公司12月20日公告八则外延扩张事项及进展:(1)全资子公司通化欧亚拟以自筹资金3亿元投资建设通化欧亚购物中心续建项目,建面64353平米,建设起止年限2012-13年;(2)以19133.4万元购置约13.38万平米土地,用于吉林欧亚城市商业综合体项目住宅用地;(3)控股子公司珲春置业以3350万元购买珲春市一处面积为10万平米的国有土地使用权,用以建设大型商业和住宅项目;(4)全资子公司辽源置业以1600万元购买东丰县一处8万平米的土地使用权,用于建设商业和住宅项目,并成立辽源置业东丰分公司;(5)以2786万元建设松原市“坤茂大厦”暨欧亚购物中心综合楼7层,建面9285.71平米,并在合资合作建设的基础上成立全资子公司;(6)通化欧亚以1305.32万元购买集安市一处建面6526.6平米的商业房产,并成立集安分公司;(7)欧亚中吉以3507.04万元购买白山市一处12.71万平米的土地使用权,用以建设大型商业和住宅项目,并成立白山欧亚中吉置业有限公司;(8)吉林欧亚以640万元购买万宁市建面为800平米的房屋,并成立万宁欧亚超市有限公司。 简评和投资建议。本次公告的外延项目概况如表1所示,除东丰县综合项目、集安及万宁超市项目外,其余5个项目均为对前期公告的补充。8个外延项目均为自建,合计土地面积超46万平米,总投资6.23亿元;公司仍延续低成本、省内下沉的外延扩张战略,为未来收入利润的持续增长提供保障。其中:在4个购地项目中,除吉林欧亚城市商业综合体住宅用地外,其他几个项目土地单价均在500元/平米以下;在建设项目中,坤茂大厦7层和通化购物中心续建的房屋建设单价也不超5000元/平米。 公司目前储备百货项目约11个,其中吉林省长春市内2个,省内二线城市项目4个,外地项目5个,均在预期进展中,但开业时间暂不确定,我们预计除松原、珲春及通辽项目外,其余项目基本都要到2014年之后贡献业绩。 (1)通化欧亚购物中心续建:公司拟在原欧亚购物中心一期项目(08年初开业)基础上建设三层商业用房,项目建成后,通化欧亚的建面将由目前的6.4万平米增至12.8万平米,巩固较强的区域竞争力。我们预计目前的通化欧亚购物中心2012年将实现收入2.3亿元,净利润1200万元左右。公司预计扩建后,门店将增加年销售收入2.75亿元,利润1220万元,解决就业800人,预计投资收益率为投资额的4%-6%。 (2)松原“坤茂大厦”暨欧亚购物中心综合楼7楼项目:2011年12月23日公告综合楼项目总投资3亿元,其中新宇房地产投资土地和建设资金共1.05亿元,公司投入建设资金1.95亿元;总建面12万平米,其中地下一层及地上1-6层约6.5万平米的物业归公司所有(对应均价3000元/平米)。本次购买7层物业后,购物中心总建面将增至7.4万平米。 维持对公司2012-2014年EPS分别为1.26、1.61和2.10元的盈利预测(其中地产EPS分别为0.05、0.1和0.2元,地产确认时间和进度具有较大不确定性),分别同比增长24%、28%和30%;以公司2012-14年27%的业绩复合增速为依据(我们认为公司业绩释放能力可能较大幅度高于这个业绩增速预期),维持目标价32元(给以主业25倍PE、地产10倍PE),维持“买入”的投资评级。

公司12月19日发布2012年度非公开发行股票预案,即拟以19元/股的价格发行3244.29万股,公司控股股东重庆商社(集团)有限公司拟以现金全额认购,募资总额61642万元,扣除发行费用后将全部用于补充营运资金,限售期36个月。该方案尚需重庆市国资委批准、公司股东大会审议通过和中国证监会核准。 简评和投资建议。本次定增,大股东以现金全额认购,显示其对公司当前价值底部区域的判断,以及对公司未来成长的看好,虽然本次公告募集资金全部用于补充流动资金,但我们相信此举将保障公司后续实施稳步外延扩张,提升盈利并巩固区域竞争力。公司停牌前21.29元的股价较19元的定增价溢价12%。 本次发行前,商社集团持有公司16952万股股份,占比总股本45.44%,是公司控股股东;重庆华贸持有601万股,占比1.61%。重庆市国资委通过以上两者间接持有公司17553万股,占比47.05%,是公司实际控制人。发行后,公司控股股东和实际控制人不变,商社集团持股数和比例分别增至20196万股和49.80%。 截至2012年9月底,公司已开商场、门店经营面积合计156万平米,计划至2015年末达约220万平米,对应年均面积复合增速约11%,业态上将积极培育购物中心。公司表述从账面资产来看资金压力较大,三季度末流动资产余额70.42亿元扣除流动负债余额67.81亿元后,营运资金仅2.61亿元。本次募集资金全部用于补充营运资金,一方面用以缓解上述外延扩张持续下的资金需求,另一方面也有利于促进商品采购模式优化、自有品牌占比提升。 我们同时认为:截至2012年三季度末公司账面并无长短期有息负债,前三季度公司无对应利息支出,而有约1759万元财务收益(2011年度财务收益为3082万元),本次募资以6亿元计,按活期存款利率计算可增加210万元收益,增厚13年业绩仅0.25%,(按一年期定存利率计算可增加1800万元收益,对净利润的增厚幅度也仅2%),而股本增加摊薄EPS约8.7%。 此外,新天域湖景投资通过2009年12月定增持有公司6595万股,占比公司总股本17.68%,认购成本22.03元/股,将于2013年12月30日解禁;本次发行后,其持股比例将稀释至16.26%。 维持对公司观点。从大的逻辑看,公司2012年前三季度2.55%的净利率(归属)依然低于可比公司水平1-1.5个百分点,有较大提升空间,提升潜力将主要来源于规模议价驱动的毛利率提升、经营协同驱动的内生增长以及新外延扩张的增量贡献等。对于一个销售规模约283亿元并仍有良好成长,净利率有较大提升潜力的区域商业龙头而言,是良好标的。 维持盈利预测及目标价。我们预测公司2012-2014年EPS分别为1.88元、2.55元和3.27元,分别同比增长15.8%、35.71%和28.53%(我们对2013年业绩预测偏乐观,隐含公司毛利率改善预期,但弹性待观察),对应停牌前21.29元股价的PE分别为11.3倍、8.4倍和6.5倍,公司当前79亿市值对应2012年约283亿元销售额的PS为0.28倍,估值在行业中处于较低水平,维持37.5元的目标价(对应2012年约20倍PE)和“买入”评级。 风险与不确定性。资产整合效果低于预期;区域商业竞争环境趋向激烈带来不利影响。

