目、郴州友阿购物中心、邵阳友阿购物中心)将相继开业,从外延扩张上驱动公司业绩实现较好增长。 暂维持对公司2013-14年EPS各为0.80和1.01元的盈利预测(公司预约3月4日披露年报,我们将在此之后更新盈利预测),不包括住宅项目收益,住宅项目预计贡献EPS约0.25元,预计2014年确认。公司目前9.90元的股价对应总市值55亿元,剔除公司持有12亿左右长沙银行少数股权所包含价值,主业市值约43亿,对应2013年主业PE约11倍;维持13元目标价(对应2013年主业13倍PE加上每股2元长沙银行的少数股权价值)和“增持”的投资评级。 不确定性因素。网点及储备项目的增加带来资本开支加大;异地扩张的不确定性等。

公司2月27日发布2012年度业绩快报,预计2012年实现收入100.06亿元,同比增18.56%,归属净利润3.43亿元,同比增31.84%,合EPS约1.27元,符合预期。 简评和投资建议。2012年公司收入稳健增长,为18.56%,其中我们预计百货业态增速较快,同时将其在总收入中的占比提升至30%左右;单季看,公司四季度21.90%的增速为全年最高,环比提升约4.7个百分点。外延方面,预计公司2012年新开16家物理门店,其中百货门店3家,即张家界店(5月30日,2.5万平米)、宜春店(9月23日,10万平米)、耒阳店(9月28日,2.7万平米),其余为超市及大卖场门店;预计2013年新开物理门店25家,其中百货门店5家(衡阳店已于1月25日开业,6万平米)。 在收入稳健增长的前提下,公司净利润增长31.84%,高于收入13个百分点,我们认为这仍主要来自于公司对费用的有效管控;由于百货业态占比提升及期间费用率下降,公司12年归属净利率进一步提升至3.43%,为2006年以来的最高水平。 对1Q13业绩前瞻:我们预计公司1Q13销售增速仍将维持在16%-20%之间,百货增速仍高于超市增速,同时预计净利润增速仍将高于销售增速。 在不考虑增发情况下,我们暂维持对公司2013-14年EPS分别为1.66和2.20元的盈利预测(若考虑增发6000万股,则摊薄后EPS为1.43和1.87元),公司目前21.99元股价对应2013-14年PE分别为13.2和10.0倍(考虑增发情况下,13年PE为15.4倍),估值处于偏低水平(公司预约3月28日披露年报);当前59亿的市值对应2013年动态PS为0.42倍。维持31.81元(对应2013年近20倍PE)的六个月目标价和“买入”评级。 风险与不确定性。跨区域扩张的不确定性;展店速度低于预期;销售规模释放速度低于预期;新门店培育期超出预期等。

公司2月27日发布2013年一季度业绩预告,预计1Q13归属母公司净利润同比增100%,即3.27亿元,合EPS0.31元,利润预增原因为公司营运利润增长及财务费用下降。 简评及投资建议。 公司此次业绩预告基本符合我们之前的预期,即1月21日对公司跟踪报告《预计1Q13净利润高增长,源于费用管控及开店节奏》中得出的“我们认为公司2013一季度基于较好的费用管控以及开店同比口径的不同,或将致当期业绩实现高增长。”的结论。 我们在报告中对公司1Q13收入增速情况和净利润增速情况做了测算和敏感性分析(表1和表2)。所得结论为,预计1Q13公司在毛利率同比基本保持不变,销售管理费用率同比下降0.24个百分点,及其他因素(营业外净收支、有效所得税率等)较12年同期不变情况下,1Q13公司净利润增长54%左右;而若毛利率提升0.1个百分点,销售管理费用率下降0.4个百分点,则净利润增长将近70%。 我们在之前报告中的不确定性因素中同时提到“对公司1Q13预测是基于营业外净收支、有效所得税率等同比不变的情况下所做的判断,这些因素的变化将对预测结果带来不确定性”。而实际上,公司于1月4日和1月24日分别公告收到政府补贴和奖励1668.52元和3473.81元,合计5142.33元,已较去年同期营业外收入增加3155元,对净利润增速贡献20个百分点左右。这是公司此次预告的增速高于我们之前预测的主要原因。 暂维持盈利预测。考虑到12年较低的业绩基数及新进区域新开门店经过一年左右培育期有望逐步释放收入利润,暂维持13年40%左右的净利润增速,即EPS0.91元(不考虑定增摊薄影响。我们将在3月30日其年报披露后对其盈利预测做更详尽的更新);预计2014年公司净利润也有望实现30%以上的较好增长。