公司三季报低于预期。公司发布三季报,前三季度实现营业收入12.25亿元,同比增长21.95%,实现净利润2.20亿元,同比增长20.52%,综合毛利率50.37%,第三季度实现营业收入3.71亿元,同比增长0.86%,实现净利润0.94亿元,同比增长8.03%,综合毛利率52.22%。 公司前三季度每股收益0.44元,第三季度实现每股收益0.19元。由于三季度收入没有增长,公司三季度盈利低于市场的平均预期。 由于余热余压确认滞后和总部订单增长趋缓,三季报收入没有增长。上半年,公司订单8.57亿元,同比增长41.19%,本部新签订单5.67亿元,同比增长10%,信力筑正2.9亿,同比增长203%。由于公司的订单到收入确认为大约需要6个月,上半年总部订单增长放缓是三季度收入没有增长的一个重要原因。余热余压订单大幅增长,但是收入确认进程不好把握,三季度收入确认很少,是三季报收入没有增长的另一个原因。 新产品开拓低于预期,是公司总部订单增速放缓的原因。今年来看,公司订单的增长仍然主要依靠SVC\SVG 等传统产品,新产品的开拓需要时间,公司下一轮的增长有待新产品放量。高压变频高端产品应用进展较为顺利,西气东输项目会给公司带来不少订单。而之前预期较高的串补项目,由于企业终端用电需求增长乏力,导致串补招标量较少,串补新接订单较为有限。光伏逆变、轻型直流输电今年有所放量,但是订单金额还比较有限。 毛利率有所下滑,过高毛利率不可持续。公司二季度毛利率为55%,主要因为高压变频毛利率达到63%,主要是部分产品通过合同能源管理的方式达到。公司高压变频业务培育已有多年,但是市场开拓一直有些低于预期,公司通过EMC 的方式能够取得一部分市场,但是很难成为主流,预计半年报中55%的毛利率不可持续。 销售费用率和管理费用率保持在高位,财务费用较高。前三季度,公司销售费用1.9亿,销售费用率15.48%,高于往年两个百分点以上,一定程度上说明公司市场开拓力度加大,销售费用增加。公司管理费用1.6亿,管理费用率12.83%,处于一个相对较低的管理费用率水平。公司前三季度财务费用为2731万元,公司2010年11月发行了3亿短融券,2011年6月发行2亿元短融券,票面利率5.82%,全年增加财务费用近2500万元,增加了公司的财务负担,而去年财务费用仅为988万元。 维持公司买入评级,目标价22元。我们调低前期的盈利预测,预计2011-2013年EPS 分别为0.67、0.90、1.20元,参考可比电力电子公司的估值水平,给予2012年25倍市盈率,对应目标价22元,维持公司买入评级。 股价催化剂:智能电网、新能源、节能减排、特高压 风险因素:新产品开拓低于预期、坏账风险

公司三季度收入和利润全面超预期。报告期内,公司实现销售收入4.79亿元,同比增长41.23%,实现归属于母公司股东的净利润0.87亿元,同比增长68.15%,每股收益0.5元。三季度,公司实现销售收入2亿元,同比增长60.06%,实现归属于母公司股东的净利润0.37亿元,同比增长76.5%,三季度EPS为0.22元。公司三季度收入和利润全面超预期。 市场开拓成果显现和新产品放量是超预期的主要原因。公司前三季度不断加大市场特别是新产品市场开拓力度,主营业务销售收入持续增长,新产品销售收入占公司总销售收入比重提高,规模效益进一步显现,第三季度经营业绩对比上年同期有较大幅度增长,从而导致前三季度累计经营业绩超出原来的预期。 传统开关景气度高,进入快速发展期。传统业务受益于城农网改造和工矿企业投资,正处于景气上升周期之中,且公司通过区域扩张,走出河南,辐射全国,渠道扩张也促进传统开关产品的发展,今年以来传统开关订单增长30%以上。 APF业绩贡献逐步提高,正处于爆发的起点。公司目前在手的APF订单饱满,郑州地铁、充放电站建设都将给公司新产品带来应用空间,且公司的大容量APF技术领先于同行,到年底突破产能瓶颈,预计明年将持续翻番增长,新产品放量将成为公司业绩爆发的增长点。根据我们的测算,2011-2013年,APF贡献的EPS分别为0.26、0.46、0.7元,占比分别为36%、43%、47%,APF将逐步成为公司的主力产品。 管理费用率同比降低,而销售费用率同比增加。报告期内,公司实现管理费用率5.21%,而去年同期为6.27%,销售费用率为4.5%,而去年同期为3.5%,因此管理费用率同比显著降低而销售费用同比增加,体现公司较强的成本控制能力和管理水平。 维持公司买入评级,目标价30元。根据公司的三季报,我们小幅上调盈利预测,预测2011-2013年的EPS分别为0.72元、1.07元、1.49元,2011年同比增长50%以上,2012年同比增长50%以上。根据可比公司的估值水平,同时考虑公司的高成长性和储备产品,我们给予公司2012年30倍PE,目标价为30元。 风险因素:APF推广慢于预期、国网投资低于预期。

