公司10月26日发布2012年三季报。2012年1-9月实现营业收入25.03亿元,同比下降3.76%,利润总额7568万元,同比下降22.4%,归属净利润5715万元,同比下降21.87%。其中,三季度实现营业收入7.23亿元,同比下降10.22%,利润总额1527万元,同比下降46.61%,归属净利润1129万元,同比下降47.43%。 公司前三季度实现摊薄每股收益0.205元(其中三季度0.04元),净资产收益率0.99%。 简评及投资建议。公司三季度收入同比下降10.22%,主要由于消费环境低迷,而中高端消费受抑制程度较大,同时市场竞争也较之前年度激烈;此外,商圈内中华路自6月开始修路影响交通,也对公司收入成长产生较大不利影响,三季度收入下滑且较上半年加剧。公司三季度毛利率为17.95%,同比略提升0.15个百分点,环比较上半年的18.65%也提升0.71个百分点。 报告期内公司销售与管理费用合计为1.06亿元,虽较去年同期的1.03亿元仅略增,但由于收入负增长,导致费用率同比增加1.91个百分点至14.68%,这使公司利润端有更大幅度下滑:三季度利润总额同比下滑46.61%,归属净利润同比下滑47.43%,较2012上半年11.25%的下滑幅度加深,带动公司前三季度归属净利润同比下降21.87%。 预计商圈修路将在四季度内结束,公司门店收入压力或有缓和,增速可望较前三季度提升,但居民消费意愿能否在2013年有效提升尚需观察,而收入提升幅度是公司2013年业绩弹性的主要观察点。 维持对公司判断。 (1)中兴商业大厦以23.7万平米建面(公司自有物业,12.5万平米经营面积)占据沈阳最核心的太原街商圈优势地段,定位于经营中高档和时尚青春的全覆盖业态,具有最强的竞争实力。 (2)受制于不利消费环境及商圈修路等因素的综合影响,新中兴难以在2012年呈现较快增长,预期收入提升潜力将在未来年度体现,2013-2014年间可有恢复性内生增长。 (3)新外延扩张仍值得期待。预期公司仍有机会围绕中兴商业大厦进行新的外延扩张,做一个更大的城市综合体。此外,我们预计不排除公司有围绕沈阳在本溪、鞍山等附近城市实施外延扩张的可能。 下调盈利预测。我们小幅下调公司2012-2014年EPS分别至0.39元、0.47元和0.56元,对应-12.33%、19.32%和20.78%的增速。公司当前股价5.99元,对应2012-2014年PE分别为15.4倍、12.9倍和10.6倍。公司目前16.71亿市值对应2012年约34.9亿的营业收入(主要来自于百货)PS为0.48倍,而公司旗舰店自有物业建筑面积即已达到24万平米,而PB为1.5倍(以2012年中报数据计算,而实际物业价值要远超账面价值)。我们认为公司虽然短期业绩承压,但绝对价值低估,且未来利润有恢复性增长机会,维持8.42元的目标价(对应2012年约20倍PE),维持“增持”评级。 风险与不确定性。三期培育期较长,导致收入和利润在2012年不达预期;消费景气度下滑和竞争风险。

公司10月26日发布2012年三季报。2012年1-9月实现营业收入102.33亿元,同比增长10.62%,利润总额5.75亿元,同比下降5.24%,归属净利润4亿元,同比下降9.24%。其中,三季度实现营业收入32.39亿元,同比增长12.57%,利润总额1.69亿元,同比增长5.67%,归属净利润1.16亿元,同比增长2.63%。 公司前三季度实现摊薄每股收益0.5元(其中三季度0.145元),净资产收益率10.71%,每股经营性现金流0.88元。 公司同时预告:2012年归属于上市公司股东的净利润同比变动区间[-15%,15%],即在4.88亿-6.60亿元之间,合每股收益0.61-0.82元。 简评和投资建议。继上半年开店4家后,公司三季度新开门店1家(7月7日开湖南岳阳店,1.9万平米),并升级1家门店品牌(东莞“天虹”升级为“君尚”);截至9月底,公司拥有“天虹”品牌直营店49家,总面积近129万平米,“君尚”品牌直营店2家,总面积近12万平米,另有特许经营加盟“天虹”品牌店4家。 公司前三季度收入增长10.62%,同店收入增长3.9%,同店利润总额增10.4%。可比门店中,华中区(21.5%)收入增速最快,华东区(9.2%)、华南区(3.4%)和君尚(1.1%)均个位数增长,东南区(-2.6%)和北京(-10.2%)收入下滑;利润总额,华中区、华东区和君尚均有近30%或以上增长。 维持盈利预测及目标价。预计公司2012-2014年净利润分别同比增长3.2%、22.8%和20.9%,对应EPS为0.74元、0.91元和1.10元,对应当前12.08元股价,动态PE为16.3倍、13.3倍和11.0倍。公司属于治理和激励较好,有意愿全国性扩张,拥有较高投资回报率的公司,维持14.8元(对应2012年20倍PE)的目标价和“增持”评级。 风险与不确定性。(1)外延扩张的数量和质量低于预期;(2)新门店盈利改善低于预期;(3)扩张速度失衡,且门店规模和布局不合理,竞争因素导致毛利率和净利率下滑,从而业绩增长低于预期。

