公司2012年3月28日发布2011年报。2011年实现营业收入64.42亿元,同比增长14.31%;实现利润总额5.84亿元,同比增长19.11%;实现归属于上市公司股东净利润4.34亿元,同比增长19.96%;扣除非经常性损益的净利润3.79亿元,同比增长18.09%。摊薄EPS为0.88元;净资产收益率18.59%。公司报告期每股经营性现金流1.11元,与每股收益的比率为1.25倍。 公司2011年分配预案:拟以2011年末49280万总股本为基数,每10股派现4.2元(含税)。

公司2012年3月23日发布2011年报。2011年实现营业收入33.78亿元,同比增长33.72%;实现利润总额1.84亿元,同比下降10.69%;实现归属于上市公司股东净利润1.27亿元,同比下降16.40%;扣除非经常性损益的净利润1.30亿元,同比增长18.35%。摊薄EPS为0.18元(低于我们之前预期的0.22元18%,差异主要由于地产业务损失确认减少EPS0.015元以上、证券投资损失和资产减值损失确认等减少EPS0.015元左右);净资产收益率11.24%。公司报告期每股经营性现金流0.66元,与每股收益的比率为3.7倍,高于行业平均水平。 公司2011年分配预案:拟以2011年末71342万总股本为基数,每10股派现0.5元(含税)。

盈利预测及估值。看好公司的长期发展,我们初步测算预计公司2012-2014年EPS分别为0.70、0.91和1.14元,目前10.89元的股价对应PE分别为15.6倍、12.0倍和9.5倍;从PS角度,公司目前市值71.7亿元,预计2012年近140亿的收入,对应PS为0.52倍,估值相对较低。我们首次给与“增持”评级,六个月目标价14.00元(对应2012年20倍PE)。 风险与不确定性。 (1)整合风险:西单与新燕莎是国资和同一大股东下的重组,重组后各层面的整合进程和效率存在一定不确定性; (2)燕莎品牌及与银泰的关系:银泰是燕莎商城的持股50%的股东,因此涉及公司未来发展问题,公司如何合适处理与银泰的关系,是公司未来的不确定因素。

公司2012年3月12日发布2011年报。2011年实现营业收入33.96亿元,同比增长7.16%;实现利润总额8.64亿元,同比减少19.56%;实现归属于上市公司股东净利润6.46亿元,同比减少20.13%;扣除非经常性损益的净利润6.22亿元,同比减少23.00%,摊薄EPS为0.237元(较大幅度低于我们之前的预期);净资产收益率8.63%。公司报告期每股经营性现金流0.845元,与每股收益的比率为3.6倍。 公司2011年分配预案:拟以2011年末27.22亿总股本为基数,每10股派现1元(含税)。 简评和投资建议。 公司2011年33.96亿元的收入,同比增长7.16%,净利润为6.46亿元,同比减少20.13%,收入和利润均低于预期,主要由于: (1)2011年仅有少量地产收入(3180万元)确认; (2)篁园及五区市场的招商及开业低于预期,同时四区市场租金间接减少; (3)管理费用由于工资、税金和新市场开业等原因同比增加1.1亿元,增幅为55%;财务费用由于融资规模扩大而增加1.8亿元,增幅为489%。这其中地产收入和招商进程及租金水平等低于预期之前已经被市场充分预期到,而费用的大幅提升仍超出了预期。 展望2012年,影响公司收入及盈利的主要有以下因素: (1)篁园及五区市场先期开业部分全年营业(11年营业8个月左右)及剩余铺招商的收入贡献,预计合计新增2.6亿元收入; (2)四区市场由于实施分档补助政策,预计年租金减少1.3亿元;上述三个市场合计为2012年新增贡献1.3亿元收入,测算对应增加0.03元EPS; (3)地产业务中,假设东城印象确认收入和利润各9亿元和2.5亿元,对应贡献0.09元EPS; (4)由于公司预收较多商铺租金和售房款,账面现金已由2010年末的6.3亿元增至2011年末的22.1亿元,预计可为公司节约财务费用约4000万元,考虑扣减其他销售与管理费用的增加,预计可增厚EPS约0.01元。综上,我们测算公司2012年EPS为0.37元。 我们认为由于新市场开业(篁园及五区市场)时间低于预期,以及新建市场(一区东扩及生产资料市场)进展低于预期,公司市场主业业绩的大幅增长被推后至2013年。 需要说明的是,我们对公司2012年的盈利预测并未包含到期商铺的提价假设,而实际上公司将有近2.4万个商铺到期续租,同时一至四区市场728个剩余商铺招商将在2012年全部完成,并且篁园及五区市场剩余商铺招商预期也将在2012年完成。若前期市场预期的关于义乌国际商贸城税收优惠等政策能够兑现,将有利于公司商铺招商提价,这是另外一个提升2013年业绩弹性、并拉动业绩超预期的重要因素。因此,虽然公司2011年报低于预期以及12年来自于市场主业的业绩仍相对平淡,但我们认为2012年尤其是二季度之后仍将是一个重要的投资关注点,即关注推动13年业绩大幅增长的因素的发生时间及力度(新增商铺的招租、新旧商铺的租金价格、一区东扩进程等)。 调整盈利预测,维持对公司的判断。根据公司主要市场招商、开业、开工进程,地产项目的结算期,以及我们对费用的判断,我们更新调整2012-2013年EPS分别为0.37元和0.58元,分别同比增长57.36%和56.11%。对应当前8.97元股价的PE为24倍和15.4倍。