公司经营稳健,发展进入快车道。公司整体经营情况良好,车间生产非常饱满,公司从海外新购置的断路器生产线和成套壳体自动化生产线已经投入运行,生产效果良好,有效地减少车间工人数量,增加产出率。根据测算,只要交货同比增加10%以上,自动化的规模化生产就能够有效降低总的生产成本。根据上半年的交货和订单取得情况来看,新的生产线可以提高公司生产效率。根据公司的定位,2010年是布局的一年,2011年是发展的一年,2012年是迈上台阶的一年。公司正朝着既定的目标大踏步前进。 受益城农网改造、国网集中招标、省外市场开拓,开关业务增长确定。 传统中低压成套开关需求旺盛,受益于城农网改造,全国来看中部地区是城农网改造的重点,东部地区城农网较为发达,而偏远的西部地区城农网改造并没有那么迫切,公司处于中部地区,受益最为明显,成套开关订单今年明显增多,生产非常饱满。公司参与国网输变电设备第四次招标,从数量上来看,公司约取得6%的市场份额,第一次中标结果不错,表明国网市场开拓取得进展。总体来说,公司开关业务生产饱满,开关业务预计增长率达到30%。 APF订单饱满,1000A以上的APF已有成功应用案例,将成为业绩爆发点。 根据我们对下游客户的实地走访情况,公司应用在医院、武装部的小容量APF,客户反应效果非常好,电能质量稳定,超过1000A的APF通过创新的设计,实现了技术的突破,配套长葛新建钢厂的中性炉,预计将有效地解决中性炉给电路带来的冲击。钢铁、电解铝、化工等传统行业新建项目对于APF需求强劲,而新兴行业如轨道交通、充放电站APF有望成为标配,进一步印证我们前期关于APF处于发展拐点的判断,公司目前在手的APF订单饱满,郑州地铁、充放电站建设都将给公司新产品带来应用空间,且公司的大容量APF技术领先于同行,到年底突破产能瓶颈,预计明年将持续翻番增长,新产品放量将成为公司业绩爆发的增长点。根据我们的测算,2011-2013年,APF贡献的EPS分别为0.23、0.43、0.68元,占比分别为37%、47%、54%,APF将逐步成为公司的主力产品。 维持公司买入评级,目标价29元。我们维持前期的盈利预测,预测2011-2013年的EPS分别为0.64元、0.95元、1.30元,2011年同比增长50%以上,2012年同比增长45%以上,按照公司目前的经营情况,超预期的可能性很大。根据可比公司的估值水平,同时考虑公司的高成长性和储备产品,我们给予公司2012年30倍PE,对应目标价为29元。 风险因素:APF推广慢于预期、国网投资低于预期。

核心投资逻辑:战略调整中期,仍是战略布局最佳时机。2010年发展战略由“1+4+1”调整为“两轮驱动、三足鼎立、创新管理、跨越发展”,成为华电集团直属单位,支持力度空前。2011年公司将进一步加大战略布局的力度,开始进入战略布局的红利期,并存在超预期的可能,我们认为最佳投资机会已经到来。 出资1亿元收购华冉公司49.5MW风场的67%股权,运营期限12年。 华冉新能源公司规划容量为100MW,分两期建设,一期工程计划安装16台3000kW和一台1500kW的试验风力发电机组,装机规模49.5MW,并新建1座110kV升压站,预计2011年底完工,预计年等效满负荷小时数为2837小时。在持续经营等假设条件下,新疆华冉新能源有限公司股东全部权益的公允市场价值为15,083.90万元,增值率62.08%。南自出资1亿元从华冉控股股东陈华景收购67%的股权,收购方式为TOT(移交-经营-移交),期限12年,期满后公司将新疆华冉新能源有限公司67%的股权按照国有资产转让的相关规定经评估后转让给陈景华女士。若TOT期限到期后,陈景华女士不受让新疆华冉新能源有限公司67%的股权,公司将继续持有该项目公司股权,按照股权比例行使股东权利,也可以转让给第三方。在12年经营期内,项目公司盈余公积、所分配红利全部归本公司所有;12年后项目公司盈余公积、所分配红利按照股权比例由股东分享。 此项目收购预计增厚EPS0.01元。根据公司的测算,预计2013年可实现营业收入(不含税)6,122万元人民币,自有资金财务内部收益率为12.88%,动态投资回收期为11.11年。由于该风场项目属于新疆乌鲁木齐市,属于一类风力资源区,预计上网电价为0.51元,按照满发2837小时测算,49.5MW的风电场,扣税后的营业收入为6122万元。