简评和投资建议。公司一季度实现16.29%的较好收入增速,其中我们预计由于外部消费环境较弱及竞争加剧所致,成熟门店钟楼店、咸阳店、安康店等增长缓慢,而高新医院和西稍门商城(2011.7.19开业)则贡献了较多的外延增量,我们测算两者分别贡献收入8000万和1个亿左右。 一季度毛利率下降0.09个百分点至17.57%,可能与品类结构、促销力度以及新店仍处在培育期有关。一季度期间费用率为11.27%,同比增加1.75个百分点,预计主要来自西稍门商城的费用增量;其中销售和管理费用率分别增加0.76和0.02个百分点;财务费用增加1033万元,为西稍门商城和高新医院借款增加所致。公司于2012年1月过户完成以3200万元向江苏兴亿达公司转让西安商行1333万股权(转让后公司持有西安商行的股权比例由2.11%减少至1.67%),确认处置收益1943万元,导致一季度投资收益同比增加1700多万元,抵消了毛利率下降和费用率增加(尤其是财务费用)的不利影响,一季度营业利润同比增长13.27%。 此外,有效税率同比减少8.67个百分点(主要由于高新医院的税收优惠),最终一季度实现归属净利润5363万元(我们测算其中包含高新医院净利润700万元左右),同比增长24.10%。我们测算,一季度扣除不可比因素后利润总额同比下降17%,股权转让收益和有效税率下降是拉高一季度业绩的主要因素。 暂维持对公司2012-14年将实现EPS分别为0.29、0.39和0.48元的盈利预测,其中零售主业分别为0.25、0.33和0.40元,同比增速为23%、33%和23%,增长主要来自宝鸡店和西稍门店扭亏和增长(2012-13年)以及开元商城调整后净利润的较快增长(2013年);医疗业务分别为0.04、0.06和0.08元,12-13年增速为51%和22%;此外,若从一次性投资收益看,公司未来还可能确认出售宝鸡万象商业广场1670平米房产的收益,折合EPS约0.038元,目前此项一次性投资收益确认时间尚不明确。我们认为可给予公司零售主业2012年20-25倍PE,对应价值区间为5.00-6.25元;给予高新医院2012年30-35倍PE,对应价值区间为1.26-1.40元;给以6.26-7.65元的目标价区间,维持“买入”评级。 公司目前总市值约38亿元,相比较2012年近35亿的商业销售额和3个多亿的医院收入、公司超过20万平米的用于零售的自有物业,再加上宝鸡店和西稍门店两个面积在5万平米以上的新门店未来成长的潜力以及医院牌照的稀缺性,具备投资价值。 风险和不确定性:(1)高新医院盈利情况的不确定性;(3)宝鸡店和西稍门商城培育期的不确定性;(4)公司一次性收益确认的不确定性;(5)西安市百货业日益激烈的竞争环境以及鼓楼店12年可能有装修计划对业绩造成的不确定性等;(6)公司证券投资收益的不确定性等。

简评和投资建议。从季度拆分数据看,公司各季度收入增速维持在10%以上,我们认为这主要来自开店带来的外延增量,而同店增速仍较低;受益于公司业态结构调整及自采自营比重增加,四季度毛利率同比提升2.98个百分点至20.28%;期间费用率增加1.34个百分点至19.90%,其中销售和管理费用率分别增加0.39和1.18个百分点(仍主要来自新店费用增量),财务费用因募资增加而减少425万元;公司四季度营业利润为304万元,较去年同期增加870万元,若剔除2010年因处置沈阳世纪信达商业管理有限公司股权产生2800万转让收益,则增加3670万元。 此外,公司四季度营业外净收支增加300万元(主要来自政府补贴)以及有效税率的较大变动,最终四季度实现归属净利润147万元,较去年同期增加722万元。我们测算,2011年全年公司扣非后利润总额同比增长77%,而四季度扣非后利润总额为-1055万元,较2010年同期的-4862万元增加3807万元;公司全年净利润率仍在0.5%的较低水平。 