营收增长57.7%,归母净利润增长35.1%,符合预期。2017Q1 公司实现营业收入 78.1 亿元,同比增长 57.7%,增速提高17.3 个百分点;实现归母净利润 17.5 亿元,同比增长35.1%,增速基本持平;每股基本盈利0.59 元,同比增长34.1%;实现销售额409.3 亿元,同比增长93.8%,其中产业新城业务销售额达376.3 亿元,同比增长107.7%;实现销售面积241.5 万平方米,同比增长32.5%,其中产业新城销售面积达224.7 万平方米,同比增长54.0%。公司业绩持续稳定增长,产业新城业务占比显著提升。 京津冀第二梯队园区集中发力,销售均价提升显著,未来增长动力强。2017Q1 公司实现销售面积241.5 万方,其中永清区域贡献31%,首次超越公司根据地固安成为第一销售贡献区,涿州、来安、任丘等区域销售占比也显著提升,为公司未来业绩增长提供了较强动力。 受益于京津冀一体化逐步推进,2017Q1 公司地产项目销售均价为14090 元/平方米,较2016年销售均价10556 元/平方米增长33.5%,预计未来地产业务营收及利润将大幅提升。 费用增长较快,负债率稳步下降,经营状况稳健。受业务规模大幅扩张影响,2017Q1 公司管理费用为13.3 亿元,同比增长64.3%,销售费用3.5 亿元,同比增长53.5%,属于正常范围。公司不断优化债务结构,2017Q1 产负债率为84.0%,扣除预收账款后的真实资产负债率为71.8%,整体负债水平稳步下行。公司销售毛利率为62.4%,较2016 全年水平33.0%大幅提升,主要原因是一季度毛利率较高的园区服务业务结算较多。2017Q1 公司预收账款为1209.5 亿元,同比增长55.8%,地产销售持续回款,提前锁定两年未来业绩。 签署合作备忘录22 份,加速全国范围异地复制。公司进一步加速产业新城及特色小镇项目全国布局,截止2017 年4 月28 日,公司共签署合作备忘录22 份,落地项目中武汉占3个、佛山3 个、合肥2 个、重庆2 个,公司加速拓展长江经济带、进军珠三角,在深耕京津冀园区的基础上初步完成了全国范围内的战略布局。2017 年4 月1 日公司正式取得武汉国家航天产业基地PPP 项目的正式通知书,结合公司在固安区域发展航天产业的丰富经验,此项目的落地对于公司在长江经济带的布局意义重大。 盈利预测与投资评级:业绩稳定增长,维持增持评级,维持盈利预测。公司业绩增长稳定,房地产销售量价齐升,全国范围加速布局,维持增持评级。预计2017/18/19 年营业收入分别为703.9/871.0/1036.2 亿元,归母净利润分别为86.6/114.1/142.9 亿元,对应EPS 为2.93/3.86/4.84 元。

公司2016 年营收与销售额双双高增长,归母净利润增幅低于预期。其中,公司实现营业收入322 亿元,同比增幅66%;净利润17.9 亿元,同比增幅45%。归属于上市公司股东的净利润为12.3 亿元(扣除无固定期限委托贷款的影响),同比增幅9.7%,增幅较低主要系结算项目中合作项目增多,少数股东损益占比升至22%以及毛利率下滑所致。公司2016 年销售毛利率为20.7%,同比下滑7.7 个pc;净资产收益率为7.0%,同比下降2.9 个pc。由于公司前期在三四线投资的项目进入结算期,预计未来1-2 年内公司的毛利水平仍将受到一定的影响。销售业绩方面,公司实现销售金额341 亿,同比增长43%;地产板块实现销售金额319亿(一二线占比73%),同比增长44%;销售面积499 万平米,同比增长50%。考虑到去年较高的销售额以及管理层完成业绩考核的动力,我们预计公司业绩今年将保持稳定增长,同时公司2016 年预收账款为263 亿,业绩锁定性较高。 公司逐步退出三四线城市,积极进入热点二线城市,累计土地储备1846 万方,可开发资源充沛。公司2016 年新获取土地34 宗,总计容建面613 万平米,同比增加81%,总投资额208亿元。公司目前拥有可供出售面积938 万平米,土地储备1846 万平米,以6400 元均价计算,总可售货值约为1782 亿元,可保证公司未来4 至5 年的稳定销售。覆盖城市方面,公司在原有的重庆、苏州、北京、青岛、成都、郑州、无锡、济南的基础上,新进入郑州、南京、武汉、天津、南宁,逐步实现公司“以热点二线城市为主、逐步退出四线城市”的战略。 多渠道融资和销售回款的加强促进公司现金流向好。2016 年公司完成45 亿定增,直接融资(公司债券与资产证券化)155 亿元。公司2016 年销售回款329 亿元,同比增幅36%;期末现金余额176 亿,同比增幅88%。剔除预收账款后的资产负债率为72.8%,同比下降5个pc,主要系公司通过增发以及ABS 降低了杠杆水平。(注:真实资产负债率=(负债-预收帐款)/(总资产-预收帐款))融创通过定增与增持成为公司第二大股东,公司实际控制人多次增持股份(增持均价5.09元)。2016 年9 月融创中国参与公司非公开发行股票,认购金科股份9.07 亿股,占增发后总股本的16.96%,认购价为每股4.41 元;2017 年1 月,融创中国再次增持公司股份,截至目前合计持股比例为23.15%,增持均价4.62 元。公司实际控制人黄红云与陶虹遐多次增持公司股票,累计增持1.1 亿股,增持金额5.6 亿元,目前持股比例为26%。 维持增持评级,维持盈利预测。我们认为公司储备充足,融资成本有所下降,随着公司战略的调整,未来盈利能力将逐步回升,同时融创入股与公司实际控制人的增持进一步彰显了对公司未来发展的信心。因此维持增持评级, 预计公司2017-19 年归母净利润为16.8/21.3/25.9 亿元,同比增速20.7%/26.5%/21.7%,对应EPS:0.32/0.40/0.49 元。

