维持对公司的判断。公司作为新疆商业龙头,具备规模竞争优势,并且百货和超市均在快速扩张之中,能够最大程度受益于新疆区域基于投资带动和人口倍增所推动的巨大消费增长红利。而公司改善的管理也有望带来较高的业绩弹性,公司具备可持续的业绩增长和长期投资价值。 维持盈利预测。不考虑增发情况下,我们预计公司2012-14年主业EPS为0.42元、0.50元和0.67元(不含地产业务),分别同比增长-9.35%、20.05%和34.00%,对应当前10.18元股价的PE分别为24.4倍、20.4倍和15.2倍。另外,地产业务有可能贡献更有弹性的一次性收益,受益区间合计为2.97元EPS,其中我们估算2012下半年可贡献约0.63元EPS。 虽然从短期主业估值角度,公司相对行业不具备明显估值优势,但考虑到公司所处的特殊区域,以及公司未来业绩增速有超预期潜质,我们维持目标价13.88元(2012年约26倍PE加上2.97元/股的一次性地产业务的价值)和“增持”评级。 风险与不确定性。新的外延扩张项目可能带来短期业绩压力;地产项目开发和收益确认给业绩带来一定波动。

1.对2012年一季报的进一步分析。2012年一季报收入仅增5.24%,归属净利润同比增长6.83%(若剔除收购少数股东权益增厚影响,一季度业绩较2011年同期基本无增长),对应季度EPS为0.46元,业绩低于预期。我们分析其主要原因在于:(1)宏观消费环境不利影响,收入增长低于预期;但我们预计其收入增速自2012年3月份将有明显回升(预期3、4月份收入增速分别为11%和14%左右);(2)一季度毛利率仅同比提升0.13个百分点至18.55%低于我们预期,我们认为这可能与部分主力门店其他业务收入暂未确认有关,预计2012年度后续期间可确认上述其他收入项,从而提升收入和毛利率;(3)由于新增门店费用(包括部分门店租金可能上浮)及费用政策调整,导致一季度费用率超预期,但不排除年度后续期间有相应费用冲回可能。 2.门店分析。预计2012年销售收入增长方面,培育门店好于成长店,成长店好于成熟型门店:成熟门店中百货大楼和双安商场有较好增长,成都店销售增长有较大难度(1季度销售同比下降);区域上,西部好于东部,二、三线好于一线。长期来看,未来成熟型门店占比应该会上升;毛利率方面,预计太原、长沙、西宁、洛阳店,包头店毛利率有较好表现。 次新店中,预计2009年8月开业的兰州店、2009年9月开业的昆明店及2011年9月开业的鄂尔多斯店已经实现盈利,而成都2店全年预计也将有2500万元左右的盈利规模。公司2012年的强店策略为:预计将打造8-10家10亿以上,5-6家20亿以上销售收入的门店。 3.2012年新开门店判断。根据公司年报、公告及公开新闻信息,公司目前储备门店约10家,其中2012年有望开店4-5家,我们暂按4家进行预计,分别为福州1店、西宁2店、郑州1店和抚顺店,且预计均可能在2012年四季度开出。预计门店装修总投入约2.2亿元,以每家店亏损2000万元左右计算,新开店带来的总亏损约8000万元至1亿元。 4.盈利预测调整。基于我们对公司2012年一季度业绩的进一步分析,由于:(1)部分主力门店收入低于预期;(2)部分门店面临提租压力;(3)2012年新开4-5家门店的计划仍然较积极、开店速度略超出我们之前预期等原因,调低公司2012-14年归属净利润分别至7.44亿元、9.77亿元和12.37亿元,分别同比增长27.76%、31.25%和26.64%,对应EPS为1.61元、2.11元和2.67元。对应公司当前28.8元股价,公司2012-14年动态PE分别为17.9倍、13.6倍和10.8倍,估值处于行业平均水平。 5、维持对公司的投资逻辑判断。王府井秉持全国扩张的战略定位,已在全国14个省的17个城市拥有25家百货门店,总建面119万平米。未来公司在享受前期扩张内生成长的同时,仍有机会和能力在全国范围内有效展店,在零售上市公司中具备独特价值。治理优化、外延扩张与管理改善是公司盈利能力提升和业绩成长的主要驱动力。调整六个月目标价至40.21元(对应12年约25倍PE)和“买入”评级。