事件及主要观点: 苏宁电器股价在过去一周累计上涨14.89%,并以龙头作用带动零售行业上涨3.55%。 我们的思考:为什么现在上涨? (1)低点10倍的动态低PE是上涨的基础; (2)最差的基本面预期在一季度,且已经充分反映,我们估计公司2012年春节销售情况一般,估计1-2月收入同比增长10%多,而同店负增长在5%左右; (3)投资者对苏宁易购的认识逐渐深入,理解趋向正面,且有望由量变向质变转化; (4)与家电板块甚至地产板块有共同属性也导致出现补涨; (5)资金的自我实现。 未来展望: (1)收入增长的空间:苏宁2011年实现收入939亿元,同比增长24.35%,其中易购实现含税收入59亿元,对应约50亿元净收入占比苏宁总收入约5.4%。2012年公司易购平台销售目标为含税200亿元(力争300亿元),假设原有实体渠道收入增长16%左右,则2012年苏宁有望实现28%左右的收入增长至1200亿元,对应易购净收入占比14.2%; (2)收入增长的来源与机会:线下渠道的增长将放缓,增长的机会主要来源于三四级市场的外延扩张和一二级市场的结构调整驱动的内生增长;易购增长的机会主要来源于:由要利润转向要规模、加强品类扩张、组织管理资源支持,以及物流支持。 (3)估值提升的机会:从投资角度,我们认为公司股价目前仍处于底部区域,但向上的空间取决于:苏宁易购是否能够如预期实现200亿销售(第一个重要观察时间段是4-6月),其若逐步得到确认,则投资者可能会倾向将线下实体渠道和线上易购平台进行拆分估值,由于易购可享有更高估值,从而整个公司面临估值提升机会。 维持对公司的判断。我们认同公司的战略定位,管理层的学习能力和对战略的有效执行能力。从长期看,公司有实力和机会由家电3C的传统零售渠道商转型为“线上+线下,全品类全业态”经营的“沃尔玛+亚马逊”。短期看,我们也倾向于看好其易购平台的发展前景,而我们需要观察的是,公司能够在多长的时间内使易购的销售规模达到预定目标。 公司当前745亿元市值,对应2012年约57亿元利润(如果易购快速发展,净利润有低于预期的可能,但原因是易购的亏损,而不影响对实体店净利润的预期)的PE为13倍左右,对应2012年1200亿元销售额的PS为0.62倍。 由于预期易购2012年不盈利,并假设公司当前市值仅反映了线下渠道的价值,13倍估值对应2012年线下渠道16%左右的收入和利润增速。伴随着易购符合预期的收入表现,市场可能按照1倍PS(目前当当网5.14亿美元市值对应2011年5.75亿美元销售收入的PS估值为0.89倍)给予易购收入估值,对应170亿元的市值空间。也即相对于当前市值,仍有23%左右的涨幅空间。若易购收入增长超预期,则不排除易购享有更高的PS估值机会,从而将苏宁推向更高的市值规模。 维持盈利预测:按当前股本计算,预测公司2012-2013年EPS分别为0.82元和0.99元,若按增发后74.43亿股本(尚未完成)摊薄计算,预计公司2011-2013年EPS为0.77元和0.93元。维持“买入”评级。我们将在公司2011年报披露后(2012/3/31)更新盈利预测。 风险与不确定性。行业和渠道竞争风险;县镇店开拓进展低于预期。

