本次募集资金投入连锁超市发展项目(40家)、衡阳深国投商业中心项目和湘潭湖湘商业广场项目。三个项目合计新增面积56.20万平米,预计新增年销售收入42.14亿元,新增年利润总额20261万元。 长期看,此次募投项目有利于公司进一步规模扩张,提升区域内市场份额,增强公司竞争实力;短期业绩影响则主要体现在短期摊薄EPS约6.89%-18.16%,但若此次定增在2012年前完成,则预计2013年有望节约财务费用3000多万元,增厚EPS0.1元左右(按定增后总股本计)。 维持对公司的判断。我们预计2012-14年公司仍有望实现持续的较高速增长,业绩增长的主要动力来自于持续扩张带动规模效应进一步显现(其中超市业态将进入门店快速扩张期,百货业态外延扩张稳健且仍有较大的下沉空间),经营效率提升带来的相对费用率下降以及多个大体量门店的业绩渐次释放。 不考虑增发,预计公司2012-14年EPS分别为1.29、1.75和2.29元,公司目前23.92元股价对应2012-14年PE分别为18.5、13.7和10.4倍,相对于其未来三年30%以上的净利润复合增速来看,估值处于行业偏低水平;当前65亿的市值对应2012年动态PS为0.6倍。维持对公司31.57元(对应2012年24倍PE)的六个月目标价和 “买入”评级。

公司2012年4月14日发布2011年报。2011年实现营业收入470.15亿元,同比增长7.12%;实现利润总额26.19亿元,同比增长23.71%;实现归属于上市公司股东净利润13.92亿元,同比增长33.80%;扣除非经常性损益的净利润5.55亿元(此处为公告的扣非,扣除了资产整合新进入资产贡献的利润,无代表性),同比增长96.16%。摊薄EPS为0.81元(低于我们0.87元的预期);净资产收益率13.71%。公司报告期每股经营性现金流2.16元,与每股收益的比率为2.5倍,处于行业平均水平。 公司2011年分配预案:拟以2011年末172250万总股本为基数,每10股派现2.5元(含税)。 2012年经营计划:营业收入、扣除非经常性损益后的利润总额同比略有增长。 公司同时公告拟以3.2亿元全额出资成立子公司,通过购地自建方式投资建设川沙购物中心项目,该项目规划总建筑面积约7.7万平米,建筑面积约14万平米,定位为社区购物中心,以东方商厦作为主力店。 简评和投资建议。 公司吸收合并百联股份事项于2011年8月31日完成,此次年报对百联股份进行并表,并对2010年所有及2009年主要财务数据做了追溯调整;此外,公司对百联投资(主要为联华超市21.17%股权)全年并表并对2010年进行追溯调整,对36%八佰伴少数股权并表四个月(2012年9-12月)。 公司2011年实现EPS0.81元(低于我们0.87元预期)。其中实现超市EPS0.2元(低于预期:预期为0.24元,主要由于联华超市参股的联家超市净利润同比下降34%);百货、购物中心、奥莱等实现EPS0.43元(符合预期:虽然预期为0.48元,主要由于我们假设36%八佰伴股权全年并表,而实际仅并表9-12月份,该部分影响EPS0.05元),此外出售建配龙等股权投资收益约EPS0.17元。 根据我们测算,公司2011年扣除出售股权、政府补贴等非经营性收益后实际经营性净利润同比增长约13.12%,其中超市业态增长0.65%,百货、购物中心、奥莱等业态增长20.88%(若扣除合并4个月的八佰伴少数股权业绩贡献,增速为15%左右)。 从季度分拆数据看,公司四季度收入同比增长3.46%,低于上半年9.57%和三季度5.88%的增速;毛利率减少0.11个百分点,可能与业态结构、竞争情况以及营销策略等多种因素有关;期间费用率增加0.36个百分点至19.05%,其中销售和管理费用率分别增加0.10和0.68个百分点,因融资规模减少及利息收入增加,财务费用进一步节约近5000万元;毛利率下降和销售管理费用率上升导致四季度营业利润同比下降6.26%;同时有效税率增加7.55个百分点,抵消了营业外收入(主要是子公司违约金和罚款收入)的增加,四季度净利润同比下降10.32%(与11年9月底新开业了百联虹口购物中心和12月底新开业了武汉百联奥特莱斯两个大体量的门店也有一定关系);此外,因收购八佰伴(36%)股权,四季度少数股东损益减少3500万元,最终公司四季度归属净利润同比增长8.54%。 