维持对公司的判断。公司2011年百货和汽车两项业务扩张带来短期资本开支较大,导致有较低的业绩基数,因此公司有望在12年迎来较高业绩弹性。且海门店将在12年渡过培育期,同时汽车4S店业务由于新开高档车店带来13年的收获期,公司业绩具有可持续的增长能力。 同时,我们认为:公司2011年的业绩低点出现在下半年(主要由于新开伊酷童和海门大东方两家百货店,以及新东方汽车城搬迁),而2012年的增量利润(主要来自汽车业务贡献)也将更多的产生在下半年,因此公司业绩弹性应集中体现在2012年下半年。但业绩增长拐点是否会推后出现我们仍在密切关注。 维持盈利预测。预计公司2012-14年净利润分别为2.59、3.53和4.72亿元,同比增长25.02%、36.42%和33.51%,对应EPS为0.50、0.68和0.90元。公司当前7.0元股价对应我们预计的12年EPS的PE为14倍,仍处于行业较低水平。拆分估值法给予的目标价9.51元(分别对应百货、汽车和投资收益的PE为22倍、15倍和10倍)和“买入”评级。 风险和不确定性。 (1)汽车业务经营受到行业周期和竞争影响; (2)百货新开门店培育亏损超预期。

简评和投资建议。 公司此次增购与租赁交易对方均为奎屯宏源时代房地产开发有限公司,两则交易分别对应百货和超市业态,有利于进一步提升公司在奎屯市的规模效应和市场竞争力,从而有望缩短培育期。 (1)增购物业将直接扩大奎屯友好时尚购物中心的经营规模,丰富经营业态,维持物业产权完整;虽然短期内将增加折旧摊销费用以及资产负债率,但考虑到公司较强的区域竞争能力,预计随着门店培育成熟,规模效应有望较好地消化以上费用和资金压力。 奎屯友好时尚购物中心位于新疆奎屯市飞鸿里小区地块,包括地下1层及地上5层,总面积47500平米,单价5500元/平米,总投资额35584万元,已于2012年4月29日开业。我们此前对该项目首年净利润预测为亏损1700万元左右。 公司此次拟增购该项目的9458.77平米,包括(A)因规划调整而增加的5830.58平米,现已建成,计划于2012年5月31日前办理完验收手续;(B)2011年因拆迁难度大、时间无法确定而未纳入的东北角拟建部分3628.19平米(每层增加约600平米),该部分物业已于12年3月开工,预计5月30日交付。增购后,奎屯店总面积为56958.77平米,购房款总额5202.32万元。 增购项目预计总投资10364万元,其中购买房产及相关税费5488万元、新增装修改造投入3500万元、新增设备及架等购置836万元、新增电子设备购置40万元,以及新增营运资金500万元。 预计上述新增面积在装修后,可于2012年四季度前后开业贡献收入。根据投资额测算,预计新增年折旧摊销费用约980万元,同时将由于新增借款产生部分财务费用。 (2)友好广场综合楼项目物业位于奎屯市阿克苏西路以北、团结南街以西,面积7771.21平米。该项目共22层,包括地上21层及地下1层,总建面50400平米,其中地上部分共分为三段:1号段为办公和住宅,2号段为酒店,3号段为超市、餐厅及住宅;地下部分1号、2号及3号段负一层整体贯通。 公司拟租赁该项目负一层(7404平米)和3号段地上一层(367平米),租赁面积7771平米。租赁期限16年(2012/8/1-2028/7/31),租金自2013年8月1日起算,每年支付一次。 租金:该商业房产租赁单价为1元/ 平米/天起价,每三年递增10%,即:2013年8月1日至2016年7月31日,年租金为283.65万元;其后以三年为期间,各期间的年租金各为312.01万元、343.22万元、377.54万元和415.29万元。合计16年租赁期的总租金为5195.12万元,租金水平较为合理。 公司同时预计:该项目开业前尚需投入2058万元,其中装修改造费用1073万元、设备等购置费用241万元、电子设备购置144万元,以及营运资金600万元。 维持对公司的判断。公司作为新疆商业龙头,具备规模竞争优势,并且百货和超市均在快速扩张之中,能够最大程度受益于新疆区域基于投资带动和人口倍增所推动的巨大消费增长红利。而公司改善的管理也有望带来较高的业绩弹性,公司具备可持续的业绩增长和长期投资价值。 维持盈利预测。不考虑增发情况下,我们预计公司2012-14年主业EPS为0.42元、0.50元和0.67元(不含地产业务),分别同比增长-9.35%、20.05%和34.00%,对应当前10.71元股价的PE分别为25.7倍、21.4倍和16.0倍。另外,地产业务有可能贡献更有弹性的一次性收益,受益区间合计为2.97元EPS,其中我们估算2012下半年可贡献约0.63元EPS。 虽然从短期主业估值角度,公司相对应行业不具备明显估值优势,但考虑到公司所处的特殊区域,以及公司未来业绩增速有超预期潜质,我们之前给以公司六个月目标价13.88元(2012年约26倍PE加上2.97元/股的一次性地产业务的价值)和“增持”评级。 风险与不确定性。新的外延扩张项目可能带来短期业绩压力;地产项目开发和收益确认给业绩带来一定波动。

