防御性:经济下行周期中,公司所处吉林地区消费环境优从而有较好防御性,公司以13家百货门店共128.1万平米自有物业(权益自有物业94.3万平米)及21家超市门店(截至11年底),年销售额80亿元以上,市场控制力强,且仍有较快的低成本外延扩张,使公司在2012上半年依然保持29.44%的较快收入增速,在主要零售上市公司中排名第2。预计公司1-8月收入增速约27%,其中欧亚卖场35%以上,欧亚商都6%左右,省内其他门店维持20%以上增速。 成长性:公司店龄结构年轻,成长门店(3-5年)和次新门店(1-3年)面积占比合计为55%,优于行业(平均为35-40%),有利于未来期间保持较快收入增速,而以低成本自有物业为模式的扩张对应更平稳的资本开支,从而更快收入增长和更提升的利润率,综合驱动优秀成长性。实际上,公司过去3年左右在省内布局的门店基本在1年(或少于1年)结束培育期,并在2011年全面盈利,而沈阳联营也自2009年扩建完成后逐步减亏,预计2012年或可盈亏平衡,显示公司成长期和次新门店将步入收入和盈利快速增长阶段。且公司储备项目依然充足,仍均为低成本扩张,孕育长期成长潜力。 激励保障业绩稳定成长,高管增持驱动利益一致性,分红传统优良。公司2011年4月披露以业绩增长为考核依据的激励基金方案,以此为驱动,我们判断公司有望自2011年开始步入一个逐步提升的业绩成长轨道,即:越趋于后期,业绩增速越高(从而在更高的基数上,以更大的比例提取更多的激励基金)。且公司高管近期多次高价增持股份彰显对公司经营成长信心,有利于驱动管理层与股东的利益一致性,从而使投资者对其业绩释放节奏有更强的可预期性。公司有优良的分红传统,上市以来累计分红5.3亿元远超3.95亿元的融资额,自2000年以来每年全现金分红,提供稳定放心的投资回报。 盈利预测:预测公司2012-2014年摊薄每股收益分别为1.26、1.61和2.10元(其中地产EPS分别为0.05、0.1和0.2元,地产确认时间和进度具有较大不确定性),分别同比增长24%、28%和30%,以公司2012-14年27.3%的业绩复合增长为依据(我们认为公司业绩释放能力可能较大幅度高于这个业绩增速预期),我们按其2012年主业业绩给予25倍左右PE,给予地产业绩以10倍PE,综合评估公司目标价为32元,较当前22.91元股价有约40%的空间。公司历年低成本扩张取得权益自有物业94.3万平米,物业已明显升值。我们从谨慎和中性两个角度估算其每股RNAV为33.72-42.35元,绝对价值低估,从企业价值的角度中长期投资价值显著。 风险与不确定性。东北地区经济波动风险;公司外延扩张(尤其是外地扩张项目)的培育期问题;地产项目确认的不确定性。

公司在银川商业竞争中占据垄断地位,在市内外延空间逐渐饱和的情况下,已开始跨省扩张;新一轮外延扩张有序进行,由于新门店开业、培育费用支出及财务费用增多,业绩进入平淡期(预计3年),其未来业绩驱动力将由利润率提升转化为收入增长为主。 商业竞争缓和,区域龙头仍具优势:银川市消费市场虽总量较小,但因深处内陆,商业竞争2008年以后才逐渐显现,且目前仍较缓和,有利于区域龙头巩固市场地位,这体现在新华百货较高的区域代表性(收入/宁夏社零总额达11%(大幅高于大部分A股区域零售龙头的集中度),且占据银川70%以上百货体量)。 百货:因处较明显资本开支期,且市场份额已高,短期难有明显增长。公司6家百货门店中,(A)2012上半年东方红广场收入增长最快(20-25%),(B)老大楼其次(20%左右),但其6月开始装修,预计连同扩建部分将在11月开业,2012年将产生3000多万元费用增量(租赁费约400多万元,其余为折旧摊销)。(C)建发现代城招商情况有所改善,但客流仍少,预计2012年难明显减亏,亏3000万元。预计第7家门店(D)西宁店2013年5月前后开业,因前期投入及财务费用,预计2012年亏损3000万元,培育期3-4年。我们测算以上三项损益合计影响EPS约0.4元。百货业务处于较明显的资本开支期,短期业绩受压制,2011年净利润仅增1-2%,预计2012年可能略降。 超市:未来年度成长性最好的业务。2007-11年公司超市业务收入和净利润(含森林公园店)分别年均复合增长36%和88%,对公司整体净利润的贡献逐年提升至30%。我们认为,超市业务较好的成长性一方面受益于公司较强的区域占有率(门店数78家,总经营面积约18.3万平米),另一方面也与银川市商业环境和居民收入水平与业态发展相契合有关。预期超市在未来年度仍是成长性最好业务,是公司业绩增长的主要来源。继该业务2011年实现30%的净利润增速后,预计2012年仍有望增长40%以上。 家电连锁:预计2012年净利润持平,净利率回落。2007-11年收入和净利润各年均复合增长18%和36%。公司家电门店共60多家,总经营面积约6万平米;预计2012-14年将保持约5家的开店速度。家电2011年净利润同比增长15%,成长性低于超市,但优于百货。预计2012年因市场疲弱及竞争加剧,净利润基本持平,净利率进一步回落。 盈利预测:根据最新跟踪,我们预计公司2012-2014年EPS分别为1.36元、1.62元和1.88元,增速为11.68%、19.10%和16.05%。对应当前15.91元的价格,PE分别为11.7倍、9.8倍和8.5倍,估值较低(对应于2012年较低的利润增速)。维持6个月目标价20.43元(对应2012年15倍PE)和“增持”的投资评级。 风险与不确定性。新开门店培育时间超预期,公司难以在短期内消化费用压力,从而业绩释放时点和增速低于预期。

