事件：公司公告与 LGES 签署全球战略合作备忘录。LGES 认可公司是市场上具有最优质品质的供应商，在海外市场优先采购公司隔膜。备忘录约定在 2024 -2030 年，双方共同构建不少于 120 亿平方米隔膜采购量的全球合作框架。 获 120 亿平采购意向、海外占比有望进一步提升。我们预计 120 亿平采购框架包含干法隔膜与湿法隔膜，其中湿法隔膜为主，对应 800-900GWh电池需求。7 年期采购框架对应年均近 20 亿平隔膜，对应 150GWh 电池需求量。LGES 25 年底产能规划近 500GWh，我们预计 23 年 LGES动力电池产量 130-150GWh，未来公司在 LGES 隔膜采购份额我们预计有望提升至 30%左右。2021 年 8 月公司与 LGES 签订 43 亿元订单保供协议，为期 4.5 年，我们预计对应年均 3-4 亿平出货，此次再度签订巨额订单，充分体现 LGES 对公司认可。我们预计 23 年底公司隔膜产能40 亿平，25 年底达 80 亿平，其中欧洲规划 10 亿平、马来西亚规划 20亿平，未来海外客户拓展及出货占比有望进一步提升。 新产线效率大幅提升、助力公司平滑竞争加剧影响。公司前三季度出货18 亿平左右，同增 57%，新增产能释放后目前单月产能超 3 亿平，我们预计 Q4 出货有望维持环比 20-30%增长，23 年全年出货量我们预计达 28 亿平，同增 65%，24 年出货有望达 40 亿平+，维持 40%增长。盈利来看，隔膜环节面临过剩，24H1 或进一步小幅降价，但公司湿法第五代 8 米（有效幅宽 6.2 米）产线年中已投产，第五代产线母卷产能 2.5亿平，行业领先，降本效果显著，且海外客户收入占比稳步提升及涂覆比例提升一定程度对冲，我们预计 24 年单平净利有望维持 0.3 元。 盈利预测与投资评级：我们维持 23-25 年归母净利预期 9.50/12.42/17.19亿元，同比 32%/31%/38%，对应 PE 为 22/16/12x，考虑公司长期增长潜力高，给予 24 年 22xPE，目标价 21 元，维持“买入”评级。 风险提示：销量不及预期，盈利水平不及预期

事件：公司发布自愿性披露公告，对 2023Q4 及 2024 年度经营进行展望。 24 年组件出货预计 42-47GW、同增 40%+、N 型放量+美国出货支撑盈利。公司预计 2023Q4 组件出货 7.6-8.1GW，环降 2~8%，全年出货30.15-30.65GW，同增约 59-62%，2024 年组件出货 42-47GW，同增40-57%。公司持续推进 TOPCon 电池和对美产能建设，公司预计 2023年底 TOPCon 电池产能达 30GW，宿迁二期 8GW 24Q1 投产，呼市10GW 24H2 投产，公司预计 2024 年 TOPCon 出货占比 60%+，此外公司拟在泰国投建 5GW N 型硅片，公司预计 2024 年 3 月投产，届时将形成硅片/电池/组件分别 5/12/11GW 的东南亚产能，继续加码美国高盈利市场，支撑 2024 年出货占比 10-15%。整体来看，公司预计 2023年底拉棒/切片/电池/组件产能为 20/21/50/57GW，2024 年分别达50/55/60/61GW（中报规划为 50/60/70/80GW），降低资本开支的同时提升一体化率优化成本，N 型放量+美国出货支撑盈利！ 储能订单达 26 亿美元、24 年预计出货 6-6.5GWh、迈入业绩释放期。 公司预计 2023Q4 出货 1.4-1.5GWh（其中确认 0.68-0.78GWh，剩余2024 年初确认），全年出货 1.8-2GWh，同比略增。公司是市场上少有的集制造+EPC+运维一体的供应商，项目落地能力强，截至 2023/9/30，拥有储能订单（含长期服务）超 26 亿美元，环比中报增长 24%，订单储备约 43GWh，环比中报增长 65%，有力支撑储能出货增长。公司预计 23/24 年底大储产能将达 10/20GWh，2024 年出货 6-6.5GWh，同增 300%+，储能强势迈入业绩释放期。 盈利预测与投资评级：我们维持盈利预测，预计 2023-25 年归母净利润 35.0/45.4/55.5 亿元，同增 62%/30%/22%。基于公司光储领先地位，给予 2024 年 15xPE，目标价 18.5 元，维持“买入”评级。 风险提示：政策不及预期，竞争加剧