简评和投资建议。 公司2011年营业收入增长30.30%,新开门店12家,为2007年以来的最低收入增速和展店速度;净利润大幅增长89.35%,远高于2008-10年水平(分别为-11.71%、6.54%和26.02%),表明促进其业绩提升的驱动因素已逐渐由前期的收入规模扩张转化为有效激励机制背景下内生效益的释放。 从季度拆分数据看,公司2011年收入增速逐季放缓,但四季度仍实现20%以上的收入增长,主要来自可比门店内生增长及次新门店的贡献;四季度营业利润大幅增长338%,一方面来自公司各项经营数据的改善,另一方面也与2010年同期计提了莆田新华都万家惠购物广场1900多万的商誉减值有关;再加上有效税率提升近4个百分点,四季度归属母公司净利润同比增长189.68%。 公司2011年净利润同比快速增长89.35%,主要受益于收入持续增长、毛利率提升,以及费用率下降;而从激励角度,我们认为这一净利润的大幅增长也来自于公司实施股权激励后对业绩释放的动力(公司第一个行权期为2011年年度报告公告后的第2个交易日起的12个月内,且与授予日即2011年1月25日间满12个月后)。 我们测算,若剔除资产减值损失、营业外净收支以及有效税率变动的影响,公司2011年和四季度经营性利润分别同比增长81.5%和60%;若进一步扣除期权激励成本(2011年提取2427万元),上述增速则分别为106%和143%。 根据公司最新年报数据,我们对其盈利预测略做调整,预计公司2012-14年EPS分别为0.51、0.64和0.79元,公司目前12.02元股价对应2012-14年PE分别为23.4、18.8和15.3倍;目前43亿市值对应2012年PS为0.6倍,PE和PS估值处于行业合理水平。但考虑到公司有效的激励政策带来业绩释放动力、定增后财务费用缓解以及资本运作能力等,给予其一定的估值溢价,给以13.87元(对应2012年27倍PE)的六个月目标价,维持“增持”投资评级。 风险与不确定性:公司未来扩张速度、扩张战略的不确定性等。

暂维持盈利预测和目标价。暂维持对公司2012年6.50亿元净利润的预测,对应EPS为1.16元,其中出租和出售业务分别贡献EPS约0.75元和0.26元;另外房地产业务贡献约0.15元(盈利预测中暂未包含成都项目的收益,初步测算考虑成都项目收益,2012年EPS为1.3元左右)。我们将在公司2011年报正式披露后(2012/4/18)对其2012及之后年度业绩进行预测更新。我们给予公司2012年出租业务以30倍PE,商铺出售业务20倍PE,并适当加上了地产贡献业绩的资产价值,6个月目标价为28.70元,公司当前股价21.63元,考虑到持续且有质量的外延扩张将使公司未来成长性得到一定保障,维持“增持”评级。