维持对公司的判断。我们认为,公司目前面临的主要问题仍是在快速展店情况下,费用压力的增加快于收入释放,同时老门店的同店增长也未显示出明显的提升;而从长期企业发展的角度看,公司发展战略是否清晰明确、管理能力能否得到有效提升、供应链整合效率可否得到体现,从而最终反映到利润率和增长速度上来,则是更值得我们所关注的问题。 根据公司最新经营情况,我们调整预测其2012-13年EPS分别为0.10和0.13元(值得注意的是,影响公司业绩恢复及释放速度的因素较多,如开店的速度和区域、费用的处理等,公司未来的业绩存在较大的不确定性),公司目前6.41元的股价对应其2012-13年PE分别为62.9和48.1倍,在公司较大的销售收入未能有效转化为净利润(即公司净利润率水平未有明显改善)之前,公司PE估值水平仍旧较高;从PS角度看,公司目前43亿市值对应12年动态PS为0.33倍;从中长期的角度,我们仍维持“增持”评级,目标价7.78元(对应2012年0.4倍PS)。 风险和不确定性:业绩恢复程度及速度的不确定性;市场预期情绪对股价波动的影响等。

简评和投资建议。从季度分拆数据看,公司2011年收入增速逐季向好,四季度同比增长29.34%,主要来自新开2家门店的增量贡献以及老门店的稳健增长;毛利率增加4.8个百分点至28.22%,可能与公司部分业态结构调整有关;四季度期间费用率增加4.24个百分点至24.77%,其中销售和管理费用率分别增加0.31和2.19个百分点,因贷款规模扩大使得财务费用增加近1600万元。收入较快增长及毛利率改善抵消了费用率的大幅增加,四季度营业利润同比增长32.09%。此外,在营业外净收支增加466万元以及有效税率的较大变动下,四季度利润总额同比增长80%,但由于四季度征收1000多万的所得税,而10年同期所得税为-8万元,最终公司11年四季度归属净利润同比下降30.32%。 2012年一季度收入增长15.04%,毛利率略降0.49个百分点至19.08%;期间费用率减少0.4个百分点至15.10%,其中销售费用率减少1.34个百分点,管理费用率增加0.48个百分点,财务费用增加591万元,一季度营业利润同比仅增3.64%。此外,在营业外净收支减少104万元和有效税率下降1.7个百分点的作用下,一季度利润总额同比下降0.38%,归属净利润同比略增1.55%。以扣非后利润总额计,2011年全年、四季度及2012年一季度利润分别同比增长3%、46%和4%。 维持对公司的看法:无论是公司的定增行为还是其预期注入计划,更大的意义仍在于公司股本、资产和销售规模的进一步做大做强,从而为未来可能存在的各种方式的外延扩张提供铺垫。短期净利润释放速度则可能相对平缓。 我们认为,从长期看公司在内生效益和外延扩张方面均有发展空间,其中前者主要包括调整经营布局、优化品牌结构,以及提高人员管理效益;后者公司有望通过新开门店及资产注入等方式进一步提升西安乃至陕西市场份额,并辐射西北地区。但中短期看,做大做强资产和销售规模仍是主要目标。 更新盈利预测。在不考虑增发的情况下,预计2012-13年EPS分别为0.23和0.30元,目前公司6.10元的股价对应2012-13年PE分别为26倍和20.3倍,估值处于行业偏高水平;考虑到公司未来的资产注入预期、注入后规模的增加及或可存在的整合效应、定增项目等外延的持续扩张以及公司目前19亿总市值(对应2012年34亿左右的销售规模)与所处西北区域未来发展空间的对比,我们之前认为从更长期的角度看,可以给予公司一定的估值溢价,即公司合理价值为6.69-7.25元(对应2012年0.6-0.65倍PS)并给以长期“增持”的投资评级。

