公司10月31日发布2012年三季报。2012年1-9月营业收入12.39亿元,同比下降5.94%,利润总额2.1亿元,同比下降32.92%,归属净利润1.11亿元,同比下降46.24%。其中三季度营业收入3.79亿元,同比下降33.71%,利润总额2771万元,同比下降73.13%,归属净利润2028万元,同比下降61.30%。 公司前三季度摊薄每股收益0.081元(其中三季度0.015元),净资产收益率3.44%,每股经营性现金流0.004元。 公司同时公告同意控股(72.99%)子公司福田公司(深圳市福田农产品批发市场有限公司)将合计持有的深圳市大来拍卖有限公司100%股权,以其资产评估后对应的股东全部权益价值作价,协议转让给全资子公司交易所公司(深圳农产品交易所股份有限公司)。 简评和投资建议。公司三季度收入3.79亿元,同比下降33.71%,收入额减少1.93亿元,主要由于2011年同期深圳海吉星物流园(平湖市场)实现会员注册费收入1.74元,剔除该因素后,公司三季度收入依然同比下降4.8%,反映公司主要市场在CPI下行和不利消费环境下,收入成长面临压力。 三季度毛利率同比减少17.69个百分点至31.77%,主要也是由于去年同期平湖市场会员注册费收入贡献了较高的毛利率,而本期没有该项收入,导致毛利率回归到正常水平。 公司销售与管理费用合计为1.04亿元,同比减少27.11%,但由于收入下降幅度较大,两项费用率依然增加2.49个百分点至27.55%。公司单季度2893万元较2011年同期略减少了328万元,但依然在高位,构成业绩压力来源。 公司三季度归属净利润为2028万元,同比下降61.3%,其中扣非归属净利润仅135万元;前三季度归属净利润1.11亿元,同比下降46.24%,其中扣非归属净利润为2944万元,同比下降41%,业绩表现较差。 维持对公司的价值判断及展望。我们依然认同公司专注于打造“全国农产品交易网络大平台”的战略和对应的市场业务拓展,其在经过过去20多年的发展,已经积淀有突出的资产价值和平台网络价值。但我们同时认为公司主业业绩在2012年能否显著增长仍有不确定性(主要由于新市场培育和总部费用控制),能够支撑业绩有较好表现甚至超预期表现依然是非经常损益(包括部分市场如蚌埠等的商铺处置等),但截至2012年三季度并不明显。 我们之前预计公司2012-2013年经常性EPS分别为0.18元和0.27元,考虑非经常性损益后的EPS为0.31元和0.37元(按当前股本计算)。 公司此前已于14日公告收到证监会核准其非公开发行股票:发行数量不超过45787.55万股,发行价格为5.46元/股,预期将在近期完成。考虑公司增发后偿还8亿元银行借款(公司增发公告中称将偿还5亿,我们假设替代项目借款3亿元),则全年计算可节约财务费用4800万元,以18.41亿新股本为准,则2012-2013年经常性EPS各为0.14元和0.23元,考虑非经常损益后的EPS分别为0.24元和0.31元。因业绩有摊薄,我们初步测算目标价约为7.60元(以2013年主业30倍PE,并考虑到非经常性损益的经常化,给予10倍估值),维持“增持”评级。 风险与不确定性。较多新开市场处于培育期,拖累公司整体业绩;平湖市场经营低于预期;农牧公司扭亏较慢。

公司10月31日发布2012年三季报。2012年1-9月实现营业收入94.36亿元,同比增长19.15%,利润总额2.75亿元同比增长169.29%,归属净利润1.94亿元,同比增长186.73%。其中,三季度实现营业收入29.56亿元,同比增长15.48%,利润总额3924万元,同比增长445.46%,归属净利润2604万元,同比增长377.59%。 公司前三季度实现摊薄每股收益0.373元(其中三季度0.05元),净资产收益率8.27%,每股经营性现金流0.61元。 公司同时预告:2012年净利润较2011年增幅在100%以上,对应2011年1.16亿元净利润,本期可实现净利润在2.31亿元以上,对应EPS为0.44元以上。主要由于:(1)公司加强管理,开展扭亏增盈工作,采取措施提升销售,实现零售业的扩销增盈;(2)孙公司银座置业投资的济南振兴街ShoppingMall项目中附带建设的商品房部分交房结算,因而影响公司净利润较同期有较大幅度的增长。 简评和投资建议。公司三季度收入29.56亿元,增长15.48%。我们认为其中仅有少量地产收入(约2000万元),剔除该因素,商业主业约为29.36亿元,同比增长14.7%,虽略低于上半年16.18%的主业增速,但相比行业依然处于较高水平,体现公司较佳的店龄结构驱动门店有较高内生成长,而振兴街购物中心、威海店、德州乐陵店等新开门店也有增量贡献。 公司三季度毛利率同比提升0.78个百分点至18.17%,这一提升幅度较上半年0.16个百分点的提升明显扩大,显示毛利率趋势继续向好,这也与次新门店逐步进入成长期从而议价能力提升有关。总体上,我们此前认为:“以正在成长期以及正在步入成长期门店占比最高的店龄结构,可保障公司未来几年收入以快于区域及行业的增速成长,而店龄结构的优化,也使公司毛利率有止跌回升,并有望进一步提高”。公司三季度收入和毛利率符合这一判断。 报告期内,公司销售与管理费用合计为4.23亿元,同比仅增加2723万元,增长6.89%,两项费用率合计为14.3%,同比减少1.15个百分点,显示资本开支放缓后,相关费用增长趋缓,费用率明显下降。 公司三季度5255万元的财务费用依然未见明显下降,主要由于公司暂未归还银行借款,但1.78%的财务费用率已经持稳。我们预期随着公司现金流改善,其将着力于解决过高的银行借款问题,由此财务费用将有趋势性下降,从而带来四季度和2013年的更大业绩弹性。