传承制造业基因，彰显产业链优势。公司成立于2008年，2022年于科创板成功上市，目前已形成风机叶片、发电机、整机制造+电站建设运营的一体化产业。公司把握19-20年抢装潮机遇，20年营收/归母净利93.11/13.72亿元，同比高增529/993%。 国补退坡后公司依靠三一制造业基因带来良好的成本控制和创新科研能力，依旧保持营收增长，23年实现营收/归母净利149/20亿元，同增21/22%。此外在行业竞争加剧的背景下，公司资产负债率处于行业较低水平，现金流相对优势明显，有望通过双海业务扩张，不断提升行业地位。 降本增效构筑内生驱动，双海共建行业广阔空间。23年国内风电装机75.9GW，同增101%，陆/海风分别69.1/6.8GW，同增112/33%，主要系陆上大基地超预期。24年多引擎驱动维持高景气度：1）“十四五”规划敲定大框架；2）“以大代小”、“风电下乡”提供增量；3）双海空间广阔，进入增长加速期。我们预计24年国内新增装机80GW+，同比略增，其中陆/海风新增70/10GW+，同增1/47%。全球陆/海风新增113/16GW，同增7/48%，陆风稳健海风提速。平价时代降本为第一性需求，“大型化+产业换资源”加剧陆风价格竞争。格局上23年行业CR5达74%，同增2pct，海风高壁垒CR5达87%，陆风竞争激烈23年CR5为74%，我们预计24年具备成本优势的陆风企业将加速赶超，海风价格较稳，三一若破局，格局或将重构。 风机制造：成本优势构筑护城河，双海订单持续突破。公司23年风机出货7.2GW，同增61%，毛利率16%，同降7pct，市占率提升至9%（21年为6%）。风机业务的成长主要得益于：1）核心零部件自研自产，产业链协同降本：a.零部件高度自研自产，通过联营、子公司供货提升供应链稳定性；b.深耕具备成本优势的双馈路线；c.产线自动化率达60%+具备柔性混产能力，生产效率行业领先。2）技术加持，大型化走在前列：23年发布15MW双馈风机，刷新全球纪录，并在同年中标首个10MW陆风风机订单，大型化位列行业前沿。在技术和产业的充分积淀下，公司“双海”订单赢得市场认可，23年出海收入3.1亿元，毛利率22%，高于国内5pct。24年中亚、印度市场有望获取重大突破，海风针对长江以北海域积极布局，有望实现0-1。我们预计24年公司高盈利“双海”订单持续突破，全年出货9-10GW，同增25%+，毛利率15-20%，持平微增。 紧抓电站“滚动开发”，迸发盈利新动能。公司电站业务秉持“滚动开发”，平滑整机盈利波动：1）23年发电/风电建设服务收入4.7/17.6亿元，同比-20/+18%，毛利率73/6%，同比+3.6/-0.4pct；2）23年对外转让610MW，同增92%，其中处置子公司投资收益约15.5亿元，同增94%，电站产品收入6.34亿元，毛利率达36%，利润水平行业领先。截至23年底，公司存量/在建电站248MW/2.4GW，同比-40/+191%。 24年我们预计公司开发、转让、自持电站进入规模化、批量化的节奏。 盈利预测与投资评级：基于公司风电业务持续扩张，我们基本维持盈利预测，预计公司24-26年归母净利为24.2/28.8/32.9亿元，同比+21/+19/+15%，对应PE为13x/11x/10x。基于公司成本控制优势凸显，同时双海战略进入加速期，有较大上升空间，我们给予公司2024年PE20倍，目标价40元，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧、行业政策变动风险、电站业务盈利下滑风险等。

老牌输变电一次设备领先企业，新时代迎发展新气象。中国西电是国内老牌一次设备供应商，产品涵盖了全电压等级范围的变压器、组合电器、换流阀、电力电子装备等全品类一次设备。2023年公司实现总营收/归母净利润同比+12%/43%，毛利率/归母净利率同比+1.41pct/0.91pct，经营拐点已至。随着国内特高压&主网建设进入高景气周期+一带一路重启海外业务复苏+经营管理改善，我们预计公司23-26年营收/归母净利润CAGR分别约为15-20%/35-40%，新时代迎发展新气象。 特高压进入高景气周期，一带一路重启成就第二增长曲线。1）国内市场，特高压进入高景气发展周期，24年国网预计开工“5直3交”，公司23年特高压订单中标金额约79亿元，同比+1001%，截至2024年5月，公司换流阀/换流变/1000kV变压器/1000kV组合电器的中标份额分别为20%/25%/13%/17%，核心设备份额均处在领先地位。随着中标订单陆续交付，有望拉动公司综合毛利率持续提升，我们预计公司开关/变压器/电力电子及工程贸易业务23-26年收入CAGR分别约为15-20%/15-20%/10-15%。2）国际市场，公司海外市场布局较早，拥有西电埃及、西电印尼两大产能基地，业务覆盖全球80多个国家和地区，23年实现海外收入27亿元，同比+4%，新签国际订单40+亿，我们预计随着一带一路重启，公司海外业务有望成为重要的第二增长曲线。 