公司目前27.23元股价对应13年动态PE为30倍,较大幅度高于行业平均水平,但考虑到其未来两年较高的业绩增速(尤其是收入持续增速有望明显超越行业),维持公司33.89元(对应2013年约0.75倍PS)的12个月目标价和“增持”评级。 维持对公司的判断。长期看,我们认为公司是目前A股市场上最优秀的连锁超市企业,具备优异的经营管理和供应链整合能力,结合其以生鲜为主的差异化经营形成短期内较难模仿的核心竞争力。短期看,由于公司以大店形式新进皖南、东北和江苏等区域,尚需一定培育期,虽目前利润表现有所好转,但仍需时日形成区域规模优势;而基于公司在重庆(07年盈利)、北京(11上半年盈利)、贵州(10年盈利)、安徽(2012上半年盈利)等地的异地扩张成功经验使得我们对其在其他区域扩张的长期成功性具有较强的信心。 风险和不确定性:跨区域扩张的风险,包括扩张区域的选择及扩张速度等;规模快速发展可能带来的管理风险;激励机制改善的不确定性;定增预案尚需证监会核准等。

公司2月26日发布2012年报。2012年实现营业收入21.46亿元,同比增长5.21%;利润总额2.03亿元,同比下降21.44%;归属净利润1.51亿元,同比下降23.03%。摊薄EPS为0.264元;净资产收益率17.58%。报告期每股经营性现金流0.39元,与每股收益的比率为1.48倍。公司2012年分配预案:拟以2012年末57044万总股本为基数,每10股派现0.3元(含税)。 公司2013年主要经营目标:实现营业收入24亿元,同比增长11.84%,营业成本控制在18.3亿元,期间费用2.85亿元。 简评及投资建议。受经济及竞争环境等的不利影响,公司各季度收入增速均维持在个位数水平;但其中成都地区下半年5.64%的收入增速已较上半年(-3.43%)明显改善,主要与经营形势好转及低基数有关。2012年综合毛利率增加0.66个百分点(其中商业增0.1%),抵消了费用率的略增(0.04%),带动经营性利润总额(剔除非经营性净收益及营业外收支)同比增长13%,其中三、四季度(23%、31%)增速较一、二季度明显提升(3%、0%)。 公司2012年业绩同比下降23%,主要是由于2011年确认太平洋百货收益6023万元,本期因无法对收益金额做出合理估计故未确认;剔除该影响,公司扣非净利润同比增长15.86%,高于收入增速10个百分点,主要来自毛利率改善。 维持对公司的判断。公司的主要门店内生增长稳定,未来经营主要看点在外延扩张项目上:(A)公司与太平洋中控关于成都商厦太平洋百货的裁决结果已确定,公司可收回物业自主经营,属于重要外延扩张并有利于公司的可持续成长性;(B)盐市口项目(南区):商业部分有望于2013年10月开业,由于较低的物业投建成本和较好的商圈环境,预计培育期较短,而成熟后将可为公司新增贡献8亿左右收入和7500万左右利润;(C)茂业中心:总计6.2万平米商业部分有望于2014年开业,以购物中心租赁模式进行运营。此外,预计公司仍将以每年1-2家新开门店的速度,在成都及四川省内进行外延扩张,九眼桥项目也将成为公司后续年度的储备外延增量。 调整盈利预测和目标价。预计2013-2015年EPS分别为0.31、0.38和0.47元(谨慎原则,暂未计入太平洋百货春熙店投资收益,若计入该项的经常收益,则2013年EPS为0.41元),对应4.97元股价,2013-2015年PE分别为16.2倍、13.1倍和10.5倍,估值合理,维持“增持”评级,目标价6.1元(对应2013年真实业绩15倍PE)。 风险与不确定性:(1)主要外延扩张项目开业时间或投建时间再次低于预期,包括盐市口项目(南区)、茂业中心项目及九眼桥项目等;(2)区域竞争环境趋向激烈,公司相对竞争力下降。