公司10月24日公告拟租赁乌鲁木齐市“昊元上品”综合商业中心开设大型综合性购物中心,总建筑面积10.09万平米,租赁期限2012.11.15-2025.12.31(2013.10.1前为免租期),总租金7.33亿元,另测算浮动租金4.99亿元。 简评和投资建议。 昊元上品项目位于乌鲁木齐新市区西环北路989号,包括地下第2层至地上第7层,合计100912.15平米,出租方为西域玖佳房地产开发有限责任公司。昊元上品小区属于冶建北棚户区改造工程,占据西外环中心路段,地处高铁新区经济圈重点区域,毗邻高新区企业总部基地,区域内已有近百家企业入驻,商业氛围渐成熟,周边规模化住宅小区逐渐形成,拥有较大的消费潜力,但无大型商业区,项目盈利前景较好。 项目总投资15.9亿元,包括十年租金费用73296万元、十年浮动租金49682万元、装修改造投入31941万元、设备及货架购置等750万元、电子设备购置312万元,以及满足商品经营需营运资金3000万元。我们预计该项目2013下半年开业,公司对其的经营预测如表1所示。 项目首年租金1.2元/平米/天,第2和3年各为1.5元/平米/天和1.8元/平米/天,第4年起固定为2.2元/平米/天;另外,从2017年起,若一个完整会计年度的含税销售额超9亿元,则以超出部分销售额5%增加租金等费用,基本弥补了第4年之后的固定租金,致该门店租金费用率维持在6-7%之间。租赁期限届满,若双方无特别异议,《租赁合同》顺延三年。 得益于公司较强的区域竞争力和项目区位优势,预计昊元上品项目开业第3年即开始盈利,培育期较短;但受浮动租金影响,估计第4年净利润难有明显增长,而从第5年开始将进入业绩释放期,净利率由2.09%逐渐提升至3.09%。 维持对公司的判断:公司作为新疆商业龙头,具备规模竞争优势,并且百货和超市均在快速扩张之中,能够最大程度受益于新疆区域基于投资带动和人口倍增所推动的巨大消费增长红利。而公司改善的管理也有望带来较高的业绩弹性,公司具备可持续的业绩增长和长期投资价值。 不考虑增发的情况下,我们维持对公司2012-14年主业EPS分别为0.36元、0.40元和0.50元的盈利预测(不包含地产业务,而地产业务的业绩弹性非常大),各同比增长-21.09%、9.96%和26.7%,对应当前11.74元股价的PE分别为32.4倍、29.5倍和23.3倍。另外,地产业务有可能贡献更有弹性的一次性收益,受益区间合计为2.97元EPS,其中我们对2012下半年贡献EPS暂按0.65元估算(其中包含三季度已确认的0.32元和四季度假设确认0.33元)。 虽然从短期主业估值角度,公司相对应行业不具备明显PE估值优势,但考虑到公司所处的特殊区域,以及公司目前处于高速扩张期影响了净利润的正常释放,以及未来业绩增速有超预期潜质,我们维持六个月目标价13.88元(2012年约30倍PE加上2.97元/股的一次性地产业务的价值)和“增持”的投资评级。 风险与不确定性。新的外延扩张项目可能带来业绩压力;地产项目开发和收益确认给业绩带来一定波动。

公司10月25日发布2012年三季报。2012年1-9月实现营业收入40.99亿元,同比下降5.18%,利润总额9355万元,同比增长11.53%,归属净利润5852万元,同比增长18.76%。其中,三季度实现营业收入12.02亿元,同比下降8.51%,利润总额6765万元,同比增长18.37%,归属净利润5009万元,同比增长24.1%。 公司前三季度实现摊薄每股收益0.408元(其中三季度0.349元),净资产收益率7.42%,每股经营性现金流0.109元。 简评及投资建议。公司三季度收入同比下降8.51%,主要由于公司停止经营超市业务所致,若剔除该影响,我们测算其收入约增长5-6%。此外,公司本部店三季度实现收入5.72亿元,同比增长9.26%,显示装修调整后在不利消费环境下仍有较好内生增长。 公司三季度毛利率大幅提升3.77个百分点至23.37%,我们认为有几个方面的影响因素:(1)停止经营低毛利率的超市业务;(2)销售结构变化,及低毛利率的黄金珠宝、家电等品类销售占比下降;(3)本部店及下属子公司门店经过经营调整,品类结构优化,对毛利率提升也有积极作用。 报告期内公司销售与管理费用率合计为12.19%,同比与去年同期的12.15%基本持平,显示公司人工等主要费用项已经持稳;但由于银行借款余额依然较高,公司仍有较大的财务费用压力,单季度2652万元财务费用较去年同期增加1120万元,拉高费用率约1.04个百分点。 三季度毛利率大幅提升为主要看点,由此也使其营业利润同比增43.04%,显示主业经营呈好转趋势,但由于报告期内仍有1735万元营业外支出(重新装潢拆除原有设施),公司利润总额和归属净利润分别增18.37%和24.1%。其中归属净利润增速较2012上半年-5.45%的表现有明显改善,且由于单季度5009万元的较高利润规模(1H2012仅843万元),也拉动公司前三季度归属净利润同比增长18.76%。预计公司四季度主业业绩将有更大弹性增长(2011年四季度有约8535万元的营业外支出)。 此外,公司大股东祝义才自2012年5月至今以约26.5元均价累计增持公司股份2895万股,占总股本比20.16%,截至报告期末,其共直接和间接持有公司67.39%的股权。 维持对公司基本面的判断。在大股东雨润集团的主导下,南京中商自08年以来对旗下百货和地产两大业务进行梳理优化,至目前百货业务已基本调整到位,非经常损益对业绩的影响也近尾声,公司业绩释放正由预期转化为现实,业绩弹性较大且持续性强。多个地产项目投建也体现了公司按照地产与百货协同发展的思路,以开发购物广场或城市综合体模式,为自身百货经营提供优质物业,并锁定经营成本,从长远看有战略意义。同时地产项目建成销售也将为公司贡献收益,但较大数量的地产项目投资也将给公司带来短期业绩的不确定性。维持盈利预测,上调目标价至36元。预计公司2012-2014年主业贡献的EPS分别为0.75元、1.59元和2.47元,分别同比增长103%、111%和53%,3年复合增速为88%。对应当前33.73元股价,PE分别为44.7倍、21.1倍和13.7倍。需要说明的是,我们的盈利预测中未包含地产业务,同时收入增长主要来源于现有门店,而未全面考虑在建项目完工提供的新增门店对收入和费用的影响。地产项目仍有望在2012-2013年贡献0.4元左右EPS。 上调目标价至36.00元(对应2012年约0.8-1倍PS,主要考虑到公司未来3年业绩的高增长,从而盈利能力恢复到3.5%-4%的合理水平),维持“增持”评级。我们后期将对公司进行进一步的跟踪研究。 风险与不确定性。公司费用率下降和业绩释放进程具有不确定性;地产业务收益确认期间及额度可能带来业绩波动。