新时代央国企改革再加码，高质量发展成为发展新主题。新时代央国企改革迈入新阶段，21年9月公司与国网控股的许继电气、平高电气两大上市公司及其他主体合并组建中国电气装备集团，市场化水平再度提升，新时代下市值考核逐渐落地+领导人员考核标准质、量并重，公司积极推动富裕人员优化、市场化激励政策等方式提高经营管理效率。21-23年公司人员累计减少3310人，23年人均薪酬/创利同比+16%/56%，改革效果显著。同时聚焦主业，剥离盈利能力较差的新能源EPC业务，公司盈利能力有望持续改善。我们预计随着改革深度推进，公司有望持续实现高质量发展。 盈利预测与投资评级：公司是老牌输变电一次设备领先企业，新时代国企改革+特高压改善收入结构+供应链降本+国际业务持续拓展。我们预计公司24-26年归母净利润分别为12.5/20.5/25.1亿元，同比+42%/64%/22%，现价对应PE分别为30/18/15倍。考虑到央国企改革和市值考核后经营改善空间大+交直流特高压订单持续兑现利润弹性大，给予2024年25倍PE，目标价10.0元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：特高压项目建设不及预期，电网投资不及预期，竞争加剧等。

比亚迪5月新能源汽车销量33.2万辆，环增6%，符合市场预期。比亚迪5月电动车销量33.2万辆，同环比+38%/+6%，其中出口37499辆，同环比+267.5%/-8.6%。1-5月份累计销127万辆，同增26.8%。1-5月份累计出口约17.6万辆，同增177%。其中新能源乘用车5月销量为33.05万辆，同环比+38.2%/+5.9%，1-5月累计销量为126.69万辆；新能源商用车5月销量为1329辆，同环比+17.8%/+11%，1-5月累计销量为4391辆。 插混份额环比微降，方程豹环比显著增长。5月比亚迪插混乘用车销量为18.4万辆，同环比+54.1%/+3.7%，占比56%，同增5.7pct，环降1.2pct；1-5月累计销量68.6万辆，累计同比+35%。纯电乘用车销量为14.6万辆，同环比+22%/+9%，占比44%，同降5.7pct，环增1.2pct；1-5月累计销量为58万辆，累计同比+19%。5月王朝、海洋车型销31.5万辆，同环比+38%/+6%；腾势品牌销1.2万辆，同环比+11%/+10%。新车型中，仰望品牌销608辆，环降36%；方程豹销2430辆，环增15%。 第五代DM技术持续强化车型竞争力，预计24年销量360-390万辆。 公司产品矩阵完备，仰望、方程豹补足高端车型。5月公司发布第五代DM技术平台，实现全球最高发动机热效率46.06%、全球最低百公里亏电油耗2.9L和全球最长综合续航2100公里，搭载于两款新车型-秦L-dmi、海豹06已上市。考虑到新车推出、高端车型逐步放量以及海外出口贡献增量，同时积极布局智能化，24Q3实现30万元以上车型高阶智驾标配，Q3上市20万以上的车型高阶智驾选配，我们预计24年比亚迪电动车销量360-390万辆，同增25%。结构来看，高端车型迅速上量，预计24年方程豹10万+、腾势10万+、仰望2万辆左右，上述三款车型占比亚迪销量比约7%，提升3pct，预计出口45万辆，同增80%。 5月电池装机量环增13%，预计2024年电池产量维持35%-40%增速。 5月动力和储能电池装机14.2GWh，同环比+23%/+13%，1-5月份累计装机56.5GWh。受益全球大电站项目需求高增，我们预计2024年电池产量240gwh，同增37%。 盈利预测与投资评级：考虑公司车型竞争力强化，我们维持2024-2026年归母净利润预期为352/424/510亿元，同增17%/20%/20%，对应PE分别为20/16/14x，给予24年28xPE，目标价314.6元，维持“买入”评级。 风险提示：电动车销量不及预期、政策不及预期。

光伏行业十年积累， ABC 技术全环节推进。 公司立足光伏行业十年，深耕太阳能晶硅电池研发生产。 围绕实现 ABC 生态链进行全环节技术纵深推进，实现 N 型 ABC 组件的全场景覆盖及全环节技术突破。 公司2023年全年实现营业收入 271.7亿元，同比下降 22.54%；归母净利润7.57亿元，同减 67.5%； 2023Q4收入 45.5亿元，同减 50.8%，归母净利润-11.3亿元，同减 220%，扣非归母净利润 15.13亿元，同减 269%。 PERC 逐步收窄， TOPCon 改造启动。 2023年公司电池销量约 38.2GW，同增 11%，其中 2023Q4销量约 9.8GW，同增 10%/环比持平；受产业降价影响，盈利亏损。 2024Q1出货约 6-6.5GW，盈利持续承压， TOPCon改造+新建启动， P 型逐步收窄、 2024年中期完成升级改造。