投资要点: 公司前三季度营业收入为212.9亿,同比增加91.8%;归母净利润约为10.1亿,同比增加25.3%。公司营收增幅高于预期,业绩增长不及预期。增收不增利的原因系本期结算项目中合作开发项目较多,项目毛利水平不高。公司前三季度少数股东损益占比达23.3%,同比上升20.3个百分点,销售毛利率为21.3%,同比下降4.5个百分点。公司拿地方式趋于多元化,通过项目收购、合资合作模式获取多个位于“核心十城”的优质项目。 公司销售规模进一步扩张,三费管控能力持续增强。报告期内,公司实现销售金额约230亿元,同比增长47%,其中地产板块实现签约销售金额约217亿元,同比增长49%,签约销售面积约337万平方米,同比增长49%,平均售价6439元/平米。同时,公司在区域上的扩张与开发项目的增加令三费总额大幅上升,同比增幅38.8%,但较强的运营管控能力使得三费比率同比下降了2.6个百分点,仅为6.8%。 受益于重庆房价回升,公司三季度转回资产减值损失77万元。由于重庆2014、15年住宅均价连续两年下跌,公司在2014、15年期末分别大量计提资产减值损失7.4亿、4.5亿,其中,14年Q3重庆房价有小幅回升,公司转回资产减值损失0.4亿。2016年起重庆房价回升,公司Q3转回部分存货跌价准备77万元,未来有望进一步转回资产减值损失,拉升利润。 融创参与定增成公司第二大股东(定增价格4.41元),公司实际控制人多次增持股份(平均成本4.67元)。9月22日,公司发布公告称融创中国参与公司非公开发行股票事项,认购金科股份9.07亿股,占增发后总股本的16.96%,认购价为每股4.41元,应付总金额约为40亿元。公司实际控制人黄红云先生在9.12-27日间累计增持公司股票3.4万股,平均成本为4.67元/股,占公司增发前股本比例0.79%。资本市场频现利好消息为公司股价上行提供有力的支撑。 围绕“地产+社区综合服务”,公司持续投入资源,彰显公司发展决心。公司董事会决定分别出资10亿元成立金科社区综合服务集团和教育投资管理公司,在社区服务和社区教育方面再做深入,教育方面未来公司会重点布局发展学前教育和K12教育,与公司房地产主业形成合力效应。我们认为通过提供优质的社区服务和教育附加从关注房屋本身转向关注社区,未来有望不断通过延伸周边服务带动地产业务,同时增厚公司利润。 维持增持评级,维持盈利预测。我们看好公司地产“核心十城”的战略和社区服务与教育产业的发展方向,同时融创入股与公司实际控制人的增持进一步彰显了对公司未来发展的信心。因此我们维持盈利预测16-18年归母净利润为17.1/20.8/23.6亿元,同比增速35.1%/21.4%/13.7%,对应EPS:0.40/0.48/0.55元。

投资要点: 公司前三季度实现总营业收入871.5亿,同比增长37.5%;归母净利润71.1亿,同比增长9.9%,符合预期。公司归母净利润增速较低的主要原因是少数股东权益比例提高以及毛利率有所降低。1)公司16年前三季度少数股东权益比例为29.7%,同比增加10个百分点,主要系公司合作开发项目增多。2014年、15年及16年前三季度年公司新增土地价款权益比例分别为70%/76%/67%,预计未来少数股东权益比例仍将维持在较高水平。2)公司前三季度毛利率为30.1%,同比下降5.0个百分点,环比下降2.5个百分点,主要系高毛利区域及项目结转比例较低。 公司坚持等量拓展原则,左手卖楼右手买地。公司前三季度累计拿地1148万方,拿地总价698亿元,,平均楼面价6080元/平米。从销售匹配程度来看,公司新增土地建面/销售面积为0.97,同比上升12个百分点;新增土地价款/销售额为0.44,同比上升14个百分点。其中一二线城市拓展面积和金额分别占比81.5%和95.5%。前三季度,公司新开工面积1278万平方米,竣工面积970万平方米,在建面积4907万平方米,分别比去年同期增长19.6%、34.0%和4.8%。公司目前拥有约1亿平米可售容积率面积,总可售货值约为1.3万亿,待开发面积0.6亿平米,其中一、二线城市占比超过73.4%。 资金方面,公司销售回笼率大幅增加,积极进行多元融资,降低融资成本。公司前三季度实现销售回笼1496.5亿元,回笼率达95.0%,期末货币资金余额491.42亿元。公司上半年完成了90亿定向增发,100亿公司债券发行,综合融资成本4.86%,较去年年末下降0.34个百分点。同时,公司财务结构得到进一步优化,16Q3公司资产负债率仅74.6%,较年初下降0.4个百分点;扣除预收账款后的真实资产负债率为57.5%,较年初下降6.7%。 国企改革背景下,保利与中航地产签署框架协议,拟按照协议转让方式收购中航地产房地产业务相关资产与负债,标的资产预估值合计为23.23亿元。该项交易涉及中航地产及其下属企业合计持有的10家房地产项目公司股权及1个房地产项目在建工程,项目大多分布于二三线城市。9月,公司实际控制人保利集团与中国航空工业集团公司签署框架协议,拟确认此次房地产业务整合的交易范围为中航工业直接或通过下属公司持有的房地产开发业务平台公司和项目公司的全部股权以及中航工业持有的天津瑞赛投资有限公司100%股权。 维持增持评级,维持盈利预测。公司的业绩增速较快,在手土地储备丰富,低融资成本将助力公司业绩进一步增长。此外,公司是国企改革概念下的龙头公司,具备主题投资价值。因此我们维持16-18年归母净利润146/160/172亿元的盈利预测,同比增速为19%/9%/8%,对应公司2016-2018年EPS分别为1.24/1.35/1.45元,维持增持评级。