公司三季度整体期间费用率为16.08%,同比减少1.15个百分点。 基于收入、毛利率和费用率的优异表现,公司三季度实现3924万元利润总额,较2011年同期的亏损1136万元大幅增加5060万元;归属净利润为2604万元,同比增加3542万元(2011年同期为-938万元)。 整体前三季度,公司归属净利润同比增长186.73%至1.94亿元,其中商业主业实现归属净利润约1.62亿元,同比增长140%左右。 维持盈利预测。我们预测公司2012-14年主业归属净利润分别为2.86亿元、3.97亿元和5.26亿元,分别同比增长147.4%、38.6%和32.6%,对应主业(不含地产业务)EPS为0.55元、0.76元和1.01元。对应当前10.66元股价,2012-2014年动态PE为19.4、14和10.5倍。此外,预计振兴街地产项目2012年可确认EPS约0.2元左右。虽然公司对应2012年静态估值偏高,但公司短期业绩受到地产业务的负贡献(财务费用和摊销费),我们认为公司合理的价值计算依据为:(1)当前地产项目账面总价值约16亿元,考虑50%的资产负债率对应的净资产为8亿元,公司当前市值55.44亿元市值扣减8亿元地产净资产后市值约为47.44亿元;(2)而地产项目合计导致公司多承担约1亿元财务费用和3600万元土地摊销费用,合计影响净利润约1亿元和对应0.2元EPS,因此公司商业正常化利润为3.86亿元,EPS为0.75元左右,公司当前真实PE估值为12.3倍左右。 考虑到公司绝对价值低估,未来业绩弹性和增长潜力较大,维持16元目标价(对应2012年PS约0.65倍)和“增持”评级。 风险与不确定性。(A)未来更快的重资产扩张使公司业绩长期不能释放;(B)市场所预期的资产整合进程具有较多不确定性,我们以上的分析仅代表自己在对目前资产状况做了合理分析基础上的推测,具体应参照公司公开披露的信息。 表1是公司单季度合并损益表的分析。表2是我们对公司合并损益表的预测。

公司10月31日发布2012年三季报。2012年1-9月营业收入31.24亿元,同比增长1.33%,利润总额3.43亿元,同比下降2.3%,归属净利润2.56亿元,同比下降2.71%。其中三季度营业收入9.83亿元,同比增长3.01%,利润总额8594万元,同比增长6.55%,归属净利润6424万元,同比增长6.26%。 公司前三季度摊薄每股收益0.713元(其中三季度0.179元),净资产收益率14.31%,每股经营性现金流0.43元。 简评和投资建议。公司三季度收入增长3.01%,较二季度(7.33%)放缓,体现一线城市受经济疲弱的影响仍在持续;绝对额增加2875万元,其中外延增量主要来自2011年12月29日开业的佛山店。三季度毛利率同比减少0.07个百分点至21.25%,可能与加大促销力度有关。因收入增速有限,三季度销售管理合计费用率提升1.12个百分点,其中销售费用增长16%,我们判断主要来自人工、租金等营运费用的自然增长,而管理费用几无增长;财务费用增加295万元,导致期间费用率增加1.43个百分点至12.89%,仍处于行业较低水平。 因公司投资理财产品,三季度实现约1690万元投资收益(2011年同期无,且高于2012上半年的710万元),抵消了毛利率和费用率的不利变动,最终归属净利润增长6.26%。我们测算,三季度扣除非经常性损益的经营性利润总额下降15%(1Q降10%,2Q增1%);在较弱的经营环境下,投资收益成为公司2012年业绩增长的重要来源。 维持对公司的判断。短期内,公司面临区域竞争趋向激烈以及疲弱消费环境的双重制约,其以成熟高档门店为主体的结构,未来销售收入及利润的提升弹性更依赖于宏观经济企稳回升,及消费者信心得以提振,否则,公司业绩难有实质性改善。中长期内,公司新开门店逐步培育成熟将贡献外延增量,业绩有望重回稳步增长轨道。 略调整盈利预测及目标价。预计公司2012-2014年净利润分别同比增长-2.6%、11.9%和13.1%,对应EPS为1.00元、1.11元和1.26元,对应当前11.25元股价,动态PE为11.7倍、10.5倍和9.2倍。下调目标价至14.90元(对应2012年15倍PE)和“增持”评级。 风险与不确定性。(1)新开门店培育亏损超预期;(2)区域竞争环境趋向恶化;(3)疲弱消费环境的持续制约。

公司10月31日发布2012年三季报。2012年1-9月实现营业收入368.4亿元,同比增长4.31%,利润总额17.32亿元,同比下降19.36%,归属净利润9.97亿元,同比下降15.11%。其中,三季度实现营业收入113.5亿元,同比增长2.93%,利润总额3.64亿元,同比下降24.67%,归属净利润1.85亿元,同比下降23.56%。 公司前三季度实现摊薄每股收益0.579元(其中三季度0.107元),净资产收益率8.67%,每股经营性现金流1.08元。 简评和投资建议。公司三季度收入增长2.93%,延续了上半年个位数(4.49%)缓慢增长的态势;其中根据联华超市(0980.HK)公告及我们测算,联华超市三季度实现收入94亿元,同比增长3.8%,综合百货及其他实现收入20亿元,同比下降1.1%,我们认为综合百货等销售的下降主要仍由于一线城市百货门店尤其是市中心门店受经济放缓及业态创新影响较大(公司在市郊购物中心门店虽然增速较快,但由于该业态绝对额占比仍较小,因此对增速影响尚不明显)。 三季度公司毛利率同比下降0.87个百分点,估计主要来自于新店占比的提升以及打折促销等影响;销售管理费用率同比增加0.45个百分点至19.7%,仍处于行业较高水平,财务收益则增加1956万元;投资收益及营业外净收益则均略有增加。