公司10月23日发布2012年三季报。2012年1-9月实现营业收入49.47亿元,同比增长17.24%,利润总额1.48亿元,同比增长0.38%,归属净利润1.17亿元,同比增长3.38%。其中,三季度实现营业收入16.56亿元,同比增长20.84%,利润总额3004万元,同比下降28.2%,归属净利润2654万元,同比下降19.33%。 公司前三季度实现摊薄每股收益0.216元(其中三季度0.049元),净资产收益率9.66%,每股经营性现金流0.42元。 公司同时预告:2012年公司归属于上市公司股东的净利润比上年同期增长幅度为0-30%,即在1.46亿元和1.9亿元之间,合每股收益0.27-0.35元。 简评和投资建议。由于同期基数逐季下降及上半年展店加快的外延增量,公司前三季度收入增速逐季提升,至三季度为20.84%;三季度毛利率同比减少0.4个百分点至20.91%,可能与收入结构变动及新店毛利率较低有关;三季度销售管理合计费用率增加0.79个百分点,增幅较二季度(0.35个百分点)扩大,其中销售费用率增加1.13个百分点至15.80%,管理费用率减少0.34个百分点至2.55%;财务费用略增66万元至239万元,致期间费用率增加0.81个百分点。 毛利率及费用率的不利变动导致三季度营业利润同比下降31.94%,但因有效税率减少7.67个百分点,最终归属净利润同比下降19.33%。我们认为,公司三季度业绩负增长主要和2012年以来展店速度有所回升从而培育期内新店占比提升,及去年同期较高净利润基数有关。 根据公司三季度的最新情况,我们下调其2012-14年EPS分别为0.32、0.38和0.47元(参见表2,对2012年的预测主要基于公司股权激励行权条件,即2012年净利润较09年增长或超过151.1%;以及上半年新开门店在四季度逐步走出培育期的假设),公司目前6.10元股价对应2012-14年PE分别为19.1、16.0和13.0倍;目前33亿市值对应2012年PS为0.5倍,估值处于合理水平。但考虑到公司激励政策带来的业绩弹性及资本运作能力等,给予其7.01元(对应2012年22倍PE)的六个月目标价并维持“增持”的投资评级。 风险与不确定性:公司未来扩张速度、扩张战略的不确定性等。

公司10月20日发布2012年三季报。2012年1-9月实现营业收入60.71亿元,同比增长25.70%,利润总额2.19亿元,同比增长19.12%,归属净利润1.29亿元,同比增长19.71%。其中,三季度实现营业收入18.75亿元,同比增长18.06%,利润总额7891万元,同比增长22.64%,归属净利润4669万元,同比增长24.38%。 公司前三季度实现摊薄每股收益0.813元(其中三季度0.294元),净资产收益率12.54%,每股经营性现金流2.78元。 简评和投资建议。公司三季度收入增长18%,若扣除我们测算地产收入约3200万元后增速为16%,低于上半年剔除地产后27%增速原因为:(1)去年同期开始并表吉林欧亚购物中心,基数较高(43%);(2)占总收入比重35%左右的主力门店欧亚商都7-9月进行较大的品牌、面积调整,测算影响单店收入3%左右;而四季度随着调整装修完成及大牌的逐步入驻,预计门店收入增速将有所回升;我们预计欧亚商都全年收入增速达到10%左右。 此外,据拆分测算,三季度公司子公司门店(主要包括欧亚卖场、车百超市连锁、沈阳联营、四平店、通化店、白城店、吉林江南店和解放路店等)收入增速为24.6%(扣除地产销售),其中预计欧亚卖场收入增速达到35%左右,其他省内地级市门店均有20%以上增长,经营形势较好。 公司三季度毛利率延续提升趋势,同比增加1.56个百分点至17.95%,增幅大于一、二季度(1.02和0.43个百分点),但我们认为毛利率的同比提升仍主要来自地产销售的带动;三季度销售费用率增加0.61个百分点至2.98%,主要是由于新店费用及加大促销力度,管理费用率减少0.27个百分点至8.51%;因银行借款和公司债(4.7亿)等借款利息增加,财务费用增加1692万元至2678万元,维持了今年以来各季财务费用较高水平。期间费用率增加抵消了毛利率提升,致三季度营业利润同比增加17.06%。 此外,因营业外收入增加368万元(子公司柳影路超市、超市连锁公司收到的政府补助及白城欧亚购物中心、辽源欧亚置业收到的税收返还增加),最终三季度归属净利润同比增长24.38%,净利润增速逐季提升(一、二季度分别为16%和18%);而若扣除营业外收支、非经常性收益,公司三季度利润总额增长近20%(我们预计由于三季度地产销售费用较多,因此对利润几乎没有贡献)。 维持对公司2012-2014年EPS分别为1.26、1.61和2.10元的盈利预测(其中地产EPS分别为0.05、0.1和0.2元,地产确认时间和进度具有较大不确定性),分别同比增长24%、28%和30%;以公司2012-14年27%的业绩复合增速为依据(我们认为公司业绩释放能力可能较大幅度高于这个业绩增速预期),维持目标价32元(给以主业25倍PE、地产10倍),较当前22.76元股价有约40%的空间,维持“买入”的投资评级。 公司店龄结构优、区域市场控制力强、分红传统优良,且高管持续增持显信心;历年低成本扩张取得权益自有物业94.3万平米,物业已明显升值,绝对价值低估,从企业价值的角度中长期投资价值显著。 风险与不确定性。外延扩张(尤其是外地项目)的培育期问题;地产项目确认的不确定性。

