公司8月23日发布2012半年报。报告期内实现营业收入8.60亿元,同比增长15.33%;利润总额1.82亿元,同比下降13.09%;归属净利润9118万元,同比下降41.14%,扣非净利润2809万元,同比增长4017.71%。2012上半年公司摊薄每股收益0.066元,净资产收益率2.83%;每股经营性现金流0.045元。 公司同时公告以3000万元受让沈阳海吉星农产品物流有限公司25%的股权,出让方为深圳市明信投资有限公司。本次股权转让后,公司持股比例将由70%上升至95%。 简评及投资建议。上半年公司归属净利润9118万元(对应EPS为0.066元),同比下降41.14%,而扣非净利润2809万元(对应EPS为0.02元),同比大幅增长超4000%,主要由于:(A)2011年同期公司因未参与深深宝增发,持股比例由26.33%降至19.09%,按净资产增加额确认税前收益8357万元;(B)2011年同期果菜公司因获拆迁补偿而计提营业外收入5391万元,以上两项非经常性损益在2012上半年均无;(C)扣非归属净利润大幅增长主要来自农批市场主业的经常性净利增长以及南昌市场商铺销售贡献收入。 从公司2012上半年业绩构成看,经常性损益开始趋增,并对整体业绩的贡献度有提升,其中批发市场业务权益净利润为22940万元,同比大增72.55%,这其中包含平湖、南宁及蚌埠等新市场或次新市场的较大增量贡献,核心主业经营效益出现拐点,而费用尤其是总部财务费用虽仍在高位运行但增速趋缓。因此,公司主业业绩虽暂未有高弹性增长但已有可观改善,未来持续性值得观察和期待。 维持对公司的价值判断及展望。我们依然认同公司专注于打造“全国农产品交易网络大平台”的战略和对应的市场业务拓展,其在经过过去20多年的发展,已经积淀有突出的资产价值和平台网络价值。但我们同时认为公司主业业绩在2012年能否显著增长仍有不确定性(主要由于新市场培育和总部费用控制),能够支撑业绩有较好表现甚至超预期表现依然是非经常损益(包括部分市场如蚌埠等的商铺处置等)。 我们之前预计公司2012-2013年经常性EPS分别为0.18元和0.27元,考虑非经常性损益后的EPS为0.31元和0.37元(按当前股本计算)。 公司此前已于14日公告收到证监会核准其非公开发行股票:发行数量不超过45787.55万股,发行价格为5.46元/股,预期将在近期完成。考虑公司增发后偿还8亿元银行借款(公司增发公告中称将偿还5亿,我们假设替代项目借款3亿元),则全年计算可节约财务费用4800万元,以18.41亿新股本为准,则2012-2013年经常性EPS各为0.14元和0.23元,考虑非经常损益后的EPS分别为0.24元和0.31元。因业绩有摊薄,我们初步测算目标价约为7.60元(以2013年主业30倍PE,并考虑到非经常性损益的经常化,给予10倍估值),维持“增持”评级。 风险与不确定性。较多新开市场处于培育期,拖累公司整体业绩;平湖市场经营低于预期;农牧公司扭亏较慢。

根据半年报最新情况,我们略更新公司2012-14年EPS分别为1.04、1.28和1.62元(其中2012年确认了包括长沙银行分红及理财收益共2822万元,折合EPS0.06元;不包括住宅项目收益,该项目预计贡献EPS0.39元,或在2013年确认)。公司目前16.95元的股价对应总市值59亿元(总股本3.492亿),剔除公司持有的价值6亿左右长沙银行少数股权所包含的价值,公司主业对应市值53亿,对应2012年PE为15倍;维持21.60元目标价和“增持”的投资评级。