公司2012年一季度收入3.93亿元,较2011年同期增加9894万元,增长33.61%,主要由于报告期内商铺及配套物业租金收入增加及东方艺墅房产项目部分交房实现收入所致。其中2011年以来,我们认为公司海宁本部主要市场及佟二堡市场商铺均有不同程度的提价,成为内生增长来源;此外,公司2011年9月开业河南新乡市场,估计单季度也贡献了1000万元左右的增量租金收入。且由于:(1)新开高毛利率市场商铺;(2)老市场租金提升而成本固定等原因,公司2012年一季度毛利率同比提升5.39个百分点至59.04%,环比2012年四季度也提升了10.68个百分点。 公司一季度期间费用率为9.45%,较2011年同期的9.43%基本保持稳定。其中销售费用仅增357万元,6.76%的销售费用率也同比减少1.06个百分点;管理费用率为4.03%,同比略增加0.45个百分点。报告期内依然有528万元的财务收益。 公司一季度几乎无营业外收支,季度净利润1.08亿元,同比增长50.84%,较33.61%的收入增速有明显弹性。扣除佟二堡海宁公司的少数股东利润后,公司季度归属净利润为1.05亿元,增长47.33%,业绩表现良好。 (1)出售四期项目1#楼部分楼层给浙江卡森实业:公司与浙江圣邦实业于2007年5月15日签署了《海州西路、海宁大道西北角地块合作开发协议》,2010年2月2日签署了《海宁皮革城商贸市场开发有限公司股权转让协议》,约定:圣邦实业或其指定的第三方可以3500元/平米的价格购买公司四期项目北侧商务楼(即1#楼)的部分房屋。 目前四期项目1#楼已完成工程建设,圣邦实业指定卡森实业购买1#楼第19-23层房屋,面积在7000平米以内,交易金额在2450万元以内。因公司董事钟剑担任卡森实业的实际控制人卡森国际控股的财务总监,本次出售事项属于关联交易。其3500元/平米的交易价格虽低于目前市场价,但是协议约定对价,公司拟与卡森实业实现交易,是履行协议的要求。 (2)使用自有资金进行投资理财:公司目前具有较为稳健的净现金流(2012年一季度末经营净现金流为1.47亿元,账面现金为13.24亿元),为提高资金使用效益、增加股东回报,在保障公司日常经营、项目建设资金需求,并控制风险的前提下,公司董事会同意使用不超过5亿元的自有资金进行投资理财。主要在三年期内,投资于包括国债、债券、货币市场基金、银行理财产品等在内的低风险理财产品。 维持对公司的判断。皮革市场具有零售业态特征,公司拥有该类市场的专业经营水平,具备业态发展和拓展能力,既能保持强势区域增量扩张,又能进行异地区域外延扩张,新的低成本扩张和公司的专业经营能力保障,有利于公司未来业绩保持较高增长。我们其后也将关注可为其提供估值支撑的新外延扩张项目进展,关注公司异地项目的区域适应性、扩张的边际成本和边际收益率变化;同时也密切考察公司自身内控和人力资源对异地扩张的支撑能力。 后续外延项目方面,公司目前正积极推进佟二堡二期(已于2012年3月初次招商,预计9月底开业)、成都项目(已于2012年4月招商,预计10月前开业)、皮革城五期市场(预计2012年5月招商,10月开业)建设以及北京海宁皮革城拆迁和立项工作,并力争年内启动斜桥加工区项目。同时,公司也在开展本部六期和佟二堡三期项目的可行性研究,以及哈尔滨、武汉、西安、呼和浩特、乌鲁木齐等市场的考察、调研工作,力争年内签约1-2个异地扩张项目。 维持盈利预测。预计公司2012-2013年EPS分别为1.22元和1.67元,分别同比增长30.03%和36.36%。其中2012年出租和出售业务分别贡献EPS约0.76元和0.32元;另外房地产业务贡献约0.14元。我们给予公司2012年出租业务以30倍PE,商铺出售业务20倍PE,并适当加上了地产贡献业绩的资产价值,维持6个月目标价为29.90元,考虑到持续且有质量的外延扩张将使公司未来成长性得到一定保障,维持“增持”评级。 风险与不确定性。异地扩张的可持续性;后续业绩增速下滑风险。