公司10月20日发布2012年三季报。2012年1-9月实现营业收入44.41亿元,同比增长70.91%,利润总额3.23亿元,同比增长254.03%,归属净利润1.45亿元,同比增长82.6%。其中,三季度实现营业收入21.87亿元,同比增长150.13%,利润总额2.48亿元,同比增长1419.52%,归属净利润8213万元,同比增长496.3%。 公司前三季度实现摊薄每股收益0.465元(其中三季度0.264元),净资产收益率12.17%,每股经营性现金流1.294元。 公司同时预告:2012年公司归属于上市公司股东的净利润比上年同期增长100%以上,对应于2011年1.43亿元归属净利润和0.459元EPS,2012年公司归属净利润在2.86亿元以上,EPS超过0.919元。净利润增长的主要原因是公司控股子公司新疆汇友房地产公司房产销售带来收益。 简评和投资建议。公司三季度收入和利润均大幅增长,主要由于控股子公司汇友房地产(50%)确认收益。我们预计三季度汇友房地产确认收入约10亿元,贡献权益利润约9900万元(三季度少数股东权益为9939万元,基本为汇友房地产50%利润),对应EPS为0.318元。 剔除地产业务影响,公司2012年三季度商业主业收入增长30%左右,主要由于:(1)主要门店依然保持较好内生增长,其中有好商场增长15%左右,友好美美增长20%以上,但天山百货仅个位数增长;(2)2011年四季度以来,公司先后新开奎屯店、长春路店、伊犁天百二期及中环百货等,贡献较大外延收入增量。剔除地产业务,我们判断公司三季度商业主业约亏损900万元(公司主要门店除库尔勒为全资子公司外,其他均计入母公司,根据三季报,母公司净利润为-881万元,基本相当),主要由于资本开支加速,新开门店处于培育期所致。 公司预告2012全年归属净利润增长100%以上,即2.86亿元以上,扣除前三季度已实现的1.45亿元,则四季度归属净利润在1.41亿元(0.45元)以上,我们预计其中仍有约1亿元的地产业务权益利润贡献。 维持对公司的判断:公司作为新疆商业龙头,具备规模竞争优势,并且百货和超市均在快速扩张之中,能够最大程度受益于新疆区域基于投资带动和人口倍增所推动的巨大消费增长红利。而公司改善的管理也有望带来较高的业绩弹性,公司具备可持续的业绩增长和长期投资价值。 不考虑增发的情况下,调整对公司2012-14年主业EPS的预测分别为0.36元、0.40元和0.50(不包含地产业务,而地产业务的业绩弹性非常大),各同比增长-21.09%、9.96%和26.7%,对应当前11.85元股价的PE分别为32.7倍、29.7倍和23.5倍。另外,地产业务有可能贡献更有弹性的一次性收益,受益区间合计为2.97元EPS,其中我们对2012下半年贡献EPS暂按0.65元估算(其中包含三季度已确认的0.32元和四季度假设确认0.33元)。 虽然从短期主业估值角度,公司相对应行业不具备明显PE估值优势,但考虑到公司所处的特殊区域,以及公司目前处于高速扩张期影响了净利润的正常释放,以及未来业绩增速有超预期潜质,维持其六个月目标价13.88元(2012年约30倍PE加上2.97元/股的一次性地产业务的价值)和“增持”的投资评级。 风险与不确定性。新的外延扩张项目可能带来业绩压力;地产项目开发和收益确认给业绩带来一定波动。

公司10月20日发布2012年三季报。2012年1-9月实现营业收入178.91亿元,同比增长43.42%,利润总额4.45亿元,同比下降6.67%,归属净利润3.36亿元,同比下降9.81%。其中,三季度实现营业收入61.79亿元,同比增长38.97%,利润总额1.82亿元,同比增长43.76%,归属净利润1.43亿元,同比增长40.2%。 公司前三季度实现摊薄每股收益0.437元(其中三季度0.187元),净资产收益率8.05%,每股经营性现金流1.35元。 简评和投资建议。公司三季度新开门店18家(增加总建面19.9万平米),快于一、二季度各9家的展店速度,截至9月底门店总数239家,总面积198.5万平米;我们预计其四季度开店14家,全年开店50家,门店总数达253家,至年底总面积有望达到214万平米(参见表1)。此外,公司三季度新签约门店14家,合计21.26万平米。 公司三季度收入仍保持40%左右的快速增长,预计四季度这一趋势仍将延续;毛利率同比增加0.69个百分点至20.42%,增幅较一、二季度(-0.32和0.11个百分点)较大幅度提升,推测主要由于新进区域门店培育期情况好转;三季度期间费用率同比增加0.76个百分点至17.28%,较一、二季度各超2个百分点的增幅收窄,而且是在展店加快的情况下实现的,费用控制良好;其中销售和管理费用率各增加0.32和0.11个百分点,财务费用因短融利息支出而增加2600万元。 因转让恒力博纳股份实现1349万元投资收益,抵消了人人乐股权投资公允价值的减少(680万元),三季度非经营性净收益同比增加近670万元;在收入持续高增长、毛利率和费用率环比改善的情况下,三季度归属净利润同比增长40.2%,扭转了2011年四季度以来的业绩下滑态势。 按我们对公司2012全年业绩基本持平的预期,四季度净利润需同比增长38.5%左右,我们判断得益于2011年同期的低基数(1.12%)、三季度较好的经营形势以及四季度仅14家左右的开店压力,预计这一目标有望达到甚至略超。 维持对公司的判断。长期看,我们认为公司是目前A股市场上最优秀的连锁超市企业,具备优异的经营管理和供应链整合能力,结合其以生鲜为主的差异化经营形成短期内较难模仿的核心竞争力。短期看,由于公司以大店形式新进皖南(预计12年底打平)、东北和江苏(预计13年一季度打平)等区域,尚需一定培育期,从而给公司短期业绩带来一定压力;但基于其在重庆(07年盈利)、北京(11上半年盈利)、贵州(10年盈利)、安徽(我们估算2012上半年已实现盈利)等地的异地扩张成功经验使得我们对其在其他区域扩张的长期成功性具有较强的信心。 维持对公司2012-14年EPS分别为0.61、0.83和1.15元(暂不考虑增发摊薄)的盈利预测。公司目前24.91元的股价对应总市值191亿元,相对于我们预测的公司2012年260亿的销售收入和4.68亿净利润,动态PS和PE分别为0.74倍和40倍;短期估值较高,但考虑到公司未来三年仍可保持35%以上的规模复合增速以及目前的净利润率压力主要来自新进区域的集中开店和财务费用高企,维持公司33.89元(对应2012年1倍PS)的12个月目标价和“增持”评级。 风险和不确定性:(1)跨区域扩张的风险,包括扩张区域的选择及扩张速度等;(2)规模快速发展可能带来的管理风险;(3)高速开店对短期业绩影响的不确定性等;(4)激励机制改善的不确定性;(5)定增预案尚需证监会核准等。