投资要点: 收入恢复高增长,毛利率有望回升。公司16年前三季度实现营业收入87.1亿元,同比增长32.3%,实现归属于母公司股东的净利润6.9亿元,同比增长16.9%,扣非归母净利润6.4亿元,同比增长37.2%,符合预期。毛利率方面,16Q3公司实现业务毛利率20.4%,比15年同期减少近2个百分点,环比来看,16Q3的毛利率相对于上半年向暖回升,主要是结算项目结构的影响,根据公司项目情况,我们预计进入第四季度后前期销售的未结算的高盈利项目将陆陆续续进入结算周期,公司的盈利水平有望继续回升。 报告期内房屋签约高增长,上海旧城改造持续获得黄金地段。报告期内公司实现房屋销售面积88万平米,同比增长20.9%,实现销售额137亿元,同比增长87.4%,平均销售价格由半年度的14764元/平米进一步提至为15552元/平米,销售单价的提高主要得益于公司在一二线城市的重点布局,报告期内公司新增储备建筑面积62万平米,当前公司拥有储备建面约1900万平米,确保未来有量可售。出于对上海市场的看好,公司进一步加大对上海旧改项目的投入,通过股权受让方式获得黄浦区地块和虹口区地块,所在位置处于核心地段,极具稀缺性。公司上海旧改项目持续推进,新湖明珠城地块西侧动迁接近尾声,将于年底开工,青蓝国际也将于年内开始新一期项目的建设。目前公司在上海内环核心区项目增至5个,未结算规划建筑面积约130万平米,预计未来上海项目的收入有望占据公司地产销售的一半以上。 公司目前走地产+互联网金控双主业,互联网金控正有条不紊得进行。期内,公司进一步完善金融信息服务领域的投资、经营管理,积极打造互联网金控平台,公司进一步布局互联网金融,万得金融服务框架体系逐步成型;认购通卡联城网络科技有限公司的新增股权,增资完成后占其股本总额的34%;投资恩牛网络科技,恩牛旗下拥有国内处于领导地位的信用卡管理平台“51信用卡管家”APP,除了提供信用卡服务,51信用卡管家还开展信贷和理财业务,为用户提供一站式金融服务。公司所投资的保险、证券、银行、期货等金融板块进一步成熟,未来将借助互联网和资本市场实现新的突破。 投资评级与建议:维持盈利预测,维持增持评级。公司在旧城改造方面经验丰富,前期操盘的新湖明珠城和青蓝国际都取得成功,为公司创造了非常可观的价值,公司通过股权受让等方式新获取的项目区位佳地段好,项目前景极好。我们看好公司在一二线城市的持续布局和互联网金控主业的不断加码,维持16-18年营业收入:141.2/163.1/169.6亿元,16-18年归母净利润:17.0/20.6/21.4亿元,同比增长:46.7%/21.0%/4.0%,维持16-18年EPS:0.20/0.24/0.25元,当前股价4.69元,对应未来三年PE:23.45X/19.54X/18.76X,维持增持评级。

收入持续高增长,毛利率结算项目结构影响有所下滑,财务费用和所得税费用拖累业绩。公司发布三季度财务报告,163Q实现营业总收入44.3亿元,营业总收入同比增长51.8%,归母净利润1.7亿元,同比增长2.6%,符合预期,归母净利润增长低主要受大幅增长的不能资本化的财务费用支出和所得税费用影响。报告期内毛利率为24.6%,15年同期毛利率为30.0%,减少了近5个百分点,毛利率下滑主要是由于报告期内的结算收入大部分来自于三四线城市,市场毛利率水平下降普遍,公司加大去库存回笼资金的销售策略力度,市场层面和公司层面双重因素导致报告期内的结算毛利率有所下滑,不过对比半年报22.9%的毛利率水平,公司的基本面情况已经有回暖的迹象,我们预计未来随着盈利能力较强的项目进入结算期,公司的盈利能力将有所提升。 受益于市场热度,报告期内货值销售势头强劲,在手资源充足,其中按可售面积计算,一线城市占比创新高达到15.04%。报告期内公司实现销售面积110.3万平米,销售额115.2亿元,同比增长42.2%和58.7%,销售均价由15年同期的9360元/平米小幅提升至10448元/平米,公司去年下半年来加强一二线城市的布局,拿地果断,目前在手储备建筑面积430万方,一线城市占比15.04%,二线城市占比达到41%,一二线合计占比56%左右,公司区域转型有序推进。总体而言,公司目前的项目储备结构较过往优化明显,合理的区域分布确保公司未来销售的持续性。 公司走金融地产之路,静候与集团合作的突破。集团主业是不良资产处置业务,涉房类资产规模庞大,公司是集团的唯一上市房企,涉房类资产的后续处理需要公司的专业能力,因此占据着集团战略布局的关键一环。