公司原有PERC 产能约 36GW，义乌 25GW 升级已于 3月公告，并适度新建 15GW滁州 TOPCon 电池于 4月出片，快速贡献产出；考虑义乌 25GW 技改+滁州 15GW 新建，或于 2024Q3具备 30+GW TPC 产能，贡献全年出货10-15GW。 ABC 稳步推进， 市场端持续突破。 公司 2023年 ABC 组件产量约 2GW、销售约 489MW，测算均价约 1.22元（不含税），溢价明显。 2024Q1销售约 700MW+， 3月上量明显，受规模所限、盈利短期承压。效率端，2024Q1末公司 ABC 电池量产效率已达 27%、组件效率 24.2%；产能端，截至 2024年 3月珠海 10GW ABC 已达产，义乌 15GW 正加紧搬入设备、已实现首批试生产，济南 10GW 筹划建设初期工作。市场端，截至 2024年 3月公司 ABC组件已销售超 18个国家/地区，在手订单规模超 10GW，有望支撑 24年放量。 人员扩张+下游布局抬升费用率， 收入下降影响经营性现金流。 2023年期间费用 27.8亿，同增 26%；期间费用率 10.2%，同比+4.71pct； 2024Q1期间费用 6.67亿，同增 8%/环增 21%，主要系公司 ABC 基地扩产进行人员扩张+下游布局导致费用提升。 2024Q1经营现金净流出 24亿，主要是收入下降， PERC 销售回款减少所致。 盈利预测与投资评级： 基于行业竞争加剧，全产业链盈利承压，我们下调公司 2024-2025年盈利预测、新增 2026年盈利预测，预计 2024-2026年归母净利润 10/16/26亿元（2024-2025年前值为 44/60亿元），同比32%/64%/59%，对应当前 PE 22/13/8倍。考虑到行业盈利承压，下调至“增持”评级。 风险提示： 竞争加剧，政策不及预期等。

工具箱龙头转型新能源，新主业增长蓄势待发。 通润装备 02年成立，主营金属工具箱及钣金件， 07年上市中小板。 23年 5月公司资产重组收购正泰电源进军光伏逆变器及储能业务并于 23年 6月并表，控股股东变更为正泰电器，同年 7月置出存在同业竞争的输配电业务。正泰电源 09年成立， 主营组串式逆变器， 12年进入美国市场， 23年美国收入约占 40%， 是市场上少有以自有品牌立足美国市场的企业。 通润装备 23年营收/归母净利润分别为 25.18/0.64亿元，同比+50%/-57%，利润下滑主要系合并后会计调整较多所致。 公司逆变器在美国、韩国工商业光伏市场市占率均居第一， 24年美国地面大功率组串和欧洲市场有望形成规模化突破，同时国内业务与集团协同有望增多，业绩有较大弹性，全球布局加速兑现。 基本盘：美韩工商业龙一份额稳中有升，国内与集团协同增长。 公司逆变器业务以组串式为主，由工商业向全场景覆盖，定位独特，品牌具备高认可度， 23年 BNEF可融资性升至第一，达 89%。公司出货以国内+海外高壁垒竞争弱的市场为主，其中： 1）美国工商业市场“小而美”， 高壁垒高盈利， 23年光伏装机 3GW， 23-26年CAGR 约 7%，公司占比约 30%， 稳定格局下份额将保持领先， 毛利率始终维持在40%左右， 我们预计出货维持 1.5GW，贡献稳定盈利。 2）韩国与现代集团深度绑定， 市场规模较小但相对成熟，公司份额稳定 30%左右， 24年出货我们预计维持约1GW。 3）国内地面光储基数大，公司依靠集团规模优势显著。 23年底国内地面光伏规划达 114GW，成本优势+消纳放松有望支撑 24年装机在 140GW+，同增 15%+。 国内市场高基数强竞争，盈利较弱， 公司凭借集团旗下地面&户用开发商赋能，量增较大，我们预计 24年逆变器/储能出货 5-7GW/300MWh，同比 45%/50%增长，为规模优势提供“安全垫”。 新增量：美欧日多场景延伸，大功率组串铸就未来增长点。 1）美国地面市场体量大+增速高， 23年地面光伏装机 22.5GW，同增 77%， 23-26年 CAGR 约 40%； 市场封闭下维持高价高盈利， 集中式逆变器占比超 90%。公司发力组串式替代，有望凭借： a）产品分体式设计，贴合实际运维，并有专利保护； b）美国地面双面组件超 80%，组串式转换率优势可更加体现，提升项目收益率； c）本土直销团队深耕多年， 工商业与地面市场客户重叠，可复用过往积累快速突破。 美国地面组串单价高达 4-5美分/W，毛利率超 40%，中性预期 24年空间达 2.5亿美元（18%组串式渗透率）， 目前公司 275kW 组串已成功应用在 Clenera 105MW 项目，大功率组串技术难度高， 24年我们预计出货 1.5GW+，破局有望铸造长期 alpha。 2）欧洲 23年实现 0-1突破， 24年增设德国、意大利子公司， 差异化发力工商业及小型地面市场，24年我们预计出货 1.5-2GW，逐步覆盖全欧市场； 3）发力美日户储，后期可贡献增量。 