2011年年报略低于预期。报告期内,公司实现营业收入10.54亿元,同比增长56.24%,实现营业利润3.52亿元,同比增长60.67%,实现净利润3.46亿元,同比增长56.64%,实现归属于母公司的净利润3.4亿元,同比增长54.34%,实现每股收益1.57元,略低于市场预期。 宏观经济低迷波及到工控行业,由于后周期属性复苏有待时日。根据中国工控网数据,2011年我国工业自动化控制产品市场规模约为920亿元,增长率约为14%,较2010年增速有所放缓,且是前高后低。2012年仍然会受到经济形势的影响,预计呈现前低后高的局面,预计市场规模为990亿左右,增长率约为8%。由于宏观经济持续低迷,工控行业3月份订单恢复力度并不强,且由于工控的后周期性,行业的复苏有待时日。 公司补充技术和销售人员,费用增长超预期。由于2011年上半年行业需求旺盛,公司在销售和技术研发上均进行了扩张,由2010年末899名员工到2011年末则达到1660名,其中技术研发人员由219人增加到409人,市场人员由222人增加到376人,导致全年销售收入同比增长56%的情况下,销售费用率依然有9.99%,同比仅降低0.39%,管理费用率则高达15.08%,同比提高3.4%。特别地,下半年的销售费用为6200万元,环比增加2000万元,下半年的管理费用为1.01亿元,环比增加4400万元。 公司长期成长性依然期待,等待周期恢复。尽管行业需求低迷,且公司在高点扩张,短期内业绩压力较大,但是工控行业是朝阳行业,海外品牌占比超过70%,进口替代空间依然巨大,且公司是国内企业中占据绝对的优势地位,在行业的寒冬期韬光养晦,注重新产品研发和升级,逆势培育销售渠道,长期竞争优势依然非常明显,行业周期恢复后公司依然会领跑工控行业。 财务与估值 我们预计公司2012-2014 年每股收益分别为1.98、2.53、3.22元, 参考可比公司的估值和汇川的核心竞争力,给予公司2012年30倍PE。对应目标价59.00元,维持公司买入评级。

投资要点 空调配件业务实现高增长,而今年增速预计将放缓。2011年制冷配件业务同比增长29.6%,主要是去年由于家电下乡政策刺激,空调销售旺盛,空调行业平均增速15%,同时2011年铜价在高位运行,平均铜价比2010年高出约17%。空调配件行业就由盾安环境和三花股份两家主导,行业需求向好和铜价双重推动,是去年空调配件业务高增长的主要原因。2012年空调需求增长放缓,铜价出现一定程度的下跌,预计2012年空调配件增速将大幅放缓。2011年空调配件毛利率为20.03%,和去年同期相比略有提升,由于竞争结构稳定,毛利率预计仍将保持稳定 污水源热泵2012年开始进入收获期,资金紧张问题今年将有所缓解。公司污水源热泵业务来看,2011年山西太原炬能实现2.5亿收入,2300万净利润,天津节能、临港新能源等还未进入投运期。公司去年污水源热泵共签订意向性订单35亿元,去年结算的面积预计在500平方米,资金紧张问题逐步得到缓解,且在政府鼓励节能项目的大背景下,无水源热泵业务在2012年将逐步进入收获期,预计今年结算面积将达到1000平方米。 多晶硅价格持续下降,公司量产后成本也会降低,多晶硅业务仍有一定压力。尽管公司在光伏行业的底部投资多晶硅,但是在各国纷纷降低光伏补贴,光伏行业需求不足,多晶硅预计2011年年底全球产能28万吨,供给过剩矛盾突出,多晶硅价格目前已经下跌至27美元/公斤,给公司的多晶硅业务带来很大的压力。当然公司冷氢化进展顺利,成本也比当初计划要低。多晶硅行业竞争激烈,公司优势并不明显,多晶硅业务压力较大. 财务与估值 我们预计公司2012-2014年每股收益分别为0.45、0.60、0.76元,公司业务多样,没有直接可比公司,考虑到公司正处于转型期,且有煤矿做为储备, 给2012年28倍PE,对应目标价12.60元,维持公司买入评级。 风险提示 多晶硅大幅下跌、污水源热泵项目进度慢于预期

