优质土储深藏多年:公司在北京东风乡、上海董家渡、武汉王家墩、杭州钱江新城等坐拥二级开发用地权益面积接近800万平米(可销售面积估计,不含一级开发等)。我们重估公司NAV达到18.52元/股,但08/09年公司EPS总共只有0.27元/股,开发节奏和资源严重不匹配。 北京、武汉、上海、杭州项目价值开始显性化:10月20日,几番波折的北京泛海国际社区二期(2#3#4#号地部分)开工;王家墩新建地铁站,项目的第一批―樱海园已经顺利销售,项目均价超过13000元;上海董家渡项目部分用地拆迁完成,年内开工可能性已经加大;杭州项目已经在市内进行推广,钱江新城的办公配套环境完全成熟。 期待大规模现金回流开始:08/09两年和10年前三季度公司筹资活动产生的现金流量净额长期为正,显示公司大笔利用外部资金。同时公司预收款项很少。造成此局面主要是北京奥运会,上海拆迁速度慢等客观因素,我们可以期待2011年公司可销售资源改善。 风险因素:公司销售无法提速的风险,这可能造成公司PE长期偏高。 股价催化剂:上海项目动工,杭州项目销售的可能性,北京项目达到销售条件。由于这些项目位置优越,需求扎实,不少还是准现房销售,因此公司业绩弹性很大。 盈利预测、估值及投资评级:我们预测泛海建设10/l1/12年EPs为0.23/0.43/0.62元,10/11/12年PE48/25/18倍,NAV18.52,当前价10.85元,给予35%的nav折价率,目标价12.04元,给予“增持”的投资评级。

公司月销售额创下历史新高:公司10月实现月销售155亿,销售均价11867元。销售额和销售面积都是历史新高,而销售均价则有回落。公司前10月销售额为869亿,距离1000亿只有131亿。无论政策环境怎么变,公司都一如既往积极理性定价,加快销售,回报股东。 月拿地规模趋势下行,为变局积累资金:公司月度拿地金额连续第二个月下降,只有14亿。即使考虑必要的工程款、税金和经营开支,公司也不断处于现金净流入的状态。公司在为这变局继续积累资金。 均好性:公司全年以2200元的均价取得了超过1500万平权益土地储备,这部分土地储备即使不能获取11000的销售均价,其价格和当前也差别不远。万科的品牌溢价、供应链管理、集中采购甚至销售等优势都显性化了,我们所等待的只是业绩释放而已。即使公司推后结算,也不影响公司价值。 高销售、政策和地产股:股价长期对高销售不敏感,根本上还是对调控政策持续畏惧,压低行业估值。不过相关产业链,甚至宏观经济本身都要受到调控影响,调控的是过快上涨的房价不是地产公司的业绩。高周转的大公司乃是受调控影响最小的一类地产企业。 风险因素:被情绪持续压制的估值水平。 盈利预测、估值及投资评级:我们维持万科A的10/11/12年EPS预测到0.70/1.01/1.30元,NAVg.65元/股,当前价9.75元,目标价15.巧元。公司2011年业绩锁定性高,几乎是全市场估值最低的蓝筹股,维持“买入”的投资评级。

战略性探索:公司公告与美国综合建筑发展商瑞联合作,引入国际商业地产管理经验,和义务小商品城合作开发天津中小商品市场。我们认为这些尝试和探索都可能有利于公司积累商业地产营运的经验,也有利于提升一些远郊地区的区域价值。 战略性成长:公司在2009年以后的主要拓展土地方式是成片一级开发,这种方式的特征是不确定性大,成本低,收益可能比较高。“战略性成长”的途径牺牲了2009年即期的盈利和未来盈利的确定性,但为2011年以后的超额收益奠定了可能性。 二级开发项目的成熟收获:战略布局的前提还是现金平衡,公司900多万权益土地储备成本低廉,不仅存量资源潜在增值较高,也一直都有比较稳定的现金回流。 成长期的“全牌照”:公司所持有的金融业务都处在成长期,预计未来湘财证券、新湖期货等随着人员、管理水平不断提高,都存在大幅提升市场占有率的可能性。而以成本法计价的股权投资重估增值巨大,公司泛资源公司属性很强。 风险提示:行业调控导致公司销售速度较慢的风险。 盈利预测、估值及投资评级:由于公司所在启东等地业务日益成熟,预计可能会在2011年以后有业绩贡献,假设房价比当前普遍低巧%以上,我们对公司进行分项估值,NAV上调至9.26元/股,盈利预测上调至10/11/12年EPS0.30/0.43/0.60元。我们给予公司NAV巧%折价,目标价7.87元,维持“买入”的投资评级。