投资要点 事件： （ 1）公司于 2023 年 11 月 2 日发布公告， 拟以自有资金回购部分公司发行的人民币普通股，全部用于员工持股计划或者股权激励，资金总额不低于 4 亿元且不超过 8 亿元。 （ 2） 公司发布 2023 年三季报， 2023Q1-3 营业收入 599.81 亿元，同比增长 21.61%；归母净利润67.65 亿元，同比增长 105.62%；扣非归母净利润 70.29 亿元，同比增长 116.83%。其中 2023Q3 营业收入 191.38 亿元，同比下降 8.23%，环比下降 6.01%；归母净利润 19.51 亿元，同比增长 22.87%，环比下降 12.54%； 扣非归母净利润 18.66 亿元，同比增长 16.00%，环比下降30.18%； 业绩基本符合预期。 2023Q3 单瓦盈利略微下降， 2023Q4 出货有望提速。 2023Q1-3 公司电池组件业务出货量 37.63GW（含自用 965MW），同比增长 38%，其中 2023Q3 出货约 13.68GW，同比增长 17%，环比增长 10%，我们测算 2023Q3 单瓦利润 0.14-0.15 元，环比下降约 3 分，略低于预期，主要原因包括①公司海外出货占比降至 52%，②TOPCon 产能爬坡中，出货 1GW+，③因越南限电部分生产受阻，美国出货 700-800MW，影响部分利润。公司后续将采取更积极的签单策略，可加速提量，我们预计 2023Q4 出货可达 17-22GW，全年出货 55-60GW，同比增长 45-50%；明年公司整体出货目标为 40-50%增长，随 TOPCon 产能放量，预计占比达到 65%。 公司费用率、库存数略有提升。 2023Q3 期间费用率为 7.86%，同比增长 4.20pct，环比增长 4.95pct，期末合同负债 55.95 亿元，同比下降2.19%，环比增长 22.67%。期末存货 168.07 亿元，同比增长 10.4%，环比增长 18.84%， 2023Q3 计提 3.24 亿资产减值。 盈利预测与投资评级： 基于产业链价格下行，我们下调 2023/24/25 年盈利预测，预计公司 2023-2025 年归母净利润 86/80/94 亿元（前值100.4/128.6/160.9 亿元），同比增加 55%/-7%/18%，基于公司规模位于前列，我们给予公司 2024 年 15 倍 PE，对应目标价 36.15 元，维持“买入”评级。 风险提示： 政策不及预期，竞争加剧

热泵控制器出海稀缺标的，公司主营热泵相关控制器，绑定国内外压缩机龙头直销，下游覆盖 HVAC/R（暖通空调及冷冻冷藏设备）、新能源车热管理、工控伺服三大领域。公司深耕海外 14年，22年海外收入占 34%，2014年即与艾默生合资成立儒竞艾默生，凭借产品力及与艾默生在渠道上的合作，成为海外头部热泵厂家核心供应商。 20-22年收入/归母CAGR=37%/182%，受益于热泵化趋势，业绩进入快速成长期。 热泵中长期维度在暖通空调及冷冻冷藏设备（HVAC/R）持续渗透，公司卡位海内外热泵压缩机龙头，业绩弹性大。 由于热泵具备能效高、环保等特点，能源转型下各国加快政策支持，欧洲加速渗透、欧洲热泵巨头博世等厂商已实施扩产计划，美国在政策驱动下刚开始渗透。公司是热泵压缩机驱控部件龙头， 22年前五大客户占 65%、均为 HVAC/R 头部客户，如艾默生、博世、阿里斯顿等，且份额占比高。尽管公司短期受下游去库影响，中长期有望充分受益于热泵产业趋势，同时产品有望从户用热泵切入商用，市场从欧洲延伸至美国，增长潜力大。商用空调、家用空调相对稳健，商用受益于全球变频化趋势，增速预计快于家用。 新能源车热泵化趋势同样显著，公司热泵控制器绑定头部车企、进入产品放量期，规模效应初显。 热泵在电动车中逐步替代 PTC 成为主流方案， 22年渗透率为 20%，预计 27年渗透率提至 55%，热泵控制器 ASP近 400元，测算 27年电动车压缩机控制器市场规模达 31亿元， 22-27年 CAGR 达 42%。新能源车热泵系统由压缩机、阀、换热器等核心部件组成，其中压缩机壁垒最高， 22年国内/全球电动车压缩机 CR4均超70%，且外资为主，供应链较封闭。公司 14年布局新能源车领域，配套华域三电等 Tier1压缩机厂，切入国内外主流车企供应链， 2022年公司在国内市占率不到 6%，国产替代仍在加速，后续有望迎来量利齐升。 工业领域公司具备伺服电机及控制器产品积淀，在巩固主业的同时，有潜力切入机器人产业。 公司伺服产品沉淀近 10年，处于渠道扩展与品牌建设阶段，在工业机器人、电子制造、物流、包装机械、印刷、锂电等细分行业已实现批量销售。公司有望凭借伺服驱动器、伺服电机技术的积累，切入人形机器人产业，自动化领域前景广阔。 盈利预测与投资评级： 公司为热泵控制器龙头，预计公司 23-25年归母净利润分别为 2.55/3.51/4.87亿元，同比+20%/+38%/+39%，对应 PE 为32/23/17倍。考虑到热泵市场广阔且产品有望量利齐升，给予 24年 30倍 PE，目标价 111.6元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 国内外宏观经济下行，新能源车销量不及预期，竞争加剧等。