公司10月20日发布2012年三季报。2012年1-9月实现营业收入51.80亿元,同比增长5.35%,利润总额1.54亿元,同比下降23.70%,归属净利润1.29亿元,同比下降14.93%。其中,三季度实现营业收入16.01亿元,同比增长5.29%,利润总额1998万元,同比下降62.99%,归属净利润2807万元,同比下降30.94%。 公司前三季度实现摊薄每股收益0.376元(其中三季度0.082元),净资产收益率6.44%,每股经营性现金流1.08元。 公司同时预告:2012年公司归属于上市公司股东的净利润比上年同期增长幅度为-20-0%,即在1.71亿元和2.14亿元之间,合每股收益为0.50-0.62元。 简评和投资建议。公司三季度5.29%的收入增速与上半年(5.38%)基本持平,体现外部环境依然较弱;毛利率同比减少0.77个百分点至18.98%,可能与加大促销力度有关。三季度销售管理合计费用率同比增加1.19个百分点,其中销售费用率增加1.39个百分点(主要是促销以及计提太阳新天地店开办费所致),管理费用率减少0.2个百分点;因短期借款增加,财务费用增加466万元至750万元,导致三季度期间费用率同比增加1.48个百分点至16.08%。 在收入增长缓慢,以及毛利率和费用率的不利变动下,三季度营业利润同比下降64.55%;因有效税率为-36%(2011年同期为25%),最终三季度归属净利润同比下降30.94%,1.7%的净利率为2007年以来最低单季水平。我们测算,若扣除非经常性损益,前三季度经营性利润总额同比下降27%,其中三季度降58%。 我们对公司的判断。公司2009年以来扩张速度较快(2009-11年各开4、4和3家),我们预计其2012年延续3家的展店速度,即增城店(1月13日,1.5万平米)、珠江新城太阳新天地店(9月28日,2.6万平米)和农林下路店(预计10月底,3.6万平米),资本开支压力仍存在,加之广州市消费环境疲弱和市场竞争激烈,构成公司2012年业绩成长的主要制约因素。而部分省外扩张也仍面临各种不确定性因素。 根据公司最新经营情况,我们更新其2012-2014年归属净利润预期分别为1.89亿元、2.24亿元和2.76亿元,分别同比增长-11.5%、18.6%和23%,对应EPS为0.55、0.65和0.81元。公司当前股价为7.81元,对应2012-14年PE为14.1、11.9和9.7倍。公司当前市值26.7亿元,对应于其2012年我们预计的77亿元收入,PS为0.35倍。公司PE和PS在零售上市公司中均处于较低水平。维持六个月目标价9.50元(对应2012年17倍PE)和“增持”评级。 风险与不确定性。(1)公司的新开门店培育期和期内亏损额超预期;(2)公司若有超常规的门店拓展,将打破收入和费用匹配,带来短期较大的费用压力。

公司10月19日发布2012年三季报。2012年1-9月实现营业收入23.23亿元,同比增长2.20%,利润总额2.06亿元,同比增长5.13%,归属净利润1.58亿元,同比增长12.11%。其中,三季度实现营业收入7.59亿元,同比增长18.09%,利润总额3746万元,同比增长5.71%,归属净利润2580万元,同比增长6.11%。 公司前三季度实现摊薄每股收益0.30元(其中三季度0.05元),净资产收益率7.45%,每股经营性现金流0.32元。 简评和投资建议。公司前三季度收入增速逐季好转,其中三季度同比增长18.09%,主要是得益于2011年同期低基数;从绝对额看,三季度7.59亿元的收入较二季度增加3662万元。三季度毛利率同比减少4.97个百分点至22.06%,可能与业务结构变动及促销有关。 费用方面,三季度销售和管理费用率各同比减少1和4.73个百分点,两者合计费用率12.05%;财务费用增加96万元至2919万元,期间费用率同比减少6.28个百分点至15.89%,带动三季度营业利润同比大幅增长56.56%。因2011年三季度确认1154万元非流动资产处置损益(而2012年无),导致三季度利润总额仅增长5.71%,最终归属净利润增长6.11%。 从前三季度看,在收入仅增2.2%的情况下,归属净利润增长12.11%,主要受毛利率提升、营业外收入减少,以及有效税率下降等因素的综合影响。我们测算,若扣除非经常性损益,前三季度经营性利润总额同比增长10%,其中三季度受益于各项费用节约而增长54%。 维持对公司2012-13年的EPS分别为0.44和0.49元;公司目前6.93的股价对应2012-13年PE分别为15.9和14.0倍;我们认为可给予公司2012年酒店部分EPS(约0.06元)15倍左右的PE,剩余(主要为商业部分)EPS(约0.38元)18倍左右的PE,对应公司价值为7.68元,同时再加上163地块(公司拥有49%股权,目前该项目只“制造”财务费用而不产生收益,预计将来可能在黄浦区核心商圈建设11万平米左右的购物中心,因此只能在其资产价值的基础上扣除负债并打个折扣来估值)对应的每股价值保守测算应至少该在每股3元以上。维持10.68元的六个月目标价和“增持”的投资评级。 风险和不确定性:酒店业务的波动性;163地块项目对未来业绩影响的不确定性等。