投资要点: 事件:2016年全年,公司实现营业收入266亿元,同比增长16.6%;归母净利润82.6亿元,同比增长18.0%,略低于我们预期的20%,主要是由于息差降幅(45BP)高于我们预期。 资产总额突破万亿,规模扩张贡献利润增长31.5%。16年公司总资产同比增长32.2%至1.06万亿元,主要受益于贷款(同比增长32.1%)和同业资产(同比增长159.7%,高于同业的20.5%)的共同驱动。从资产端来看,公司四季度加大了同业资产的配置(环比增长41.7%),占总资产的比重环比提升2.6个百分点至9.9%。其中,存放同业款项的投放有所加大(环比增长66.1%),买入返售金融资产规模有所压缩(环比减少75.7%)。在加息周期下同业资产的规模扩张将对公司息差水平形成利好。证券投资增速环比三季度降低7.4个百分点至23.0%,但依然高于行业平均水平20.5%,占总资产的比重也环比三季度下降2.5个百分点至49.0%。其中,公司四季度减少了应收款项类投资(环比减少18.2%)和交易性金融资产规模(环比减少29.9%),增加了可供出售金融资产规模(环比增长49.6%)。公司贷款结构持续优化,按揭贷款占比同比提升2.3个百分点至11.4%,而高危行业(制造业+批发零售+采矿)贷款占比由16年上半年27.6%降低至16年底的22.3%。 从负债端来看,公司同业负债占比同比降低3个百分点至15.1%,低于行业均值17.5%。 公司净息差大幅收窄至2.16%。受2015年多次大幅降息影响,公司净息差同比收窄45BP,从边际收敛幅度来看,公司四季度息差环比收窄14BP,降幅环比三季度几近持平(三季度环比二季度收窄15BP)。在目前市场迈入实质性加息周期和公司同业负债占比优于同业的背景下,我们认为17年一季度净息差水平或将与16年末持平。 中间业务收入环比增速触底转正,大零售转型战略已显成效。公司全年手续费及佣金净收入同比增长17.5%,贡献净利润增长4.5%。手续费及佣金净收入环比增速在四季度开始由负转正至27.3%。分项来看,托管及受托业务(同比增长146%)代理业务(同比增长97%)和债券承销业务(76%)增长强劲。在持续推动零售转型背景下,公司私人银行客户数已突破1万户,管理私人银行客户总资产突破600亿元,而消费金融贷款规模已破百亿元,未来我们看好公司多元化金融布局带来的业绩提升。 不良率环比三季度持平,拨备覆盖率高达457.3%,领先同业。16年公司不良率0.87%,连续两个季度持平,较15年底同比仅微增4BP,也远低于行业平均1.72%。公司加大不良核销力度,全年共计核销32.6亿元,同比多增5.7亿元,公司加回核销后不良率为1.85%,较16年上半年降低10BP,信用风险暴露速度持续趋稳。我们测算公司4个季度年化不良生成率分别为2.33%、1.95%、1.94%、1.72%,不良生成逐季放缓。但从不良先行指标来看,关注类贷款占比和逾期贷款均同比提升1BP、35BP 至1.93%、1.70%。公司持续加码江浙沪信贷投放(16年三地贷款占比同比提升1.6个百分点至94.3%),在长三角地区不良率企稳转向和信贷结构优化的背景下,我们认为公司资产质量风险已有所弱化。16年公司拨备覆盖率高达457.3%,虽然环比三季度有所降低,但同比大增26个百分点,处于同业最高水平。 公司业绩增速位居上市银行首位,不良和拨备均远优于同业,持续看好公司多元化金融布局驱动的业绩增长属性。但考虑到当前金融持续去杠杆,MPA 考核趋严背景下表外理财规模将有所压缩,我们小幅下调17/18年净利润增速至17.4%/16.2%(原预测20.0%/23.1%,调低规模增速),同时新增19年净利润增速为23.9%,对应17/18年9.9X/8.5XPE,1.4X/1.2XPB。维持买入评级。

报告期内公司营收和利润增长较快,销售良好,超出预期。2016年,公司实现营业收入555.1亿元,同比上升69.4%;归属于母公司净利润63.0亿元,同比上升96.9%。实现销售金额1,006.3亿元人民币,销售面积658.2万平方米,同比分别增长63%和48%,行业销售排名上升一位至第12位。营收和利润增速均位于行业领先水平。 结转规模大幅增长推动业绩向好。营收和利润上升主要得益于本期结转的项目规模大幅度提高。房地产项目结算面积435.8万平方米,同比上升64.1%;结算收入522.9亿元,同比上升71.3%。利润的增长还源于公司房地产业务毛利率较上年同期增加0.94个百分点。公司2016年结算均价11999元,销售均价则为15289元,显著高于结算均价,预计未来毛利率还有进一步上行空间。 项目布局合理,坚持合作拿地战略。公司坚持合理布局,深耕一线城市及强二线城市,一线城市的总投资额占比26%,二线城市的总投资额占比63%,三线城市的总投资额占比仅11%,且大部分位于东莞临深片区。同时,公司全年共获取了33宗土地,总投资额399亿元,权益投资额168亿元,占比42%(前值38%)。为公司新增了约533万平米的土地储备。公司总土地储备约2950万平方米,权益土地储备约1500万平方米。 公司财务状况稳健,融资成本下降明显。公司剔除预收账款后的实际资产负债率为57.90%,净负债率为28.40%,处于行业较低水平。