我国农村信用社改革后的首家农商行,当地中小微企业的领衔金融服务商。我国于2000年开始农村信用合作社改革,张家港行成为我国开始农村信用社改革以来的首家农商行。 张家港行深耕当地中小微企业,兼具地缘和客户关系的双重优势,16 年公司中小微企业贷款占公司贷款比重为91.6%,中小微贷款余额同比提升8.2%。凭借本土化的先天信息优势,公司传统存贷业务占有率稳居当地市场前茅。截止16 年上半年,张家港行存、贷款总额在张家港市银行业金融机构中均处于第2 位,市占率分别为21.0%和14.9%。公司目前已成为张家港网点最多、覆盖面最广的银行业金融机构。 信贷业务平稳增长,存款优势助力息差企稳回升。受益于张家港经济的逐步回暖,公司16年贷款余额同比增长11.2%,一季度贷款占总资产比重已回升至50.3%,贷存比亦提升至67.2%。在金融去杠杆环境下,企业融资愈发回归信贷渠道,预计未来公司信贷业务平稳增长。从负债端来看,16 年存款增速同比显著提高10 个百分点至15.7%,远高于其他4家上市农商行,带动总负债增长10%。而在16 年存款利率降低的情况下存款占比依然显著提升至78.9%,彰显公司较强的吸收存款能力。从存款结构来看,活期存款占比高达69.5%,处于上市农商行的最优水平。负债端优势使得一季度公司息差显著回升至2.45%。 资产质量企稳迹象明显,不良认定显著趋严。受益于江苏地区资产质量企稳和公司贷款结构的改善(不良贷款率较高的“制造业+批发零售业”的贷款占比由15 年的50.4%下降至16 年的44.3%,而个人贷款占比提升至17 年一季度的19.3%),张家港行一季度不良率维稳在1.96%,与16 年末持平。关注类贷款占比和逾期贷款率分别同比降低1.7 个百分点和1.2 个百分点至7.0%、1.3%,边际改善明显。不良认定更加趋严,“不良贷款/逾期90 天以上”指标由15 年的77.7%大幅提高至16 年的106.2%。信贷结构持续优化、不良认定趋严以及5 月份江苏地区不良率同比的大幅降低将缓释拨备计提压力,公司拨备覆盖率逐年提高,一季度拨备覆盖率达到183.9%。 投资建议:我们预计张家港行2017-2019 年的归母净利润增速分别为7.0%、10.1%、15.4%,对应每股EPS 分别为0.45、0.50、0.58 元/股。考虑到:(1)活期存款占比为上市农商行最高;(2)息差领先企稳回升;(3)不良认定显著趋严,相对估值法下给予3.26XPB,对应目标价15.81 元。我们认为张家港行省内扩张潜力依然较大,随着当地经济的逐步回暖,中小微企业经营状况有望持续改善,进一步降低资产质量风险,驱动拨备反哺利润。因此我们认为绝对估值法更为合理。当前股价14.27 元,绝对估值法下目标价16.14 元,对应13.1%的上行空间,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:张家港经济回暖不及预期;公司资产质量恶化超预期。

公司发布中期业绩快报。17年上半年公司归母净利润同比增长11.4%(一季报8.9%),营收同比降低0.2%(一季报-2%);非息收入同比降低8.1%(一季报-7.5%)。不良率1.71%,环比一季度下降5bp。年化ROE 为19.11%(一季报19.42%)。 业绩亮眼,验证逻辑。我们于本月中旬上调招行盈利预测,中报业绩验证我们此前对公司的推荐逻辑:在今年利率上行,严监管持续的环境下,资产端贷款业务占优、负债端优势凸显的银行将更易脱颖而出。 (1)公司上半年贷款占比由16年末的54.9%提高2.2个百分点至57.1%,货币政策持续紧平衡环境下,贷款作为高收益率的生息资产必将给公司利息收入带来正贡献; (2)公司上半年存款占比由16年末的68.6%提高2.5个百分点至71.7%,而股份行平均存款占比不及60%;一季度同业负债占比已缩减至15.0%,远低于股份行的22.9%。 息差拐点已现。根据我们测算,公司一季度息差降幅已大幅收敛,环比16年底仅收窄1BP; 上半年年化净息差为2.46%,环比一季度显著回升5BP,息差持续表现优异。相较于其他中小银行,招行更为优化的负债结构(存款占比提升、同业负债占比下降)助力息差拐点更早显现。 不良率持续降低,资产质量向好趋势明确。公司不良贷款率由16年末的1.87%降低至一季度的1.76%,上半年进一步降低至1.71%,不良率的持续降低传递资产质量企稳向好的明确信号。当前供给侧改革已迈入实质性阶段,目前钢铁行业已完实现全年去产能目标,而煤炭行业亦已完成全年目标的74%。我们认为,过剩产能的持续出清有助于银行资产质量的早企稳、早向好。而招行审慎趋严的不良认定态度将有效缓释公司未来拨备计提压力,16年末公司“不良贷款/逾期90天以上贷款”达到股份行最高水平(127.67%),预计公司信贷成本迈入下行通道。 维持买入评级。招行今日领涨板块,年初至今涨幅已高达51.1%。公司基本面持续向好,高ROE(19.11%)、高分红(30%)受到投资者青睐。我们依然看好公司未来业绩持续脱颖而出的表现,预计2017-2019年净利润增速分别为9.7%/10.7%/14.9%(维持原预测),当前股价对应17/18/19年1.44X/1.28X/1.14XPB,拥抱确定性白马股的市场风格持续,估值依然具备提升空间,维持买入评级。