我们本次主要依据商铺出售价格超预期,调整公司2013年EPS至1.75元(较我们此前预期高约4.8%),维持2012年1.22元EPS预测,分别同比增长30.03%和42.71%。其中2012年出租和出售业务分别贡献EPS约0.76元和0.32元;另外房地产业务贡献约0.14元。 我们给予公司2012年出租业务以30倍PE,商铺出售业务20倍PE,并适当加上了地产贡献业绩的资产价值,维持6个月目标价为29.90元,考虑到持续且有质量的外延扩张将使公司未来成长性得到一定保障,维持“增持”评级。 风险与不确定性。异地扩张的可持续性;后续业绩增速下滑风险。

公司一季度收入50.71亿元,同比增长5.24%,增幅较小,反映一季度较普遍和较明显的消费下滑趋势。其中母公司报表完成收入6.38亿元,同比下降6.96%,反映地处北京一线城市面临更大的经营压力。我们判断公司长安店、成都1店、包头店、广州店等主力成熟门店亦难有增长,太原店、兰州店、株洲店等次新门店情况略好,而成都2店、鄂尔多斯店等2011年新开门店有一定增量收入贡献。整体一季度收入表现略低于预期。 一季度毛利率为18.55%,同比增加0.13个百分点,这是其自2011年开始的连续第5个季度的同比提升,反映公司毛利率对标管理的积极效果,也包含一季度销售结构变化因素。其中母公司报表毛利率同比明显提升1.74个百分点至19.49%。 一季度公司期间费用率11.98%,同比增加0.78个百分点。其中销售费用4.57亿元,同比增长19.15%,费用率为9.01%,同比增加1.05个百分点,但上述费用率属于预期中的正常增加(主要由于新开门店增加租金及摊销、人工、广告宣传等费用,我们对公司全年销售费用率的预测为9.2%);管理费用1.33亿元,同比略下降2.04%,费用率也由2011年同期的2.82%减少约0.2个百分点2.62%,反映公司在不利销售情况下,能够对应做到较好的费用控制。 公司财务费用同比也下降13.34%至1741万元,不过下降绝对额仅268万元,带来的业绩弹性较小。 虽有毛利率的提升和管理费用的控制,但由于收入增速放缓明显及销售费用率增加较多,公司2012年一季度利润总额和净利润分别同比下6.53%和0.95%,低于预期。 公司2011年10月完成对成都子公司13.51%的少数股东权益收购,2012年一季度少数股东权益为-12万元,较2011年同期减少1574万元(对应增厚EPS约0.034元),这使公司2012年一季度归属净利润仍有6.83%的增长,但依然明显低于预期。 维持对公司的投资逻辑判断。王府井秉持全国扩张的战略定位,已在全国14个省的17个城市拥有25家百货门店,总建面119万平米。未来公司在享受前期扩张内生成长的同时,仍有机会和能力在全国范围内有效展店,在零售上市公司中具备独特价值。治理优化、外延扩张与管理改善是公司盈利能力提升和业绩成长的主要驱动力。 暂维持盈利预测。预测公司2012-2014年归属净利润分别为8.22亿元、10.88亿元和13.96亿元,分别同比增长41.02%、32.42%和28.30%,三年CAGR为33.81%。按4.63亿股本计算,2012-2014年EPS各为1.78元、2.35元和3.02元,对应当前28.47元股价的动态PE分别为16.04倍、12.11倍和9.44倍。维持六个月目标价44.38元(对应12年约25倍PE)和“买入”评级。我们也将在后期对公司进行跟踪研究。

公司一季度收入19.64亿元,同比增长6.12%,分业务(A)百货业务收入6.71亿元,同比增长8.12%,其中本部店收入6.18亿元,在依然较弱的消费环境下同比略降0.35%,而公司本部店定位高档,受下滑影响较明显;伊酷童和海门店合计贡献收入5253万元;(B)汽车业务收入10.96亿元,同比增长8.62%,较2011下半年有所好转,这其中包含内生和近年来持续外延扩张的共同驱动;(C)食品餐饮方面,公司以全新的购物环境和食品包装,以及新开的近千平米的商务休闲餐厅集聚客流,一季度收入6828万元,同比增长15.05%。 一季度综合毛利率为15.03%,同比增加0.13个百分点,我们认为一方面是由于低毛利率的家电销售占比减少,另一方面也得益于汽车业务品牌结构的高端化,另外本部店毛利率同比减少0.71个百分点可能与品类结构变动有关。 费用方面,一季度期间费用率为9.35%,同比增加1.63个百分点,其中因人工成本增加(2011年新增两家百货店),销售费用率增加0.59个百分点;管理费用率增加0.7个百分点(增加1911万元),主要来自折旧和长期待摊费用增加1082万元,以及租赁及物业费增加621万元;财务费用因利息支出而增加730万元。 