对公司的盈利预测。不考虑增发的情况下,预计公司2011-13年主业EPS分别为0.48元、0.46元和0.55元(不包含地产业务,而地产业务的业绩弹性非常大),可比口径业绩增速为42.2%、-4.12%和25.98%(主要考虑2012-2013年集中新开门店对公司业绩的短期压力);我们将在公司2011年报正式披露后(2012/4/19)对其2012及之后年度业绩进行预测更新。按公司停牌前最后一个交易日(2012/2/17)10.65元的股价对应PE分别为22.2倍、23.2倍和19.5倍。另外,地产业务有可能贡献更有弹性的一次性收益(我们预计地产项目有望在12年开始贡献利润,并在12-14共约三年的受益期间,合计贡献2.63元EPS),虽然从短期主业估值角度,公司相对应行业虽不具备明显估值优势,但考虑到公司所处的特殊区域,以及公司未来业绩增速有超预期潜质,维持六个月目标价13.88元(2012年约24.5倍PE加上2.63元/股的一次性地产业务的价值)和“增持”的投资评级。 风险与不确定性。新的外延扩张项目可能带来业绩压力;地产项目开发和收益确认给业绩带来一定波动。

维持对公司的观点。 我们认为:公司所处安徽区域经济活力依然较强,公司成长依然面临较好的消费成长升级驱动,而公司自身也依然处于品牌调整、结构优化的内生成长和新开门店的外延成长动力,基本面现状及趋势持续可期。预计公司2011年主业EPS约0.75元,对应增速为36.8%,加上拓基转让的一次性收益(0.25元),合计EPS约1元左右;2012年主业EPS约0.94元,对应主业增速为25%。按公司当前15.67元股价,对应2011年和2012年主业分别20.8倍和16.7倍的估值,维持“买入”评级,目标价20.68元(对应2012年EPS约22倍PE)。 风险与不确定性。合肥区域竞争环境趋向激烈降低公司的竞争优势。

简评和投资建议 公司2011全年实现24.35%的收入增长(其中同店增长3.39%)和20.13%的利润增长,业绩基本符合我们0.7元的业绩预期。全年在中国大陆、香港和日本地区合计新开连锁店410家,扣除关闭/置换连锁店,净增门店382家,至2011年末在三个地区合计经营门店达1724家(其中大陆地区门店为1684家)。 报告期内,苏宁易购加快发展,在产品拓展、页面设计、购物体验等方面全方位推进完善,全年实现含税收入约59亿元,跻身国内电商行业三甲。 2011年由于新开门店成本增加,员工人数增加且薪酬上升以及总部办公楼费用增加等原因,公司销售与管理费用增幅较快,费用率上升,盈利能力略有下滑,2011年5.13%的净利率较2010年同比减少0.18个百分点。 维持对公司的判断 长期看,在中国内需转型、城镇化、新农村建设的大背景中,我们仍可看到巨大的市场空间,在一个专业、优秀、治理完善的团队的清晰战略定位和有效执行下,渠道延伸、产品拓展和模式升级将是公司业绩成长的主要驱动力。 公司当前9.25元股价对应2012年动态PE为11.3倍,已较充分反映市场对中国宏观经济和房地产市场对家电需求负面影响、以及网购业态冲击实体渠道市场份额的悲观预期。我们认为12年将是公司重要观察窗口一年。其收入增速受影响于国家宏观调控(如房地产市场未来的不确定性)下家电市场表现(但拉动家电消费新一轮政策也可能会有积极作用),而同时受制于虚拟平台竞争压力和短期投入增加,能否获得估值提升的最大看点在于收入(尤其是三四级市场拓展和易购电子商务平台发展驱动的收入)增速能否超预期。 维持盈利预测:按当前股本计算,预测公司2012-2013年EPS分别为0.82元和0.99元,若按增发后74.43亿股本(尚未完成)摊薄计算,预计公司2011-2013年EPS为0.77元和0.93元。维持“买入”评级。我们将在公司2011年报披露后更新盈利预测。 风险与不确定性。行业和渠道竞争风险;县镇店开拓进展低于预期。