参考港股龙源电力2010年的毛利率为20%、净利润率为14%,并考虑到该项目位于乌鲁木齐达坂城地区,谷地一年四季盛行风向为西北、东南风,且满发发电小时数为2837小时,因此我们推测该项目的净利润率略高于龙源电力,预计该项目净利润率为15%,每年的净利润为918万元,按照67%比例计算,新增净利润615万元,增厚EPS约为0.01元。 公司持续推荐战略调整,维持买入评级。我们维持前期的盈利预测,预计11年-13年EPS分别为0.39、0.56、0.81元,给予2012年35倍PE,对应目标价20元,维持公司买入评级。公司10年的PS仅为2.97,行业平均PS为7.84,公司市值偏低,市值和净利润存在较大改善空间。公司去年12月份的增发价为11.5元,目前股价有5%折价,值得关注。 股价催化剂:智能电网、新能源、节能减排、脱销政策。 风险因素:整合风险、宏观经济风险。

公布6.3亿超募资金使用计划,谋划长远的可持续展。公司公告超募资金大规模使用方案,拟使用超募资金63,033万元用于苏州汇川企业技术中心项目、年产600台套大传动变频器项目、年产4万台/套新能源汽车电机控制器项目、年产8000台/套光伏逆变器项目,均由子公司苏州汇川在苏州竞拍取得的地块上组织实施,2013年开始投产。 进军大传动变频高端市场,将复制低压变频成功路径。2011年大传动变频市场空间约为60亿元,未来3-5年预计将保持20%的增长,其中工艺控制型大传动变频由西门子、ABB、罗克韦尔等主导,国内企业还处于开拓阶段。汇川通过现有的低压变频研发平台,以矿井、电力、冶金等高端应用为目标市场,以实现进口替代为目标,预计将低压变频的成功路径复制到大传动变频。此次投资1亿元,设计产能600台,建设期2年,达产后预计实现销售收入5.5亿元,净利润9500万元。 扩产新能源汽车控制器,将成为龙头企业之一。中国汽车年需求量约为2000万台,据预测2016年约有125万辆新能源汽车需求,控制器按照每台0.8万元计算,则市场空间超过100亿元,新能源汽车控制器潜力巨大。汇川已经在4-5家汽车企业实现小批量销售,在十几家企业实现试机,处于行业领先地位。此次投资1.06亿元,设计产能4万台,建设期2年,达产后预计实现销售收入3亿,净利润5000万元。 适时切入光伏逆变产业,抓住国内光伏市场启动机遇。2010年全球光伏装机为17,5GW,光伏逆变的需求量预计在200亿元,SMA和STACON分别占40%和30%市场份额,中国光伏逆变企业市场份额非常有限。中国光伏市场今年开始突破GW,十二五规划目标超过10GW,而全球在2015年有望达到40GW以上的装机规模。国内光伏逆变企业遇到历史性的发展机会,借助国内光伏市场启动把光伏逆变产业做大做强。汇川技术从09年开始研发光伏逆变,定位国内大型光伏电站和BIPV项目,采用高端的模块化技术,后发优势明显。此次公司投资2亿元,逆变器设计产能8000台/套(合计容量为500MW),建设期2年,达产后预计实现销售收入4.5亿元,实现净利润7600万元。 维持公司买入评级,目标价95元。由于超募资金项目贡献业绩都在2年以后,且有达产期,我们维持前期的盈利预测,预计2011-2013年EPS分别为1.81元、2.68元和3.91元,未来三年复合增长率超过50%,给予2012年35倍PE估值,对应目标价为95元,维持公司买入评级。 风险点:宏观经济风险、技术创新风险、毛利率下降风险。

重申核心投资逻辑:大调整孕育大机遇。今年公司经历了战略性的四大调整,发展战略由“1+4+1”调整为“两轮驱动、三足鼎立、创新管理、跨越发展”,公司级别上调为华电集团二级单位,与中国西电合作,适时推出融资方案,加上公司丰富的技术储备和不断优化的管理结构,国电南自进入跨越式发展期,未来几年公司有望保持40%以上的复合增长率,战略性调整孕育着大机遇。 南自新能源公司40%股权挂牌,拟引进战略合作者共同做大变频业务。 经过上一次的剥离整合,国电南自新能源新能源科技公司主要从事变频器业务,此次按照新能源科技7,500万元注册资本金,以及新能源科技未来十年收益折现总和约1.5亿元测算,预计新能源科技公司每股作价2元,拟转让新能源科技3,000万股(40%股权)计算,挂牌价为6,000万元人民币。此举的目的在于引进战略合作者,扩大公司高压变频产品在电力行业以外的市场空间,提高公司产品的市场份额。据此推测,潜在竟价者应该在变频器行业有所成就,并且在工矿企业用户这块积累较多的渠道资源,才能与南自新能源公司形成良好的协同效应,实现做大做强的目的,最终花落谁家则需要我们拭目以待。 成立华电南自输变电工程公司,大力开拓国内外输变电工程业务。本着优势互补、资源共享的原则,公司与华电工程一致同意在拓展国内外输变电工程业务方面开展合作,抓住国际电力建设的发展机遇,拟共同投资设立南京华电南自输变电工程有限公司,投入相应的人力、物力、技术和市场资源,大力发展国内外输变电工程业务。