公司盈利能力有所回升，亏损缩窄。 公司 2023Q1-3累计实现营收 100亿，同增 34.42%，归母净利-9.5亿，同降 219.8%，扣非净利-9.8亿，同降 225.9%。 Q3公司实现营收 42.25亿，同环比+4.44%/57.75%，归母净利-1.1亿元，同环比-136.8%/+86.4%，扣非归母净利-1.3亿，同环比-142.4%/+84.5%； Q3毛利率 6.06%，同环比-9.13/+24.99pct， 归母净利率-2.6%，同环比-10/+27pct，公司盈利能力较 Q2有所回升。 Q3出货环比增长 38%、全年出货预计同增 90%+。 公司 Q1-3累计出货11.8万吨，同比增长 104%，其中 Q3预计出货 5.6万吨，环增 38%，预计全年出货 17-18万吨，同增 90%+。盈利端， Q3铁锂均价 8.42万元/吨（含税），环比增长 15%，单位毛利 0.51万元/吨，单位盈利约-0.2万元/吨， 单位盈利环比提升 89%，碳酸锂跌价影响减弱。若加回减值损失1.5亿元， Q3单位盈利约 755元，考虑 H2加工费较为稳定，碳酸锂叠加库存减值仍存， Q3单月铁锂经营性单位利润约 3000元，全年吨净利预计为-0.5万元/吨。 铁锂正极积极扩产、锰铁锂处试生产阶段。 目前公司磷酸铁锂产能约 24万吨，随山东一期 H2陆续投产，年底产能有望达 36万吨，带动公司市占率提升，山东二期12万吨处规划中。目前公司单月磷酸铁产能约 8000-9000吨，山东 24万吨磷酸铁投产后，单月可达约 3万吨，自供比例接近 100%，强化一体化成本优势。此外，公司钠电正极已实现量产出货，另有磷酸锰铁锂产品处于小批量试生产阶段，打造差异化竞争优势。 Q3严谨计提减值损失、存货较 Q2下降。 23Q3期间费用率 5.63%，同环比+0.2/-1.6pct； Q3末存货 15.8亿，较 Q2末减少 39%；固定资产 47.61亿，较 Q2末增加 6.25%；应收账款 14亿元，较 Q2末下滑 10%；资本开支 13.8亿元，环比下滑 1%；公司 Q3严谨计提减值损失约 1.5亿元。 Q3经营性现金流净额由负转正，为 1.78亿元。 盈利预测与投资评级： 考虑铁锂单位盈利下滑， 我们下调 2023-2025年归母净利润至-9.65/4.65/8.91亿元（原预测值为-4.75/4.71/5.87亿元），同比-201%/+148%/+92%， 对应 24-25年 PE 分别为 16/8x， 考虑公司为一梯队铁锂厂商，且盈利有望逐步改善， 维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动、市场竞争加剧、 电动车销量不及预期等。

事件： 公司发布 2023年三季报， 2023Q1-Q3营业收入 391.2亿元，同增 17.1%；归母净利 28.4亿，同增 126%；实现扣非净利 25.7亿，同增 125%。 23Q3营业收入 130.1亿元，同比-4.3%，环比-8.8%；归母净利 9.2亿，同比+14.6%，环比-8.7%；扣非净利 8.4亿，同比+21.6%，环比-8.8%，业绩符合预期。 Q3组件出货持平略增、储能出货环增。 我们预计 23Q1-3组件出货22.6GW，同增 53.7%，其中 Q3出货 8.3GW（其中美国 1GW+），环比略增，测算 23Q3单瓦净利约 0.11元，环降约 1-2分， 主要系 Q3组件降价+存货减值所致。我们预计 Q4出货 10GW 左右，环增 18%+，全年出货 30-35GW（TOPCon 产量占 15%），同增约 55%。储能业务出货环比提升，在手订单继续增长，明年有望加速放量。 投资美国 5GW 产能 TOPCon 项目、持续斩获海外优质订单。 公司 N型产能宿迁一期 8GW 已于 23年 4月投产，量产效率已达 25.6%，良率 98%； 8月扬州一期 14GW、泰国 8GW 首片均已下线，预计于 23年底投产，宿迁二期预计 24Q1投产，呼市 10GW 预计 24H2投产，我们预计以上项目陆续达产将助力公司 24年 TOPCon 月均出货 3-4GW，优化出货结构并提振盈利； 10月 31日，公司公告将投资 8.39亿美元，在美国建设 5GW TOPCon 电池片产能，预计 25年投产，继续加码高盈利市场，帮助美国客户达成 40%本地化标准并获得更高的ITC 补贴。公司前瞻的海外布局助力公司接连于斩获 EDF Renewable7GW 的 TOPCon 组件以及在 9月 RE+展会的 4GW 组件协议，给予公司远期利润增长充分支撑！ Q3费用率环比提升、资产减值 2.5亿。 23Q3期间费用率 7.6%，环比+4.2pct，其中财务费用率 0.7%，环比+3.3pct，主要系汇兑损失影响所致。公司 Q3资产减值损失 2.5亿，主要系 Q3组件降价幅度较大、公司计提存货减值损失所致。 盈利预测与投资评级： 基于光伏组件价格竞争加剧，我们下调盈利预测 ，预计 23-25年归母净利润 35.0/45.4/55.5亿元（23-25前值38.3/54.0/71.3亿元），同增 62%/30%/22%。基于公司光储领先地位，给予 24年 15xPE，目标价 18.45元，维持“买入”评级。 风险提示： 政策不及预期，竞争加剧。