公司8月17日发布2012半年报。报告期内实现营业收入29.42亿元,同比增长15.43%;利润总额2.09亿元,同比增长8.48%;归属净利润1.56亿元,同比增长14.75%,扣非净利润1.54亿元,同比增长14.21%。2012上半年公司摊薄每股收益0.752元,净资产收益率12.10%;每股经营性现金流-0.22元。 公司同时公告子公司青海新华(控股65%)拟以2.1亿元购买青海万通物业公司所拥有的万通大厦剩余房产2.33万平米。交易完成后,公司将拥有万通大厦全部商业用房的经营使用权,有利于加快西宁店的商业规划和招商进程;尚须提交股东大会审议。 简评及投资建议。因老大楼6月开始装修、超市新店较多(11年开30家,12上半年开10家),以及家电加大促销力度等因素,上半年毛利率下滑、费用率增加,导致净利润(非归属口径)增速(9.57%)慢于收入(15.43%);而最终归属净利润14.75%的较好增长,主要是由少数股东损益减少(新成立青海新华并表且亏损及家电业务利润增速下降)贡献。我们测算,若扣除非经常性损益,上半年经营性利润总额同比仅增5%,其中一、二季度增速相当。 维持对公司的判断。(1)新一轮外延扩张有序进行,由于新门店开业及培育费用支出增多,业绩进入短暂平淡期,但外延扩张将进一步增强公司在银川商业竞争中的垄断地位,构成公司外延业绩增长的重要内容,其未来业绩驱动力将由利润率提升转化为收入增长为主。 其中建发现代城店目前正在招商,六楼餐饮、娱乐全面营业,有利于提升客流,但招商结果仍是考察其2012年业绩增速是否会有所提升的主要因素;青海西宁店也有望在2012年内开业。 展望2012全年,我们认为影响业绩的因素包括:(A)超市和电器外延扩张加速,由于毛利率下降和费用率增加因素,短期仍将继续呈现增收不增利的现象;(B)公司已在12年二季度开始老大楼及扩建店改造工程,预计将对收入产生一定不利影响,同时带来增量费用压力;(C)预计将于10月前后开业的青海西宁店(4.38万平米)也将影响公司2012-2013年业绩,我们按全年经营假设,预计青海店亏损1000万元左右。 下调盈利预测和目标价。因上半年业绩低于预期,且下半年受老大楼装修和新开西宁店影响,预计短期业绩压力仍将持续下调公司2012-2014年盈利预测,EPS分别为1.36元、1.66元和2.08元,增速为11.95%、21.97%和25.23%。对应当前15.63元的价格,PE分别为11.5倍、9.4倍和7.5倍,估值较低(对应于2012年较低的利润增速),考虑到行业目前整体下行的估值水平,下调6个月目标价至20.43元(对应2012年15倍PE),维持“增持”的投资评级。 风险与不确定性。新开门店培育时间超预期,公司难以在短期内消化费用压力,从而业绩释放时点和增速低于预期。

公司8月17日发布2012半年报。报告期内实现营业收入35.78亿元,同比增长5.38%;利润总额1.35亿元,同比下降9.43%;归属净利润10064万元,同比下降9.04%,扣非净利润9802万元,同比下降13.21%。2012上半年公司摊薄每股收益0.294元,净资产收益率5.04%;每股经营性现金流-0.26元。 公司预计2012年1-9月实现归属净利润同比变动区间[-20%,0],即12103万-15129万元,折合EPS为0.35-0.44元。 公司同时公告子公司广州市越东广百商贸公司(控股80%)与广州外海置业投资公司16日签订租赁合同。越东广百承租越秀区农林下路37号广州建和商业广场负一至九层合计约3.6万平米物业,用于开设广百百货东山店。租赁期限15年,年均租金(含物业管理费)约5470万元;预计投资总额1560万元。该合同涉及物业产权抵押、查封、回迁户物业等重大不确定性,另外公司需预付8000万元租金及物业管理费。 简评及投资建议。宏观环境偏弱对一线城市中高端百货销售不利,以及新店(11年下半年3家百货门店、12年1月增城店)和促销费用增量,是导致公司上半年收入仅个位数增长、净利润下降的主要原因。但公司二季度收入增长11.87%,较一季度(0.28%)明显回升,可能主要来自外延增量;二季度毛利率延续提升趋势,增加0.08个百分点;由于期间费用率增加1.65个百分点(其中15.85%的销售管理费用率为09年以来最高单季水平),二季度归属净利仍下降10.27%。 我们判断,2012下半年费用率有下降空间,但受经济和市场环境偏弱影响,公司业绩将好转但弹性不大;而2013-14年则有望受益经济环境改善从而业绩弹性较大,预计将有20%左右的净利润增长。 维持对公司判断。公司2009年以来扩张速度较快,但展望2012年,我们预计较确定的新开门店仅珠江新城太阳新天地店(2.6万平米)和增城店(1.5万平米),百货门店扩张速度放缓,开支压力大幅减弱。同时虽然部分外地门店仍有业绩压力,但主力门店和部分成长期门店趋势良好。 调整盈利预测及目标价。预计公司2012-2014年归属净利润分别为2.18亿元、2.65亿元和3.17亿元,分别同比增长1.83%、21.94%和19.36%,对应EPS为0.64、0.77和0.92元。公司当前股价为8元,对应2012-14年PE为12.6、10.3和8.7倍。公司当前市值27.4亿元,对应于其2012年我们预计的79.4亿元收入,PS为0.35倍左右。公司PE和PS在零售上市公司中均处于较低水平。六个月目标价9.50元(对应2012年约15倍PE),维持“增持”评级。 风险与不确定性。(1)公司的新开门店培育期和期内亏损额超预期;(2)公司若有超常规的门店拓展,将打破收入和费用匹配,带来短期较大的费用压力。