公司9月5日公告(1)非公开发行A股股票预案,拟以22.52元/股价格向张轩松、上海市糖业烟酒(集团)有限公司、朗源股份有限公司三名特定对象发行4510万股(占当前总股本的5.87%),锁定期均为36个月,拟募资总额101565.2万元,用于补充流动资金;该方案尚需公司股东大会批准和证监会核准;(2)拟与上海市糖业烟酒有限公司、朗源股份有限公司签署战略合作框架协议;(3)设立福州大儒世家分支机构;(4)增资安徽、河南、江苏、辽宁、厦门和永安子公司,用以建设合计16家门店。 简评和投资建议。公司此次拟以22.52元/股价格向张轩松、上海市糖业烟酒(集团)有限公司、朗源股份有限公司三名特定对象发行4510万股,锁定期均为36个月,拟募资总额101565.2万元,用于补充流动资金(主要投入包括提高生鲜、食品用品的统采直采比例;加大对自有品牌产品的研发和投入,提高自有品牌产品的销售占比;超市门店的拓展;以及改善公司资本结构和现金流状况,降低财务费用)。 (1)大股东高比例认购彰显信心。张轩松先生作为公司控股股东、实际控制人之一,拟以现金79045万元认购3510万股,占本次发行数量78%;上海糖业烟酒和朗源股份各以11260万元认购500万股,各占发行数量11%。 从股本结构变动看(参见表1),发行前,张轩松和张轩宁各直接持有公司21.52%和14.86%股权,合计持股36.38%;发行后,张轩松持股比例增加至24.64%,与张轩宁合计持股比例达38.68%,仍维持控股地位;上海糖业烟酒和朗源股份持股比例均为0.62%。 (2)引入战略投资者,促进长期发展。上海市糖业烟酒是以食品产业为的大型国有企业集团,具有60多年经营经验,实际控制人是上海市国资委,2011年收入和净利润分别为271亿元和9.13亿元;朗源股份为山东一家主营鲜果、干果、坚果系列产品的种植、加工和销售的民营企业,2011年收入和净利润分别为4.71亿元和5838万元。 我们认为,此次上海糖业烟酒和朗源股份参与定增的战略合作意义大于财务投资意义,公司借此契机与两家长期从事生鲜、食品及果蔬类生产经营的企业签署战略合作框架协议,有望形成业务上的经营协同,促进各方长期发展。 (3)对EPS的摊薄影响不大。截至2012年6月底,公司有息负债为9.42亿元,账面现金21亿元,资产负债率58.95%,上半年财务费用率0.67%(费用额7885万元);公司2011年度第一期短融券8亿元和2012年度第一期短融券7亿元将分别于2012年11月和2013年2月到期。 鉴于以上因素,我们测算,若此次定增在2012年底前完成,则可节约财务费用约5000多万元(以5.5%的贷款利率计);测算增发后公司2012-14年EPS分别为0.58、0.83元和1.14元,增长0.39%、43.89%和36.86%,摊薄幅度为-5.55%、0.23%和-1.4%(参见表2)。 维持对公司的判断。长期看,我们仍认为公司是目前A股市场上最优秀的连锁超市企业,具备优异的经营管理和供应链整合能力,结合其以生鲜为主的差异化经营形成短期内较难模仿的核心竞争力;短期看,由于公司以大店形式新进皖南、东北等区域,尚需一定培育期,从而给公司短期业绩带来一定压力;但基于其在重庆(07年盈利)、北京(11上半年盈利)、贵州(10年盈利)、安徽(我们估算2012上半年已实现盈利)等地的异地扩张成功经验使得我们对其在其他区域扩张的长期成功性具有较强的信心。 维持对公司2012-14年EPS分别为0.61、0.83和1.15元(暂不考虑本次增发摊薄)的盈利预测。公司停牌前(2012/8/29)股价为24.17元,较本次发行价溢价7.3%,总市值186亿元,相对于我们预测的公司2012年260亿的销售收入,动态PS分别为0.7倍;考虑到公司未来三年仍可保持35%以上的规模复合增速以及目前的净利润率压力主要来自新进区域的集中开店和财务费用高企,我们维持公司33.89元(对应2012年1倍PS)的12个月目标价和“增持”评级。 风险和不确定性:(1)跨区域扩张的风险,包括扩张区域的选择及扩张速度等;(2)规模快速发展可能带来的管理风险;(3)高速开店对短期业绩影响的不确定性等;(4)激励机制改善的不确定性;(5)定增预案尚需公司股东大会批准和证监会核准等。

公司8月31日发布2012半年报。报告期内实现营业收入254.90亿元,同比增长4.94%;利润总额13.68亿元,同比下降17.81%;归属净利润8.12亿元,同比下降12.92%,扣非净利润7.85亿元,同比增长248.08%(主要由于去年同期同一控制下吸收合并时上海百联集团股份有限公司与上海百联集团投资有限公司并入的净利润都作非经常性损益处理;我们测算,若加上以上两个公司净利润,友谊股份扣非净利润增速约为14%)。2012上半年公司摊薄每股收益0.47元,净资产收益率7.08%;每股经营性现金流0.03元。 此外,公司拟更名为“上海百联集团股份有限公司”,此次更名尚待主管机关核准后实施。 简评和投资建议。公司吸收合并百联股份事项于2011年8月31日完成,此次半年报对百联股份和百联投资(主要为联华超市21.17%股权)进行并表,并对2011年同期财务数据做了追溯调整。 公司上半年实现EPS0.47元,其中超市EPS0.11元,综合百货及其他EPS0.36元。上半年公司扣非净利润同比增长248%,这一较大增速主要由于11年同期基数将百联股份及百联投资净利润做非经常性项目处理,我们按同比口径测算,公司实际扣非净利润增速约14%;其中联华超市净利润下降15%,主要由于联营企业(联家超市和天津一商合计)受培育期及成本费用增加影响净利润影响下降14.8%,综合百货等其他业务净利润增长28%,若进一步扣除上半年并表八佰伴36%少数股权增厚的利润(我们预计约7000万元左右),则综合百货等其他业务净利润同比增长约13%左右。 从季度分拆数据看,公司二季度收入增长4.6%,其中联华超市增5.3%(1Q为3%),综合百货及其他增3.8%(1Q为8.8%);毛利率减少0.74个百分点;销售管理费用率增加0.21个百分点至18.53%,仍处于行业较高水平;此外,财务收益1亿元,较去年同期的3413万元收益增加6785万元。投资收益减少3000多万元;营业外净收支增加近1000万元以及少数股东损益减少近6000万元(因收购八佰伴36%股权),最终二季度归属净利润同比增长7.3%。 维持对公司的判断。公司是上海多业态发展的零售龙头,品牌、规模和协同效应较同行有较明显优势。近年来侧重在市中心外圈、郊县等区域重点发展购物中心的扩张战略符合城市迁移和发展规律,有效对冲了一线城市百货内生增长放缓的趋势。