投资要点: 收入高增长,毛利率大幅下降拖累净利表现,中报表现略低于预期。公司发布中期财务报告,16H1实现营业总收入30.68亿元,其中房地产销售营业收入28.1亿元,营业总收入同比增长41.83%,报告期内毛利率为22.91%,15年同期毛利率为32.19%,减少了9.28个百分点,毛利率表现略低于预期,报告期内实现归属于母公司股东的净利润1.3亿元,同比减少44.66%。16年H1的结算收入大部分来自于三四线城市,市场毛利率水平下降普遍,公司加大去库存回笼资金的销售策略力度,市场层面和公司层面双重因素导致16年H1的结算毛利率大幅下滑,从而致使报告期利润下降明显。另外,由于公司上半年大举负债拿地,公司的财务费用大幅增长,报告期内所得税占利润比重相比15年同期也有很大的提高,这两方面的因素也对公司当期盈利能力有不小的影响。 受益于市场热度,公司16年上半年货值销售势头强劲,在手资源充足,其中按可售面积计算,一线城市占比创新高达到15.04%。报告期内公司实现销售面积63.3万平米,销售额62.3亿元,同比增长26.1%和32.4%,销售均价由15年同期的9374元/平米小幅提升至9844元/平米。公司去年下半年来加强一二线城市的布局,拿地果断,目前在手储备建筑面积430万方,一线城市占比15.04%,二线和部分热门城市都有相当程度的占比,总体而言,公司目前的项目储备结构较过往优化明显,合理的区域分布确保公司未来销售的持续性。 公司走金融地产之路,静候与集团合作的突破。集团主业是不良资产处置业务,涉房类资产规模庞大,公司是集团的唯一上市房企,涉房类资产的后续处理需要公司的专业能力,因此占据着集团战略布局的关键一环。当前公司也在积极推动与集团协作的金融地产模式,在资金、土地和项目等多方面充分发挥集团的优势,未来公司的收入结构也将由目前的项目开发转变为项目开发、投资收益和专业服务并举的多元结构,将有效降低公司的经营风险。 投资评级与估值:下调盈利预测,目标价:6.2元,维持增持评级。考虑到公司去库存促回笼的力度和未来行业情况,我们下调公司未来三年的盈利预测,预计16-18年EPS为:0.59/0.67/0.73(原值是:0.62/0.68/0.75),参考公司历史和可比公司估值,仍旧给予10.5倍PE,对应目标价为6.2元,维持增持评级。

项目处置产生的投资收益提升半年业绩,报告期内毛利率有所下滑。公司报告期内实现营业收入63.67亿元,同比减少25.32%,低于预期,其中房产销售实现营业收入58.92亿元,同比减少25.34%,上半年公司实现归属于母公司股东净利润13.91亿元,同比增长49.70%。收入下滑的同时归母净利润大增主要是因为出售项目公司股权(旗下持有北京世茂工三)带来的大约11亿的投资收益。报告期内公司毛利率31.38%,比15年同期减少了5.25个百分点,其中住宅地产毛利率由31.74%大幅下降至24.50%,商业地产略有提升,由38.10%上升至40.54%,报告期内房产销售收入结构中住宅地产占比进一步提升至79%,住宅占比的提升叠加住宅毛利的下滑拖累了整体毛利率。 报告期内销售面积略有下降,销售额与15年同期持平,未来公司在商业地产的禀赋将逐步释放。16年上半年公司实现合同销售面积46万平米(15年同期为57万平米),其中还包括北京世贸大厦的7.78万平米,合同销售额75亿元,与15年同期持平,销售面积和销售额分别完成全年计划的32.85%和42.37%。根据公司半年报披露的销售情况来看,如果我们把商住类的销售直接归为住宅类销售,公司报告期内实现住宅地产销售面积34万平米,商业地产销售面积12万平米,商业地产占比为26%,公司15年全年销售面积140万平米中商业地产销售面积为18万平米,占比仅为13%,根据公司目前持有的项目类型来看,我们认为未来公司的商业地产销售占比将进一步提升。公司16年上半年通过收购集团内优质商业资产,既解决了同业竞争问题,同时也进一步强化了公司的商业地产禀赋。在对北京世茂工三和北京世茂大厦变现之后,公司目前持有完工的投资性物业92万平米,在建的持有型物业约有100万平米,地处核心位置,未来将贡献稳定的租金收入。公司目前在建+储备面积高达892万平米,确保未来几年销售的持续性。 借力资本市场实现低成本融资,非公开发行顺利进行。16年上半年公司通过资本市场募得债务资金55亿元,融资成本在3%-3.38%,成本优势明显,公司于近期又收到了中期票据的接受注册反馈,金额为13亿元。非公开发行股票方面,公司拟募集金额不超过66.7亿元来收购集团内的优质资产,目前正顺利进行中,考虑到公司目前的资产负债率只有60.3%,在行业中处于低位水平,我们认为公司非公开发行获得通过是大概率事件,通过后将进一步优化公司资本结构,确保公司发展所需资金。 盈利预测与投资评级:上调16年盈利预测,下调17-18年预测,目标价:8.58元,维持增持评级。公司是国内商业地产龙头,项目分布合理,地理区位佳,同时公司成立保险公司,走“保险+地产”之路,我们看好公司未来的发展,虽然公司上半年收入不及预期,但处置股权带来的投资收益巨大,同时考虑到行业的未来态势,我们上调公司16年的盈利预测,下调公司17-18年的盈利预测,预计16-18年EPS:0.85/0.85/0.91元(原先预测在最新股本摊薄下EPS为:0.77/0.93/1.22元),参考可比公司11倍的PE,给予目标价格:8.58元,维持增持评级。