前期公司公布与江苏上能签署战略合作,上能产品出口到海外很多国家,现在看来,江苏中能的合作及华电南自输变电工程公司,一定程度上在为公司积极开拓海外输变电业务做铺垫。华电工程有不少海外总包的经验,华电集团也参与一些海外电力基础设施建设的项目,都对新的工程公司有利。国内输变电业务总包也是一个发展方向,对于国内输变电业务的开拓也有利。 维持买入评级,维持33元目标价。我们维持前期的盈利预测,10年-12年EPS分别为0.36、0.54、0.85元,今明两年都处于战略布局期,2012年才开始进入收获期,2010-2012三年复合增速达到54%,给予2012年摊薄后40倍PE,目标价33元,此外,公司09年的PS仅为4.75,行业平均PS为15.54,市值偏低,市值和净利润都存在较大的改善空间。维持买入评级。 股价催化剂:智能电网、新能源、节能减排。

重申核心投资逻辑:大调整孕育大机遇。今年公司经历了战略性的四大调整,发展战略由“1+4+1”调整为“两轮驱动、三足鼎立、创新管理、跨越发展”,公司级别上调为华电集团二级单位,与中国西电合作,适时推出融资方案,加上公司丰富的技术储备和不断优化的管理结构,国电南自进入跨越式发展期,未来几年公司有望保持40%以上的复合增长率,战略性调整孕育着大机遇。 与江苏上能变压器公司签订战略合作协议,探讨资本合作的可能。国电南自于2010年12月23日在南京与江苏上能变压器有限公司签署了战略合作框架协议。公司将与江苏上能积极探讨深层次的资本合作的可能。 该协议将对国电南自与江苏上能变压器有限公司在特种变压器制造等方面进行的战略合作产生重大影响,此项合作将积极推动公司在变压器、箱式变电站等产品的快速发展,是公司进一步完善“三足鼎立”发展战略的重要举措,该合作事项对国电南自向一次设备延伸提供了发展机遇。 江苏上能是知名特种变压器企业,产品远销海外几十个国家。江苏上能及其所属企业是专业生产330KV及以下电压等级的全系列油浸、干式变压器、特种变压器和电抗器的企业,该公司产品共计8大类300多个品种,服务于电力、冶金、交通、市政、节能环保等行业,其产品还出口德国、新加坡、日本、俄罗斯、美国等几十个国家,成为中国特种变压器的重要门户,被中国特种变压器门户网、中国工业电器品牌网联合命名为中国特种变压器制造基地。 进一步完善公司产品线,发挥公司资源的协同效应。此次合作初看有些令人费解,我们分析认为,首先,和变压器企业签订战略合作协议是公司的战略考虑,旨在进一步完善产品线,进一步向一次设备延伸,为一二次融合提供基础;其次,公司未来会做大做强变频业务,变频器的重要原材料是变压器,为公司提供稳定的供货来源,也进一步降低成本。 再次,公司现有渠道资源也需要采购变压器,比如风电场、光伏电站、发电厂、铁路等。因此,我们认为和变压器企业合作,为下一步公司做电气总包提供可能。 维持买入评级,维持33元目标价。我们维持前期的盈利预测,10年-12年EPS分别为0.36、0.54、0.85元,今明两年都处于战略布局期,2012年才开始进入收获期,2010-2012三年复合增速达到54%,给予2012年摊薄后40倍PE,对应目标价33元,此外,公司09年的PS仅为4.75,行业平均PS为15.54,市值偏低,市值和净利润都存在较大的改善空间。 维持买入评级。 股价催化剂:智能电网、新能源、节能减排。

重申核心投资逻辑:大调整孕育大机遇。今年公司经历了战略性的四大调整,发展战略由“1+4+1”调整为“两轮驱动、三足鼎立、创新管理、跨越发展”,公司级别上调为华电集团二级单位,与中国西电合作,适时推出融资方案,加上公司丰富的技术储备和不断优化的管理结构,国电南自进入跨越式发展期,未来几年公司有望保持40%以上的复合增长率,战略性调整孕育着大机遇。 与合康变频签署战略合作协议,做大做强公司的变频业务。公司与合康变频在2010年12月20日在北京签署战略合作框架协议。战略框架协议只是双方初步的合作意向,将对公司与合康变频在变频技术、节能减排专业等方面进行的战略合作产生重大影响,并对国电南自未来发展提供重大机遇。南自和合康是双赢型的合作,南自拥有电厂变频改造的经验,合康成本控制能力强,双方合作可以更好地开拓电厂节能减排的空间,做大做强公司的变频业务。 双方将在变频方面开展深度合作,探讨资本合作的方式。根据战略框架协议,双方一致同意在变频方面开展深度合作,相互支持,共谋发展。 双方同意抓住国家节能减排的发展机遇,依托双方各自优势开展战略合作,着力打造集研发、设计、生产、工程、技术服务为一体的合作模式。 双方在以上领域合作中,采取整体规划、战略协同、分步实施的原则。 