当前公司也在积极推动与集团协作的金融地产模式,在资金、土地和项目等多方面充分发挥集团的优势,未来公司的收入结构也将由目前的项目开发转变为项目开发、投资收益和专业服务并举的多元结构,将有效降低公司的经营风险。 投资评级与估值:维持盈利预测,维持增持评级。公司15年下半年来加强一二线城市的布局,土地储备结构更加合理,我们看好公司一二线城市的布局及公司和集团协同效应的落地,维持公司未来三年的盈利预测,预计16-18年营业收入:104.1/119.4/135.8亿元,16-18年归母净利润:8.9/10.2/11.1亿元,对应同比增速为:3.9%/14.4%/8.2%,预计16-18年EPS为:0.59/0.67/0.73元,当前股价7.22元,对应未来三年PE:12.24X/10.78X/9.89X,维持增持评级。

投资要点: 报告期内营收稳定增长,毛利率微增。16年前三季度公司实现营业收入1170.5亿元,同比增长47.1%,实现归属于母公司股东的净利润82.6亿元,同比增长20.5%。符合我们之前预期。公司前三季度房地产业务毛利率为17.92%,比H1微增0.37个百分点,H1低毛利的原因是公司上半年集中结算了低毛利的项目,随着三四季度高毛利项目的逐渐结算,预计全年毛利会进一步回升。同时公司加大合作项目力度可能会对净利润增速有所影响。 公司销售状况良好,财务稳健。1-9月,公司累计实现销售面积1992.1万平方米,销售金额人民币2629.0亿元,同比上升38.1%和43.7%,其中上海和中西部地区增速较快,销售金额同比增长分别为59.9%和65.8%。现金流方面,公司前三季度经营活动产生的现金流量净额为429.9亿元,手握货币资金751.9亿元,远高于短期借款和一年内到期长期借款的总和(309.4亿元),资产负债率为81.0%,扣除预收账款的真实资产负债率为67.6%,比16年上半年略有下降。 受股权之争影响,信用评级有所调整。报告期内,标准普尔维持公司“BBB+”的信用评级,但将评级展望由“稳定”降为“负面”;穆迪也将公司的评级展望调为负面。 未来十年公司将坚持城市配套服务商发展战略,在夯实核心业务的基础上,加快业务创新。 公司在2014年提出“城市配套服务商”战略转型计划,提出对于核心业务,公司将全面落实“三好”产品解决方案,同时,不断丰富产品服务体系,寻求新的增长点。 携手黑石基金成立万科物流地产,探索物流地产基金模式,积极抢占蓝海市场。物流地产受益于电商及物流产业发展空间广大,且收益率高于商业住宅出租。万科具有“一二线城市拿地优势”,探索“轻资产运营”模式,有望实现“轻运营+快回报+高周转”,快速突围。 物业管理持续升级,合伙人制度激发活力。报告期内,万科物业发布“幸福社区监测模型”和“睿服务3.0”,在“互联网+物业”上更进一步,实现了人、财、物通过移动互联网的连接。同时,万科物业深化组织变革,全面推行合伙人机制及项目跟投制度为经营转型提供管理支持。 盈利预测与投资评级:维持盈利预测,维持增持评级。综合考虑公司未来发展战略及历史表现,我们预计16-18年营业收入:2588.3/3226.2/3743.2亿元,16-18年归母净利润:235.8/282.6/316.7亿元,同比增长30.1%/19.8%/12.1%,对应16-18年EPS:2.14/2.56/2.87元,当前股价24.92元,对应16-18年PE:11.64X/9.73X/8.68X,维持增持评级。

投资要点: 报告期内公司收入增长稳健,业绩符合预期。16年前三季度公司实现营业收入142.3亿元,同比增长27.4%,增长符合预期,实现归属于母公司股东的净利润20.5亿元,同比增长7.1%,,归母净利润增长较低主要是由于本期不能资本化的利息支出形成的财务费用较大,与15年同期相比增长287.4%,达到3.6亿,扣非后归属于股东净利润20.4亿元,同比增长22.2%,扣非归母净利润增长率与收入增长同步彰显公司主营地产业务的稳健,报告期内公司整体毛利率为31.45%,与15年同期相比略微有降,在当前行业毛利率掉头向下落入“20+”的背景下,公司的毛利率水平能维持在较高位置也是市场对公司优质项目及在优势区域持续深耕布局的回馈。 期内签约销售持续放量,在手土地储备质佳量大,开放性地产项目有序推进。16年上半年公司实现合同销售面积144万平米,合同销售额101亿元,面积和金额双双放量,确保有量可结。公司目前拥有储备规划建筑面积(在建+储备)1936万平米,考虑到公司目前和未来的销售体量,当前的储备规模能保证公司未来几年内持续推盘能力。公司深耕贵阳地区,项目分布坐拥当地的核心地段,质量上乘。公司当前地产板块推行“开放性地产”战略,目前公司已经在长三角、珠三角、京津冀等地区的主要城市启动拓展工作,其中在贵阳和南京两个项目进入合作模式和具体执行方式磋商阶段。 发力金融全牌照,大金融战略得到强势执行。