简评及投资建议。公司2012的经营面临了政策退出、消费周期下行及自身结构转型等多重压力,线下实体店同店下滑12.38%,且全年净减少20家门店,导致实体下滑约6.9%;易购平台实现183亿元收入,其中167亿元自营收入基本符合我们对其全年160亿元销售的预期,但较公司2012年初确定的200亿元销售目标仍有差距。 因低毛利率的易购收入增速高,公司综合毛利率减少1.18个百分点,同时由于线下渠道优化调整、易购规模导向下投入增加等,公司各项期间费用均大幅抬升(合计增加2.44个百分点至14.21%),其中2012年实现1.86亿元的财务收益,较2011年4亿元的财务收益大幅下降。这些导致公司归属净利同比大幅下降44.5%,归属净利率也由2011年度的5.13%下降至2.72%,盈利能力受到明显削弱。 基于宏观消费形势依然不明朗,公司结构转型持续及易购投入持续增加,我们认为公司2013年经营依然面临压力,短期较难出现盈利拐点。但2013年公司将迎来两个有利变化:一是在低基数和公司依然优化的基础上,实体渠道的同店增长将有恢复;二是相较竞争对手而言,公司易购平台规模将有继续大幅提升的机会。以上两个指标是否有超预期表现将是决定公司股价表现及弹性的重要因素。

公司3月29日发布2012年报。2012年实现营业收入64.26亿元,同比下降0.25%;利润总额5.59亿元,同比下降4.22%;归属净利润4.18亿元,同比下降3.55%;扣非净利润3.24亿元,同比下降14.38%。摊薄EPS为0.849元;净资产收益率12.16%。报告期每股经营性现金流0.90元,与每股收益的比率为1.06倍。公司2012年分配预案:拟以2012年末49280万总股本为基数,每10股派现5元(含税),每10股转增5股。 2013年经营计划:实现营业收入70亿元(增8.9%),利润总额4.6亿元(降17.7%),新开门店2-3家。 简评和投资建议。公司2012年0.85元的业绩低于我们之前0.96元预期,主要是由于房地产市场低迷及优惠政策退出,导致家电收入同比下降超16%,使营业总收入略降0.25%;而百货和超市因有外延增量,收入均仍有个位数增长,分别为6.4%和3.7%。从单季看,三、四季度2.07%和2.90%的收入增速已较一、二季度的0.65%和-7.39%有所改善。 因促销力度加大,综合毛利率减少 0.09个百分点至17.36%,各业态毛利率均减少。销售管理费用率同比增加0.97个百分点至8.84%,主要是由于新店增量、老店调整改造以及运营费用自然上涨;因利息支出减少,财务费用减少345万元至1299万元。此外,投资收益增加近7500万元(其中约5000万元来自以公允价值重新计量文景置业50%股权,其他来自理财产品和委托贷款投资),固定资产处置损失增加2000多万,最终归属净利润下降3.55%,扣非净利润下降14.38%。我们测算,1-4季度经营性利润总额(扣除投资收益及营业外收支)分别增长5%、-33%、6%和-25%。 调整盈利预测。预计公司2013-15年摊薄每股收益为0.95、1.06和1.02元,其中零售主业贡献的EPS分别为0.75、0.86和1.02元(同比增速为13.5%、15.2%和18.8%),2013-14地产贡献的EPS均为0.20元(地产业务确认时间和比例具有一定不确定性)。 公司目前13.24元的股价对应其2013-15年零售主业的PE分别为18、15和13倍,PE估值略高于行业平均(由于公司地产业务不确定性较大,暂忽略其估值影响);公司目前约65亿元的总市值相对于13年70亿的营业收入,PS为0.9倍。考虑到公司13年主力门店仍将淡季装修影响部分业绩,处于非正常经营状态;同时公司在江苏省尤其是南通地区具有较强的竞争力,以及公司在未来仍有较多的储备项目及尚在洽谈的项目如果能够顺利实施,将为其外延扩张和未来业绩持续发展提供保障,我们给以公司2013年零售主业20倍目标PE,即15元的目标价(对应市值74亿元,对应2013年70亿的营业收入PS为1倍)和“增持”评级。 风险与不确定性。(1)地产业务收入及利润贡献的不确定性;(2)地产业务比重增加的风险;(3)未来如果以城市综合体模式大体量进行外延扩张时,培育期长短变化对短期业绩的影响。