美日户储单价高，毛利率超 30%， 日本市场通过与东京电力合作，深度培育多年，我们预计 24年出货 30-60MWh， 25年可实现 GWh 级出货，美国户储我们预计 24年 5月发货，借力加州转向净计费后的需求增长，后续有望贡献业绩增量。 整体来看，我们预计 24年公司逆变器/储能系统出货 12GW+/400-600MWh，同增58%/128%。 金属业务外销贡献主要业绩，深耕多年盈利稳健。 公司金属制品经营多年，海外市场占比超 70%，毛利率常年稳定在 25%左右，是国内金属工具龙头企业。 23H1因公司资产重组订单有所下滑， H2重组完成后重回正轨， 24年海外降息周期拉动需求下有望稳健增长， 我们预计 24年可贡献归母利润 0.7亿元+。 盈利预测与投资评级： 基于公司在美国品牌渠道优势显著，大组串有望实现地面突破，叠加集团赋能下全球迅速开拓、光储协同发展，我们预计公司 2024-2026年归母净利为 2.9/4.4/5.8亿元，同增 344%/54%/33%， 对应 PE 19x/12x/9x， 我们给予公司 2024年 26xPE，对应目标价 20.5元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 竞争加剧，国际贸易及行业政策变动，全球化拓展不及预期等。

立足光伏垂直一体化，营收保持稳健增长。 公司 2005年成立，以电池片业务为主， 2012年开始立足光伏垂直一体化生产。 公司稳中求进，构建“一体两翼”业务体系，逐步拓展储能和光伏设备等业务。公司2023年营收 815.6亿，同增 11.7%；归母净利润 70.39亿，同增 27%； 扣非归母净利润 71.4亿，同增 28%。 23年末计提减值轻装上阵， Q1单瓦净利大幅下滑。 公司 2023年组件销 53.1GW，同增 39%，其中 Q4组件出货 15.5GW，环增 14%。 2024Q1组件出货 15GW+，环比基本持平，我们预计确收约 13.5-14GW，环比大幅下降，主要系①Q1硅料涨价+组件低价单，大部分市场均亏损，仅北美有一定利润贡献，②N 型出货超 50% 但产能爬坡中，成本仍较高； 我们预计公司 2024年出货增长 40-50%，随 TOPCon 产能放量，预计占比达到 65%。 23年费用率提升影响利润， 在手现金较为充足。 公司 2023年期间费用同增 39.33%至 45.08亿元，期间费用率上升 2.13个百分点至 5.53%，主要是计提保证金、增加投标费用、汇兑收益减少等所致。 2023年经营性现金净流入 124.14亿元，同比增长 51.64%， 2024Q1期末现金余额67亿元，环比基本持平。 盈利预测与投资评级： 考虑到行业竞争加剧、全产业链盈利承压，我们下调公司 2024-2025年盈利预测、新增 2026年盈利预测，预计 2024-2026年归母净利润 32/47/71亿元（24-25年前值为 80/94亿元），同比-54%/46%/51%，对应当前 PE14/10/6倍， 考虑到公司行业龙头地位， 我们维持“买入”评级。 风险提示： 政策不及预期，竞争加剧。

农业起家，深耕光伏行业。 公司成立于 1995年，早期致力于饲料加工行业， 2008年正式布局光伏产业。农业方面，公司主营业务为水产饲料、畜禽饲料等产品的研究生产；新能源方面，以高纯晶硅、太阳能电池、组件等产品的研发、生产、销售为主； 综合应用端，公司聚焦规模化“渔光一体”基地的开发与建设， 加强产业协同发展。 2023年营业收入 1391亿，同降 2.33%；归母净利润 135.74亿，同降 47.3%；扣非归母净利润 136.13亿，同降 48.7%。 硅料加速见底， 成本品质竞争凸显。 公司 2023年硅料销量约 38.7万吨（权益约 30万吨），同增 51%； 2023Q4出货约 10万吨（权益约 7.5万吨）； 2024Q1出货 10万吨（权益约 7.5万吨）环比持平，受益品质及成品优势。公司现有硅料产能 45万吨，后续随云南 20万吨将于 Q2投产，内蒙 20万吨将于 Q3投产；年底达 85万吨； 24-26年将扩展至 80-100万吨；同步内蒙及四川工业硅项目，成本优势进一步增强。公司 2024年 4月 N 型占比超 90%、现在成本降至 4万内； 24年预计权益出货 40万吨；硅料成本品质竞争加剧，龙头地位稳固。 电池盈利承压， N 型改造启动。公司 2023年电池销约 81GW，同增 68%； 2024Q1受价格波动+P 型改造影响，出货约 16GW，其中 TNC 约 7.9GW。 公司 2024Q1末 TNC 电池量产效率达 23.26%，非硅降低 0.16元/W 内，效率及成本提升显著。同步推进 PERC 升级和 TNC 新建，预计 2024年将完成约 38GW PERC 产能改造，并在眉山及双流新增 16+25GW TNC电池产能，预计 24年底 TNC 电池产能超过 100GW，产能结构保持领先。 