我们认为关于公司五区、篁园市场招商价格和时间低于预期、四区市场租金减少等对其业绩的影响已经反映在二级市场股价表现中(我们在之前的跟踪报告中也有提示),同时随着一区东扩和义西生产资料市场有望分别在2013年前后开业,再加上地产业务的贡献,公司有望在2013年迎来业绩高增长。当然,产生这一高增长的预期,以及预期增速的弹性大小的重要观察窗口我们判断在12年四季度前后。短期内公司2012年PE较高,且市场缺乏对公司未来主业提升业绩所需动力的信心。维持长期“买入”评级,目标价12.97元(对应2013年主营业务和地产业务分别约25倍和10倍估值)。 风险与不确定性。房地产收入确认具有不确定性;2012年主业净利润有可能出现负增长;新市场开业时间低于预期及租金水平的不确定性。

公司8月10日发布2012年半年报。报告期内实现营业收入48.35亿元,同比增长4.89%;利润总额3.57亿元,同比下降23.20%;归属净利润2.42亿元,同比下降17.42%,扣非净利润2.31亿元,同比增长48.29%。 2012年上半年公司每股收益0.31元,净资产收益率9.94%;每股经营性现金流-0.19元。 公司同时公告出资7900万元,对子公司安徽百大合家福连锁超市股份有限公司按1元/股的价格实施增资扩股。 简评及投资建议。 自3月下旬至今,合肥百货二级市场股价一直承受抛压,期间累计下跌27%跑输行业及大盘(同期商业指数下跌19.7%,沪深300指数下跌8%)。但公司基本面业绩继一季报超预期之后,本次中报业绩再次超出我们及市场预期: 公司上半年在鼓楼商厦外立面改造以及消费环境偏弱情况下,收入仍同比增长4.89%,较一季度略有改善,其中纯百货业务收入增长12%左右,高于一季度不到10%的增长,尤其主力门店鼓楼商厦在5月装修完成后,收入增速已由基本持平提升至6月份的12%增长,显示较好内生增长趋势,而超市业务上半年亦增长15%左右。且百货(含家电)及超市业务毛利率分别有1.52和0.19个百分点的提升,反应较强的区域竞争力,当然也和低毛利率的家电销售下滑有关系。 利润方面,公司扣非归属净利同比增48.3%至2.31亿元,对应0.3元EPS(考虑非经常损益后的EPS为0.31元),剔除收购少数股权增厚影响后的可比净利增约25%左右,业绩表现超预期(我们此前预期可比净利增长20%左右,含收购增厚的业绩增速为40%左右)。 更具体的,公司2012上半年归属净利润同比下降17.42%,主要是由于两项非经营性因素的影响: (1)由于2011年同期公司及子公司完成转让所持合肥拓基地产19.6%股权、蚌埠百大置业55%股权以及铜陵拓基10%股权,增加当期投资净收益约1.34亿元,公司2012上半年营业利润和利润总额分别同比下降25.13%和23.20%; (2)公司2011年6月完成非公开发行,收购合家福(51.375%)和乐普生(40%)少数股权在2011年三季度开始增厚公司业绩,2012上半年业绩存在收购上述两项少数股权的增厚影响;我们估算两者对应2011上半年的净利润分别为3051万元和378万元,合计3430万元。 我们测算公司真实经营的增速数据:以2011上半年29315万元归属净利润扣减1.34亿股权转让净收益,再倒加3430万元的少数股权净利润后为19344万元,以此为基数计算2012上半年可比口径的主业净利润增速为25.1%,在零售行业上半年整体仍偏弱的背景下,公司业绩表现持续优秀。 维持对公司的判断。公司所处安徽区域经济活力依然较强,公司成长依然面临较好的消费成长升级驱动,而公司自身也依然处于品牌调整、结构优化的内生成长和新开门店的外延成长动力,基本面现状及趋势持续可期。 公司已有的主要储备项目包括:(1)合肥港汇广场(5.4万平米,预计2012年9月前后开业);(2)肥东百大购物中心(租赁,4万平米,预计2013年一季度开业);(3)肥西百大购物中心(自建项目,预计2014年前后开业);(4)柏堰科技园购物中心(拿地自建项目,土地面积3.1万平米,容积率为1-4,预计2013下半年开业);(5)滁州百大购物中心(租赁4.04万平米,预计2014下半年开业);(6)合肥职教城超市项目(购置1.59万平米,2012下半年开业)。