2023Q1-3营收同比+11%，归母净利润同比+10%，扣非归母同比+10%，业绩略低于市场预期。 公司发布 2023年三季报， 2023Q1-3实现营业收入 99.30亿元，同比增长 10.84%；实现归母净利润 10.68亿元，同比增长 10.33%。其中 2023Q3实现营业收入 32.58亿元，同比增长 5.45%，环比降低 3.96%；实现归母净利润 3.62亿元，同比增长 4.22%；实现扣非归母净利润 3.44亿元，同比下降 11.82%，业绩略低于市场预期。 毛利率稳中有升，归母净利率基本稳定。 23Q1-3毛利率为 35.59%，同比上升 1.23pct， 23Q1-3归母净利率为 10.76%，同比下降 0.05pct。其中Q3毛利率为 36.77%，同比下降 0.19pct，环比增长 0.74pct； 23Q3归母净利率为 11.12%，同比下降 0.13pct，环比下降 0.11pct。主要原因为汇率波动影响，公司 23Q1-3财务费用 5263万元（去年同期为-1051万元），其中 23Q1-3投资收益-6553万元（去年同期为+4509万元）。 Q3期间费用率为 19.71%，同增 2.48pct。 23Q3销售、管理、研发、财务费用率为3.52%/8.90%/5.59%/1.70%， 同比+0.01pct/-0.50pct/-0.03pct/+3.00pct。 光储需求降速下拓展新产品，高压直流持续突破。 1） 新能源领域受国内光伏需求稳健且欧美户用需求降温影响，叠加去年同期高基数，增速有所放缓，但公司加紧推出新产品，支撑长期增长。 2）高压直流继电器国内客户持续突破，海外新定点众多，部分产品档次实现提升。 弱复苏逐步传导，去库仍在继续， 公司凭借自身α保持行业领先地位。 1）电力维持良好增长，国网需求提升、欧美市场稳定、亚太份额提升、中东印度墨西哥市场启动。 2） 汽车受国内外市场双重带动，订单处于高位，预计将逐步脱离近两年的调整期，预计保持同比+0-5%。 3）家电需求复苏渐显但速度不及预期，制造业需求低迷，公司凭借自身α抵抗周期，积极拓展新兴领域的机会，保持行业领先地位。 盈利预测与投资评级： 由于下游行业需求不及预期， 我们下调公司 23-25年归母净利润至 14.2/16.9/19.3亿元（原值为 15.6/19.1/23.3亿元），同比分别+14%、 +19%、 +15%，对应 PE 为 24x、 20x、 18x。公司高压直流和新能源继电器收入占比较高，后续会带来利润弹性，因此给予 24年 28倍 PE，对应目标价 45.3元，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下行，原材料涨价超市场预期等。

热泵控制器出海稀缺标的，公司主营热泵相关控制器，绑定国内外压缩机龙头直销，下游覆盖 HVAC/R（暖通空调及冷冻冷藏设备）、新能源车热管理、工控伺服三大领域。公司深耕海外 14年，22年海外收入占 34%，2014年即与艾默生合资成立儒竞艾默生，凭借产品力及与艾默生在渠道上的合作，成为海外头部热泵厂家核心供应商。 20-22年收入/归母CAGR=37%/182%，受益于热泵化趋势，业绩进入快速成长期。 热泵中长期维度在暖通空调及冷冻冷藏设备（HVAC/R）持续渗透，公司卡位海内外热泵压缩机龙头，业绩弹性大。 由于热泵具备能效高、环保等特点，能源转型下各国加快政策支持，欧洲加速渗透、欧洲热泵巨头博世等厂商已实施扩产计划，美国在政策驱动下刚开始渗透。公司是热泵压缩机驱控部件龙头， 22年前五大客户占 65%、均为 HVAC/R 头部客户，如艾默生、博世、阿里斯顿等，且份额占比高。尽管公司短期受下游去库影响，中长期有望充分受益于热泵产业趋势，同时产品有望从户用热泵切入商用，市场从欧洲延伸至美国，增长潜力大。商用空调、家用空调相对稳健，商用受益于全球变频化趋势，增速预计快于家用。 新能源车热泵化趋势同样显著，公司热泵控制器绑定头部车企、进入产品放量期，规模效应初显。 