前期收购的海际证券已经步入正轨;基金和保险的牌照正在等候监管部门的审批答复;公司全资子公司贵阳金控作为单一第一大股东,发起设立贵州省首个民营银行-贵安银行股份有限公司,目前,以贵州省政府、贵州省金融办、贵州省银监局为牵头单位,并联合各参与发起人共同成立贵安银行筹备组;报告期内,公司继续提升中融人寿的持股比例,通过增资扩股,由原先的20%扩大到36.4%,进一步提升了公司在中融人寿的影响力,也是公司在大金控布局上的有力一举。公司于近期参与四川信托的股权竞拍,虽然没有竞拍成功,但体现了公司对金控战略不遗余力的支持,我们预计未来阶段公司将择机择时推进公司金融牌照的全覆盖。在与行业内布局金融的公司相比,我们认为公司在金融牌照和业务布局方面是走在前列的,公司管理层结合自身的优势借机贵州产业升级之利,通过发起设立和对外收购持续不断得深化公司大金融布局,未来将全力谋求全牌照。 盈利预测与投资评级:维持盈利预测,维持增持评级。依托区域经济发展的后发势头,加上属于贵州唯一一家房地产上市公司,公司房地产销售稳健,同时公司加速落实大金融布局。我们维持公司盈利预测,预计16-18年营业收入:202.0/254.8/300.4亿元,16-18年归母净利润:34.6/40.0/47.6亿元,同比增长32.9%/15.6%/18.9%,对应16-18年EPS:0.74/0.85/1.01元,当前股价6.64元,对应16-18年PE:8.97X/7.81X/6.57X,维持增持评级。

投资要点: 公司营业收入与归母净利润保持高增速,预计2016年归母净利润在31.3~38.6亿,对应EPS为0.72~0.89元,超出市场一致预期。2016年前三季度公司实现营业收入187.1亿,同比增速为25.3%;归母净利润21.7亿,同比增速为29.9%,符合我们的预期。 公司保持强盈利能力,前三季度毛利率为30.6%,显著高于行业平均水平26.3%。在房地产行业普遍面临毛利较快下滑的境况下,公司依旧保持稳定的盈利能力,毛利率较2016H1下降0.8个百分点,较去年同期仅下降0.2个百分点,基本持平。 资金方面,公司扩大融资规模,杠杆率有所提高。公司2016Q3资本负债率为81.9%,较年初增加3.3个百分点;剔除预收账款后的资产负债率为75.2%,较年初增加3.1个百分点。年初至10月14日,公司累计发生担保金额为224亿元,累计新发行公司债券50亿元(平均融资成本为5.69%,处于行业平均水平),并拟非公开发行不超过7年且规模不超过70亿的公司债券。8月,公司首次尝试购房尾款资产支持专项计划,发行规模不超过18亿,期限在3年内,目前该议案已过董事会。7月,公司公布定增预案,拟以每股不低于7.70元的价格非公开发行股票6.4亿股,融资额约为49亿元,目前该预案已收到中国证监会《行政许可申请受理通知书》,尚需取得证监会核准。 公司拥有土地储备逾2500万方,前三季度新增土储占地面积274万方(权益面积为256万方),平均楼面价为3142元/平米。公司新增土地储备大多分布于河北省、江苏省、安徽省、广东省、海南省。 公司“3+X”战略推进顺利,大地产、大健康与大金融齐头并进。住宅地产方面,公司调整战略,布局以二线城市为主、三线城市为辅。产业园区方面,已拿下永清、香河与霸州三子,并于10月与张家口市宣化区签订合作开发高铁新城的框架协议。康旅地产方面,公司在神农架、黄山、汉南、秦皇岛与河北野三坡等多个景区取得土地储备,并拟与捷克南摩拉维亚州休闲水疗区合作开发水疗和娱乐中心(综合体),今年8月美亚航空的收购计划将进一步落实完善公司的发展战略。大金融方面,公司子公司于9月拟出资9.9亿元设立杭州景林璟域产业基金;8月股市投资南华财险2亿元,占其注册资本13.5%;5月公司投资中冀民投46亿元,占股比例达46%,并拟于16年底前缴纳投资额的50%,17年全部缴纳完毕。 上调至增持评级,维持盈利预测。公司的销售业绩与盈利能力表现出色,超出市场一致预期,同时公司稳步推进“3+X”战略,扩张步伐坚定有力。因此我们看好公司未来的发展,从中性评级上调至增持评级。我们维持16-18年公司归母净利润35.5/46.9/53.1亿元的盈利预测,同比增速分别为46.2%/32.1%/13.1%,对应16-18年EPS 分别为0.82/1.08/1.22元。