公司已完成了资本的整合(重组),未来将逐步进行内部构架及运作等多方面的整合,因此从更长远看,公司经营效率能否得到提升、国资对公司的考核会否涉及到市值或利润层面,则是公司未来业绩能否得到有效提升的关键。 根据公司最新经营情况,我们对其盈利预测进行更新(主要下调了联华超市业绩)。预计公司2012-13年EPS分别为0.74元和0.94元,其中预计2012年超市EPS为0.2元,综合百货及其他业态EPS为0.45元,来自于各类股权投资等方面的投资收益贡献为0.1元。 公司8月30日收盘于8.79元,对应151亿市值,剔除所包含的联华超市港股折合人民币34亿元市值、海通证券18亿元市值,则其百货及其他等业务对应市值约为99亿元,对应我们预测的12年综合百货及其他业务7亿元净利润,动态PE仅13倍。考虑到公司在上海地区较强的龙头地位、较前瞻的扩张战略以及整合后可期待的规模效应和协同效应,我们给予公司11.42元以上的目标价(对应197亿元以上市值,其中联华超市等股权参考流通股价和一致预期等给以估值,综合百货及其他业务给以了139亿元市值对应12年其净利润18倍以上的PE),维持“买入”评级。公司分部盈利预测及估值参见表4和表5。 此外公司目前拥有多项优质资产,百货门店总面积约230万平米,自有物业占比70%,重估价值显著,根据NAV测算每股价值达到20元以上,也为公司提供了较高的安全边际。 风险和不确定性:(1)联华超市、海通证券等已上市股权资产市值的波动;(2)成熟门店增长速度放缓;(3)新开门店培育期超预期;(4)主要经营区域集中在上海等发达区域,受经济波动、竞争加剧的影响可能较大。

公司8月31日发布2012年半年报。报告期内实现营业收入64.8亿元,同比增长20.9%;利润总额2.35亿元,同比增长107.66%;归属净利润1.68亿元,同比增长117.95%,扣非净利润1.66亿元,同比增长113.69%。 2012年上半年公司每股收益0.323元,净资产收益率7.2%;每股经营性现金流0.35元。 公司同时预计:2012年前三季度净利润较2011年同期增幅在100%以上,对应本期可实现净利润为13516万元。主要由于:(1)公司加强管理,开展扭亏增盈工作,采取措施提升销售,实现零售业的扩销增盈;(2)孙公司银座置业投资的济南振兴街ShoppingMall项目中附带建设的商品房部分交房结算,因而影响公司净利润较同期有较大幅度的增长。 简评及投资建议。 2012上半年公司实现营业收入64.8亿元,同比增长20.9%,扣除二季度确认的地产收入2.53亿元(对应实现8429万元主营利润,毛利率33.31%),公司上半年主业收入62.27亿元,同比增长16.18亿元,其中二季度主业收入27.34亿元,同比增长19.58%,较一季度13.66%的增速明显提升。由于各区域次新门店较好成长,驱动区域议价能力提升,均有不同程度提升,报告期商业主业毛利率同比提升0.16个百分点至14.75%,而由于房地产业务有33.31%的更高毛利率,以及其他收入有较快增速提升毛利额,公司上半年综合毛利率同比提升1.19个百分点至18.65%。 2012上半年期间费用率同比减少0.74个百分点至13.84%,其中虽然财务费用绝对额仍维持在1亿元的高位,但由于资本开支高点回落,门店(尤其是自有物业方式)扩张放缓,与此对应的职工薪酬、开办费、折旧摊销等费用增速已经下降,费用率下降弹性已经显现。 2012上半年我们以12%的利润率测算地产业务贡献利润约3000万元,对应EPS约为0.06元;剔除该项收益后主业贡献利润约13773万元,同比增长78.96%,对应EPS约0.26元,其中二季度主业业绩4147万元,同比增长292%。 展望:两点假设测算与业绩增厚:若公司大股东能基于做大做强上市公司的内在需求,后续解决资产整合等事宜,则能有效去除财务费用等压力,带动业绩更弹性释放,也将大幅提升公司资产规模、质量和盈利能力:(1)假设:若账面价值转出现有地产项目及土地,可回笼现金16.23亿元,归还银行借款后可减少财务费用1.05亿元左右,同时节约年摊销额3619万元,简单测算二者合计可增厚业绩0.2元左右;(2)假设:若注入体外商业资产,以体外资产2012年净利润2.5亿元计,分别按8倍和10估值考虑增发注入资产,另假设非公开发行5000万股,测算增发可增厚公司业绩17%或25%。 维持对公司的判断。公司资本开支自2011年开始自高点回落,费用压力缓解,以及2009-2011年间新开门店逐步进入成长期开始贡献业绩(店龄结构优化),是公司自2012年开始的未来3年左右时间内,业绩能够实现快速增长的主要逻辑。公司属于绝对价值低估型公司,目前59.65亿元总市值(如果剔除现有地产项目及土地的账面资产,只有40多亿)对应2012年133亿元销售额,动态PS为0.45倍,具备中长期价值。且短期业绩弹性较大。 维持盈利预测。预测2012-14年主业归属净利润增速分别为159.53%、32.54%和30%;2012-14年主业EPS分别为0.58元、0.77元和0.99元。对应当前11.44元股价,2012-2014年动态PE为19.8、14.7和11.4倍。此外,预计振兴街地产项目合计可确认1.9亿元利润,对应0.37元EPS,其中预计2012年可确认一二期共0.2元EPS左右。考虑到公司绝对价值低估,而未来业绩弹性和增长潜力较大,维持16元目标价(对应2012年PS约0.65倍)和“增持”评级。 风险与不确定性。(A)未来更快的重资产扩张使公司业绩长期不能释放;(B)公司因门店扩展速度较快,新门店的培育期会侵蚀老门店的内生增长以及公司保守的财务口径等可能让2011年或者以后年份业绩再次低于预期。