热泵在电动车中逐步替代 PTC 成为主流方案， 22年渗透率为 20%，预计 27年渗透率提至 55%，热泵控制器 ASP近 400元，测算 27年电动车压缩机控制器市场规模达 31亿元， 22-27年 CAGR 达 42%。新能源车热泵系统由压缩机、阀、换热器等核心部件组成，其中压缩机壁垒最高， 22年国内/全球电动车压缩机 CR4均超70%，且外资为主，供应链较封闭。公司 14年布局新能源车领域，配套华域三电等 Tier1压缩机厂，切入国内外主流车企供应链， 2022年公司在国内市占率不到 6%，国产替代仍在加速，后续有望迎来量利齐升。 工业领域公司具备伺服电机及控制器产品积淀，在巩固主业的同时，有潜力切入机器人产业。 公司伺服产品沉淀近 10年，处于渠道扩展与品牌建设阶段，在工业机器人、电子制造、物流、包装机械、印刷、锂电等细分行业已实现批量销售。公司有望凭借伺服驱动器、伺服电机技术的积累，切入人形机器人产业，自动化领域前景广阔。 盈利预测与投资评级： 公司为热泵控制器龙头，预计公司 23-25年归母净利润分别为 2.95/4.60/6.40亿元，同比+40%/+56%/+39%，对应 PE 为26/16/12倍。考虑到热泵市场广阔且产品有望量利齐升，给予 24年 25倍 PE，目标价 121.9元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 国内外宏观经济下行，新能源车销量不及预期，竞争加剧等。

投资要点 事件： 公司 Q1-3营收 285.67亿元，同增 12%；归母净利润 41.61亿元，同增 14%；扣非归母 40.73亿元，同增 13%。 Q3实现营收 103.17亿元，同增 11%；归母净利润 16.61亿元，同增 8%；扣非归母净利润 16.46亿元，同增 7%。 Q1-3毛利率 29.26%，同增 0.99pct，归母净利率为 14.56%，同增 0.29pct，扣非归母净利率 14.26%，同增 0.23pct。 Q3毛利率为30.49%，同增 0.63pct，环增 1.17pct；归母净利率为 16.10%，同降 0.52pct，环降 0.27pct；扣非归母净利率 15.95%，同降 0.61pct，环降 4.18pct。业绩符合市场预期。 期间费用管控良好，经营性现金流有所改善。 23Q3期间费用率为11.11%，同增 0.31pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比下降 0.49、下降 0.08、下降 0.06、上升 0.93个百分点至 4.05%、 2.66%、5.16%、 -0.76%，控费效果良好。 Q3经营活动现金流量净额为 20.20亿元，同增 42%，现金流有所改善。 国网 7-9月电网投资同比-1.3%，公司逆势稳健增长。 7-9月电网基础建设完成投资额 1233亿元，同比-1.3%， 8月受保电影响现场工作开展所有滞后， 9月电网投资有所回升。我们认为公司网内业务受电网投资影响较大，整体收入预计同比持平微降，网外业务维持较快增长，我们预计 AMI 系统、储能、新能源等业务维持了较快增长。展望全年， Q4电网投资预计加快，全年保持 10%左右增长，公司网内业务平稳增长，结构性的电网自动化、信通、继电保护等业务有望维持稳健增长，配网、特高压等承压，网外&海外业务维持较高增速。 特高压直流订单落地，柔直放量提升业绩弹性。 截至 23年 9月底，已完成 4条特高压直流工程的物资招标工作，公司换流阀、直流控保等产品份额稳固，累计中标 16台换流阀和 5套直流控保系统，我们预计 24H2陆续确认收入，贡献利润增量。展望 24年，蒙西-京津冀、陇电入浙、藏东南-粤港澳等柔直工程有望陆续核准开工，柔直换流阀单价高+用量多+毛利率高，有望提升公司业绩弹性。 盈利预测与投资评级： 我们维持公司 23-25年归母净利润分别为75/86.8/100.1亿元，同比+16%/16%/15%，对应 PE 为 24x、 21x、 18x，维持“买入”评级。 风险提示： 电网投资不及预期、特高压建设不及预期、竞争加剧等。