公司10月18日发布2012年三季报。2012年1-9月实现营业收入26.74亿元,同比增长11.02%,利润总额7.86亿元,同比增长4.65%,归属净利润5.89亿元,同比增长4.37%。其中,三季度实现营业收入10.22亿元,同比增长15.99%,利润总额2.80亿元,同比增长13.97%,归属净利润2.07亿元,同比增长9.42%。 公司前三季度摊薄每股收益0.216元(其中三季度0.076元),净资产收益率7.39%,每股经营性现金流0.06元。 简评和投资建议。公司前三季度收入同比增加2.65亿元,其中三季度增加1.41亿元,高于上半年1.25亿元的增量(主要由2011年5月开业的篁园及五区市场贡献)。由于3Q11和3Q12均无地产收益,三季度收入增量全部来自市场主业。 三季度营业成本增加1.14亿元至5.69亿元,毛利率同比减少3.98个百分点至44.36%,与商城创业园项目的建造成本及土地使用权1.8亿元转列至投资性房地产,开始计提折旧有关。 费用方面,三季度销售费用率同比减少0.1个百分点至4.07%,管理费用率同比增加0.07个百分点至4.85%,控制良好;财务费用同比减少2870万元至5400万元,带动期间费用率大幅下降4.14个百分点至14.21%。但从绝对额看,公司的财务费用压力并未减轻:截至9月底,有息负债余额44亿元,同比增加20亿元(其中短期借款增加15亿元,长期借款增加5亿元),较6月底增加5亿元(其中短期借款增加4亿元);有息负债率26%,绝对额和负债率均创2005年以来新高,我们预计公司财务费用压力短期内难以明显缓解。 因营业外收入减少及有效税率提升,三季度归属净利润增速较营业利润放缓8个百分点,为9.42%;前三季度归属净利润仅增4.37%,低于11.02%的收入增速仍主要受制于财务费用。 维持盈利预测。我们预测公司2012-2013年EPS为0.37元和0.58元,分别同比增长57.36%和56.11%(其中2012年预计主业EPS约0.28元,同比增长18%左右;预计13年主业约0.47元),对应当前6.67元股价的PE为17.9倍和11.4倍。由于新市场开业(篁园及五区市场)时间低于预期,以及新建市场(一区东扩及生产资料市场)进展低于预期,公司市场主业业绩的大幅增长被推后至2013年。而且,2012年主业平淡且不排除出现主业利润负增长可能,是否能够达到预期同时也要看地产项目的确认时间和确认面积。 2012年公司有近2.4万个商铺到期续租,同时一至四区市场728个剩余商铺招商将在2012年全部完成,并且篁园及五区市场剩余商铺招商预期也有望在2012年完成。若前期市场预期的关于义乌国际商贸城税收优惠等政策能够兑现,将有利于公司新商铺招商定价和到期商铺的重新议价,这是影响2013年业绩弹性的重要因素。虽然公司2012年来自于市场主业的业绩仍相对平淡,但我们认为2013年业绩增长的推动力到底有多大是重要的投资关注点,即关注推动13年业绩大幅增长的因素的发生时间及力度(新增商铺的招租、新旧商铺的租金价格、一区东扩进程等)。 维持对公司中长期投资观点:作为一个资产型、价值型加成长型兼具的投资标的,其长期发展的趋势和逻辑没有发生太大改变,具备中长期投资价值。短期内基于:(1)公司五区、篁园等新市场剩余商位招商时间和价格低于预期;(2)四区市场对商户实施分档补助方案致2011年10月到13年10月租金收入减少;(3)公司财务费用高企;(4)2012年虽有五区、篁园市场的增量商铺收入,但也存在四区租金减少的影响,业绩弹性可能主要来自地产贡献,以及到期商铺提价具有不确定性等。 我们认为关于公司五区、篁园市场招商价格和时间低于预期、四区市场租金减少等对其业绩的影响已经反映在二级市场股价表现中(我们在之前的跟踪报告中也有提示),同时随着一区东扩和义西生产资料市场有望分别在2013年前后开业,再加上地产业务的贡献,公司有望在2013年之后迎来业绩高增长。当然,产生这一高增长的预期,以及预期增速的弹性大小等仍需要持续跟踪观察。短期内公司2012年PE较高,且市场缺乏对公司未来主业提升业绩所需动力的信心。暂下调评级至“增持”,12个月目标价10.34元(对应2013年主营业务和地产业务分别约20倍和8倍估值)。 风险与不确定性。房地产收入确认具有不确定性;2012年主业净利润有可能出现负增长;新市场开业时间低于预期及租金水平的不确定性。

公司10月15日发布2012年三季报。2012年1-9月实现营业收入40.33亿元,同比增长17.48%,利润总额4.45亿元,同比增长28.50%,归属净利润3.27亿元,同比增长28.53%。其中,三季度实现营业收入11.88亿元,同比增长15.69%,利润总额8094万元,同比增长33.78%,归属净利润5667万元,同比增长25.94%。 公司前三季度实现摊薄每股收益0.586元(其中三季度0.101元),净资产收益率16.02%,每股经营性现金流0.39元。 公司同时预告:2012年公司归属于上市公司股东的净利润比上年同期增长幅度为0-30%,即在2.90亿元和3.78亿元之间,合每股收益为0.52-0.68元。 此外,公司公告由于2011年度及2012半年度利润分配实施(以2011年底总股本34920万股为基数,10股派现1.5元、以2012年中期总股本34920万股为基数,每10股转增6股),股权激励总数调整为2304万份,行权价调整为13.61元。 简评和投资建议。公司前三季度收入同比增长17.48%,且各季度均保持15%以上(三季度为15.69%);且根据新闻报道:十一黄金周期间公司百货业务有30%以上增长、奥特莱斯销售翻番,均体现了较好的区域环境和公司较强的市场竞争力。