资产减值损失增加126万元以及投资收益减少176万元(新纪元参股公司收益减少),一季度营业利润同比下降22.71%。此外,营业外净收入增加94万元(其中东方电器收到政府补助110万元),有效税率增加2.63个百分点,以及少数股东损益减少近820万元(2011年同期收购三凤桥63.3%股权),最终一季度实现归属净利润5999万元,同比下降18.69%。其中,母公司贡献7418万元,同比增长48.21%,若扣除母公司的投资收益2560万元(2011年同期无),一季度本部店净利润同比下降2.93%;我们判断,汽车业务利润仍有增长,而亏损主要来自伊酷童、海门店和东方电器。 维持对公司的判断。公司2011年百货和汽车两项业务扩张带来短期资本开支较大,导致有较低的业绩基数,因此公司12下半年有望具备高业绩弹性。且百货新开门店将在12年渡过培育期,同时汽车4S店业务由于新开高档车店带来13年的收获期,公司业绩具有可持续的增长能力。 同时,我们认为:公司2011年的业绩低点出现在下半年(主要由于新开伊酷童和海门大东方两家百货店,以及新东方汽车城搬迁),而2012年的增量利润(主要来自汽车业务贡献)可能在下半年,公司业绩弹性有望在2012年下半年体现。 调整盈利预测和目标价。基于:(1)本部店一季度销售收入、毛利率不达预期及二季度仍难有实质改善;(2)财务费用可能多于预期,我们调低公司2012-14年净利润分别至2.59、3.53和4.72亿元,同比增长25.02%、36.42%和33.51%,对应EPS为0.50、0.68和0.90元。公司当前7.1元股价对应我们预计的12年EPS的PE为14.3倍,仍处于行业较低水平。拆分估值法给予的目标价9.51元(分别对应百货、汽车和投资收益的PE为22倍、15倍和10倍)和“买入”评级。 风险和不确定性。(1)汽车业务经营受到行业周期和竞争影响;(2)百货新开门店培育亏损超预期。

公司2012年4月28日发布2012年一季报。2012年一季度公司实现营业总收入34.15亿元,同比增长11.88%,利润总额2774万元,同比下降21.71%,归属于上市公司的净利润2227万元,同比下降15.79%。实现摊薄每股收益0.033元,每股经营性现金流为0.13元。 简评和投资建议。公司一季度收入11.88%的增速较2011年各季度略有提升,主要由外延扩张贡献(11年新开30家门店);受益于较高端门店数量增加以及自营自采比例提升,一季度综合毛利率持续提升,同比增加0.83个百分点至20.54%;一季度销售管理费用率增加0.76个百分点至18.06%,其中销售费用率增加0.87个百分点,管理费用率下降0.11个百分点,财务费用因贷款增加而提高1036万元;因到期应收款项增加,资产减值损益增加470多万元,导致一季度营业利润同比下降23.23%。此外,营业外收入(罚款收入)抵消了营业外支出(固定资产报废及罚款支出)的增加,有效税率减少7.45个百分点,最终一季度归属净利润同比下降15.79%。一季度持续较弱的经营形式仍主要由于老店新店收入均未能有效提升背景下,加速开店带来的费用压力持续加大导致业绩无法释放。 维持对公司的判断。我们认为,公司目前面临的主要问题仍是在快速展店情况下,费用压力的增加快于收入释放,同时老门店的同店增长也未显示出明显的提升;而从长期企业发展的角度看,公司发展战略是否清晰明确、管理能力能否得到有效提升、供应链整合效率可否得到体现,从而最终反映到利润率和增长速度上来,则是更值得我们所关注的问题。 维持公司2012-13年EPS分别为0.10和0.13元的盈利预测(值得注意的是,影响公司业绩恢复及释放速度的因素较多,如开店的速度和区域、费用的处理等,公司未来的业绩存在较大的不确定性),公司目前6.42元的股价对应其2012-13年PE分别为63.0和48.1倍,在公司较大的销售收入未能有效转化为净利润(即公司净利润率水平未有明显改善)之前,公司PE估值水平仍旧较高;从PS角度看,公司目前43亿市值对应12年动态PS为0.33倍;从中长期的角度,我们仍维持目标价7.78元(对应2012年0.4倍PS)和“增持”评级。 风险和不确定性:业绩恢复程度及速度的不确定性;市场预期情绪对股价波动的影响等。