事件: 公司2011年实现营业收入8.74亿元,同比增长45.89%,净利润1.73亿元,同比增长16.56%。利润分配方案为每10股派现金2元,并转增8股。同时,公司公告2012年一季度业绩预告,净利润同比下滑10-30%。 投资要点 年报业绩符合我们预期。公司2011年净利润增长16.56%,符合我们此前预期。净利润增长主要来自于出货量的增长,2011年逆变器共出货915MW,其中确认收入约800MW,按照11年全国新增装机2.2GW 测算,公司在国内份额仍保持在39%的水平,基本符合我们的预期。另外,公司风电变流器业务也实现了约200MW 的出货量,且毛利率水平也回升了4%,这主要由于年底风电项目审批放量所致。 一季度业绩低于预期,系去年价格下滑所致。从行业特点来看,每年一季度的收入确认均有赖于前一年四季度的跨期订单交付。一季度净利润同比下滑10%-30%主要是由于09年末时逆变器价格居历史高点,而10年年末时价格已累计下滑了30-40%,从而使毛利率同比下滑所致,但出货量仍有增长。 受行业竞争加剧影响,全年价格将降15%。逆变器价格竞争在12年开年后有加剧趋势,我们预计今年国内大功率产品价格将降至0.65附近,降幅达到15%。而作为龙头的阳光,仍将凭借其新产品的推广及技术和品牌优势为其带来一定的溢价。 财务与估值 考虑到12年价格下滑的速度和幅度高于我们此前预期,我们下调公司的盈利预测和目标价,预计公司12-14年每股收益分别为1.20、1.42、1.81元,年均复合增速23%,考虑到公司在逆变器领域卓越的优势地位及成长性,给予公司2012年25倍PE,对应目标价为30元,维持公司“买入”评级。 风险提示 价格下滑超预期、市场份额下滑超预期、海外拓展低于预期

研究结论 2011年报超出市场平均预期。公司发布年报,2011年实现营业收入7.1亿元,同比增长45%,利润总额1.5亿元,同比增长83.60%,归属于母公司的净利润1.3亿元,同比增长84.72%,归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.16亿元,同比增长71.74%。其中,第四季度实现归属于母公司净利润0.44亿元,单季度EPS 为0.26元,同比增长129.5%。全年EPS 为0.77元,同比增长85%,公司拟以未分配利润每10股送红股2股派发现金红利2元,以资本公积每10股转增8股,业绩和送配方案均超出市场平均预期。 传统开关成套收入增长超预期,毛利率略有提升。公司开关成套包括40.5KV、12KV、0.4KV 三个电压等级,2011年共实现销售收入5.2亿元,同比增长35%,超出市场预期。40.5KV 和12KV 断路器及12KV 隔离开关共实现收入0.54亿元,同比增长23%,元器件公司主要为内部配套,外部销售较少。开关成套超预期主要得益于配网投资自2011年起进入景气周期,且国家电网开始对配网开关进行集中招标,像森源这样的品牌企业市场份额提升,进而使得公司开关成套的销售超出市场预期。40.5KV 的开关成套规模效应显现,毛利率也略有提升。配网开关行业景气,国网开始集中招标,我们认为公司开关成套仍能保持较高的盈利水平。 有源滤波器销售超预期,但是毛利率有所下滑。经过前两年的试运行和推广,2011年进入收获的一年,有源滤波销售收入实现翻倍以上的增长,实现销售收入近1.3亿元,2010年约为5000万元,新产品销售进度超出市场预期。2012年起,有源滤波产能瓶颈解决,生产和测试都可以在工厂解决,新产品逐步得到下游客户认可,订单充裕,预计今年仍将保持近翻倍的增长。但是,有源滤波器的毛利率下降7%,下降到42.7%,毛利率适当下行有利于产品的推广,后续毛利率有望保持在40%以上。 销售费用率同比提升,销售区域拓展成效显著。报告期内,公司的销售费用率为5.5%,主要是公司订单同比大幅增长带来销售费用增加,同时公司适度加大销售力度,省外市场开拓取得成效。其中,华中市场实现销售收入3.7亿元,同比增长38%,华北市场实现销售收入8.9亿元,同比增长99%;西北市场1.3亿元,同比增长23%,华东市场0.5亿元,同比增长134%,西南市场0.4亿元,同比增长586%。华中市场的销售占比已经由2010年的55%进一步下降到52%,销售区域拓展效果显现。 维持买入评级,目标价28元。根据我们的测算,预测2012-2014年的EPS分别为1.12元、1.49元、1.90元,未来三年年均复合增速30%,根据可比公司的估值水平,同时考虑公司的高成长性和储备产品,我们给予公司2012年25倍PE,对应目标价为28元。 风险因素:国网投资低于预期、APF 毛利率持续下滑。