公司1月19日发布2012年业绩快报。预计2012年实现营业收入73.49亿元,同比增长2.3%,归属净利润1.93亿元,同比下降9.52%,摊薄EPS为0.564元。 简评和投资建议。公司2012年面临经济下行及新店费用增加的双重压力,净利润同比下降9.52%基本符合我们之前降11%左右的预期。从环比变动看,公司四季度实现收入21.7亿元,同比下降4.33%,较前三季度更弱,主要是较弱的消费环境和较激烈的竞争压力所致;但营业利润和利润总额均有14%以上的较好增长,且是在2011年同期较高基数上实现的,可能与费用管控或理财产品收益有关;四季度归属净利润6457万元,同比增长3.59%,是2012年以来首次单季正增长。 我们对公司的判断。公司2009年以来扩张速度较快(2009-12年各开4、4、3和4家),其中2012年新开增城店(1月13日,1.5万平米)、珠江新城太阳新天地店(9月28日,2.6万平米)、广百尚宜(7月29日,3300平米)和东山店(12月22日,3.6万平米),资本开支和费用压力仍存在,加之广州市消费环境疲弱和市场竞争激烈,构成公司2012年业绩成长的主要制约因素。公司9月底关闭成都店也表明部分省外扩张面临各种不确定性因素。 暂维持盈利预测,预计公司2013-2014年归属净利润预期分别2.24亿元和2.76亿元,分别同比增长18.6%和23%,对应EPS为0.65和0.81元(公司预约3月6日披露2012年报)。公司当前股价为7.69元,对应2013-14年PE为11.7和9.5倍;公司当前市值26.3亿元,对应于其2013年我们预计的90亿元收入,PS为0.3倍,公司PE和PS在零售上市公司中均处于较低水平。维持六个月目标价9.50元(对应2012年17倍PE)和“增持”评级。 风险与不确定性。(1)公司的新开门店培育期和期内亏损额超预期;(2)公司若有超常规的门店拓展,将打破收入和费用匹配,带来短期较大的费用压力。

基于对公司历史数据及发展战略的分析,我们对其2013年一季度收入净利润做了初步预测。 主要结论及观点。1)假设当期同店增长10%左右,新开门店数约10家,预计1Q13公司收入增长35%左右;2)预计当期毛利率基本保持不变,销售管理费用率同比下降0.24个百分点,在其他因素(营业外净收支、有效所得税率等)较12年同期不变情况下,预计1Q13公司净利润增长54%左右。因此,我们认为公司2013一季度基于较好的费用管控以及开店同比口径的不同,或将致当期业绩实现高增长。 具体分析测算。 (1)1Q13收入测算。收入增长主要来自同店增长和外延扩张。 同店增速:公司1H12同店增长10%,我们预计2012年下半年同店增速5%-10%;预计13年同店增长10%左右,其中1Q13预计10%以上。 外延扩张:公司4Q11新开24家门店,面积增加29万平米,4Q12年新开11家门店,面积增加14万平米,因此预计1Q13年次新店收入贡献将小于1Q12年。预计1Q13年将新开门店10家左右。 综上,考虑到开店速度仍较快、1Q13年春节在2月份(去年同期在1月份)等因素,预计1Q13收入增速仍较快;但同时也考虑到12年同期基数较高(47%增长)、4Q11开店数较多于4Q12等因素,收入增速将低于1Q12。故通过我们测算,预计1Q13收入增长35%左右。 (2)1Q13净利润测算。假设其他因素(营业外净收支、有效所得税率等)不变情况下,毛利率及销售管理费用率变动对净利润影响。 毛利率:我们认为,公司1Q13毛利率较12年同期变化将受到两方面影响,一是4Q11开业的较多新店经过一年培育期逐渐成熟对整体毛利率的正面影响,二是毛利率较低的新进区域新开门店销售占比提升对公司整体毛利率的负面影响。因此,我们预计1Q13公司毛利率较12年同期基本没有太大变化。 销售管理费用率:公司销售费用增长与其扩张速度及扩张战略有一定相关性,其环比增长绝对额最大的两季分别为3Q11(9008万元)和1Q12(9555万元),主要由于公司于3Q11新进江苏、河南和河北区域、于4Q11(主要是12月末)新进辽宁、吉林和黑龙江区域。考虑到公司在1Q12年后加强了对费用的管控(如在门店扩张情况下,以部分后台人员替代前台人员)以及人力成本上升等正、负相关因素,我们预计其1Q13年销售和管理费用分别环比增加7500和1000万元,即当期销售管理费用为11.9亿元,费用率为14.19%,较1Q12同期减少0.24个百分点(参见表3)。 综上,我们预计在毛利率同比基本保持不变,销售管理费用率同比下降0.24个百分点,及其他因素(营业外净收支、有效所得税率等)较12年同期不变情况下,1Q13公司净利润增长54%左右。表4是根据毛利率及销售管理费用率同比变动所做的公司1Q13净利润敏感性分析。 (3)对公司2013-14年经营前瞻。我们预计公司2013年将新开40家以上门店,仍以目前已进入区域为主,旨在巩固老区优势、扩大新区销售规模。