公司2012年4月21日发布2012年一季报。2012年一季度公司实现营业总收入19.08亿元,同比增长0.28%,利润总额8205万元,同比下降8.16%,归属于上市公司的净利润6040万元,同比下降8.21%。实现摊薄每股收益0.212元,每股经营性现金流为-0.24元。 公司同时预计2012上半年归属于上市公司股东净利润同比增长-20%-10%,即在8852万元和1.22亿元之间,合每股收益为0.310元-0.427元。 公司另公告因培育情况不达预期,关闭深圳龙岗店。该门店位于深圳市龙岗区宝能城市广场首层至三层,经营面积约2.6万平米,2009年12月30日开业,属租赁物业。 公司一季度在有2011年6家新店(百货门店和专业店各3家)的外延增量贡献下,仍仅增长0.28%,反映了广州市消费环境疲弱给中高端百货带来的较大压力。一季度综合毛利率提升1.35个百分点至20.75%,可能与新店逐渐培育成熟以及品类结构有关。一季度期间费用率增加1.35个百分点至14.82%,主要来自销售费用率增加1.41个百分点,管理费用率下降0.07个百分点,财务费用略增28万元。因交易性金融资产市值下降,非经营性净收益减少536万元,导致一季度营业利润同比下降8.72%。 此外,营业外净收支略增加50万元(主要来自补贴收入),最终一季度归属净利润同比下降8.21%;我们测算的扣非后利润总额仍同比下降3%,收入基本无增长是导致一季度业绩下滑的主要因素。从上半年业绩预告看,预计二季度经营情况依然不容乐观。 维持对公司判断。公司2009年以来扩张速度较快,但展望2012年,我们预计较确定的新开门店仅珠江新城太阳新天地店(2.6万平米)和增城店(1.5万平米),百货门店扩张速度放缓,开支压力大幅减弱。同时虽然部分外地门店仍有业绩压力,但主力门店和部分成长期门店趋势良好。 维持盈利预测。预计公司2012-2014年归属净利润分别为2.5亿元、3.03亿元和3.62亿元,对应EPS为0.88、1.06和1.27元。公司停牌前最后一个交易日(2012/4/19,召开股东大会)股价为12.18元,对应2012-14年PE为13.9、11.5和9.6倍。公司当前市值35亿元,对应于其2012年我们预计的83.6亿元收入,PS为0.4倍。公司PE和PS在零售上市公司中均处于较低水平。维持六个月目标价16.72元(对应2012年19倍PE)和“增持”评级。 风险与不确定性。(1)公司的新开门店培育期和期内亏损额超预期;(2)公司若有超常规的门店拓展,将打破收入和费用匹配,带来短期较大的费用压力。

公司2012年4月21日发布2012年一季报。2012年一季度公司实现营业总收入27.88亿元,同比增长16.33%,利润总额1.79亿元,同比增长26.81%,归属于上市公司的净利润1.37亿元,同比增长30.56%。实现摊薄每股收益0.508元,每股经营性现金流为1.10元。 公司同时公告:预计2012上半年归属于上市公司股东净利润同比增长30%-40%,即在1.99亿元和2.15亿元之间,合每股收益为0.738元-0.794元。 公司发布关联交易公告,步步高投资集团于2008年4月开始承接莲城置业2007年12月与公司签订的《房屋租赁协议》,租用湘潭市莲城商业步行街项目临建设南路的C2栋一、二层共计10030平米的房产及、配套场地及设备,租赁期限为2008/1/18-2028/1/17。