公司12月12日发布国际商贸城一、二、三区下一轮租赁方案情况公告。一、二、三区市场原五年期商位的使用权分别于2012年9月30日和12月31日到期。公司面向原协议使用权人的新租赁期为三年,即国际商贸城一区市场自2012年10月1日至2015年9月30日止;国际商贸城二、三区市场自2013年1月1日至2015年12月31日止,租金一次性交清。 简评和投资建议。商位年使用费: (1)定向安排商位年使用费按下一轮租赁确定的基准价×楼层系数×位置系数×商位面积确定。其中: (A)一区市场租金基准价为2588元/平米·年,二、三区市场租金基准价为1985元/平米·年,1-3层楼层系数均分别为1.2、1.0、0.8,测算综合楼层系数为1;(B)同一楼层商位综合考虑位置等因素,分档差异化定价。一、二区市场分四档,位置系数分别为1.3、1.2、1.1、1.0,测算综合位置系数为1.15;三区市场分二档,化妆品部分商位位置系数为1.1,其他商位位置系数为1.0,测算综合位置系数为1.05;(C)定向安排商位多次转让后,商位每平米年使用费高于调整后同档级定向安排商位使用费的按原协议确定。 一区市场可租面积10.49万平米,其中定向商位占比75.47%,面积约为7.92万平米,上一轮租赁期年租金为1630元/平米。我们初步估算,本次年租金按基准价×系数计算为2976元/平米,提租幅度约为82.59%,按年测算可增厚收入10658万元。 二三区市场定向安排商位原年租金分别为1968元/平米和1708元/平米,本次年租金以基准价×系数我们估算分别为2283元/平米和2084元/平米,对应提租幅度分别为16%和22%,分别增厚收入约2254万元和2385万元。 以上一二三区市场新租金下我们测算合计可为公司带来15297万元增量收入,按70%转化为净利润计可增厚净利润10708万元,对应EPS约0.039元(2012年0.28元预测EPS)(该测算未考虑一次性收取租金对财务费用的节约作用)。 (2)招投标商位年租金如低于调整后同档级定向安排商位价格的,按同档级定向安排商位价格确定,招投标商位年租金高于调整后同档级定向安排商位租金的,按原协议租金确定。 值得关注的是,本次确定的一二三区市场新一轮租赁期租金低于五区市场的招租价格。 我们测算公司2012-2013年公司主业EPS为0.28元和0.40元(地产贡献业绩具有不确定性),分别同比增长17%和44.26%,对应当前6.26元股价的PE为22.54倍和15.63倍。虽然公司2012年来自于市场主业的业绩仍相对平淡,但本次一二三区市场提租已可实现对公司2013年业绩的增厚,投资仍可关注2013年一区东扩和生产资料市场等的招商和开业进程。 维持对公司中长期投资观点:作为一个资产型、价值型加成长型兼具的投资标的,其长期发展的趋势和逻辑没有发生太大改变,具备中长期投资价值。我们维持“增持”评级,给以12个月目标价8.94元(对应2013年主营业务和地产业务分别约20倍和8倍估值)。 风险与不确定性。房地产收入确认具有不确定性;2012年主业净利润有可能出现负增长;新市场开业时间低于预期及租金水平的不确定性。

公司12月8日发布两则外延扩张公告:(1)出资2.7亿元(持股90%)成立天津新燕莎奥特莱斯购物中心运营有限公司,以不超6.3亿元竞拍天津新燕莎奥特莱斯购物中心项目,规划总建面9.24万平米,计划总投资8.58亿元,存在竞拍价格过高而放弃的风险;(2)出资8000万元成立全资子公司北京新燕莎金街购物广场有限公司,拟租赁北京饭店二期商业项目开办新燕莎金街购物广场,总建面7.85万平米,租赁期限9年,租金及物业管理费合计9.68亿元,该事项为关联交易。 维持对公司的判断。(1)西单商场、燕莎商城和金源mall的仍有稳定的业绩增长,且重组后的费用率下降时公司内生业绩增长的重要看点;(2)从外延角度,公司后续仍有北京饭店二期等新项目,并且在未来3年左右时间,公司有可能将选择合适时机,开始进行位于核心商圈的友谊商城和西单商场的门店重建改造工作,将是公司未来年度的重要外延增量。更长远的,不排除公司实施异地外延扩张的可能(天津奥莱项目),也不排除通过并购等手段实施公司的跨越发展。(3)我们判断公司发展上还存在大股东对其进一步支持和资产整合,以及北京国资继续支持以首商股份为平台整合北京商业资源等机会可能。 不考虑以上外延增量,我们初步测算公司2012-2013年EPS预计为0.60元和0.71元,对应增速15%和18%,目前6.95元的股价对应2012年PE为11.6倍,估值相对较低,维持目标价11.7元(对应2012年约20倍PE)和“增持”评级。 风险与不确定性。西单与新燕莎是国资和同一大股东下的重组,重组后各层面的整合进程和效率存在一定不确定性;外延扩张提速后培育期长短的不确定性等。

公司12月8日公告5日以4.47元/股的价格竞拍受让长沙银行600万股股权,成交金额2682.42万元。转让方为湖南湘邮科技股份有限公司,双方将在12月31日前完成所转让产权的权证变更手续。 简评和投资建议。 长沙银行成立于1997年,目前在广州、株洲、常德拥有73个营业网点,综合实力居长沙同业前三、全国140余家城商行前茅,且近年规模及盈利能力提升迅速。长沙银行2011年实现收入32.77亿元,同比增长44%,净利润14.2亿元,同比增长63%,摊薄EPS为0.84元;2012前三季度收入和利润各为30.54亿元和16.65亿元;我们预计,2012全年收入和利润各超40亿元和20亿元,分别增长20%和50%以上,EPS超1元。 公司自2005年入股长沙银行以来,前后三次共受让8293万股,均价2.12元/股,并通过利润分配合计受让6761万股、获得现金红利4931万元(表1)。本次受让后,公司持股数将由15055万股增至15655万股,持股比例由7.57%升至7.87%。此外,长沙银行目前已完成了上市辅导,各结构性指标基本达到上市银行水平,具备较大的股权升值空间。 我们测算,本次受让的PE(2012E)为4.0倍,低于当前三家城商行(宁波银行、南京银行和北京银行)6.4倍的平均水平;交易PB(3Q12)为1.26倍,略高于同业平均1.08的水平。