探讨资本合作的方式,形成包括合资公司在内的合作方式,投入相应的人力物力和技术资源,共同做大做强变频产品业务。 缓解高压变频产品价格战,高压变频业务盈利能力增强。合康变频是第二大高压变频企业,国电南自,则是最早开始做高压变频的企业之一。 两家企业的联合,对竞争激烈的高压变频行业是一个利好,有助于缓解激烈的价格竞争。南自也可以借助于合康变频的规模化优势,进一步降低生产成本,抓住电厂变频化改造的机遇,提高变频业务的盈利能力。 维持买入评级,维持33元目标价。定向增发扩股以后,股本增加约12%,我们相应调整10年-12年EPS分别为0.36、0.54、0.85元,今明两年都处于战略布局期,2012年才开始进入收获期,2010-2012三年复合增速达到54%,给予2012年摊薄后40倍PE,目标价33元,此外,公司09年的PS仅为4.5,行业平均PS为15.88,市值偏低,市值和净利润都存在较大的改善空间。维持买入评级。 股价催化剂:智能电网、新能源、节能减排。

南网两条直流线路中标28亿,占2009年收入20%。2010年12月14日,公司与南方电网公司签署糯扎渡-广东±800kV特高压直流输电和溪洛渡-广东±500kV同塔双回直流输电两个工程的设备供货合同,合同金额约为28亿元,包括换流变压器、平波电抗器、直流场设备、换流阀等,将于2011年6月开始交货,2013年8月前完成全部交货。上述合同总金额与本公司2009年营业收入相比,约占20%。糯扎渡-广东±800kV特高压直流输电线路投资总额为187亿元,预计溪洛渡-广东±500kV同塔双回直流输电线路投资在70亿左右,西电中标设备占总投资额的11.2%,占设备投资比例约为25%,中标比率高。特高压直流的盈利能力要好于普通设备,对公司业绩带来积极贡献,主要体现在2012年。 公司充分受益特高压交直流建设,平均特高压收入增量占比超过40%。 特高压和直流设备领域呈现寡头竞争格局,特高压变压器和开关基本处于三分天下的格局,西电拥有三分之一的市场份额,而在直流输电设备领域,西电作为领头羊,可以提供特高压换流变压器和特高压换流阀,分别由包括西电在内的三家和两家公司提供。中国西电是能够提供最全面的交直流设备的企业,经过我们的测算,平均来看,特高压交直流对收入贡献可以到75亿,相较于目前160亿的收入规模来看,占比超过40%,特高压毛利率高,有望显著提升公司业绩。因此,西电是特高压输变电设备中综合实力最强的企业,将成分受益于特高压建设提速。 输变电设备走出国门进行中,海外出口也将成为未来一大亮点。中国西电是国内惟一能够为交直流输配电工程提供成套输变电一次设备的企业,这种设备成套能力在海外业务中具有很强的竞争优势。公司从战略上非常重视海外市场,并进行了全面的布局,包括东南亚、非洲、欧洲等地方。 未来几年来看,海外出口收入有望实现翻番式的高增长,公司规划在2015年将出口比例由08年的9%提升至30%以上,这一目标可能提前实现。 一次设备智能化和电力电子技术则是公司储备项目。中国西电与国电南自成立西电南自,进军一次设备智能化领域。鉴于一二次融合是未来的发展方向,公司也在积极谋求进入二次设备领域,为未来赢得发展空间。电力电子技术也是公司积极研发的方向,收购北京浩普则是公司快速布局电力电子领域的直接方式。这些储备项目可能成为公司未来的亮点。 维持买入评级,目标价9.5元。维持前期的盈利预测,公司10、11、12年的EPS分别为0.29、0.33、0.45元,参考可比公司2010年PE的取值范围,并考虑到2011年至2012年间的增长和2011年业绩低点的实际情况,我们认为可以给予公司2011年28倍PE,对应目标价9.5元。 风险因素:特高压规划低于预期、海外市场开拓风险、原材料风险。

重申核心投资逻辑:大调整孕育大机遇。今年公司经历了战略性的四大调整,发展战略由“1+4+1”调整为“两轮驱动、三足鼎立、创新管理、跨越发展”,公司级别上调为华电集团二级单位,与中国西电合作,适时推出融资方案,加上公司丰富的技术储备和不断优化的管理结构,国电南自进入跨越式发展期,未来几年公司有望保持40%以上的复合增长率,战略性调整孕育着大机遇。 参股重庆海装,强强联合进军风电市场,完善新能源产业布局。公司拟投资2.88亿元参与重庆海装定向增发,取得18%的股权。重庆海装具备2MW风机生产能力,正在研制5MW近海大功率风机。海装同时具备叶片、齿轮箱、发电机、控制系统的生产和设计能力,拥有中船重工、重高齿等高端装备制造股东,海上风电有天然优势,风机质量有保证。华电集团依托旗下的华电新能源公司运作风电项目,累计占有风电资源量超过2600万千瓦,预计到2013年风电运行及在建规模达到500万千瓦。 