公司8月31日发布2012半年报。报告期内实现营业收入471.91亿元,同比增长6.69%;利润总额22.04亿元,同比下降34.62%;归属净利润17.54亿元,同比下降29.11%,扣非净利润17.33亿元,同比下降30.53%。2012上半年公司摊薄每股收益0.238元,净资产收益率7.68%;每股经营性现金流-0.26元,主要是由于公司报告期内支付年初元旦的集中备货,且提高了银行承兑保证金比例。 简评和投资建议。 公司上半年收入同比增长6.69%,同店增长-10.38%(其中二季度增速较一季度的-7.24%回落),主要是由于经济环境疲弱、渠道竞争加剧以及公司门店调整等;在低毛利率的线上业务快速发展的情况下,综合毛利率仍同比提升0.06个百分点;净利润同比下降29.11%,主要是实体门店承压同时易购投入加大导致费用率增加所致:报告期内期间费用率同比大幅增加3.24各百分点(主要来自人工、租金及促销费用)至13.61%,其中人工费用率增0.73个百分点,租售比增加1.17个百分点,促销费用率增加0.18个百分点。 苏宁易购贡献含税收入52.8亿元,同比增长约106%(但整体仍略低于我们此前60亿元的预期),其中二季度收入33.6亿元,同比增长130%,收入规模及增速均较一季度(19.2亿元,74%)提升;公司预计全年仍将完成200亿销售计划。 公司上半年开店80家,仅占全年计划开店数416家的19.23%,下半年开店压力较大。其中大陆地区门店净增5家至1689家,香港及日本地区门店净减1家至39家。截至6月底,公司在中国大陆、香港地区、日本市场共拥有连锁店1728家。 维持盈利预测。公司在2012年及其后年度虽然由于易购贡献增量收入而可保持15%-20%左右的总收入成长,但由于实体门店承压较大而同店增长疲弱、人工及租金等主要运营费用上涨、易购投入期的费用大幅增加且拉低毛利率等不利因素,公司将呈现毛利率下降且费用率维持高位的状态,其中2012年在不利消费环境下,收入和业绩压力尤大。我们维持对公司2012-2014年EPS为0.53元、0.59元和0.67元的盈利预测,分别同比增长-18.8%、11.3%和12.8%,公司当前449亿元市值,对应2012年预期约39.13亿元的净利润的PE为11.5倍,对应2012年1075亿元预期收入的PS为0.42倍。维持目标价9.1元(对应线下利润约15倍PE+易购0.6倍PS)和“增持”评级。 维持对公司的长期判断。我们认同公司的战略定位,管理层的学习能力和对战略的有效执行能力。从长期看,公司有实力和机会由家电3C的传统零售渠道商转型为“线上+线下,全品类全业态”经营的“沃尔玛+亚马逊”。短期我们需要观察的是,公司能够在多长的时间内使易购的销售规模达到预定目标。 风险与不确定性。行业和渠道竞争风险;易购收入增速低于预期;县镇店开拓进展低于预期。

公司8月30日发布2012半年报。报告期内实现营业收入21.41亿元,同比略增0.57%;利润总额2.57亿元,同比下降4.94%;归属净利润1.92亿元,同比下降5.39%,扣非净利润1.85亿元,同比下降5.85%。2012上半年公司摊薄每股收益0.53元,净资产收益率10.82%;每股经营性现金流-0.56元。 简评及投资建议。公司上半年收入为21.41亿元,同比略增0.57%,其中一季度下滑4.52%,二季度增长7.33%,收入增速回升。报告期内,在不利的宏观消费环境下,公司对门店实施差异化经营调整,优化提升老门店增效,并加速新门店的培育,加大综合促销力度,依然实现了销售收入平稳,其中,高端商务消费、投资类商品、高端特色食品及家居日用品类的消费保持平稳增长。且收入增速季度环比提升。 上半年综合毛利率同比提升0.99个百分点至23.69%。这种毛利率提升符合行业趋势,即由于上半年黄金首饰、家电等低毛利率品类销售增速回落较大,从而从销售结构上带来毛利率的提升。 上半年销售与管理两项费用率为12.02%,同比增加2.22个百分点。其中销售费用率为9.67%,同比增加2.08个百分点,管理费用率为2.35%,同比增加0.14个百分点。显示在收入无增长情况下,难以覆盖人工、租赁费及折旧摊销等主要费用项的增长,负的经营杠杆导致费用率上升和利润率下降。此外,由于公司加强财务资金管理,利用闲置资金滚动购置利率相对较高的银行理财产品,增加了企业收益。报告期内实现财务收益2133万元,较2011年同期增加1058万元;同时投资收益增加至712万元(2011年同期为-6万元)。 因此,即使2012上半年有毛利率提升0.99个百分点,但由于费用率大幅提升导致公司营业利润同比降2.65%,利润总额降4.94%,归属净利降5.39%。从季度看,由于收入增速在二季度有明显回升,归属净利润下滑幅度较一季度略有收窄但幅度不明显(一二季度分别为下滑6.37%和4.07%)。 经营展望:公司表示2012下半年将充分利用传统消费旺季节庆多、促销商机多、客单价相对比较高等特点,实施一系列经营举措以确保全年各项经济指标任务的顺利完成:(A)加强门店,特别是新门店的调整培育提升工作,加强营销创新策划,加强机团业务,加强网络营销业务;(B)推进各项降耗挖潜开源节流措施,控制成本,提升企业效益等。 对公司的判断。短期内,公司面临区域竞争趋向激烈以及疲弱消费环境的双重制约,其以成熟高档门店为主体的结构,未来销售收入及利润的提升弹性更依赖于宏观经济企稳回升,及消费者信心得以提振,否则,公司业绩难有实质性改善。中长期内,公司新开门店逐步培育成熟将贡献外延增量,业绩有望重回稳步增长轨道。 下调盈利预测及目标价。预计公司2012-2014年净利润分别同比增长2.4%、13%和12.2%,对应EPS为1.05元、1.18元和1.33元,对应当前11.65元股价,动态PE为11.1倍、9.8倍和8.8倍。根据最新盈利增速和行业估值现状,下调目标价至15.7元(对应2012年15倍PE)。 风险与不确定性。(1)新开门店培育亏损超预期;(2)区域竞争环境趋向恶化;(3)疲弱消费环境的持续制约。