受院线业务影响收入下滑,项目处置产生的投资收益提升业绩,报告期内毛利率有所下滑。公司报告期内实现营业收入89.7亿元,同比减少15.4%,符合预期,收入下滑主要是因为15年底公司处置了大部分院线业务,本期合并报表中院线收入大幅减少。163Q公司实现归属于母公司股东净利润14.1亿元,同比增长49.82%。收入下滑的同时归母净利润大增主要是因为出售项目公司股权(旗下持有北京世茂工三、北京世茂大厦)带来的大约11亿的投资收益。报告期内公司毛利率27.9%,比15年同期减少了4.5个百分点,当前公司住宅地产在结算收入中的占比处于高位,受项目结算结构影响导致本期住宅地产毛利走低,因此公司的整体毛利率有所下滑,未来随着公司住宅地产和商业地产逐渐走向均衡,在商业地产高毛利的推动下,公司毛利率有望走高恢复至前期水平。 报告期内销售面积有所下降,销售额与15年同期持平,未来公司在商业地产的禀赋将逐步释放。163Q公司实现合同销售面积69万平米(15年同期为99万平米),其中还包括北京世贸大厦的7.78万平米,合同销售额123亿元,与15年同期持平,销售面积和销售额分别完成全年计划的49%和73%。报告期内公司通过收购集团内优质商业资产,既解决了同业竞争问题,同时也进一步强化了公司的商业地产禀赋。在对北京世茂工三和北京世茂大厦变现之后,公司目前持有完工的投资性物业92万平米,在建的持有型物业约有100万平米,地处核心位置,未来将贡献稳定的租金收入。公司目前在建+储备面积近900万平米,确保未来几年销售的持续性。 筹建寿险公司得到监管层批准,,保险地产模式进一步深化,认购私募股权基金丰富公司收入结构。16年9月份公司收到监管层通知,同意以大股东身份筹建汇邦人寿保险股份,前期公司以主要股东身份发起设立了新沃财险,公司在保险行业的布局进一步得到强化,保险资金的期限结构、风险结构和公司的地产主业有着很强的协同性,未来公司在保险地产模式上有望持续深耕。公司于近期认购了私募基金30%的有限份额,基金主要投资消费品行业相关的非上市股权,此举有助于公司进一步完善产业布局,拓展多元化发展路径,丰富公司收入结构。 盈利预测与投资评级:维持盈利预测,维持增持评级。公司是国内商业地产龙头,项目分布合理,地理区位佳,同时公司成立保险公司,走“保险+地产”之路,我们看好公司未来的发展,维持盈利预测,预计16-18年营业收入:159.5/192.4/213.4亿元,对应增速为6.1%/20.6%/10.9%,预计16-18年归母净利润:22.7/22.7/24.4亿元,同比增长:11.0%/0.0%/7.6%,预计16-18年EPS:0.85/0.85/0.91元,当前股价7.52元,对应16-18年PE:8.85X/8.85X/8.26X,维持增持评级。

投资要点: 报告期内收入大增,净利润亏损,销售良好。16年前三季度公司实现营业收入31.0亿元,同比增长525%,实现归属于母公司股东的净利润-4.93亿元,收入超预期,利润低于预期。 报告期内公司收入大增是因为本期结转“艺术家园”、“刘南村”等前期预售物业,收入大增的同时利润为负主要是毛利率的大幅下滑、财务费用的攀升和资产减值损失的大额计提,报告期内公司毛利率为14.9%,15年同期为36.3%,财务费用由于项目竣工导致利息费用化,同比增长157%,报告期内大量计提存货跌价准备,资产减值损失由15年同期的0.02亿元大幅提升至1.6亿元,同比增加5158%。16年Q3公司累计实现销售面积30万平米,实现销售额21亿元,展望下半年,我们认为公司的销售仍将维持较高热度,全年销售将实现较大幅度增长。下半年随着盈利能力较强的项目进入结算周期,公司全年收入将实现高增长,全年利润水平有望得到明显反弹,加之公司在旅游地产、养老地产和土地一级开发的布局,我们对公司未来保有信心。 公司区域多元化驶上正轨。15年公司实现重庆立足,重庆项目首次贡献收入,16年上半年西安地区首次贡献收入,大理地区和昆明地区得到进一步巩固,当前公司业务已经拓展至成都、重庆、昆明、西安、北京等西南中心城市和一线城市,基本实现了从“立足昆明、布局云南”到“以云南为中心向西南和全国扩展”的区域发展战略。 公司现有土地储备主要在云南地区,一级开发项目有望提升公司土地储备水平。公司拥有储备规划建筑面积1251万平米,绝大部分在云南地区,其中以昆明为最。公司从事一级土地开发,通过一二级联动的方式实现开发收入,基于对开发地块的了解,二级市场的交易中公司可以有很大的概率拿下相应地块,在手的一级开发项目未来有望为公司提供充足的土地储备。 依托集团资源,强化住宅地产,加码旅游地产,同时公司具备云南国企改革概念。集团丰富的资源可以与公司的主业形成很好的协同效应,公司目前已经形成了“融城”系城市综合体和“梦云南”系列旅游地产,“云会客”和“梦云南分时度假体系”极大得提升了公司产品的附加值。公司通过投资并购实现了旅游地产的多处布局,所在地区景观独特,旅游资源丰富,有很不错的开发前景。公司是国有控股公司,当前云南国企改革走在前列,公司有望率先受益于改革红利,拓宽成长空间。 盈利预测与投资评级:维持盈利预测,维持增持评级。看好公司旅游地产布局和股东集团资源的协同,我们维持16-18年归属于母公司的净利润3.0亿元、3.9亿元、4.7亿元,对应EPS:0.28元、0.36元、0.44元,维持增持评级。