其外延扩张既深耕合肥及周边区域,又积极开拓省内其他城市,可见公司具有积极的经营定位和战略进取心,值得肯定,也有力回应了市场对其未来成长性的担忧。 对2012年,考虑到短期不利的消费环境和可能趋向激烈的竞争,预计公司收入增速将较2011年有所放缓,但我们判断公司费用增速也将较2011年放缓,同时存在收购合家福和乐普生少数股东权益的全年增厚贡献,预计主业净利润仍有25%以上的较快增长。 微调盈利预测及目标价。预计公司2012-2014年EPS为0.57元、0.70元和0.85元,其中2012年对应扣非主业净利润增速为26%。公司目前8.17元股价对应2012-2014年PE为14.4倍、11.7倍和9.6倍,估值处于底部,维持“买入”评级,略调整目标价至12.5元(对应2012年EPS约22倍PE)。 我们也将在此后对公司进行深度跟踪,以更具体分析公司所处区域消费市场的增长潜力、公司的区域竞争优势现状及变化趋势、以及公司内生与外延增长前景等。 风险与不确定性。合肥区域竞争环境趋向激烈降低公司的竞争优势。

公司8月16日发布2012半年报。报告期内实现营业收入10.85亿元,同比增长5.10%;利润总额1.07亿元,同比下降23.08%;归属净利润7670万元,同比下降28.58%,扣非净利润7710万元,同比下降28.10%。2012上半年公司摊薄每股收益0.134元,净资产收益率9.3%;每股经营性现金流0.17元。 公司同时公告以现金100万元出资设立深圳茂业投资控股有限公司,占比其注册资本100%。 简评及投资建议。公司上半年归属净利润同比下降28.58%,主要是由于(1)因清江店终止经营而支付提前解除租赁合同赔偿款项约350万元;(2)根据仲裁结果,公司因无法对应收太平洋百货的收益金额做出合理估计,而将实际收到的1200万元全部冲减其他应收款,并计税140万元,但2011年同期确认投资收益3012万元。我们测算,剔除以上两项以及其他非经常性损益后,上半年经营性利润总额同比增长2%,主要是由于成都地区收入下降导致总收入仅增5%。 此外,公司上半年与太平洋中控、成都市商务局的纠纷均得以裁决。其中,成都商厦物业纠纷的仲裁结果虽对公司历史业绩(2011年)及2012一季度业绩产生不确定性影响,但公司可收回该物业经营权,超出此前预期的“2600万元固定收益+税后净利润的50%”的分成模式,且能通过增加优质物业实现外延扩张;成商黄河公司债务仲裁对公司净利润无影响。 我们认为,公司2012年经营的最大看点在于新项目开业带动的大体量外延扩张发展。其中约5万平米的盐市口南区项目南区已建至地面26层,目前正在推进商业规划及招商工作;约6.2万平米的天府新城茂业中心项目外立面工程已完工,目前正进行内部装修,且招商工作已基本完成,有望在2013年开业;而九眼桥项目7月底已完成拆迁,有望在下半年投入施工建设。 维持对公司的判断。公司的主要门店内生增长稳定,绵阳兴达店和南充五星店是增长潜力较大门店。外延扩张项目上,(A)公司与太平洋中控关于成都商厦太平洋百货的裁决结果已确定,公司可收回物业自主经营,属于重要外延扩张并有利于公司的可持续成长性;(B)盐市口项目(南区):商业部分有望于2012年内开业,由于较低的物业投建成本和较好的商圈环境,预计培育期较短,而成熟后将可为公司新增贡献8亿左右收入和7500万左右利润;(C)茂业中心:总计6.2万平米商业部分有望于2013年开业,以购物中心租赁模式进行运营,此外,预计公司仍将以每年1-2家新开门店的速度,在成都及四川省内进行外延扩张,九眼桥项目也将成为公司后续年度的储备外延增量。 调整盈利预测和目标价。预计2012-2014年EPS分别为0.35、0.43和0.55元(暂按仍可收到合理的太平洋百货投资收益计算),对应4.99元股价,2012-2014年PE分别为14.4倍、11.6倍和9.0倍,估值合理,维持“增持”评级,目标价7元(对应2012年业绩20倍PE)。 风险与不确定性:(1)主要外延扩张项目开业时间或投建时间再次低于预期,包括盐市口项目(南区)、茂业中心项目及九眼桥项目等;(2)区域竞争环境趋向激烈,公司相对竞争力下降。