公司8月30日发布2012半年报。报告期内实现营业收入32.45亿元,同比下降2.82%;利润总额3.06亿元,同比增0.38%;归属净利润2.26亿元,同比增长1.16%,扣非净利润1.85亿元,同比下降11.47%。2012上半年公司摊薄每股收益0.46元,净资产收益率6.68%;每股经营性现金流-0.16元,主要是购买商品、接受劳务支付的现金增加所致。 简评及投资建议。公司因2011年7月14日回购上海文峰千家惠100%股权,而对2011上半年财务数据追溯调整。 公司2012上半年收入同比下降2.82%,主要是由于主力门店南大街店3月份开始改造扩建以及电器销售受行业性影响同比下降幅度较大;归属净利润受益于理财产品及委托贷款投资收益增加4400多万元而同比略增1.16%;扣非净利润下降11.47%,则是收入减少及费用率增加所致。我们测算,上半年0.46元的EPS中,投资收益0.07元、政府补贴0.015元,主业贡献约0.37元。 从季度拆分数据看,二季度由于南大街店的改造扩建导致收入同比下降5.89%;毛利率减少0.24个百分点,费用率增加1.82个百分点;因此,虽然仍有2000多万元投资收益贡献,最终归属净利润仍同比下降20.34%。 根据公司最新经营情况,我们更新预测其2012-13年摊薄每股收益为0.96和1.21元(其中12年包括理财产品及委托贷款投资收益,折合EPS约0.08元;12-13年均包括政府补贴折合EPS约0.03元),12-13年零售主业贡献的EPS分别为0.81元和0.98元(同比增速为5.39%和20.62%),地产贡献的EPS分别为0.05元和0.20元(地产业务确认时间和比例具有一定不确定性)。 公司目前13.16元的股价对应其12-13年零售主业的PE分别为16和13倍,PE估值处于行业平均水平(由于公司地产业务不确定性较大,暂忽略其估值影响);公司目前约65亿元的总市值相对于13年88亿的营业收入,PS为0.7倍(由于12年主力门店装修对收入影响较大,我们以13年销售规模作为考量)。考虑到公司今年主力门店受装修扩建影响较大,处于非正常经营状态;同时公司在江苏省尤其是南通地区具有较强的竞争力,以及公司在未来仍有较多的储备项目及尚在洽谈的项目如果能够顺利实施,将为其外延扩张和未来业绩持续发展提供保障,我们认为可以给予一定溢价。但同时考虑到当前较低的零售A股的平均估值,我们给以公司2012年零售主业20倍目标PE,即16.20元的目标价(对应市值80亿元,对应13年88亿的营业收入PS为0.9倍),维持“增持”评级。 风险与不确定性。(1)地产业务收入及利润贡献的不确定性;(2)地产业务比重增加的风险;(3)未来如果以城市综合体模式大体量进行外延扩张时,培育期长短变化对短期业绩的影响。

公司8月29日发布2012半年报。报告期内实现营业收入69.94亿元,同比增长9.74%;利润总额4.06亿元,同比下降9.14%;归属净利润2.84亿元,同比下降13.34%,扣非净利润2.76亿元,同比下降12.85%。2012上半年公司摊薄每股收益0.355元,净资产收益率7.59%;每股经营性现金流-0.88元。 公司预计2012年1-9月归属净利润37471万-50696万元,同比变动区间[-15%,15%],折合EPS约0.47-0.63元。 此外,公司董事会审议同意由下属全资子公司深圳市君尚百货在东莞投资设立东莞君尚百货,注册资本1000万元,用于在东莞开设高端门店。 简评及投资建议。 公司上半年业绩明显体现逐季回升的特点,符合我们之前“公司业绩将在二至四季度呈现逐季回升趋势”的判断。二季度收入增长13.43%(1Q增6.87%)、新开门店3家(1Q开1家)、同店增长5.5%(1Q增1.3%)均较一季度明显提升,且二季度归属净利润同比下降5.11%,降幅也较一季度的18.47%收窄。 上半年收入增长9.74%(同店增长3.5%),主要来自外延增量。归属净利润同比下降13.34%,主要是由于 (1)期间费用率增加(首要原因):公司2011年5家直营店集中下半年开业,以及2012上半年新开4家,导致人工及租赁费用增量较多,同时两者也有自然增长; (2)营业税金率增加0.1个百分点; (3)有效税率增加3.62个百分点。由于公司在下半年利润增速在环比上已有明显下降从而形成低基数(尤其是四季度),我们依然认为公司2012年业绩将在下半年有望表现出更高增速。 维持对公司的判断。公司以“百货+超市+X”的组合业态经营55门店共143万平米面积(截至2012年7月底),同时能保持每年8-10家门店的有效扩张。在品牌下沉和商业供给量增加等提供发展机会时,公司在合适区域介入高端百货和购物中心经营,并以适当商品针对细分客户推进网上天虹发展,从而应对新业态和新区域扩张带来的竞争压力。短期内,异地拓展的次新门店减亏仍是判断其业绩成长和投资机会的主要逻辑。 下调维持盈利预测及目标价。预计公司2012-2014年净利润分别同比增长3.2%、22.8%和20.9%,对应EPS为0.74元、0.91元和1.10元,对应当前9.96元股价,动态PE为13.5倍、11倍和9.1倍。公司属于治理和激励较好,有意愿全国性扩张,拥有较高投资回报率的公司,维持“增持”评级,根据最新盈利预测和行业估值现状,下调目标价至14.8元(对应2012年20倍PE)。 风险与不确定性。 (1)外延扩张的数量和质量低于预期; (2)新门店盈利改善低于预期; (3)扩张速度失衡,且门店规模和布局不合理,竞争因素导致毛利率和净利率下滑,从而业绩增长低于预期。

公司8月29日发布2012半年报。报告期内实现营业收入9.81亿元,同比下降4.77%;利润总额4.12亿元,同比增长29.07%;归属净利润2.98亿元,同比增长38.19%,扣非净利润2.92亿元,同比增长38.24%。2012上半年公司摊薄每股收益0.53元,净资产收益率11.94%;每股经营性现金流1.89元。 公司同时预计2012年1-9月归属净利润40775万-51412万元,同比增长15%-45%,折合EPS为0.73元-0.92元。 简评及投资建议。 公司上半年收入同比减少4.77%至9.81亿元,主要是确认商铺及配套物业销售收入仅1.78亿元,同比下降52.28%所致(2011上半年确认佟二堡一期商铺、本部三期商铺及河南新乡项目收入共约3.7亿元);从结构上,受益于出租商铺面积增加以及主要市场(本部一至三期及佟二堡一期)租金水平同比上涨10-20%带动,公司上半年租赁收入同比增长23.76%至3.23亿元,依然实现良好增长。 