投资要点: 公司主要项目集中在一二线城市,具有明显拿地优势,目前土地储备充足且拿地进度稳健。 受益于一二线城市房价上涨,16年公司营业收入增速有望保持30%以上。但受公司加大项目合作力度影响,归属于母公司净利润增速可能仍低于营业利润增速。 “万科”品牌认可度的提升与合伙人制度持续激发管理活力,公司管理效益及融资能力有望持续受益。15年公司三费占比明显下降,16年上半年三费水平与去年同期基本持平,未来销售管理费用有望继续保持较低水平。同时公司经营稳健,真实资产负债率水平较低,资信评级展望稳定,融资能力较强。 未来十年公司将坚持城市配套服务商发展战略,在夯实核心业务的基础上,加快业务创新。 公司在2014年提出“城市配套服务商”战略转型计划,提出对于核心业务,公司将全面落实“三好”产品解决方案,同时,不断丰富产品服务体系,寻求新的增长点。 物业管理持续升级,合伙人制度激发活力。报告期内公司物业住宅项目物业服务费当期收缴率达到96.14%,公司的服务质量获得业主的高度认同。万科物业深化组织变革,全面推行合伙人机制及项目跟投制度为经营转型提供管理支持。 携手黑石基金成立万科物流地产,探索物流地产基金模式,积极抢占蓝海市场。物流地产受益于电商及物流产业发展空间广大,且收益率高于商业住宅出租。万科具有“一二线城市拿地优势”,探索“轻资产运营”模式,有望实现“轻运营+快回报+高周转”,快速突围。 万科作为行业龙头,近一年内频频被举牌,未来半年内内公司大量流通股份处于锁定状态。 万科第一大股东宝能系目前持股25.40%,截至2016年8月15日,恒大增持有万科6.82%股权。根据相关规定,华润、恒大和安邦所持的28.29%的股份和宝能持有的25.40%股份在17年2月份之前处于锁定状态,宝能系的股份在未来没有发生继续增持行为的前提下需要等到17年7月份方能解锁。 盈利预测与投资评级:首次覆盖,给予增持评级,目标价27.82元。综合考虑公司未来发展战略及历史表现,我们预计16-18年公司实现营业收入2588.3、3226.2、3743.2亿元,同比增长32.4%、24.6%、16.0%,实现归属于母公司的净利润235.80亿元、282.59亿元、316.67亿元,增速为30.1%、19.8%、12.1%,对应EPS:2.14元、2.56元、2.87元。对应当前股价的PE值分别为11、9、8倍。结合可比公司2016年PE:13.00x,我们给予公司16年13倍PE,对应股价27.82元,RNAV测算得出的重估每股净资产是19.8元,提供安全边际参考,综上给予增持评级。

投资要点: 2016年上半年公司实现营业收入120.8亿,同比减少45.2%,实现归属于母公司股东净利润42.6亿,同比减少58.0%,业绩符合预期。期末公司总资产5423.3亿,较年初减少5.92%,归属于母公司股东的净资产1050.9亿,较年初减少2.42%。上半年加权平均ROE为3.91%,同比减少9.06个百分点,期末公司杠杆水平为4.11倍,较年初微降0.04倍。 传统业务收入下滑,债券承销表现突出。报告期公司经纪业务实现净收入29.1亿,同比减少57.3%,收入占比24.1%,其中股基成交金额6.47万亿,同比减少57.5%,市场份额4.67%,同比下滑0.51个百分点;公司平均佣金率为万分之4.1,略高于行业万分之4的平均水平,同比下滑5.1%,降幅小于行业。资管业务实现净收入2.40亿,同比减少69%,收入占比2.0%,其中集合资产管理业务收入1.43亿,同比减少80.0%,主要原因是受市场行情影响,业绩报酬下降。投行业务实现净收入14.4亿,同比增长49.3%,收入占比11.9%,债券承销业务表现突出,承销金额1125亿,行业排名第四,同比增长79.1%,股权承销金额255亿,同比增长7.6%。自营业务实现净收入27.8亿,同比减少64.2%,收入占比23.0%,其中金融工具持有期间取得的收益同比增长76%,而处置金融工具取得的收益同比下降170%。 融资类业务保持行业领先。上半年公司融资类业务月均余额1095亿,行业排名第一。报告期末,公司融资融券余额449亿,行业排名第8,香港孖展融资业务规模为200亿,利息收入同比减少33%,主要由于两融业务规模同比下滑;股票质押式回购利息收入同比基本持平。融资租赁业务持续发力,上半年实现营业收入9.5亿,同比增长18.3%,实现利润总额5.65亿,同比增长51.9%。 海外业务方面,海通国际控股旗下三家子公司,其中海通国际证券和海通恒信均已贡献较多利润,仅海通银行尚处于整合阶段,上半年亏损2000万欧元,公司积极优化其融资成本,预计盈利能力将逐步得到改善,维持“增持”评级。基于我们对于市场成交金额、佣金率等指标的预测,下调盈利预测。预计2016-2018年EPS分别为0.83元、0.97元和1.11元(原2016-2018年EPS预计为0.93元、1.03元和1.23元),对应最新收盘价的PE分别为19倍、16倍和14倍。