参考上市商行的PE估值水平,公司所持长沙银行股权折合公司每股价值约2元/股。 维持对公司现有资产和业务较为积极的评价,预计2012年公司收入和利润的贡献将主要来自目前已有门店的内生增长以及长沙奥特莱斯的增量贡献,而2013-14年及其后公司目前的储备项目(包括国货陈列馆、天津奥特莱斯、春天百货扩建项目、郴州友阿购物中心、邵阳友阿购物中心)将相继开业,从外延扩张上带动公司业绩实现较好增长。 维持盈利预测。预计公司2012-14年EPS分别为0.65、0.80和1.01元(其中2012年确认了包括长沙银行分红及理财收益共2822万元,折合EPS0.05元;不包括住宅项目收益,住宅项目预计贡献EPS0.25元,或在2013年确认)。公司目前8.50元的股价对应总市值47亿元(总股本5.59亿),剔除公司持有的价值8亿长沙银行少数股权所包含的价值,公司主业对应市值39亿,对应2012年主业的PE为11.5倍(以2012年剔除长沙银行2000万元左右分红后的EPS计算);维持13元目标价(对应12年主业18倍PE加上每股2元长沙银行股权价值)和“增持”的投资评级。 风险和不确定性:网点及储备项目的增加带来资本开支加大;异地扩张的不确定性等。

主要观点。我们预计公司2012年10-11月仍有望维持前三季度17-18%的高于行业平均水平的收入增速;截至2012年三季度末物理门店132家(百货22家、超市131家),预计门店外延拓展将加速:2012、2013年分别新开17家(其中百货4家)和25家(其中百货4家)门店;公司自建MALL盈利周期短;整个零售业态在湖南和江西两地的下沉顺利且前景良好;拟定增的募集资金投向零售主业外延扩展。 (1)2011年业绩反战后,公司销售增长稳定。2011年公司实现收入84.39亿元,同比增长24.65%,其中各季度增速均维持在20%以上,主要得益于原有门店良好的内生增长及持续有序的外延扩张;在毛利率和费用率双重改善下,实现利润总额3.41亿元,同比增长45.22%,归属净利润2.60亿元,同比增长52.20%,扣非净利润2.43亿元,同比增长57.17%。摊薄EPS为0.962元。 2012年1-9月公司实现收入73.78亿元,同比增长17.42%,与上半年增速(17.5%)基本接近,稳健的增长主要来源于持续外延扩张及较好内生增长(我们预计前三季度超市同店增速约4%,百货同店增速约16%);利润总额3.15亿元,同比增长29.76%,归属净利润2.47亿元,同比增长33.29%。前三季度摊薄每股收益0.913元。 我们预计公司10-11月销售增速仍可维持在17-18%左右的较好水平,主要由于(A)湖南地区经济基础较好,发展迅速;(B)湖南人乡情较浓,返乡者对当地消费带来增量,并带动消费档次提升;(C)长沙房价在中部省会城市中仍处于较低水平(约7000元/平米),对居民的日常消费支出的挤出效应较小;(D)公司百货+超市+配套的业态适合中小城市消费者一站式购物的消费习惯。 (2)门店扩张将加快。截至2012年9月,公司门店总数132家(物理门店),总面积143万平米,其中按业态分,百货22家、超市131家。我们跟踪预计,公司2012年将新开17家物理门店,其中百货门店4家,即张家界店(5月30日,2.5万平米)、宜春店(9月23日,10万平米)、耒阳店(9月28日,2.7万平米)和衡阳店(预计12月底,6万平米),其余为超市及电器店;2013年预计新开物理门店25家,其中百货门店4家。 我们认为,公司未来扩张仍将围绕其“立足中小城市,百货+超市双核多业态”的定位,主要以湖南、江西区域下沉为主,以每年新开2-3家面积6-10万平米购物中心的速度布局二、三线及县级城市,并在周边配套经营3-5个大卖场,形成辐射状商圈以快速领军县城商业。 (3)自建MALL培育期短,经营情况良好。自建大体量MALL业态是公司当前及未来的重要发展模式之一。目前长沙河西店、岳阳店、宜春店均经营良好,预计河西店和岳阳店2012年均有望盈利几百万元。 公司目前这类自建MALL培育期较短,一般半年后就开始月度盈利,其主要是由于:(A)土地获取成本便宜,平均成本3000-4000元/平米(有些周边商品房价也要达到5000元/平米);(B)良好的政府关系,当地政府欢迎公司在当地建造大体量标志性门店,给予多方面支持;(C)湖南三四线及县级城市消费力较强,且竞争尚不激烈。 (4)定增进展正常。公司2012年4月17日发布2012年非公开发行股票预案,拟向不超10名特定投资者以不低于21.42元/股的价格发行2000万-6000万股,募资总额不超12.08亿元,募资净额不超11.82亿元,投向连锁超市发展项目、衡阳深国投商业中心项目和湘潭湖湘商业广场项目,合计新增面积56.20万平米,新增年收入42.14亿元,新增年利润总额20261万元。我们预计目前公司定增各项工作正在正常开展中。 维持对公司的判断及盈利预测。我们预计2012-14年公司仍有望实现持续的较高速增长,主要动力来自于持续扩张带动规模效应进一步显现(尤其是百货业态外延扩张稳健且仍有较大的下沉空间),经营效率提升带来的相对费用率下降以及多个大体量门店的业绩渐次释放。 在不考虑增发情况下,预计公司2012-14年实现EPS分别为1.27、1.66和2.20元(若考虑增发6000万股,则摊薄后EPS为1.04、1.43和1.87元),公司目前20.25元股价对应2012-14年PE分别为15.9、12.2和9.2倍(考虑增发情况下,13年PE为12.5倍),相对于其未来三年30%以上的净利润复合增速来看,估值处于偏低水平;当前55亿的市值对应2012年动态PS为0.52倍。维持对公司31.81元(对应2012年近25倍PE)的六个月目标价和“买入”评级。 风险与不确定性。跨区域扩张的不确定性;展店速度低于预期;销售规模释放速度低于预期;新门店培育期超出预期等。