组件出货高增，加大海外布局。公司 2023年组件销约 31GW，同增 292%； 国内占比 94%。 2024Q1出货约 7GW+，延续亏损状态。截至 2024Q1公司组件产能达 75GW； 2024年加大海外布局，目标海外占比 15-20%，预计全年出货 50GW+，组件业务持续增长。 盈利预测与投资评级： 基于行业竞争加剧，全产业链盈利承压， 价格持续探底， 我们下调公司 2024-2025年盈利预测、新增 2026年盈利预测，预计 2024-2026年归母净利润 31/45/80亿元（24-25年前值为 140/184亿元），同比-77%/43%/78%，对应当前 PE 33/23/13倍， 考虑到公司龙头地位稳固，海外市场布局进一步扩大，我们维持“买入”评级。 风险提示： 政策不及预期，竞争加剧。

一体化组件龙头，打造差异化竞争优势。公司立足光伏行业20余年，聚焦科技创新，稳健经营，形成一体化和全球化产能布局，着力BC技术升级迭代，打造差异化竞争优势。2023年营收1294.98亿，同增0.39%；归母净利润107.51亿，同降27.4%；扣非归母净利润108.34亿，同降24.84%。 价格波动出货收缩，整体盈利承压。2023年公司硅片出货125.42GW（外销53.79GW），同比增长47.45%，连续九年单晶硅片全球出货量第一；电池对外销售5.90GW；组件出货67.52GW（外销66.44GW），同比增长44.40%。HPBC出货5.95gw；受2023H2产业降价影响，HPBC盈利随现货波动、暂不及PERC。2024Q1硅片出货26.74GW(外销12.43GW)，同增12.26%，盈利亏损；电池外销1.51GW；组件出货12.89GW（外销12.84GW，HPBC出货4.75GW），同增16.55%。2024Q1因行业价格下行、计提存货减值26.49亿及固定资产减值1.52亿。行业低价竞标态势下公司采取相对保守的价格策略，造成出货收缩。 全球化产能布局，新技术积极储备。截至2023年末公司硅片/电池/组件产能170/80/120GW，马来西亚2.8GW组件、越南3.35GW电池等项目按期逐步投产，马来西亚6.6GW硅棒项目建设有序推进。新技术上：新开发泰睿硅片采用全新TRCz拉晶工艺，大幅提高硅片电阻率均匀性，公司预计2024Q2导入量产；公司创造背接触晶硅异质结太阳电池（HBC）效率27.09%和晶硅-钙钛矿叠层电池效率33.9%双料冠军记录，同时开发HPBC二代（功率高TPC5%以上）推出产品。氢能方面，发布ALKHi1系列新品，制氢直流电耗降至4.0kwh/Nm3，并推出业内首家单槽3000Nm3/h碱性电解槽。 在手现金充足，经营性现金承压。2023年期间费用同增42%至80.36亿，期间费用率上升2.71pct至6.21%，主要系经营规模扩大、员工人数增加导致管理费用上升。23年经营现金净流入81.17亿，同降66.69%；2024Q1经营性现金流出48.89亿，环增36亿，竞争加剧，经营性现金有所承压。 盈利预测与投资评级：基于行业竞争加剧，全产业链盈利承压，我们下调公司2024-2025年盈利预测、新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润35/60/85亿元（24-25年前值为130/151亿元），同比-68%/73%/42%，对应当前PE41/24/17倍，考虑到公司行业龙头地位，并且新技术储备充足，我们维持“买入”评级。 风险提示：政策不及预期，竞争加剧。

N型组件龙头，持续完善一体化和全球化布局。公司从事光伏组件、电池片、硅片生产近20年，建立从拉棒/铸锭到光伏组件生产的垂直一体化产能。在全球市场均衡布局，抓住新兴市场机遇，积极应对海外政策。 公司2024Q1营收230.84亿元，同降-0.3%；归母净利润11.76亿元，同降29%。扣非归母净利润1.91亿元，同降84%。 市场盈利分化明显，出货排名仍居首位。公司2024Q1组件出货约20GW，同增51%，环降23%，签单均价1.1元/W(不含税)，其中美国出货1.5GW左右，中东北非亦为盈利市场，国内欧洲亚太等均低价亏损。2024Q2公司排产上行，出货提升20%+，2024年预计出货100-110GW，订单覆盖率已超70%，预计美国出货8GW、N型占比90%。 审慎扩张产能，持续技术迭代。公司2023年底硅片/电池/组件产能85/90/110GW；公司审慎扩张产能，仅维持山西一体化一二期各14GW扩产，近期火灾对切片和电池片产能有所影响，预计年底完成爬坡；美国2GW组件已于2024Q1投产。TOPCon效率持续提升，23年底量产效率达25.8%，24年进一步导入LECO等技术提效至26.5%，25年达27%+，效率持续领跑行业。 盈利预测与投资评级：基于行业竞争加剧，全产业链盈利承压，我们下调公司2024-2025年盈利预测、新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润42/60/86亿元（24-25年前值为61/77亿元），同比-44%/+44%/+43%，对应当前PE19/13/9倍，考虑到公司一体化组件龙头地位，且TOPCon效率持续领跑行业，我们维持“买入”评级。 风险提示：政策不及预期，竞争加剧。