事件:2017年7月13日,深圳市规划和国土资源委员会(市海洋局)出台了《中国(广东)自由贸易试验区深圳前海蛇口片区综合规划》的公示通告。 构建“两带一港七板块”的总体结构,前海蛇口片区资源加速开发。本次前海蛇口片区综合规划的定位为:依托港澳、服务内地、面向世界的粤港澳深度合作示范区和城市新中心、一带一路战略支点,形成“两带一港七板块”的总体结构,重点发展金融服务、商务服务、信息服务、科技服务、国际商贸与现代物流、文化创意与旅游服务等战略性新兴服务业,从而将把前海蛇口打造成全球开放之城、国际创新之城与绿色人文之城。本次规划意义重大,构建了前海蛇口未来十几年发展的蓝图,将快速提升片区的开发节奏,加快城市建设的步伐。 本次规划覆盖面积37.9平方公里,期限为2017-2030年。从规划的地理范围来看,共分为四个片区,分别为前海片区(包括桂湾、前湾与妈湾)、大小南山片区、蛇口片区、蛇口南及赤湾片区(包括邮母港、赤湾和枢纽港)。规划区总建筑面积为4710万平方米(不包括地下建筑规模与枢纽港组团建筑规模,包含公共服务设施建筑规模)。各片区具体面积划分见附表。规划就业人口规模约89万人,居住人口规模约62万人。从规划的期限来看,分为三个阶段,近期(2017-2020年)、中期(2021-2023年)及远期(2024-2030年)。 规划区采用开发单元导控和通则开发导控两种控制方式。其中前海片区与邮轮母港组团为功能混合的单元开发模式,鼓励集中成片开发,促进产业集聚。开发单元用地类型已作出较为详细的规划,具体到办公、商业、公寓、居住、产业、港口以及公共设施的用地规模,“弹性用途”占地比例控制在10%左右。其中,邮轮母港的综合发展用地具体发展规划尚未确定。通则开发控制区主要为蛇口片区、大小南山区和蛇口南及赤湾片区。用地性质分类主要按传统的规划标准分为居住用地、游乐设施用地、公共服务用地、普通工业用地等,所确定的用地性质是对未来土地使用的控制与引导,不对现有的合法建筑产生影响。 前海土地资源价值进一步提升,利好公司未来业绩增速。招商局集团在前海区域拥有3.9平方公里的土地,其中权属于招商蛇口的土地为2.42平方公里。2016年10月公司实际控制人招商局集团与政府签订的前海土地整备框架协议中范围内的土地面积为2.9平方公里,全部由招商蛇口主导开发,直接归属于公司的股权比例大约为41.25%。其中,1.85平方公里的土地权属于招商蛇口,其余1.05平方公里土地属于招商局港口与招商局物流。关于前海片区规划,土地整备协议中前海土地建筑面积共计508万方,其中住宅用地占比小于10%,其余90%大部分为商业用地,公司计划于2017年底完成土地整备方案的确定与实施。此外,公司定位城市运营商的角色将与深圳的规划发展共同成长,加速前行。 公司2017H1销售业绩增速达74%,大概率完成全年千亿销售额目标。公司上半年实现销售金额537亿元,同比增速74.1%;销售面积288.4万方,同比增速41.1%。2017年全年预计推出可售货值2000亿,Q3/Q4将由大批项目入市,预计大概率超额完成全年千亿销售目标,其中兼并收购项目将贡献大约10%的销售额。此外2017年公司开工面积将超过700万方,为公司未来销售规模进一步扩张打下扎实的基础。 上调盈利预测,维持增持评级。考虑到公司上半年销售业绩增速亮眼,可持续性较强,同时公司推出了项目跟投机制,有利于提高公司经营效率,叠加此次前海蛇口片区规划的出台将加快片区的开发建设节奏,加速公司资源变现的步伐,因此上调盈利预测,给与增持评级。我们预计公司2017-19年归母净利润分别为112.2/133.4/162.7亿元,同比增速分别为17.1%/18.9%/22.0%,EPS分别为1.42/1.69/2.06元(原预计归母净利润为110.0/124.6/140.8亿元,同比增速15%/13%/13%,对应EPS为1.39/1.58/1.78元)。

事件:2017年7月14日晚,公司发布公告《“蓝色共享”员工事业合伙人管理办法(试行)》与《关于公司董事,监事及高管参与房地产项目投资暨关联交易预计的公告》。上述办法尚须经股东大会审议通过。 地产相关一级职能部门核心人员与其他关键人员强制跟投,高度绑定员工与公司利益。跟投合伙员工分为强制合伙人和自愿合伙人。强制合伙人主要包括总部一级职能部门中心总经理级及以上人员,区域公司及城市公司经营班子人员、其他关键人员(包括但不限于营销负责人、工程负责人、设计负责人、成本负责人、财务资金负责人、项目负责人等)。自愿合伙人包括总部正式员工,区域公司、城市公司及与项目经营直接相关的正式员工。 项目跟投额度为15%,高于同行业平均水平,体现公司锐意进取、积极扩张的决心。总部合伙平台和区域合伙平台合计持有的项目公司股权比例合计不超过15%;每个跟投合伙项目中的单个跟投合伙员工持有的项目公司股权比例原则上不超过1.5%。计算合伙平台在跟投项目公司的股权占比时,以预测项目现金流(含融资)归正周期内,项目股东自有资金平均投资额作为项目公司的总股本金额。 合理确立跟投资金进退时点,有效支撑项目公司的资金运营需求。1.跟投资金到位时间:在项目确权后3个月内完成;2.回收跟投资金:项目公司在累积净现金流量为正数,并保证项目运营所需资金、充分考虑项目经营风险后(外部合作项目需要经合作方同意),经“共享”领导小组会议批准,项目公司向合伙平台归还债权资金,资金利息年度进行结算;3.退出跟投项目启动时点:跟投合伙项目公司全部地上可售面积的销售率(已售地上面积/全部可售地上面积)达到90%时。 7位董监高通过合伙平台参与员工跟投,预计总投资额不超过1.24亿元。公司董事、监事及高级管理人员拟根据共享管理办法相关规定,通过合伙平台成都煜锦参与公司房地产跟投合伙项目投资。在成都煜锦存续期间,董监高通过成都煜锦跟投公司房地产项目的总金额预计不超过人民币12,400万元(包括期间现任及新聘董事、监事及高级管理人员投资金额),在上述额度内,资金可滚动使用。截至2017年7月14日,已跟投金额为3562万元,预计后续跟投金额为8838万元。此次公司董事长不参与项目跟投合伙。 “蓝色共享”计划已在公司内部引发员工“二次创业”热潮,员工士气得到大幅提高。在目前行业分化格局加剧、利润空间逐步缩小的阶段,员工跟投制度有利于公司实现逆市扩张、销售规模快速提升,同时有助于加快周转速度、缩短资金回报周期,提升项目质量与盈利水平,达到一石多鸟的目的。2017年公司新获取的项目中80%为收并购项目,且收购价大幅低于同地段招拍挂的楼面价,体现了员工通过多元化渠道为公司获取优质资源的积极性。 近期高管增持计划已完成92.3%,目前股价安全边际较高。公司高管计划在2017年4月29日起6个月内增持公司股份,增持金额合计不低于1200万元。截至7月12日,董高监已累计增持1107.7万元,占总计划金额的92.3%,平均增持价格8.22元/股,并承诺增持行为发生起6个月内不减持。上述增持计划不仅表现了公司高管对未来发展前景的充分信心并且为当前股价提供了较高的安全边际。 维持增持评级,维持盈利预测。考虑到公司上半年已完成约300亿的销售额,预计将大概率超额完成全年500亿的销售目标,近期实施的员工跟投计划将进一步促进销售业绩的高增速。 同时2017年上半年总金额为1200万元的高管增持计划也表现了管理层的充分信心,因此给与公司增持评级。我们预计公司2017-19年归母净利润分别为14.1/17.3/20.9亿元,同比增速分别为56.9%/23.2%/20.7%,EPS分别为0.66/0.81/0.98元。

事件:在今年利率上行、金融去杠杆环境下,我们认为资产端贷款业务占优、负债端优势凸显(存款占比高、同业负债占比低)的银行更加受到投资者青睐。我们再次详细剖析招行基本面,小幅调整原先盈利预测。 强监管环境下传统信贷业务受到的监管冲击较小,公司或将受益于高贷款占比的资产结构。一季度招行贷款占比为55%,达到股份行最高水平。结合央行近期发布的《中国金融稳定报告(2017)》来看,强监管环境仍将持续,银行理财业务、同业业务将持续压缩,而传统信贷业务受到的监管冲击较小。 贷款占比高的资产结构使得公司面临的监管压力不大。而在今年货币政策边际收紧环境下,贷款作为高收益率的生息资产也必将给公司带来利好,预计17-19年贷款占比依然稳步提升。同时,贷款结构亦进一步优化:一季度高资本消耗的公司贷款占比从16年末48%下降至45%;低资本消耗的零售贷款占比从16年末47%提升至50%,达到上市银行最高水平。 存款占比远高于同业,负债端优势尤为突出。从负债端来看,存款占比稳步提升而同业负债占比持续缩减。一季度存款占比由16年末的68.6%提升至70.4%,而股份行平均存款占比不及60%;同业负债占比已缩减至15.0%,远低于股份行的22.9%。在未来强监管依然持续的环境下,我们认为招行较低的同业负债占比面临的监管压力更小,而在利率上行环境下,公司货将持续受益于高存款占比的负债结构,助力息差企稳回升。预计17-19年公司净息差分别为2.38%、2.38%、2.43%。 资产质量显著企稳,未来拨备压力或将趋缓。一季度公司不良率较16年末降低11BP 至1.76%,资产质量进一步企稳。从不良认定来看,公司“不良贷款/逾期90天以上贷款”达到股份行最高水平,为127.67%,而16年关注类贷款占比和逾期贷款占比的双降也再次增强公司资产质量企稳向好逻辑。 考虑到当前公司更加审慎趋严的不良认定态度,我们认为前期存量风险的暴露将有效缓释公司未来拨备计提压力,信贷成本有望持续降低,预计17-19年公司信贷成本为2.02%、1.95%、1.85%。 轻型银行特色赋予更强的资本内生补充能力。在没有外部融资情况下,一季度公司核心一级资本充足率和资本充足率分别提升至12.4%和14.4%,均连续三年提升。公司资本内生增长表现优于上市同业。 轻型银行理念成为公司各项金融业务发展的核心竞争力,公司ROE 领先同业,未来依然具备提升空间,维持买入评级。考虑到公司轻型发展理念下零售业务突出、负债端存款优势领先同业以及不良认定更加审慎趋严, 我们小幅上调公司17/18年净利润增速9.7%/10.7%/14.9%( 原预测8.3%/10.9%/14.3%, 微幅上调存款及中收增速), 对应17/18/19年8.9X/8.1X/7.0XPE ,1.3X/1.2X/1,1XPB,维持买入评级。

公司取得浙江省湖州市德清县产业新城项目《成交通知书》,委托面积13平方公里。公司于2016年12月8日与浙江省湖州市德清县人民政府签署了《合作备忘录》,整体合作开发浙江省湖州市德清县13平方公里区域的土地。公司于7月8日收到《成交通知书》确认中标,这也标志着公司在浙江省内继嘉兴市嘉善县、湖州市南浔区之后第三个产业新城项目的正式落地。除正式落地项目外,公司还与萧山区衙前镇、德清县雷甸镇、嘉善县天凝镇签署了合作备忘录。由此计算,公司在浙江省内以累计签署合作开发面积达100.2平方公里。 浙江省内园区加速布局,未来升值空间巨大。公司于2013年时签署嘉善园区并首次进入浙江省,2016年嘉善区域内公司完成新签约投资额42.7亿,聚焦信息经济和智能制造两大产业完成了初步布局。相比公司所布局较早的京津冀园区,嘉善等浙江省园区经济基础较好,政府合作能力相对较强,公司招商引资资源更加丰富,整体开发周期显著缩短,公司整体运营效率提升。从公司经营计划角度看,2017年嘉善园区内地产业务销售有望突破百亿,从而实现现金回流,反哺浙江省内其他新签约园区的投资支出。受益于浙江省全面接轨上海,公司所布局园区未来发展空间巨大。 地产销售受限购限贷政策影响增速放缓,销售均价显著提升,预计未来地产业务毛利率显著回升。根据克而瑞数据,公司2017年1-6月实现销售面积385.1万平方米,同比增长-25.5%;实现销售额711.2亿元,同比增长19.8%。地产销售增速较一季度下滑显著,主因公司深耕的京津冀区域限购限贷政策大面积出台。