简评及投资建议。公司2012年收入保持高增长(39.21%),同店增长6.5%,优于高鑫零售(3.3%)、物美商业(2.1%)和联华超市(-0.72%)。但扣非净利润仅增2.46%,主要是由于期间费用率增加1.2个百分点抵消综合毛利率的改善(0.3个百分点)。其中因保持较快展店速度,销售管理费用率增加0.88个百分点至16.1%;因计提短融券利息,财务费用增加近9900万元至1.48亿元,费用率增加0.32个百分点至0.6%。 因政府补贴及供应商违约赔款收入等营业外收入增加9000万元,抵消了投资收益(11年同期转让永嘉房地产65%股权)及公允价值(人人乐216万股股份,占比0.54%,浮亏1000万元)减少及资产减值损失增加,最终归属净利润增长7.54%。 从单季看,各季度收入增速虽因同店增速下降及新开门店占比下降而逐季回落(1-4季度分别为47.10%、44.54%、38.97%和29.22%),但仍基本保持30%或以上,优于行业平均;得益于新开门店逐渐成熟及供应链进一步优化,毛利率提升幅度逐季增加,下半年提升0.7个百分点,而下半年销售管理费用压力也明显下降,较上半年的增幅减少了1.2个百分点。在毛利率及费用率均有改善趋势下,公司下半年利润增速明显优于上半年,测算1-4季度经营性利润总额(扣除公允价值变动损益、投资收益及营业外收支)分别增长-27%、-37%、34%和64%,净利润率自1Q1.9%回升至4Q2.5%。 公司2月27日预告1Q13归属净利润同比增100%,即3.27亿元,合EPS0.31元,与我们之前预计的1Q13将持续4Q12净利高增长的趋势一致;我们认为高增长主要来自有效费用管控(销售管理费用率同比下降)、稳定内生增长(预计同店增速小个位数)、开店节奏可比变化(新开门店较1Q11减少5家)、财务费用下降(7亿短融2月9日到期)及政府补贴增加(公告收到政府补贴3400多万元)。 我们预计,2013年公司全年净增门店40家(1-4Q分别为4、5、15和14家),同店增速6%(1-4Q分别为4%、4.5%、5.5%和9%),收入增26%(1-4Q分别为25.39%、26.09%、26.82%和27.49%),各季度收入具体预测详见表9;同时随着新ERP系统逐区投入使用、供应链进一步改善,转租面积加大,预计毛利率有望继续提升(19.57%);而对于费用率的持续加强管控也将进一步缓解公司期间费用压力(销售和管理费用率分别为13.36%和2.56%;不考虑定增,财务费用减少2700万元),从而带动净利润增速达到40%以上,即7亿元,合EPS0.92元。 调整盈利预测。不考虑定增情况下,预计公司2013-15年收入分别为312、388和482亿元,同比增26%、24%和24%;净利润分别为7、9和12亿元,同比增40%、31%和32%;EPS为0.92、1.20和1.58元。公司目前27.18元股价对应209亿市值,30倍PE(2013)和0.7倍PS(2013),PE高于行业平均,但考虑到其未来三年34%的净利润复合增长及异地扩张能力所带来的持续扩张空间,给予公司32.52元(对应2013年0.8倍PS)的6个月目标价和“增持”评级。 维持对公司的判断。长期看,我们仍认为公司是目前A股市场上最优秀的连锁超市企业,具备优异的经营管理和供应链整合能力(且仍在通过新ERP系统的投入、物流建设等进一步完善),结合其以生鲜为主的差异化经营形成短期内较难模仿的核心竞争力。短期看,由于公司以大店形式新进皖南、东北和江苏等区域,尚需一定培育期,虽目前利润表现有所好转,但仍需时日形成区域规模优势;而基于公司在重庆、安徽、北京等地的异地扩张成功经验使得我们对其在其他区域扩张的长期成功性具有较强的信心。 风险和不确定性:跨区域扩张的风险,包括扩张区域的选择及扩张速度等;规模快速发展可能带来的管理风险;激励机制改善的不确定性。

公司3月29日发布2012年报。2012年实现营业收入44.61亿元,同比增长0.05%;利润总额5.17亿元,同比增长5.54%;归属净利润3.82亿元,同比增长3.96%;扣非净利润3.48亿元,同比下降2.84%。摊薄EPS为1.06元;净资产收益率20.85%。报告期每股经营性现金流1.17元,与每股收益的比率为1.1倍。公司2012年分配预案:拟以2012年末35896万总股本为基数,每10股派现5元(含税)。 调整盈利预测及目标价。预计公司2013-2015年净利润分别同比增长8%、9.3%和10.2%,对应EPS为1.15元、1.26元和1.38元,对应当前10.45元股价,动态PE为9.1倍、8.3倍和7.6倍。调整目标价至11.5元(对应2013年10倍PE),维持“增持”评级。 风险与不确定性。(1)新开门店培育亏损超预期;(2)区域竞争环境趋向恶化;(3)疲弱消费环境的持续制约。