简评和投资建议。 从季度拆分数据看,公司2011年整体经营形势良好,全年收入增长34.17%,且各季度均维持在25%以上。四季度因受宏观经济及天气等影响,销售增速环比有所下滑,毛利率下降、期间费用率上升,导致营业利润同比减少26.68%;但因计入春天百货法人资格清算损失而使营业外收入同比增加1800多万元,最终四季度归属母公司的净利润同比增长6.06%。 我们测算,若扣除非经常性损益(营业外净收支、非经营性收益、资产减值损失),公司2011年和四季度经营性利润总额分别同比增长25%和减少23%。 我们维持之前对公司现有资产和业务较为积极的评价,并预计2012年公司收入和利润的贡献将主要来自目前已有门店的内生增长,而2013-14年及其后公司目前的储备项目(包括国货陈列馆、天津奥特莱斯、春天百货扩建项目及郴州友阿购物中心)将相继开业,从外延扩张上带动公司业绩实现较高增长。 更新公司的盈利预测,预计2012-14年EPS分别为0.98、1.29和1.68元(不包括住宅项目收益和长沙银行分红,我们预计该项目或在13年确认,贡献EPS0.39元),公司目前18.14元的股价对应总市值63亿(总股本3.492亿),剔除公司持有的价值7亿左右的长沙银行少数股权所包含的价值,公司主业对应市值56亿,对应2012-14年PE分别为16.4、12.6和9.6倍;给予公司23.60元(对应12年22倍PE再加上公司每股2元左右的长沙银行股权价值)目标价并维持“增持”评级。 风险和不确定性:OUTLETS培育期超预期;网点及储备项目的增加带来资本开支加大;异地扩张的不确定性等。

公司2012年2月29日发布2011年度业绩快报。2011年实现营业收入56.87亿元,同比增长30.30%;实现归属于母公司净利润1.46亿元,同比增长89.35%(符合公司2011/10/28三季报中披露的70%-100%区间),折合摊薄EPS为0.409元(略高于我们之前0.39元的预期);净资产收益率22.91%,归属于上市公司股东的每股净资产为3.24元。 据此测算,公司四季度实现收入14.67亿元,同比增长21.17%,实现归属母公司净利润3288万元,同比增长189.68%(若扣除10年四季度1900多万资产减值损失的影响,净利润增速为25%)。 简评和投资建议。 公司2011年营业收入实现30.30%的稳健增长,净利润大幅增长89.35%,(参见表1),表明促进其业绩提升的驱动因素已逐渐由前期的收入规模扩张转化为有效激励机制背景下内生效益的释放。 (1)公司2011年收入增速逐季放缓,全年30.30%的收入增速较2010年回落10个百分点;其中,四季度在较弱的消费大环境下,仍实现了20%以上的收入增长,主要来自可比门店内生增长及前期新开门店的增量贡献。 四季度公司营业利润增速达338%,我们认为除了公司盈利能力各项数据同比有所提升外,也与2010年同期提取了1900多万的资产减值损失(主要是莆田新华都万家惠购物广场的商誉减值)有关,若扣除这一影响且假设2011年四季度未有其余的资产减值损失,则公司营业利润同比增长49%,归属母公司净利润增速为25%(净利润增速小于营业利润增速预计主要由于所得税率的提升)。 (2)公司2011年净利润同比大幅增长89.35%,其中除二季度受有效税率提升和少数股东损益变动影响以外,其余各季度均实现65%以上的较快增长。我们认为,公司净利润快速增长主要受益于收入持续增长、毛利率提升(来自于供应链管理的改善和新店逐渐成熟),以及费用率下降(得益于收入规模提升和开店速度放缓而节约的费用增量);而从激励角度,我们认为这一净利润的大幅增长也来自于公司实施股权激励后对业绩释放的动力(公司第一个行权期为2011年年度报告公告后的第2个交易日起的12个月内,且与授予日即2011年1月25日间满12个月后)。 维持盈利预测。考虑到公司2009和2010年高速开店及并购带来的业绩释放、同店增长进一步提高、开店速度放缓及供应链管理改善后毛利率不断提升、以及公司采取的以2009年度主营业务收入和净利润的“调整前和调整后孰高者”作为基数的股权激励条件,维持对公司2012-13年EPS分别为0.49和0.62元(以2011年12月28日定增后总股本35707万股摊薄)的预测。我们将于公司披露2011年报后(2012/3/10)对其2012及后续年度的盈利预测进行更新。 考虑到公司较高的业绩增速以及较有效的激励政策,我们认为可给予其一定的估值溢价,维持14.48元(对应2012年29倍PE)的六个月目标价及“增持”的投资评级。 风险与不确定性:公司未来扩张速度的不确定性等。