股权激励作用将更加明显:经过2008年修改后,公司高管股权激励解锁期间延长至2014年6月,解锁行权的条件为相对基年净利润复合增长率20%,ROE不低于12%。在2010年前,我们认为股权激励主要关注点是业绩增速可否实现;在2010年后,股权激励的主要关注点则是公司二级市场股价本身。 短期―旅游是旗帜,地产是价值。旅游地产的核心就是以主观手段提升区域价值,不去抢夺土地的客观价值。公司权益储备约900万平,在深圳、武汉、上海、成都等地仍颇有廉价土地资源。公司的静态价值主要是土地资源价值。 长期―地产是肥料,旅游是根本:公司的中长期发展方向则是迪斯尼式的中国旅游行业龙头,地产则是在人口红利、城市化等条件具备的阶段大规模增厚资产规模,树立品牌的手段。公司的长远前景主要依赖于居民的旅游需求―特别是主题公园旅游需求。 业绩释放期到了:三季报公司预收款达到67亿元,西康路、纯水岸等项目陆续销售,预计公司未来业绩成长空间依然巨大。旅游业务则业绩贡献平稳。 风险因素:行业调控超预期引起未来销售大幅下降的风险。 盈利预测、估值及投资评级:我们看好公司旅游+地产的短期盈利模式,更看好公司成为中国的迪斯尼的长期前景。在极悲观的假设下(房价下跌20%),上调公司的盈利预测至10/11/12年EPS/0.80/1.10/1.39元/股,对应股价16/12/9倍,NAV18.06元,目标价18.06元,维持“买入”评级。

北京房价再认识―从购房者接受到市场接受的必要过程。北京最为中国的超级大都市其人口净流入和土地供给瓶颈均和其他城市有异,目前消费者接受如北四环附近40000左右,房山15000左右的价格。投资者对供求形成的事实不接受,使得不少北京本地股的估值水平弱于其他地产股,事实上我们认为北京房价下跌的可能性要小于其他城市。 核心土地储备的价值的实现。公司在北京各核心区的土地储备在最近几年都陆续转化为销售资源,苏活、常青藤、璞堤、幸福三村等都是北京核心区域的不可复制资源。 跨出首都之后顺风顺水。公司在京外拓展历史久远,但以前利润不高。目前新增的如苏州、扬州、太原、绵阳等处项目,从当前的销售均价和开发成本看是能够取得较好的盈利的。 期待持续性的现金激励方案,关注严格的会计确认制度。由于公司的资金资本化率基本处于同业最低,因此大量财务费用被计入费用而不是存货科目,按照同行的一般标准则公司业绩将预期至少提升0.25元/股左右。公司现金激励方案即将到期,确保今年的高业绩增长同时,我们期待公司持续推出新方案。 风险因素:北京销售速度下滑的风险和公司极个别项目销售不畅的风险。 盈利预测、估值及投资评级:我们给予公司NAV30.54元/股。10/11/12年EPSI.22/1.72/2.53元,当前价18.2元/股,目标价维持30.54元/股,维持“买入”评级。

成长性公司的阶段性答卷:公司公告前3季度业绩0.42元/股,全年业绩预告0.64-0.72元/股,超过市场预期,符合我们的预期。 全年销售任务的展望:公司前三季度按照现金流量表反映实现销售60亿(现金流入),超过去年全年。由于四季度是公司销售推盘的高峰,我们相信公司全年可以完成超过90亿的销售额,接近“百亿俱乐部”,预计会超额完成全年78亿的销售任务。 继续快速拿地成长:公司最近新获得了唐山、徐州、邳州等总计超过200万平土地,并成立湖南公司可能在长沙获取土地。公司战略发展方向清晰,预计未来可能在二三线城市提高品牌和质量。 新开工加速和未来可销售资源提升:前三季度,公司购买商品,接受劳务支付的现金高达53亿,去年同期只有28亿。由于公司今年拿地规模尚不如去年,证明今年新开工面积有较大提升,预计2011年可销售资源提升也会十分明显。 风险提示:公司高级区域管理人员储备的风险。 盈利预测、估值及投资评级:我们维持公司盈利预测为10/11/12年0.71/1.33/2.40元/股,NAV11.10元。由于我们认为公司将在3年左右时间成长为房地产行业龙头,我们给予19.95无/股的目标价,维持“买入”的投资评级。