公司债务融资余额为366.47亿元,报告期内完成48亿元的中期票据以及30亿元公司债的发行,债务融资加权平均成本为4.5%,较去年同期下降0.8个百分点。期间费用率4.8%,较去年下降3.8个百分点,成本控制优越。受融资成本降低的原因,财务费用为-1.3亿元。持有货币资金215.7亿元,是短期借款及一年内到期的长期借款的2.7倍,现金流充沛。 探索商业地产金融业务蓝海,多元发展相辅相成。公司旗下子公司金地商置收购广电地产,迅速扩张;房地产基金稳盛投资稳步发展;公司全资物业集团金地物业积极外拓;公司已在美国核心城市获取多个项目,总可租售面积突破20万平米。国际化工作扎实推进。 维持增持评级,上调盈利预测。由于公司2016年业绩表现出色,项目获取与销售进度高于预期,同时公司拟现金分红31.6亿,每10股派发现金股利7.0元(含税),按照最新收盘价计算股息率6.1%,配置价值出色。公司项目储备优质,同时由于2016年结转规模大幅上升,预计今年增速会保持平稳,我们上调盈利预测。预计公司2017-19年营收639.1/748.4/853.9亿元,归母净利润为66.9/70.8/74.3亿元,对应EPS为1.48/1.57/1.64元。(原预计2017-18年归母净利润为56.9/63.8亿元,对应EPS1.26/1.42元。)

公司2016年业绩超出预期,营收净利润均实现高增长。公司2016年实现营业收入635.7亿元,同比增长29%;归母净利润为95.8亿元,同比增长98%(相较于2015年备考利润,归母净利润增速为39%)。少数股东损益占比降至21.4%,归母净利润率提升至15.1%。 去年公司销售额达到739亿元,2017年将冲击1000亿元。2016年公司实现签约销售面积471万平米,销售均价1.57万元/平米,预计来年销售增速将超过35%。公司将致力于全国化布局,抓住东北的去库存窗口期、着力强化华中重点销售城市、深化华东均衡布局,同时加速华南粤港澳的建设,围绕城市圈的发展紧盯市场动态决策。 项目获取进度加速,合作拿地比例升至50%。公司于2016年获取土地总地价905亿元,土地购置面积702万平米,对应权益面积431万平米。目前公司拥有土地储备约2300万方左右(包括前海土地),其中深圳占比约为35%,一二线城市占比约为88%。未来公司将继续加强合作拿地模式,同时增加收购项目,积极开拓项目获取渠道。 加强成本控制保持盈利能力,融资成本领先行业平均水平。2016年公司整体销售毛利率为35%,盈利能力较强。其中社区开发运营毛利率为22%,园区开发毛利率为45%(主要由深圳贡献)。公司2016年综合资金成本4.5%,同比下降0.4个pc,长短期负债比例为89:11,直接间接融资比例为49:51,资金优势得到进一步扩大。 坚定推进“前港-中区-后城”战略转型,配套激励制度紧跟其后。公司致力于邮轮母港的建设,推动业务转型,目前在深圳、厦门、青岛、上海等地皆有所布局;同时公司通过港口运营带动物流等中区产业的发展,目前已在广州、重庆、青岛、镇江等地复制蛇口模式,推广特色产业园区;港口园区周边的配套住宅销售将受益于人流量提升而增强获利能力,同时起到回笼资金为港口园区的建设不断供血的效果。此外公司实施了股权激励计划,其行权条件要求必须满足相关业绩条件以及股价达到23.34元,为投资者提供了较高的安全保障。具体项目方面去年公司试验了虚拟跟投制度,今年将推出实际跟投制度,以此提高项目收益水平。 2016年公司取得多个重大进展,助力长远发展。1)前海土地确权取得实质性进展,公司与前海政府组建50:50的合资公司,共同开发2.9平方公里的土地;2)与华侨城联合竞得深圳国际会展中心项目,再收一“港”;3)太子湾邮轮中心于年底正式投入运营。 维持增持评级,上调盈利预测。由于公司2016年业绩表现出色,项目获取与销售进度高于预期,同时我们认为公司推动“前港-中区-后城”的战略转型态度十分坚定,看好管理层激励制度的实施,因此给与增持评级,上调盈利预测。我们预计公司2017-19年归母净利润为110.0/124.6/140.8亿元,同比增速15%/13%/13%,对应EPS为1.39/1.58/1.78元。(原预计2017-18年归母净利润为103.2/110.9亿元,同比增速8%/7%,对应EPS1.31/1.40元。)

投资要点: 事件:公司发布2016年年报,公司实现营业收入6759亿元,同比降低3.12%;实现归母净利润2782亿元,小幅增长0.40%,基本符合我们在年报前瞻预期的0.48%。 行业龙头规模稳健增长。16年公司总资产规模24.1万亿元,稳居首位,同比增长8.7%。公司全年个人金融资产实现12.2万亿元,稳居个人金融资产第一大行地位。从资产端来看,同业资产规模环比三季度增长21.5%,四季度新增生息资产中同业资产占58%。公司增配同业资产受益银行间市场资金利率中枢的上行。 全年按揭贷款同比增长29.3%,在总贷款中占比同比提升3.7个百分点至24.8%;新增按揭贷款占新增总贷款的65%,贷款结构持续优化。从负债端来看,公司的存款优势显著,存款占负债比重全年稳定在80%,存款稳定性得以持续助力零售转型发展,16年境内人民币存款同比多增6102亿元,创下近三年来最好水平。 从存款结构来看,活期存款占比同比显著提升19BP至50.4%,存款活期化显著。在加息环境下,兼具存款稳定性和持续扩张潜力的公司将受到投资者的青睐。 息差企稳趋势明确。16年公司净息差同比收窄31BP至2.16%,但息差边际企稳迹象实为显著,全年四个季度息差收窄幅度逐季缩小(1Q:19BP,2Q:7BP,3Q:3BP,4Q:2BP),收窄幅度低于同业10BP。