根据公司最新经营情况,我们对其盈利预测进行更新。预计公司2012-13年EPS分别为0.80元和1.00元,其中预计2012年超市EPS为0.22元,同比增长8%,百货、购物中心、奥莱等EPS为0.58,同比增长33%(若假设八佰伴36%少数股权2011年也全年并表,则同比口径增速近20%)。 公司4月13日收盘于12.35元,对应213亿元的市值,剔除所包含的联华超市港股折合人民币42亿元的市值、海通证券22亿元的市值,则其百货等主业对应的市值约为149亿元,对应我们预测的12年百货业务10亿元净利润,动态PE为15倍,低于行业平均水平。考虑到公司在上海地区较强的龙头地位、较前瞻的扩张战略以及整合后可期待的规模效应和协同效应,我们维持公司15.81-17.02元的合理价值区间(对应272-293亿元的市值,其中联华超市等股权参考流通股价和一致预期等给以估值,百货业务给以了188-209亿元目标市值对应12年净利润19-21倍的PE),维持“买入”评级。公司分部盈利预测及估值参见表6和表7。 此外公司目前拥有多项优质资产,38家(按物理位置计)百货门店总面积约230万平米,自有物业占比70%,重估价值显著,根据NAV测算每股价值达到23元,也为公司提供了较高的安全边际。 风险和不确定性:(1)联华超市、海通证券等已上市股权资产市值的波动;(2)成熟门店增长速度放缓;(3)新开门店培育期超过预期;(4)主要经营区域集中在上海等发达区域,受经济波动、竞争加剧的影响可能较大。

公司2012年4月14日发布2011年报及2012年一季报。2011年实现营业收入21.35亿元,同比增长12.80%;实现利润总额4.28亿元,同比增长206.76%;实现归属于上市公司股东的净利润3.22亿元,同比增长219.05%,扣除非经常性损益的净利润9461万元,同比下降13.62%。摊薄EPS为0.938元。公司报告期每股经营性现金流-0.195元,主要由于兰州项目中代垫兰州友谊饭店的投资款、拆迁安置款、支付税费、支付员工薪酬等。 2012年一季度实现营业收入5.95亿,同比下降8.85%;实现利润总额5201万元,同比下降8.09%;实现归属于母公司的净利润3738万元,同比下降15.50%,摊薄EPS为0.109元。每股经营活动产生的现金流净额为-0.25元,主要是销售商品、提供劳务收到的现金较同期减少所致。 公司2011年分配预案:拟以2011年末34322万总股本为基数,每10股派现1.5元(含税)。 2012年经营计划:营业收入和扣非后归属净利润均同比增长10%以上,成本费用计划21.95亿元。 公司同时公告(1)拟承租厦门市蔡塘社区发展中心项目商业楼的半地下室、1-4层约43675平米的物业开设购物中心,租赁期限20年。该项目商业楼房和酒店楼房两部分组成,坐落于厦门市湖里区吕岭路南侧,总占地面积31183平米,总建筑面积12.89万平米;目前已完成规划和报建审批,进入施工阶段。公司将支付蔡塘居民委员会2000万元签约押金。 (2)以300万元向魏兴毅先生转让公司全资子公司兰州东百投资有限公司5%股权。魏兴毅先生现担任兰州东百投资有限公司总经理,是兰州国际商贸中心项目的主要负责人。此次转让有利于对该项目主要管理者形成有效激励,保障项目建设顺利、有效推进。 简评和投资建议。 公司2011年实现摊薄每股收益0.938元,其中东百东街店C、D楼拆迁补偿收入合EPS约0.67元,主业EPS约0.27元,低于我们0.3元的预期(主要是高毛利率的主力门店因拆迁及地铁修建影响客流导致收入占比下降从而使得综合毛利率低于我们预期)。 公司2011年受地铁修建及竞争环境影响加大等影响,经营表现欠佳。