户用光储十年磨剑，乘东风扶摇直上： 公司成立于 2012 年， 2013 年起深耕欧洲市场，是国产首家进入德国的企业，并在市场早期（ 18 年）即实现户用光储全产品覆盖。 公司充分的前期布局在欧洲户储领域充分获得市场认可，助力紧抓欧洲户储爆发机遇，业绩大幅跃升， 22 年归母净利实现 11.3 亿元，同增 1704%。 23 年欧洲电价回落影响户储需求，公司营收/归母净利润 44.7/10.6 亿元，同比-3%/-6%。同年公司科创板上市，首发募资19.9亿元加速产业布局， 23年研发/销售团队增至802/352人，同增 180/24%，加大创新和渠道布局。 降本+降息拉动需求，品牌+渠道积淀致胜！ 23 年欧洲户用光储受电价干预影响， 增速回落， 23 年户用光伏/储能新增 20.5GW/8.1GWh，同增 47/65%，去库成为主旋律。 24 年户用光储经济性有望提升： 1）成本&利率： 我们预计 24 年欧洲组件和储能价格将降至 0.12 欧元/W 和 0.2 欧元/Wh，叠加欧央行预计开启降息， 居民贷款利率下行； 2）免税&补贴： 欧洲多国通过免除增值税支持发展，力度较大，助力 IRR提升至约 15%（德国）， 需求拐点明确！ 我们预计 24 年欧洲户用光伏/储能需求达26.4GW/10.1GWh，同增 30/25%， 全球户用光伏/储能需求 123GW/17.2GWh， 同增21/26%，稳步增长。格局看， 2023 年欧洲户用光储国产渗透已达 60%+，已过快速增长期，但集中度较低， CR3<40%。往后看， 随欧洲去库结束，我们预计龙头公司凭借品牌/渠道，能乘势拿下更多市场份额。同时更多厂家将由户储发散至新产品、新市场，户储竞争走向全球化。 定位中高端，经销商+ODM 协同发展。 1） 深耕欧洲市场，定位中高端。 公司深耕欧洲市场，价格定位中高端，在欧洲连获 EuPD“逆变器、储能顶级品牌”等荣誉，产品性能强&稳定性优的形象在欧洲获得广泛认可。 2）秉承特定适配销售欧洲，毛利率位于业内领先水平。 公司秉承特定适配模式出货欧洲，提供更好稳定性的同时获得更高的产品溢价。 23 年公司储能逆变器/电池毛利率为 53%/34%，有力保证了储能产品毛利率位于行业前列。 3） ODM+经销协同共进，紧抓市场新利好。公司通过绑定核心营销伙伴助力出货增长，截至 2024 年 5 月 14 日，公司全球渠道商合作达 236 家。 23H1 公司经销商收入占比 77%，其中欧洲老牌经销商 GBC Solino 贡献可观 23H1 占比达 29%。 23 年受欧洲库存影响，全年储能逆变器/电池/并网逆变器出货 11.5 万台/1.07GWh/18.2 万台，同比-21%/-5%/+15%。 开发增量产品，破局增量市场，迈向负荷侧全场景供应龙头！ 公司积极推动新产品和新市场的开发，多线并进，提升综合实力。 新产品： 工商储、微逆已于 4 月推向市场，并网大机持续开发中。 工商储预计在议需求可见 400-500 台，毛利率 30-40%，微逆预计可见 5 万台+，毛利率 40-50%。 新市场： 1）获得日本 JET 认证， 24/4 与夏普签署户储订单 64 亿日元（约 3 亿人民币），后续有望提升供货规模； 2）开放式产品进军中低端市场，印度并网机、巴基斯坦并网机&低压储能上量较快，我们预计 24 年以新兴市场收入比将提至 20%（ 23 年 12%），有望不断打开更多新兴国家市场。 3）借助松下提升美国份额， 24 年公司进入松下供应商名录，有望借其进一步提升份额。 我们预计 2024H2 欧洲库存将有望出清带动出货回升，叠加海外其他市场多点开花，公司业绩有望快速修复， 24 年储能逆变器/电池/光伏逆变器出货12.1 万台/1.18GWh/25.5 万台，同增 5/10/40%。 此外，公司不断拓展布局，推出户用充电桩，补全“光储充”最后一块平图，同时虚拟电厂业务已在英国成功运行，行业蓝海带来新机遇。 盈利预测与投资评级： 基于公司光储业务影响力不断提升，我们预计公司 24-26 年归母净利为 4.5/6.8/9.3 亿元，同比-58/+52/+36%，对应 PE 为 21x/14x/10x。基于公司在欧洲的品牌/渠道优势，以及在新产品新市场的高成长性，我们给予公司 2024年 30xPE，对应目标价 84 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 竞争加剧，国际贸易及行业政策变动，全球化拓展不及预期等