考虑到公司贷款、债券投资等资产端收益率均位居可比同业前列,而同业负债占比更低至11.7%(1H16:11.9%;行业平均1H16:20.2%),在17年货币政策稳健中性的基调下,预计今年公司一季度息差与去年四季度持平,而全年息差也将进一步维稳。 非息收入占比领先同业,适当抵消息差收窄影响。公司全年实现非息收入1450亿元,同比增长5.6%,在营收占比21.4%,领先可比同业(建行:19.6%;农行:18.0%;交行:19.1%)。具体来看,增幅最为显著的是资产托管(YoY24.3%)和担保承诺(YoY26.9%)。 资产质量指标显著改善,拨备计提仍有压力。全年公司不良率1.62%,同比提升12BP,但与三季度持平,逾期贷款与不良贷款剪刀差同比少增860亿元。从不良生成速度来看,公司成为当前首家不良生成率逐季降低的上市银行,四个季度年化不良生成率分别为:1.33%、0.99%、0.96%和0.89%。从不良指标来看,关注类贷款占比和逾期贷款分别由16年中的4.91%、2.95%降低44BP、30BP至16年末的4.47%和2.65%。 从贷款结构来看,公司”制造业+批发零售业+采矿业”贷款占比由15年的20.7%降低至16年中的19.0%,进一步降低至16年末的17.4%,而低风险的零售贷款占比由15年的29.7%提高至16年中的30.5%,进一步提高至32.1%。从已披露年报业绩的银行来看,四大国有行不良率均开始环比降低,而股份行资产质量略有分化,招商银行不良率增幅显著小于平安银行和中信银行,整体来看,银行资产质量已传递边际改善的良好信号。展望未来,在加大不良核销、不良生成显著放缓、珠三角及环渤海地区不良可控的背景下,我们认为工行资产质量趋势向好,不良高峰期或已不再。但值得注意的是,16年公司拨备覆盖率为136.69%,环比提升55BP,但低于监管红线,拨备依然承压。 公司作为行业龙头,经营稳健,受益息差和资产质量向好大逻辑,分红率持续保持30%,高股息高分红,维持“增持”评级。预计公司17/18年净利润增速4.8%/6.0%(原预测3.8%/5.9%,小幅下调公司信贷成本,小幅上调中收),对应17/18年5.9X/5.5PE,0.8X/0.7XPB。

投资要点: 业绩略超预期。公司发布2016年年报,公司实现营业收入6051亿元,同比降低0.02%;实现归母净利润2315亿元,同比增长1.45%,超出我们的预期(预期1.05%,主要由于公司拨备计提有所降低,信贷成本由15年的0.94%降低至16年的0.84%)。 资产规模新突破,贡献利润增长8.8%。16年公司总资产突破20万亿元,达20.96万亿元,同比增长14.25%,规模扩张进一步提速(15年YoY9.59%)。从资产端来看,公司继续加大贷款投放和证券类投资力度:(1)全年贷款总额为11.76万亿元,同比增长12.1%,在总资产中占比由15年55.8%下降至54.8%(环比降低7BP);而证券投资同比增长18.7%,在总资产中的占比由15年的23.2%提升至24.2%;同业资产规模有所压缩,尤其是买入返售金融资产降幅达到67%;(2)从贷款结构来看,公司贷款占比由15年的55.1%降低5个百分点至49.9%,零售贷款占比由15年的33.1%提升4个百分点至36.9%(环比提升1个百分点),而全年按揭贷款为3.59万亿元,同比增长29.3%。从负债端来看,同业负债占比低至13.2%,客户存款余额为15.4万亿元,同比增长12.69%(15年YoY5.96%),在负债中占比全年稳定在80%(1Q:83%,1H:80%,3Q:81%,1Y:80%)。我们认为,在当前加息周期下,公司将持续受益于负债端的存款稳定性和资产端的结构优化来实现稳健扩张。 净息差收窄但降幅趋稳。受降息后贷款重定价以及营改增等影响,公司全年实现净利息收入4178亿元,同比下降8.7%。全年年公司净息差同比收窄43BP至2.2%,环比下降6bps,降幅逐季收敛企稳。 非息收入占比稳步提升。公司非息收入占比为31%,同比提升6.6个百分点。其中,公司手续费及佣金净收入同比增长4.4%,其他非息收入同比增长102.8%。具体来看,中收增幅最为显著的是理财产品业务收入(YoY42.06%)和投资收益(YoY187.31%),小幅驱动利润持续增长。 资产质量脱颖而出。16年公司”制造业+批发零售业+采矿业”贷款占比降低2%至15%,而低风险的零售贷款占比提高4%至37%。受益于信贷结构的持续优化,公司不良生成率由15年的1.48%显著降低至0.79%(环比小幅上升5BP),多处“双降”增强公司资产质量企稳向好逻辑:(1)16年公司不良率1.52%,环比、同比分别降低4BP和6BP;(2)关注类贷款占比和逾期贷款占比分别由16年中的3.06%、1.99%下降至16年末的2.87%、1.51%。从已披露年报业绩的银行来看,三大国有行不良率逐季降低(农行:1H:2.40%,3Q:2.39%,1Y:2.37%;交行:1H:1.54%,3Q:1.53%,1Y:1.52%),其中农行不良生成率环比显著降低6BP至1.15%,交行不良生成率较二季度下降3BP至0.77%;而股份行资产质量略有分化,招商银行不良率增幅显著小于平安银行和中信银行。整体来看,银行资产质量已传递边际改善的良好信号,而建行以更显著的降幅和更低的不良率脱颖而出。16年公司拨备覆盖率为150.36%,接近监管红线,后期需关注拨备承压风险。 公司债转股项目的持续落地和专项机构建信资产的建立将进一步优化公司资产质量、提高资本管理能力。预计公司17/18年净利润增速6.2%/9.8%(原预测5.8%/8.4%,未来公司信贷成本有望持续降低),对应17/18年6.0X/5.5PE,0.9X/0.8XPB,维持“增持”评级。