2008-2011年,公司支付租金、房屋维修费及物业管理费合计分别为256.73万元、342.30万元、342.30万元和352.09万元;公司预计2012-2014年需支付上述费用分别352.57万元、352.57万元、362.65万元,对应每三年3%的涨幅,增量费用较小且租赁价格便宜(不到1元/平米/天),我们认为对公司业绩影响较小。 简评和投资建议。公司一季度净利润增长30.56%,主要得益于毛利率提升及有效税率下降等因素;结合公司对上半年业绩30%-40%的预增情况,整体经营趋势符合我们之前对公司已较成功度过磨合期,步入快速成长期的判断。 公司一季度收入增速略有下降,为16.33%,主要是由于今年春节提前导致旺季天数同比较少以及天气环境的不利因素(一季度雨水较多),我们预计这些负面影响在二季度将有所改善;受益于后台资源完善、管理精细化及供应链整合,一季度毛利率同比增加1.11个百分点;一季度销售和管理费用率分别增加0.19和0.12个百分点,因银行贷款增加4亿元(至6.8亿)导致利息支出增加,财务费用增加371万元。毛利率进一步提升抵消了费用率增加,一季度营业利润增长24.70%。 此外,在营业净收支增加390万元(纳税奖励及政府补贴增加)及有效税率减少2.21个百分点的贡献下,一季度利润总额和归属净利润分别增长26.81%和30.56%。我们测算,公司扣非(主要是政府补贴)后利润总额同比增长25%,仍保持较好增长。 维持对公司的判断。我们预计2012-14年公司仍有望实现持续的较高速增长,业绩增长的主要动力来自于持续扩张带动规模效应进一步显现(其中超市业态将进入门店快速扩张期,百货业态外延扩张稳健且仍有较大的下沉空间),经营效率提升带来的相对费用率下降以及多个大体量门店的业绩渐次释放。 不考虑增发情况下,维持对公司2012-14年EPS分别为1.29、1.75和2.29元的盈利预测,公司目前23.88元股价对应2012-14年PE分别为18.5、13.7和10.4倍,相对于其未来三年30%以上的净利润复合增速来看,估值处于行业偏低水平;当前65亿的市值对应2012年动态PS为0.6倍。维持对公司31.57元(对应2012年24倍PE)的六个月目标价和“买入”评级。 风险与不确定性。跨区域扩张的不确定性;展店速度低于预期;销售规模释放速度低于预期等。

维持对公司的判断。公司是上海多业态发展的零售龙头,品牌、规模和协同效应较同行有较明显优势。近年来侧重在市中心外圈、郊县等区域重点发展购物中心的扩张战略符合城市迁移和发展规律,有效对冲了一线城市百货内生增长放缓的趋势。公司已完成了资本的整合(重组),未来将逐步进行内部构架及运作等多方面的整合,因此从更长远看,公司经营效率能否得到提升、国资对公司的考核会否涉及到市值或利润层面,则是公司未来业绩能否得到有效提升的关键。

维持盈利预测。预计公司2012-2014年EPS分别为1.44元、1.81元和2.28元,增速为18.43%、25.82%和26.05%。对应当前20.47元的价格,PE分别为14.6倍、11.6倍和9.2倍,估值低于行业平均水平,考虑到行业目前整体下行的估值水平,下调6个月目标价至25.94元(对应2011年18倍PE),维持“增持”的投资评级。

公司2012年4月20日发布2012年一季报。2012年一季度公司实现营业总收入18.97亿元,同比增长25.05%,利润总额5258万元,同比增长16.59%,归属于上市公司的净利润2900万元,同比增长16.12%。实现摊薄每股收益0.182元,每股经营性现金流为-1.63元,主要因为营业规模扩大,且存货(为4月店庆活动储备)、人员工资、税费及代收代付款项增加所致。 简评和投资建议。公司一季度收入增长25%,其中母公司(主要包括欧亚商都、欧亚益民、欧亚新发等老门店)增速为10.09%,内生增长稳健;而11年三、四季度分别并表的吉林解放大路店、辽源店以及下半年开业的四家超市门店则贡献了外延增量。