海装和华电集团之前就有合作,国电南自参股进一步加强纽带关系,南自的风电控制系统也找到合作伙伴,完善公司的新能源产业布局。 重庆海装有望迈入第一阵营,将显著贡献投资收益。2010年底,海装有2000MW产能,和南自合作进一步打开市场,2015年进入前五的目标有望实现,根据公告,预计2012年营业收入(含税)41.4亿元,实现利润总额15254万元;2013年营业收入(含税)78.66亿元,实现利润总额34815万元,净资产收益率14.7%。我们测算,2012年净利润为1.3亿,公司的投资收益为0.23亿,增厚EPS0.068元,2013年净利润约3亿,公司的投资收益为0.53亿,增厚EPS0.16元。 依靠华电集团优势,积极借助外力,布局节能减排和新能源行业。公司内部整合基本完成,机制趋于完善。在此基础上,公司开始借助于华电集团得天独厚的背景,借助外力来拓展业务,在之前与背景全三维公司签订战略框架协议的基础上,公司又开始控股武汉天和,掘金等离子点火市场。现在,公司参股重庆海装,进军新能源领域,风电是华电集团未来重点发展的新兴能源,公司参股海装将带来可观的投资收益。公司依靠华电集团,积极借助外力,为节能减排和新能源行业布局。 维持买入评级,上调目标价至33元。我们上调盈利预测,10年-12年EPS分别为0.40、0.60、0.95元,今明两年都处于战略布局期,2012年才开始进入收获期,2010-2012三年复合增速达到54%,因此我们认为给予2012年35倍PE较为合理,目标价33元,此外,公司09年的PS仅为3.99,行业平均PS为15.88,市值偏低,市值和净利润都存在很大的改善空间。维持买入评级。 股价催化剂:智能电网、新能源、节能减排。

产品组合完整,技术储备丰富,销售协同效应大,电力电子龙头企业腾飞在即。除了传统优势产品SVC外,SVG、高压变频、光伏逆变器等开始显著贡献销售收入,公司还储备有源滤波、高压固态开关、故障限流器、串补等技术,公司在电力电子领域进行了全面的布局,技术优势明显。新增产品的销售渠道与传统产品销售渠道有很大的重叠,协同效应显现。随着节能减排、新能源、智能电网建设的推进,大功率电力电子行业迎来发展的拐点,公司凭借技术和销售两大优势,将迎来跨越式发展。 拓展工业应用领域和电网市场,SVC/SVG/TCSC保持持续高增长态势。公司SVC在冶金行业市场份额超过60%,收入占比超过20%,目前正渗透到其他行业,煤炭、铁路、发电、光伏、风电市场SVC/SVG的开拓正取得成效,占比提升到10%左右,新工业应用领域的开拓为传统优势产品SVC注入增长动力。市场期待的电网市场,预计在十二五期间也将取得突破,电网SVC市场容量年均超过40亿,荣信做为行业龙头将首先受益。与西门子成立合资公司开拓电网TCSC市场,随着智能电网建设推荐,以TCSC为代表的柔性输电技术的应用值得期待。 变频产品开始进入爆发式增长期,特大功率变频器和光伏逆变器是亮点。公司定位于特大功率高压变频器,掌握矢量控制和能量回馈技术,在西气东输中负责提供高压变频器,50%以上瞄准进口替代的特大功率高压变频器。增发项目产能刚刚释放,具有传统产品销售渠道的优势,高压变频器销售进入爆发式增长期。光伏逆变器进展超出市场预期,今年已经形成3000多万的销售,全球光伏逆变市场容量达到150亿,和无锡尚德合作走出国门指日可待。风电变流器已经完成样机制作,明年开始形成销售,和金风科技合作,开启进口替代的航程,分享国内67亿的市场蛋糕。 余热余压利用迎来行业拐点,公司此项业务将保持50%以上的增长。节能服务产业尽管基数低,但是发展很快,2010先后出台众多支持政策,整个产业迎来发展的拐点。公司的余热余压利用主要是由公司08年收购的子公司信力筑正来完成,今年实现翻番式增长,订单饱满,未来几年50%以上的增长值得期待。信力筑正符合分拆上市财务条件,募集资金解决当前的资金瓶颈和管理层激励,则可能进入新的发展阶段。 首次给予买入评级,目标价60元。根据我们的预测,公司10-12年的EPS分别为0.80、1.18、1.76元,参考可比公司2011年PE的取值范围和均值,并考虑到公司一直保持50%以上的增长和公司的龙头地位,给予2011年50倍PE,对应目标价60元,首次给予买入评级。 风险因素:产品技术风险、宏观经济风险、智能电网低于预期。