我们测算,若扣除公允价值变动损益、投资收益及营业外收支(二季度收到拆迁补偿安置费3.43亿元)的影响,公司2011年经营性利润总额同比下降约10%;若进一步扣除股权激励成本(2011年1889万元,2010年900多万元)以及2010年的托管莆田项目佣金收入(452.66万元),仍同比下降1%。 从季度拆分数据看,2011年四季度近归属母公司净利润增长近30%,主要受益于费用率减少2.04个百分点(主要由于11年四季度未计提股权激励费用而10年计提了900多万)、有效税率减少5.58个百分点以及少数股东权益减少200万元;2012年一季度因拆迁带来经营面积减少以及地铁修建不利影响,收入同比下降8.85%,此外有效税率增加7个百分点,从而最终归属母公司净利润同比下降15.5%。若扣除非经常性损益及股权激励费用影响,公司2011年四季度和2012年一季度经营性利润总额分别同比下降7%和16%。 调整盈利预测。根据公司最新的经营情况,我们调整其2012-13年EPS分别为0.33和 0.41元(之前为0.40和0.50元),公司目前7.89元股价低于股权激励方案的行权价10.88元。公司股权激励的授予日为2010年8月19日,第一个行权期为自授权日起满12个月后的第一个交易日起至授权日起满24个月的交易日当日止。公司目前股价对应2012-13年PE分别为23.8和19.3倍,估值略高于行业平均水平。但考虑到目前是公司经营最为困难的时期,在经过调整改善后,公司已有门店有望回到正常经营水平;同时公司未来外延扩张项目对长期业绩增长的保障以及股权激励带来的业绩释放动力,我们认为可以给予公司一定的估值溢价,下调公司六个月目标价至8.30元(对应2012年主业25倍PE),维持“增持”的投资评级。 风险和不确定性:厦门奥特莱斯和兰州项目发展的不确定性;大股东或可存在的变化情况等。

维持对公司的价值判断及展望。我们依然认同公司专注于打造“全国农产品交易网络大平台”的战略和对应的市场业务拓展,其在经过过去20多年的发展,已经积淀有突出的资产价值和平台网络价值: (1)资产价值:公司目前在全国21个关键物流节点城市投资32家实体市场和电子交易市场,形成辐射全国的农产品市场网络,其中实体市场已拿地面积约为400万平米,权益价值显著。此外,公司仍有已签约待拿用地约1000万平米,具有较丰厚的资产价值和可持续的扩张成长能力。 (2)平台网络价值:截至2011年,公司以合计32家实体和电子市场的网络(实际运营约25家)完成交易量近2300万吨,总交易额超过1300亿元,约占全国规模以上批发市场交易总额的10%,具有较强的交易网络价值。而公司旗下交易中心公司于2011年底公告引入战略投资者:其中嘉御基金(原阿里巴巴CEO卫哲为该基金董事长)以互联网与电商投资者身份入股占30%股权;景林投资以股权投资基金入股占19%股权;管理层团队持有增资后交易中心5.95%股权,农产品持有45.05%股权。 战略投资者以对应2011年高达33.5倍PE入股显示对公司潜力的认可,而在资金实力增强,管理经验导入(互联网投资者将担任交易中心高级管理职位)后,预期交易中心公司可以更坚实的业务基础,更成熟的盈利模式,更规范的运营体系和更为快速的收入和盈利增长,成长为国内农产品电子交易的综合性平台,其平台价值和上市后的股权增值空间值得期待。 但我们同时认为公司主业业绩在2012年能否显著增长仍有较大不确定性(主要由于新市场培育和总部费用控制),能够支撑业绩有较好表现甚至超预期表现依然是非经常损益(包括部分市场的商铺处置等)。 盈利预测及目标价。预计2012-2013年经常性EPS分别为0.32元和0.48元,考虑非经常性损益后的EPS为0.55元和0.67元,维持“增持”评级,目标价16.3元(以2013年主业30倍PE,并考虑到非经常性损益的经常化,给予10倍估值)。