上半年新增住宅开发销售收入2.55亿元,同比增加33.58%,占比营业收入由2011上半年的18.64%提升至26.07%,并且由于销售单价提高驱动毛利率大幅提升22.3个百分点至53.80%,符合我们之前“随着后期交房价提高,该业务毛利率仍有提升空间”的判断,住宅项目的利润贡献度增加。 从利润角度,公司营业利润和利润总额分别同比增长30.71%和29.07%,我们判断主要是由于上半年商铺及配套物业销售增值额减少,相应的土地增值税降低,导致营业税金及附加率同比减少9.42个百分点(不考虑该项变动的经营性利润总额基本无增长);进一步因少数股东损益减少1225万元,最终上半年归属净利润实现38.19%的较快增长。 后续外延项目方面,公司目前已分别完成佟二堡二期(已于2012年3月初次招商,预计9月底开业)、成都项目(已于2012年5月招商,预计9月前开业)、皮革城五期市场(已于2012年5月招商,预计10月前开业)的招商及开业准备工作;上述三个市场将是公司2012四季度及2013年的重要外延收入增量;北京项目完成收购股权,控股项目公司,并积极做好项目前期各项准备工作;继续开展哈尔滨、西安等地项目考察调研,推进各项目进度。公司后续也将启动斜桥加工区项目,同时开展本部六期和佟二堡三期项目的可行性研究,外延扩张仍在有序稳步推进。 维持盈利预测。预计公司2012-2013年EPS各为1.22元、1.75元,分别同比增长30.03%和42.71%。其中2012年出租和出售业务分别贡献EPS约0.76元和0.32元;另外房地产业务贡献约0.14元。我们给以公司2012年出租业务以30倍PE,商铺出售业务20倍PE,并适当加上了地产贡献业绩的资产价值,维持6个月目标价29.9元,考虑到持续且有质量的外延扩张将使公司未来成长性得到一定保障,我们维持对公司的“增持”评级。 风险与不确定性。异地扩张的可持续性;后续业绩增速下滑风险。

公司8月28日发布2012半年报。报告期内实现营业收入62.04亿元,同比增长9.60%;利润总额4357万元,同比下降27.06%;归属净利润3194万元,同比下降29.80%,扣非净利润1741万元,同比下降60.01%。2012上半年公司摊薄每股收益0.05元,净资产收益率1.05%;每股经营性现金流0.12元。 简评及投资建议。 1.上半年收入同比增长9.60%,其中一、二季度分别增长11.88%和6.93%,主要来自外延增量。公司2012上半年新开门店13家,延续2011年以来的较快展店速度。分品类(参见表1),食品收入41.01亿元,同比增长14.39%,是拉动公司收入增长的主要因素;非食品收入14.39亿元,同比下降4.86%;分地区(参见表2),除西北地区收入有19.4%的良好增长外,其他地区均仅个位数增长,其中华东、华中和华南地区均仅增长5%或以下,体现中东部地区受宏观经济影响相对较大。 2.综合毛利率同比增加0.48个百分点,主要是由于其他业务收入占比提升。主营毛利率同比减少0.22个百分点,可能与较多新店处于培育期有关;其中食品业务毛利率提升0.71个百分点,则主要受益于优化商品结构及扩大全国联采比例。 3.期间费用率增加0.87个百分点至19.86%,主要来自新店费用(参见表3)。销售费用率增加0.55个百分点至16.81%,管理费用率增加0.14个百分点至2.25%,主要由于展店速度加快引致较多人工及折旧摊销费用,而租金费用涨幅较小。因利息支出增加,财务费用增加1457万元。 4.费用率增加导致营业利润同比下降37.94%,而营业外收入增加685万元(政府补贴),最终上半年归属净利润同比下降29.80%,其中一、二季度分别下降15.79%和49.24%。我们测算,上半年经营性利润总额同比下降45%。 维持对公司的判断。我们认为,公司目前面临的主要问题仍是在快速展店情况下,费用压力的增加快于收入释放,同时老门店同店增长也未显示出明显的提升;而从长期企业发展的角度看,公司发展战略是否清晰明确、管理能力能否得到有效提升、供应链整合效率可否得到体现,从而最终反映到利润率和增长速度上来,则是更值得我们所关注的问题。 根据中报最新经营情况,我们略更新公司2012-13年EPS分别为0.08和0.1元(值得注意的是,影响公司业绩恢复及释放速度的因素较多,如开店的速度和区域、费用的处理等,公司未来的业绩存在较大的不确定性),公司目前5.34元的股价对应其2012-13年PE分别为65.5和56倍,在公司较大的销售收入未能有效转化为净利润(即公司净利润率水平未有明显改善)之前,公司PE估值水平仍旧较高;从PS角度看,公司目前36亿市值对应12年动态PS为0.28倍;从中长期的角度,我们给予目标价6.66元(对应2012年0.35倍PS)和“增持”评级。 风险和不确定性:业绩恢复程度及速度的不确定性;市场预期情绪对股价波动的影响等。

公司8月28日发布2012半年报。报告期内实现营业收入154.15亿元,同比增长13.6%;利润总额4.98亿元,同比增长14.5%;归属净利润4.15亿元,同比增长11.93%,扣非净利润4.08亿元,同比增长11.69%。2012上半年公司摊薄每股收益1.11元,净资产收益率14.14%;每股经营性现金流-0.63元。 简评及投资建议。 公司一、二季度收入分别为91.09亿元和63.06亿元,分别同比增长15%和11.63%,上半年合计154.15亿元收入约占我们全年288.44亿元收入的53.44%。13.6%的收入增速基本符合预期。各业态看,百货收入71.34亿元,同比增长16.53%,增速较高;超市收入47.28亿元,同比增长4.99%,增速偏低;电器收入31.37亿元,同比增长19.78%,在各业务中增速最高。 上半年虽然有毛利率略提升0.24个百分点至13.72%,但由于收入增速放缓,而部分费用如职工薪酬大幅增加,导致销售与管理费用率增加0.29个百分点,抵消了毛利率提升的积极效果。公司2012年上半年净利率为2.69%,基本与2011年同期的2.73%持平。 公司2012上半年主要进行了:(1)结合自身实际推进公司资源整合;(2)加大网点开发力度,深化业务结构调整。