重申核心投资逻辑:大调整孕育大机遇。今年公司经历了战略性的四大调整,发展战略由“1+4+1”调整为“两轮驱动、三足鼎立、创新管理、跨越发展”,公司级别上调为华电集团二级单位,与中国西电合作,适时推出融资方案,加上公司丰富的技术储备和不断优化的管理结构,国电南自进入跨越式发展期,未来几年公司有望保持40%以上的复合增长率,战略性调整孕育着大机遇。 增资武汉天和,切入电厂节能新市场,发挥华电集团的背景优势。公司拟投资1672万元增资武汉天和技术,占44%的股权。武汉天和专业从事等离子点火、微油点火、锅炉燃烧器改造、低NOx燃烧装置等,已有多台主要机组的应用业绩,等离子点火规模仅次于龙源技术,而技术则是引自俄罗斯技术并进行二次开发,属于新一代技术。预计2012年营业收入达到1.5亿,净利润预计在3000万左右,增厚EPS约4分钱。公司依托华电集团的优势,实现公司资金、市场和武汉天和技术、人才等优势的结合,协同效应显著。值得一提的是,华电集团刚开始试用等离子点火技术,华电集团仅改造的市场容量约12亿,而这仅仅是公司发挥集团优势的开始。 整合新能源公司和电气科技等相关公司,进一步理顺机制。新能源公司业务包括变频、除尘、风电控制和太阳能总承包四个专业,公司将风电控制和从事太阳能总承包的新能源工程技术公司收归上市公司,整合后的新能源公司专业从事变频和除尘,注册资本增加到7500万。同时,组件南自电气,专门负责生产加工业务,并将南自成套30%的股权和南自低压9.41%股权转让给南自电气子公司,这样整合的目的是让上市公司更加专注于重要业务领域的管理,理顺管理机制。 依靠华电集团优势,积极借助外力,实现跨越式发展。公司内部整合基本完成,机制趋于完善。在此基础上,公司开始借助于华电集团得天独厚的背景,借助外力来拓展业务,在之前与背景全三维公司签订战略框架协议的基础上,公司又开始控股武汉天和,掘金等离子点火市场。在公司被提拔为华电集团二级单位和华电集团以工程技术做为四大板块之一的大背景下,我们预期依靠集团优势的对外合作模式,是公司实现跨越式发展的良机。 维持买入评级。预测10年-12年EPS分别为0.40、0.59、0.86元。募投项目达产后摊薄EPS约为1.03元,我们认为给予投产后EPS25倍PE较为合理,此外,公司09年的PS仅为3.59,行业平均PS为14.76,市值偏低,市值和净利润都存在很大的改善空间。维持买入评级。目前股价已达到前期预测的目标价,将适时更新对公司的价值评估。 股价催化剂:智能电网、新能源、节能减排。

新接订单达到历史高峰水平,产能适时扩张确保明年高增长。今年前三季度,公司的销售收入和新接订单,都处于历史高峰水平,收入增长17.15%,订单增长速度更快。今年动工建设的重型车间于今年年底投产,产能扩张20-30%,同时公司可以通过增加外协进一步扩大产能。因此,我们预计订单高增长将转化为收入高增长。同时,我们认为公司目前在手订单至少可以覆盖明年的生产,明年收入高增长可以预期。 出口和特种锅炉比例有望逐步提高,明年毛利率有提升空间。今年新接订单中,出口订单比例进一步提升。出口订单一般为高端产品,毛利率高于国内订单,另一方面,今年垃圾焚烧炉订单增长翻番,余热锅炉订单增长也很显著,特种锅炉订单毛利率通常也要好于普通锅炉。因此,综合出口和特种锅炉占比提高来分析,我们预期明年公司产品综合毛利率有提升的空间,趋势向好。 提前布局战略新兴产业,未来亮点纷呈。公司自2009年启动了产品结构调整战略,培育了垃圾焚烧锅炉、余热锅炉、IGCC气化炉三大品种。目前来看,垃圾焚烧炉和余热锅炉订单情况很好,说明转型成功,而IGCC气化炉也已经具备了生产能力,只待有效市场启动。这三个产品都是公司提前布局战略新兴产业规划的表现,随着战略新兴产业规划细则的逐步推出,将进一步显示公司的远见卓识。此外,公司在固废处理方面也取得突破,拥有国内先进的淤泥处理技术,也是未来一大看点。 华光是集团的唯一上市平台,国联环保集团十二五重视能源环保发展。 华光股份是国联集团目前唯一的上市平台,通过国联环保能源集团来管理。国联环保能源集团是国联集团发展能源环保产业的平台,除了华光股份外,国联环保能源集团旗下还有很多能源环保类资产,比如华光电站工程公司70%的股权、南京汽轮机电机公司24%的股权、高佳太阳能24.81%的股权、双河尖热电厂、无锡益多环保热电有限公司、无锡友联热电股份有限公司等。在十二五突出新兴产业的背景下,国联环保集团进一步加强培育发展多年的能源环保产业,抓住新兴产业的发展机会。 维持买入评级。我们维持之前对公司2010-2012年每股收益分别为0.61、0.83、0.99元的预测,鉴于华光正朝低碳设备行业转型,未来增长值得期待。同时公司涉猎的行业是朝阳产业,是国家十二五规划重点支持的细分行业,在新兴战略产业规划细则出台之前,股价有较多催化剂,目前股价有较高的安全边际,继续维持买入评级。目前股价已接近我们前期的目标价,完全印证此前预测,我们将适时对公司进行更新评估。 股价催化剂:节能环保政策出台、IGCC、垃圾发电、固废处理。