但从销售均价角度看,受益于京津冀一体化逐步推进,长三角区域项目持续热销,2017Q1公司地产项目销售均价为14090元/平方米,较2016年销售均价10556元/平方米增长33.5%,预计未来地产业务营收及利润将大幅提升。由此我们预测公司2017-2019年地产业务收入为498/659/820亿元,同比增长为41%/32%/24%,结算均价分别为9348/10856/11125元/平,毛利率为26.4%/30.8%/33.5%。 盈利预测与投资评级:异地复制有序推进,维持增持评级,上调盈利预测。公司有序推进全国化布局,浙江区域内加速落子,经营状况稳健,业绩增量确定性强,维持增持评级。由于公司布局园区进展良好,地产业务毛利率显著回升,我们上调盈利预测,预计2017/18/19年营业收入分别为719.1/910.0/1106.4亿元(原预测为703.9/871.0/1036.2亿元),归母净利润分别为87.6/120.3/152.2亿元(原预测为86.6/114.1/142.9亿元),对应EPS为2.96/4.07/5.15元(原预测为2.93/3.86/4.84元)。

公司确定2017年第一期25亿元公司债票面利率,低至4.95%。世茂股份获准发行2017年公司债券第一期,基础发行规模为人民币10亿元的债券(可超额配售不超过15亿元)。 公司7月10日确定票面利率为4.95%,将于7月11日和7月12日发行。 公司债成本与2017年5月以来同类地产公司债务融资相比,成本最低,融资成本优势进一步扩大。公司公司债成本4.95%,与同类民营地产公司2017年以来发行的中期票据相比,票面利率最低。融资成本继续维持低位。公司目前剔除预收账款的真实资产负债率59.0%(剔除预收账款后的资产负债率=(总负债-预收账款)/(总资产-预收账款)),在业内处于较低水平。2017Q1在手货币资金74.4亿,是短期借款和一年内到期的非流动负债的两倍,资金充裕。在银根收紧、房企融资成本高企的情况下,公司资金优势将进一步凸显。 2017H1销售额和销售均价增长明显,全年170亿目标有望实现。2017年1-6月,公司实现合同签约额100亿元,同比增长33%;实现合同签约面积53万平方米,同比增长15%;签约单价为1.88万元/平方米,同比增长16%。截至6月末,公司已实现全年销售目标的59%。销售额和销售均价的稳步增长为公司全年的业绩和盈利能力提升提供了保障。考虑到公司项目主要位于于长三角、环渤海及海西地区,均是房地产市场较为成熟的核心二三线城市,公司全年销售目标实现可能性较大。 公司积极补库存,土地储备规模大,成本低,可持续经营能力较强。截至2016年底,公司土地储备规划建筑面积约一千万方,足以支持公司未来5年的开发规模。公司储备项目在一线城市楼面均价为45800元/平方米;在二、三线城市楼面均价分别为3964元/平方米和2188元/平方米,土地成本较低。 筹建寿险公司得到监管层批准,保险地产模式进一步深化,认购私募股权基金丰富公司收入结构。2016年9月份公司收到监管层通知,同意以大股东身份筹建汇邦人寿保险股份,公司在保险行业的布局进一步得到强化,未来公司在保险地产模式上有望持续深耕。此外公司10月份出资1.8亿,公司认购私募基金30%的有限份额,此举有助于公司进一步完善产业布局,拓展多元化发展路径。 盈利预测与投资评级:维持盈利预测,维持增持评级。公司是国内商业地产龙头,走“开发+持有”之路,财务状况良好,经营稳健,2017年170亿销售额目标有望完成。公司目前估值处于底部,PB仅为0.94,安全垫较高。2017-2019年归属于母公司的净利润22.1亿元、23.4亿元、24.3亿元,对应EPS:0.82元、0.87元、0.91元,维持增持评级。

区域龙头迈向全国,房地产业务收入保持高增速。2017Q1公司实现营业收入33.1亿,同比增幅207%;归母净利润1.2亿,同比扭亏为盈;实现销售额84.9亿,同比增幅111%; 销售面积86.4万方,同比增幅62%。2016年公司实现营业收入213亿,同比增长21%;归母净利润9亿,同比增长11%;销售金额301亿,同比增长65%;销售面积282万平米,同比增长31%;销售均价10701元/平米,同比增长26%。2017年公司将冲刺500亿销售规模,预计增幅达到66%。战略规划上,公司加大改善型住宅供给,在“COCO系、金悦系”刚需产品的基础上推进“公园系、雍锦系”等改善型项目。公司扎根成渝地区,重点布局城市圈,目前公司已进入20余个一二线城市,例如西部城市圈成都重庆昆明西安、长三角城市圈南京苏州无锡杭州、京津冀城市圈北京天津青岛太原、长江中游城市圈长沙武汉合肥南昌等地。 股权激励护航公司未来两年业绩,高管增持计划彰显管理团队具有充分信心。1)公司股权激励的限制性股票第一期已于2017年1月解锁上市,解锁比例40%,解锁股份数量661万股,授予价格为7.44元/股。第二、三个解锁日分别为2017、2018年12月25日,解锁条件分别为2016、2017年度扣非后归母净利润不低于9.5、11.7亿元。2)公司高管计划在2017年4月29日起6个月内增持公司股份,增持金额合计不低于1200万元。截至5月11日,董高监已累计增持706.4万元,占总计划金额的59%,平均增持价格8.32元/股,并承诺增持行为发生起6个月内不减持。3)公司于2017年起全面推进新的激励制度,采用区域经理人和公司共同分享项目收益的方式提高管理层的积极性,以保证项目的高收益。 现代服务业仍处于跑马圈地期,子公司嘉宝股份挂牌新三板。物业行业作为现代服务业的重要部分,近些年增速高于房地产行业的增长,但是目前整体集中度较低,单个企业规模较小。