我们统计公司先后在2011年11月、2012年3月和2012年8月公告三次扩张项目,合计(拟)投资14.12亿元,新增储备面积约34万平米,为公司未来可持续增长提供较多外延增量。 从大的逻辑看,公司2012年上半年2.69%的净利率(归属)依然低于可比公司水平1-1.5个百分点,有较大提升空间,提升潜力将主要来源于规模议价驱动的毛利率提升、经营协同驱动的内生增长以及新外延扩张的增量贡献等。对于一个销售规模约290亿元并仍有良好成长,净利率有较大提升潜力的区域商业龙头而言,是良好标的。 略调整盈利预测及目标价。我们预测公司2012-2014年EPS分别为1.88元、2.55元和3.27元,分别同比增长15.8%、35.71%和28.53%,对应当前25.43元股价的PE分别为13.5倍、10倍和7.8倍,公司当前94.88亿市值对应2012年约288亿元销售额的PS为0.33倍,估值在行业中处于较低水平,根据盈利预测调整公司目标价至37.50元(对应2012年约20倍PE),维持“买入”评级。 风险与不确定性。资产整合效果低于预期;区域商业竞争环境趋向激烈带来不利影响。

公司 8月28日发布2012半年报。报告期内实现营业收入16.75亿元,同比增长16.55%;利润总额4341万元,同比增长10.28%;归属净利润3793万元,同比增长11.93%,扣非净利润3593万元,同比增长18.51%。2012上半年公司摊薄每股收益0.125元,净资产收益率5.00%;每股经营性现金流0.32元。 公司同时公告(1)拟以5.83亿元租赁西安北郊经济技术开发区一处面积为40502平米的商业房产,用以开设海璟未央城商业项目。该项目目前主体已完工,公司拟租赁物业为海璟未央城8、9号楼地下一层局部、地上一层部分至地上四层, 租赁期为19个年度(2013.6.1起算);公司预计前期筹备装修、设备投资等投入约3100万元,首年即可实现盈利,投资回收期为3.91年。我们认为,该项目有利于完善公司在西安市的经营网络,提升区域竞争力,预计2013年开业,业绩贡献主要体现在2014年及后续年度。 (2)公司及全资子公司宝鸡商场拟以1.457元/股价格受让西部信托转让的汉中世纪阳光商厦14.80%股权,各受让1456万股,合计转让价款4242万元。此外,海航商业以同等价格受让4444万元,占比22.62%。转让后,西部信托不再持有世纪阳光股权,公司及宝鸡商业合计持股比例由23.7%增至39.5%,海航商业持股比例由37.7%增至60.32%(参见表6)。我们认为本次股权转让是世纪阳光注入上市公司的进程之一,有利于后续资产注入顺利进行。 简评及投资建议。公司上半年11.93%的业绩增长略超预期,主要由于对费用的较好管控,但人工成本仍是主要费用增量; 其中宝鸡商业实现净利润1362万元,同比增120%超预期,我们判断主要来自2011年新店内生效益的逐渐释放。从季度拆分看,二季度主要经营指标较一季度有所好转,收入增18.62%,较一季度提升3.6个百分点;毛利率同比增加0.11个百分点;期间费用率同比增加0.18个百分点,其中销售和管理费用率均有所增加;营业利润同比增长29.33%,此外由于营业外收入增加以及有效税率减少,二季度归属净利润实现37.39%的较好增长。 维持对公司的看法:无论是公司的定增行为还是其预期注入计划,更大的意义仍在于公司股本、资产和销售规模的进一步做大做强,从而为未来可能存在的各种方式的外延扩张提供铺垫。短期净利润释放幅度则可能相对平缓。 我们认为,从长期看公司在内生效益和外延扩张方面均有发展空间,其中前者主要包括调整经营布局、优化品牌结构,以及提高人员管理效益;后者公司有望通过新开门店及资产注入等方式进一步提升西安乃至陕西市场份额,并辐射西北地区。但中短期看,做大做强资产和销售规模仍是主要目标。 在不考虑增发的情况下,维持对公司2012-14年EPS分别为0.22、0.27和0.33元的盈利预测,目前4.92元的股价对应PE分别为22.3、18.4和14.9倍,估值处于行业偏高水平。但考虑到公司未来的资产注入预期、注入后规模的增加及或可存在的整合效应、定增项目等外延的持续扩张以及公司目前15亿总市值(对应2012年30亿以上的销售规模)与所处西北区域未来发展空间的对比,我们认为从更长期的角度看,可以给予公司一定的估值溢价,维持公司6.50元(对应12年0.6倍PS)的六个月目标价和长期“增持”的投资评级。

公司8月25日发布2012半年报。报告期内实现营业收入62.32亿元,同比增长6.45%;利润总额4.70亿元,同比增长17.97%;归属净利润2.38亿元,同比增长23.50%,扣非净利润2.36亿元,同比增长166.73%。2012上半年公司摊薄每股收益0.36元,净资产收益率10%;每股经营性现金流0.19元。 简评及投资建议。 1.上半年收入同比增长6.45%,一、二季度各增长2.69%和10.97%;综合毛利率20.89%,同比减少0.12个百分点。 公司重组后拥有近20家门店,涉及高档百货、社区百货、奥特莱斯、购物中心和专业店等多种业态形式。上半年实现收入62.32亿元,同比增长6.45%,其中母公司旗下西单商场、天通苑店和十里堡店合计收入7.85亿元,同比增长6.77%,各子公司(含新燕莎集团)合计收入54.47亿元,同比增长6.40%。收入仅个位数增长主要与疲弱的消费环境有关。 分业务,商品销售收入58.42亿元,同比增长6.15%,毛利率减少0.48个百分点至17.68%,可能主要是以各节假日为契机加大促销力度所致;分地区,北京地区5.45%的收入增长慢于京外地区(9.72%)。 2.上半年销售和管理费用率分别减少0.15和0.36个百分点,财务费用减少810万元。销售管理费用率的减少,主要是折旧摊销、水电和租金等费用同比减少(无新店增量),抵消了人工成本的上涨;上半年人工费用率仍有6.21%,同比增加1个百分点,费用率处于行业较高水平。我们认为,公司人工成本高企与国企经营体制下负担的退休员工工资较多有一定关系:以中报数据计,公司目前应付职工薪酬下“辞退福利及内退补偿”金额为6821万元,占比应付职工薪酬约32%。 