公司3月28日发布2012年报。2012年实现营业收入100.06亿元,同比增长18.56%;利润总额4.47亿元,同比增长31.24%;归属净利润3.43亿元,同比增长31.84%;扣非净利润3.20亿元,同比增长31.67%。摊薄EPS为1.268元;净资产收益率18.66%。报告期每股经营性现金流2.94元,与每股收益的比率为2.31倍。公司2012年分配预案:拟以2012年末27036万总股本为基数,每10股派现8元(含税),每10股转增10股。 2013年经营计划:主营收入平稳增长,净利润同比增长20%-30%。 盈利预测和投资建议。预计公司2013-15年净利润分别为4.3、5.4和6.5亿元,同比增27%、23%和21%,合EPS分别为1.33、1.64和1.99元(以增发后32676万股计),公司目前23.45元股价对应2013-15年PE分别为17.6、14.3和11.8倍,相对于其未来三年25%左右的净利润复合增速来看,估值处于合理偏低水平。考虑到公司所处消费氛围较好的湖南区域、江西区域门店也已稳健盈利以及其百货超市均处于良性发展期,给予其26.6元(对应2013年20倍PE)的六个月目标,维持“买入”评级。 风险与不确定性。跨区域扩张及展店速度的不确定性;新门店培育期超出预期等。

公司3月27日发布《非公开发行股票发行情况报告暨上市公告书》,拟向天弘基金管理有限公司、新疆盛世发金股权投资合伙企业、新疆鼎丰展金股权投资合伙企业、新疆同和平裕股权投资合伙企业等4名特定投资者非公开发行5639.59万股,发行价格21.42元/股,募资总额12.08亿元,募资净额11.82亿元;上市日期为2013年3月29日,锁定期为12个月。 简评和投资建议。公司本次定增方案与之前公告的预案(2012/4/17)基本一致,发行价格21.42元已按2011年度权益分配方案调整(预案为21.92元),募投项目及资金保持不变。发行后,公司总股本将由27036万股增至32676万股,大股东步步高集团持股比例由55.67%减少为46.06%,持股数15050万股不变,保持控股地位。发行对象均以现金认购,其中盛世发金和鼎丰展金为一致行动人,发行后两者合计持有公司7.60%股份,同和平裕持股4.91%,天弘基金持股4.74%。 我们测算,本次定增对公司的业绩影响主要体现在短期摊薄EPS约17.3%,但若考虑到此次定增有望节约2013-14年财务费用约2600万元(按三个季度计)和3500万元,各增厚EPS约0.06元和0.08元(按定增后总股本计),则最终摊薄EPS约14%。 在不考虑增发情况下,我们暂维持对公司2013-14年EPS分别为1.66和2.20元的盈利预测,同比增长30.7%和32.4%(若考虑增发5640万股,则摊薄后EPS为1.44和1.90元,我们将在公司3月28日年报披露后正式更新其盈利预测),公司目前23.5元股价对应2013-14年PE分别为14.1和10.7倍(考虑增发情况下,2013-14年PE各为16.4和12.3倍),估值处于合理水平;当前63.5亿的市值对应2013年动态PS为0.44倍。暂维持31.81元(对应2013年近20倍PE)的六个月目标价和“买入”评级。 风险与不确定性。跨区域扩张的不确定性;展店速度低于预期;销售规模释放速度低于预期;新门店培育期超出预期等。

公司3月23日发布2012年报。2012年实现营业收入182.64亿元,同比增长8.97%;利润总额9.17亿元,同比增长7.63%;归属净利润6.73亿元,同比增长15.56%;扣非净利润6.63亿元,同比增长15.65%。摊薄EPS为1.455元;净资产收益率16.19%。报告期每股经营性现金流3.76元,与每股收益的比率为2.58倍。公司2012年分配预案:拟以2012年末46277万总股本为基数,每10股派现7元(含税)。 2013年经营计划:力争2013年度营业收入实现同比增长10%以上,预计新开业百货门店3家。 简评和投资建议。公司1.46的业绩略低于我们之前1.51的预期,主因:(1)受宏观消费疲弱,而公司北京、成都、广州、包头等成熟门店增速放缓,公司全年收入较我们预期低2.8%左右;(2)因发行公司债券计提利息,导致年度1.12亿元财务费用较我们预期(6732万元)增加较多;(3)公司全资子公司商业物业管理公司2012年度亏损4921万元,我们判断应与下属房产涉及纠纷案件而计提损失有关,影响公司年度业绩约0.08元。剔除该影响后,公司年度业绩应为1.54元,略超预期。 2012年公司收入同比增长8.97%,综合毛利率增加0.69个百分点(主营毛利率大幅提升0.9个百分点),改善幅度优于2011年(0.46个百分点),且各季度均有改善,对标管理效果持续体现成效。因2011-12年各开3家新店,且有老店改造费用,期间费用率同比增加0.73个百分点至13.26%,其中主要增量来自人工、租金和折旧摊销。 毛利率改善基本抵消了费用率的增加,公司利润总额同比增长7.63%,而归属净利润增长15.56%,其中约8个百分点的增量主要来自:(1)公司2011年10月收购成都子公司13.51%少数股东权益,以及2012年4月底增资取得郑州枫华商业管理公司(本期亏损485万元)65%股权,导致少数股东损益同比减少近4000万元至-136万元;(2)有效税率同比减少0.36个百分点。