事件: 公司近日公告与酒泉市政府签订《项目合作协议书》,协议内容为:公司拟在甘肃省酒泉市投资建设光伏逆变器、风能变流器的组装成套项目,合计产能为1GW,预计1年建成,逐步达产;作为支持,1.酒泉市政府每年为公司配置一定比例的光伏发电资源和招商引资优惠政策;2.在酒泉市投资的光伏、风电项目和企业,优先使用公司在酒泉生产的设备,并积极协助公司开展光伏项目前期工作,确保落实电网接入及用地手续。 研究结论 与地方政府合作有利于区域市场开拓。公司与酒泉市政府的合作有利于未来当地风电、光伏发电项目中的产品销售。对于光伏项目,采购的决定权一直以来都由EPC 独揽,这就使得缺乏EPC 背景的优质设备商在销售上存在屏障。通过与地方政府合作,公司则可以通过下游指定的模式获取项目的订单。对于风电项目,采购的决定权也一直由整机厂商把控,而其变流器的配套体系非常稳定,这就使得新进入者很难打开局面。而此次的合作也将有望通过下游指定的模式获取配套订单。 国内价格竞争即将开始,下游布局至关重要。据统计,最近的数次国内逆变器项目招标中,二线厂商的中标价格已经降至0.7元/瓦附近,公司凭借优秀的技术实力和良好的品牌效应,仍然享有较高的溢价能力。但随着下半年通过系统测试的厂商越来越多,价格竞争将会加剧。我们认为,今年二线厂商的均价将下降至0.6-0.65元的区间,而具备优势地位、品牌和技术资源的企业仍将享有较高的溢价能力。随着行业竞争格局的逐步稳定,下游客户的布局则显得至关重要,公司与酒泉市政府的合作将进一步提升其渠道优势。 巨大的海外市场,成本优势推动出口。与国内的价格竞争不同,海外市场通过去年一轮的价格竞争,大量逆变器厂商已面临亏损,即使强如SMA,其三季度毛利率也已下滑至27%,净利率仅11%,如Satcon 等二线厂商更是出现了大幅亏损。而在这样的价格环境下,公司仍能通过比其更低的价格获取更高的盈利水平。因此,我们认为随着海外市场的品牌认可度不断提升、相关认证壁垒逐步打破,公司出口业务将迅速突破,而相比国内市场,海外将是更广阔的一片天空。 维持公司买入评级。合作的细节尚未确定,我们维持预测公司2011-2013年的EPS 分别为0.96、1.27、1.65元,年均复合增速26%,考虑到公司在逆变器领域卓越的优势地位及成长性,给予公司2012年25倍PE,对应目标价为31.75元,维持公司“买入”评级。 股价催化剂:国内光伏装机超预期、国际市场进一步突破 风险因素:价格下降的风险、市场份额下降

公司技术底蕴深厚,且有国网垄断资源优势,未来成长空间大。二次设备技术壁垒高,南瑞起源于科研院,技术底蕴深厚,技术人员占比70%以上,技术基因优良。公司实际控制人为国家电网,具有独特的垄断资源优势,在市场和技术方面都占优,肖院长上任进一步加速产业化,公司进入发展快车道。同时公司管理优秀,费用控制得当,在同源技术拓展上领先于同行,为公司长期持续发展打下基础。 受益智能电网建设,智能调度、智能变电、智能配网齐发力。预计十二五智能电网投资2860亿元,大规模的投资有望从2012年开始。预计十二五智能调度投资约150亿,南瑞在智能调度方面具有垄断优势,毛利率超过40%。十二五预计将建6100个智能变电站,投资超过650亿,南瑞在光电互感器、智能监控方面领先,且研发交换机,将受益于智能变电站的推广。预计十二五智能配网投资300亿,已经有23个城市试点,南瑞在智能配网方面的集成能力较强,得到过半的试点,配电自动化也进入高增长期。 轨道交通、风电控制、充放电站等新业务蓄势待发。未来十年规划79条线路,投资预计8800亿,南瑞在电力监控、综合控制方面国内领先,未来有望突破信号控制,打破海外垄断。风电控制和接入,是壁垒最高的环节,国产化率不足5%,公司和发电集团合作,恰逢风电并网高峰期,预期将有大的增长。十二五国家电网计划新建电动汽车充换电站2900座和充电桩54万个,南瑞现在市场份额超过60%,随着充放电站建设推进,此项业务前景看好。公司储备多项蓄势待发产品,可持续增长值得期待。 预计年底未执行订单约55亿,2012年业绩增长有保障。根据历年公布的订单和收入规模,我们测算2011年底公司未执行订单为55亿,预期2012年很大一部分业绩有订单保障。2012年集团目标是300亿订单,按照历史规律,南瑞订单约占上市公司的30%以上,据此推测2012年南瑞可能有望得到90亿以上订单,增速将超过25%,因此可预见2013年收入仍可能将有不错的增长。 南瑞作为唯一上市平台,集团资产曾多次注入,集团有力支持上市公司发展。由于存在关联交易,南瑞集团相关资产多次注入上市公司,目前约35%的收入来自后续资产注入。国网公司在2010年8月给出承诺,3年内完成调度业务梳理,5年内消除与南瑞的同业竞争。集团2011年收入超过120亿,包括南瑞继保、水情水调、稳控等业务,国电南瑞是唯一上市平台,预期集团会持续有力支持上市公司的发展。 首次给予公司买入评级,目标价37.8元。我们预测公司2012-2014年EPS分别为1.26元、1.72元、2.17元,预计未来三年年均复合增速31%,2012年增长50%以上。根据可比公司估值水平,考虑公司在手订单及集团支持力度,给予公司2012年30倍PE,对应目标价为37.8元。 风险因素:资产注入低于预期、智能电网建设放缓、国网高层变动。