简评和投资建议。从季度分拆数据看,公司各季度收入增速均维持27%以上,其中由于并表吉林购物中心以及出售地产业务(贡献1.2亿元),下半年增速近37%;同时由于地产业务达到34%的毛利率水平,四季度毛利率增加3.25个百分点;四季度营业税金及附加增加了0.6个百分点,主要由于销售地产,增加相应的营业税和土地增值税所致;因新店增量费用、促销费用增加、提取奖励基金等因素,四季度期间费用率上升2.62个百分点;毛利率的提升抵消了费用率增加,四季度营业利润同比增长34.89%;因营业外净收支减少近900万元(主要是固定资产处置损失),有效税率下降2.34个百分点,四季度归属净利润同比增长19.19%。 我们测算,若剔除激励基金费用(1700万元)、地产业务净利润(假设净利润率为12%测算,则约为1400多万元)以及其他非经常性损益影响,公司四季度和全年经营性业绩增速分别约为31%和26%。 我们仍维持之前对公司的看法。即从各门店的历史经营情况看,公司具有利润释放的能力;而从激励机制改善(奖励基金方案的提出)来看,公司的业绩释放也有望在未来年度逐渐展开。 基于公司最新的经营情况,我们更新其盈利预测。预计2012-14年净利润增速分别为26%、31%和36%,摊薄每股收益分别为1.28、1.68和2.28元;公司目前股价为23.38元,对应2012-14年PE分别为18.3、13.9和10.3倍;维持其32元(对应2012年25倍PE)的目标价及长期“买入”的投资评级。此外,预计12年一季度公司业绩增速20%左右。 公司目前总市值37亿左右,而11年的销售收入已近70亿,再加上公司拥有的超过60万平米的主要用于百货经营的核心商圈自有物业(已扣除少数权益),以及储备项目等,从企业价值的角度中长期投资价值显著。 风险与不确定性:东北地区经济波动风险;公司外延扩张(尤其是外地扩张项目)的培育期问题。

基于公司最新的经营情况,我们更新其盈利预测。预计2012-14年收入增速分别为47%、35%和30%,净利润增速分别为24%、33%和37%(暂不考虑可能启动的融资带来的财务费用下降),摊薄每股收益分别为0.75、1.00和1.38元。公司目前股价为31.13元,总市值239亿元,相对于我们预测的公司2012年260亿的销售收入,动态PS分别为0.9倍;考虑到公司未来三年仍可保持35%以上的规模复合增速以及目前的净利润率压力主要来自新进区域的集中开店,我们认为从长期看,可给予其33.89元的(对应2012年1倍PS)的12个月目标价并维持“增持”的投资评级。 风险和不确定性: (1)跨区域扩张的风险,包括扩张区域的选择及扩张速度等; (2)规模快速发展可能带来的管理风险; (3)高速开店对短期业绩影响的不确定性等; (4)激励机制改善的不确定性; (5)对市场融资需求的不确定性等。

(1)剔除拓基地产转让的非经常损益影响,2012年一季度净利润同比增长59.75%2012年一季度净利润同比下降35%,主要是由于2010年同期公司及子公司完成转让所持合肥拓基地产19.6%股权、蚌埠百大置业55%股权以及铜陵拓基10%股权,增加当期投资净收益约1.34亿元。扣除上述因素,2011年一季度的净利润基数为9139万元,2012年一季度14600万元的净利润对应该基数的增速为59.75%。 (2)剔除收购合家福和乐普生少数股东权益增厚影响,可比口径的主业净利润增长32.2%,表现优异公司于2011年6月完成非公开发行,收购合家福(51.375%)和乐普生(40%)少数股权在2011年三季度开始增厚公司业绩。2012年一季度业绩存在收购上述两项少数股东权的增厚影响。 根据公司2011年报,合家福和乐普生的净利润分别为9898万元和1576万元,我们简单估算合家福51.38%的股权和乐普生40%股权对应2011年一季度净利润分别为约1695万元和210万元,合计为1905万元。 以2011年一季度9139万元主营净利润倒加1905万元的净利润为11044万元,以此为基数计算2012年一季度可比口径的主业净利润增速为32.2%,为评价公司真实经营的增速数据,业绩表现优秀。 