投资要点: 2016年上半年公司实现营业收入51.98亿,同比减少67.23%,实现归属于母公司股东的净利润22.42亿,同比减少69.35%,业绩略低于预期,主要由于子公司业绩低于预期。 期末公司总资产2452.65亿,较年初减少15.91%,归属于母公司股东的净资产478.13亿,较年初减少1.11%。上半年公司加权平均ROE为4.64%,同比减少11.55个百分点,期末公司杠杆水平为3.58倍,较年初下降0.62倍。 经纪业务市场份额有所下滑,佣金率水平高于行业,自营业务公允价值损益下滑较大。上半年公司实现经纪业务收入24.6亿,同比减少66.8%,股基交易市场份额为3.67%,同比下降0.6个百分点,平均佣金率为万分之4.5,高于行业水平,同比下降21%,与行业变动一致,上半年公司持续加强和完善网上平台和线下物理网点建设,董事会已批准新设不超过50家营业部,其中26家已获监管层批准,预计未来经纪业务市场份额有望企稳回升。自营业务净收入为3.86亿(不包含联营、合营企业投资收益),同比减少92%,主要由于交易性金融资产公允价值变动损益为-22.5亿,大幅拉低了自营业务投资收益。 公司债承销增长强劲,定向资管规模增长较快。上半年公司投行业务完成股权承销规模161.4亿,同比下降11%,债券承销规模1579亿,同比增长320%,其中公司债承销规模高达881亿,同比增长近34倍,资产支持证券承销规模为267亿,排名行业第二,保持领先地位。资管业务实现净收入5.06亿,同比增长12.4%,主要由于定向资管和专项资管业务收入增长。集合资管业务规模为492亿,同比略下滑2%,净收入基本持平,定向资管规模为4558亿,同比增长98%,净收入同比增长62%,专项资管规模为133.5亿,同比增长493%,净收入同比增长12倍。 托管外包业务继续保持行业领先。期末公司托管和金融服务外包产品数量近8,000只,规模将近8,500亿元,较2015年年末增长35%,行业排名第一。 维持“增持”评级。基于我们对于市场成交金额、佣金率等指标的预测,以及子公司业绩有所下滑,下调盈利预测。预计2016-2018年EPS分别为0.85元、1.04元和1.19元(原2016-2018年EPS预计为1.15元、1.47元和1.67元),对应最新收盘价的PE分别为21倍、17倍和15倍。

2016年上半年,公司实现营业收入150亿元,同比增长37.2%;归母净利润43.6亿元,同比增长22.3%,略超我们中报前瞻预期的19%,主要是二季度信贷成本有所下降。公司实现并表后EPS0.72元,BVPS8.98元,年化ROAA1.92%,年化ROAE17.88%,同比分别下降20bps和2.96个百分点。 资产快速增长,公司成为一家规模超万亿的城商行。6月末,公司总资产规模同比增长38.8%至1.02万亿元,至此4家上市城商行均迈入万亿资产俱乐部。资产配置主要是投放贷款(同比增长46.5%)和投资类资产(同比增长45.5%)。1)大力投放贷款,对公增长强劲,对私加码按揭和消费。对公贷款新增50亿元,占新增贷款的76.4%,主要投向租赁和商务服务业(20.1亿元)和水利、环境和公共设施管理业(18.4亿元)等不良率较低的部门;零售贷款稳健增长,按揭贷款(+85亿元)和消费信用贷款(+24亿元)并进增长,经营性贷款减少。2)投资类资产方面,应收类款项投资(主要为信托资管计划)同比增长46.1%(主要是一季度高速增长,二季度末季环比微降0.9%),债券投资亦持续高增(交易金融资产/持有至到期投资/可供出售金融资分别同比增长74%/37%/46%)。 上半年,公司净息差环比一季度下降13bps至2.44%,降幅有所扩大(一季度环比上年末收窄4bpps),但仍处上市银行较好水平。上半年净息差同比下降21bps,总体仍是受2015年累计降息以来贷款重新定价的影响。 中间业务收入增长亮眼。2016年上半年,公司手续费及佣金净收入同比增加46.7%,主要由代理业务(同比增长134%),托管及受托业务(同比增长232%)和债券承销业务(159%)驱动,表明公司在综合化经营和加强多元化业务拓展方面有所成效。 不良率维持低位,拨备领先同业,资产质量包袱相对较轻。上半年,公司不良率0.87%,较一季度微升2bps。据测算,加回核销后不良生成率为1.95%,较一季度下降38bps,信用风险暴露速度较稳。公司上半年拨备覆盖率为456%,较一季度再次逆势上升11个百分点,处于同行业中最高水平;拨贷比3.91%,较一季度上升16bps。2季度信贷成本3.14%,较一季度的4.61%有所下降,但仍居高位。公司逾期贷款率及正常贷款和关注类贷款迁徙率进一步走低,关注类贷款率略有提升。总体来看,公司资产质量风险较可控。 公司业绩增速持续位居上市银行首位,盈利端增长强劲,资产质量风险较可控,看好公司金融市场业务优势以及综合化经营发展前景。维持买入评级。小幅下调信贷成本,上调16/17年净利润增速预测至20.5%/20.0%(原预测值19.7%/19.6%),对应于16/17年7.7X/6.4XPE,1.1X/1.0XPB。