前三季度综合毛利率同比提升0.4个百分点至19.64%,其中三季度提升0.26个百分点至18.79%,我们判断仍主要与来自于小额贷款公司的利息收入增加有关,而百货主业或因奥莱收入占比提升及持续促销而拉低毛利率;剔除来自于小额贷款公司的利息收入,前三季度综合毛利率同比减少0.02个百分点至18.58%。 费用方面,公司前三季度销售管理合计费用率为7.94%,同比减少0.62个百分点,其中销售和管理费用率各减0.24和0.37个百分点,因计提短期融资券利息而产生财务费用34万元(2011年同期为318万元财务收益);公司整体7.95%的期间费用率仍处于行业较低水平,经营管理能力较强。其中,三季度销售和管理费用率分别同比减少0.36和1.34个百分点,实现财务收益约380万元(2011年三季度为近380万元财务费用),使得期间费用率大幅减少2.39个百分点至10.46%。 因2011年三季度收到长沙银行分红1573万元,2012年三季度投资收益同比减少1332万元;由于2012年二季度已收到分红2000多万元,且各季度均有理财产品收益,前三季度投资收益仍增加近1500万元。 综上,公司前三季度和三季度利润总额分别同比增长28.50%和33.78%,而因三季度有效税率同比增加4.67个百分点,最终导致前三季度和三季度归属净利润分别同比增长28.53%和25.94%。若剔除非经常性损益(2011年三季度有长沙银行分红收益,而2012年体现在二季度),公司前三季度和三季度利润总额分别增长27%和80%,三季度较高增速主要受益于毛利率提升及费用节约。 维持对公司现有资产和业务较为积极的评价,预计2012年公司收入和利润的贡献将主要来自目前已有门店的内生增长以及长沙奥特莱斯的增量贡献,而2013-14年及其后公司目前的储备项目(包括国货陈列馆、天津奥特莱斯、春天百货扩建项目及郴州友阿购物中心)将相继开业,从外延扩张上带动公司业绩实现较高增长。 维持对公司2012-14年EPS分别为0.65、0.80和1.01元的盈利预测(其中2012年确认了包括长沙银行分红及理财收益共2822万元,折合EPS0.05元;不包括住宅项目收益,住宅项目预计贡献EPS0.25元,或在2013年确认)。公司目前9.72元的股价对应总市值54亿元(总股本5.59亿),剔除公司持有的价值6亿左右长沙银行少数股权所包含的价值,公司主业对应市值48亿,对应2012年PE为14倍(以2012年剔除长沙银行2000万元左右分红后的EPS计算);维持13元目标价(对应12年主业20倍PE加上每股1元左右长沙银行股权价值)和“增持”的投资评级。 风险和不确定性:OUTLETS培育期超预期;网点及储备项目的增加带来资本开支加大;异地扩张的不确定性等。

维持对公司的判断:公司作为新疆商业龙头,具备规模竞争优势,并且百货和超市均在快速扩张之中,能够最大程度受益于新疆区域基于投资带动和人口倍增所推动的巨大消费增长红利。而公司改善的管理也有望带来较高的业绩弹性,公司具备可持续的业绩增长和长期投资价值。 不考虑增发的情况下,维持对公司2012-14年主业EPS分别为0.40元、0.47元和0.61元(不包含地产业务,而地产业务的业绩弹性非常大)的盈利预测,各同比增长-12.1%、15.3%和31.2%,对应当前11.29元股价的PE分别为28.0倍、24.3倍和18.5倍。另外,地产业务有可能贡献更有弹性的一次性收益,受益区间合计为2.97元EPS,其中我们对2012下半年贡献EPS暂按0.6元估算(其中包含三季度可能确认的0.36元和四季度假设确认0.24元)。虽然从短期主业估值角度,公司相对应行业不具备明显估值优势,但考虑到公司所处的特殊区域,以及公司未来业绩增速有超预期潜质,维持六个月目标价13.88元(2012年约27倍PE加上2.97元/股的一次性地产业务的价值)和“增持”的投资评级。 风险与不确定性。新的外延扩张项目可能带来业绩压力;地产项目开发和收益确认给业绩带来一定波动。

本次交易0.4-0.42倍的PS估值合理,有利于易购拓展母婴、化妆品领域,跻身母婴市场前三甲,与红孩子在用户群体及消费特性等方面实现互补,提升市场竞争力、优化用户体验,本次预计短期业绩影响负面。 (1)红孩子:母婴行业市场份额第3,收入增长乏力。红孩子2004年3月成立于北京,注册资本200万元;2004年9月正式开通,2011年2月以化妆品和食品为主的女性网购品牌缤购binggo.com上线;2005年11月至2010年累计吸引北极光、NEA、KPCB等VC的四轮融资,合计约1.2亿美元。 红孩子目前覆盖母婴用品、美容化妆、健康美食、养生保健等多个品类,超过80000个SKU;注册会员750万,2011年度购物会员重复购买率超过50%;员工总数1500余人,拥有全国18个物流仓库、3万平米。据艾瑞统计,2012上半年,天猫母婴市场份额为47.0%,京东商城为11.4%,而红孩子占比6%,排名第3(新闻数据)。 从经营历史看,2007-09年,红孩子以目录销售为主,收入年均增长260%-300%,至2009年销售近20亿元;随后开始向纯电商转型,收入增速放缓甚至下降,估计2010-11年均在15亿元左右,客单价约300元,仍亏损(新闻数据);以2012年预计10亿左右的销售额计,同比下降约30%。 (2)交易对价对应2012年PS约0.4倍,估值合理。公司9月24日与“红孩子公司”及CHINA COMMERCE SERVICES LIMITED(“开曼公司”)签署了《收购协议》,拟全面收购红孩子公司在中国国内以“红孩子”、“缤购”等品牌开展的母婴、化妆用品等产品的销售业务、品牌与相关资产。