毛利率下降及费用率提升致公司三季度利润总额同比下降24.67%,若剔除非经常性损益及营业外收支影响,则利润总额同比下降30%。 此外,三季度公司有效所得税率提升10个百分点,少数股东损益减少6546万元(因收购八佰伴36%股权,去年7-8月份无),最终三季度归属净利润同比下降23.56%,其中我们测算,联华超市净利润下降78%,综合百货等净利润与去年同期基本持平。 维持对公司的判断。公司是上海多业态发展的零售龙头,品牌、规模和协同效应较同行有较明显优势。近年来侧重在市中心外圈、郊县等区域重点发展购物中心的扩张战略符合城市迁移和发展规律,有效对冲了一线城市百货内生增长放缓的趋势。公司已完成了资本的整合(重组),未来将逐步进行内部构架及运作等多方面的整合,因此从更长远看,公司经营效率能否得到提升、国资对公司的考核会否涉及到市值或利润层面,则是公司未来业绩能否得到有效提升的关键。 维持盈利预测。预计公司2012-13年EPS分别为0.74元和0.94元,其中预计2012年超市EPS近0.2元,综合百货及其他业态EPS为0.45元,来自于各类股权投资等方面的投资收益贡献为0.1元。 公司目前8.99元的股价对应155亿市值,剔除所包含的联华超市港股折合人民币33亿元市值、海通证券19亿元市值,则其百货及其他等业务对应市值约为103亿元,对应我们预测的12年综合百货及其他业务7亿元净利润,动态PE位13.4倍。考虑到公司在上海地区较强的龙头地位、较前瞻的扩张战略以及整合后可期待的规模效应和协同效应,我们给予公司11.42元以上的目标价(对应197亿元以上市值,其中联华超市等股权参考流通股价和一致预期等给以估值,综合百货及其他业务给以了139亿元市值对应12年其净利润18倍以上的PE),维持“买入”评级。公司分部盈利预测及估值参见表3和表4。 此外公司目前拥有多项优质资产,百货门店总面积约230万平米,自有物业占比70%,重估价值显著,根据NAV测算每股价值达到20元以上,也为公司提供了较高的安全边际。 风险和不确定性:(1)联华超市、海通证券等已上市股权资产市值的波动;(2)成熟门店增长速度放缓;(3)新开门店培育期超预期;(4)主要经营区域集中在上海等发达区域,受经济波动、竞争加剧的影响可能较大。

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司10月31日发布2012年三季报。2012年1-9月营业收入724.31亿元,同比增长7.11%,利润总额29.51亿元,同比下降36.54%,归属净利润23.52亿元,同比下降31.28%。其中三季度营业收入252.4亿元,同比增长7.89%,利润总额7.48亿元,同比下降41.59%,归属净利润5.98亿元,同比下降36.92%。 公司前三季度实现摊薄每股收益0.319元(其中三季度0.081元),净资产收益率9.77%,每股经营性现金流0.36元。 公司同时预告:2012年公司归属于上市公司股东的净利润同比下降30-40%,即在28.92亿元和33.74亿元之间,合每股收益为0.39-0.46元。 简评和投资建议。公司前三季度收入增长7.11%,其中主营业务增长7.16%,同店增长-10.11%,收入及同店增速与上半年基本持平。其中易购前三季度实现含税收入95.56亿元,同比增长134%,其中三季度收入42.76亿元,同比增长183%,较上半年130%的增速进一步提升;我们预计其全年含税收入为150-200亿元,同比增长150-240%。 连锁扩张方面,截至9月底在中国大陆、香港、日本市场共有连锁店1707家,较年初净减少17家(其中新开116家,置换/关闭133家),而2011年同期净增233家;三季度在内江新增1家购置店,截至9月底自有物业门店39家(其中3家处于开业筹建期)。 大陆地区:三季度加快店面调整,新进入3个地级以上城市,新开连锁店37家,其中常规店35家、乐购仕生活广场店2家,置换/关闭连锁店59家,净减少连锁店22家。截至9月底,公司店面覆盖267个地级以上城市,连锁店总数1667家,其中常规店1543家、精品店10家、县镇店110家、乐购仕生活广场店4家,总面积691万平米。 国际市场:前三季度在香港新开1家,置换/关闭3家,连锁店达28家;在日本市场新开2家,连锁店达12家。 三季度毛利率减少0.89个百分点至17.92%,主要是由于低毛利率的线上业务增长迅速,而线下业务深化差异化采购,自营商品占比提高,毛利率保持稳定增长。仍主要受关店支出、人工及促销投入等影响,三季度销售管理合计费用率增加1.12个百分点,但幅度较上半年(2.85个百分点)明显收窄;因7月完成增发,三季度财务收益增加2600万元至9900万元,期间费用率增加1.04个百分点至14.58%。此外,由于2011年同期并表LAOX而按公允价值重新计量,确认1.7亿投资收益(本期无),三季度营业利润降42.55%,而因有效税率及少数股东损益减少,最终归属净利润下降36.92%。 整体来看,公司三季度收入及利润增速均未较上半年改善,主要是由于家电市场疲弱、公司加快店面调整及发展线上业务等综合导致毛利率和费用率短期内难有改善,预计此经营趋势将在四季度持续。 对公司的长期判断。我们认同公司的战略定位,管理层的学习能力和对战略的有效执行能力。从长期看,公司有实力和机会由家电3C的传统零售渠道商转型为“线上+线下,全品类全业态”经营的“沃尔玛+亚马逊”。短期我们需要观察的是,公司能够在多长的时间内使易购的销售规模达到预定目标。下调盈利预测和目标价。预计公司2012-14年EPS分别为0.45元、0.47元和0.52元,各同比增长-31.2%、5.4%和10.0%。公司当前493亿元的市值,对应2012年预期约33.1亿元净利润的PE为14.9倍,对应2012年966亿元预期收入的PS为0.5倍,下调目标价至8元(对应线下利润约15倍PE+易购0.6倍PS)和“增持”评级。 风险与不确定性。行业和渠道竞争风险;易购收入增速低于预期;县镇店开拓进展低于预期。