公司8月15日发布2012半年报。报告期内实现营业收入32.91亿元,同比增长15.51%;利润总额1.18亿元,同比增长11.65%;归属净利润9059万元,同比增长12.68%,扣非净利润8669万元,同比增长21.23%。2012上半年公司摊薄每股收益0.167元,净资产收益率7.57%;每股经营性现金流-0.16元。 公司预计2012年1-9月实现归属净利润11330万-14729万元,同比增长0-30%,折合EPS为0.21-0.27元。 简评及投资建议。受益外延销售增量贡献及去年同期低基数(相对一季度)影响,二季度收入增长18.62%,环比回升5.6个百分点,毛利率则同比减少0.17个百分点;因展店速度有所回升,二季度期间费用率同比增加0.14个百分点,其中销售和管理费用率分别增加0.24和0.01个百分点,财务费用减少145万元;毛利率及费用率的不利变动导致二季度营业利润仅增1.81%,但由于有效税率及少数股东损益的减少,最终二季度归属净利润同比增长6.91%。 维持对公司2012-14年EPS分别为0.34、0.42和0.52元的盈利预测(对12年相对乐观的预测主要基于下半年次新门店收入释放及期间费用获得有效管控的假设),公司目前6.28元股价对应2012-14年PE分别为18.3、14.8和12倍;目前34亿市值对应2012年PS为0.5倍,估值处于合理水平。但考虑到公司有效的激励政策带来的业绩弹性及资本运作能力等,给予8.56元(对应2012年25倍PE)的六个月目标价并维持“增持”投资评级。 风险与不确定性:公司未来扩张速度、扩张战略的不确定性等。

维持之前对公司的观点。即从经营情况分析,公司合理的店龄结构保证了其内生和外延较好增长,具备利润释放能力;而从激励机制改善(奖励基金方案的提出)来看,公司的业绩释放也有望在未来年度逐渐展开。根据中报经营情况,我们略调整公司2012-14年摊薄每股收益分别为1.26、1.62和2.12元;公司目前股价为21.29元,对应2012-14年PE分别为16.9、13.1和10.1倍;维持其32元(对应2012年25倍左右PE)的目标价及长期“买入”的投资评级。公司目前总市值34亿,而12年销售收入将达到80亿以上,再加上公司拥有的超过90万平米的主要用于百货经营的核心商圈自有物业(已扣除少数权益),以及储备项目等,从企业价值的角度中长期投资价值显著。此外,公司管理层的持续增持也体现了对其价值的肯定。 风险与不确定性:东北地区经济波动风险;公司外延扩张(尤其是外地扩张项目)的培育期问题。