以基准收购价款6600万美金,以及红孩子公司2012年度预计含税销售额10-10.5亿元计,本次交易PS为0.4-0.42倍。 公司拟在南京成立控股公司“新WFOE”,通过新WFOE收购北京红孩子互联科技公司股权,再由北京红孩子公司收购天津红孩子商贸公司(红孩子主要运营实体)等其他红孩子公司的品牌、业务及相关资产。 (3)整合计划:全面整合后台及网站运营,增强线上线下互动。(A)后台体系:公司将全面整合红孩子公司的采购、物流、服务、信息、人力资源等体系,借助公司已有的强大后台能力,共享各类资源,提升供应链效率,优化费用结构,降低经营成本;(B)运营层面:红孩子网站将作为苏宁易购的母婴频道运作,同时保留“红孩子”品牌及独立域名,而依托易购的整体宣传,有利于红孩子获得大量的客户与浏览量,降低营销投入;保留红孩子的客户关系管理和精准营销相对的独立性,并发挥其特色;(C)线上线下互动:公司将通过在expo超级店、乐购仕生活广场设立红孩子专区,结合儿童乐园、早教、母婴产品、儿童食品、玩具等品类的拓展,并借助网站技术、移动互联网实现“红孩子”品牌的线上线下互动,从而有效提升实体门店运营效率及客户体验。 (4)利好易购:拓展母婴、化妆品垂直电商领域,短期业绩影响负面。本次收购对易购的利好主要体现在(A)有利于易购实现在母婴、化妆品垂直电商方面快速切入,跻身母婴市场前三甲,丰富产品品类和SKU,缩短进入品类的培育时间,有效提升企业市场规模;(B)通过专业技术、人才的对接,有利于公司在百货类供应链管理能力、客户研究能力、市场推广能力与服务保障能力等,持续优化客户体验;(C)红孩子用户以中青年女性为主,有利于完善易购的消费群体结构及消费特性,满足客户关联消费需求,提高客户粘性。 收购交易对价预计将不超过公司2011年归属于母公司所有者权益(223亿元)的3%,我们认为本次收购对公司经营战略层面意义较大,短期业绩影响负面,但对易购下半年实现近150亿的销售目标(上半年实现52.8亿)仍有积极贡献。 维持对公司2012-14年EPS为0.53元、0.59元和0.67元的盈利预测,各同比增长-18.8%、11.3%和12.8%,公司当前455亿元市值,对应2012年预期约39.13亿元的净利润的PE为11.6倍,对应2012年1075亿元预期收入的PS为0.42倍。维持目标价9.1元(对应线下利润约15倍PE+易购0.6倍PS)和“增持”评级。 对公司的长期判断。我们认同公司的战略定位,管理层的学习能力和对战略的有效执行能力。从长期看,公司有实力和机会由家电3C的传统零售渠道商转型为“线上+线下,全品类全业态”经营的“沃尔玛+亚马逊”。短期我们需要观察的是,公司能够在多长的时间内使易购的销售规模达到预定目标。 风险与不确定性。行业和渠道竞争风险;易购收入增速低于预期;县镇店开拓进展低于预期。

公司9月20日发布《非公开发行股票上市公告书》,拟以5.74元/股的价格向海航商业、华鑫国际信托以及华安基金合计发行1.69亿股,募资总额9.70亿元,募资净额9.42亿元,新增股份将于9月21日在深交所上市。海航商业认购股份锁定36个月,华鑫国际信托以及华安基金均锁定12个月。 简评和投资建议。本次定增短期摊薄业绩,中长期有利于持续外延扩张,缓解财务费用压力,做大做强股本及资产规模;大股东高比例认购,且两家机构投资者以高于市价的成本参与,体现对公司未来发展的信心。 公司2010年8月、2011年3月和10月先后公告《非公开发行股票预案》、《修正案》以及《二次修订案》,并于2011年12月9日获得证监会有条件审核通过。与二次修订后的预案相比,本次定增价格不变,但因发行数量由不超2.18亿股下调至1.69亿股,对应募资总额由不超12.50亿元下调至9.42亿元。 (1)大股东认购近60%(参见表1)。本次发行后,公司总股本由3.04亿元增加至4.73亿元,增幅56%。大股东海航商业拟认购1亿股,占比发行数量59.29%(高于《二次修订案》的36%),发行后持股比例由28.18%增加至39.29%,提升控制力;华鑫国际信托拟认购3480万股,占比发行数量20.59%,发行后持股7.35%;华安基金拟认购3400万股,占比20.12%,发行后持股7.18%。 其中华鑫国际信托和华鑫基金均为新引入的机构投资者,发行后两者为公司的第二、第三大股东;本次5.74元的发行价较目前5.02元的股价溢价14.34%。 (2)募投项目推进外延扩张(参见表2)。目前延安店和国际店已2011年开业,预计两者均有望在2012年盈亏平衡,2013年共贡献近800万净利润。但宝鸡新世纪购物中心扩建项目尚未动工,预计2013年下半年或之后开业;西安雁塔国际文化广场项目为现成物业,目前以出租经营,公司拟整体购买再调整经营方式。本次募集资金到位后,预计公司将加快推进新世纪扩建项目和雁塔物业购置,合计使用募集资金6.44亿元。 (3)预计节约财务费用约1800万元,摊薄EPS约25-30%。截至2012年6月底,公司账面有息负债合计15.67亿元,资产负债率76.28%;上半年财务费用3428万元。公司以募资净额9.42测算,发行后资产负债率将降至60.94%,财务杠杆明显降低。 我们作如下测算及假设(参见表3):(A)以本次募资净额扣减以上两个未开业项目所需资金,余下2.97亿元用于归还借款,以6%的一年期贷款利率计,可节约财务费用1785万元/年;(B)假设2012年财务费用节约一个季度,即446万元,2013-14年均以全年计;(C)不考虑大股东旗下的其他资产注入,则本次发行后,预计公司2012-14年归属净利润分别为7062万元、9469万元和1.14亿元,同比增长15%、34%和20%,较定增前增速明显提升主要得益于财务费用节约;预计发行后EPS分别为0.15元、0.20元和0.24元,各摊薄32.51%、25.12%和27.13%。