简评和投资建议。公司吸收合并百联股份事项于2011年8月31日完成,此次一季报对百联股份和百联投资(主要为联华超市21.17%股权)进行并表,并对2011年同期财务数据做了追溯调整。 公司一季度实现收入145亿元,同比增长5.2%,根据联华超市(0980.HK)公告及我们测算,其中联华超市实现收入88亿元,同比增长3%,综合百货及其他收入57亿元,同比增长8.8%。一季度综合毛利率同比减少0.08个百分点至21.24%,其中联华超市毛利率为20.23%,同比增加0.33个百分点,综合百货及其他毛利率22.82%,同比下降0.84个百分点。 一季度销售管理费用率减少0.06个百分点至15.90%,但仍维持在行业较高水平,其中销售费用率减少0.11个百分点,管理费用率增加0.05个百分点;此外,财务收益5557万元,较2011年的1926万元收益增加3600多万元。投资收益大幅减少3.14亿元,主要是2011年同期出售建配龙51%股权所致。此外,营业外收入增加1000万元左右(主要来自补贴收入增加),营业外支出减少1000万元(2011年同期联华超市门店改建),以及少数股东损益减少3150万元(因收购八佰伴36%股权),最终一季度归属净利润同比下降25.02%。 而根据我们测算,一季度公司扣非(包括11年同期出售建配龙股权,政府补助等)后归属母公司净利润同比增长约23%,其中联华超市净利润增长7%,综合百货等净利润增长近29%,若进一步扣除一季度并表八佰伴36%少数股权增厚的利润(我们预计约4500万元左右),则综合百货等净利润同比增长10%-11%。 维持对公司的判断。公司是上海多业态发展的零售龙头,品牌、规模和协同效应较同行有较明显优势。近年来侧重在市中心外圈、郊县等区域重点发展购物中心的扩张战略符合城市迁移和发展规律,有效对冲了一线城市百货内生增长放缓的趋势。公司已完成了资本的整合(重组),未来将逐步进行内部构架及运作等多方面的整合,因此从更长远看,公司经营效率能否得到提升、国资对公司的考核会否涉及到市值或利润层面,则是公司未来业绩能否得到有效提升的关键。 盈利预测和估值。维持对公司2012-13年EPS分别为0.80元和1.00元的盈利预测,其中预计2012年超市EPS为0.22元,同比增长8%,百货、购物中心、奥莱等EPS为0.58,同比增长33%(若假设八佰伴36%少数股权2011年也全年并表,则同比口径增速近20%)。 公司当前12.17元的股价对应210亿元的市值,剔除所包含的联华超市港股折合人民币40亿元的市值、海通证券23亿元的市值,则其百货等主业对应的市值约为147亿元,对应我们预测的12年百货业务10亿元净利润,动态PE为15倍,处于行业偏低平均水平。考虑到公司在上海地区较强的龙头地位、较前瞻的扩张战略以及整合后可期待的规模效应和协同效应,我们维持公司15.81-17.02元的合理价值区间(对应272-293亿元的市值,其中联华超市等股权参考流通股价和一致预期等给以估值,百货业务给以了188-209亿元目标市值对应12年净利润19-21倍的PE),维持“买入”评级。此外公司目前拥有多项优质资产,38家(按物理位置计)百货门店总面积约230万平米,自有物业占比70%,重估价值显著,根据NAV测算每股价值达到23元,也为公司提供了较高的安全边际。 风险和不确定性:(1)联华超市、海通证券等已上市股权资产市值的波动;(2)成熟门店增长速度放缓;(3)新开门店培育期超过预期;(4)主要经营区域集中在上海等发达区域,受经济波动、竞争加剧的影响可能较大。

报告期内公司综合毛利率20.78%,同比略提升0.34个百分点;销售费用占营业收入比重为4.44%,管理费用占营业收入比重为7.74%,分别同比减少0.09和0.13个百分点;综合毛利率略提升、销售和管理费用比例略下降,以及财务费用的减少等因素,导致公司2012年一季度在收入增速较低的情况下仍实现了净利润23%的较高增长。财务费用本期发生额为314.57万元,较上期的1675万元减少1361万元,主要是下属公司北京燕莎友谊商城有限公司定期存款到期结息所致。这对净利润增长的贡献简单测算达到40%左右。 维持对公司的判断:(1)西单商场内生增长、燕莎商城和金源mall的快速业绩增长,而完成重组后的经营协同提升和管理增效,将综合提升其整体业绩;(2)从外延角度,预计北京饭店二期将于2012年开业。在近两年时间内,公司仍可能会有合适的新项目开出。而在未来3年左右时间,公司有可能将选择合适时机,开始进行位于核心商圈的友谊商城和西单商场的门店重建改造工作,将是公司未来年度的重要外延增量。更长远的,不排除公司实施异地外延扩张的可能,也不排除通过并购等手段实施公司的跨越发展。(3)我们判断,公司发展上还存在大股东首旅对上市公司的进一步支持和资产整合,以及北京国资继续支持以首商股份为平台整合北京商业资源等机会可能。 暂维持对公司2012年EPS约0.70元的盈利预测,目前9.68元的股价对应PE为13.8倍,估值相对较低。暂维持目标价14.00元(对应2012年20倍PE)和“增持”评级。 风险与不确定性。(1)整合风险:西单与新燕莎是国资和同一大股东下的重组,重组后各层面的整合进程和效率存在一定不确定性;(2)燕莎品牌及与银泰的关系:银泰是燕莎商城的持股50%的股东,因此涉及公司未来发展问题,公司如何合适处理与银泰的关系,是公司未来的不确定因素。