投资要点: 16年上半年度归属母公司净利润增长14.85%,扣非后净利润增长23.64%,符合我们的预期(20%):1H16公司实现营收392.8亿元,同比增长16.1%;实现净利润14.42亿元,同比增长14.85%。2Q16公司实现营收224.6亿元,同比增长23.3%;实现净利润7.96亿元,同比增长6.67%。净利润和扣非后净利润增长的差异主要是去年同期可供出售金融资产产生了较多收益所致。 受营改增影响毛利率有所下滑:受营改增影响,1H16毛利率同比下滑2.4个百分点至13.28%。三费基本平稳,财务费用率下降0.51个百分点至2.3%,净利率下降0.56个百分点至4.45%。上半年增长较快的分别是装备制造,收入同比增长155.4%;投资业务收入同比增长16.55%,毛利率提升1.32个百分点至61.58%。 增长较慢的是房地产,收入同比下滑14.35%,主要是因为公司地产销售在三、四季度才能达到营业收入确认条件;建筑业务收入同比增长1.62%,主要是上半年洪涝灾害频发,影响了施工作业,我们预计下半年房地产和建筑业务增长都会加快。 收现比有所好转:上半年经营性净现金流-60.13亿,同比多流出24.5亿,主要系本期房地产板块竞拍土地和项目开发投入增加以及公司控股子公司中国能源建设集团葛洲坝财务公司吸收存款减少所致,扣除购置土地支出后净现金流为0.72亿元。上半年收现比90.4%,同比增长3.6个百分点。 环保业务上半年实现49.19亿元,利润率有所提升。公司全资子公司绿园公司与湖北兴业钢铁炉料有限责任公司共同出资设立葛洲坝兴业再生资源有限公司,绿园持股65%,主要经营范围有废旧物资收购、加工、销售,旧机械设备拆除、加工、销售等,环保业务范围拓展到华中地区;绿园公司所属环嘉公司拟设立6家分公司,再生资源业务全国布局逐步推进。葛洲坝环嘉实现营业收入49.19亿元,利润1.18亿元,利润率比15年提升1.4个百分点至2.4%。 水务运营加快投入:上半年公司完成对凯丹水务剩余25%股权的收购,拟收购湖南海川达投资管理有限公司,正在实施建设的水务大项目投资额54.2亿,公司现有污水或供水厂38个,投运和在建的水处理量达到220万吨/日。未来公司将加大加快水务板块并购和PPP项目业务,大力培养专业人才,加强与行业龙头和世界名企合作,积极开拓中国乃至全球的水务市场。 建筑业务PPP项目开发持续发力。公司及时调整了PPP业务商业谈判规则,设计完善前后台业务制衡机制,建立市场、财务、风控和投资等部门的协调工作机制,进一步提高信息收集和处理能力,到目前为止公司PPP签约总额达482亿,并和南京、四川、云南、贵州等多个省市签署战略合作协议。公司目前共有在建工程906个,执行合同总金额为4,445.2亿元,剩余合同总金额为2,289.31亿元。 维持盈利预测,维持"增持"评级:预计公司16年-18年净利润为32.77亿/40.53亿/50.88亿,增速分别为22%/24%/26%;对应PE分别为12X/9X/8X。

公司业绩增速稳定,15年毛利率上升且稳定。2016中报半年销售金额首破1100亿元,同比增长45.5%,公司实现营业总收入552亿元,同比增加30.2%,总体毛利率32.6%,维持原有水平,归母净利润49.6亿元,同比增加仅0.21%。2015年公司营业收入1234亿元,同比增长13.18%,归母净利润123亿元,少数股东权益较2014年增加32%,摊薄后归母净利润与去年几乎持平。业绩增速放缓,但仍维持较高水平。15年龙头地产公司毛利下降,公司毛利率略升1%,盈利能力保证。2015年销售毛利率33%,销售净利率14%,行业利润空间缩小,但公司毛利率净利率分别较上年提高1.17和0.58个百分点。 90亿定增后保利集团股权略有摊薄,3.38%低成本直接融资。2016年6月公司完成非公开发行,募集资金总额90亿元,大股东保利集团略有摊薄,泰康养老成第二大股东。2016年上半年,公司共发行两期公司债券,募集资金共100亿元,平均融资成本3.38%。 土地储备充足,积极拿地,开发项目权益总体提高。截止2016年上半年待开发土地总建筑面积5571万方,按每年1700万方的新开工量,基本满足公司未来两到三年的开发需求。