公司公布三季报显示,2016年前三季度实现营业收入211亿元,同比增长26.8%;归母净利润63.52亿元,同比增长22.7%,基本符合我们预期的21.7%。公司持续高增长,预计业绩增速依然位居上市银行第一。公司实现并表后每股收益1.05元,每股净资产10.17元,年化ROAA0.94%,年化ROAE11.18%,同比分别下降10bps和2.32%。 三季度规模增速略有放缓,贷款持续高增、非标投资有所减少。公司资产规模在上半年高速增长至一万亿后,二季度扩张速度放缓,三季度生息资产环比微增0.9%。三季度公司资产配置主要是贷款投放(环比增长5.7%),公司的贷款增速在16年呈现逐季回落态势但始终保持强劲增长。而投资类资产规模则环比下降2.9%,主要是应收类款项投资(主要为信托资管计划)环比三季度减少327亿元,降幅10.8%。 公司净息差环比二季度下降15bps至2.29%,降幅有所扩大(一季度环比收窄4bps,二季度环比收窄13bps),但仍处上市银行较好水平。前三季度净息差同比下降31bps,总体仍是受2015年累计降息以来贷款重新定价。 非息收入增长亮眼,投资收益凸显债券业务优势。2016年前三季度,公司手续费及佣金净收入同比增加20.1%,较上半年46.7%的增速有所回落,主要是手续费支出同比大幅增长173%(同业间资产买卖管理手续费支出增加)。以债券投资为主的投资收益等推动其他营业净收入同比增长483.8%。中间业务收入、投资收益的增长,叠加公司利息收入略有回落但仍保持21.4%的较高同比增速,共同支撑公司强劲的业绩增长。 不良率维持低位,拨备领先同业,资产质量保持平稳无需过虞。三季度末,公司不良率0.87%,环比持平(二季度环比微升2bps),公司的不良率持续保持平稳且低的水平。据测算,加回核销后不良生成率为1.94%,基本和二季度持平(二季度环比下降38bps)。 公司拨备覆盖率为460%,较二季度再次逆势上升1个百分点,预计依然处于同行业中最高水平,公司已经连续保持8个季度拨备覆盖率提升;拨贷比4.01%,较二季度上升4bps。 公司的不良生成速度尽管没有持续下降但总体平稳,体现出信用风险暴露速度较稳定,叠加高拨备和高盈利支撑的较强风险抵补能力,总体来看,公司资产质量风险较可控。 公司业绩增长持续位居上市银行首位,盈利端增长强劲,资产质量风险较可控,继续看好公司金融市场业务优势以及综合化经营发展前景。维持买入评级。维持16/17年净利润增速预测20.5%/20.0%,对应于16/17年7.6X/6.3XPE,1.1X/1.0XPB。

投资要点: 公司1-9月归母净利润为0.85亿元,同比增长640%;营业收入49.7亿元,同比增长175%。公司前三季度平均毛利率为14.6%,较去年同期下降1.7个百分点。公司Q3净偿还了约16亿长期借款,资本结构得到进一步优化,当期资产负债率为63.9%,较年初下降7.6个百分点;剔除预收账款后的资产负债率为50.6%,较年初下降11.3个百分点。 公司Q3归母净利润亏损0.19亿元,主要是由于当期结算项目毛利较低以及财务费用率较高所致。公司Q3毛利率为7.4%,同比减少7.5个百分点,主要系项目结算结构差异所致;财务费用率为3.2%,去年同期为-2.2%,可能系Q3新增2亿短期借款与新增长期借款融资成本上升导致的融资利息支出增加以及金融手续费增多所致。 公司销售状况良好,现金流稳健。公司前三季度累计销售面积达29.1万平米,已接近完成15年全年30万平米的销售成绩。现金流方面,1-9月公司经营现金流净额为22.6亿元,为带息债务的0.81倍,偿债压力较小;投资现金流净额为-4亿元,系对外投资增加所致。 公司在手土地储备2.7万方,平均拿地成本较低,未来有望收获高毛利。该土地储备由位于杭州临平藕花街的两幅地块组成,项目容积率不超过3.8,拿地总价为2741万元(附加最低返还面积1.8万平米)。 杭州房市量缩价涨,预计公司未来毛利有所提升。2016年9月杭州商品住宅成交均价为19410元,同比增长23%;9月成交面积为202.7万平米,同比增长110%。受限购政策影响,过去一周杭州商品住宅每日成交量回落至5.2万平米,但新房售价依旧维持在高位。因此我们预计公司未来销量增幅有所下滑,毛利水平将得到提升。 公司拟进行战略性证券投资以寻找并购机会,医疗大健康产业布局稳步推进。2016年8月公司拟使用不超过5亿元人民币的自有资金进行证券投资,主要为寻找有利于公司产业布局的战略性证券投资并购机会。2016年6月子公司杭州茂都投资管理分别出资3亿、5亿人民币参与设立杭州若沐宋都股权投资合伙企业和参与入伙深圳达人汇通资产管理企业,该产业资本主要投资医疗健康领域。公司将充分利用外部专业团队在相关领域的投资经验,有效提高投资效率,加快公司的大健康转型。 维持增持评级与盈利预测。由于我们看好杭州后市的发展,认为公司毛利水平有望提升,同时公司积极布局大健康板块提高了我们对公司业绩成长能力的预期。因此我们认为公司股价仍在上涨的大趋势内,维持增持评级,保持盈利预测不变。我们预计公司2016-2018EPS为0.13/0.18/0.21元,当前股价对应2017年PE 为35X。此外,公司今年三月底实施(锁定期一年)的员工持股计划成交均价为5.406元,给予公司股价一定的安全边际作支撑。