我们测算,扣除资产减值损失、投资收益以及营业外收支的影响,公司经营性利润总额同比增长9%,其中1-4季度各增-7%、25%、7%和20%。 外延扩张方面,公司2012年新开福州店、湛江店和郑州店,合计15.5万平米,均集中在11月底或12月开业,对当年收入贡献较小而仍产生费用增量,导致整体门店经营效率指标均略有下滑。截至2012年末,公司合计经营28家百货(购物中心)门店,总面积135.72平米,其中自有物业35.71万平米(含已购置的长沙主力店5.14万平米物业),占比27.77%。 公司2013年1月新开抚顺店(4.76万平米)和西宁店B馆(3.2万平米),且上半年将新开西宁2店,预计2013年内还将开出焦作店等。2014-15年仍有福州2店、长沙2店、郑州2店、西安店、佛山店、唐山店等储备项目,继续体现“区域集中和类购物中心”发展特点。其中,西安、郑州和佛山项目为自建项目,总建面约41万平米,将大幅提升公司自有物业占比。 主要门店业绩增长良好,成都2店扭亏,太原店增长超预期。成都2店(2011年12月24日开业)仅培育1年即盈利3110万元,洛阳店利润增23%,长沙和西宁店利润增30%左右,呼和浩特店利润增63%,双安商场在低基数上大幅增长205%,太原店收入约增14.1%,但利润增约53%至6800万元,超预期。

简评和投资建议。 1. 因消费环境不佳,公司2012年收入同比仅增4.60%,除二季度增速超10%外,其余季度均为2-3%;综合毛利率21.25%,同比增加0.04个百分点,主要来自其他业务。分业务,商品销售收入114.32亿元,同比增长3.88%,毛利率减少0.63个百分点至17.92%,我们判断可能与门店装修(成都店和十里堡)及加大促销力度有关;房屋租赁业务收入仍有20.12%的较好增长,且毛利率大幅提升9.35个百分点至52.77%。分地区,北京地区仍是主要收入来源,4.22%的收入增速仍慢于京外地区(6.30%),两地毛利率均同比减少。 2. 销售管理费用率减少0.13百分点至13.51%,财务费用大幅减少2085万元。销售费用率减少0.08个百分点至5.21%,同比仅增3.11%;管理费用率减少0.05个百分点至8.29%,同比仅增3.99%。销售和管理费用的主要增量均来自人工成本,但水电气费、折旧摊销、修理及维护等均有减少,体现在收入增长有限的情况下,公司对费用的管控有所加强。因利息收入增加,财务费用大幅减少2085万元,带动期间费用率同比减少0.31个百分点至13.59%,营业利润增长9.04%。 3. 坏账损失减少300多万且固定资产减值损失减少约1000万,以及少数股东损益仅增4%(收购贵友大厦少数股东权益等原因),最终公司2012年归属净利润同比增长15.12%。我们测算,经营性利润总额(扣除资产减值损失及营业外收支)同比增长10%,其中1-4季度各增18%、9%、3%和7%。 展望2013年,影响公司业绩的主要因素包括:(1)燕莎旗下门店定位中高端,可能受消费环境持续疲弱及反腐等因素影响;(2)预计燕莎金街购物广场(租赁,7.85万平米)和天津奥莱(自有,9.25万平米)将于2013年底开业,培育期分别为2年和4年,预计2013-15年合计亏损约9900万元、5000万元和3000万元,影响EPS约0.15元、0.08元和0.05元;(3)贵友大厦方庄店(2002年10月开业)因租约到期而3月闭店,以及退出四川金鹏食品有限公司经营。整体预计公司2013-14年处于业绩平淡期,能否回升取决于消费环境及两大新店的培育情况。 维持对公司的判断。(1)西单商场、燕莎商城和金源mall的仍有稳定的业绩增长,且重组后的费用率下降是公司内生业绩增长的重要看点;(2)外延方面,燕莎金街购物广场和天津奥莱预计将于2013年底开业,燕莎商城精品廊工程已启动,并且在未来3年左右时间,公司有可能将选择合适时机,开始进行位于核心商圈的友谊商城和西单商场的门店重建改造工作,将是公司未来年度的重要外延增量。更长远的,不排除公司实施异地外延扩张的可能(天津奥莱项目),也不排除通过并购等手段实施公司的跨越发展。(3)我们判断公司未来发展上还存在大股东以及北京国资继续支持以首商股份做为重要零售业平台的可能。 调整盈利预测。考虑以上2个大体量门店的外延增量,我们预计公司2013-2015年EPS为0.54元、0.55元和0.61元,对应增速-11.2%、2.4%和11.3%,目前7.69元的股价对应2013-15年PE各为14.3倍、14.0倍和12.6倍,估值处于行业平均水平,给以目标价8.10元(对应2013年约15倍PE)和“增持”评级。 风险与不确定性。西单与新燕莎是国资和同一大股东下的重组,重组后各层面的整合进程和效率存在一定不确定性;外延扩张提速后培育期长短的不确定性等。