2015年公司新拿地总价656亿元,较上年429亿元有较大幅度的上升,拿地权益由69.9%上升至76%。2016年上半年,公司新增项目42个,总获取成本450亿元,权益地价390亿元,权益比例87%,拿地速度和权益比例均进一步提高。 借力国企改革,拟收购中航地产房地产业务。中航地产专注于商业地产开发,2015年在建拟建项目共17个,总建面717万方,商业地产占比66%,投资性房地产108万平方米,可售面积114万平方米,可售货值约94亿元。若收购完成,公司将新进入昆山、赣州、惠东、九江等城市,与周边核心城市形成联动,进一步完善全国化布局。 公司将基本形成以房地产开发经营为主,以社区消费服务和房地产金融为翼的“一主两翼”的业务板块布局。房地产开发经营继续全国化布局,并依托核心城市优势向周边城市圈扩展,同时积极开发海外项目。社区消费服务方面将通过保利地产、保利物业、保利安平养老公司三方资源优势整合,保利将在全国30余个城市的保利社区配套建立“和熹健康生活馆”,并以此为基点辐射周边社区,推动社区居家养老服务快速发展。房地产金融方面,信保基金、保利资本、养老基金并驾齐驱,助力公司主业规模扩张及业绩增长。 投资评级与建议:首次覆盖,给予增持评级,目标价10.84元。我们预计公司2016-2018年实现营业收入1385亿元、1560亿元、1740亿元, 营业收入增速为:12.2%/12.7%/11.5%。预计2016-2018年实现归母净利润146/160/172亿元,净利润增速19%/9%/8%,对应EPS 分别为1.24元、1.35元、1.45元。由于2011年以来公司估值波动较小,我们按照2011年以来历史平均估值给予公司8.74倍PE,对应目标价10.84元。当前股价9.56元,较PE 估值折价12%,给予增持评级。RNAV 测算结果9.35元,由于RNAV 未考虑未来拿地对股价的增厚,我们认为RNAV 估值为股价提供了安全边际。

公司2016年上半年实现营业收入809亿元,同比增长11.9%;归母净利润294亿元,同比增长6.1%,基本符合预期。公司实现并表后每股收益1.49元,每股净资产15.88元,年化ROAA1.08%,年化ROAE18.92%,同比分别下降10bps 和2.62个百分点。 贷款和非标驱动资产增长,信贷结构进一步优化。上半年,公司总资产达到5.7万亿(同比+11.5%),主要受贷款(同比+12.3%)和应收贷款类投资(同比+50.2%)增长驱动。1)信贷结构优化。对公贷款占比下降,压降了批发零售业和房地产贷款。个贷增加970亿元(占新增贷款的57.1%),主要投向按揭贷款(+939亿),减退不良高企的个人经营性贷款。2)应收款项类投资上半年新增3152亿,占新增资产的76.7%,主要增长的是购买他行理财(+1798亿)、政府债券(+816亿)、信托及资管计划(+520亿)。 净息差同比下降26bps 至2.18%,二季度净息差收窄幅度较一季度有所缓和,下半年有望企稳。受央行累计数次降息贷款利率重新定价的影响,银行普遍净息差承压,公司净息差同比下降26bps。经测算,二季度单季净息差较一季度下降11bps,小于一季度收窄幅度(-21bps),主要是贷款利率重定价在一季度逐渐完成,预计下半年净息差企稳。 非息收入快速增长(同比+28.3%)。1)手续费及佣金净收入171亿元(同比+14.9%),主要由代理业务(同比+76.3%),交易业务(同比+83.5%)和租赁业务(同比+59.8%)驱动,“大投行、大财富、大资管”战略显成效。2)其他非息收入(投资损益、公允价值变动损益、汇兑损益)48亿(同比+239%),主要是债券买卖和基金投资已实现收益增长。 成本控制能力强劲。上半年,公司费用增长幅度低于同期营业收入9.36个百分点,成本收入比同比下降1.94%至18.82%,处于同业领先水平,进一步贡献净利润增长。 继续保持大力度拨备计提,资产质量边际趋稳。2016年上半年,公司不良率为1.63%,较一季度上升6bps。据测算,公司加回核销后不良生成率为1.71%,较一季度下降4bps,呈趋稳改善迹象。公司计提拨备同比增加58.8%,拨备覆盖率为219%,较一季度上升15个百分点;拨贷比3.57%,较一季度上升37bps。拨备较充足,后续对净利润压力影响不大。逾期贷款率3.04%,较年初有所提升(+34bps)。资产质量风险表现总体较为平稳。 维持“买入”评级。公司的贷款结构优化、非标投资持续增长,成本控制能力强,看好轻资产交易型银行模式,上调16/17年净利润增速预测至5.1%/12.8%(原预测0.2%/11%),对应于6.3X/5.6XPE,0.9X/0.8XPB,维持买入评级。