简评和投资建议。公司三季度收入增长6.16%,与二季度基本一致,预计仍主要来自新开门店及次新门店的外延增量;毛利率下降0.82个百分点,可能主要由于新店占比增加、竞争加剧以及业态结构占比变化等因素;三季度销售管理费用率同比下降0.76个百分点至18.12%,财务费用减少445万元;此外,资产减值损失减少576万元,非经常性净收益增加80万元;营业利润同比增长108%,若扣除资产减值损失和非经常性净收益影响,则营业利润同比增长47%,主要来自于期间费用率的降低。 公司三季度由于递延所得税影响导致有效所得税率同比大幅增加31个百分点至52.32%,从而导致在利润总额增长79%的情况下,净利润仅增长8.61%;此外,由于部分子公司利润增加使得少数股东损失减少,最终,归属净利润同比下降1.85%。 维持对公司的判断。我们认为,公司目前面临的主要问题仍是在快速展店情况下,费用压力的增加快于收入释放,同时老门店同店增长也未显示出明显的提升;而从长期企业发展的角度看,公司发展战略是否清晰明确、管理能力能否得到有效提升、供应链整合效率可否得到体现,从而最终反映到利润率和增长速度上来,则是更值得我们所关注的问题。 维持盈利预测。预计公司2012-13年EPS分别为0.08和0.1元(值得注意的是,影响公司业绩恢复及释放速度的因素较多,如开店的速度和区域、费用的处理等,公司未来的业绩存在较大的不确定性),公司目前4.94元的股价对应其2012-13年PE分别为60.6和51.8倍,在公司较大的销售收入未能有效转化为净利润(即公司净利润率水平未有明显改善)之前,我们建议从PS估值角度看公司价值,公司目前33亿市值对应12年动态PS为0.26倍;从中长期的角度,我们给予目标价6.66元(对应2012年0.35倍PS)和“增持”评级。 风险和不确定性:业绩恢复程度及速度的不确定性;市场预期情绪对股价波动的影响等。

公司10月30日发布2012年三季报。2012年1-9月营业收入211.47亿元,同比增长11.97%,利润总额6.44亿元,同比增长14.93%,归属净利润5.4亿元,同比增长13.33%。其中三季度营业收入57.32亿元,同比增长7.82%,利润总额1.46亿元,同比增长16.42%,归属净利润1.25亿元,同比增长18.22%。 公司前三季度实现摊薄每股收益1.446元(其中三季度0.334元),净资产收益率18.35%,每股经营性现金流1.16元。 简评和投资建议。公司三季度收入同比增长7.82%,较上半年13.6%的收入增速明显放缓,反映其三季度面临较弱的消费环境,这与行业普遍趋势一致。但公司三季度毛利率同比大幅增加1.29个百分点至16.5%,较一季度0.05个百分点和二季度0.55个百分点的增幅也显著放大,我们认为这一方面与销售结构变化有关(低毛利率的家电、黄金珠宝销售占比下降),另一方面也反应公司经过合并后的组织整合和经营调整,协同效应发挥和管控加强等,对毛利率的提升有积极作用。 由于收入增速放缓而主要费用刚性上涨,三季度公司销售与管理费用率合计为13.34%,较2011年同期增加0.94个百分点,同时由于财务收益有所减少,三季度公司整体期间费用率增加1.03个百分点至13.31%。 整体看,三季度毛利率大幅提升弥补了公司收入放缓和费用率上升,驱动单季度归属净利增长18.22%,略超我们预期。公司前三季度收入增长11.97%,归属净利同比增13.33%,显示三季度公司盈利增速环比提升。 维持对公司观点。从大的逻辑看,公司2012年前三季度2.55%的净利率(归属)依然低于可比公司水平1-1.5个百分点,有较大提升空间,提升潜力将主要来源于规模议价驱动的毛利率提升、经营协同驱动的内生增长以及新外延扩张的增量贡献等。对于一个销售规模约283亿元并仍有良好成长,净利率有较大提升潜力的区域商业龙头而言,是良好标的。 维持盈利预测及目标价。我们预测公司2012-2014年EPS分别为1.88元、2.55元和3.27元,分别同比增长15.8%、35.71%和28.53%,对应当前24.15元股价的PE分别为12.9倍、9.5倍和7.4倍,公司当前90.1亿市值对应2012年约283亿元销售额的PS为0.32倍,估值在行业中处于较低水平,维持37.5元的目标价(对应2012年约20倍PE),维持“买入”评级。 风险与不确定性。资产整合效果低于预期;区域商业竞争环境趋向激烈带来不利影响。

公司10月30日发布2012年三季报。2012年1-9月实现营业收入24.29亿元,同比增长16.82%,利润总额6799万元,同比增长8.94%,归属净利润5936万元,同比增长8.56%。其中,三季度实现营业收入7.54亿元,同比增长17.42%,利润总额2458万元,同比增长6.64%,归属净利润2143万元,同比增长3.06%。 公司前三季度实现摊薄每股收益0.125元(其中三季度0.045元),净资产收益率7.73%,每股经营性现金流0.38元。 简评和投资建议。公司前三季度收入增速均维持15%以上,经营趋势平稳,其中三季度增长17.42%,优于行业平均;三季度毛利率大幅提升3.03个百分点,可能与次新店(2011年5月和10月新开的民生国际店和延安购物中心)逐渐培育成熟及经营模式调整等有关。