我们认为,公司一季度取得上述较高增速,一方面受益于区域消费升级和公司的综合竞争优势,门店收入依然保持较好增长,另外,我们相信公司一季度仍有一定程度的毛利率提升和较好的费用节约,体现一贯优秀的经营控制能力。 维持对公司的判断。公司所处安徽区域经济活力依然较强,公司成长依然面临较好的消费成长升级驱动,而公司自身也依然处于品牌调整、结构优化的内生成长和新开门店的外延成长动力,基本面现状及趋势持续可期。 展望2012年,考虑到短期不利的消费环境和可能趋向激烈的竞争,预计公司收入增速将较2011年有所放缓,我们预期为17.62%。但我们判断公司费用增速也将较2011年放缓,同时存在收购合家福和乐普生少数股东权益的全年增厚贡献,预计主业净利润仍有30%左右的较快增长。 维持盈利预测。预测2012-2014年EPS为0.90元、1.13元和1.37元,对应增速为-7.26%、25.21%和21.79%。其中2012年对应扣非主业净利润增速为32.93%。按公司当前14.35元股价,对应2012-2014年PE为15.9倍、12.7倍和10.5倍,维持“买入”评级和目标价20.68元(对应2012年EPS约23倍PE)。 风险与不确定性。合肥区域竞争环境趋向激烈降低公司的竞争优势。

调整盈利预测。按当前股本计算,预测公司2012-2014年EPS分别为0.80元、0.93元和1.1元,若按增发后74.43亿股本(尚未完成)摊薄计算,预计公司2012-2014年EPS为0.75元、0.88元和1.03元。维持“买入”评级,维持12.83元目标价(对应线下利润约14倍PE+易购1倍PS)。

下调盈利预测及目标价。预计2012-2013年经常性EPS分别为0.32元和0.48元,考虑非经常性损益后的EPS为0.55元和0.67元,下调至“增持”评级,目标价16.3元(以2013年主业30倍PE,并考虑到非经常性损益的经常化,给予10倍估值)。 风险与不确定性。较多新开市场处于培育期,拖累公司整体业绩;平湖市场经营低于预期;农牧公司扭亏较慢。

小商品城3月31日公告取得义西生产资料市场土地使用权。公司于2012年3月29日在义乌市行政服务中心(望道路300号)土地交易管理中心以公开竞价的方式,竞得位于义乌商贸服务业集聚区雪峰西路北侧地块的国有建设用地使用权,土地出让金总额35206万元,地块总用地面积291356平米,约为437.05亩,主要用于义乌国际生产资料市场建设。至公告日已缴纳竞买保证金17598万元,剩余款项在2012年6月26日前全部交清。 简评和投资建议。 公司此前曾于2011年1月5日公告投资建设义乌义西生产资料市场的议案。义西生产资料市场规划总用地面积177.4万平米(约合2661亩),分期建设,其中一期工程规划总建筑用地约500亩,建筑规模50平米,地上建筑面积约28万平米,地下建筑面积为2万平米,项目共需投资约19亿元,计划银行贷款12.07亿元(63.2%)。公司项目测算以及建成并正式投入使用年的经营收入约为25012万元。项目在运营期前一年亏损,后续运营年限均保持盈利。计算期内税后利润总额约为171830万元。 本次公告取得土地使用权,面积基本符合此前预期,并且此后将开始投建生产资料市场,是公司外延扩张的确认。我们初步预计建成后完成会计年度产生2.5亿左右收入,净利润在8000万元左右。 维持盈利预测。我们预测公司2012-2013年EPS为0.37元和0.58元,分别同比增长57.36%和56.11%。对应当前7.27元股价的PE为19.65倍和12.53倍。由于新市场开业(篁园及五区市场)时间低于预期,以及新建市场(一区东扩及生产资料市场)进展低于预期,公司市场主业业绩的大幅增长被推后至2013年。而且,12年主业平淡且不排除出现主业利润负增长可能,是否能够达到预期同时也要看地产项目的确认时间和确认面积。 2012年公司将有近2.4万个商铺到期续租,同时一至四区市场728个剩余商铺招商将在2012年全部完成,并且篁园及五区市场剩余商铺招商预期也将在2012年完成。