我们近期跟踪了开元投资,主要对公司商业、百货两项主业的经营情况及未来发展战略进行了分析。 主要观点。整体来看,公司主力门店开元商城(钟楼店)楼层装修影响短期零售业绩,2013年装修结束后预计会有恢复,2014年后预计增长较快;西稍门店和宝鸡店是未来重要成长期门店;预计高新医院将保持高增长,2013年后将投建的圣安医院预计2015年后开业。 (1)预计2012年四季度收入增速同比持平,主力门店钟楼店装修负面影响较大公司2012年三季度实现收入6.7亿元,同比略降0.85%,绝对额减少575万元,其中我们判断钟楼店收入减少1个亿左右(降20-25%)、医院贡献增量收入8000多万元。归属净利润同比下降49.7%至987万元,其中估计医院约1000万元、钟楼店800多万元、宝鸡店和西旺店略亏、母公司因计提短融利息亏损660万元。受此影响,公司前三季度实现收入24.71亿元,同比增长11.74%,归属净利润1.03亿元,同比下降4.13%。 我们预计,公司四季度销售环比将略有改善,但由于受消费环境仍偏弱、区域竞争加剧及主力门店楼层装修影响,四季度销售增速或仅实现同比持平;预计全年收入35.8亿元,净利润1.35亿元,均同比增6%左右。 (2)零售主业:预计钟楼店重装后的内生增效从2014年开始体现,两大次新门店是2013-14年的主要利润增量公司目前在陕西省拥有5家门店,建筑面积41万平米,其中3家大体量门店均为自有物业,合计面积占90%以上;商业物业重估价值显著,其中地处西安中心商圈中心位置的钟楼店物业价值最为显著。参见表1。 重装开业,目前已开始2、3楼的装修,我们预计2013年春节前有望完成2楼改造,至一季度末完成3楼改造,预计2013年全年将继续对其上楼层装修,持续至2014年春节前。 品牌调整方面,公司在利用淡季装修的同时,对服装和化妆品进行升级,已引入优衣库(西安首店,租赁模式)、无印良品(西安首店),以及Lancome和EsteeLaudert等现金牛型化妆品牌。我们判断,本轮品牌调整已基本到位。 该门店2012上半年分别实现收入和利润11.32亿元和5907万元(估计降幅各为10%和25%),三季度受装修影响,收入和利润仅各为3亿元和800多万元;预计2012全年收入降10%至21亿元,净利降40%至近9000万元;2013年收入个位数增长,净利润恢复至1.3亿元(仍低于装修前2011年的水平)。 西稍门商城:2011年7月开业,位于钟楼商圈和高新商圈的交汇处,总建面16万平米,其中百货约5万平米。该子公司2011年亏损1774万元,其中估计住宅和商业部分各亏1000多万元和600多万元。预计该门店2012年收入4亿元,毛利率14-15%,盈利100-200万元。2013及以后几年将是西稍门店的快速成长期。 宝鸡店:2009年底开业,位于宝鸡市内主干道经二路主力商圈,总建面12万平米,其中百货5-6万平米。该门店2011年因折旧摊销政策变动及计提2012年员工奖金而亏损946万元;预计2012年收入超4亿元,毛利率13%左右,盈利100万元左右,因宝鸡市购买力整体低于西安,培育期长于西稍门商城。 我们认为,虽然钟楼店2013年仍将受装修影响,而收入与利润难有明显改善,但随着两家次新门店(宝鸡店与西稍门商城)在2012年度过培育期,2013-14年有望有效驱动公司业绩成长;预计两者2012年合计贡献净利润300万元左右,较2011年增加1800万元(11年合计净利润-1500万元左右),2013年合计盈利1000万元左右(增量600-700万元);预计两家门店成熟期(开业7年后)收入和利润规模可达13亿元和7000万元。

公司11月29日公告收购杨浦郡江国际购物中心85%股权具体情况。公司通过上海联合产权交易所收购上海今代纺织科技发展有限公司所持有的上海鹏欣国际家纺投资建设有限公司85%股权,鹏欣公司主要资产为杨浦郡江国际购物中心项目,建筑面积共约8.5万平米(其中地下一层至地上四层商业部分面积48909.88平米,地下二层、三层停车场面积36432.89平米)。交易价格为46296万元。 简评和投资建议。公司此次收购鹏欣公司85%股权,主要为获得其开发物业郡江国际项目,以在杨浦区建设一个集购物、休闲餐饮、文化娱乐和社区服务与一体的社区型购物中心。这一项目符合公司以市郊购物中心业态扩张为主的长期战略布局,符合一线城市业态演变趋势,进一步加强其在杨浦区商业网点拓展,有望于未来形成新的利润增长点。 郡江国际项目建筑面积共约8.5万平米,其中地下一层至地上四层商业部分面积48909.88平米,地下二层、三层停车场面积36432.89平米(停车位494个)。我们预计该项目将于2013年底或2014年开业,项目总投资约为6-7亿元,考虑到公司经营杨浦区另一家购物中心-百联又一城的丰富经验(百联又一城于2007年开业,08年-11年分别实现净利润1293、1726、2419和4087万元),预计郡江国际在开业有有望在一年内渡过培育期实现盈利,长期看好该项目发展。 而短期看,由于鹏欣公司截至今年8月底营业收入186.55万元,营业利润-2069万元,净利润-2223万元,因此在收购并表后对公司短期业绩(2013年)将略有负面影响(1%左右)。 公司百货业态近年维持2-3家的展店速度,2012年新开3家,目前仍有储备项目6家(4个自建项目),即世博轴项目(一期2012年底,二期2013年10月)、无锡奥特莱斯(2013年5月)、台州店(2013年)、郡江国际项目(最早2013年底)、南京奥特莱斯(2014年)、川沙购物中心(2014年)。我们认为,较丰富的储备项目虽有利于保障未来收入外延增长,但可能带来一定的资本开支压力;预计公司2013年资本开支10个亿以上,高于2012年的5-6个亿;截至12年前三季度,公司财务费用为-2.2亿元,预计13年该财务收益将可能有所减少。 维持对公司的判断。公司是上海多业态发展的零售龙头,品牌、规模和协同效应较同行有较明显优势。近年来侧重在市中心外圈、郊县等区域重点发展购物中心的扩张战略符合城市迁移和发展规律,有效对冲了一线城市百货内生增长放缓的趋势。公司已完成了资本的整合(重组),未来将逐步进行内部构架及运作等多方面的整合,因此从更长远看,公司经营效率能否得到提升、国资对公司的考核会否涉及到市值或利润层面,则是公司未来业绩能否得到有效提升的关键。 维持盈利预测。预计公司2012-13年EPS分别为0.74元和0.94元,其中预计2012年超市EPS近0.2元,综合百货及其他业态EPS为0.45元,来自于各类股权投资等方面的投资收益贡献为0.1元。 