简评和投资建议。 公司一季度新进地级以上城市1个,新开连锁店26家,其中常规店22家、县镇店4家,共置换/关闭连锁店35家;另外,关闭香港地区门店1家。截至一季度末,公司在大陆、香港及日本地区门店数合计1714家,包括(A)在全国大陆地区257个地级以上城市拥有连锁店1675家,其中常规店1532家(旗舰店332家、中心店431家、社区店768家、乐购仕店1家)、县镇店128家、精品店15家,连锁店面积680.35万平米;(B)在香港和日本地区分别拥有门店29家和10家。 此外,公司在无锡核心商圈新增1个购置店项目,截止一季度末公司拥有自有物业连锁店36家,其中3家处于开业筹建期。公司二季度拟按年初规划(全年新开416家)加快连锁店选址及开设,已签约储备超过150家门店,同时预计二季度调整/关闭门店50家(以一线城市社区店为主),而将更多精力置于新开旗舰店、精品店和乐购仕门店,同时加速易购拓展。 受“以旧换新”政策终止以及宏观经济调整持续的影响,公司一季度收入同比增长10%,其中主业同比增长9.82%,同店销售同比下降7.24%(预期一季度同店口径门店贡献收入约占实体收入的70%)。我们预期公司二季度同店增速仍将为负但较一季度有所回升,预期全年同店增速在-2%以上。 毛利率延续同比提升态势,增加1.05个百分点至19.12%,主要来自加大自有品牌、OEM、定制包销产品的推广力度,以及推进精准营销和合理的定价策略。我们预期公司实体店销售毛利率仍将受益上述因素未来有一定提升,但由于预计低毛利率的易购(预期一季度易购毛利率为6.7%,全年7%左右)销售收入大幅提升,将对公司全年综合毛利率有所拉低。 易购一季度实现含税收入19.23亿元,同比增长74%以上,对线下销售的放缓形成较好补充,从结构上,预期大家电占销售45%比例,其余大部分为小家电、3C等产品占比,日用品和百货占比仍较低;根据一季报披露的少数股东权益变化,我们测算易购一季度亏损约3000-4000万元。此外,公司在4月18-20日开展“全网底价日”促销活动,预期效果良好,估算三天实现含税收入4亿元左右。 一季度期间费用率大幅增加3.37个百分点至13.32%,其中销售和管理费用率分别增加2.05和1.35个百分点(增幅分别为35.11%和105.52%),是压制一季度业绩的主要因素之一。我们认为,一季度费用增量主要来自人工和租金(估计分别增长100%和40%左右),预计二季度仍存较多关店支出(违约金),公司对盈利欠佳的门店调整,虽然短期内会产生一定费用增量而拖累业绩,但长期看有利于优化区域和店面结构,预期三四季度租售比会有所下降;此外,公司还将加强人力资源优化和费用控制。相信随着一系列费用管控措施的深化落实,管控效应将在二、三季度有体现,下半年费用率将有所回落。另外,一季度财务收益为1.41亿元,较2011年同期的1.22亿元增加1929万元。收入增长有限以及费用率增加抵消了毛利率的改善,一季度归属净利润同比下降15.30%。此外,因LAOX亏损,一季度少数股东损益减少5700多万元;但自3月起,LAOX经营好转,同比增长较快,公司预计其全年将有较大提升。 维持对公司的判断。我们认同公司的战略定位,管理层的学习能力和对战略的有效执行能力。从长期看,公司有实力和机会由家电3C的传统零售渠道商转型为“线上+线下,全品类全业态”经营的“沃尔玛+亚马逊”。短期看,我们也倾向于看好其易购平台的发展前景,而我们需要观察的是,公司能够在多长的时间内使易购的销售规模达到预定目标。 公司当前729亿元市值,对应2012年预期约49.4亿元的净利润的PE为14.75倍,对应2012年1129亿元预期收入的PS为0.64倍。虽然预期易购2012年不盈利或有亏损,但伴随着易购符合预期的收入表现,市场可能按照1倍左右的PS给予易购收入估值(60%权益),而若易购收入增长超预期,则不排除易购享有更高的PS估值机会。 调整盈利预测。我们认为公司在2012年及其后年度虽然由于易购贡献增量收入而可保持20%以上的总收入成长,但将呈现毛利率下降且费用率维持高位状态,其中2012年在不利消费环境下,业绩压力较大。我们调整公司2012-2014年EPS至0.71元、0.82元和0.93元,若按增发后74.43亿股本(尚未完成)摊薄计算,预计公司2012-2014年EPS为0.66元、0.77元和0.87元。略调整目标价至12.40元目标价(对应线下利润约15倍PE+易购1倍PS),维持“买入”评级。 风险与不确定性。行业和渠道竞争风险;易购收入增速低于预期;县镇店开拓进展低于预期。