研究结论 2011年经营指标略超预期。公司发布业绩快报,2011年新增合同订单27.30亿元,同比增长18%,实现营业总收入19.75亿元,同比增长5.20%。 受竞争加剧影响,2011年产品毛利率同比下降了5.60个百分点。2011年公司实现净利润1.67亿元,同比下降69.85%,实现基本每股收益为0.38元,同比下降69.85%。根据我们的测算,扣非后的归属于母公司的净利润约为1.5亿元,同比下滑40%左右,下降幅度和2011年年中同比下降53%有所缓和,经营指标略超预期。 四季度毛利率开始见底回升,高毛利产品确认比例提高。从业绩快报公布的数据来看,我们测算营业利润/营业收入比率的变化,全年的数值为8.6%,前三季度为7.4%,第四季度为10.6%,第四季度回升非常明显。 一个原因是公司传统产品比如开关、消弧线圈、电容器等毛利率企稳,另一个原因是高毛利率的产品比如在线监测、SVG等第四季度确认较多,也大很大程度上提升了毛利率。我们认为公司基本面好转信号强烈。 公司订单恢复增长,预计2012年收入增长提速,且费用率会预计会下降。 公司自2005年以来,订单金额保持30%以上的增长,直到2009年订单增速降为9.9%,而2010年订单同比降低8%。同样地,公司收入在2005-2009年均是20%以上的增长,而2010年和2011年则有负增长的压力。2011年,新增订单27.3亿,同比增长18%,可以推测2012年公司收入将重返20%以上的增长。公司为民营企业,历史数据来看,收入增长伴随着管理费用和销售费用率的下降,我们预计在新一轮的收入增长周期中也将有所体现,我们预计利润增长40%以上。 GIS、SVG、数字化变电站、在线监测等新业务开始放量,逐步成为新的增长点。公司领导很早就着力将思源打造成中国的ABB,注意拓展产品线,培育了GIS、SVG和智能变电站三大新业务,智能变电站还包括在线监测业务。2011年,GIS每年亏损在4-5000万,智能变电站亏损1000-2000万,这两项业务2011年先后在国网中标取得突破,预计在2012年开始扭亏为盈,将成为新的增长点。SVG一直面临产能问题,2011年底公司搬入新厂房,预期2012和2013年SVG将进入高速增长期,同比预计50%以上的增长。在线监测受益于智能变电站的推广,2011年订单开始过亿,且毛利率较高,也有望成为一个新的增长点。 上调公司评级为买入。我们小幅上调盈利预测,预计2011-2013年的EPS分别为0.38、0.54、0.75元,年均复合增速40%,给予公司2012年25倍PE,并考虑到平高股权价值及公司所持现金,每股约增厚3元,对应目标价为17元,目前股价有50%的上涨空间,上调公司评级为买入。 股价催化剂:智能电网、节能环保、业绩超预期风险因素:价格战再现、国网投资低预期

事件: 1.公司发布11年业绩快报,归属上市公司股东净利润为1.7-1.76亿元,较上年同期增长14.84%-18.89%,对应的摊薄后EPS为0.95-0.98元。 2.据国际能源网报道,日前阳光电源为美国市场提供了30台100KW的北美版逆变器(合计3MW)已顺利交付,从而实现在美国市场的重大突破。 由美国一EPC公司投资建设的光伏发电项目位于美国东部的新泽西州。 研究结论 2011年业绩略超预期。公司11年业绩略超我们此前预期,我们认为可能的原因是11年年底项目抢装带来的出货量和盈利能力的多方面超预期所致。 公司在美国市场有所突破,示范效应有望带动北美出货。在销售布局上,公司此次在美国的出货将为此后北美市场进一步的开拓形成示范效应,公司11年设立的加拿大子公司也将为北美的销售清除障碍。在盈利能力上,北美的销售价格大约在0.23-0.28美元/W的范围,较国内的售价更高,而成本则相差不大,因此在盈利的贡献上也会被放大。我们预计12年北美市场将为公司带来50MW以上的出货量。 北美市场潜力巨大,11年美国装机预计2.4GW。与欧洲市场的乏力相比,中国、美国市场的崛起无疑是今年的两大看点。根据美国太阳能协会的统计,美国11年新增装机容量达2.4GW,同比增长166%。根据EPIA的预测,到2015年美国的新增装机将达到9GW,按照当前价格对应的市场规模为22.5亿美元,巨大的市场空间也为具备技术、营销、成本三重优势的国内企业带来契机。 