公司目前7.21元的股价对应124亿市值,剔除所包含的联华超市港股折合人民币30亿元市值、海通证券18亿元市值,则其百货及其他等业务对应市值约为76亿元,对应我们预测的12年综合百货及其他业务7亿元净利润,动态PE位11倍。考虑到公司在上海地区较强的龙头地位、较前瞻的扩张战略以及整合后可期待的规模效应和协同效应,我们给予公司11.42元以上的目标价(对应197亿元以上市值,其中联华超市等股权参考流通股价和一致预期等给以估值,综合百货及其他业务给以了139亿元市值对应12年其净利润18倍以上的PE),维持“买入”评级。此外公司目前拥有多项优质资产,百货门店总面积约230万平米,自有物业占比70%,重估价值显著,根据NAV测算每股价值达到20元以上,也为公司提供了较高的安全边际。 风险和不确定性:(1)联华超市、海通证券等已上市股权资产市值的波动;(2)成熟门店增长速度放缓;(3)新开门店培育期超预期;(4)主要经营区域集中在上海等发达区域,受经济波动、竞争加剧的影响可能较大。

公司11月30日公告在2012年5月29日至11月28日期间,控股股东文峰集团及其一致行动人新有斐大酒店合计增持公司658.19万股股份,占比公司总股本1.336%,总金额8924.98万元,符合5月底发布的增持计划。 简评和投资建议。我们测算,公司在此期间增持均价为13.56元/股,较目前12.26元的股价溢价10.6%。本次增持前,文峰集团和新有斐大酒店合计持有本公司股份37000万股,占比75.08%,其中文峰集团持有3.22亿股,占比65.28%,新有斐大酒店持有4832万股,占比9.81%。增持后,两者合计持股数增至37658万股,占比76.42%,其中文峰集团持有3.26亿股,占比66.17%,新有斐大酒店持有5048万股,占比10.24%。公司大股东多次增持与2012年以来行业情形一致:随着零售A股估值中枢不断下移(目前2012年PE降至14倍历史低位),产业资本、大股东、高管以及同行等频频增持上市公司,与其他机构流通股东的不断减持形成鲜明对比。 维持盈利预测。预计公司2012-13年摊薄每股收益为0.96和1.21元(其中2012年包括理财产品及委托贷款投资收益,折合EPS约0.08元;2012-13年均包括政府补贴折合EPS约0.03元),2012-13年零售主业贡献的EPS分别为0.81元和0.98元(同比增速为5.39%和20.62%),地产贡献的EPS分别为0.05元和0.20元(地产业务确认时间和比例具有一定不确定性)。 公司目前12.26元的股价对应其2012-13年零售主业的PE分别为15.1和12.5倍,PE估值略高于行业平均(由于公司地产业务不确定性较大,暂忽略其估值影响);公司目前约60亿元的总市值相对于13年88亿的营业收入,PS为0.68倍(由于2012年主力门店装修对收入影响较大,我们以2013年销售规模作为考量)。考虑到公司今年主力门店受装修扩建影响较大,处于非正常经营状态;同时公司在江苏省尤其是南通地区具有较强的竞争力,以及公司在未来仍有较多的储备项目及尚在洽谈的项目如果能够顺利实施,将为其外延扩张和未来业绩持续发展提供保障,我们给以公司2012年零售主业20倍目标PE,维持16.20元的目标价(对应市值80亿元,对应2013年88亿的营业收入PS为0.9倍)和“增持”评级。 风险与不确定性。(1)地产业务收入及利润贡献的不确定性;(2)地产业务比重增加的风险;(3)未来如果以城市综合体模式大体量进行外延扩张时,培育期长短变化对短期业绩的影响。

公司11月22日公告,实际控制人之一张轩宁先生和第四大股东福建汇银投资股份有限公司于11月21日通过上海证券交易所大宗交易平台分别增持和减持公司股份1088.9万股(占总股本的1.42%)。张轩宁先生承诺本次增持的股份2013年12月15日之前不减持、不转让;后续尚无继续增持的计划。 简评和投资建议。根据大宗交易信息披露,此次交易股份1088.9万股,成交价20.58元(较当日收盘价折价10.6%),成交金额2.24亿元。 汇银投资由公司132名骨干员工组成,此次转让前持有公司4356万股(均为上市前持有股份,已于2011年12月15日解禁),占总股本5.67%,减持后,其持股数为3267万股,持股比例降至4.25%。张轩宁为公司实际控制人之一,原持有公司股份1.14亿股,占总股本14.86%,此次增持后,其持股数为1.25亿股,持股比例增至16.28%。 我们认为,此次公司实际控制人增持公司股份体现了其对公司长期发展的信心,目前公司实际控制人张轩松、张轩宁合计持有公司37.8%股份(分别为21.52%和16.28%),若公司9月5日公告的定增预案能顺利实施,则两者合计持股将达到40.02%(分别为24.64%和15.38%);此外,我们认为这一交易行为或可为公司2012半年报中所提及的或在2013年进行的二次股权激励做进一步铺垫。 维持对公司的判断。长期看,我们认为公司是目前A股市场上最优秀的连锁超市企业,具备优异的经营管理和供应链整合能力,结合其以生鲜为主的差异化经营形成短期内较难模仿的核心竞争力。短期看,由于公司以大店形式新进皖南(预计12年底打平)、东北和江苏(预计13年一季度打平)等区域,尚需一定培育期,从而给公司短期业绩带来一定压力;但基于其在重庆(07年盈利)、北京(11上半年盈利)、贵州(10年盈利)、安徽(我们估算2012上半年已实现盈利)等地的异地扩张成功经验使得我们对其在其他区域扩张的长期成功性具有较强的信心。 维持对公司2012-14年EPS分别为0.61、0.83和1.15元(暂不考虑增发)的盈利预测。公司目前23.03元的股价对应总市值177亿元,相对于我们预测的公司2012年260亿的销售收入和4.68亿净利润,动态PS和PE分别为0.68倍和38倍;短期估值较高,但考虑到公司未来三年仍可保持35%以上的规模复合增速以及目前的净利润率压力主要来自新进区域的集中开店和财务费用高企,维持公司33.89元(对应2012年1倍PS)的12个月目标价和“增持”评级。 风险和不确定性:(1)跨区域扩张的风险,包括扩张区域的选择及扩张速度等;(2)规模快速发展可能带来的管理风险;(3)高速开店对短期业绩影响的不确定性等;(4)激励机制改善的不确定性;(5)定增的不确定性。