投资要点: 公司中期业绩超预期,营业收入同比增幅195%,归母净利润同比增幅达1361%。2016年上半年公司实现营业收入40.49亿,归母净利润1.04亿。经营活动现金流9.96亿,同比增加310%,主要系本期房产销售回笼资金增加所致。财务费用0.44亿,同比增加796%,主要系融资费用增加。 公司销售面积同比增长26%,房地产业务毛利率同比下降1个百分点。2016年上半年公司合同销售额28.5亿元,同比增长42%;合同销售面积21.2万平米,同比增长26%;销售均价13415元/平米,同比增长13%。公司的项目开发进度如期进行,顺利实施了南京南郡项目的交付。2016年上半年房地产业务毛利率16.23%,较去年同期下降0.99个百分点,主要系刚需楼盘利润空间变化所致。受益于杭州房价上涨以及刚需项目今年基本出清,我们预期未来公司毛利将有所提升。 公司目前土地储备较少,房产项目剩余可售面积仅30余万平米。公司目前手持1块土地储备,位于杭州余杭,占地面积2.7万平米,规划计容面积10.3万平米;主要销售楼盘位于杭州(6个项目)、南京(1个)、合肥(1个)、舟山(1个)。 医疗大健康板块稳步推进,公司参股两家投资合伙企业。2016年6月子公司杭州茂都投资管理分别出资3亿、5亿人民币参与设立杭州若沐宋都股权投资合伙企业和参与入伙深圳达人汇通资产管理企业,主要投资医疗健康领域。 维持增持评级,下调盈利预测,给与目标价6.58元。由于公司新增土地储备低于预期,未来拿地计划不明确,我们预计公司现有的盈利能力可持续性较低,因此给与公司2016-2018EPS:0.13/0.18/0.21元,下调幅度分别为0.10/0.27/0.44元。考虑到市场对公司转型大健康的预期较高,我们挑选了处于转型过程中且转型方向为大健康的同类房企作为可比公司。因此我们给与公司2017年PE36.56X(与可比公司一致),对应目标价为6.58元。 此外,公司今年三月底实施(锁定期一年)的员工持股计划成交均价为5.406元,给于公司股价一定的安全边际作支撑。

投资要点: 集中结算带动收入利润超预期增长,地产十城战略有效推进。16年上半年公司实现营业收入131.4亿元,同比增长100.3%,增长超预期,实现归属于母公司股东的净利润6.7亿元,同比增长42.3%,扣非后归属于股东净利润5.6亿元,同比增长58.5%。报告期内公司地产板块实现合同销售面积206万平米,合同签约额125亿元,同比增长分别为41%和29%,公司地产板块走“核心十城”布局,重庆地区是公司大本营,受益于重庆去库存力度较大,公司未来有望高弹性。项目拓展上,公司坚持以二线热点城为主,一线和中心三线城市为辅,逐步退出四线城市,报告期内公司新增项目10个,其中通过项目收购、合资合作模式获取位于“核心十城”的优质项目8个,新增计容可建面积249万方,当前公司在建面积高达1250万方,确保未来销售能持续放量。 围绕“地产+社区综合服务”,公司持续投入资源,彰显公司发展决心。公司董事会决定分别出资10亿元成立金科社区综合服务集团和教育投资管理公司,在社区服务和社区教育方面再做深入,教育方面未来公司会重点布局发展学前教育和K12教育,扩大社区教育机构布点,纵向延伸教育产业,与公司房地产主业形成合力效应。我们认为通过提供优质的社区服务和教育附加从关注房子本身转向关注社区,未来有望不断通过延伸周边服务让公司成为拥有良好生态的闭环平台,带动地产业务的同时自身成为战略增长点,增厚公司利润。 新能源项目储备渐丰,耐心等待爆发点。报告期内,公司新能源业务稳步发展,景峡20万千瓦风电项目按照计划持续推进,预计2016年内能并网发电。新能源产业基金按计划开展工作,已完成多个新能源项目的储备,为了解决弃风限电问题,国家出台利好政策,随着后续政策的落地,预计将有效提高公司新能源业务的盈利水平。 信用等级提升降低融资成本,股债双开为公司未来发展提供资金支持。公司加大直接融资力度,7月完成累计100亿元公司债的发行,加权平均融资成本为6.43%,信用等级的提升有效降低了公司的融资成本;4月公司非公开发行45亿股票取得证监会核准通过,未来公司资偿债压力和财务费用支出将得到减轻。 盈利预测与投资评级:上调盈利预测,评级上调为增持,目标价4.80元。我们看好公司地产十城的“精而专”战略,社区服务和教育的持续加码将打开业务成长空间,新能源业务短期处于平息状态,未来伴随着政策的推进预期发展良好。由于公司地产业务的结算进度和拿地进度高于预期,我们上调盈利预测,16-18年EPS:0.40/0.48/0.55元,上调幅度分别为0.05/0.03/0.02元,给与公司2016年PE估值12x(与可比公司一致),目标价4.80元,评级从中性上调为增持。