投资要点: 公司发布年报,2016年实现营业收入2090亿元,同比增长3.75%;实现归母净利润621亿元,同比增长7.6%,符合我们在年报前瞻报预期的7.6%。ROAA16.27,ROAE1.09%,同比分别仅下降82bps和4bps,盈利能力和稳定性预计均位居上市同业前列。 摈弃规模扩张驱动的传统发展模式,持续优化存贷款结构。16年公司总资产规模达5.94万亿元,同比增长8.5%,全年扩张速度有所放缓(15年YoY15.7%)。公司主要在四季度加大了规模扩张,总资产环比三季度增长了6.8%,其中,主要是加大配置买入返售金融资产(环比三季度增长116%)。公司贷款结构进一步优化:高资本消耗的公司贷款占比从53%下降为48%;低资本消耗的零售贷款占比从43%提升至47%,零售贷款结构也进一步优化,其中,个人住房贷款同比增长46%,信用卡贷款同比增长31%,小微贷款同比下降8.8%。存款方面活化明显,活期存款占比较去年提升7%至64%。 零售业务坐拥规模、收入和利润半壁江山,零售优势进一步夯实。16年公司零售贷款占比47.2%;公司零售业务收入同比增长8.4%,占总营收的49.6%;零售利润同比增长23.8%,占税前利润的53.6%,占比提升4.1%;零售成本收入比34.2%,同比下降1.5%。 非息收入占比提升,零售和大投行大资管在中收端显效。前期降息导致16年净息差承压,净利息收入增速随之放缓,公司持续强化零售和大资管大投行业务,推升非息收入成为收入端重要引擎。16年公司非息收入同比增长16.5%,占营收比重提升3.6%至34%。其中,中收同比增长14.8%,适当对冲息差收窄影响。分项看,中收增幅领先的是结算清算手续费(70.3%,),托管及其他受托业务收入(33.1%)以及银行卡手续费(15.9%)。全年财富管理中收达285亿元,同比增长22.6%。 多项信贷风险指标表现向好,资产质量企稳显著。16年公司不良率1.87%,与三季末持平,全年提高19bps,不良生成率显著降低42bps至1.80%。公司积极调整贷款结构并加强风险缓释措施,其中零售贷款占比提升4%,制造业+采矿业+批发零售业贷款占比降低5%至16年的18%,通过不良资产证券化处置不良资产规模59亿元。关注类贷款占比(环比三季度降低38bps,全年降低52bps)和逾期贷款占比(环比三季度降低57bps,全年降低81bps)的双降也再次增强公司资产质量企稳向好逻辑,预计不良生成率有望进一步放缓。 强化轻型银行特色,资本内生补充能力强劲。在没有外部融资情况下,16年公司核心一级资本充足率和资本充足率分别为11.54%和12.0%,均连续三年提升。公司资本内生增长表现优于上市同业。 公司贯彻轻型银行理念,实现零售、投行、资管的快速发展。预计公司17/18年净利润增速8.3%/10.9%(原预测9.0%/10.8%,微幅下调中收增速),对应17/18年7.04X/6.35PE,1.05X/0.94XPB。维持“买入”评级。

公司发布2016年年报,公司实现营业收入1538亿元,同比增长5.96%;实现归母净利润416亿元,同比增长1.14%,基本符合我们预期(预期1.3%)。 规模扩张贡献净利润增长14.5%,其中,零售贷款发力,存款持续活期化。16年公司总资产规模达5.93万亿元,同比增长15.8%。四季度公司加大同业资产配置,买入返售金融资产环比三季度增长超过400%,全年同比增长23.3%;贷款全年同比增长13.5%,环比三季度微增1%。从贷款结构来看,公司发力零售,零售贷款占比提升6.8%至33.2%,新增零售贷款占全年新增贷款的82.5%。其中,按揭贷款4332亿元,同比新增1643亿元,占新增贷款的47%。同时,公司在对公贷款方面持续压降高风险的制造业和批零贷款,分别下降7.7%和9.1%,而低不良的房地产行业贷款增长15.2%。从存款结构来看,存款活期化现象显著,有益于负债端成本控制。其中,新增公司活期存款占新增存款的109%,新增个人活期存款占比11.8%,公司和个人定期存款均同比下降。 净息差收窄贡献净利润负增长22.6%,成为拖累利润增长的主要因素,但企稳趋势明显。16年公司净息差2%,同比下降31bp,降幅逐季收敛企稳(1-4季度每季度分别下降18、8、4、1BP)。 中收快速增长,贡献净利润增长8.2%。公司手续费及佣金净收入同比增长18.5%,其主要受益于代理业务手续费(增幅65.1%)和银行卡业务手续费(增幅44.0%)的快速增长。 不良加大确认,资产质量呈现多处边际改善。公司不良率为1.69%,同比提高26BP,环比三季度提升19BP。不良贷款同比增速34.75%,与15年同期基本持平。公司的不良暴露和处置显现部分积极信号:(1)公司全年核销310亿元,同比多增47亿元,加回核销的不良生成率1.84%,同比增长20BP,但较16年中期有所回落。(2)从“不良贷款/逾期90天(含)以上贷款”指标来看,16年该指标为84.2%,比16年中期提高10个百分点,公司信贷风控能力有所提高。(3)关注类贷款占比显著降低,同比下降92BP至2.65%;(4)从不良区域分布来看,公司长三角和珠三角地区的不良率大幅降低,同比分别下降34BP、57BP至1.26%和1.37%,再次验证两大地区不良生成显著放缓逻辑;(5)从贷款结构来看,高危行业(制造业+批发零售业)贷款持续降低,由15年的26.7%下降至16年中的26.2%,进一步降至16年的21.7%。展望未来,我们认为在公司加强不良认定、优化贷款结构,以及部分区域贷款质量企稳改善的背景下,公司资产质量压力或将得以缓释,但仍需关注中西部等地区不良趋势。公司拨备覆盖率155.5%,环比基本持平,拨备未来尚存一定压力。 银行首家直销银行子公司百信银行已获银监会批准,公司持续推进零售转型,维持“增持”评级。公司17/18年净利润增速预计为5.2%/7.5%(原预测5.0%/11.8%,调高信贷成本),对应于17年6.69XPE,0.84XPB(基于模型预测数据,下表财务数据及盈利预测为PE(TTM)PB(LF),故略有差异)。