新华保险发布中报,业绩符合市场预期。2016年上半年实现归母净利润33.33亿,受投资收益同比大幅减少影响,以及传统准备金折现率假设变动影响减少税前利润15.53亿,归母净利润同比下降50.6%。归母股东权益为577.11亿,较2015年末减少0.2%,主要是受资本市场波动,可供出售金融资产浮盈减少导致。投资资产规模为6661.35亿,较年初增长4.8%。公司EV1096.84亿,较年初上升6.2%;上半年NBV40.49亿,同比增长18.1%。 业务结构持续优化,聚焦个险、期交业务。(1)主动收缩趸交、银保业务,上半年实现保费收入710.35亿,同比下降2.2%。(2)业务结构持续优化,首年期交业务收入135.87,同比增长45.9%,占首年保费的比重较2015年同期提升14.4个百分点。(3)聚焦个险业务,主动压缩银保保费。个险渠道实现保费业务收入324.08亿,同比增长17.7%;银保渠道保费收入302.2亿,同比下降21.6%。银保渠道的高现价产品及分红产品退保金有所下降,业务品质提升,退保率为4.5%,较上年同期下降2.7个百分点。目前,公司退保率较高,居于上市险企之首,预计随着公司业务结构的优化,退保率将下降至行业平均水平。 投资收益率虽同比大幅下降5.2个百分点至5.3%,但远高于行业平均。实现总投资收益162.93亿,同比减少48.2%,年化总投资收益率为5.3%。实现净投资收益160.61亿,同比增加7.7%,年化净投资收益率为5.2%,同比上升0.4个百分点。投资资产买卖价差收益、公允价值变动损益及投资资产减值损失合计亏损2.88亿,去年同期为合计盈利163.36亿,转盈为亏。此外,受可供出售金融资产浮盈减少影响,其他综合收益为-25.4亿,上年同期为24.73亿,产生浮亏。 非标配置提升,定存、股基占比下降。非标资产投资额2066.5亿,占比31%,远高于同业,较上年末增加8.4个百分点,其中,商业银行理财产品占36.8%,主要是因为银行理财产品安全性高,期限短,可有效平滑公司大量到期资金的配置压力。定存到期,公司减少了对定存的配置,占比13.7%,较年初下降6.4个百分点;股基占比11.0%,,较年初下降2.5个百分点。 维持“增持”评级。公司积极调整业务结构,大力发展个险和长期期交等价值率高的业务,提高业务质量,预计2016年新业务价值能实现较快增长。基于资本市场波动、传统险准备金折现率调整的影响,下调盈利预测,预计2016-2018年EPS分别为1.99、2.49和3.01(原2016-2018年EPS预为3.08、3.20和3.59),目前股价对应2016年PEV为1.14倍,维持“增持”评级。

投资要点: 公司2016年上半年实现净利润54.6亿元,同比增长13.7%,符合我们的预期。 2016H1公司实现营业收入2717亿元,同比下滑0.6%,实现净利润53.6亿元,同比增长13.7%,其中二季度单季收入1443.9亿元,同比下滑2.2%,单季净利润31.88亿元,同比增长16.7%。 受“营改增”和部分业务结构调整影响,2016H1公司收入下滑0.6%,毛利率下降1.78个百分点。公司基建板块营收2379亿元,同比增长0.75%,受“营改增”和部分工程项目处于收尾阶段、变更索赔尚未到位影响,公司基建业务毛利率下滑2.22个百分点至6.96%。除此之外,勘察设计业务板块收入增长3.64%,毛利率增加0.94个百分点至31.14%;工程设备和零部件制造业务收入下滑3.47%,但是高毛利率道岔产品占销售收入增加致使该板块毛利率提升4.48个百分点至24.22%;公司加大去库存力度,房地产业务收入同比增长31.22%,毛利率基本持平;受物资采购业务战略调整影响,其它业务板块收入同比减少28.7%,但是高毛利金融板块收入增加叠加物贸业务毛利率提升,该板块毛利率提升5.13个百分点至25.95%,综合影响下公司收入下滑0.6%,毛利率1.78个百分点。 带息负债和融资成本降低,公司财务费用率下降0.38个百分点,叠加资产减值损失/营业收入比例的降低,公司净利率提升0.37个百分点。公司基建主业毛利率下滑2.22个百分点致使综合业务毛利率下滑1.78个百分点至8.88%;三项费用率中,房地产业务营销力度加大致使销售费用率同比增长0.06个百分点至0.42%;公司带息负债总额与融资成本降低,财务费用率较去年同期下降0.38个百分点至0.44%,资产减值损失总额可控,并且资产减值/营业收入计提下降0.2个百分点至0.49%有所好转,最终影响公司净利率提升0.37个百分点。 公司经营性现金流净额较去年同期少流出128亿元,改善明显。2016H1公司经营活动产生的现金流量净额-36亿元,较上年同期少流出128亿元,收现比99.3%,较去年同期提升3.9个百分点,付现比91.7%,较去年同期下降6.38个百分点,现金流改善明显,显示出公司积极实施现金流管理规划取得了较好成效。 新签订单总额同比增长26%,在手订单饱满助力未来成长。2016H1公司新签订单4177.5亿元,同比增长26%:其中基建业务新签合同额3586亿元,同比增长29.6%。 在基建细分中,铁路新签1011.6亿元,同比增长48.5%;公路新签446.4亿元,同比减少1.2%;市政及其他工程新签2128亿元,同比增长30.2%。截至2016H1,公司未完成合同额总计18875亿元,助力未来业绩成长。 维持盈利预测,维持“增持”评级:维持盈利预测,预计公司16年-18年净利润至145.9亿/170.6亿/196.4亿,增速分别为19%/17%/15%;PE分别为13X/11X/9X,维持增持评级。