投资要点 事件： 公司发布 2023年三季报， 2023Q1-3营收 941亿元， 同比增长8.12%；归母净利润 116.94亿元，同比增长 6.54%；扣非归母净利润 115.14亿元，同比增长 8.07%。其中 2023Q3营收 294.48亿元，同比下降 19.58%，环比下降 18.95%；归母净利润 25.15亿元，同比下降 44.05%，环比下降54.60%；扣非归母净利润 24.54亿元，同比下降 42.24%，环比下降55.12%。业绩不及预期。 出货稳健增长、毛利率略有提升 。 2023Q1-3硅片出货约 82GW，同比增长约 32%；其中 2023Q3出货约 30GW，外销约 14GW，同比增长约36%， 环比增长约 8%。 2023Q3电池组件出货超 18GW，同比增长 27%+。 公司出货稳健增长，经营性盈利相对坚挺，2023Q3毛利率环比提升 1pct； 但受费用提升+汇兑及减值损失影响，净利环比大幅下降：期间费用合计环比增长 26亿元（销售环增 9亿、管理环增 3亿+、研发环增 1亿、财务环增 12亿（汇兑影响）），投资收益环比下降 6.6亿元+计提资产减值 11亿元，整体盈利承压。 2023Q4看，组件价格持续下行，盈利能力承压；近期压力传导至硅料端价格松动，一体化组件盈利边际略有修复。 产能规模行业领先、 BC 电池差异化发展。 预计公司 2023年底硅片/电池/组件产能将达 190/110/130GW，规模优势持续显现。公司电池差异化发展，除鄂尔多斯 30GW 扩产 TOPCon 外，后续规划西咸 50GW+西安24GW+铜川 12GW 均为 BC 路线，其中铜川 12W 已公告为 HPBC Pro技术，预计 2024年 11月投产， 2025年 11月达产；针对地面电站市场，差异化凸显。 在手现金充足、董事长增持彰显信心。 2023Q3期间费用 29.3亿元，同比增长 165.47%，环比增长 846.98%；期间费用率 9.95%，同比增长6.93pct，环比增长 9.10pct。 2023Q3经营现金净流入 41.87亿元，同比下降 57.29%，环比下降 50.88%。截至 2023Q3末公司在手货币资金 568亿元、应收账款及票据 112亿元，在手现金充沛，流动性充足。同时公司公告董事长钟总基于公司未来发展信心，拟 1-1.5亿增持公司股票，彰显管理层发展信心。 盈利预测与投资评级： 基于行业价格下降，我们下调盈利预测，预计2023-2025年净利润 140/130/151亿元（前值 185/228/276），同比-5%/-7%/+16%， 维持“买入”评级。 风险提示： 政策不及预期，竞争加剧。

事件：公司23年Q1-3营收28.73亿元，同增20%，归母净利润6.69亿元，同增42%，扣非归母6.27亿元，同增52%。Q3实现营收9.94亿元，同增22%，归母净利润2.32亿元，同增33%，扣非归母净利润2.25亿元，同增34%。Q1-3毛利率40.13%，同增2.33pct，归母净利率为23.28%，同增3.60pct，扣非归母净利率21.81%，同增4.55pct。Q3毛利率为43.3%，同增0.07pct，环增5.01pct，归母净利率为23.31%，同增1.96pct，环降0.75pct，扣非归母净利率22.60%，同增2.15pct，环增0.57pct。盈利能力持续提升，业绩超市场预期。 研发端持续投入，回款管理优异。23Q3期间费用合计1.92亿元，同增34%，其中销售、管理、研发、财务费用分别同比下降3.35%、下降2.20%、上升6.13%、上升147.16%至0.77亿元、0.32亿元、0.67亿元、0.16亿元，研发端持续投入。Q3经营活动现金流量净流入3.42亿元，同增57%，期末应收账款9.2亿元，同降2%，环降18%，回款管理优异，现金流持续向好。 海外：AMI+M2C系统解决方案加速渗透，新能源+配电有望成为第二增长曲线。公司海外业务进展顺利，我们预计AMI+M2C系统解决方案渗透率有望加速提升，Q3综合毛利率环增约5pct，我们认为主要系高毛利的用电系统解决方案确收占比提升+集约化采购降本所致，海外新能源库存高企，光储业务推进预计承压，但目前收入占比较低故对业绩影响较小。展望24年，海外智能电表市场空间大，配电产品复用渠道优势有望实现放量，新能源渠道业务待去库完成后有望回归高速增长。 国内：用电市场短期承压、配电业务稳健增长。23年第一批国网智能电表招标量同比-33%，公司国内用电业务受招标量下滑影响短期承压，23年第二批智能电表招标量大幅回升同比+46%，全年招标量同比+3%，公司电表份额有望维持稳定，配电业务在国网、南网市场不断实现突破，我们预计公司23-24年国内配用电业务有望维持稳健增长。 盈利预测与投资评级：公司业绩超市场预期，海外市场进展顺利，国内业务有望改善，我们上修公司23-25年归母净利润分别为8.51（+0.42）/10.38（+0.85）/12.63（+0.94）亿元，同比+28%/22%/22%，现价对应估值12x、10x、8x，维持”买入“评级。 风险提示：海外市场拓展不及预期，新能源业务不及预期，竞争加剧等。