公司11月22日公告(1)拟以3.19亿元自有资金购买邵阳国际商业广场4号楼3.25万平米物业,用以开设“邵阳友阿购物中心”;(2)拟以4.02元/股的价格受让湘邮科技转让的长沙银行600万股股权,总价2412万元;(3)同意为天津奥特莱斯追加提供财务资助3.5亿元,使用和还款期限至2014年12月31日,拟为郴州子公司提供总额度不超4亿元的财务资助,使用和还款期限至2014年12月31日。 简评和投资建议。 (1)邵阳购物中心:物业出让方为邵阳瑞阳房地产开发有限公司。邵阳国际商业广场位于邵阳核心商业区宝庆路,规划总用地4.77万平米,建筑总面积约23万平米(其中住宅部分12万平米、商业部分8万平米、停车位850个);目前沃尔玛超市、大地影城等主力店已签约,该项目拟建设成为邵阳规模最大、业态最齐全的现代化都市综合体。 公司拟购物业为4号楼负2层至第7层指定区域及附属设备室,其中主楼面积和负一、负二及第七层电梯室、机房面积共计3.05万平米,平均售价10000元/平米;附楼面积1967平米,平均售价7000元/平米。 该项目是继公司去年11月公告拟建郴州购物中心后又一区域下沉项目,体现公司仍在逐步完善其在省内二、三线城市网络布局,具有较为积极的意义。同时,该物业获取成本相对较合理(10000元/平米的主楼售价低于具我们所了解的宝庆路这一核心商圈内平均商业价格,约12000元/平米左右)。我们预计该项目可能在2015年春节左右开业,定位高端,开业初期以国际二、三线品牌为主,随着门店逐步成熟或将不断进行品牌调整使档次进一步提升。 从公司业绩角度,我们预计该项目对公司业绩的影响将主要体现在2015年及其后。初步预计,该项目在经过1年左右培育期后,有望实现3-4亿元的收入和2000多万的净利润,合EPS0.04元;此外,由于该项目体量和投资额均不大,预计未来对公司财务费用增加有限。我们对该项目也会进行持续的了解和跟踪。 (2)长沙银行股权:本次受让后,公司持有长沙银行的股份数量将由13686万股增至14286万股,持股比例由7.57%上升至7.90%。本次4.02元/股的受让价格较前次公告(2011.11.09,4.48元/股)便宜,有利于公司通过获取更丰富的投资收益而增厚企业价值。 当前三家城商行(宁波银行、南京银行和北京银行)PE(2011)为7.42倍,同时根据11年11月9日公告信息,长沙银行预计11年EPS为0.78元,则以交易后公司持股数14286万股计,以上市商业银行的估值水平做参考,公司所持长沙银行股权折合公司每股价值为1.48元/股。 维持对公司现有资产和业务较为积极的评价,预计2012年公司收入和利润的贡献将主要来自目前已有门店的内生增长以及长沙奥特莱斯的增量贡献,而2013-14年及其后公司目前的储备项目(包括国货陈列馆、天津奥特莱斯、春天百货扩建项目、郴州友阿购物中心、邵阳友阿购物中心)将相继开业,从外延扩张上带动公司业绩实现较好增长。 维持对公司2012-14年EPS分别为0.65、0.80和1.01元的盈利预测(其中2012年确认了包括长沙银行分红及理财收益共2822万元,折合EPS0.05元;不包括住宅项目收益,住宅项目预计贡献EPS0.25元,或在2013年确认)。公司目前8.22元的股价对应总市值46亿元(总股本5.59亿),剔除公司持有的价值8亿长沙银行少数股权所包含的价值,公司主业对应市值38亿,对应2012年主业的PE为11倍(以2012年剔除长沙银行2000万元左右分红后的EPS计算);维持13元目标价(对应12年主业近20倍PE加上每股1.48元长沙银行股权价值)和“增持”的投资评级。 风险和不确定性:网点及储备项目的增加带来资本开支加大;异地扩张的不确定性等。

公司11月20日公告简式权益变动报告书。11月15日,中国太平洋人寿保险股份有限公司-分红-个人分红账户通过上交所集中交易累计增持新世界49.43万股,占总股份的0.09%,此次增持后,太平洋人寿共持有新世界2706.2916万股,占总股本5.09%;同时,不排除在未来12个月内继续增持公司股份的可能。 简评和投资建议。太平洋人寿自今年5月至11月共增持新世界2010万股,占总股本3.78%(参见表1),其持续增持目的在于看好公司财务基础、行业等综合投资价值,并希望分享未来业绩增长带来的良好回报;截至目前,太平洋人寿共持有新世界2706.2916万股,占总股本5.09%;同时,不排除在未来12个月内继续增持公司股份的可能。 根据我们最新跟踪分析,公司前三季度收入增速逐季好转,分别为-10.15%、4.12%和18.09%,其中我们测算商业销售收入三季度实现正增长(上半年为-10.2%),销售较好的品类仍以金银首饰、化妆品和服饰为主,同时预计10月销售同比增速较三季度进一步向好;酒店业态收入增长稳定,虽然经济危机影响带来国际商务客减少从而导致平均房价下降,但国内客源等其他客源的增加使公司整体入住率有所提升(我们预计三季度为66%左右)。整体估算,公司今年收入增速有望实现8%的既定目标。 此外,公司于2010 年2月8日与上海新黄浦(集团)有限责任公司联合拍得上海外滩街道南京东路163 地块;3月23日,公司出资4.9亿元,占49%股权的上海新南东项目管理有限公司正式注册成立;6月25日前,该项目公司已付清163地块的全部土地出让金34.1亿元,并于7月26日获得该地块的建设用地使用权证;2011年1月20日,该项目公司获得建设用地规划许可证,4月6日获得建设用地批准书。 目前,163项目工程进展正常,截止7月20日,已完成全部挖土量的1/4强,完成一号基坑一半支撑,后续开发正有序进行。我们认为,这个项目将是公司未来外延扩张的一个重要项目,但由于其体量较大(可能在11-12万平米建面),我们预计可能将要在14年底至15年才能开业。 维持对公司2012-13年的EPS分别为0.44和0.49元;公司目前6.39的股价对应2012-13年PE分别为14.5和13.0倍;我们认为可给予公司2012年EPS15倍以上的PE,对应价值为6.60元以上,同时再加上163地块(公司拥有49%股权,目前该项目只“制造”财务费用而不产生收益,预计将来可能在黄浦区核心商圈建设11万平米左右的购物中心,因此只能在其资产价值的基础上扣除负债并打个折扣来估值)对应的每股价值保守测算应至少该在每股3元以上。给以9.60元(根据目前下移的行业估值情况有所下调)的12个月目标价和“增持”的投资评级。 风险和不确定性:酒店业务的波动性;163地块项目对未来业绩影响的不确定性等。