公司新进区域新开门店经过一年左右培育期有望逐步释放收入利润,同时考虑到12年较低的业绩基数,预计2013年公司净利润将实现40%以上增长,合EPS0.91元(不考虑定增摊薄影响。高于我们之前0.83元的预测,我们将在3月30日其年报披露后对其盈利预测做更详尽的更新);预计2014年公司净利润也有望实现30%以上的较好增长。公司目前26.02元股价对应13年动态PE为28.6倍,高于行业平均水平,但考虑到其未来两年较高的业绩增速,维持公司33.89元(对应2013年约0.75倍PS)的12个月目标价和“增持”评级。 维持对公司的判断。长期看,我们认为公司是目前A股市场上最优秀的连锁超市企业,具备优异的经营管理和供应链整合能力,结合其以生鲜为主的差异化经营形成短期内较难模仿的核心竞争力。短期看,由于公司以大店形式新进皖南、东北和江苏等区域,尚需一定培育期,虽目前利润表现有所好转,但仍需时日形成区域规模优势;而基于公司在重庆(07年盈利)、北京(11上半年盈利)、贵州(10年盈利)、安徽(2012上半年盈利)等地的异地扩张成功经验使得我们对其在其他区域扩张的长期成功性具有较强的信心。 风险和不确定性: (1)我们对公司1Q13预测是基于营业外净收支、有效所得税率等同比不变的情况下所做的判断,这些因素的变化将对预测结果带来不确定性; (2)跨区域扩张的风险,包括扩张区域的选择及扩张速度等; (3)规模快速发展可能带来的管理风险; (4)激励机制改善的不确定性; (5)定增预案尚需证监会核准等。

公司1月17日发布2012年度业绩预告,预计2012年归属净利润同比增长105-135%,即29337-33630万元之间,折合EPS约0.94-1.08元。公司同时公告拟以不低于2亿元通过公开挂牌交易转让所持有的万嘉热力公司83.19%股权。 简评及投资建议。 公司预计,汇友房地产2012年净利润66124-73084万元,对应权益净利润33062-36542万元,全年贡献EPS为1.06-1.17元;其中,我们此前估算三季度确认地产权益利润约9900万元,测算四季度确认地产权益业绩约2.32-2.66亿元。 此外,我们预计公司控股83.19%的万嘉热力公司因煤改气导致成本大幅上升,全年权益亏损约2500万元(而2011年权益净利润约2319万元)。 扣减地产收益和万嘉热电亏损,我们估算公司零售主业2012年亏损约500万元,其中四季度亏损约6000万元超预期,较三季度约900万元的亏损额大幅增加,主要因为公司外延扩张加快,导致资本开支及费用压力加大:公司2012年新开5家百货门店,即奎屯天百店(4月)、长春路美林花源店(8月26日)、伊犁天百二期(9月8日)、中环店(9月28日)和怡和大厦店(11月10日),合计17.08万平米,远高于2011年仅1家新店(伊犁店,3.2万平米)的体量。此外,公司目前仍有储备门店5家,合计30万平米,其中2013年3家,未来资本开支压力不减。 转让万嘉热力83.19%股权。公司2001年从乌鲁木齐国资公司受让万嘉热力83.19%股权,出资额19717万元;因经营成本上升而公司需调整资产结构、降低投资风险,公司拟转让上述股权,有利于集中资金发展主业。以转让底价2亿元计,公司所能确认的投资收益约300万元。万嘉热力2011年实现收入和净利润各1.17亿元和2837万元,2012年1-11月实现收入和净利润各1.03亿元和-296万元,但由于12月为用热高峰,预计万嘉热力2012年亏损约2500万元。 维持对公司的判断:公司作为新疆商业龙头,具备规模竞争优势,并且百货和超市均在快速扩张之中,能够最大程度受益于新疆区域基于投资带动和人口倍增所推动的巨大消费增长红利。长期看有可持成长能力,但短期主业压力较大。 业绩预期。根据公司开店节奏,2012年5家新开店集中于下半年,而2013年按计划仍将新开佳雨城项目(2013年中,1.32万平米)、阿克苏店(2013年10月,自有7.05万平米)及昊元上品店(2013年10月,租赁10.1万平米),合计面积18.5万平米,因此预计2013-2014年主业业绩仍面临较大压力,我们初步测算为:2013年主业盈亏平衡,2014年主业略盈利EPS约0.1元(我们将在4月18日公司2012年报正式披露后对更新盈利预测)。 此外,公司持股50%的汇友地产项目2012年确认权益收益3.31亿元-3.65亿元,预计2013-2014年度合计仍可贡献权益利润5.5亿元-6亿元,对应EPS约1.77元-1.93元,因此未来两年仍可较好对冲主业亏损,整体业绩仍较可观。 公司当前股价11元,考虑其2013年主业仍难实质性盈利,股价有短期波动风险,但从长期角度看,公司在优势区域处于竞争领先地位,并通过快速外延扩张提升竞争力,具备长期价值,另有地产业务价值增厚,维持“增持”评级。