公司是典型的项目型企业。西山华府、苏州新天地、天津山水颐园均已经销售接近尾声,公司实际上就是持有西山公馆、青龙湖、天津红桥和秦皇岛四个项目的企业。项目型企业也有重估价值底线。 青龙湖:将从房市到股市逐渐被认可。西六环坡地低密度近40万平住宅用地,以亿城的品牌和产品,我们预测如果在2011年6月推货,即使是弱市也可以实现至少全盘100亿的销售额,仅以该宗土地就和目前公司市值相当。 财务安全,今年业绩确定:公司拿地等待机会,扩张较慢,虽然牺牲了速度,但财务安全度极高;西山华府尾盘+苏州+天津项目虽然都是尾盘清理,但预计也能贡献年度接近25亿的现金流入,也保障了今年的业绩。 公司估值被低估的原因探讨:公司一直都是市场估值最低的房地产企业,从基本面说,我们相信这是因为西山公馆和青龙湖尚未开始销售,市场对于能否热销缺乏信心;从其他原因看,则是公司小非的减持带来一定影响。 股价催化剂:理论上说对产业投资者已经具备二级市场并购价值,在北京拿地远不如购买亿城股权。北京房地产市场持续平稳,而且公司是全市场很少的高业绩+高重估价值的公司。 风险因素:限购令持续执行造成明年西山公馆和青龙湖项目销售不利的影响。公司明年业绩增长要依赖于西山公馆的销售。 盈利预测、估值及投资评级:我们预测亿城股份10/l1/12年EPs0.61/0.90/1.44元,10/11年PE10/6倍,NAV8.37元/股。当前价5.26元,考虑到项目公司属性,我们给予公司今年13倍的PE水平和7.93元/股的目标价格,维持“买入”的投资评级。

快周转类公司的普遍性和泛资源龙头的特殊性。随着土地溢价率回归理性,销售冷热分化,我们认为快周转和高增长的盈利模式是行业的主流。但公司模式特殊,其投资能力远高于同业,“泛资源”属性十分突出。我们建议将公司看成“出色的泛资源类投资专家”而不是一家普通的地产公司。 矢志打造“全牌照”,畅享金融业机遇。公司拥有锦泰财产保险,湘财证券31.36%股权,新湖期货89.29%股权(包括子公司间接持有),盛京银行8.83%股权,成都农村信用社8.27%股权。我们认为未来金融服务深化和金融创新的过程,整合这些金融牌照将给公司贡献战略性收益。 存量成本低廉,一级开发有潜力。公司权益土地储备超过900万平,楼面地价估计约2800元评,且其中有205万平分布在上海内环,杭州等核心区域,其在启东等地的成片开发已经启动。 其它股价催化剂:大智慧上市的可能性,非金融地产类资产(有色、化工)等价值重现的可能性。 风险提示:公司销售速度较慢的风险。 盈利预测、估值及投资评级:我们为了反映公司的投资价值,将假设调整到最悲观,如房价比当前普遍低巧%一25%。我们对公司进行分项估值,10/11/12年EPS0.30/0.40/0.52元,NAVS.66元/股。我们给予NAV20%折价,目标价6.93元,维持“买入”评级。

公司销售的小高潮:公司9月份销售额和销售面积分别达到49万平和59亿元,为公司成立以来的历史新高,销售均价11962元/平米,和上月基本持平。9月份由于推盘的原因将是金地一段时间内销售的小高点。 好团队是好公司的基础:我们对变更后的管理层充满信心,相信月报和未来财表将不断检验我们看法。公司管理层不是来自空降,且深具融资、开发和投资者关系管理的经验,没有理由因为公司年内的管理层变动而对公司缺乏信心。 好产品和周转的平衡:相比其他的龙头公司,公司推货节奏相对偏后一些,这使得前7个月公司的销售情况很冷淡。我们认为造成这一现象的主要原因是公司在地块规划、产品设计等方面花费了更多的时间。我们相信公司能够把握好周转和产品的平衡,预计2010年销售额仍有可能超过去年。 稳定和具有潜力的区域布局:公司是一个布局相对广阔,单个城市项目相对不多的大企业,这决定了未来再拓展项目不需要付出较大的管理风险和成本。 风险因素:新政导致成交量大幅萎缩的风险。 盈利预测、估值及投资评级:在房价平均下跌10%以上的估值前提下,预计金地集团10/11年EPS0.53/0.64元,10/11年PE13/11倍,当前价6.73元,估计NAV7.03元/股。目标价832元,维持“买入”评级。