若前期市场预期的关于义乌国际商贸城税收优惠等政策能够兑现,将有利于公司新商铺招商定价和到期商铺的重新议价,这是影响2013年业绩弹性的重要因素。虽然公司2011年报低于预期以及12年来自于市场主业的业绩仍相对平淡,但我们认为2012年尤其是二季度之后仍将是一个重要的投资关注点,即关注推动13年业绩大幅增长的因素的发生时间及力度(新增商铺的招租、新旧商铺的租金价格、一区东扩进程等)。 维持对公司中长期投资观点:作为一个资产型、价值型加成长型兼具的投资标的,其长期发展的趋势和逻辑没有发生太大改变,具备中长期投资价值。短期内基于:(1)公司五区、篁园等新市场剩余商位招商时间和价格低于预期;(2)四区市场对商户实施分档补助方案致2011年10月到13年10月租金收入减少;(3)公司财务费用高企;(4)2012年虽有五区、篁园市场的增量商铺收入,但也存在四区租金减少的影响,业绩弹性可能主要来自地产贡献,以及10月到期商铺能否提价和提价幅度的大小。 我们认为关于公司五区、篁园市场招商价格和时间低于预期、四区市场租金减少等对其业绩的影响已经反映在二级市场股价表现中(我们在之前的跟踪报告中也有提示),同时随着一区东扩和义西生产资料市场有望分别在2013年上半年、下半年开业,再加上地产业务的贡献,公司有望在2013年迎来业绩高增长。当然,产生这一高增长的预期,以及预期增速的弹性大小的重要观察窗口我们判断在12年二季度之后。短期内公司2012年PE较高,且市场缺乏对公司未来主业提升业绩所需动力的信心。维持长期“买入”评级,目标价12.97元(对应2013年主营业务和地产业务分别约25倍和10倍估值)。

简评和投资建议。 公司曾于2012年2月17日公告向佛山市雄盛王府商城投资有限公司(公司持股20%,联营)提供9900万元,用于建设佛山王府井购物中心项目,项目净用地面积4.24万平米,规划总建筑面积9万平米(所在地块简称“A地块”)。加之本次公告项目,公司拟将两处地块统一规划,以近20万平米(此前A地块规划商业建面为9万平米)的超大商业体量入驻佛山。项目地理位置、物业体量、设计规划、业态配置都处于当地领先地位,有望以“广佛同城一体化”为契机,与广州王府井形成较好的规模效应,共同提升公司在广东省的竞争地位。由于项目体量较大,预计培育期间将产生一定费用压力,但项目预计将于2014年下半年投入运营,对公司2012-13年资产状况和盈利状况不会产生太大影响。 本项目位于佛山禅城区佛山大道季华路(简称“B地块”),毗邻A地块,为农村集体建设用地。项目总投资8.6亿元,由公司与广州雄盛宏景投资有限公司(雄盛王府的另一股东)通过成立合资公司的形式共同租赁,双方各投资50%;租金自土地使用权流转到合资公司名下并签订正式《土地租赁合同》之日起计算,每年支付一次;40年租赁期满后,合资公司拥有优先租赁权。 进程方面,B地块已于2012年3月上旬开始挂牌,公司拟同雄盛宏景联合摘牌;摘牌成功后,公司与雄盛宏景成立合资公司,由合资公司办理后续相应手续。 维持盈利预测。预测公司2012-2014年收入为204.96亿元、248.62亿元和293.98亿元,分别同比增长22.28%、21.30%和18.24%。归属净利润分别为8.22亿元、10.88亿元和13.96亿元,分别同比增长41.02%、32.42%和28.30%,三年CAGR为33.81%。按4.63亿股本计算,2012-2014年EPS各为1.78元、2.35元和3.02元,对应当前29.96元股价的动态PE分别为16.87倍、12.74倍和9.93倍。维持六个月目标价44.38元(对应12年约25倍PE)和“买入”评级。 风险和不确定性。(1)门店拓展速度和培育期长短等带来的业绩压力;(2)竞争压力风险。(3)所得税率不确定风险。