聚焦光伏行业，技术布局领先： 1）一体化布局深化，技术优势显著： 公司作为老牌背板龙头企业，自背板起家，先后切入光伏应用系统、 N 型高效电池组件行业，并拟布局上游， 进一步强化抗风险能力，促进产业链协同共振。 同时公司在技术投入和专利布局方面远超同行，具备技术优势； 2）各项指标同行领先，三大产品共同驱动发展： 公司产品主要包括背板、 TOPCon电池组件、光伏应用系统，其中背板和光伏应用系统的毛利率水平在同行中存在领先优势。 光伏背板龙头，差异化竞争优势显著： 1）光伏前景远大，背板行业市场辽阔： 光伏装机需求旺盛，引致背板需求提升， 22年光伏有机背板市场需求量约 8.91亿平方米，我们预计 23-25年将达约 12.56/14.55/16.45亿平方米， 22-25年 CAGR 为 23%。出于降本和环保需求，含氟背板的市占率呈现下降趋势；受益于双面发电需求的提升，透明背板和玻璃背板有望进一步放量； 2）业务布局多元化，打造差异化竞争优势： 公司自主研发的 FFC 涂覆型背板可以有效打破进口垄断，实现原料降本，相比传统复合型背板效率和保障性更高，同时公司提前布局透明背板以更好适应双面发电趋势，目前公司的透明背板产品收获了客户的一致好评。 深耕 TOPCon 降本增效，技术迭代加速发展： 1） N 型组件替代加速， TOPCon 确定主流地位： PERC 效率迫近理论极限，亟需 N 型新技术破局， TOPCon 凭借高转换效率、优秀电性能参数、低成本和广阔的提效空间确定主流地位，渗透率加速提升； 2）技术迭代路径清晰， 赋能 TOPCon 降本增效： 到 23年底，公司 TOPCon 电池产能预计达 19GW；提效降本方面，公司确立了从 J-TOPCon1.0到 J-TOPCon3.0的技术迭代之路，并布局 0BB 低温固化导电胶以解决焊接痛点。 户用光伏先行者，智能管理助力专业化水平提升： 1）分布式光伏装机不断扩张，增长空间未来可期： 受益于政策推动、光伏技术进步和需求增长，分布式光伏装机发展势头旺盛，占比不断提升， 22年新增分布式装机占比达到新增总装机的 58.5%；作为分布式光伏发电的主要形式，户用光伏有望受益于分布式光伏的快速发展，实现进一步放量； 2）业务模式转变提高资金利用效率，全生命管理服务系统赋能智能运维： 公司光伏应用系统产品以户用为主，工商业为辅，其中户用分布式业务目前已覆盖 23个省，同时公司积极与大型央国企就工商业分布式项目建立战略合作关系，补充终端光伏应用场景；业务模式上，公司于 2021年从赊销模式转变成 EPC 模式，大幅提升资金周转效率；此外，公司还自主研发了 Solar-Town 电站全生命周期管理服务系统，有效提高了电站管理的专业化水平。 盈利预测与投资评级： 基于公司背板龙头地位、电池组件和光伏应用系统蓬勃发展，我们预计公司 2023-2025年归母净利润为 5.96/8.06/9.51亿元，同比增长 49%/35%/18%，对应 EPS 为0.55/0.74/0.87元。考虑公司技术、协作等方面的优势， 我们给予公司 2024年 15xPE，对应目标价 11.10元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示： 行业竞争加剧、产能建设不及预期、原材料价格上涨。

事件：公司公告，2023年前三季度，公司实现收入83.38亿元（+20.81%，表示同比增速，下同），归母净利润14.89亿元（+112.27%）；扣非归母净利润13.31亿元（+57.14%）。非经常性损益1.58亿元左右，主要系去年同期因锁铜锁汇及其他非流动金融资产确认公允价值变动影响较大。2023Q3季度，公司实现收入27.89亿元（+11.40%），归母净利润6.2亿元（+76.86%），扣非归母净利润5.15亿元（+44.56%）。业绩符合预期。 三季度收入增速由于高基数等有所放缓，毛利率实现大幅同比提升。 2023前三季度，公司智能配用电收入同比增长17.75%，净利润同比增长143.40%；医疗服务收入同比增长34.72%，净利润同比增长53.07%。公司整体毛利率33.62%（+5.23pp）。我们估计由于2022Q3高基数及配用电业务订单确认收入节奏的因素，Q3收入增速有所放缓。但利润增速显著快于收入增速，主要受益于智能配用电板块通过持续技术创新和内部降本增效、医疗板块康复医疗服务占比提升等。 医疗业务“自建+并购”稳步推进，重症康复龙头优势强化。截至2023H1，公司旗下医院25家，其中康复医院19家；总床位数约7300张，出院人次达2.72万人次（+25%）。按公司股权激励计划，2023/2024年并购4-5家医院、自建4-5家医院。随着自建医院爬坡与扭亏、并购医院并表与盈利提升，医疗业务利润保持快速增长。 智能配用电业务高增、海外市场打开公司未来成长空间。国内市场2023Q1-3在手订单69.02亿元，同增21%，用电侧：国网23年第一批电表招标同比-33%，第二批招标同比+76%，全年同比+3%，招标量稳增；配电侧：公司积极开拓新能源等网外大客户，实现配电业务高速增长。