公司3月22日发布2012年报。2012年实现营业收入66.62亿元,同比增长17.16%;利润总额2.01亿元,同比增长5.67%;归属净利润1.60亿元,同比增长9.52%;扣非净利润1.37亿元,同比下降0.84%。摊薄EPS为0.295元;净资产收益率12.89%。报告期每股经营性现金流0.86元,与每股收益的比率为2.90倍。公司2012年分配预案:拟以2012年末54150万总股本为基数,每10股派现0.6元(含税)。 2013年经营计划:主营收入平稳增长,力争同比增15%,归属净利润同比降幅不超30%,拟新增12家门店。 简评及投资建议。因公司2012年9月6日收购安溪新华都置业100%股权,将其并表而追溯调整了2011年财务报表。12年0.295元的EPS较我们之前的预期略低0.02元,主要由于其12月并表了所收购的易买得6家门店亏损所致,预计亏损额为1000元左右。 公司2012年各季度均保持了两位数(13%-20%)的收入增速,主要来自展店速度回升(净增19家)、单店面积增加及门店内生增长,其中生鲜和日用品各有26%和43%的较快增长;因CPI回落、促销以及新店占比提升,主营毛利率减少0.31个百分点,但因其他业务收入占比提升,故综合毛利率基本持平;期间费用率增加0.35个百分点,主要来自人工、租金及水电,其中管理费用减少685万元,主要是2011年计提2427万元股权激励成本所致。虽然收入稳健增长,但费用率增加导致公司扣非净利润仍同比略降0.84%,归属净利润9.52%的增速主要来自营业外收入(同比增加2000万元)及有效税率变动(下降2.7个百分点)的贡献。 我们测算,公司1-4季度经营性利润总额(扣除资产减值损失及营业外收支等)各增32%、6%、-30%和-11%,体现下半年面临毛利率减少及费用率增加的双重压力。 调整盈利预测。预计公司2013-15年净利润分别为1.44、1.71和2.02亿元,同比增-9.51%、18.13%和18.26%,EPS分别为0.27、0.32和0.37元(13年净利润下降主要由于全年合并易买得6家门店,预计亏损5000元以上)。公司目前5.36元股价对应2013-15年PE分别为20、17和14倍;目前29亿市值对应2013年PS近0.4倍;由于易买得亏损较大至公司PE高于行业水平,但PS估值相对合理,故其未来看点主要在于对收购的易买得门店的扭亏情况及其一直以来较强的资本运作能力,给予其6.40元(对应2013年0.45倍PS)的六个月目标价并维持“增持”的投资评级。 风险与不确定性:公司未来扩张速度、扩张战略及资本运作的不确定性等。

公司3月22日发布2012年报。2012年实现营业收入36.12亿元,同比增长6.34%;利润总额9.35亿元,同比增长8.22%;归属净利润7.07亿元,同比增长9.44%;扣非净利润6.74亿元,同比增长8.33%。摊薄EPS为0.26元;净资产收益率8.86%。报告期每股经营性现金流0.71元,与每股收益的比率为2.74倍。公司2012年分配预案:拟以2012年末27.22亿总股本为基数,每10股派现1元(含税)。 2013年经营计划:营业收入34.48亿元(约降4.54%)、利润总额8.56亿元(约降8.5%)。 简评及投资建议。公司2012年实现36.12亿元收入,同比增长6.34%,其中市场经营业务2012年贡献收入21.8亿元,同比增长9.16%,收入增加额为1.83亿元,主要是公司五区与篁园市场在报告期内新引入商户以及一、二、三区主体市场提租等带来增量租金收入。报告期内东城印象项目仍未开始确认收入,房地产业务仅确认收入1168万元。其他商品销售、会展、酒店等业务均基本持平,乏善可陈。 2012年公司毛利率同比略降0.17个百分点至47.71%,销售与管理费用率合计为13.48%,同比增加0.48个百分点,2012年财务费用为20267万元,虽较2011年度下降1421万元,但依然处在高位。银行长短期借款余额已由2011年末的16.2亿元下降为2012年末的12.83亿元,预计后续公司借款余额及财务费用将继续有小幅下降。 调整盈利预测。我们预测公司2013-2014年EPS为0.38元和0.44元,分别同比增长47.37%和15.41%(其中2013年预计主业EPS约0.31元,同比增长19.33%左右;预计14年主业约0.36元),对应当前6.35元股价的PE为16.6倍和14.4倍。 公司2012年来自于市场主业的业绩仍相对平淡,但2013年业绩存在老市场提价和新招商商铺的盈利增厚,主业业绩将有19%左右的增长,且投资仍可关注生产资料市场和一区东扩等的招商开业进程。 维持对公司中长期投资观点:作为一个资产型、价值型加成长型兼具的投资标的,其长期发展的趋势和逻辑没有发生太大改变,具备中长期投资价值。但短期缺乏明显的业绩和估值催化剂,需持续观察义乌小商品经济的繁荣度,以及政府对小商品市场社会效益和股东利益之间权衡的态度。维持“增持”评级,6个月目标价6.93元(对应2013年主营业务和地产业务分别约20倍和10倍估值)。 风险与不确定性。房地产收入确认具有不确定性;新市场开业时间低于预期及租金水平的不确定性。