此外,一季度毛利率增加1.02个百分点至14.65%,体现了销售增长的有效性。 一季度公司期间费用率增加0.97个至11.07%,其中销售费用率减少0.55个百分点,管理费用率增加1.21个百分点(来自人工、折旧及摊销),因短期融资券、公司债券及银行借款增加,财务费用增加708万元。费用率增加抵消了毛利率提升,一季度营业利润同比增长16.47%,较收入增速减少8.5个百分点。最终,一季度归属母公司净利润同比增长16.12%。 维持之前对公司的观点。即从经营情况分析,公司具有利润释放的能力;而从激励机制改善(奖励基金方案的提出)来看,公司的业绩释放也有望在未来年度逐渐展开。维持盈利预测,即2012-14年净利润增速分别为26%、31%和36%,摊薄每股收益分别为1.28、1.68和2.28元;公司目前股价为24.34元,对应2012-14年PE分别为19.1、14.5和10.7倍;维持其32元(对应2012年25倍PE)的目标价及长期“买入”的投资评级。 公司目前总市值39亿左右,而11年销售收入已近70亿,再加上公司拥有的超过60万平米的主要用于百货经营的核心商圈自有物业(已扣除少数权益),以及储备项目等,从企业价值的角度中长期投资价值显著。 风险与不确定性:东北地区经济波动风险;公司外延扩张(尤其是外地扩张项目)的培育期问题。

简评和投资建议。公司一季度受外部宏观环境疲弱影响,同店增速有所放缓,且仅有奥特莱斯2011年1月试运营这一外延增量,因此收入增速降至16%;但受益于公司各门店持续的品牌提档调整,毛利率增加0.83个百分点;期间费用率下降0.29个百分点至4.52%,主要由销售费用率下降1.01个百分点贡献;另外,管理费用率小幅增加0.24个百分点;因计提短融券利息,财务费用增加668万元至127万元(2011年同期实现财务收益541万元)。 在毛利率提升、费用率下降及投资收益增加377万元(来自理财产品的利息收入)的综合作用下,一季度营业利润同比增长26.74%。此外,有效税率增加0.87个百分点,最终一季度归属净利润实现25.25%的较好增长。我们测算,扣非后利润总额同比增长25%,体现了较好的经营管理能力。 我们维持之前对公司现有资产和业务较为积极的评价,并预计2012年公司收入和利润的贡献将主要来自目前已有门店的内生增长,而2013-14年及其后公司目前的储备项目(包括国货陈列馆、天津奥特莱斯、春天百货扩建项目及郴州友阿购物中心)将相继开业,从外延扩张上带动公司业绩实现较高增长。 维持对公司2012-14年EPS分别为0.98、1.29和1.68元的盈利预测(不包括住宅项目收益和长沙银行分红,我们预计该项目或在13年确认,贡献EPS0.39元),公司目前16.30元的股价对应总市值57亿(总股本3.492亿),剔除公司持有的价值7亿左右的长沙银行少数股权所包含的价值,公司主业对应市值50亿,对应2012-14年PE分别为14.6、11.1和8.5倍;给予21.60元(对应12年20倍PE再加上公司每股2元左右的长沙银行股权价值)目标价,维持“增持”的投资评级。 风险和不确定性:OUTLETS培育期超预期;网点及储备项目的增加带来资本开支加大;异地扩张的不确定性等。