公司11月16日发布签订《委托经营管理协议》的关联交易公告,拟自2013年起托管经营集团下属银座商城现有39家零售门店的商业零售业务、及托管后新开门店的商业零售业务,托管费5500万元/年,托管期限3年。 简评和投资建议。 双方确定,39家现有门店托管费用为5500万元/年,按季度支付,新增门店的托管费用按新增门店面积(平米)×50元/平米/年/12×会计年度实际经营时间(月)的标准计;托管期限内,与委托业务相关的经营计划由公司制定,并安排指导银座商城组织实施。我们测算,托管费对后续年度的EPS增厚约0.07元,对应我们预计的2013年零售主业业绩(0.76+0.07)PE为11倍,低于行业近13倍的平均水平。而公司未来三年的复合增幅大幅度高于行业。 公司股价自10月23日以来累计下跌19%,我们判断主要反映市场对零售行业的低迷情绪,以及前期走势相对较稳健的补跌。本次托管事项是公司在权衡各方利益的情况下所做出的较积极举措,有利于减少同业竞争,为后续以公司为主体的商业零售业务整体上市奠定良好基础,符合长期内做大做强上市公司、提升资产规模和盈利能力一致性利益。 维持盈利预测。预计公司2012-14年主业归属净利润分别为2.86亿元、3.97亿元和5.26亿元,分别同比增长147.4%、38.6%和32.6%,对应主业(不含地产业务)EPS为0.55元、0.76元和1.01元。对应当前9.19元股价,2012-2014年动态PE为16.7、12和9.1倍,其中,2013年若考虑托管费收益的EPS为0.83元,对应零售主业PE为11倍(2013年的业绩预测仍考虑了因地产带来的部分财务费用的负面影响)。此外,预计振兴街地产项目2012年可确认EPS约0.2元左右。 市场通常认为公司对应2012年静态估值略偏高,但公司短期业绩受到地产业务的负贡献(财务费用和摊销费),我们之前认为公司合理的价值计算依据为:(1)当前地产项目账面总价值约16亿元,考虑50%的资产负债率对应的净资产为8亿元,公司当前市值47.8亿元市值扣减8亿元地产净资产后市值约为39.8亿元;(2)而地产项目合计导致公司多承担约1亿元财务费用和3600万元土地摊销费用,合计影响净利润约1亿元和对应0.2元EPS,因此公司商业正常化利润为3.86亿元,EPS为0.75元左右,公司当前零售真实PE估值为10.3倍左右。 维持对公司的观点。业绩高成长的核心逻辑为店龄结构佳+资本开支放缓:(A)店龄结构优化--公司当前成长期门店和次新门店合计面积103.2万平米,占比62.3%,以正在成长期以及正在步入成长期门店占比最高的店龄结构,可保障公司未来几年收入以快于区域及行业的增速成长,而店龄结构的优化,也使公司毛利率有止跌回升,并有望进一步提高;(B)资本开支回落:公司自2008年进入资本开支高峰期,持续至2011年高点回落,标志为2011年9月振兴街购物中心开业。对应的,我们发现公司主要费用项增速放缓,并带动费用率下降和利润率回升:以2012年上半年计,销管费用合计增长15.3%,费用率同比降0.63个百分点至12.27%,也较2010和2011年的费用率各降1.5和1.72个百分点;因银行借款暂未减少导致财务费用依然高企,但费用率也开始下降。上半年期间费用率总体同比降0.74个百分点至13.84%,印 证了我们关于:“公司资本开支高点回落,费用率下降和利润率提升弹性较大”的判断,我们预期这一趋势后续将更为明显。 资产重组优化是战略性、持续性行为,而非单一事件。我们认为集团对公司的战略定位是将其作为下属唯一的商业资产平台,同时基于集团及上市公司对过去几年过度依赖重资产快速扩张模式的认知和修正,未来集团着力处理开发上市公司地产业务并注入体外商业资产将是持续性行为而非单一事件。最终目的在于扩大公司规模,恢复并提升盈利能力,以更好的质量和盈利基础支撑未来进一步扩张发展。本次托管经营事项即是为后续资产重组预作准备和铺垫。 考虑到公司绝对价值低估,未来业绩弹性和增长潜力较大,我们维持16元目标价(对应2012年PS约0.65倍),上调评级至“买入”。 风险与不确定性。(A)未来可能的重资产扩张使公司业绩长期不能释放;(B)市场所预期的资产整合进程具有较多不确定性,我们以上的分析仅代表自己在对目前资产状况做了合理分析基础上的推测,具体应参照公司公开披露的信息。

合肥百货11月8日发布两项投资公告。(1)拟租赁芜湖时代广场总套内建面约4万平米商业物业,设立芜湖百大购物中心;(2)拟租赁蚌埠宝龙城市广场约2.8万平米商业物业,设立社区购物中心。两个项目租赁期限均为20年,租金(含物业管理费)总额均为2.5亿元,拟引入百货、超市和家电三大业态。 我们近期也对合肥百货进行了跟踪,正文中是我们对上述两项投资公告的点评和对公司详细跟踪分析。 第三季度利润增长放缓的原因分析。2012年前三季度,公司完全可比口径利润增长10.23%,其中上半年增长21.61%,第三季度下滑10.26%,主要原因为:(A)销售增长乏力:预计1-11月百货收入增10%,超市增长近11%,家电下滑约23%,估算百货及超市第三季度收入仅增7-8%,低于上半年各自12%和15%的增速,对总收入增长贡献约5%,而家电第三季度下滑23-25%,对总收入贡献-5%,第三季度整体收入仅增0.49%;但1-11月初,预计鼓楼商厦增长5%(该店上半年因外立面装修,收入几无增长,而5月份装修完成后,三季度收入增长近10%,明显改善);预计六安、蚌埠购物中心、淮南、鼓楼高新店及巢湖店等5家门店同比均有20%以上增长,显示次新门店依然有不错的内生增长;港汇广场店开业约1个月实现百货收入近2000万元。 (B)费用(人工)大幅增长:2011下半年以来,公司先后两次提高员工工资,累计涨幅达20%以上(主要为超市员工),因此2012前三季度,预计合家福超市净利润同比下滑超过10%,这是公司业绩增长放缓的最主要原因。 合肥商业竞争。