三季度归属净利润仅增3.06%,慢于收入增长,主要是由于(A)销售管理合计费用率增加1.45个百分点,其中销售费用率减0.87个百分点至6.04%,管理费用率增2.31个百分点至11.40%,主要来自水电及人工等;(B)因银行借款增加,财务费用增加1344万元至2321万元,带动期间费用率增加3个百分点;及(C)有效税率提升3.02个百分点。我们测算,若扣除非经常性损益变动,三季度经营性利润总额同比增长16%,与二季度(17%)基本持平,高于一季度(4%),三季度毛利率提升抵消了费用率增加。 展望四季度,基于(A)新乐汇五路口店9月25日试营业,营业面积3.8万平米,引入优衣库、CK、Mango、E.Land等年轻品牌,有望巩固公司在解放商圈的竞争地位,从四季度开始贡献收入增量;(B)公司9月完成定向增发,募资净额9.42亿元,从四季度开始节约财务费用;(C)2011年同期较低业绩基数(667万元),我们预计公司四季度业绩有望实现50%以上的较快增长。 维持对公司的判断。无论是公司的定增行为还是其预期注入计划,更大的意义仍在于公司股本、资产和销售规模的进一步做大做强,从而为未来可能存在的各种方式的外延扩张提供铺垫。短期净利润释放幅度则可能相对平缓。 我们认为,从长期看公司在内生效益和外延扩张方面均有发展空间,其中前者主要包括调整经营布局、优化品牌结构,以及提高人员管理效益;后者公司有望通过新开门店及资产注入等方式进一步提升西安乃至陕西市场份额,并辐射西北地区。但中短期看,做大资产和销售规模仍是主要目标。 维持盈利预测。按新股本4.73亿股计,在不考虑大股东资产注入的情况下,预计公司2012-14年EPS分别为0.15、0.20和0.24元,目前4.89元的股价对应PE分别为32.7、24.4和20.4倍,估值处于行业较高水平。但考虑到公司未来的资产注入预期、注入后规模的增加及或可存在的整合效应、定增项目等外延的持续扩张以及公司目前23亿总市值(对应2012年30亿以上的销售规模)与所处西北区域未来发展空间的对比,我们认为从更长期的角度看,可以给予公司一定的估值溢价,给以公司6.50元(对应2013年0.8倍PS)的12个月目标价和长期“增持”的投资评级。 风险与不确定性。新开/扩建门店培育期慢于预期;资产注入的不确定性及大部分待注入资产目前盈利情况相对不理想等。

公司10月27日发布2012年三季报。2012年1-9月实现营业收入14.72亿元,同比下降2.60%,利润总额8293万元,同比下降78.56%,归属净利润5383万元,同比下降81.48%。其中,三季度实现营业收入4.24亿元,同比增长2.58%,利润总额911万元,同比下降2.73%,归属净利润565万元,同比增长43.25%。 公司前三季度实现摊薄每股收益0.157元(其中三季度0.016元),净资产收益率5.15%,每股经营性现金流0.08元。 简评和投资建议。公司前三季度收入同比下降2.6%,主要受消费环境疲弱、地铁修建及竞争加剧影响,但增速逐季改善,至三季度为2.58%。前三季度毛利率增加0.65个百分点,且各季均有提升,可能与其他业务收入占比增加有关。 前三季度销售管理费用率增加0.04个百分点至12.70%,其中销售费用率增加1.02个百分点,主要来自广宣费用及租赁费等;管理费用率减少0.97个百分点,主要是2011年同期计提1889万股权激励成本所致,扣除该成本后费用率增加0.28个百分点(主要来自人工成本)。前三季度财务费用减少499万元,导致期间费用率同比减少0.27个百分点至13.53%。 因三季度公司投资的福州丰富房地产公司亏损(“琴亭湖畔”项目进入销售期,营销、管理费用上升但尚未符合确认营业收入条件),致前三季度投资收益减少约1100万元,营业利润下降3%。此外,由于2011年二季度公司收到约3亿的地铁拆迁补偿(2012年无)及有效税率增加约12个百分点,2012年前三季度利润总额和归属净利润各降78.56%和81.48%。 从三季度看,尽管毛利率及费用率均改善,但投资收益减少致营业利润降49.3%,而营业外收入增加、有效税率减少及少数股东损益减少,最终三季度归属净利润同比增长43.25%。我们测算,扣除非经常性损益和股权激励成本,前三季度和三季度经营性利润总额同比各降8.8%和18%,主要是收入增速有限及费用增加所致。 维持盈利预测。预计公司2012-13年EPS分别为0.32和0.38元,公司目前8.51元股价对应2012-13年PE分别为26.6和22.2倍,估值高于行业平均水平。但考虑到目前是公司经营最为困难的时期,在经过调整改善后,公司明后年主力门店有望回到正常经营水平;同时公司未来外延扩张项目对长期业绩增长的保障、股权激励(行权价10.88元)可能带来的业绩释放动力以及公司本身的博弈属性,我们认为可以给予公司一定的估值溢价,给予六个月目标价9.59元(对应2013年主业25倍PE)和“增持”的投资评级。 风险和不确定性:厦门奥特莱斯和兰州项目发展的不确定性等。