更新盈利预测。预测2012-14年归属于母公司净利润增速分别为159.53%、32.54%和30%;预计公司2012-14年EPS分别为1.04元、1.38元和1.79元。对应当前21.88元股价,2012-2014年动态PE为21.1倍、15.9倍和12.2倍。考虑到公司绝对价值低估,而未来的业绩弹性和增长潜力较大,维持28.8元目标价(对应2012年PS约0.65倍)和“增持”的投资评级。

简评和投资建议。 公司2011年收入增长11.81%,其中前三季度增长16.37%,四季度几乎零增长,即0.81%(参见表7),主要是由于(A)百货业务受四季度天气偏暖及宏观环境疲软影响,本部店也仅实现个位数增长,而新开门店(伊酷童)尚在培育期;(B)汽车业务行业景气下滑,我们判断其四季度收入可能为负增长。 收入增速回落和期间费用率增加(主要来自新店费用增量)抵消了毛利率的小幅提升(主要是汽车业务拉动),使得2011年和四季度营业利润分别同比减少16.41%和46.50%;此外,因确认转让乡镇门店收益而增加营业外收入,以及有效税率提升3个多百分点,最终公司2011年和四季度净利润分别同比减少7.61%和25.10%。 整体而言,公司2011年0.40元的业绩较我们0.43元的预期低约8%,其中减量包括本部店净利润增速较低、新开门店亏损超预期、食品及餐饮利润较低、分回红利较少,而增量则来自汽车业务、家电和超市业务净利润超预期。 维持对公司的判断。公司2011年百货和汽车两项业务扩张带来短期资本开支较大,导致有较低的业绩基数,因此公司有望在12年迎来较高业绩弹性。且百货新开门店将在12年渡过培育期,同时汽车4S店业务由于新开高档车店带来13年的收获期,公司业绩具有可持续的增长能力。 调整盈利预测,调低公司2012-14年净利润分别至2.94、3.81和5.02亿元,同比增长41.65%、29.80%和31.84%,对应EPS为0.56、0.73和0.96元。公司当前7.57元股价对应我们预计的12年EPS的PE为13.4倍,处于行业较低水平。维持拆分估值法给予的目标价11.47元(分别对应百货、汽车和投资收益的PE为25倍、15倍和10倍)和“买入”评级。 风险和不确定性。 (1)汽车业务经营受到行业周期和竞争影响; (2)百货新开门店培育亏损超预期。

调整盈利预测与目标价。我们预计公司2012-2014年净利润分别同比增长27.63%、25.05%和20.99%,对应EPS为0.92元、1.15元和1.39元,对应当前18.1元股价,动态PE为19.8倍、15.8倍和13.1倍。公司属于治理和激励较好,能够全国性扩张,拥有较高投资回报率的公司,按2012年EPS给予25倍PE水平,对应目标价为22.88元。