维持盈利预测。在不考虑增发情况下,预计公司2012-14年实现EPS分别为1.27、1.66和2.20元,公司目前24.50元股价对应2012-14年PE分别为19.3、14.7和11.1倍,相对于其未来三年30%以上的净利润复合增速来看,估值处于偏低水平;当前63亿的市值对应2012年动态PS为0.6倍。维持对公司31.81元(对应2012年近25倍PE)的六个月目标价和“买入”评级。 风险与不确定性。跨区域扩张的不确定性;展店速度低于预期;销售规模释放速度低于预期;新门店培育期超出预期等。

下调盈利预测。我们预计公司2012-2014年EPS分别为0.42元、0.52元和0.63元,对应-5.4%、23.4%和20.4%的增速。公司当前股价6.19元,对应2012-2014年PE分别为14.7倍、11.9倍和9.9倍。公司目前17亿市值对应2012年约36亿的营业收入(主要来自于百货)PS为0.48倍,而公司旗舰店自有物业建筑面积即已达到24万平米,而PB为1.5倍(以2012年中报数据计算,而实际物业价值要远超账面价值)。我们认为公司虽然短期业绩承压,但绝对价值低估,且未来利润有恢复性增长机会,下调目标价至8.42元(对应2012年约20倍PE),维持“增持”评级。

公司8月7日发布2012年半年报。报告期内公司实现营业收入117.12亿元,同比增长45.89%;利润总额2.63亿元,同比下降24.93%;归属于上市公司股东的净利润1.92亿元,同比下降28.76%,扣除非经常性损益的净利润1.72亿元,同比下降35.47%。 2012年上半年公司全面摊薄每股收益为0.25元,净资产收益率为4.64%;公司每股经营性现金流在报告期为0.51元。 公司计划及目标:1)全年实现营业收入260亿元人民币,利润高于2011年;2)预计下半年将视资金以及前次募资项目的完成情况,拟启动第二轮股权融资;3)股权激励方案或推迟至2013年。 简评及投资建议。2011年四季度以来,公司业绩释放开始受制于新进区域的新店培育情况及财务费用高企;2012上半年延续该趋势,在收入大幅增长46%的情况下,净利润仍同比下降近30%。 从季度拆分数据看,公司二季度业绩表现与一季度类似,即收入高增长(45%)、销售管理费用率提升(合计1.72个百分点)、财务费用增加(约3000万),但毛利率同比略有提升;营业外收支增加(财政补贴)及有效税率增加,最终二季度营业利润和归属净利润分别同比下降41%和35%,净利润增速及净利率均为公司2011年以来最低单季水平。 我们预计公司下半年经营形势将好于上半年,总体呈现逐季向好的趋势,主要基于:1)下半年计划新开32家左右门店少于去年同期的35家;2)2011年四季度较低的基数;3)2011年底新进区域的新开门店至四季度已培育一年,有望减亏。而公司业绩回升至较高增速的趋势则预计要到明年才能得到体现。 维持对公司的判断。长期看,我们仍认为公司是目前A股市场上最优秀的连锁超市企业,具备优异的经营管理和供应链整合能力,结合其以生鲜为主的差异化经营形成短期内较难模仿的核心竞争力;短期看,由于公司以大店形式新进皖南、东北等区域,尚需一定培育期,从而给公司短期业绩带来一定压力;但基于其在重庆(07年盈利)、北京(11上半年盈利)、贵州(10年盈利)、安徽(我们估算2012上半年已实现盈利)等地的异地扩张成功经验使得我们对其在其他区域扩张的长期成功性具有较强的信心。 更新盈利预测。考虑中报最新情况,我们略调整公司2012-14年EPS至0.61、0.83和1.15元(暂不考虑下半年可能启动的融资带来的财务费用下降)。公司目前股价为21.46元,总市值165亿元,相对于我们预测的公司2012年260亿的销售收入,动态PS分别为0.63倍;考虑到公司未来三年仍可保持35%以上的规模复合增速以及目前的净利润率压力主要来自新进区域的集中开店和财务费用高企,我们维持公司33.89元(对应2012年1倍PS)的12个月目标价和“增持”评级。 风险和不确定性:(1)跨区域扩张的风险,包括扩张区域的选择及扩张速度等;(2)规模快速发展可能带来的管理风险;(3)高速开店对短期业绩影响的不确定性等;(4)激励机制改善的不确定性;(5)对市场融资需求的不确定性等。