简评和投资建议。 公司2012年一季度收入同比增长31.08%,主要由于:(1)批发市场核心业务营业收入整体持续稳步增长;(2)全资子公司深圳果菜公司报告期出口收入增长2500万元,扣除该项收入后,批发市场及加工养殖主业收入仍有23.58%的增长,趋势较好。同时,公司一季度毛利率为37.79%,同比略提升0.82个百分点,也反映高毛利率的批发市场业务的贡献。 一季度期间费用率28.61%,同比略降0.94个百分点。其中销售与管理费用率各为4.6%和17.14%,分别减少1个百分点和1.1个百分点。但一季度公司财务费用仍然较高,3000万元财务费用较2011年同期增加1096万元,增幅为57.56%,导致相应费用率同比增加1.15个百分点至6.87%。 一季度公司实现归属净利润4352万元,较2011年一季度同期1712万元的净利润增长154.21%。业绩增长主要由于:(A)联营企业蚌埠海吉星农产品物流有限公司(持股45%)实现利润增加公司投资收益约1300万元;(B)公司转让青岛青联公司33.98%的股权,实现税前收益1288万元,对应扣税收益为966万元;(C) 公司核心业务经营情况稳健良好,扣除上述两项非经常损益后的净利润约为2086万元,同比增长21.85%。按公司披露口径,2012年一季度非经常损益贡献归属净利润3912万元(除上述两项外,另包含果菜公司政府征地补偿收益约535万元,及政府补贴1304万元等),扣非后归属净利润为440万元,同比仍大幅下降60.86%。 因此,公司2012年一季度业绩大幅增长,仍主要为非经常损益贡献。 此外,公司于2012年4月14日公告董事会审议通过《长效激励约束试行计划(2012-2014年)》。以完成年度业绩条件为生效前提,综合考虑组织绩效、个人绩效及市值变动三种变量,以延期支付现金为方式。按激励实现的组织绩效条件计算对应公司2012净利润目标区间为30464万元至37388万元,对应2011年20682万元净利润基数,增速为47.3%至80.78%,对应2012年EPS为0.396元至0.487元,若该项计划获得将于5月4日召开的临时股东大会通过,则公司2012年业绩高增长具有较好保障。 维持对公司的价值判断及展望。我们依然认同公司专注于打造“全国农产品交易网络大平台”的战略和对应的市场业务拓展,其在经过过去20多年的发展,已经积淀有突出的资产价值和平台网络价值:(1)资产价值:公司目前在全国21个关键物流节点城市投资32家实体市场和电子交易市场,形成辐射全国的农产品市场网络,其中实体市场已拿地面积约为400万平米,权益价值显著。此外,公司仍有已签约待拿用地约1000万平米,具有较丰厚的资产价值和可持续的扩张成长能力。 (2)平台网络价值:截至2011年,公司以合计32家实体和电子市场的网络(实际运营约25家)完成交易量近2300万吨,总交易额超过1300亿元,约占全国规模以上批发市场交易总额的10%,具有较强的交易网络价值。而公司旗下交易中心公司于2011年底公告引入战略投资者:其中嘉御基金(原阿里巴巴CEO卫哲为该基金董事长)以互联网与电商投资者身份入股占30%股权;景林投资以股权投资基金入股占19%股权;管理层团队持有增资后交易中心5.95%股权,农产品持有45.05%股权。 战略投资者以对应2011年高达33.5倍PE入股显示对公司潜力的认可,而在资金实力增强,管理经验导入(互联网投资者将担任交易中心高级管理职位)后,预期交易中心公司可以更坚实的业务基础,更成熟的盈利模式,更规范的运营体系和更为快速的收入和盈利增长,成长为国内农产品电子交易的综合性平台,其平台价值和上市后的股权增值空间值得期待。 但我们同时认为公司主业业绩在2012年能否显著增长仍有较大不确定性(主要由于新市场培育和总部费用控制),能够支撑业绩有较好表现甚至超预期表现依然是非经常损益(包括部分市场的商铺处置等)。 盈利预测及目标价。预计2012-2013年经常性EPS分别为0.32元和0.48元,考虑非经常性损益后的EPS为0.55元和0.67元,维持“增持”评级,目标价16.3元(以2013年主业30倍PE,并考虑到非经常性损益的经常化,给予10倍估值)。 风险与不确定性。较多新开市场处于培育期,拖累公司整体业绩;平湖市场经营低于预期;农牧公司扭亏较慢。