公司1月17日发布2012年度业绩快报,预计2012年实现营业收入281亿元,同比增长12.43%,归属净利润6.99亿元,同比增长15.59%,摊薄EPS约1.87元。 简评及投资建议。 我们测算,公司四季度实现收入69.73亿元,同比增长13.84%,归属净利润1.59亿元,同比增长23.95%,摊薄EPS为0.43元。四季度利润单季增速为全年最高,且2011年以来仅低于1Q11,一方面受益于同期基数较低,另一方面也与公司基本面改善有关;归属净利润增速高于利润总额近10个百分点,可能主要是有效税率下降所致。公司股价自12月4日以来累计上涨50.5%,居零售板块第二位(仅低于红旗连锁52.7%)。 维持对公司的观点。公司毛利率和净利率分别较行业低约4.7和1.5百分点,公司于2010年底完成重组,且在新天域产业资本参股公司,预期将产生规模议价驱动、经营协同驱动等,促进内生改善和外生成长,毛利率提升为最大看点。对于一个销售规模约283亿元并仍有良好成长,净利率有较大提升潜力的区域商业龙头而言,是良好标的。 对于2013年业绩,我们以保守、中性和积极三种情景,分别按15%、20%和35%的增速计算EPS为2.15元、2.25元和2.53元,按增发摊薄后计算EPS为1.98元、2.07元和2.33元,对应目前28.39元股价的PE分别为14.3倍、13.7倍和12.2倍。 我们维持对公司2013-2014年EPS分别为2.55元和3.27元的盈利预测(公司预约3月9日正式披露年报),分别同比增长36.4%和28.5%(我们对2013年业绩预测偏乐观,隐含公司毛利率改善预期,但弹性待观察)。 公司当前106亿市值对应2012年约283亿元销售额的PS为0.37倍,估值在行业中处于较低水平,我们维持37.5元的目标价(对应2012年约20倍PE)和“买入”评级。 风险与不确定性。资产整合效果低于预期;区域商业竞争环境趋向激烈带来不利影响。

永辉超市今日(2013年1月12日)发布2012年业绩预告公告,预计2012年归属母公司净利润约5亿元,折合EPS为0.65元。 简评和投资建议。公司这一业绩预告达到了其中报时所制定的“2012年全年利润高于2011年”的计划,也符合我们之前对公司的判断“三季度已扭转2011年四季度以来的业绩下滑态势,预计2012年四季度高速增长、全年业绩持平或略超”。根据公司业绩预告测算,其四季度约实现净利润1.64亿元,同比增长73%(测算扣除税收奖励、补贴等收益后增速仍有50%以上),合EPS0.21元。 我们认为,公司四季度净利润高增长主要得益于以下因素:(1)稳定的同店增长和持续快速外延扩张带来收入高增长(预计仍保持在40%左右);(2)加强成本费用管控,缓解期间费用压力;(3)加强对新进区域的门店管理,且这些新进区域门店经过近一年培育盈利能力逐步改善;(4)公司四季度获得包括税收及财政贡献奖励、农超对接补贴等约2458万元。 维持对公司的判断。长期看,我们认为公司是目前A股市场上最优秀的连锁超市企业,具备优异的经营管理和供应链整合能力,结合其以生鲜为主的差异化经营形成短期内较难模仿的核心竞争力。短期看,由于公司以大店形式新进皖南、东北和江苏等区域,尚需一定培育期,虽目前利润表现有所好转,但仍需时日形成区域规模优势;而基于公司在重庆(07年盈利)、北京(11上半年盈利)、贵州(10年盈利)、安徽(2012上半年盈利)等地的异地扩张成功经验使得我们对其在其他区域扩张的长期成功性具有较强的信心。 暂维持对公司2013-14年EPS分别为0.83和1.15元(未不考虑增发摊薄)的盈利预测(我们将在3月30日其年报披露后做更详细的分析)。公司目前23.93元的股价对应总市值184亿元,相对于我们预测的公司2013年352亿的销售收入和6.4亿净利润,动态PS和PE分别为0.5倍和29倍;短期PE估值相较行业较高,但考虑到公司未来三年仍可保持35%以上的规模复合增速以及目前的净利润率压力主要来自新进区域的集中开店和财务费用高企,未来有一定提升空间,暂维持公司33.89元(对应2013年约0.75倍PS)的12个月目标价和“增持”评级。 风险和不确定性:(1)跨区域扩张的风险,包括扩张区域的选择及扩张速度等;(2)规模快速发展可能带来的管理风险;(3)高速开店对短期业绩影响的不确定性等;(4)激励机制改善的不确定性;(5)定增预案尚需证监会核准等。