控股子公司嘉宝股份是西南地区最大的物业管理公司,全国排名第14位,2017年6月进入新三板创新层。2016年嘉宝股份实现营收6.8亿,同比增幅23%;归母净利润1亿,同比增幅66%。公司累计在管面积达三千万方,预计将成为新的利润增长点。 医药业务整体占比较小,预计保持平稳增长,3D生物打印具备主题投资价值。医药板块业绩逆势增长,2016年收入为5.5亿元,同比增长24.1%,占公司总收入2.6%。主要产品并非独家且较为成熟,需求相对稳定,保持稳定增长概率较大。2016年12月蓝光英诺3D生物打印血管动物实验成功,证明了人工血管内皮化问题可以通过3D生物打印的方式得到解决。公司下一步将申请临床试验,不过距离业绩实现仍有较长时间。目前第二代3D生物打印机REVO-B系列和REVO-TMkII完成定型;医疗影像云系统于2016年2月正式上线,覆盖九大科室的医疗影像一站式综合服务体系初步形成。 首次覆盖,给与增持评级,目标价10.21元。我们预计公司2017-19年EPS分别为0.66/0.81/0.98元。考虑到公司2016年销售金额增速为65%,2017年将冲刺500亿销售目标,同时员工持股计划的解锁条件能够提供一定的安全边际,因此我们对于公司未来业绩的增长持乐观判断。公司3D生物打印技术在国内市场中处于领先水平,市场对3D打印关注度较高,构成股价阶段性的上行期权,叠加2017年高管增持计划体现了管理层对公司的充分信心,因此给与公司增持评级,目标价10.21元,相当于公司整体2017年15.47X估值。 我们采用分部估值法,将公司业务拆解为房地产、现代服务、医药销售三大部分,三块业务的估值合计为10.21元/股。1)房地产业务方面,我们预计公司2017-19EPS分别为0.61/0.75/0.91元。我们给与公司2017年房地产业务14.95X估值(与可比公司一致),该部分估价9.12元/股。我们主要选取了市值两三百亿、销售区域在西南地区或二线城市的房企作为可比公司,因其土地储备规模相近,同时具有多引擎驱动,从而在估值溢价上存在可比性。此外,公司的RNAV估值为10.25元/股,为PE估值提供了基础安全边际。2)现代服务业方面,我们预计2017-19年该部分EPS分别为0.046/0.055/0.063元,给与公司2017年物业部分业务18.33X估值,该部分估价0.84元/股。3)医药销售部分,我们预计2017-19年EPS分别为0.0082/0.0090/0.0099元,给与公司2017年医药板块业务30.50X估值(与可比公司一致),该部分估价0.25元/股。

报告期内收入和利润增长较快,销售良好,符合预期。公司实现营业收入136.3亿元,同比增长17.1%;实现归属于上市公司股东的净利润58.4亿元,同比增403.0%;每股基本盈利0.66元,同比增长371.4%。全年实现合同销售面积112万平方米、合同销售收入160亿元,同比增长分别达14.5%和47.4%,销售均价约14300元,同比增长28.6%;实现结算面积106万平方米、结算收入105亿元(不含合作项目),结算均价9906元,较2015年下降12.3%。公司一季报业绩稳健。营收15.4亿元,同比下降20.7%;归母净利润3.8亿元,同比增长236.8%。 盈利能力略有下降,股权投资效果显著,业绩持续有保障。公司2016销售毛利率为20.3%,较2015年减少了5.4个百分点,毛利率的降低主要是因为公司2016年加快去化低毛利项目,公司2016年销售金额创历史新高,均价增长较快,预计毛利率会有所回升。公司获得中信银行董事会席位,股权被纳入权益法核算,产生投资收益-9.1亿元,增加了营业外收入57.4亿元。公司2017年一季度预收房款167.4亿元,为2017年的业绩向好提供了较好的保障。 现金流良好,融资成本控制较好。公司2016年经营性现金流46.3亿,同比增长559.4%。 2017年一季度在手货币资金249.1亿,是短期借款和一年内到期的非流动负债的2.2倍。 偿债能力较好。2017年一季度公司剔除预收账款的真实资产负债率71.4%,在行业内相对稳定(剔除预收账款后的资产负债率=(总负债-预收账款)/(总资产-预收账款))。公司各类融资2016年全年加权平均融资成本7.6%,同比下降了0.99个百分点,其中银行借款平均融资成本6.4%,同比下降了0.7个百分点。公司2016年利息资本化金额约25亿元,利息资本化率65.26%。 上海旧改龙头,长三角土储丰富。截至2016年末,公司现有开发项目近40个(不含海涂开发项目),项目土地面积约1230万平方米,按公司权益计算约为1080万平方米;总建筑面积约2300万平方米,权益总建筑面积约2060万平方米。上海旧改项目主要有新湖明珠城、青蓝国际、亚龙古城项目和玛宝项目,其中亚龙古城项目和玛宝项目是公司15年以来通过收购方式获得的,所处地段优越,未来能为公司贡献较大规模的收入。 盈利预测与投资评级:下调盈利预测,维持增持评级。公司是上海市旧改龙头,可售资源丰富,历史销售未结算金额较多,业绩持续有保障,期待金融地产双轮驱动。由于房地产调控政策影响,预计公司未来销售增速会趋于稳定,我们下调盈利预测。2017-2019年归属于母公司的净利润14.4亿元/15.5亿元/16.4亿元,对应EPS:0.17元/0.18元/0.19元(原预计17-18年归属于母公司的净利润25.8亿元/32.9,对应EPS:0.30/0.38元),维持增持评级。