投资要点: 2016年上半年公司实现营业收入40.53亿元,同比减少57.43%,实现归属于母公司股东净利润15.15亿元,同比减少68.95%,营业收入符合预期,净利润略低于预期,主要原因是利润率有所下滑。截至6月末,公司总资产1737亿元,归属于母公司股东净资产384亿元,较年初分别减少11.84%和5.11%。2016年上半年公司加权平均ROE 为3.8%,同比下降13.4百分点。6月末公司杠杆水平为2.78倍,较年初下降了0.33倍。 经纪业务市场份额基本稳定,主动类资管业务以及债券承销业务大幅增长。2016年上半年公司实现经纪业务净收入为16.21亿,同比减少63%,收入占比为40%,其中公司股基交易市场份额为2.5%,同比下降0.29个百分点,平均佣金率为万分之4.3,同比下降17%,幅度小于行业平均。公司资管业务实现净收入2.78亿,同比基本持平,期末资管规模达到2778亿,较年初增长18%,其中主动管理类产品规模为989亿,较年初增长76%,占比为36%,资产证券化业务取得突破,规模超过10亿。投行业务实现净收入7.5亿,同比增长24%,收入占比为18.5%,股权承销规模为119亿,同比下降12.5%,主要是受政策影响,IPO 承销规模大幅下降;债券承销规模达到789亿,同比增长102%,其中公司债承销规模为574亿,行业排名第五。 信用中介业务积极推行逆周期管理,股票质押回购业务规模增长明显。期末公司融资融券余额为265亿,市场份额为3.1%,较年初下降约0.26个百分点;股票质押回购业务规模223亿,较年初增长74%,市场份额为2.5%。 公司拥有强大的创新基因,积极推进融资租赁和互联网金融业务。公司2014年成立光大幸福国际租赁有限公司,使得公司业务模式更加多元化。2016年上半年实现融资租赁利息收入0.84亿,超过2015全年水平,预计未来贡献将持续增长。公司与互联网公司成立互联网金融服务平台,包括互联网综合金融服务平台“富尊”、证券交易平台“金阳光”以及光大易创“立马理财”。 H 股上市补充资本实力,加强国际业务布局。公司于8月完成H 股IPO,募集资金86亿港币,提高资本实力同时有利于公司国际业务布局。基于我们对于市场成交金额、佣金率等指标的预测,以及由于成本相对刚性导致的净利润率下滑,下调盈利预测,并下调评级至“增持”。考虑公司H 股上市,EPS 将会摊薄,预计2016-2018年EPS 分别为0.78元、0.95元和1.10元(原2016-2018年EPS 预计为1.4元、1.54元和1.7元,且未考虑H股上市对EPS 的摊薄作用),对应最新收盘价的PE 分别为22倍、18倍和16倍。

投资要点: 报告期内公司收入增长稳健,业绩符合预期。16年上半年公司实现营业收入104.29亿元,同比增长29.65%,增长符合预期,实现归属于母公司股东的净利润16.82亿元,同比增长17.73%,扣非后归属于股东净利润16.66亿元,同比增长32.31%。报告期内公司整体毛利率为33.91%,与15年同期相比略微有升,当前行业毛利率掉头向下,公司的毛利率水平能维持在较高位置也是市场对公司在优势区域持续深耕布局的回馈。 期内签约销售持续放量,在手土地储备质佳量大,开放性地产项目有序推进。16年上半年公司实现合同销售面积144万平米,合同销售额101亿元,面积和金额双双放量,确保有量可结。公司目前拥有储备规划建筑面积(在建+储备)1936万平米,考虑到公司目前和未来的销售体量,当前的储备规模能保证公司未来几年内持续推盘能力。公司深耕贵阳地区,项目分布坐拥当地的核心地段,质量上乘。公司当前地产板块推行“开放性地产”战略,目前公司已经在长三角、珠三角、京津冀等地区的主要城市启动拓展工作,其中在贵阳和南京两个项目进入合作模式和具体执行方式磋商阶段。 发力金融全牌照,大金融战略得到强势执行。前期收购的海际证券已经步入正轨;基金和保险的牌照正在等候监管部门的审批答复;公司全资子公司贵阳金控作为单一第一大股东,发起设立贵州省首个民营银行-贵安银行股份有限公司,目前,以贵州省政府、贵州省金融办、贵州省银监局为牵头单位,并联合各参与发起人共同成立贵安银行筹备组。与行业内布局金融的公司相比,我们认为公司在金融牌照和业务布局方面是走在前列的,公司管理层结合自身的优势借机贵州产业升级之利,通过发起设立和对外收购持续不断得深化公司大金融布局,未来将全力谋求全牌照。 盈利预测与投资评级:维持16年盈利预测,下调17、18盈利预测,维持增持评级。依托区域经济发展的后发势头,加上属于贵州唯一一家房地产上市公司,公司房地产销售稳健,同时公司加速落实大金融布局。我们维持16年EPS:0.74元,虽然看好公司大金融布局的有效推进,然后短期来看部分新设或收购项目仍旧处于业务早期开拓阶段,前期支出比较大,对公司的业绩贡献有限,因此我们处于谨慎性考虑,下调公司17、18年的盈利预测,预计EPS:0.85/1.01元(原先盈利预测:0.99/1.34元),按照当前股价,16-18的PE为:9x/8x/7x,维持增持评级。