维持对公司的判断。 (1)成都消费文化底蕴深厚且消费能力大,城区建设将带动成都及相关城市圈经济发展,增厚区域消费力,公司以“茂业百货+人民商场”双品牌战略,差异化协同经营,布局以成都为中心的西南地区,是区域商业经营的领先竞争者之一。 (2)公司的主要门店内生增长稳定,绵阳兴达店和南充五星店是增长潜力较大门店。外延扩张项目上,(A)公司与太平洋中控关于成都商厦太平洋百货的裁决结果已确定,公司可收回物业自主经营,属于重要外延扩张并有利于公司的可持续成长性;(B)盐市口项目(南区):商业部分将于2012年下半年开业,由于较低的物业投建成本和较好的商圈环境,预计培育期较短,而成熟后将可为公司新增贡献8亿左右收入和7500万左右利润;(C)茂业中心:总计6.2万平米商业部分有望于2013年开业,以购物中心租赁模式进行运营,此外,预计公司仍将以每年1-2家新开门店的速度,在成都及四川省内进行外延扩张,九眼桥项目也将成为公司后续年度的储备外延增量。 维持盈利预测和目标价。预计2012-2014年EPS分别为0.56、0.71和0.88元。对应8.54元股价,2012-2014年PE分别为15.33倍、12.10倍和9.68倍,估值合理,维持“增持”评级,目标价12.32元(对应2012年业绩约22倍PE)。

公司2012年4月26日发布2012年一季报。2012年一季度公司实现营业总收入8.41亿元,同比下降10.15%,利润总额6523万元,同比下降9.55%,归属于上市公司的净利润4793万元,同比下降7.85%。实现摊薄每股收益0.09元,每股经营性现金流为0.09元。 简评和投资建议。受制于2011年同期较高的增长基数及偏弱的宏观消费环境,公司一季度收入同比下降10.15%。毛利率同比增加3.38个百分点至26.19%,可能主要由于2011年同期促销力度较大所致。一季度期间销售管理费用率增加1.67个百分点,财务费用增加近1500万元至3560万元(因借款增加及贷款利率上升),持续高企。 由于公司联营的世嘉游艺(持股50%,2011年亏损640万元)进入清算期,无费用,但有少量利息收入,导致一季度投资收益增加190万元(2011年同期为-187万元);此外,有效税率同比减少1.96个百分点;最终一季度归属净利润同比下降7.85%,收入减少及财务费用持续高企是压制业绩成长的主要因素。 暂维持对公司2012-13年的EPS分别为0.44和0.49元;公司目前8.16的股价对应2012-13年PE分别为18.7和16.5倍;我们认为可给予公司2012年酒店部分EPS(约0.06元)15倍左右的PE,剩余(主要为商业部分)EPS(约0.38元)18倍左右的PE,对应公司价值为7.68元,同时再加上163地块(公司拥有49%股权,目前该项目只“制造”财务费用而不产生收益,预计将来可能在黄浦区核心商圈建设11万平米左右的购物中心,因此只能在其资产价值的基础上扣除负债并打个折扣来估值)对应的每股价值保守测算应至少该在每股3元以上。维持10.68元的六个月目标价和“增持”的投资评级。 风险和不确定性:酒店业务的波动性;163地块项目对未来业绩影响的不确定性等。

简评和投资建议。公司一季度收入增速较2011年各季度回落,主要是扩张放缓、春节提前及区域竞争加剧所致;新店占比减小、次新店逐步成熟带动毛利率提升0.54个百分点;销售管理费用率略降0.08个百分点,其中,销售费用率增加0.57个百分点,管理费用率下降0.65个百分点至2.31%(可能与2011年同期计提609万元股权激励期权成本有关),财务费用因利息收入增加而减少66万元。 此外,以补贴收入为主的营业外收入减少约600万元,营业外支出增加118万元(因固定资产损失增加),以及少数股东损益减亏72万元,最终一季度归属母公司净利润增速为15.73%。 我们测算,在收入增长13%背景下,扣除营业外收入等影响后利润总额同比增长32%;同时公司净利润率也提升至3.32%;符合我们之前关于“促进公司业绩提升的驱动因素已逐渐由前期的收入规模扩张转化为有效激励机制背景下内生效益的释放”的判断。 暂维持对公司2012-14年EPS分别为0.34、0.43和0.52元的盈利预测(按最新股本53560万股计),公司目前7.17元股价对应2012-14年PE分别为20.9、16.9和13.7倍;目前38亿市值对应2012年PS为0.6倍,PE和PS估值处于行业合理水平。但考虑到公司有效的激励政策带来业绩持续释放动力、定增后财务费用缓解以及资本运作能力等,给予其一定估值溢价,维持9.25元(按最新股本计,对应2012年27倍PE)的六个月目标价和“增持”投资评级。