领先的技术优势和行业积累为公司长期增长提供保障。公司在逆变器领域积累多年,并主持制定光伏逆变器、风电变流器的国家技术标准,在技术和研发实力上具备先发优势。在性能和品牌方面,公司产品多次参与世博、鸟巢等大型项目,已树立了良好的业绩和品牌效应。由于逆变器行业“重质高于重价”的行业属性,良好的品牌和性能也将为公司带来一定的溢价能力。 维持公司买入评级。我们小幅上调公司11年盈利预测,预计2011-2013年的EPS分别为0.96、1.27、1.65元,年均复合增速26%,考虑到公司在逆变器领域卓越的优势地位及成长性,给予公司2012年25倍PE,对应目标价为31.75元,维持公司“买入”评级。 股价催化剂:国内光伏装机超预期、国际市场进一步突破风险因素:市场份额下降、价格下降的风险

2011年业绩超出市场最乐观的预期。公司发布2011年业绩修正公告,预测2011年比上年同期增长:80%--100%,预计盈利12,722.47万元--14,136.08万元,折合每股收益为0.74-0.82元。公司在三季报中曾预测2011年度归属于上市公司股东的净利润比上年同期增长幅度为30%-50%,此次业绩修正公告表明公司2011年业绩大幅超出公司原来的预测,超出市场的平均盈利预测,Wind对于2011年的EPS的预测范围是0.62-0.72元,小幅超出我们原来预测的0.72元。 受益于配网的高景气和国网集中招标,公司传统业务稳步增长。配网投资2011年持续景气,公司订单饱满,三季度开始三班生产,是公司业绩超预期的一个原因。刘振亚在国家电网的两会中特别强调2012年要重视配网投资,因此预计2012年的配网投资仍有较大增长。同时国网从2011年开始进行集中招标,订单向优势企业集中,森源国网订单增长很快,占比预计达到35%以上,提升10个百分点。工矿企业那块,公司的目标客户主要在中西部,且以能源企业和大型企业为主,受宏观经济的影响较小。 总体公司传统业务实现稳步的增长,增速在25%左右。 有源滤波新产品开始放量,规模效应开始显现,进入爆发式增长期。公司的新产品销售持续放量,客户对新产品的接受程度提高,订单情况非常好,预计订单同比接近翻番的增长,预计销售收入超过1亿元,已经超过西安赛博成为国内最大的有源滤波生产企业。同时我们注意到,国内其他有源滤波企业普遍反应今年APF订单达到5000万-1亿左右的水平,订单同比增长翻番以上,也一定程度上表明有源滤波逐步得到市场的认可,行业景气度非常之高。公司作为APF的领头企业,且产能瓶颈在2011年底解决,规模效应显现,APF将继续迎来翻番式的增长。根据我们测算,2011-2013年APF贡献的EPS分别为0.26、0.47、0.72元,占净利润的比重分别为34%、42%、47%,将逐步成为公司的主打产品。 费用控制严格,也是公司净利润超预期增长的原因。公司2011年订单同比预计增长50%以上,但是销售费用控制严格,并没有50%以上的增长。 2010年因为上市有725万上市费用计入了管理费用,2011年不需要再计提此项费用,同时公司管控严格,并没有增加新的管理费用,预计也是公司净利润超预期增长的一大原因。 上调盈利预测,维持买入评级,目标价28元。我们小幅调整公司的盈利预测,预测2011-2013年的EPS分别为0.77元、1.12元、1.53元,2011年同比增长近90%,2012年同比增长40%以上。根据可比公司的估值水平,同时考虑公司的高成长性和储备产品,我们给予公司2012年25倍PE,对应目标价为28元。 风险因素:APF推广慢于预期、国网投资低于预期。

研究结论 公司是国内光伏逆变器的龙头企业,领军本土新能源接入。公司是国内光伏逆变器行业的龙头企业,国内市场份额连续3年第一,10年占据国内市场42.8%,全球市场也占据2.06%的份额。公司是国内最早布局逆变器生产和研发的企业,并主持制定光伏逆变器、风电变流器的国家技术标准。在性能和品牌方面,公司产品多次参与世博、鸟巢等大型项目,已树立了良好的业绩和品牌效应。我们预计随着市场的认可度进一步提升,公司在国内的优势地位仍将延续。 政策、市场齐推动,国内光伏市场12-13年复合增速有望超过58%。今年8月发改委出台光伏标杆电价后,光伏项目申报呈现爆发式增长。而组件价格从年初至今已下滑49.7%,这都保证了光伏电站的盈利能力不断增强,从而驱动下游需求爆发。基于当前组件和电价水平测算,光伏电站的IRR已达到11.59%。