公司3月9日发布2012年报。2012年实现营业收入281.17亿元,同比增长12.42%;利润总额8.27亿元,同比增长14.60%;归属净利润6.97亿元,同比增长15.29%;扣非净利润6.79亿元,同比增长15.80%。摊薄EPS为1.869元;净资产收益率23.09%。报告期每股经营性现金流2.93元,与每股收益的比率为1.57倍。公司2012年分配预案:拟以2012年末37309万总股本为基数,每10股派现5.638元(含税)。 2013年经营计划:公司预计实现营业收入305.10 亿元(增约8.5%)、利润总额9.27 亿元(增约12%);新增网点15 个。 公司同时公告投资创办大石坝商都、郫县商场、租赁重庆世贸中心投资创办综合百货商场,以对江津商场易址扩容等4个外延项目,合计投资31031万元,总面积15.26万平米。 简评及投资建议。公司2012年收入增长12.42%,各季度收入稳步增长,其中四季度增13.78%,较三季度提升近6个百分点。受益于资源整合不断推进、构建事业部制管控模式等,公司全年毛利率同比增加0.42个百分点,且各季度均有改善(3Q提升1.29个百分点,最显著);但因销售人员成本增长较快(近20%),销售管理费用率合计增加0.38个百分点,经营性利润总额同比增长11%,略低于收入增速。若考虑资产减值损失、投资收益及营业外收支(贡献约4个百分点的利润增速),2012年归属净利润增长15.29%。 维持对公司的观点。公司毛利率和净利率分别较行业低约4.7和1.5百分点,公司于2010年底完成重组,新天域产业资本参股公司,预期将产生规模议价驱动、经营协同驱动等,促进内生改善和外生成长,毛利率提升为最大看点。对于一个销售规模约281亿元并仍有良好成长,净利率有较大提升潜力的区域商业龙头而言,是值得重点关注的标的。 调整盈利预测。我们暂按2013-2015年毛利率温和改善的中性预期,调整预测公司2013-2015年EPS各为2.25元、2.83元和3.52元,分别同比增长20.2%、25.9%和24.5%(公司毛利率提升及净利润增长有更大弹性可能),按增发后摊薄计算2013-2015年EPS各为2.07元、2.60元和3.24元。 公司当前26.53元股价对应2013-15年的PE分别为11.8倍、9.4倍和7.5倍。98.98亿市值对应2013年约322亿元销售额的PS为0.31倍,估值在行业中处于较低水平,我们维持37.5元的目标价(对应2013年摊薄后EPS约18倍PE)和“买入”评级。 风险与不确定性。资产整合效果低于预期;区域商业竞争环境趋向激烈带来不利影响。

公司3月9日发布2012年报。2012年实现营业收入135.36亿元,同比增长24.1%;利润总额4.62亿元,同比增长180.3%;归属净利润3.47亿元,同比增长199.59%;扣非净利润3.31亿元,同比增长255.59%。摊薄EPS为0.67元;净资产收益率14.36%。报告期每股经营性现金流1.28元,与每股收益的比率为1.93倍。公司2012年分配预案:拟以2012年末5.2亿总股本为基数,每10股派现0.7元(含税)。 2013年经营计划:公司争取实现营业收入148亿元(增约9.3%),营业成本122亿元对应17.57%的毛利率。 简评及投资建议。公司2012年确认了9.6亿元的振兴街房地产收入,剔除后商业主业收入约120.77亿元,同比增长14.86%优于行业,主要由于公司较优店龄结构带动较快内生增长及次新、新开门店贡献。毛利率同比提升1.28个百分点至18.91%主要由于高毛利率的房地产业务拉动,剔除后商业主营毛利率持平。 公司销售与管理费用率合计减少1.43个百分点,其中租赁费率、折旧摊销费率等均有下降,而职工薪酬、无形资产摊销、开办费等更是绝对额下降,印证了我们此前判断的“资本开支高点回落,费用下降弹性充足”的判断。 测算2012年地产业务贡献1.2亿元净利润,对应0.23元EPS,剔除后商业贡献净利润约2.26亿元,同比增长95.7%,对应EPS约0.44元,主营业绩大幅增长主要由于公司收入稳健增长,且因资本开支回落,费用率开始下降带来业绩弹性。 