因北京燕莎友谊商城定期存款到期结息,财务费用减少810万元,带动上半年期间费用率同比减少0.66个百分点,从而驱动营业利润同比增长13.72%。 3.公司上半年营业利润同比增13.72%,主要由于较明显的费用率下降。此外,在营业外净收入增加(因固定资产处置损失减少)及有效税率减少的作用下,上半年净利润同比增长18.70%;由于少数股东损益占比减少(收购贵友大厦少数股东权益等原因),导致最终归属净利润同比增长23.50%,其中一、二季度各增23.88%和66.02%。 对公司的判断。(1)西单商场、燕莎商城和金源mall的仍有稳定的业绩增长,且重组后的费用率下降时公司内生业绩增长的重要看点;(2)从外延角度,公司仍有北京饭店二期等新项目,并且在未来3年左右时间,公司有可能将选择合适时机,开始进行位于核心商圈的友谊商城和西单商场的门店重建改造工作,将是公司未来年度的重要外延增量。更长远的,不排除公司实施异地外延扩张的可能,也不排除通过并购等手段实施公司的跨越发展。(3)我们判断公司发展上还存在大股东对其进一步支持和资产整合,以及北京国资继续支持以首商股份为平台整合北京商业资源等机会可能。 我们初步测算公司2012-2013年EPS预测为0.65元和0.76元,对应增速为23%和18%,目前7.77元的股价对应2012年PE为12倍,估值相对较低。目标价11.7元(对应2012年约18倍PE),维持“增持”评级。

公司8月24日发布2012半年报。报告期内实现营业收入22.53亿元,同比增长30.72%;利润总额7571万元,同比略增0.94%;归属净利润6281万元,同比下降5.11%,扣非归属净利润5881万元,同比下降10.09%。2012上半年公司摊薄每股收益0.202元,净资产收益率5.46%;每股经营性现金流-1.26元。 公司同时公告预计2012年前三季度归属净利润同比增长70-120%,增长的主要原因是公司控股子公司新疆汇友房地产销售带来收益。以2011年同期7997万元归属净利润计算,2012年归属净利区间为13595万元至17594万元,对应EPS为0.44元至0.56元。 简评及投资建议。 公司2012年上半年收入增长30.72%至22.53亿元,其中一二季度增速分别为31.68%和29.62%,基本相当,近90%的部分为商业主业贡献,显示区域较好的消费环境驱动公司内生并外延成长。我们估计主力门店天山百货和友好商场上半年分别实现含税收入7.42亿元和6.9亿元,分别同比增长7.5%和18.9%;估算友好美美百货上半年含税收入增长35%至3.5亿元左右,仍然保持快速成长,该店仍拟在2013年增加租赁约1880平米面积用于招商国际一线奢侈品牌,将更加增强门店的高档经营定位并有效提升收入增速;估算友好百盛2012上半年实现5.5亿左右含税收入,同比增长近10%;估算库尔勒百货门店2012上半年含税收入约增长60%左右;其他门店:独山子门店约实现8000万含税收入,同比增长32%;伊犁天百收入8983万元;2012年4月29日开业的奎屯天百收入3683万元。 我们估计单独核算超市业态2012上半年含税收入约6亿元,对应增速80%左右,该业态在区域内有更优的内生成长和更快速的外延扩张空间。 公司2012上半年综合毛利率同比减少0.87个百分点至19.89%,主要受新门店或次新门店(友好美美、库尔勒、伊犁、奎屯等)有更高增速影响。2012上半年管理费用率同比增加0.23个百分点,与门店扩张相关性较大的职工薪酬、租赁费、长期待摊费用及水电费均有明显上涨,其中占比最大的职工薪酬同比增长55.24%,对应该项费用率大幅增加0.45个百分点,资本开支对公司费用的影响已经开始显现。 我们判断:(A)2012下半年,公司商业主业将面临更大费用压力。2012除已开业奎屯店外,公司下半年仍将新开长春路友好时尚购物中心、伊犁天百二期、友好中环百货、友好金盛百货(怡和大厦项目)及阿克苏店,短期培育压力更大。 (B)地产业务自2012年三季度开始贡献收益,预计为7314万元至11312万元,可完全对冲商业新开门店对公司短期盈利的不利影响。自2012年三季度开始,公司参股50%经营的汇友地产开发的三个楼盘(“中央郡”、“马德里春天”和“航空嘉园”)将开始进入结算期。根据公司中报披露:预计2012年一至三季度归属净利润增长70-120%。我们以商业主业在2012年三季度归属净利润为0假设,测算地产业绩将贡献公司归属净利润约7314万元至11312万元。 根据母公司和合并的资产负债表预收账款科目(分别为9.79亿元和34.91亿元)计算,预计三个楼盘合计预收账款约25亿元。估算三季度确认收入9-10亿元,对应15-20%的利润率,可贡献净利润1.46-2.26亿元,贡献归属净利润7314万元至11312万元,对应EPS为0.23-0.36元。四季度仍有望部分确认剩余地产业务收入。 维持对公司的判断:公司作为新疆商业龙头,具备规模竞争优势,并且百货和超市均在快速扩张之中,能够最大程度受益于新疆区域基于投资带动和人口倍增所推动的巨大消费增长红利。而公司改善的管理也有望带来较高的业绩弹性,公司具备可持续的业绩增长和长期投资价值。 对公司的盈利预测和估值。不考虑增发的情况下,略调整公司2012-14年主业EPS预测至0.40元、0.47元和0.61(不包含地产业务,而地产业务的业绩弹性非常大),分别同比增长-12.1%、15.3%和31.2%,对应当前12.04元股价的PE分别为29.8倍、25.9倍和19.7倍。另外,地产业务有可能贡献更有弹性的一次性收益,受益区间合计为2.97元EPS,其中我们对2012下半年贡献EPS暂按0.6元估算(其中包含三季度可能确认的0.36元和四季度假设确认0.24元)。 虽然从短期主业估值角度,公司相对应行业不具备明显估值优势,但考虑到公司所处的特殊区域,以及公司未来业绩增速有超预期潜质,维持六个月目标价13.88元(2012年约27倍PE加上2.97元/股的一次性地产业务的价值)和“增持”的投资评级。 风险与不确定性。新的外延扩张项目可能带来业绩压力;地产项目开发和收益确认给业绩带来一定波动。