根据可再生能源协会的统计,已开工和已签约的项目超过3GW,储备的项目更是高达16GW。根据我们的判断,13年装机将达到5GW、12-13年复合增速将有望超过58%。而在全球光伏需求向亚太和北美地区倾斜,公司领军中国本土光伏之外,超前布局的北美市场也将带来海外业务的恢复性增长。 不同于市场的观点之一:市场预计未来逆变器价格将会出现如今年组件价格下滑的局面,其盈利能力无法保障。但根据我们的研究认为,降价不会如市场预期的如此剧烈。原因主要是:1.从供给端来看,全球的价格竞争对于国内的普遍低成本无法形成冲击。组件产能绝大多数由国内厂商占据,成本处于一致的水平,价格竞争自然会非常剧烈,而逆变器的产能主要在欧美,单位成本为1-1.4元/瓦,国内规模厂商的成本普遍在0.4-0.6元/瓦。2.从需求侧来看,电站更重视质量而非价格。对于发电企业而言,其更关心的是售电量,而与售电量直接相关的则是逆变器的性能。据统计超过60%的光伏电站项目的投资失败是由于逆变器的问题。逆变器采购时价格高10%也仅相当于80小时的发电收入,这对于长达20年以上的投资根本不构成太大影响。 不同于市场的观点之二:市场认为公司35-45%的市场份额无法持续,未来存在下滑风险。但我们认为,公司在国内外已建立起良好的口碑,对于“重质高于重量”的业主而言,已形成一定用户粘性,通过未来1-2年实际性能比对后,公司份额将趋于稳定,而新的厂商也将再难打开客户壁垒。 盈利预测与评级 我们对于公司2011--2013未来三年的盈利预测分别为0.90元、1.27元和1.65元,复合增长率为26%,根据DCF及可比公司估值,考虑到公司在逆变器领域卓越的优势地位及成长性,给予公司2012年25倍PE,对应目标价为31.75元,首次给予公司“买入”评级。 风险 市场份额下降的风险、价格大幅下滑的风险。

第六批中标2.2亿元,GIS首次中标,中标结果超预期。国网组织的2011年第六次招标中,公司及下属子公司在多个产品上中标,中标价合计人民币约22,362万元,占本公司2010年经审计的营业收入的11.91%。其中,电抗器中标6个包,中标金额1841万元;消弧线圈中标26个包,中标金额3547万元;智能变电站监控系统6个包32个站,中标金额3800万元,隔离开关及断路器中标14个包,中标金额5218万元;互感器中标20个包,中标金额2656万元;组合电器中标120个间隔,中标金额5300万元。其中组合电器是11万的GIS,首次参与国网招标,拿到了单个产品市场份额第一的好成绩。此次中标结果超出市场预期。 公司今年订单超预期,明年收入重返增长,且费用率会预计会下降。公司自2005年以来,订单金额保持30%以上的增长,直到2009年订单增速降为9.9%,而2010年订单同比降低8%。同样地,公司收入在2005-2009年均是20%以上的增长,而2010年和2011年则有负增长的压力。2011年,公司订单超预期增长,预计订单新增订单28亿,同比增速超过20%,可以推测明年公司收入将重返20%以上的增长。公司为民营企业,历史数据来看,收入增长伴随着管理费用和销售费用率的下降,我们预计在新一轮的收入增长周期中也将有所体现,预计明后年利润的增长将远超过收入的增长,我们预计利润增长40%以上。 消弧线圈、开关、互感器等传统业务毛利率见底,收入稳步增长。国家电网从去年起开始改变招标规则,扩大招标范围,思源的传统业务中标价格大幅下降,进而导致今年传统业务毛利率下滑近7个点。今年以来,中标价格企稳,预计传统业务毛利率明年将维持今年的水平。因为集中招标和价格竞争,公司中标市场份额反而提高,预计传统业务收入将有所增长,传统业务最快的时期即将过去。 GIS、SVG和数字化变电站三大新业务开始放量,明年预计扭亏为盈。 公司领导很早就着力将思源打造成中国的ABB,注意拓展产品线,培育了GIS、SVG和智能变电站三大新业务,其中GIS每年亏损在4-5000万,智能变电站亏损800万左右。GIS和智能变电站今年先后在国网取得突破,今年中标金额超出预期,明年预计将扭亏为盈。SVG一直面临产能问题,今年底公司搬入新厂房,明后年SVG将进入高速增长期。 估值与投资建议:我们小幅下调2011年业绩预测,预计2011-2013年的EPS分别为0.32、0.47、0.69元,年均复合增速45%,给予公司2012年30倍PE,并考虑到平高股权价值及公司所持现金,每股约增厚3元,目标价为17元,维持公司增持评级。 股价催化剂:智能电网、节能环保、电网投资超预期 风险因素:价格战加剧、新产品进程低于预期