但由于公司账面银行借款暂未下降,2012年公司仍有2.14亿元财务费用(超出我们此前预期),同比较2011年增加4648万元。我们判断随着主要振兴街地产项目已经结算,而2013年陆续结算乾豪项目、李沧项目地产部分,同时后续无大的资本开支,预计2013年开始公司财务费用将有所下降,而更大的弹性可能产生在2014-2015年。 维持对公司的观点。(1)业绩高成长的核心逻辑为店龄结构佳+资本开支放缓:以成长期门店占比最高的店龄结构,可保障公司未来几年收入保持高入增速,也可使毛利率有止跌回升;资本开支回落费用率下降和利润率提升弹性较大,这一判断已得到印证,并在后续更明显体现。(2)公司通过托管银座商城门店,已开始为整体上市作铺垫,预期在地产业务等障碍清除后,公司将积极推进该事项,以扩大公司规模,提升盈利能力,以更好的质量和盈利基础支撑未来进一步发展。 盈利预测。预测2013-2015年净利分别为4.61亿元、4.95亿元和6.26亿元,对应EPS为0.89元、0.95元和1.20元,其中2013-2014年地产各贡献EPS约0.21元和0.04元。剔除地产业绩后,2013-2015年商业EPS各为0.68元、0.91元和1.20元,分别同比增长55.4%、34.8%和31.9%。 估值。我们认为公司合理的价值计算依据为:(1)公司当前市值47.8亿元市值扣减8亿元地产净资产后市值约为41.2亿元;(2)地产项目合计导致公司2013年多承担约1亿元财务费用和3600万元土地摊销费用,合计影响净利润约1亿元和对应0.2元EPS,因此公司2013年商业正常化利润预计为4.56亿元,对应EPS 0.88元左右,公司当前零售真实PE为9倍左右。公司绝对价值低估,未来业绩弹性和增长潜力较大,维持16元目标价(对应2013年主业收入约0.55倍PS),维持“买入”评级。

公司3月6日发布2012年报。2012年实现营业收入73.49亿元,同比增长2.30%;利润总额2.54亿元,同比下降12.29%;归属净利润1.93亿元,同比下降9.75%;扣非净利润1.84亿元,同比下降13.33%。摊薄EPS为0.563元;净资产收益率9.53%。报告期每股经营性现金流1.49元,与每股收益的比率为2.64倍。公司2012年分配预案:拟以2012年末34242万总股本为基数,每10股派现2元(含税)。 简评和投资建议。公司2012年收入仅增2.3%,归属净利润下降9.75%,反映一线城市较弱的消费环境,以及公司自身因展店速度未减所产生的较多费用增量。从季度拆分数据看,四季度虽然收入同比下降,但得益于毛利率改善(0.8个百分点)以及费用节约(0.11个百分点),四季度营业利润同比增长13.59%,我们测算的非经营性利润总额同比增长23%(1-3Q各降3%、29%和58%),环比明显改善。但公司收入增速能否在1Q13环比回升,对业绩会否进一步改善仍有较大影响。 我们对公司的判断。公司2009年以来扩张速度较快(2009-12年各开4、4、3和3家),且2012年关店2家,资本开支和费用压力较大,加之广州市消费环境疲弱和市场竞争激烈,致业绩承受压。展望2013-14年,预计受益于经济环境回暖、展店放缓(公司计划1-2家轻资产百货门店、3间以上超市和电器门店)以及低基数效应,公司业绩或将有15%左右的恢复性增长。 调整盈利预测。预计公司2013-2015年归属净利润预期分别2.23亿元、2.60亿元和3.06亿元,分别同比增长15.8%、16.6%和17.7%,对应EPS为0.65、0.76元和0.89元。公司当前股价为7.76元,对应2013-15年PE为11.9、10.2和8.7倍;公司当前市值26.6亿元,对应于其2013年我们预计的85亿元收入,PS为0.31倍,公司PE和PS在零售上市公司中均处于较低水平。维持六个月目标价9.50元(对应2013年约14倍PE)和“增持”评级。 风险与不确定性。公司的新开门店培育期和期内亏损额超预期;公司若有超常规的门店拓展,将打破收入和费用匹配,带来短期较大的费用压力。