公司发布2016 年年报,公司实现营业收入1077 亿元,同比增长12.0%;实现归母净利润226 亿元,同比增长3.4%,略低于我们预期的5.9%,主要是拨备计提力度超预期。 规模稳健增长。16 年公司资产规模2.95 万亿元,同比增长17.8%(15YoY 14.7%)。从资产端来看,公司继续加大贷款投放和证券投资力度,贷款占比为48.6%,同比提高1.3%;证券投资占比为25.7%,同比提高2.0%;从负债端来看,存款占比小幅降至69.9%,而同业负债占比由15 年末的14.4%上升至17.6%,但仍处同业较低水平。我们认为,在市场加息周期下,公司将受益于资产端较强的扩张能力和负债端更低占比的同业结构。 净息差环比三季度上升2bps 至2.75%,全年仅下降5bps,表现领先同业。全年来看,公司实现净利息收入同比增长11.6%,表现亮眼得益于规模扩张和处于行业上游的息差走势。负债端方面,定期存款占比同比下降而低成本活期存款占比同比上升,同业存单利率环比三季逆势下降3bps,公司的息差控制能力之优秀可见一斑。 成本收入比控制显效,大幅贡献净利润增长。16 年,公司成本收入比为26.0%,同比下降5.3%。其中,四季度单季成本收入仅20.5%,同比下降8.5%,主要是员工费用下降。 加大确认不良,不良生成率上升,信贷成本达到高位。公司积极调整信贷结构,并加大确认不良和核销不良的力度。从贷款结构来看,高风险行业贷款(制造业和采矿业)贷款占比由2015 年的18.6%降低至2016 年末的16.4%;低风险的按揭贷款占比由15 年的3.78%进一步提高至5.78%。公司2016 年不良率同比提升29bps 至1.74%,全年核销299 亿,同比多增76 亿,加回核销的不良生成率2.82%,同比提升19bps。我们可以看关注类指标和逾期率指标的两大边际改善:(1)公司关注类贷款占比环比降低6bps 至4.11%,同比下降4bps;(2)公司逾期贷款率环比下降46bps,同比下降53bps。展望未来,在公司持续调整信贷结构、主动加大风险暴露和核销的背景下,我们认为公司资产质量压力或将逐步得以化解。公司拨备覆盖率为155 %,同比降低近10 个百分点,拨备略有承压,2016 年公司信贷成本3.54%,同比增加85bps,预计信贷成本持续维持高位。 公司息差企稳表现优秀,资产质量风险积极暴露和化解。在管理层调整的背景下,我们持续看好公司综合金融平台发展和零售转型战略,但落实于业绩或还尚需一定时日。公司17/18 年净利润增速预计分别为5.6%/8.3%(原预测9.7%、14.1%,我们预计信贷成本继续高企),对应于17/18 年6.65X/6.14XPE,0.78X/0.70XPB(基于模型净资本数据,下表财务数据及盈利预测为PB(LF),故略有差异),估值已处板块底部,维持公司“买入”评级。

投资要点: 京津冀一体化进程加快,助力公司园区发展。公司所主导的产业新城模式起步于京津冀城市带,累计布局20城,完成战略卡位。2016年半年度公司在以上京南城市园区累计新增签约入园企业143家,新增投资额337亿元,公司已经在京津冀地带形成规模效应及区域优势,园区产业围绕“高科技及高端制造产业”的主题进行布局。受此影响,华夏幸福特有的产业发展服务业务将在未来签约投资逐渐落地后获得收入增长。 积极拓展长江经济带,进军珠三角,目标三年百城。公司16年度内共签署9份正式合作协议,累计签约委托面积617平方公里,并签署数十份产业新城合作备忘录。公司新签署项目及备忘录是以长江经济带为主,共计在长江经济带上布局十余座产业新城,力求发挥集群优势。值得注意的是,广东省江门高新区项目的签署标志着公司踏入珠三角区域,全国范围布局进一步完善。 产业新城之“闭环生态”:公司前期全资投入基础设施建设、土地整理等业务,并且负责对入园企业的招商引资,政府在工程完成后进行返还结算。开发中期公司可以通过较低价格拿地来进行园区配套开发,并且由政府结算园区内新增落地投资额的45%作为产业服务收入,形成营收双支柱。公司预售房款增长迅速,2016年突破1000亿元,提前锁定未来业绩。 优质招商,政企双赢:公司整合全球产业资源,形成了“全球技术-华夏加速-中国创造”的产业孵化战略,并投资成立“空间家”企业选址大数据平台,综合招商能力业内领先。华夏幸福模式带动了园区区域经济发展及税收收入,园区地块飞速升值,公司从政府方获得高额产业服务利润,实现互利双赢。 公司销售突破1000亿大关,营业收入增速相对放缓。2016年前三季度华夏幸福公司地产销售持续火爆,累计销售额达898亿元,同比增长93%,16年全年业绩突破1000亿;三季度累计销售面积731万平方米,同比增长58%,销售均价受北京地块业务影响同比上升。前三季度归母净利润为47亿元,已经与去年全年持平,同比增长23%,营收结构明显改善投资评级与建议:首次覆盖,给予增持评级,目标价28.78元。我们预计公司2016-2018年实现营业收入486亿元、590亿元、723亿元,营业收入增速为:26.86%/21.37%/22.46%。 预计2016-2018年实现归母净利润67/79/96亿元,净利润增速39.92%/18.24%/20.81%,对应EPS分别为2.27元、2.69元、3.25元。按照可比公司相对估值法给予公司17年10.7倍PE,对应目标28.78元,现在股价25.55元,给予增持评级,RNAV测算结果23.61元,由于RNAV未考虑未来拿地对股价的增厚且未包括公司的土地整理、基础设施建设业务,作为安全边际参考。