投资要点: 报告期内收入大增,净利润亏损,销售良好。16年上半年公司实现营业收入29.3亿元,同比增长940%,实现归属于母公司股东的净利润-3.22亿元,收入超预期,利润低于预期。报告期内公司收入大增是因为本期结转“艺术家园”、“刘南村”等前期预售物业,收入大增的同时利润为负主要是毛利率的大幅下滑、财务费用的攀升和资产减值损失的大额计提,报告期内公司毛利率为14.19%,15年同期为40.75%,财务费用由于项目竣工导致利息费用化,同比增长273%,资产减值损失计提金额同比增加5122%。16年上半年公司实现销售面积24万平米,15年同期为4万平米,实现销售额16亿元,比15年上半年增加了12亿元,展望下半年,我们认为公司的销售仍将维持较高热度,全年销售实现较大幅度增长。下半年随着盈利能力较强的项目进入结算周期,公司全年收入将实现高增长,全年利润水平有望得到明显反弹,加之公司在旅游地产、养老地产和土地一级开发的布局,我们对公司未来保有信心。 公司区域多元化驶上正轨。15年公司实现重庆立足,重庆项目首次贡献收入,16年上半年西安地区首次贡献收入,大理地区和昆明地区得到进一步巩固,当前公司业务已经拓展至成都、重庆、昆明、西安、北京等西南中心城市和一线城市,基本实现了从“立足昆明、布局云南”到“以云南为中心向西南和全国扩展”的区域发展战略。 公司现有土地储备主要在云南地区,一级开发项目有望提升公司土地储备水平。公司拥有储备规划建筑面积1251万平米,绝大部分在云南地区,其中以昆明为最。公司从事一级土地开发,通过一二级联动的方式实现开发收入,基于对开发地块的了解,二级市场的交易中公司可以有很大的概率拿下相应地块,在手的一级开发项目未来有望为公司提供充足的土地储备。 依托集团资源,强化住宅地产,加码旅游地产,同时公司具备云南国企改革概念。集团丰富的资源可以与公司的主业形成很好的协同效应,公司目前已经形成了“融城”系城市综合体和“梦云南”系列旅游地产,“云会客”和“梦云南分时度假体系”极大得提升了公司产品的附加值。公司通过投资并购实现了旅游地产的多处布局,所在地区景观独特,旅游资源丰富,有很不错的开发前景。公司是国有控股公司,当前云南国企改革走在前列,公司有望率先受益于改革红利,拓宽成长空间。 盈利预测与投资评级:维持盈利预测,目标价:5.6元,维持增持评级。看好公司旅游地产布局和股东集团资源的协同,我们维持16-18年 归属于母公司的净利润3.0亿元、3.9亿元、4.7亿元,对应EPS:0.28元、0.36元、0.44元。参考可比公司2016年PE:20x,给予PE:20x,对应股价5.6元,维持增持评级。

受项目结算影响导致本期收入和利润负增长,预计下半年将恢复至正常水平。公司16年上半年实现营业收入41.4亿元,同比减少16.86%,实现归属于母公司股东的净利润3.1亿元,同比减少29.3%,扣非归母净利润2.77亿元,同比减少11.7%,收入和利润低于我们的预期。 分业务来看,房地产业务实现营业收入21.96亿元,同比减少27.7%,商业贸易和海涂开发与去年同期相比没有发生明显的变化,房地产业务的下滑是公司当期营业收入下滑的主因,主要是由于项目开发周期的原因使得本期竣工交房的项目较少。收入下滑叠加财务费用攀升和整体毛利率的下滑致使公司归母净利润下滑幅度明显高于收入的下滑幅度,扣非净利润小幅下滑还是说明公司主业依旧保持稳健态势,伴随着下半年项目结算周期的步入常态,我们认为公司的收入和利润将会得到明显的恢复。 报告期内房屋签约高增长,上海旧城改造持续获得黄金地段。公司半年实现房屋销售面积51.47万平米,同比增长17.6%,实现销售额75.99亿元,同比增长75.7%,平均销售价格为14763元/平米,去年同期为9884.2元/平米,销售单价的提高主要得益于公司在一二线城市的重点布局,其中上海青蓝国际项目上半年实现签约额19.52亿元,平均单价76636元/平米。处于对上海市场的看好,公司进一步加大对上海旧改项目的投入,通过股权受让方式获得黄浦区地块和虹口区地块,所在位置处于核心地段,极具稀缺性。公司上海旧改项目持续推进,新湖明珠城地块西侧动迁接近尾声,将于年底开工,青蓝国际也将于年内开始新一期项目的建设。目前公司在上海内环核心区项目增至5个,未结算规划建筑面积约130万平米,预计未来上海项目的收入有望占据公司地产销售的一半以上。 公司目前走地产+互联网金控双主业,互联网金控正有条不紊得进行。期内,公司进一步完善金融信息服务领域的投资、经营管理,积极打造互联网金控平台,公司进一步布局互联网金融,万得金融服务框架体系逐步成型;认购通卡联城网络科技有限公司的新增股权,增资完成后占其股本总额的34%。公司所投资的保险、证券、银行、期货等金融板块进一步成熟,未来将借助互联网和资本市场实现新的突破。 投资评级与建议:下调盈利预测,目标价:5.0元,维持增持评级。公司上半年业绩有一定幅度的下滑,虽然后期公司项目结算有望实现正常化,从而带动公司业绩反弹,考虑到行业周期和公司实际情况,我们仍谨慎对待公司未来的盈利能力,另一方面我们看好公司一二线城市的持续布局和互联网金控主业的不断加码,综上我们下调公司16-18年EPS为:0.20/0.24/0.25元(原来16-18预测EPS:0.25/0.30/0.38元),参考可比公司给予16年25倍PE,对应股价5.0元,维持增持评级。