2016上半年公司实现营业收入5.61亿,同比减少22.0%,环比增长29.9%;实现归属于母公司股东的净利润2.83亿,同比减少2.05%,环比增长71.5%,业绩表现符合预期。 期末公司总资产为80.6亿,较年初下降7.77%,归属于母公司股东的净资产为76.2亿,较年初下降0.50%。加权平均ROE为3.70%,同比降低3.33个百分点。 投资收益大幅下降是营业收入减少的主要原因。自2015年以来公司大幅增加自有资金投资业务的投入,且以投资权益工具和信托计划为主,因此投资收益受股票市场波动影响较大。上半年公司实现投资收益1.92亿,同比减少52.2%,其中处置可供出售金融资产取得的投资收益为1.25亿,同比减少65.8%。若考虑可供出售金融资产浮亏2.75亿,则公司投资收益为-0.83亿,导致上半年实际的综合收益为0.08亿,叠加分红因素,公司6月末净资产下降0.5%。 贷款规模同比增长,利息支出下降,利息净收入同比持平。6月末公司发放贷款规模为20.4亿,同比增长24.4%,利息收入为1.11亿,同比减少8.26%,因此估计利率水平略有下降。但由于公司期间内拆入资金归还,利息支出有所下降,因此利息净收入变动不大,同比持平。 信托主业平稳增长。公司推进信托业务转型,积极开拓主动管理类业务,优化业务结构。 上半年公司实现手续费及佣金净收入2.62亿,同比增长24.2%,收入占比为46.7%。 资产减值准备转回,利润率大幅提升。去年同期公司计提1.44亿持有至到期投资减值准备,本期转回使得营业成本大幅下降,营业利润率高达66.9%,同比上升13.3个百分点,净利润率达到50.4%,同比提升10.3个百分点。 维持“增持”评级,不调整盈利预测。预计2016-2018年EPS分别为0.15元、0.17元和0.19元,对应最新收盘价PE分别为42倍、37倍和34倍。

布局保险,业绩扭亏为盈。2015年公司通过非公开发行方案,募集资金净额97.94亿元,收购国华人寿43.86%的股权及对国华人寿进行增资。2016年3月16日,天茂集团正式收购国华人寿部分股权成为控股股东,持股51%。2016年7月公司再度公布非公开发行预案,计划筹集资金总额不超过48.45亿,用于对国华人寿进行增资。伴随着公司及相关股东两次增资的完成,国华人寿股东投入资本将达到173亿元。2016年一季度,公司合并财务报表,归属于上市公司股东净利润为7.9亿元,较上年同期2041万元的亏损有重大改善。 国华人寿进入稳定盈利期,从以万能险为主逐渐过渡到回归保障。在中小保险公司注重万能险拉动保费增长的环境下,公司把战略重心转移至负债端。2016年1-6月,国华人寿实现原保险保费收入204亿元,同比增长84%;保户投资款新增交费规模为120.37亿元,同比增长15%,原保险保费收入规模已远超过万能险规模。国华人寿投资收益率远高于行业平均,权益配置仓位较高为其亮点。权益仓位高可带来较大的业绩弹性。近三年,国华人寿保险资金运用收益率均高于保险行业资金平均收益率,资金运用能力显著高于行业平均水平。据测算,2014年末、2015年末国华人寿股基仓位占比分别为23%、30%,国华人寿属于民营体制公司,弹性大,反映了其积极灵活的经营特点。 大股东新益理集团资本运作经验丰富,积极布局金控,有望注入新理益集团的其他资产,为公司打开成长空间,提升盈利能力。除了保险领域,新理益集团还参股了长江证券、新理益地产投资。天茂集团保险板块与新理益集团的证券、地产等板块有望资源、利益共享,形成协同效应。作为新理益集团旗下的上市平台,天茂集团拥有注入新理益集团金融地产资产的可能性。此外,公司还持有安盛天平9.25%股权,后续收购布局产寿险平台的意愿强烈,享受产寿险资源协同。 首次覆盖给予“增持”评级,看好公司转型带来的增长潜力。采用分部估值法,分别对国华人寿、化工医药业务、安盛天平进行估值,合理市值分别为420亿、60亿、15亿。考虑到国华人寿2015年末净资产为104亿元,加之国华人寿后续有增资预期,以及通过经营盈余增厚净资产,预计2016年末国华人寿净资产为277亿元,考虑到中小保险公司经营灵活,成长潜力大,具有估值溢价,给予国华人寿3倍PB,按公司持股51%的比例计算,国华人寿部分合理市值为420亿元。给予天茂集团目标市值495亿,对应预期非公开发行的7亿股,增发完成后共有49.57亿股本,目标价为10元,首次覆盖给予公司“增持”评级。