事件：公司拟与匈牙利科达利共同出资投建美国结构件生产基地，投资总额不超过0.49亿美元，科达利出资85%，匈牙利科达利出资15%，达产后预计年产值0.7亿美元。 赴美建厂本土化大有可为，结构件龙头核心受益。公司在美投资建设结构件产能约0.7亿美元（折合人民币5亿元），核心配套某韩国电池厂，预计2026-2027年投产，与下游客户在美扩产节奏基本一致，其在美电池产能规划约30gwh，对应近12亿元结构件需求。公司美国工厂供应方形结构件产品，后续也有望配套宁德美国技术授权合作的相关产能。考虑美国电动化率低，且后续降息刺激终端需求，结构件龙头在美国本土化核心受益。 公司盈利稳健，产能利用率提升对冲部分原材料涨价影响。我们预计Q2收入环比有25-30%增长，产能利用率提升可以对冲部分原材料涨价影响，且海外工厂减亏，预计归母净利率可维持10%+，预计24年归母净利率维持10%+。 盈利预测与投资建议：考虑公司盈利稳健，我们维持2024-2026年归母净利润测为14.5/18.3/22.4亿，同比+20%/26%/23%，对应PE19/15x/12x，公司为结构件龙头，给予2024年25xPE，对应目标价134元，维持“买入”评级。 风险提示：销量不及预期、行业竞争加剧。

比亚迪 4 月新能源汽车销量环比微增，符合市场预期。 比亚迪 4 月电动车销量 31.3 万辆， 同环比+49%/+3.6%，其中出口 41011 辆，同环比+208%/+6.7%。 1-4 月份累计销 94 万辆，同增 23.2%。 1-4 月份累计出口约 13.9 万辆，同增 159%。其中新能源乘用车 4 月销量为 31.20 万辆，同环比+49%/+3%， 1-4 月累计销量为 93.64 万辆；新能源商用车 4 月销量为 1197 辆，同环比+45%/+45%， 1-4 月累计销量为 3062 辆。 插混份额环比提升， 腾势销量持续增长。 4 月比亚迪插混乘用车销量为17.8 万辆，同环比+69%/+10%，占比 57%，同增 6.7pct，环增 3.3pct；1-4 月累计销量 50.2 万辆，累计同比+29%。 纯电乘用车销量为 13.4 万辆，同环比+29%/-4%，占比 43%，同降 6.7pct，环减 3.3pct； 1-4 月累计销量为 37 万辆，累计同比+18%。 4 月王朝、海洋车型销 29.8 万辆，同比+50%；腾势品牌销 1.1 万辆， 环增 8%； 仰望品牌销 952 辆，环减13%；方程豹销 2110 辆，环减 41%。 出口及高端车型放量，预计 24 年销量 360-390 万辆。 公司产品矩阵完备，仰望、方程豹补足高端车型。 2024 年至今已推出纯电性能超跑仰望U9、新车型元 UP、方程豹系列 3 款车型，年内还将推出腾势 3 款、仰望 U7。 考虑到新车推出、高端车型逐步放量以及海外出口贡献增量，同时积极布局智能化， 24Q3 实现 30 万元以上车型高阶智驾标配， Q3上市 20 万以上的车型高阶智驾选配，我们预计 24 年比亚迪电动车销量360-390 万辆，同增 25%。结构来看，高端车型迅速上量，预计 24 年方程豹 10 万+、腾势 10 万+、仰望 2 万辆左右，上述三款车型占比亚迪销量比约 7%，提升 3pct，预计出口 45 万辆，同增 80%。 4 月电池装机量环增 7%，预计 2024 年电池产量维持 35%-40%增速。4 月动力和储能电池装机 12.6GWh，同环比+26%/+7%， 1-4 月份累计装机 42.3GWh，同增 14%。我们预计 2024 年电池产量 240gwh，同增 37%。 盈利预测与投资评级： 考虑公司高端车型持续上量，我们维持 2024-2026年归母净利润预期为 352/424/510 亿元，同增 17%/20%/20%，对应 PE分别为 18/15/12x，给予 2024 年 26xPE，目标价 314.6 元，维持“买入”评级。 风险提示： 电动车销量不及预期、政策不及预期

事件： 公司发布 2024一季报，实现营收 4.87亿元，同环比+15%/-15%，归母净利润 0.33亿元，同环比+55%-16%，扣非归母净利润 0.32亿元，同环比+58%/-16%。 2024Q1受春节及下游需求放缓、出货环降约 15%。出货端：公司 2024Q1焊带出货约 6000吨，同环比+20%/-14%，主要系春节假期影响叠加下游组件端需求有所放缓影响，其中 SMBB 占比约 70%，盈利端基本维持稳定；展望 2024Q2，出货预计环比改善，后续有望逐季提升，全年预计焊带出货同增约 30%。 期间费率控制良好，应收账款减少促使冲回部分减值损失。 2024Q1公司期间费率约 5.4%，同环比+0.4/-0.74pct，主要系管理费率环比有所降低；公司 2024Q1末应收账款约 5.3亿元，较 2023年末 7.0亿元降低约1.7亿元，使得公司 2024Q1信用减值损失产生冲回，冲回约 900万元。 盈利预测与投资评级： 我们维持此前盈利预测， 我们预计 2024-2026年归母净利润 1.46/1.77/2.1亿元，同比+21%/+21%/19%，维持“买入”评级。 风险提示： 政策不及预期，竞争加剧等。