维持盈利预测。我们预测公司2012-2013年EPS为0.37元和0.58元,分别同比增长57.36%和56.11%。对应当前7.27元股价的PE为19.65倍和12.53倍。由于新市场开业(篁园及五区市场)时间低于预期,以及新建市场(一区东扩及生产资料市场)进展低于预期,公司市场主业业绩的大幅增长被推后至2013年。而且,12年主业平淡且不排除出现主业利润负增长可能,是否能够达到预期同时也要看地产项目的确认时间和确认面积。 2012年公司将有近2.4万个商铺到期续租,同时一至四区市场728个剩余商铺招商将在2012年全部完成,并且篁园及五区市场剩余商铺招商预期也将在2012年完成。若前期市场预期的关于义乌国际商贸城税收优惠等政策能够兑现,将有利于公司新商铺招商定价和到期商铺的重新议价,这是影响2013年业绩弹性的重要因素。虽然公司2011年报低于预期以及12年来自于市场主业的业绩仍相对平淡,但我们认为2012年尤其是二季度之后仍将是一个重要的投资关注点,即关注推动13年业绩大幅增长的因素的发生时间及力度(新增商铺的招租、新旧商铺的租金价格、一区东扩进程等)。 维持对公司中长期投资观点:作为一个资产型、价值型加成长型兼具的投资标的,其长期发展的趋势和逻辑没有发生太大改变,具备中长期投资价值。短期内基于:(1)公司五区、篁园等新市场剩余商位招商时间和价格低于预期;(2)四区市场对商户实施分档补助方案致2011年10月到13年10月租金收入减少;(3)公司财务费用高企;(4)2012年虽有五区、篁园市场的增量商铺收入,但也存在四区租金减少的影响,业绩弹性可能主要来自地产贡献,以及10月到期商铺能否提价和提价幅度的大小。 我们认为关于公司五区、篁园市场招商价格和时间低于预期、四区市场租金减少等对其业绩的影响已经反映在二级市场股价表现中(我们在之前的跟踪报告中也有提示),同时随着一区东扩和义西生产资料市场有望分别在2013年上半年、下半年开业,再加上地产业务的贡献,公司有望在2013年迎来业绩高增长。当然,产生这一高增长的预期,以及预期增速的弹性大小的重要观察窗口我们判断在12年二季度之后。短期内公司2012年PE较高,且市场缺乏对公司未来主业提升业绩所需动力的信心。维持长期“买入”评级,目标价12.97元(对应2013年主营业务和地产业务分别约25倍和10倍估值)。

维持盈利预测,预计公司2012-13年摊薄每股收益为1.02和1.38元(其中12年包括理财产品投资收益,折合EPS约0.02元;12-13年均包括政府补贴折合EPS约0.03元),12-13年零售主业贡献的EPS分别为0.92元和1.15元(同比增速为20.22%和24.45%),地产贡献的EPS分别为0.05元和0.20元(地产业务确认时间和比例具有一定不确定性)。 公司目前15.68元的股价对应其12-13年零售主业的PE分别为17.0和13.6倍,PE估值处于行业平均水平(由于公司地产业务不确定性较大,暂忽略其估值影响);作为一个区域零售企业,公司目前约77亿元的总市值相对于12年75亿的营业收入,1倍的PS处于合理水平。但考虑到公司在江苏省尤其是南通地区具有较强的竞争力,以及公司在未来仍有较多的储备项目及尚在洽谈的项目如果能够顺利实施,将为其外延扩张和未来业绩持续发展提供保障,我们认为可以给予一定溢价。我们给以公司2012年零售主业20-25倍目标PE,即18.48-23.10元的合理价值区域(对应市值91-114亿元,对应12年75亿的营业收入PS为1.2-1.5倍),维持六个月目标价20.79元,“增持”评级。

(A)2012年4月开始,公司将陆续有新开门店,将导致费用和主业经营压力增加。根据公司公告和2011年报,自2012年4月至2013年一季度末之前,公司将先后新开8家较大体量的百货或大卖场项目。 若剔除两家大卖场项目,2012年将新开奎屯店、美林花源店、阿克苏店、中环购物中心、伊犁扩建及怡和大厦店,新增面积23.2万平米(自有物业51%)新增资本开支12.2亿元;若包含11年5月开业的伊宁店,2011-13年,公司合计新增7家门店共26.4万平米物业,总资本开支14.71亿元。我们测算将给公司2012和2013年分别新增9131和13682万元费用,这将给公司主业经营带来较大压力。 (B)2012下半年开始,地产业务将进入结算期,可贡献较丰厚的利润,从而对冲主业经营压力。公司控股50%的子公司汇友房地产公司目前开发的“中央郡”、“马德里春天”和“航空嘉园”三个项目,总建面145.45万平米,估计总计可实现销售收入92.53亿元,可贡献净利润约18.51亿元,其中按50%比例归属于公司的净利润约9.25亿元,对应EPS约2.97元。 截至2011年末,上述三个项目收到销售商品房预收款197756万元,预计2012 年下半年将有部分预售房屋达到收入确认条件,为公司带来收益。我们暂按19.78亿元销售收入的70%确认,估算可为公司贡献权益利润13843万元,对应0.44元EPS。 对公司的盈利预测和估值。不考虑增发的情况下,预计公司2012-14年主业EPS分别为0.42元、0.50元和0.67元(不包含地产业务,而地产业务的业绩弹性非常大),分别同比增长-9.35%、20.05%和34.00%,对应当前11.22元股价的PE分别为26.94倍、22.44倍和16.75倍。另外,地产业务有可能贡献更有弹性的一次性收益,受益区间合计为2.97元EPS,其中我们估算2012下半年可贡献约0.63元EPS。 虽然从短期主业估值角度,公司相对应行业不具备明显估值优势,但考虑到公司所处的特殊区域,以及公司未来业绩增速有超预期潜质,维持六个月目标价13.88元(2012年约26倍PE加上2.97元/股的一次性地产业务的价值)和“增持”的投资评级。

更新盈利预测。预计公司2012-2013年EPS分别为1.22元和1.67元,分别同比增长30.03%和36.36%。其中2012年出租和出售业务分别贡献EPS约0.76元和0.32元;另外房地产业务贡献约0.14元。我们给予公司2012年出租业务以30倍PE,商铺出售业务20倍PE,并适当加上了地产贡献业绩的资产价值,略调整6个月目标价为29.9元,公司当前股价26.3元,考虑到持续且有质量的外延扩张将使公司未来成长性得到一定保障,维持“增持”评级。

从季度拆分数据看,公司各季度收入增速分别为21.94%、5.51%、-6.79%和3.81%,从二季度开始世博会基数的影响逐渐显现,至四季度有所回升;四季度毛利率增加1.13个百分点(而前三个季度均同比有所下降),可能主要是由于高毛利率的酒店业务经营好转;期间费用率下降0.45个百分点,其中销售费用率不变,管理费用率下降1.13个百分点,抵消了财务费用的增加(732万元)。在毛利率和费用率的改善,以及投资收益和营业外收入增加的共同作用下,四季度营业利润和利润总额分别同比增长25.40%和30.08%。此外,有效税率小幅增加0.7个百分点,最终四季度归属净利润同比增长28.52%,为全年最高单季增速。 我们测算,若扣除投资收益和营业外净收支的影响,公司2011年经营性利润总额同比增长2%,其中各季度分别增长14%、4%、-49%和19%。 根据公司最新经营情况,我们对其盈利预测略做调整。预计2012-13年的EPS分别为0.44和0.49元(参见表4);公司2012年4月16日收盘价为7.60元,对应2012-13年PE分别为17.4和15.4倍;我们认为可给予公司2012年酒店部分EPS(约0.06元)15倍左右的PE,剩余(主要为商业部分)EPS(约0.38元)18倍左右的PE,对应公司价值为7.68元,同时再加上163地块(公司拥有49%股权,目前该项目只“制造”财务费用而不产生收益,预计将来可能在黄浦区核心商圈建设11万平米左右的购物中心,因此只能在其资产价值的基础上扣除负债并打个折扣来估值)对应的每股价值保守测算应至少该在每股3元以上。给予公司10.68元的六个月目标价,维持“增持”的投资评级。 风险和不确定性:酒店业务的波动性;163地块项目对未来业绩影响的不确定性等。