投资要点: 恒大下属企业转让所持万科全部股份予深地铁,深地铁成为万科第一大股东,持股29.38%。 1)6月9日晚间万科A公告,恒大下属企业将所持有的约15.5亿股万科A股份以协议转让方式全部转让给地铁集团,约占公司总股本的14.07%,转让价格为人民币18.80元/股,转让总价约为人民币292亿元。2)本次股份转让尚需取得深圳市国资委的批复后方可组织实施。3)本次股份转让获得批准并完成过户登记手续后。地铁集团将持有约32.4亿股公司A股股份,占公司占总股本的29.38%,成为公司的第一大股东。 恒大集团此次转让股份预计较收购价亏损70.7亿,转让款项将于6月28日结算完毕。1)6月9日晚中国恒大公告,恒大集团于2016年期间收购万科A股总对价约为人民币362.7亿元,预期就出售事宜产生亏损约为人民币70.7亿元。2)按6月6日万科A停牌价20.87元计算,此次转让价折价9.9%,亏损额为32.2亿元;按停牌前20日均价19.71元计算,此次转让价折价4.6%,亏损额为14.1亿元。3)深地铁将于2017年6月16日前支付股份转让款的约65.5%,余款将于6月28日前支付。 中国恒大借壳深深房回A预计将获得深圳国资委支持,此前已引入700亿战投准备充分。 1)中国恒大退出万科股权之争,着重发力借壳回A,实乃“弃车保帅”之举。2)中国恒大6月1日公告,恒大地产共引入700亿战投,换取恒大地产经扩大股权合计约26.12%。 值得注意的是,第二轮增资中,深圳国企深业集团出资55亿元,占恒大地产增资完成后经扩大股权约2.0522%,对于恒大借壳回A在监管层面的审批我们持乐观态度。3)恒大地产给出三年业绩承诺,战投安全收益已基本锁定。公司承诺2017-2019年净利润将不低于243/308/337亿元,同时每年的分红派息率将不低于净利润的68%。 盈利预测与投资评级:维持盈利预测,维持增持评级。万科A国资背景进一步加强,得益于深地铁支持其龙头规模将持续扩张。公司通过和深铁合作在轨道、物业方面布局有望得到突破,从而布局全国以及一带一路,实现规模与盈利上的快速发展。此外公司受益于行业集中度加速提升,同时在长期的房地产调控下龙头房企拥有更明显的资金与资源优势,因此给与公司增持评级,预计2017-2019年归属于母公司的净利润分别为248.9/291.3/348.2亿元,对应EPS为2.25/2.64/3.15元。

公司2017Q1 业绩与销售额双双高增长。2017Q1 公司实现营业收入17.9 亿,同比增幅-5.1%;归母净利润18.9 亿元,同比增幅38.7%。公司实现销售金额574.1 亿元,同比增幅27.2%;销售面积418.3%,同比增幅21.8%,销售均价13725 元,同比增幅4.5%。一季度公司新增计容建面671 万平米,总获取成本297 亿元,占销售金额的52%。公司拥有可售计容面积共计1.15 亿平方米,其中待开发面积6751 万平,可售货值总计约为1.6 万亿元。 公司2016 年实现营业收入1548 亿,同比增长25.4%;归母净利润124.2 亿,同比增长0.6%,低于预期。公司归母净利润增速较低的主要系毛利率同比减少4.2 个pc,仅为28.9%。其中,华南、中部以及东北片区的项目毛利率降幅较大,主要系受益于去库存政策,公司在库存较高、毛利率较低区域的项目得以去化结转所致。同时部分高毛利项目在2017Q1 得到结转,反映在2017 年一季度公司销售毛利率上攀至38.3%。 2016 年销售突破2000 亿,2017 年推盘量在2300-2500 亿元。公司2016 年实现销售金额2101亿元,同比增幅36%,资金回笼率达到97%。2016 年期末公司预收账款1555 亿元,同比增幅17.4%,2017 年业绩锁定性较高。公司未来仍以一二线为主要拓展方向,看好城市圈发展,2017 年将以华东与京津冀地区为主。2016 年公司新拓展项目112 个,新增计容面积2404 万方,总成本1214 亿元,占同期销售金额58%,其中一二线城市计容建面占比达到70%。 公司财务状况稳健,综合融资成本得到进一步降低。2016 年公司完成定增90 亿元、债券发行130 亿元,新增有息负债综合成本降至4.4%,同比减少0.8 个pc。公司2016 年末在手货币资金470 亿元,为短期借款与一年内到期的非流动负债之和的3.6 倍,短期偿债压力较小;资产负债率为74.8%,同比降低1.2 个pc,真实资产负债率为62.2%,同比降低2 个pc,杠杆水平适中。(真实资产负债率=(总负债-预收账款)/(总资产-预收账款))央企整合加强获取土地资源能力,多板块投资完善产业链上下游布局。公司2016 年完成中航地产下属8 个房地产项目与1 个在建工程收购,同时利用中航资源获取3 个项目,总计新增待开发资源290 万平米,未来公司与中航工业集团下其他地产业务的整合值得期待。另一方面,公司物业公司完成股份制改造,启动新三板挂牌程序;商业运营与养老产业稳步推进;房地产基金规模已近600 亿元;小额贷款规模达4.93 亿元;公司参与滴滴出行、粤高速A 定增以及粤港证券等战略投资。 维持增持评级,下调盈利预测。公司连续两年现金分红比例达到30%,2016 年股息率达3.4%,是A 股板块中高股息标的。同时公司未来业绩增速稳定,在手土地储备丰富,融资成本较低,预计基本面将持续向好,因此维持增持评级。由于公司低毛利项目去化结转比例增加,因此下调盈利预测,预计公司2017-19 年归母净利润分别为149/176/199 亿元,同比增速为19.9%/17.9%/13.4%,对应公司2017-19 年EPS 分别为1.26/1.48/1.68 元(原预计公司2017-18年归母净利润160/172 亿元,对应公司2016-2018 年EPS 分别为1.35/1.45 元)。