公司因其2013年一季度及整年净利润较高增速的预期,近期二级市场表现良好。我们对公司进行了跟踪研究,就行业市场空间、公司核心竞争力及成长性做出展望,结合主要项目开业进展及预期判断公司未来两年业绩情况,并分析了公司未来发展的风险点和机会. 预计2013年外延增量驱动46%的增长,但2014年业绩相对2013年平淡:基于成都市场、五期市场、佟二堡二期、三期市场、武汉、哈尔滨等新市场的增量租金,以及成都一期、二期、佟二堡二期、斜桥产业园、五期SOHO等的增量销售,结合主要老市场内生增长、地产业绩贡献等,我们预测公司2013年和2014年EPS分别为1.83元和2.03元,同比增长45.9%和10.8%,其中以毛利额占比测算2013年出租业务贡献EPS约1.31元,商铺出售业务贡献EPS约0.43元,地产贡献EPS约0.09元。 估值上,我们主要基于估值切换,以2013年出租业绩25倍PE,商铺出售业绩10倍PE,并加上地产业绩贡献综合考虑目标价为37.58元,“增持”评级。 可能存在的风险与机会:(1)电子商务分流及应对。电子商务会分流皮革城市场消费量,但线下是皮革服饰销售的主渠道,而公司也已开始开发网络平台,探索网销模式以积极应对;(2)公司持续的快速扩张,将给人力资源和公司管理能力带来较大压力;(3)扩张效率下降风险。公司2010年上市以来加快扩张,ROE由19.8%持续提升至2012年的26.8%,盈利能力强,后续考虑到本部及佟二堡市场供给饱和,异地市场扩张时的产业集聚能力,商户跟随能力和消费者需求导入成本等,扩张可能面临投资成本上升、效率下降的风险;(4)更长远的机会--引入新品类。未来可考虑引入其他经营品类比如品牌服装企业,优势在于提供增量渠道且有降低环节成本的可能,异地市场在发展其他品类方面成功的可能性更

公司3月4日发布2012年报,2012年实现营业收入57.94亿元,同比增长21.17%;利润总额5.17亿元,同比增长29.42%;归属净利润3.76亿元,同比增长29.44%;扣非净利润3.70亿元,同比增长35.16%。摊薄EPS为0.673元;净资产收益率18.11%。报告期每股经营性现金流1.06元,与每股收益的比率为1.58倍。公司2012年分配预案:拟以2012年末55872万总股本为基数,每10股派现1.0元(含税)。 2013年经营计划:营业总收入63.7亿元,增长约10%,归属净利润同比增长0-30%。 此外,公司公告:(1)吸收合并全资子公司中山集团并注销其法人地位。由于中山集团财务报表已按100%比例纳入公司合并报表范围内,本次吸收合并不会对公司当期损益产生影响;(2)对控股(93%)子公司担保公司增资1亿元;(3)与佳程集团签署战略合作框架,存续期三年。佳程集团是一家大型股份制跨国投资集团旗下开发的佳程广场项目(城市综合体)已布局北京、上海、重庆、沈阳等多个城市,未来3-5年,集团将把佳程广场布局到中国大陆所有一线城市或大多数省会城市。我们预计公司此举旨在探索商业发展新模式,尝试向省外拓展的可能性,中短期内对公司业绩没有影响。 简评和投资建议。公司2012年收入增长21.17%(其中成熟门店增长22.59%),扣非净利润增长35.16%,对应扣非净利率6.47%,处于行业较高水平;扣非净利润高于收入增速约14个百分点,主要来自期间费用率的减少(0.75个百分点)。此外,公司计提股权激励费用3992万元(2011年766万元);若剔除此费用,期间费用率同比减少1.28个百分点至8.04%,公司费用率在低基数上仍有减少,体现较强的经营管理能力。 主要门店中,我们估计除春天百货受改造影响外(预计减少近一半的收入),成熟门店收入及利润均有20-25%的良好增长;友阿奥特莱斯全年含税销售约5亿元,同比增长近150%,净利润1233万元,超出年初市场预期;预计2013年含税销售和净利润分别有望近7亿元和2813万元。 从季度拆分看,四季度收入规模(17.62亿元)及增速(30.56%)均为全年最高,且得益于良好的费用管控及去年同期低基数影响,经营性利润总额(剔除资产减值损失、非经营性净收益以及营业外收支)大幅增长107%,较3季度80%增长进一步提升。 维持对公司现有资产和业务较为积极的评价。公司成熟店内生增长良好、次新店培育超预期、外延扩张稳健,预计2013-15年储备项目(包括国货陈列馆、天津奥特莱斯、春天百货扩建项目、郴州友阿购物中心、邵阳友阿购物中心)将相继开业,从外延扩张上驱动公司业绩实现较好增长。 更新公司盈利预测。预计2013-15年EPS分别为0.83、1.02和1.25元,其中:(1)假设长沙银行三年分红均合EPS0.01元;(2)小额贷款和担保公司合计收益合EPS分别为0.08、0.09和0.1元;(3)不包括住宅项目收益,住宅项目预计贡献EPS约0.25元,预计2014年确认。公司目前10.19元的股价对应总市值57亿元,剔除长沙银行2元左右的价值及小额贷款和担保收益0.84元价值(13年10倍PE),对应2013年主业PE约10倍;给予13.77元目标价(2013年商业等主业EPS0.73元*15倍PE+小额贷款和担保收益EPS0.08元*10倍PE+2元长沙银行价值),维持“增持”投资评级。 不确定性因素。网点及储备项目的增加带来资本开支加大;异地扩张的不确定性等。