公司10月27日发布2012年三季报。2012年1-9月实现营业收入132.22亿元,同比增长8.51%,利润总额7.30亿元,同比增长5.97%,归属净利润5.48亿元,同比增长21.08%。其中,三季度实现营业收入41.53亿元,同比增长8.46%,利润总额2.11亿元,同比增长7.07%,归属净利润1.64亿元,同比增长19.83%。 公司前三季度实现摊薄每股收益1.185元(其中三季度0.355元),净资产收益率9.76%,每股经营性现金流1.69元。 简评和投资建议。公司三季度8.46%的收入增速与上半年基本持平,但较二季度放缓4个多百分点,我们认为主要与消费环境依然较弱以及成都1店装修(5-9月)有关。但公司毛利率增加1.11个百分点至19.83%,是公司连续第8个季度实现毛利率提升,且2012年以来提升幅度逐季加大,符合我们此前“管理改善带动盈利能力提升是公司3-5年内业绩成长的重要看点,其中毛利率对标管理带动的该指标的持续提升是最大驱动力”的判断。 因2011年3家新店中2家均集中在年底开业(鄂尔多斯店9月开业)而产生费用增量,以及成都1店等门店装修改造,三季度期间费用率同比增加1.04个百分点,其中销售费用率增1.03个百分点至10.38%,管理费用率降0.09个百分点至2.68%(公司近两年管理费用一直控制良好,体现优秀管理能力),财务费用略增加542万元。 利润方面,三季度归属净利润增长19.83%,高于营业利润和利润总额7-8%的增速,主要是由于(A)随着主要新门店大幅减亏或转亏为盈,有效税率减少3.42个百分点,贡献5个点的利润增速;(B)公司2012年4月底增资取得郑州枫华商业管理公司(仍亏损)65%股权,以及2011年10月收购成都子公司13.51%的少数股东权益,三季度少数股东损益减少958万元至-6万元,贡献7个多点的利润增速。 展望四季度:我们认为公司有望在较多外延增量及较低基数上实现15-20%的收入增长。外延方面,目前仅有福州店在10月底开业,预计西宁2店、郑州店、抚顺店和湛江店均将集中在11-12月开业,5家新店总体量22.9万平米,均为租赁,而2011年四季度仅有15万平米的南宁店和成都2店开出。若2012年四季度实际资本开支高于2011年同期,则可能产生费用压力,导致利润同比增速较二三季度下滑。但行业下行期低成本扩张,有利于分享后续景气回升的快速盈利增长。 此外,我们预计成都1店2012年含税收入30亿元,同比降10%左右;成都2店含税收入10亿元,盈利3000万元。 维持对公司的投资逻辑判断。王府井秉持全国扩张的战略定位,已在全国15个省的18个城市拥有26家百货门店,总建面125万平米。未来公司在享受前期扩张内生成长的同时,仍有机会和能力在全国范围内有效展店,在零售上市公司中具备独特价值。治理优化、外延扩张与管理改善是公司盈利能力提升和业绩成长的主要驱动力。 略调整盈利预测。预计公司2012-14年归属净利润分别为7亿元、8.66亿元和11.34亿元,同比增长20.1%、23.8%和30.9%,EPS为1.51元、1.87元和2.45元。对应公司当前25.12元股价,公司2012-14年动态PE分别为16.6倍、13.4倍和10.3倍,估值处于行业平均水平。略调整六个月目标价至37.8元(对应2012年约25倍PE),维持“买入”评级。 风险和不确定性。(1)门店拓展速度和培育期长短等带来的业绩压力;(2)竞争压力风险。

公司10月27日发布2012年三季报。2012年1-9月实现营业收入89.58亿元,同比增长5.33%,利润总额6.49亿元,同比增长13.27%,归属净利润3.25亿元,同比增长13.86%。其中,三季度实现营业收入27.26亿元,同比增长2.88%,利润总额1.79亿元,同比增长2.54%,归属净利润8770万元,同比下降6.02%。 公司前三季度实现摊薄每股收益0.494元(其中三季度0.133元),净资产收益率13.44%,每股经营性现金流0.62元。 简评和投资建议。公司前三季度收入增长5.33%,归属净利润增长13.86%,主要来自(1)费用节约,其中销售费用率和管理费用率各减0.12和0.14个百分点,而且是在成都店和十里堡装修的情况下实现的,体现良好的费用管控能力;(2)因燕莎友谊商城定期存款到期结息,前三季度财务费用同比减少近1700万元至702万元;(3)营业外支出(固定资产处置损失)减少近1400万元。我们测算,财务费用及营业外支出变动对前三季度归属净利润的增量贡献达58%。 从季度拆分数据看,三季度收入仅增2.88%,略高于一季度;因毛利率和费用率基本持平,利润总额增长2.54%;在有效税率提升2.6个百分点及少数股东损益增加430万元的作用下,最终归属净利润同比下降6.02%,较一、二季度明显放缓。 对公司的判断。(1)西单商场、燕莎商城和金源mall的仍有稳定的业绩增长,且重组后的费用率下降时公司内生业绩增长的重要看点;(2)从外延角度,公司后续仍有北京饭店二期等新项目,并且在未来3年左右时间,公司有可能将选择合适时机,开始进行位于核心商圈的友谊商城和西单商场的门店重建改造工作,将是公司未来年度的重要外延增量。更长远的,不排除公司实施异地外延扩张的可能,也不排除通过并购等手段实施公司的跨越发展。(3)我们判断公司发展上还存在大股东对其进一步支持和资产整合,以及北京国资继续支持以首商股份为平台整合北京商业资源等机会可能。 我们初步测算公司2012-2013年EPS预测为0.60元和0.71元,对应增速为15%和18%,目前8.10元的股价对应2012年PE为13.4倍,估值相对较低,维持目标价11.7元(对应2012年约20倍PE)和“增持”评级。 风险与不确定性。西单与新燕莎是国资和同一大股东下的重组,重组后各层面的整合进程和效率存在一定不确定性。