报告期内公司营收下滑,利润增长较快,销售良好,符合预期。2017Q1,公司实现营业收入58.4 亿元,同比下降13.1%;归属于母公司净利润8.7 亿元,同比上升160.2%。实现销售金额332.6 亿元人民币,同比增长63.0%;销售面积168.2 万平米,同比增长21.7%。 公司一季度竣工面积缩减导致结算收入下降,受结算项目高毛利率与高权益比例影响,盈利水平回升显著。公司营收下滑主要原因是2017 年一季度竣工面积27.2 万平,同比下降45.2%,导致结算面积下降了48.0%。公司毛利率35.6%,较去年同期增加了10 个百分点,毛利率的回升得益于东莞湖山大境等高毛利项目进入结算期。同时公司2017Q1 的销售均价19774 元/平米,同比增长33.4%,销售均价的增长对公司高毛利率的持续起到支撑作用。 同时,报告期内公司少数股东损益占比16.0%,较去年同期下降了32.2 个百分点。 新增项目储备主要分布于长三角城市圈,抗风险能力强。公司2017Q1 拿地谨慎,一季度获取土地计容建筑面积约84.1 万平,成交金额60.2 亿元,仅为同期合同销售额的18.1%。 但是新增项目区位合理,分布在江苏太仓、浙江金华等都市圈内,抗风险能力强。 预收账款充足,2017 年业绩有保障,财务状况稳健。公司2017 年Q1 预收账款344.2 亿元,同比增长17.5%,充足的预收账款为2017 年业绩提供保障。公司剔除预收账款后的实际资产负债率为58.0%,较去年同期略微下降0.25 个百分点,处于行业较低水平。公司持有货币资金210.8 亿元,是短期借款及一年内到期的长期借款的2.7 倍,现金流充沛。公司三费率有一定增长,主要是公司规模扩大带来管理费用支出加大(3.4 亿元),同比增长46.6%。 2017Q1 三费率8.42%,较去年同期增长了1.9 个百分点。 探索商业地产金融业务蓝海,多元发展相辅相成。公司旗下子公司金地商置收购广电地产,迅速扩张;房地产基金稳盛投资稳步发展;公司全资物业集团金地物业积极外拓;公司已在美国核心城市获取多个项目,总可租售面积突破20 万平米,国际化工作扎实推进。 维持增持评级,维持盈利预测。公司2016 年业绩表现出色,项目获取与销售进度高于预期。 项目储备优质,在房地产调控趋严的背景下,公司谨慎的经营计划和稳健的资产负债表能够带来更高的抗风险能力。预计公司2017-19 年营收639.1/748.4/853.9 亿元,归母净利润为66.9/70.8/74.3 亿元,对应EPS 为1.48/1.57/1.64 元。

报告期内营收稳健增长,销售增速再创新高,净利润同比下降,符合预期。2017Q1公司实现营业收入185.9亿元,同比增长27.2%;实现归属于上市公司股东的净利润6.95亿元,同比增长-16.5%;每股基本盈利0.06元,同比增长-16.0%;全面摊薄的净资产收益率为0.61%,较去年同期减少0.22个百分点。公司实现销售面积988.2万平方米,销售金额1502.7亿元,同比分别增长81.1%和99.7%。按全国商品住宅销售金额人民币1.94万亿元计算,公司市占率为7.7%,2016年全年公司商品房销售市占率为3.1%,较2016年一季度提高3个百分点。 业绩增长有保障,净利率受期间费用激增影响下滑。2017Q1实现结算面积143.0万平方米,结算金额160.3亿元,同比分别增长20.8%和20.6%。截至2017Q1,公司合并报表范围内有2719.3万平方米已售资源未竣工结算,合同金额合计约人民币3349.4亿元,较年初分别增长19.3%和20.4%。公司2017Q1结算均价11210元/平米,与去年同期持平。销售净利率为6.0%,较去年同期下降2.6个百分点,主因销售费用同比增长38.8%,同期管理费用同比增长29.3%。以销售口径计算,2017Q1公司销售费用率及管理费用率分别为0.67%和0.98%,同比分别下降0.3个和0.5个百分点,公司实际盈利能力稳健。 财务状况优良,在手货币资金充沛。2016年公司销售回款率95%,位居行业首位。2017Q1净负债率31.5%,处于行业较低水平。公司持有的货币资金达到人民币909.7亿元,远高于短期借款和一年内到期的长期负债人民币483.4亿元。公司2016年完成两次中票发行(30亿元,利率3.2%),并将中期票据计划规模更新为32亿美元,目前已发行36.5亿港币(3年,票面利率2.5%),以及分两次发行了8.2亿美元票据(2.2亿美元,期限为5年,票面利率2.95%;6亿美元,3年,票面利率3.95%)。 深铁成为基石股东,助力“轨道+物业”模式。深圳地铁集团受让华润集团15.31%股份,同时获得恒大地产及一致行动人的表决权委托。公司通过和深铁合作在轨道、物业方面布局有望得到突破,从而布局全国以及一带一路。后续还需要关注万科股权变化的影响。 盈利预测与投资评级:维持盈利预测,维持增持评级。公司受益于行业集中度加速提升,看好未来多元化业务尤其是“轨道+物业”模式的发展。由于房地产调控政策影响,预计公司未来销售增速会趋于稳定,我们维持盈利预测。2017-2019年归属于母公司的净利润248.9亿元、291.3亿元、348.2亿元,对应EPS:2.25元、2.64元、3.15元(原预计16-18年归属于母公司的净利润235.8亿元、282.6亿元、316.7亿元,对应EPS:2.14元、2.56元、2.87元),维持增持评级。