研究结论 公布两个投资事项。公司同时公布两项投资事项,一个是拟设立芜湖盾安中元自控有限公司,生产空调及压缩机配件,一个是设立甘肃盾安光伏电力有限公司,建设10MW光伏电站项目。 设立芜湖盾安中元自控公司,新建配件生产基地。该项目总投资44,072万元,其中固定资产投资34,272万元,流动资金9,800万元。产品方案为年产3,000万只截止阀、3,000万只家用空调压缩机用储液器和200万套家用空调系统集成管路组件。项目正常年度销售收入103,570万元。正常年份生产能力只要达到设计能力的63.90%,就可以保持盈亏平衡。销售价格保持在87.90%,就可以保本不亏。公司新建芜湖基地,将工厂转移到低成本区,旨在扩大产能,并同时降低单位成本。 在甘肃建10MW光伏电站,完善光伏产业链。公司计划成立甘肃盾安光伏电力有限公司(暂名),在甘肃省酒泉市金塔县红柳洼光电园区规划建设10MW光伏电站,正常运行多年平均上网电量1705.41万kwh,项目建成后并网第1年即可达到设计发电能力,每年实现营业收入1457.62万元(按含税电价1元/kwh计),预计第8年开始产生盈利,正常盈利年份年总成本110.36万元,年利润总额1,347.26万元;项目投资回收年限为11.89年(含建设期1年)。公司在甘肃地区建设光伏电站,是公司进一步延伸光伏产业链的举措,光伏行业公司着重在光伏电站和多晶硅两个环节布局。 维持公司买入评级,目标价13元。由于公司定向增发8550万股,且多晶硅价格跌幅超预期,我们相应调低公司盈利预测,预计2011-13年的EPS分别为0.36、0.51、0.74元,由于公司业务多样,没有直接可比公司,参考相关公司估值,考虑到公司正处于转型期,且有煤矿做为储备,给予2012年25倍PE较为合理,对应目标价13元。 风险因素:多晶硅价格大幅下跌、污水源热泵项目进度慢于预期。

研究结论 国电南自自动化公司成立,成为与ABB 合资的平台公司。国电南自先对电网自动化专业进行资产、业务整合,将全资子公司南京国电南自城乡电网自动化工程有限公司的相关资产、业务注入电网自动化公司,整合完成后,南自自动化公司将收购电网自动化公司100%股权。电网自动化公司是以南京新宁电力技术有限公司为平台,由原国电南自电网自动化分公司、南自研究院部分、南自电气分公司部分整合而成,组建于2010年6月9日,是国电南自所属规模最大的子公司。南京国电南自软件工程有限公司为其全资子公司。南自自动化公司注册资本8亿元,国电南自出资8.8995亿元,占比51%股权,ABB 出资8.5505亿元,占比49%。 电网自动化资产评估公允价值为 16.7亿元。经评估,在持续经营等假设条件下,南京国电南自电网自动化有限公司股东全部权益于评估基准日2011年7月31日所表现的公允市场价值为16.68亿元,评估值比账面净资产增值9.4亿元,增值率129.67%。该公司在2010年的营业收入为7.3亿元,净利润为3790万元,总资产为11.3亿,净资产为5.45亿元。 2011年1-7月份营业收入为4.46亿元,净利润为3067万元,净资产为6.87亿元。 合资公司业务可能进一步拓展,协同效应显著。通过国际合作,合资公司吸收国外先进技术和经营理念,有助于提升电网自动化业务的技术水平和管理水平。通过ABB 的国际营销体系,为公司电网自动化产业开拓国际市场提供了有效路径,提高公司智能电网产品的国际竞争力。本次股权交易有利于公司整合资源,实现优化资源配置,在技术和管理上实现互补,产品领域上可能从变电站自动化向调度自动化、配网自动化等领域延伸,带来较高的协同效应。 预计明年财务费用将有大幅下降。交割完成后,买方,即合资公司南京国电南自自动化公司,需支付给卖方,即上市公司,8.725亿元现金及等价物,可以用于归还公司部分贷款,公司三季度末短期借款26.7亿元,长期借款3.6亿元,前三季度财务费用1亿元。归还部分短期借款后,按照5%利息率计算,则可节约4300万元,预计财务费用将有大幅下降,维持公司买入评级,目标价16.8元。维持前期的盈利预测,预计11年-13年EPS 分别为0.39、0.56、0.81元,给予2012年30倍PE 较为合理,对应目标价16.8元,维持公司买入评级。公司10年的PS 仅为2.5,行业平均PS 为7,公司市值偏低,市值和净利润存在较大改善空间。公司去年12月份的增发价为11.5元,目前股价有8%折价,值得关注。 股价催化剂:智能电网、新能源、节能减排、脱销政策风险因素:整合风险、宏观经济风险