事件：公司发布23年及24Q1业绩报告，营收分别同比-14%/-6%，归母净利润分别同比-43%/-80%。23年/24Q1实现营收25.4亿/6.1亿，同比-14%/-6%；归母1.4亿/0.1亿，同比-43%/-80%；扣非1.3亿/389万，同比-46%/-87%。23年/24Q1毛利率37.2%/38.1%，同比-1.0pct/-0.6pct；23年/24Q1销售净利率分别5.6%/1.1%，同比-2.8pct/-4.0pct；期间费用率分别为31.2%/33.2%，同比+3.2/-1.1pct，业绩不及市场预期。 电机产能释放，空心杯&伺服竞争力强：23年公司控制电机及其驱动系统营收20.7亿元，同比-11%，其中：1）步进电机：下游纺织、安防、通信等行业承压，叠加国内需求收缩下、行业竞争加剧，我们预计23年步进收入有所下滑。中期来看，公司越南工厂已竣工并开始批量试产，有望提升公司在海外市场份额和保障供应稳定性；2）无刷电机：营收1.7亿，同比-3%，其中空心杯相关产品销售额同比+80%以上，主要系医疗设备等行业拉动；3）伺服系统：营收同比+16%，主要系光伏/锂电、机器人、3C等新兴行业导入新客户；4）精密传动系统：实现营收0.78亿元，其中精密直线传动系统的工业自动化应用占比提升超过10%。 新兴高附加值领域多点开花，传统领域业务有待复苏。公司持续布局运动控制业务应用于新兴行业（主要对应海外市场），但受2023H2海外市场供应链趋向去库存阶段，公司受此需求波动影响，23年新兴应用营收合计同比减少1.2亿元。拆分来看，23年光伏锂电半导体/智能汽车/医疗/机器人/工厂自动化领域收入分别同比+22%/+35%/-20%/-14%/-3%。 空心杯电机性能领先，人形机器人有望打开成长空间。公司空心杯电机性能接近Maxon、Faulhaber两大海外空心杯电机龙头，同时凭借瑞士子公司TMotion生产的控制器与美国子公司AMP、Lin的运动控制技术与销售网络打造强劲空心杯电机模组研发制造能力。若公司后续人形机器人业务拓展顺利，机器人起量有望带来高业绩弹性。 盈利预测与投资评级：考虑到上半年国内外电机需求复苏不及预期，我们下调公司24-25年归母净利润为1.85亿元（-0.45亿元）、2.36亿元（-1.08亿元），预计26年归母净利润为3.0亿元，同比分别+31%/+28%/+29%，对应PE分别为128/100/78倍。考虑到公司人形机器人应用中长期有望放量，维持“买入”评级。 风险提示：国内外宏观经济下行，竞争加剧，机器人新业务进展不及预期等。

24Q1 营收同比+15%、归母净利润同比+25%，业绩符合预期。 24Q1 年收入 3.3 亿、同比+15%，归母净利润 0.54 亿、同比+25%，扣非净利润0.53 亿、同比+33%，业绩符合市场预期。 Q1 毛利率 40.1%，同比+1.9pct，主要系行业交付结构影响+伺服产品毛利率同比改善。 Q1 研发/销售/管理费用率分别同比+3.2pct/+1.5pct/+1.5pct，费用季度波动大，我们预计Q2 起费用率均有望环比回落。 国内工控业务表现好于行业，α显著。 24Q1 工控 OEM 行业销售额同比-7%，其中低压变频/交流伺服分别同比-6%/-5%（ 23Q4 同比-2%/-1%），23Q1 下游备库高基数下，行业整体承压。据变频器公司披露的 Q1 收入增速，汇川（工控业务）/英威腾/正弦/众辰分别同比+10%/-6%/+3%/+5%。伟创 Q1 收入同比+15%，其中变频收入 1.97 亿，同比+4%；伺服收入1.2 亿，同比+40%，整体表现好于市场。我们预计 Q1 国内收入同比+25-35%增长，其中：纺织、机床、光伏扬水等行业均保持较强增长，新行业 3C、项目型市场等提供增量，而地产相关起重行业承压。 海外俄罗斯需求仍在、非俄部分增长较快。 我们预计海外 Q1 同比-20%~-15%，俄业务交付及回款正常开展，但俄因 23Q4 备库透支 Q1 需求，叠加去年高基数，或拉低 Q1 收入整体增速。我们认为俄罗斯可看作“机会性市场”，非俄国家如印度、土耳其、摩洛哥等需要重视，预计增速可达 30%+；此外，新能源光储产品重心也向海外转移，公司海外市场多点布局、已进入收获期。我们预计 Q2 俄以及非俄市场交付恢复正常，全年海外收入有望同比+30-40%。 盈利预测与投资评级： 我们维持公司 24-26 年归母净利润分别为2.49/2.96/3.61 亿元，同比分别+31%/+19%/+22%，对应 PE 分别为24/20/17 倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下行，竞争加剧等