公司2016年与2017Q1业绩均实现高增长,超出预期。2016年公司实现营业收入306.2亿,同比增幅30.6%;归母净利润41.5亿,同比增幅72.1%;ROE18.7%,同比增加2.4个pc;预收账款432.9亿,同比增幅78.3%。2017年Q1公司实现营业收入51.1亿,同比增幅26.3%;归母净利润4.6亿,同比增幅38.0%;销售商品、提供劳务收到现金128亿,同比增幅122%。 受益于毛利率提高与财务费用率下降,公司业绩增长幅度高于收入增幅。 房产销售2017年目标650亿,毛利率预计维持在高位。2016年公司房地产板块实现销售收入512亿(同比增幅66%),销售面积602万方,销售均价8513元/平米(同比增幅33%);结算收入271亿,结算面积388万方,结算均价6988元/平米(同比增幅6%)。销售均价的上升主要受益于2016年房地产市场整体向好,尤其是公司重点布局区域京津冀与江苏省房价水平的提高。同时公司抓住机会去化沈阳等地区的高库存低毛利的项目,我们预计公司2017、18年毛利率小幅上升,2019年受拿地成本上涨的影响,毛利率有所回落。 多渠道融资,公司继续执行扩张战略。2016年公司剔除预收账款后的资产负债率为75.4%,处于较高水平。公司通过银行贷款、公司债券、信托与资产证券化等多渠道共计融资396亿,平均融资成本在6%-7%左右。2017年公司计划新增信贷融资430亿,用以保障后续拿地与项目建设的资金。2017Q1公司得到30亿中期票据的发行批复,同时计划发行70亿非公开定向债务融资工具。 多区域拿地,公司2017年开工计划较为乐观,可结算资源充足。2016年公司新增土储875万方,土地储备共计2570万方,其中河北省809万方,辽宁省443万方,江苏省423万方,其余土储分布于山东省、安徽省等地。同时由于公司涉足产业园区开发与一级土地整理业务,具备较大的拿地优势,有利于公司后续补库存。值得注意的是,公司2016年新开工面积604万方,竣工面积536万方,2017年计划开工857万方,竣工460万方,可以看出公司对于实现销售目标具有较大的信心。此外公司2017年有大约500万方可结算资源,较为充足。 公司“3+X”战略稳步推进,均取得阶段性成果。住宅地产方面,公司调整战略,布局以二线城市为主、三线城市为辅,产品类型逐步从刚需向改善型转型。产业园区方面,拿下永清、香河、霸州、兴隆、宣化,环京区域布局初步形成。大健康板块,公司围绕京津冀战略,布局河北秦皇岛、保定野三坡、邢台市内丘县与承德市兴隆县,2016年实现四家度假酒店、两家滑雪场开业。大金融方面,辽宁振兴银行筹建获批;南华财险持股13.5%;泰发基金新增资管规模81亿元,累计资管规模217亿元;投资中冀民投46亿元,占股比例达46%。 维持增持评级,上调盈利预测。公司的销售增幅较高,未来结算收入与业绩的确定性较高,同时我们看好公司在京津冀区域的布局,因此维持增持评级,上调盈利预测。预计公司2017-19年归母净利润48.5/55.7/61.1亿元,同比增幅为17%/15%/10%,对应EPS分别为1.11/1.28/1.41元(原预计公司2017-18年归母净利润为46.9/53.1亿元,对应17-18年EPS分别为1.08/1.22元)。

公司2016年收入和利润稳健增长,销售良好,符合预期。公司实现营业收入194.6亿元,同比增长26.5%;其中,房地产项目结转营业收入186.9亿元,同比增长25.6%;实现净利润约29.4亿元,同比增长12.8%;实现扣非后净利润29.1亿元,同比增长28.8%。公司累计实现销售合同额212.1亿元,同比增长10.5%。2017年一季度公司实现营业收入61.0亿元,同比增长9.3%;实现归母净利润9.4亿元,同比下降5.6%。 毛利率略有下滑,土地储备充裕。公司2016年销售毛利率33.8%,较2015年下降了1.7个百分点,毛利率下滑主要是由于报告期内住宅结算大幅增加,同时住宅的毛利率由于结算结构影响较2015年下降了6.1个百分点所致。公司2017一季度毛利率为39.99%,较去年同期增长3.3个百分点,毛利率回升明显。公司土地储备充足,土储的规划建筑面积1027.5万方,其中1011万方在贵阳,未来3-5年开发经营持续性较好。 财务费用增长较快,短期现金流压力较小。2016年销售费用率、管理费用率与财务费用率分别为2.2%、2.8%、4.5%,公司管理效率有所提升,销售费用率与管理费用率下降;财务费用率上升较快,2016年为4.5%,较2015年增加了3.5个百分点。主要由于公司2016年度大规模融资、发行多期非公开公司债券(2016年发行98.3亿元)。公司目前剔除预收账款的真实资产负债率为75.8%,在行业中偏高(真实资产负债率公式为(总负债-预收账款)/(总资产-预收账款))。公司在手货币资金96.5亿元,是短期借款和一年内到期的长期借款的2.2倍,现金流压力较小。 金控转型顺利推进,大金融布局进一步彰显。公司2016年增持海际证券股份,股权由2015年的67%增加为95%,持有中融人寿36%股权、友山基金70%股权,华宇再保险、百安财产保险、中天友山基金管理处于行政审批阶段。公司2016年完成对中融人寿增资40亿元,增资后中融人寿偿付能力重新达标,达到134.5%,公司以主发起人身份发起设立的贵州第一家民营银行——贵安银行目前正在批筹审核中。2016年友山基金为公司贡献利润2820万元,海际证券贡献利润481万元。公司金融版图进一步扩张,拓展未来利润增长点。 盈利预测与投资评级:下调盈利预测,维持增持评级。公司是贵州省唯一的房地产上市公司,区域优势明显,我们看好公司受益于贵州经济发展,未来地产业务将稳健发展,同时公司转型大金融决心坚定,已经获得4张牌照,整体金融布局日趋完善。鉴于房地产政策调控趋严,我们下调盈利预测。2017-2019年归属于母公司的净利润38.5亿元/48.4亿元/55.4亿元,对应EPS:0.82元/1.03元/1.18元(原预计17-18年归属于母公司的净利润:39.8/47.3亿元,预计17-18年EPS为:0.85/1.01),维持增持评级。