公司公布收购方案,第一次外延式扩张意义重大。公司公告发布股权收购公告,于2011年11月3日与自然人杨炳灿签定了《股权转让协议书》,收购杨炳灿持有的华盛隆源56.67%股权,收购股权价款为1611.94万元。 华盛隆源成立于2007年4月,华盛隆源的主营产品为10kV智能型配电控制终端,截止2011年9月30日华盛隆源经审计后的资产总额为4,198.51万元,负债总额1,444.42万元,净资产2,754.10万元。收购价格约为1倍PB,价格合理。这是公司自2010年初上市以来,首次公布外延式收购案例,我们认为产品和渠道都很互补,意义重大,将产生很大的协同作用。 收购有助于开拓新的目标市场,南方电网销售有望有效突破。华盛隆源产品主要销售区域为广东、广西、四川、西藏等,恰好是公司销售力量较为薄弱的地域,而10KV智能型配电控制终端目标客户和公司10KV、40.5KV开关的目标客户群体一致,因此,我们预计公司可以借助华盛隆源的销售团队打开南方电网销售渠道,有效地扩大公司现有产品在省外市场的销售。 收购资产也有助于完善公司产品线,增厚明年的业绩。华盛隆源主要产品10KV智能型配电控制终端,正符合智能电网建设的要求,需求较好,是公司现有产品开关和有源滤波装置的一个有效补充。同时华盛隆源可以借助公司现有的销售渠道,进一步扩大销售范围,加大在华中和华北市场的销售,我们预计华盛隆源明年销售收入将实现较大幅度的增长,为上市公司增厚业绩。 维持公司买入评级,目标价30元。我们维持公司的盈利预测,预测2011-2013年的EPS分别为0.72元、1.07元、1.49元,2011年同比增长50%以上,2012年同比增长50%以上。根据可比公司的估值水平,同时考虑公司的高成长性和储备产品,我们给予公司2012年30倍PE,对应目标价为30元。 风险因素:APF推广慢于预期、国网投资低于预期。

三季报业绩低于市场预期。今年前三季度,公司实现营业收入127.18亿元,同比降低1.26%,利润总额11.51亿元,同比降低27.43%,归属于上市公司股东的净利润10.2亿元,同比降低25.56%,前三季度净利润率为8.06%,对应的EPS 为0.3872元,第三季度实现营业收入45.17亿元,同比上升9.56%,归属于上市公司净利润3.31亿元,同比下降19.4%,三季度净利润率为7.03%。低于市场预期。 光伏景气下行、组件和多晶硅价格下跌是业绩低于预期的首要原因。三季度,公司综合毛利率20%,环比下降一个百分点。我们认为公司变压器的毛利率在三季度触底,维持在二季度的水平,但是光伏组件价格在三季度下降约10%,多晶硅价格下降约20%,而公司光伏业务的收入占比为15%左右,是三季度毛利率环比下降的首要原因。展望四季度和明年一季度,光伏行业仍在寒冬中徘徊,给公司带来一定的压力。 变压器和电缆业务仍在底部徘徊,等待特高压推进。公司传统优势业务变压器招标价格从今年第二批开始企稳,公司变压器业务毛利率也开始企稳,预计变压器毛利率将保持相对稳定。公司变压器实力国内第一,特高压推进将对公司构成利好,且将可能有效提高变压器业务的利润率水平。 销售费用和管理费用同比上升,而财务费用大幅减少。报告期内,公司销售费用和管理费用分别为8.17亿和7.03亿,同比分别增长18.4%和31.18%,由于销售收入同比下降,销售费用率和管理费用率分别为6.42%和5.52%,同比分别增加1.07%和1.37%。销售费用同比增加1.27亿,主要是运输费用增加。管理费增加1.67亿主要是人工成本、研发和折旧等增加较多。财务费用7834万,同比下降30.2%,绝对额减少3389万,主要是公司收到苏丹项目买方贷款利息及汇兑损失较上年同期减少所致受宏观经济影响,现金流紧张变差,增加贷款,财务费用有所上升。报告期内,公司经营性现金流入为118亿元,而经营性现金流出为144亿元,经营性现金净额为-26亿元,是历史最高水平,而历史上公司经营性现金流很少为负。公司客户用户工程占比超过70%,受宏观经济影响,工矿企业客户回款难度加大,报告期末公司应收账款43亿元,同比增长44%。公司因此在三季度增加了5.7亿短期借款和4.7亿长期借款,预计财务费用将有所上升。 维持公司买入评级。我们小幅调低公司的盈利预测,预计2011-2013年的EPS 分别为0.54、0.65、0.76元,参考可比公司估值,并考虑到特变的龙头地位和盈利低点,给予2012年20倍PE,对应目标价13元,维持公司买入评级。 风险因素:电网投资持续低于预期、光伏产品价格超预期下跌