地产营收稳定,土地储备充足,新开工面积连降,战略收缩蓄力。公司地产营收有望连续三年超2000亿元,截至2016年三季度累计实现合同销售金额1733亿元,同比增长23%。 合同销售面积1328万平方米,同比增长4.3%;回款1311亿元,同比增长48%,销售质量进一步改善。公司16年上半年累计新增土地储备项目26个,权益建筑面积486万平方米,截至16年6月,公司拟开发土地权益建筑面积3727.44万平方米,土地储备充沛。新开工面积1365万平方米,同比下降22%,连续两年降幅较大,战略收缩意图明显,未来营运效率有望改善。 把握PPP风口,发力地铁基建。“PPP”项目的大力推进,地铁建设迎风口,助力公司发展地铁“基建+物业”新模式,预计未来基建回报率提升。公司目前“PPP”地铁建设项目总投资额已过千亿,保持较快增长。公司2016年半年度建筑以及相关业务实现309.83亿元,同比增长60%。未来业务年收入达千亿元可期。 金融业务助力地产,试水地产AMC业务。绿地大金融是公司近年来重点发展的产业板块之一,先后成立绿地金控、绿地金服,2015年,公司完成了对杭州工商信托股权的受让及增资工作,已合计持有杭州工商信托19.9%股份,成为其第二大股东。2016年绿地金控宣布成立绿地(亚洲)证券公司,用以开展境外房地产基金和全球股权投资基金的投资及管理,打造绿地在境外的国际化资管平台。公司目前与多家不良资产管理公司合作,未来地产不良资产处置业务具优势。 不断推进“大消费”战略,汽车业务稳步增长。公司顺应中国消费升级的中长期趋势,不断推进“大消费”战略,特别是重点发展与中产阶级生活方式息息相关的中高端消费业态,包括汽车服务、酒店旅游、进口商品直销等业务。公司2016年6月出售持有的30%润东汽车股权,公司此次出售润东汽车有利于合理调整业务发展,预计未来公司将通过金融、互联网等手段拓展汽车服务价值链各项业务,打造千亿以上规模的汽车消费生活综合服务平台。 首次覆盖,给与增持评级,目标价9.20元。我们预计公司2016-2018年EPS分别为0.64/0.80/0.97元,给与公司整体2017年11.50XPE的估值。我们采用分部估值法,将公司业务拆解为房地产、基建建设、汽车销售、金融业务四大部分。房地产业务方面,我们预计公司地产业务2017年EPS为0.63元,给与公司2017年房地产业务8.69X估值(与可比公司一致),该部分估价5.47元/股。我们主要选取了市值近千亿、销售能力较强的龙头房企作为可比公司,在估值溢价上存在可比性。此外,公司的RNAV估值为6.89元/股,为PE估值提供了安全边际。建筑、汽车、金融业务的估值分别为1.62元、0.40元、1.62元。

事件:公司1月12日晚公告,华润股份拟转让全部所持股份,深铁集团或成第二大股东。 2017年1月12日,公司股东华润股份及其全资子公司中润贸易与地铁集团签署了《股份转让协议》。转让方拟将所持有的16.9亿股万科A股股份以协议转让的方式转让给受让方,约占公司总股本的15.31%。标的股份的转让价格为371.7亿元,对应的每股交易价格为22.00元/股,转让完成后,华润股份和中润贸易将不再持有公司股份。截止11日,万科A收盘价20.40元,溢价率约为7.8%。本次股份转让尚须经国资委等有权审批机关批准后方可组织实施。 与深铁集团合作,践行“轨道+物业”模式,可令万科避开竞争日益激烈的土地招拍挂市场,获得地铁沿线的优质土地资源。2030年,深圳开通的地铁将达到25条,地铁线路将超1000公里,地铁沿线辐射的巨量土地资源可期。截止6月,深圳地铁集团在地铁车辆段及场站上方,创造出19个地块、约211万平发米的再造土地资源,可供开发的建筑面积高达427万平发米。按1.3万元/平米的楼面均价估算,深铁目前拥有的土地资源价值逾500亿元。深圳地铁目前在建物业开发项目10余个,规划建筑面积约380万平米,已实现6个项目入市销售,累计销售超180亿元。 控制权之争对万科的负面影响较大,此次股权转让可各方恢复对公司的信心。1)化解新的土地项目获取阻力,公司继续推进合作拿地的模式。鉴于土地招拍挂溢价率持续上涨,公司近年来约7成项目通过合作方式获取。但是,受控制权争夺的影响,部分合作方担心公司品牌、管理、融资优势不能持续,提出改变合作条件甚至解约,对公司16年获取项目的进度造成不利影响。2)恢复合作伙伴和客户对公司的信心,融资成本有望回落。此前国际评级机构标准普尔因股权之争下调万科评级展望,部分上游合作伙伴提出缩短付款周期,部分银行提高信贷条件,压缩授信额度。我们认为未来公司经营管理情况将恢复稳定,利益相关方将重新调整与公司的合作条款,融资成本有望回落、销售情况可得到改善。3)稳定军心,重振士气。由于此前罢免全体董事、非职工代表监事的提案影响了团队士气,公司6、7月份离职率呈明显提高趋势。我们认为目前控制权争夺战逐渐趋于尾声,员工对公司前景的态度将转为乐观,万科的文化与机制优势将恢复对优秀人才的吸引力,有助于公司的长期发展。 盈利预测与投资评级:维持盈利预测,维持增持评级。综合考虑公司未来发展战略及历史表现,我们预计16-18年公司EPS为2.14元、2.56元、2.87元,给予增持评级。