投资者近两年较担心合肥竞争趋向激烈问题,我们认为:2010年以来,合肥新进入金鹰、银泰、万达等主要竞争者,但金鹰3家门店经营情况一般;银泰虽毗邻鼓楼商厦但定位高端,与鼓楼商厦错位竞争,且对提升商圈集聚协同效应有积极作用;万达广场位于次商圈,顺应合肥商业发展而对核心商圈分流有限;三里庵是合肥最成熟次商圈,除家乐福外,另外2012年新开之心城购物中心,其中10月1日新开大洋百货,为新增有效供给。整体上,合肥商业竞争格局稳定,有效增量供给有限,公司具备竞争优势。 3.低成本外延扩张加速,增强可持续增长能力。2012-14年期间合计8个项目(其中2个已开)共约30.84万平米,其中自购或自建项目3个,预计2013-14年每年开业3个项目,公司外延扩张秉持低成本原则,租赁与自建(购)结合,既深耕合肥,又积极开拓省内其他城市如芜湖、滁州等,外延扩张均衡快速推进,体现公司具有积极的经营定位和战略进取心,值得肯定,也回应了市场对其未来成长性的担忧。 短期&长期成长性。(A)4Q2012:同比收入低基数和费用高基数。4Q11收入仅增6.84%,较1-3Q11的26.3%增速大幅下滑,收入基数低,4Q12收入增速将较前三季度提升;同时,4Q11除正常费用之外,公司有一项900万元精神文明奖励基金费用,4Q12费用率应有所下降。因此预期2012年四季度公司可比口径利润将有一定增长,全年可实现约0.57元EPS。 (B)2013年主要看点在于门店内生成长。鼓楼商厦:2011年开始经过一年半的调整,门店经营品类有很大程度优化,大幅加强了高毛利率的女装和化妆品,目前已是安徽女装最强门店,化妆品引入了SK2、倩碧、娇兰、娇韵诗等,2013年可能引入一线化妆品,对门店收入及毛利成长有明显效果。预期该门店在2013年有15%的成长,其他百货门店合计有15%左右的增长。 次新大卖场:虽然2012前三季度超市收入仅增11%且三季度增速环比下滑,但主力大卖场增长良好,其中估计面积约2万平米的购物广场店前三季度收入增长16%。2013年,超市的主要看点在于:原有主力大卖场保持较好内生表现,且2012年新开大卖场有快速的收入和利润成长。 预期公司2013年百货和超市收入15%左右的增长,家电业务收入降幅收窄,而主力百货门店商品结构优化有利于提升毛利率,经过累计20%多的人工成本上涨之后,预期2013年人工费用涨幅也将有所下降,公司费用率将保持平稳。预计2013年整体公司利润有20%左右的增长。 (C)长期看外延扩张效果。更长期的,公司2012-2014年将保持年均3家百货门店和15-20家超市门店的扩张速度,其中百货门店均为低成本的租赁或自建物业项目,将提供公司收入与利润的可持续增长能力。 5.盈利预测及估值。预计公司2012-2014年EPS为0.57元、0.70元和0.85元,其中2012年对应扣非主业净利润增速为26%。公司目前6.74元股价对应2012-2014年PE为11.8倍、9.7倍和7.9倍,依然有较好成长性的区域商业龙头,估值处于行业底部,维持“买入”评级和11.4元目标价(对应2012年EPS约20倍PE)。 风险与不确定性。合肥区域竞争环境趋向激烈降低公司的竞争优势。

公司10月30日发布2012年三季报。2012年1-9月实现营业收入54.41亿元,同比增长4.22%,利润总额1.7亿元,同比下降38.36%,归属净利润9891万元,同比下降38.78%。其中,三季度实现营业收入17.80亿元,同比下降0.2%,利润总额1854万元,同比下降64.85%,归属净利润958万元,同比下降67.05%。 公司前三季度实现摊薄每股收益0.19元(其中三季度0.018元),净资产收益率8.37%,每股经营性现金流0.25元。 简评和投资建议。公司三季度实现营业收入17.80亿元,同比下降0.2%,绝对额减少364万元,其中:(A)母公司商业大厦收入减少1.02亿元至3.95亿元,同比下降20.59%,主要是由于其高端定位受经济下滑影响较大及商品结构调整;(B)剔除本部店的其他业务收入合计增长7.67%,增加额9873万元,其中我们估计增量主要来自2011年9月开业的海门店和超市业务,汽车和家电业务下滑,而伊酷童贡献较小。 三季度毛利率减少0.74个百分点至11.38%,主要与汽车销售毛利率下滑有关,而本部店得益于品类结构优化,毛利率仍提升1.71个百分点至19.99%。因加大促销、新东方汽车城搬迁和海门店费用增量,三季度期间费用率增加1.83个百分点至10.31%,其中销售和管理费用率各增0.65和0.68个百分点,财务费用因借款而增加884万元至2097万元。 尽管公司三季度收到无锡广电网络分红695万元(2011年发生在二季度),但受制于收入增长乏力及费用提升,三季度归属净利润同比下降67.05%,致净利率降至0.41%的历史低点;其中本部店净利润略增3.86%,剔除投资收益后降21%。此外,三季度少数股东损益为-230万元(2011年同期628万元),主要是海门店(持股70%)亏损所致。 对公司的判断。公司2011年百货和汽车两项业务扩张带来短期资本开支较大,对2012年业绩仍有充分影响;同时消费环境依然偏弱以及无锡市商业竞争加剧对公司经营带来外部压力。因此,我们虽预计2012年是公司的过渡年,但由于对外部弱宏观经济环境和内部资本开支压力估计不足,我们此前的盈利预测显得过于乐观。2012年四季度的业绩弹性能否出现将更多地取决于外部环境(依然难言明显改善)。 但我们仍维持对公司业绩节奏的观点:“2011年是投入年,2012年投入产出平衡的过渡年,2013年可能是收获年”,其中主要逻辑在于:海门店有望在2012年大幅减亏并渡过培育期,同时汽车4S店业务由于新开高档车店带来2013年的收获期,公司业绩仍具可持续的增长能力,低基数和资本开支高点回落也是2013-2014年业绩弹性的重要来源。 下调盈利预测。虽然我们仍看好公司百货及汽车两项业务的长期价值,以及股权投资的增值前景。但基于短期业绩不达预期下调盈利预测及目标价。预计公司2012-14年净利润分别为1.51亿元、1.90亿元和2.52亿元,同比增长-27.19%、25.88%和32.55%,对应EPS为0.29、0.36和0.48元。公司当前4.65元股价对应我们预计的12年EPS的PE为16.1倍,处于行业平均水平。下调目标价至5.78元,维持“增持”评级。 风险和不确定性。(1)汽车业务经营受到行业周期和竞争影响;(2)百货新开门店培育亏损超预期。