我国规模最大、产品配套能力最强的输变电央企。中国西电成立于1959年,2007年主营业务收入首次突破100亿,连续5年位于中国电气工业百强之首和中国电气竞争十强之首。分产品来看,中国西电是我国最大的高压开关生产企业,也是我国变压器行业的领头羊,绝缘子避雷器、电容器和整流装置都处于行业领先地位。中国西电是我国输配电行业产品种类最为齐全、综合配套能力最强的企业,也是输配电领域惟一的央企。 特高压输电和出口是输变电行业十二五期间的两大看点。由于用电负荷中心远离发电资源禀赋中心,并且考虑到煤电、水电、风电等大型能源基地建设的推进,我们认为特高压规划进入电网十二五规划是大概率事件,特高压投资规模约为5000亿,特高压设备企业将首先分享特高压的盛宴。 此外,中国周边国家电网设施相对落后,不能很好地满足当地经济发展的要求,对输变电建设存在较高的改造和新建需求,而中国输变电企业在世界范围内具有充分的竞争力,因此,近几年输变电企业开始走出国门,直接承包海外的输变电工程,将在十二五期间进入收获期。 西电能够提供最全面的特高压交直流设备,平均特高压收入增量占比超过40%。特高压和直流设备领域呈现寡头竞争格局,特高压变压器和开关基本处于三分天下的格局,西电拥有三分之一的市场份额,而在直流输电设备领域,西电作为领头羊,可以提供特高压换流变压器和特高压换流阀,分别由包括西电在内的三家和两家公司提供。中国西电是能够提供最全面的交直流设备的企业,经过我们的测算,平均来看,特高压交直流对收入贡献可以到75亿,相较于目前160亿的收入规模来看,占比超过40%,特高压毛利率高,有望显著提升公司业绩。 战略上非常重视海外市场,综合配套能力是最大的竞争优势,海外出口实现翻番式的高增长。中国西电是国内惟一能够为交直流输配电工程提供成套输变电一次设备的企业,这种设备成套能力在海外业务中具有很强的竞争优势。公司从战略上非常重视海外市场,并进行了全面的布局,包括东南亚、非洲、欧洲等地方。未来几年来看,海外出口收入有望实现翻番式的高增长,公司规划在2015年将出口比例由08年的9%提升至30%以上,这一目标可能提前实现。 首次评级为买入,目标价9.5元。根据我们的预测,公司10、11、12年的EPS分别为0.29、0.33、0.45元,参考可比公司2010年PE的取值范围,并考虑到2011年至2012年间的增长,我们认为可以给与公司2011年28倍PE,目标价9.5元。

重申核心投资逻辑:大调整孕育大机遇。今年公司经历了战略性的四大调整,发展战略由“1+4+1”调整为“两轮驱动、三足鼎立、创新管理、跨越发展”,公司级别上调为华电集团二级单位,与中国西电合作,适时推出融资方案,加上公司丰富的技术储备和不断优化的管理结构,国电南自进入跨越式发展期,未来几年公司有望保持40%以上的复合增长率,战略性调整孕育着大机遇。 发展战略由“1+4+1”调整为“三足鼎立”,产品延伸带来成倍增长空间。“1+4+1”战略成功整合南自总厂旗下的资产后,今年提出“三足鼎立”战略,快速打造电力自动化产业、新能源节能减排自动化产业、智能化一次设备产业三足鼎立的格局。公司原有业务基本都划归电力自动化产业,新能源节能减排产业是未来重要的增长极,成熟产品有高压变频、静电除尘装置,新项目有风电变流器及控制系统、光伏逆变器、光伏储能等。智能化一次设备主要是在线监测装置,未来前景看好。 增发项目完全符合国家新兴产业政策,净利润存在近三倍的增长空间。 增发项目包括7个子项目,包括变电站自动化系统及电子式互感器、智能配电网自动化系统及智能开关、智能用电自动化系统、大功率风电机组控制系统及变流器、大功率高压变频调速系统、智能电厂自动化改造、智能一次设备在线监测系统,增发项目符合智能电网、新能源及节能减排大方向,总投资约7.8亿,建设周期大部分为2年,项目税后投资回报率均超过20%,达产后净利润共增加2.6亿,相对于公司现有净利润0.89亿来说,存在将近三倍的增长空间。 定增项目获得证监会审核通过,解决资金来源问题。增发项目已经获得证监会发审会的通过,预计2-3周内公司取得证监会的书面通知,公司则可以开始启动增发询价及融资,我们预计年内可以完成定增项目,获得发展资金,公司发展走上快车道。 维持买入评级,目标价27。我们维持前期的预测,10年-12年EPS分别为0.40、0.59、0.86元。募投项目达产后摊薄EPS约为1.03元,我们认为给予投产后EPS25倍PE较为合理,此外,公司09年的PS仅为3.59,行业平均PS为14.76,市值偏低,市值和净利润都存在很大的改善空间。 维持买入评级,目标价27元。 股价催化剂:增发过会、智能电网、新能源、节能减排。