简评和投资建议。 公司23.34%的收入增速基本符合我们之前23.16%的预期, 22.87%的净利润增速超出我们预期7个百分点,主要是由于费用率近1个百分点的下降幅度超预期。 各季度收入增速均20%以上,其中四季度在不利消费环境下仍实现全年次高单季增速(24.19%),主要是2009年开业门店陆续步入成长期,以及2010年11-12月集中开业3家和2011年3家新店的外延增量。因2011年10和11月天气偏暖,公司12月初加大了促销力度,四季度毛利率下降最明显(1.07个百分点)。但受益于费用率更显著下降(1.34个百分点,主要由于2010年同期新店费用较多)以及公允价值变动损益增加(近700万元),四季度营业利润和归属净利润分别同比增长37.19%和40.03%,均为2010年以来最高单季水平(以扣非后利润总额计算,2011年四季度仍有25.4%的利润增长)。 对2012年的展望。预期内的增量门店仅珠江新城太阳城广场店、增城店(已于2012年1月13日开业)以及3家专业店,增量面积低于2011年。扩张速度放缓,开支压力大幅减弱,其自身经营及业绩拐点将有望延续。 虽然部分外地门店仍有业绩压力,但主力门店和部分成长期门店趋势良好。虽然当前面临短期不利的销售环境,而公司成都、武汉依然有较大经营压力,减亏前景不明朗(深圳龙岗店已于2012年3月关闭)。但由于:(A)公司主力门店(北京路店、中怡店)和部分成长门店(新一城店、新市店)趋势良好;(B)近两年新开门店中,位于广州的高德置地GBF和复建广场GBF以及位于省内的揭阳、惠州、茂名、河源等店单体小,成长稳定,预计可在2-3年度过培育期(2012年前后实现盈亏平衡),新开的湛江店由于有历史经营基础,预计培育期较短;(C)从扩张和开支预期看,2012年较确定的新开门店仅珠江新城太阳新天地店(2.6万平米)和增城店(1.5万平米),百货门店扩张速度放缓,开支压力大幅减弱。因此,我们判断公司自身将面临经营与业绩拐点,2012-2013年业绩增速将维持20%左右的增速。 盈利预测与估值。根据公司2011年报及我们的判断,预计公司2012-2014年归属净利润分别为2.5亿元、3.03亿元和3.62亿元,对应EPS为0.88、1.06和1.27元。公司当前股价为11.53元,对应2012-14年PE为13.1、10.9和9.1倍。公司当前市值32.9亿元,对应于其2012年我们预计的83.6亿元收入,PS为0.39倍。公司PE和PS在零售上市公司中均处于较低水平。维持六个月目标价16.72元和“增持”评级。

公司2012年3月29日发布2011年报。公司实现营业收入52.91亿元,同比增长32.78%;实现利润总额3.49亿元,同比增长17.01%;实现归属于上市公司股东的净利润2.52亿元,同比增长17.25%,扣除非经常性损益的净利润2.44亿元,同比增长13.52%。 2011年公司摊薄EPS为1.216元(略低于我们之前预期的1.25元)。净资产收益率21.98%,较2010年减少0.36个百分点;公司2011年归属于上市公司股东的每股净资产为5.84元。公司报告期每股经营性现金流1.82元,与每股收益的比率为1.5倍。 公司2011年分配预案:拟以2011年末20743万总股本为基数,每10股派发现金股利3.0元(含税)。 公司同时公告:(1)拟购买宁夏东桥投资公司拥有的位于解放东街229号地块15.32亩(合1.02万平米),用于公司开设百货综合店铺。土地使用期40年,预计土地购买及地上建筑物拆除合计成本不超过1.35亿元;此次交易有利于提升公司自有物业占比,选址于解放东街则有望分享公司在解放西街的传统经营优势,提升公司在该商圈的市场份额。 (2)拟申请发行不超过人民币4.8亿元中期票据,主要满足公司日常经营及项目投资资金需要。期限不超过5年,利率按照市场化原则确定,此举有望较好地缓解公司后续经营及因快速展店带来的现金流压力。