公司1月5日公告(1)全资子公司宝鸡商场拟以4432.83万元收购陕西民生家乐商业连锁有限责任公司的商业资产,涉及14家超市门店;(2)海航商业拟将其控股的汉中世纪阳光商厦有限公司44%股权出让给公司,转让价款33529万元。 简评和投资建议。 战略层面,此次两项收购均涉及大股东海航商业旗下资产,符合海航商业前期对解决同业竞争问题的有关承诺,预计大股东其他商业资产注入进程也有望按计划逐步推进。 经营层面,此次注入的民生家乐商业资产和世纪阳光对公司收入增厚较大,预计两者2012年合计收入约7亿元,较我们预计的公司近33亿元的收入增厚20%以上,符合公司做大收入规模的目标;而从业绩影响上看,我们预计两者2012-14年对EPS影响分别为-0.01、-0.01和0元及0.01、0.01和0.02元,因两者短期盈利能力仍较弱,故对公司2012-14年净利润影响不大。 (1)民生家乐旗下商业资产:因民生家乐涉及仲裁,海航商业本次未注入其股权(目前民生家乐股权结构为海航商控占61%,西安民生及其全资子公司宝鸡商业共占39%),而仅转让其商业资产(包括持有的延安民生家乐100%股权)。标的资产涉及14家超市门店(参见表1),合计9.15万平米,均为租赁门店,分布于西安、延安、咸阳、渭南、汉中、安康等地区,而宝商旗下目前约30家超市门店主要位于宝鸡,本次收购有利于完善公司在陕西省二、三线城市的网点布局。 标的资产2011年实现收入4.82亿元,净利润257万元;2012年1-11月收入4.53亿元,净利润-541万元;我们预计其2012-13年各亏损600万元和500万元,分别影响公司当年EPS约0.01元,预计2014年有望打平。以2012年预计近5个亿的收入计,本次收购PS约0.1倍;以2012年11月底1490万元权益计,收购PB为3.0倍。 (2)世纪阳光44%股权:世纪阳光目前拥有的物业主要包括“世纪阳光商厦”(21129平米)、“开源小区3套商品住宅”(205平米),投资性物业包括“阳光商城”(2800平米)、“海德城商业物业”(14505平米)、“虎头桥地下商城”(18620平米)、“开源小区8套商品住宅”(546平米),另外在建的有世纪阳光二期工程(25081平米)以及虎头桥地下商城贯通工程,均将于2013年8月完工。 本次收购后(参见表2),公司所持世纪阳光的股权比例将由19.75%增加至63.75%,宝鸡商场持股维持19.75%不变,两者合计持股比例由39.50%增加至83.50%,公司成为世纪阳光的控股股东;海航商业持股比例由60.31%降至16.31%。根据公告披露,此次转让后,公司未来将继续推进海航商业所持世纪阳光剩余股权的受让事宜。 世纪阳光2011年实现收入2.47亿元,净利润167万元;2012年1-11月收入1.92亿元,净利润541万元;我们预计2012-14年净利润各为600万元、590万元和900万元,按83.5%的持股比例计各增厚公司EPS约0.01元、0.01元和0.02元。以2012年预计约2个亿收入及44%股权比例计,本次收购PS和PE各为3.6倍和127倍(收购标的中世纪阳光二期工程等尚未贡献收入和利润);以2012年11月底3.35亿净资产计,收购PB为3.2倍。 (3)预计大股东旗下其他商业资产注入也将按计划逐步推进。除本次注入的民生家乐和世纪阳光外,海航商业旗下仍有下列商业资产不包含在上市公司体内:兴正元广场(集团持股100%)、天津国际商场(60%)、海南民生百货商场(100%)、北京海航家乐超市(100%)、家得利超市(33.34%)、乐万家超市(51%)等。依据集团2011年12月22日承诺,兴正元和天津国际商场拟于承诺之日起3年内注入,即2014年底之前;家得利、北京海航家乐、广东乐万家拟于承诺之日起5年内注入,即2016年底之前。我们判断,公司对这些资产的具体后续安排仍将基于这些资产的盈利情况(目前这些资产中仅兴正元广场盈利情况较好,我们预计其2012年有望实现收入和净利润9.8亿元和1500万元)以及公司自身的资产股本规模状况。 