公司10月26日发布2012年三季报。2012年1-9月实现营业收入15.39亿元,同比增长5.76%,利润总额1.44亿元,同比下降20.35%,归属净利润1.04亿元,同比下降25.74%。其中,三季度实现营业收入4.54亿元,同比增长7.38%,利润总额3732万元,同比下降11.34%,归属净利润2745万元,同比下降16.45%。 公司前三季度实现摊薄每股收益0.183元(其中三季度0.048元),净资产收益率12.47%,每股经营性现金流0.15元。 简评及投资建议。公司三季度收入同比增长7.38%,增速环比较2012上半年的5.1%略有提升,显示公司门店经过调整和9月份的促销活动,收入内生增长有所提升,其中主力门店盐市口店三季度收入有小个位数增长,较上半年的持平有改善。同时由于公司在促销品类、促销费用分担等方面采取更积极有效举措,报告期内公司毛利率同比提升0.72个百分点至24.53%,改善幅度也较上半年(+0.31个百分点)提升。 报告期内公司费用控制依然较好。销售与管理费用率为14.1%,同比仅略增0.2个百分点,同时财务费用率同比减少0.44个百分点,整体期间费用率减少0.24个百分点至15.79%。由于收入增长、毛利率提升和费用率下降,公司三季度经营性营业利润(营业利润扣除投资收益和公允价值变动损益)为3218万元,同比增长22.76%。 但由于公司因成都商厦与太平洋中国控股仲裁结束,将与其协商确定2011年1月1日起至合同终止(即2012年4月20日)期间公司应获得收益,本期暂无法对应收太平洋百货的收益金额做出合理估计,故暂未确认,导致报告期内仅有490万元投资收益,较2011年同期的1468万元减少978万元,由此导致利润总额同比下降11.34%,归属净利润同比下降16.45%。 公司2011年前三季度确认太平洋百货收益4332万元,本期因无法对收益金额做出合理估计故本确认,剔除上述影响,公司前三季度在收入增长5.76%的情况下,归属净利润实际增长9.21%,较收入增长幅度大。 维持对公司的判断。公司的主要门店内生增长稳定,绵阳兴达店和南充五星店是增长潜力较大门店。外延扩张项目上:(A)公司与太平洋中控关于成都商厦太平洋百货的裁决结果已确定,公司可收回物业自主经营,属于重要外延扩张并有利于公司的可持续成长性;(B)盐市口项目(南区):商业部分有望于2013上半年开业,由于较低的物业投建成本和较好的商圈环境,预计培育期较短,而成熟后将可为公司新增贡献8亿左右收入和7500万左右利润;(C)茂业中心:总计6.2万平米商业部分有望于2013年开业,以购物中心租赁模式进行运营,此外,预计公司仍将以每年1-2家新开门店的速度,在成都及四川省内进行外延扩张,九眼桥项目也将成为公司后续年度的储备外延增量。 维持盈利预测和目标价。预计2012-2014年EPS分别为0.35、0.43和0.55元(暂按仍可收到合理的太平洋百货投资收益计算,若剔除该项,则2012年EPS为0.25元),对应4.97元股价,2012-2014年PE分别为14.3倍、11.5倍和9.0倍,估值合理,维持“增持”评级,目标价7元(对应2012年业绩20倍PE)。

公司10月29日发布2012年三季报。2012年1-9月实现营业收入47亿元,同比下降1.36%,利润总额3.8亿元,同比下降3.04%,归属净利润2.80亿元,同比下降2.44%。其中,三季度实现营业收入14.55亿元,同比增长2.07%,利润总额7395万元,同比下降15.05%,归属净利润5367万元,同比下降14.82%。 公司前三季度实现摊薄每股收益0.568元(其中三季度0.109元),净资产收益率8.34%,每股经营性现金流0.61元。 简评和投资建议。公司因2011年7月14日回购上海文峰千家惠100%股权,对2011年三季度部分财务数据追溯调整。 公司三季度收入略增2.07%,较一、二季度有所改善,仍主要受主力门店南大街店装修(3-8月)及家电行业疲弱影响;毛利率减少1.28个百分点至16.47%,可能与加大促销力度有关。三季度期间费用率同比减少1.93个百分点至10.17%,其中销售和管理费用率各减0.89和1.09个百分点,财务费用略增81万元至317万元。 此外,因投资收益、公允价值变动损益(交易性理财产品)以及营业外收入(家电补贴)均减少,导致三季度归属净利润同比下降14.82%。我们测算,若扣除非经常性损益,前三季度经营性利润总额同比下降9%,其中三季度增长6%。 维持盈利预测。预计公司2012-13年摊薄每股收益为0.96和1.21元(其中2012年包括理财产品及委托贷款投资收益,折合EPS约0.08元;2012-13年均包括政府补贴折合EPS约0.03元),2012-13年零售主业贡献的EPS分别为0.81元和0.98元(同比增速为5.39%和20.62%),地产贡献的EPS分别为0.05元和0.20元(地产业务确认时间和比例具有一定不确定性)。 公司目前13.37元的股价对应其2012-13年零售主业的PE分别为16.5和13.6倍,PE估值处于行业平均水平(由于公司地产业务不确定性较大,暂忽略其估值影响);公司目前约66亿元的总市值相对于13年88亿的营业收入,PS为0.75倍(由于2012年主力门店装修对收入影响较大,我们以2013年销售规模作为考量)。考虑到公司今年主力门店受装修扩建影响较大,处于非正常经营状态;同时公司在江苏省尤其是南通地区具有较强的竞争力,以及公司在未来仍有较多的储备项目及尚在洽谈的项目如果能够顺利实施,将为其外延扩张和未来业绩持续发展提供保障,我们给以公司2012年零售主业20倍目标PE,维持16.20元的目标价(对应市值80亿元,对应2013年88亿的营业收入PS为0.9倍)和“增持”评级。 风险与不确定性。(1)地产业务收入及利润贡献的不确定性;(2)地产业务比重增加的风险;(3)未来如果以城市综合体模式大体量进行外延扩张时,培育期长短变化对短期业绩的影响。