投资要点: 低估值高增长,资产荒下的优选配置标的。1)高增长,公司大股东给与业绩承诺,2016-17年扣非后归母净利润分别为85.9/103.0亿元,同比增速95.4%/19.9%;2)低估值,根据业绩承诺2016-17EPS分别为1.09/1.30,对应PE为16.3x/13.7x;3)稳收益,预计2017年公司股权收益率至少为7.3%。由于招商蛇口盈利稳定,预计能保持较高增长,我们认为公司是在目前资产荒阶段下优选的投资标的之一。 公司拥有优质的土地储备,其中一线城市占比达46%,为同期万科的三倍。公司拥有土地储备逾2300万方,仅次于万科、保利、金地。按一线城市土储占比来看,排除商业模式以持有型物业为主的陆家嘴等地产公司,招商蛇口的一线土储占比位列“招保万金”之首并高于其他地产公司,其拥有的土地资源以深圳为主,占比达38%,极其优质。 前海片区确权,土地增值收益政府与公司按6:4比例进行分享。2016年10月27日,公司实际控制人招商局集团与深圳规土委、前海管理局就招商局集团前海湾物流园区土地整备问题签署框架协议书。本次整备范围为前海区域290万方的土地,土地价值以2015年1月1日为评估时点,由政府确定,土地增值收益在扣除政策性刚性支出(土地增值收益的5%)后,前海管理局与招商局集团以6:4的比例进行分享。此次前海土地确权将加快推进前海蛇口自贸区的开发建设进程,助力公司后续高效利用该片土地资源。 股权激励行权条件较高,助力公司业绩增长。2016年11月19日,公司发布了公司股票期权首次授予计划草案。期权行权价格为19.51元,授予总数为4935万股,占公司总股本的0.6%,计划有效期为5年。公司设定了较高的行权条件,三期股票期权的生效条件分别为:1)前一个完整财年归母扣非后ROE不低于13%/14%/15%;2)前一个完整财年归母扣非后净利润三年复合增长率不低于13%/13%/13%;3)前一个完整财年达成集团下达的EVA考核目标;4)须有至少十个交易日的交易价格达到公司上市发行价(除权后)的23.34元或以上,激励对象方可行权。 投资评级与建议:首次覆盖,给予增持评级,目标价19.70元。我们预计16-18年公司归母净利润86.2/103.2/110.9亿元,对应EPS分别为1.09/1.31/1.40元。公司RNAV估值19.53元/股,当前股价17.97元/股,折价8%,安全边际较高。根据PE估值,可比公司2017年PE约15.04倍,对应目标价19.70元。我们主要从规模、盈利能力以及成长性角度选取可比公司,并考虑到了公司园区业务的特殊性以及高成长性的特质。由于公司土地储备资源丰富,我们看好“前港中区后城”的发展战略,同时公司低估值高增长的特性亦使其成为资产荒下较优的投资标的,因此我们给与增持评级。

公司销售持续增长,毛利水平下降,三项费用率降低,财务稳健。公司2016 年前三季度实现销售金额719.2 亿元,同比增长84.3%。16 年前三季度,公司的综合毛利率较上年同期下降1.1 个百分点。三费率由去年同期的12.1%下降到今年的6.2%。公司重视现金流管理,融资成本低。 公司坚持深耕一二线城市,公允价值变动收益猛增。2016 年公司坚持了合理布局,截至16H1 一二线城市的总投资额占比78%,三线城市的总投资额占比22%,且都位于东莞临深片区;15 年公司对按公允价值计量的投资性房地产计提了公允价值变动收益17.4 亿元,同比大幅上升111.5%。 探索商业地产金融业务蓝海,多元发展相辅相成。公司旗下子公司金地商置收购广电地产,迅速扩张;房地产基金稳盛投资稳步发展;公司全资物业集团金地物业积极外拓;公司已在美国核心城市获取6 个项目,总可租售面积突破20 万平米。国际化工作扎实推进。 公司合作拿地开发占比高,少数股东权益大幅增长。公司2015 年合作拿地模式的比重明显加大,权益占比降至38%,少数股东权益占比由2014 年的19%升至34%。2016 年公司获取的土地项目也大多只占少部分权益,16Q3 少数股东权益占比为43.8%。今后合作小股拿地的趋势或使营收业绩增长不明显,投资收益显著提升。 公司调整产品定位,转向首置首改需求,注重项目研发创新。公司早期高价土地储备及大户型产品的负担已消化较充分。公司从中高端项目为主转向首置首改的刚需项目为主,存货结构改善。八大产品线精准定位不同群体的居住需求,运用互联网思维进行产品研发创新。 盈利预测与投资评级:首次覆盖,给予增持评级,目标价14.84 元。综合考虑公司未来发展战略及历史表现,我们预计16-18 年公司实现营业收入541.3、725.4、871.2 亿元,同比增长65.4%、34.0%、20.1%,实现归属于母公司的净利润52.4 亿元、56.9 亿元、63.8亿元,增速为63.7%、8.5%、12.2%,对应EPS:1.16 元、1.26 元、1.42 元。,当前股价12.70 元/股,对应当前股价的PE 值分别为11、10、9 倍。结合可比公司2016 年PE:13x,我们给予公司16 年13 倍PE,对应股价14.84 元,RNAV 测算得出的重估每股净资产是12.13 元,给予一定的安全边际参考,综上给予增持评级。