简评及投资建议。 由于2011年同期收到拆迁补偿收入(3亿元),公司上半年归属净利润大幅下降83%;若扣除该因素以及同期股权激励成本(1259万元),公司净利润仍同比下降27.78%,主要是收入下降及有效税率提升所致。我们测算,若扣除非经营性损益(包括所得税影响)及股本激励成本,公司上半年经营性利润总额同比下降6%。 从季度拆分数据看, 由于去年同期较低基数影响,公司二季度1.78%的收入增速较一季度的-8.85%有所回升,我们预计这一趋势在下半年仍将持续;同时,得益于毛利率提升和费用率下降,二季度营业利润同比增长42%;但由于11年的拆迁补偿收入计在二季度,加之有效税率同比增加27个百分点,二季度归属净利润同比下降近96%。 根据中报最新情况,我们略调整公司盈利预测。预计公司2012-13年EPS分别为0.32和0.38元,公司目前7.57元股价对应2012-13年PE分别为23.6和19.7倍,估值高于行业平均水平。但考虑到目前是公司经营最为困难的时期,在经过调整改善后,公司明后年主力门店有望回到正常经营水平;同时公司未来外延扩张项目对长期业绩增长的保障、股权激励(行权价10.88元)可能带来的业绩释放动力以及公司本身的博弈属性,我们认为可以给予公司一定的估值溢价,维持六个月目标价8.30元(对应2012年主业26倍PE)和“增持”的投资评级。 风险和不确定性:厦门奥特莱斯和兰州项目发展的不确定性;大股东或可存在的变化情况等。

盈利预测:在不考虑增发的情况下,预计公司2012-14年EPS分别为0.22、0.27和0.33元,目前5.08元的股价对应PE分别为23.0、19.0和15.4倍,估值处于行业偏高水平。由于公司处于规模扩张期,我们选择PS和DCF方法对公司估值。根据PS估值,合理价值为5.96元-7.04元(对应12年0.55-0.65倍PS);根据DCF估值,公司内在价值6.77元,敏感性分析价格价值区间为6.39元-7.23元。综上分析,我们给以公司6.50元(对应12年0.6倍PS)的六个月目标价,维持长期“增持”评级。 风险与不确定性。定增方案对股本摊薄的影响;新开/扩建门店项目培育期慢于预期;资产注入的不确定性及待注入资产目前大部分盈利情况相对不理想等。

从季度拆分数据看,公司二季度收入同比增长4.12%,较一季度好转,主要是由于同期基数较低及经济形势好转;二季度毛利率大幅提升5.64个百分点至36.11%,我们判断主要与商业、酒店毛利率提升、其他业务占比增加有关;二季度销售管理费用率同比增加3.02个百分点至16.33%,其中管理费用率增加较明显,财务费用增加900万元左右。最终,得益于毛利率的大幅提升及有效税率下降(8.44个百分点),二季度归属净利润同比增长30.38%。 我们测算,以扣除非经营性损益后的利润总额计,公司上半年和二季度经营性利润总额分别同比增长3%和16%。整体看,受益于消费形势回升及去年较低基数等因素,二季度公司商业及酒店经营均环比有所好转;考虑到去年三季度仍较低的业绩基数,我们预计这一较好的回升趋势有望得到延续。 维持对公司2012-13年的EPS分别为0.44和0.49元;公司目前6.78的股价对应2012-13年PE分别为15.5和13.7倍;我们认为可给予公司2012年酒店部分EPS(约0.06元)15倍左右的PE,剩余(主要为商业部分)EPS(约0.38元)18倍左右的PE,对应公司价值为7.68元,同时再加上163地块(公司拥有49%股权,目前该项目只“制造”财务费用而不产生收益,预计将来可能在黄浦区核心商圈建设11万平米左右的购物中心,因此只能在其资产价值的基础上扣除负债并打个折扣来估值)对应的每股价值保守测算应至少该在每股3元以上。维持10.68元的六个月目标价和“增持”的投资评级。 风险和不确定性:酒店业务的波动性;163地块项目对未来业绩影响的不确定性等。