维持对公司的判断。无论是公司之前的定增行为、此次收购行为还是其预期注入计划,其主要意义仍在于公司股本、资产和销售规模的进一步做大,从而为未来可能存在的各种方式的外延扩张提供铺垫。短期净利润的正面影响可能不大。 我们认为,从长期看公司在内生效益和外延扩张方面有一定发展空间,其中前者主要包括调整经营布局、优化品牌结构,以及提高人员管理效益;后者公司有望通过新开门店及资产注入等方式进一步提升西安乃至陕西市场份额,并辐射西北地区。但中短期看,业绩提升能力不强。 维持盈利预测。在此次及后续大股东资产注入的情况下,预计公司2012-14年EPS分别为0.15、0.20和0.24元,目前4.69元的股价对应PE分别为31.4、23.4和19.5倍,估值处于行业较高水平。考虑到公司未来的资产注入预期、注入后规模增加及或可存在的整合效应、定增项目等外延的持续扩张以及公司目前22亿总市值(对应2012年30亿以上的销售规模)与所处西北区域未来发展空间的对比,我们认为从更长期的角度看,可以给予公司一定的估值溢价,给以公司6.50元(对应2013年0.8倍PS)的12个月目标价和长期“增持”的投资评级。 风险与不确定性。新开/扩建门店培育期慢于预期;资产注入的不确定性及大部分待注入资产目前盈利情况相对不理想等。

国资控股的安徽商业龙头。公司是由合肥国资控股36.71%的安徽商业龙头,在省内7个城市经营16家百货店、约150家超市及25家电器门店,并控股经营周谷堆农批市场,2012年前三季度67.7亿元收入在商业龙头中排名第9位,利润率居前。 凭竞争优势,拓成长空间。2010年以来,合肥新进入竞争者中,金鹰经营一般;银泰定位高端,与鼓楼错位竞争,且能提升商圈集聚;万达对核心商圈分流有限;三里庵是成熟次商圈,除家乐福外,2012年新开之心城,为新增有效供给。整体上,合肥商业竞争格局稳定,有效增量供给有限。公司各业务在合肥零售业中均处于领先竞争地位,并积极拓展省内市场,而各项业务的协同更增强了公司整体实力。 成长性良好,盈利能力提升。(A)2013年业绩看点在于门店内生成长。其中鼓楼商厦调整加强了高坪效和毛利的女装及化妆品;超市主力卖场保持较好内生表现,次新卖场在2013年有增量贡献。(B)长期看外延扩张效果。预计2013-14年各新开3个项目,既深耕合肥,又开拓省内市场,另每年新开15-20家超市,外延扩张均衡快速推进,体现公司战略进取心,将提供公司收入与利润的可持续增长能力。 盈利预测与投资建议。预测公司2012-14年净利润为4.30、5.08和6.17亿元,分别增长-14.72%、18.04%和21.37%,EPS为0.55元、0.65元和0.79元。其中以2011年扣除拓基地产转让收益后利润为基数,2012以扣拓基转让收益为基数的净利增速为16.10%。考虑公司未来两年净利仍有20%左右增长,且其受益区域经济增长和消费升级明显,成长性好且费用控制优秀,按其2013年0.65元EPS,给以18倍PE,对应目标价11.72元,维持“买入”评级。 风险提示。(1)区域竞争环境趋向激烈;(2)新开门店和项目培育期超预期;(3)超市业务盈利能力有从高点下滑的可能。

公司12月26日公告:(1)控股子公司佟二堡海宁公司拟投资8.14亿元建设佟二堡海宁皮革城三期,总建面21.04万平米,市场部分计划2014年四季度投入使用;(2)与湖北金联民生控股有限公司及吴凌先生三方签署《品牌加盟协议》,加盟费每年3000万元,加盟时间2013.1.1-2027.12.31;(3)拟全额出资现金1亿元设立皮革城担保公司,缓解商户融资难现状,尚需政府相关部门批准。 简评及投资建议。公司本次公告的佟二堡三期项目和武汉授权加盟项目均体现较积极的外延扩张,分别构成2014-15年和2013年的重要收入和业绩增量,预计合计增厚2013-15年EPS约0.04、0.05元和0.34元;设立担保公司则有利于维稳并促进现有市场的发展,增强对商户的凝聚力,提高公司资金使用效率。 (1)投资建设佟二堡海宁皮革城三期项目。 三期项目位于佟二堡镇佟二堡村昌盛街以南、佟二堡海宁皮革城一期市场对面,项目用地189亩,总建面21.04万平米,总投资约8.14亿元,其中公司已3.23亿元取得地块使用权。 三期项目拟采取租售结合的方式开发运作:其中市场部分(品牌生活馆)12.26万平米;建设周期两年,市场部分计划2013年初动工,2014年四季度投入使用。