公司10月26日发布2012年三季报。2012年1-9月实现营业收入73.78亿元,同比增长17.42%,利润总额3.15亿元,同比增长29.76%,归属净利润2.47亿元,同比增长33.29%。其中,三季度实现营业收入23.75亿元,同比增长17.24%,利润总额5655万元,同比增长48.94%,归属净利润4552万元,同比增长43.09%。 公司前三季度实现摊薄每股收益0.913元(其中三季度0.168元),净资产收益率13.65%,每股经营性现金流2.44元。 公司同时预告:2012年归属净利润同比增长30-40%,即在3.38亿元和3.64亿元之间,合每股收益1.25-1.35元。 简评和投资建议。公司三季度新开门店7家(均在9月,按物理位置计),超过上半年5家的开店速度;其中百货门店2家,即宜春店(9月23日,10万平米)和耒阳店(9月28日,2.7万平米),超市门店7家。我们测算,截至9月底,公司门店总数132家,总面积143万平米,其中百货22家、超市131家。 公司三季度收入增速为17.24%,与上半年增速基本接近。稳健的增长主要来源于稳健的外延扩张及较好的内生增长(我们预计前三季度超市同店增速4%左右,百货同店增速16%左右)。三季度毛利率同比减少0.24个百分点,我们判断主要与展店加速及加大促销有关。 费用方面,三季度销售管理费用率同比减少1.12个百分点至16.80%;我们认为期间费用率的下降一方面来自公司良好的费用管控,另一方面也与2011年同期新开长沙河西店广告费较高有关;因短期借款增加,财务费用增加1100万元。 整体看,公司在三季度收入17%稳定增长的情况下,通过良好的费用管控,驱动单季净利润增速达到43%,优于行业平均水平。 维持对公司的判断。我们预计2012-14年公司仍有望实现持续的较高速增长,主要动力来自于持续扩张带动规模效应进一步显现(尤其是百货业态外延扩张稳健且仍有较大的下沉空间),经营效率提升带来的相对费用率下降以及多个大体量门店的业绩渐次释放。 维持盈利预测。在不考虑增发情况下,预计公司2012-14年实现EPS分别为1.27、1.66和2.20元(若考虑增发6000万股,则摊薄后EPS为1.04、1.43和1.87元),公司目前21.64元股价对应2012-14年PE分别为17.0、13.0和9.8倍(考虑增发情况下,13年PE为15倍),相对于其未来三年30%以上的净利润复合增速来看,估值处于偏低水平;当前59亿的市值对应2012年动态PS为0.54倍。维持对公司31.81元(对应2012年近25倍PE)的六个月目标价和“买入”评级。 风险与不确定性。跨区域扩张的不确定性;展店速度低于预期;销售规模释放速度低于预期;新门店培育期超出预期等。

公司10月26日发布2012年三季报。2012年1-9月实现营业收入24.71亿元,同比增长11.74%,利润总额1.39亿元,同比下降5.18%,归属净利润1.03亿元,同比下降4.13%。其中,三季度实现营业收入6.70亿元,同比下降0.85%,利润总额1791万元,同比下降38.59%,归属净利润987万元,同比下降49.70%。 公司前三季度实现摊薄每股收益0.144元(其中三季度0.014元),净资产收益率8.93%,每股经营性现金流0.32元。 简评和投资建议。受主力门店钟楼店装修影响,公司三季度收入同比略降0.85%,绝对额减少575万元,其中我们判断钟楼店收入减少1个亿左右(降20-25%)、医院贡献增量收入8000多万元。三季度毛利率同比增加0.78个百分点至19.71%,主要与高毛利率(25%左右)的医院业务收入占比提升有关。 钟楼店自从4月底开业装修,主要涉及地下1-2层以及地上1层,至9月底重装开业(除1层部分区域外),并引入优衣库(西安首店)、无印良品(西安首店)、Lancome和Estee Laudert等中高端品牌;我们预计,公司2013年仍将利用淡季对其余楼层进行装修,但装修时间或较今年有所缩短(主要由于不同楼层的物业环境导致装修条件不同)。 三季度期间费用率增加2.76个百分点至15.93%,主要是钟楼店装修及新增医院费用(折旧及财务费用为主)所致。其中销售费用率减少0.78个百分点、管理费用率增加1.95个百分点,财务费用增加约1000万(其中约500万为短融利息)。 利润方面,因收入持平、费用率增加及有效税率大幅提升(12个百分点),致三季度利润总额下降38.59%、归属净利润下降49.70%;我们对三季度987万元的利润进行拆分:医院约1000万元、钟楼店800多万元、宝鸡店和西旺店略亏、母公司因计提短融利息亏损660万元。 更新盈利预测。我们预计公司2012-14年将实现EPS分别为0.19、0.23和0.31元,其中零售主业分别为0.14、0.17和0.21元,同比增速为-22%、21%和27%,增长主要来自宝鸡店和西稍门店度过培育期而释放内生效益(2012-13年)以及开元商城调整后净利润的较快增长(2014年);医疗业务分别为0.05、0.07和0.10元,13-14年增速为30%和50%;此外,若从一次性投资收益看,公司未来还可能确认出售宝鸡万象商业广场1670平米房产的收益,折合EPS约0.038元,目前此项一次性投资收益确认时间尚不明确。 考虑到今年公司主力门店因为装修处于非正常经营状态且两大次新店未来业绩释放的潜力,我们认为可给予公司零售主业2013年25倍PE,对应合理价值4.13元;给予高新医院2013年30倍PE,对应价值2.05元;给予12个月目标价6.18元,维持长期“买入”的投资评级。 公司目前总市值约37亿元,相比较2012年近35亿的商业销售额和3个多亿的医院收入、超过20万平米用于零售的自有物业,再加上宝鸡店和西稍门店两个面积在5万平米以上的新门店的成长潜力以及医院牌照的稀缺性,具备投资价值。 风险和不确定性:(1)高新医院盈利情况的不确定性;(2)公司一次性收益确认的不确定性;(3)西安市百货业日益激烈的竞争环境以及钟楼店装修对业绩造成的不确定性等;(4)公司证券投资收益的不确定性等。