简评和投资建议。 公司2011年21.1%的收入增速基本符合我们之前21.5%的预期,主要由百货和超市业务贡献;但76.61%的归属净利润增长,及对应0.97元的业绩略低于我们之前1元左右的预期。 (1)投资收益贡献净利润14916万元,主要是转让拓基地产、百大置业和铜陵拓基股权贡献,对应0.29元EPS,贡献52%的归属净利润增长,是公司2011年业绩增长的主要来源。若扣除所有非经常性损益(公允价值变动、投资收益及营业外收支)的影响,公司2011年扣非后利润总额同比增长28%。 (2)但主业EPS为0.68元,低于我们之前预计的0.75元,主要由于以下因素: (A)2011年四季度收入增速放缓。公司前三季度收入增速均维持25%或以上水平,但四季度因消费环境疲弱而下滑至6.84%,这影响了季度利润增长; (B)人工成本同比大幅增长40.92%。公司计入销售和管理费用的人工成本合计为23433万元,同比增加6804万元,增幅为40.92%(2010年同比2009年仅增17.22%),我们判断这主要发生在2011年四季度。这一费用增加较我们预期多3500万左右,影响税后利润约2625万元,对应EPS为0.05元; (C)合家福少数股东权益增厚较预期少约909万元。我们此前预期收购合家福超市51.38%股权,按半年并表计算增厚净利润2320万元,对应EPS约0.044元,但合家福超市2011年仅增厚净利润1411万元,较我们预期减少909万元,对应EPS约0.02元(合家福超市2011年净利润9898万元,但预期下半年净利润规模较小从而导致增厚低于预期)。 我们测算,若扣除所有非经常性损益(公允价值变动、投资收益及营业外收支)的影响,公司各季度相应增速分别为40%、45%、53%和-8%,收入较慢增长和费用率提升拖累是四季度业绩是主要因素。

简评和投资建议。 公司2012年2月1日曾预告2011年度归属净利润同比增长70%-88%,本次年报披露的归属净利润增长87.06%,对应EPS为0.45元,在预告区间的上限,符合我们此前预期。 公司2011年四季度依然有17.84%的较好收入增速(由于含三期的新中兴于2010年9月底开业,该增速为可比口径),这好于区域内主要竞争者,如果不考虑四季度所得税率较大增长的因素(导致净利润仅个位数增长),其营业利润和利润总额分别实现了32%和17%的增长。 公司全年完成收入35.24亿元,对应44.22%的增速。此外,由于新中兴大厦全年营业(同比2010年三季度的停业),较高的收入带动销售与管理费用率合计下降了2.36个百分点,其中四季度可比口径下的两项费用率也减少0.86个百分点,这是公司业绩大幅增长的主要原因。 维持对公司判断。 (1)中兴商业大厦以23.7万平米建面(公司自有物业,12.5万平米经营面积)占据沈阳最核心的太原街商圈优势地段,定位于经营中高档和时尚青春的全覆盖业态,具有最强的竞争实力。 (2)预计2012-13年中兴三期销售收入将有较大提升潜力。由于公司物业面积增加和装修、品牌丰富和结构变化以及经营调整等原因,公司2011年三期销售(预计约6.3亿元左右)仍低于预期,但新中兴已开业一年半时间,消费客流和客单价均有提升,预计2012年及以后年度增速将加快,预计2012年收入约7.6亿元。 (3)新外延扩张仍值得期待。预期公司仍有机会围绕中兴商业大厦进行新的外延扩张,做一个更大的城市综合体。此外,我们预计不排除公司有围绕沈阳在本溪、鞍山等附近城市实施外延扩张的可能。 调整盈利预测。根据公司年报数据,我们预测公司2012-2014年EPS分别为0.57元、0.71元和0.84元,对应28.99%、23.73%和18.82%的增速。公司当前股价7.58元,对应2012-2014年PE分别为17.24倍、13.93倍和11.72倍。公司目前21.15亿市值对应2012年约39.8亿的营业收入(主要来自于百货)PS仅为0.55倍,而公司旗舰店的自有物业建筑面积即已达到24万平米,而PB仅为1.9倍(实际物业价值要远超账面价值)从产业资本角度,企业价值低估。我们维持公司“买入”评级,考虑到目前行业整体估值下移调整目标价至11.49元(对应2012年约20倍PE)。 风险提示:三期培育期较长,导致收入和利润在2012年不达预期;消费景气度下滑和竞争风险。