该项目将在佟二堡一期和二期市场合计26.4万平米建面基础上再增21万平米的体量,有利于提升市场整体租金议价实力,推动产业集群转型升级。品牌生活馆全部用于租赁,预计年租赁单价800元/平米,对应年均租金收入9808万元,以30%利润率测算贡献利润2942万元,EPS约0.05元,从2014年四季度开始体现。 另外,项目中5.38万平米创业园区和3.4万平米商务办公楼全部用于销售,销售单价预计各为6000元/平米和4000元/平米,合计贡献销售收入4.59亿元,以30%净利率测算贡献利润1.38亿元,合计贡献EPS约0.25元,我们预计体现在2015年。 (2)签署品牌加盟协议,授权开发经营武汉海宁皮革城。 湖北金联拥有武汉市汉阳区龙阳大道与四新大道交汇处257亩商业用地,拟开发34万平方米的“银河汇”商业综合体。公司拟授权湖北金联及其实际控制人吴凌在该综合体中一幢约18万平米的经营皮革制品的物业(武汉海宁皮革城)使用“海宁皮革城”名称和LOGO,年收加盟费3000万元,每年度7月16日一年一付;公司对该项目招商、管理、营销等方面给予指导,但不对招商和市场管理、经营结果等作任何承诺。以70%利润率测算,增厚公司年利润2100万元,增厚EPS约0.04元。 此外,公司后续外延扩张仍将稳步推进:目前已分别完成佟二堡二期(2012年3月初次招商,9月22日开业)、成都项目(2012年5月招商,9月28日开业)、皮革城五期市场(2012年5月招商,9月底开业)的开业;上述三个市场是公司2012年四季度及2013年的重要外延收入增量。 维持盈利预测。预计公司2012-2013年EPS各为1.22元、1.75元,分别同比增长30.03%和42.71%。其中2012年出租和出售业务分别贡献EPS约0.76元和0.32元;另外房地产业务贡献约0.14元。我们给以公司2012年出租业务以30倍PE,商铺出售业务20倍PE,并适当加上了地产贡献业绩的资产价值,维持6个月目标价29.90元,考虑到持续且有质量的外延扩张将使公司未来成长性得到一定保障,维持对公司的“增持”评级。 风险与不确定性。异地扩张的可持续性;后续业绩增速下滑风险。

湖南消费环境良好,竞争相对缓和。湖南消费市场发展迅速,社零总额增速及消费倾向等指标均好于全国平均水平;区域内居民购房压力小,商业竞争缓和,受电商及商业地产等新业态冲击。公司目前在省内拥有7家百货门店及长沙奥特莱斯,总营业面积32万平米,自有物业13万平米,各门店均占据主要商圈,充分受益区域消费环境的良好发展。 成熟门店内生增长良好,次新店(长沙奥莱)培育超预期。友谊商店A/B馆自2008年扩建以来持续升级调整,预计2012年收入增21.7%至17.6亿元,占总收入比重30%,未来三年收入增速有望维持20%以上复合增长;预计长沙奥特莱斯2012年含税销售5亿元,净利润1404万元,超市场预期,2013年有望盈利3096万元。 多业务、多业态发展有效抵御经济危机及新兴业态冲击。公司作为湖南综合百货零售龙头,以传统百货、购物中心、奥特莱斯多业态发展,面向各层次消费群体,具备较强区域竞争力;除商业主业外,公司还涉足品牌代理、小额贷款和担保等业务,并持有长沙银行少数股权,形成新的利润增长点。 股权激励优化治理结构。公司2011年9月发布股票期权激励计划,2012-2014年行权比例分别为40%、40%和20%,激励对象包括高管及中层管理人员等35人,期权数量2304万份,行权价13.61元。预计2012-2014年业绩年均复合增长25%左右。预计公司2012-14年EPS分别为0.65、0.80和1.01元(其中2012年确认了包括长沙银行分红及理财收益共3063万元,折合EPS约0.04元),同比增长24.59%、24.03%和26.19%;不包括住宅项目收益,住宅项目预计贡献EPS约0.25元,预计2014年确认)。 维持“增持”投资评级。公司目前8.90元的股价对应总市值近50亿元,剔除公司持有12亿左右长沙银行少数股权所包含价值,主业市值约38亿,对应2012年PE为11倍(以2012年剔除长沙银行2000万元左右分红后的EPS计);维持13元目标价(对应2012年主业18倍PE加上每股2元长沙银行的少数股权价值)和“增持”的投资评级。 不确定性因素。网点及储备项目的增加带来资本开支加大;异地扩张的不确定性等。