海外市场2023Q1-3在手订单45.11亿元，同比增长46%，用电侧：扎根欧洲和中东两大高端市场高举高打，同时向亚非拉等发展中国家渗透，有望维持高增速；配电侧：复用海外用电渠道，在沙特、东南亚实现突破，海外配电毛利高+更新需求旺盛，看好公司海外配电的发展弹性和持续性。国内+海外需求共振，降本增效+海外收入占比提高，公司智能配用电业务业绩有望维持快速增长。 盈利预测与投资评级：考虑到公司智能配用电业务毛利率与净利率提升，我们将2023-2025年公司归母净利润由16.48/21.07/25.35亿元上调至17.28/21.55/25.77亿元，对应当前市值的PE估值分别为13/11/9倍。维持“买入”评级。 风险提示：医院扩张与盈利或不及预期风险；医保政策不确定性风险；海外订单增长或不及预期风险；电表成本上涨风险等。

事件： 公司发布 2023年三季度业绩，实现营业收入 308.8亿元，同比+11%；实现归母净利润 33.9亿元，同比+11%；实现扣非净利润 33.6亿，同比+19%。其中 23Q3单季度，实现归母净利润 15.5亿元，同比+525%、环比+37%，扣非净利润 14.0亿元，同比+1327%、环比+20%，业绩符合预期，其中公司利润已连续三个季度实现环比改善。 C2板块：乙烷价格维持中低位，成本优势依然突出。 1）上游方面， Q3期间美国乙烷均价为 215美元/吨，环比+62美元/吨， 以 Q3均价测算，乙烷裂解制 PE 净利润约 1212元/吨，较石脑油路线的超额优势约 1090元/吨。向后看，我们认为在美国天然气库存整体高位运行的背景下，美气价格不具备大幅上行基础， 乙烷裂解的成本优势将持续存在。 2） 下游方面， Q3期间 C2下游需求表现依然较弱，产业链以平稳运行为主，其中聚乙烯/乙二醇/环氧乙烷/聚醚大单体/乙醇胺/DMC/苯乙烯价格分别环比+1%/-2%/-3%/+1%/+3%/-11%/+9%，价差分别环比+12%/-11%/-10%/+13%/+19%/-37%/+8%。 C3板块： 产业链景气回升，丙烯酸丁酯、 双氧水表现亮眼。 1）上游方面， Q3期间华东丙烷均价为 626美元/吨，环比+86美元/吨，以 Q3均价测算， PDH 制 PP 净利润约-38元/吨，较石脑油路线的超额优势约 186元/吨。 2）下游方面， Q3期间 C3下游需求表现良好，产业链景气上行，其 中 聚 丙 烯 / 丙 烯 酸 / 丙 烯 酸 丁 酯 / 双 氧 水 价 格 分 别 环 比+4%/5%/10%/83%，价差分别环比+77%/+25%/+518%/+314%。 丙烯酸丁酯、双氧水受阶段性补库和现货趋紧驱动，价格价差增长亮眼。 拟斥资 15亿收购嘉宏新材，进一步完善 C3产业链布局。 1） 2023年 9月 12日，公司全资子公司连云港石化与卫星控股、昆元投资签署股权转让协议，连云港石化拟以 15.2亿元现金收购卫星控股和昆元投资所持有的嘉宏新材 100%的股权，本次收购完成后嘉宏新材将成为公司的全资孙公司。 2） 根据公告披露，截至 2023年 7月 31日，嘉宏新材已建成 3套 45万吨/年双氧水装置、 1套 40万吨/年 PO 装置，且均已实现满负荷运行。嘉宏新材双氧水的原材料氢气来自于连云港石化的副产氢气，本次收购将减少公司与关联方的关联交易，并使得公司双氧水总产能增长至 182万吨，其中外售量可超过 92万吨/年。 3）此外，嘉宏新材现有储备土地 1500余亩，本次股权收购完成后，公司将有序推进 90万吨烯烃原料加工及下游 HPPO、丙烯腈、 ABS、丙烯酰胺等高性能材料产业链项目，进一步实现强链补链。 下游扩产进行中，大量项目落地贡献业绩。 1） 80万吨丁辛醇项目： 计划于 23年底中交，将填补丁辛醇原料的空白，形成“丙烯-丙烯酸-丙烯酸酯”的产业链闭环。 2） 26万吨高分子乳液项目： 目前处于加速推进阶段，有望进一步拓宽丙烯酸酯下游向高端涂料乳液、电池粘合剂、涂覆剂等化学新材料发展。 3） 20万吨精丙烯酸项目： 计划于 24年投产，将为下游 SAP 产品扩张提供配套支持。 4） 4万吨 EAA 项目： 预计于24年底投产，并新增 5万吨/年二期项目规划，有望率先实现 EAA 国产化替代。 α-烯烃技术突破，高端聚烯烃布局未来可期。 1）α-烯烃中试技术通过成果鉴定，产业化进程有望提速。 公司是国内α-烯烃领域第一梯队， 目前公司自主研发的千吨级α-烯烃中试技术已成功通过石化联合会成果鉴定，结果显示该技术整体达到国际先进水平， 1-辛烯纯度指标优于国内外同类产品水平。目前 10万吨级的α-烯烃和 POE 工业化装置建设正在稳步推进，预计将于 24年底建成投产。 2）公司依托α-烯烃技术突破，进一步布局α-烯烃综合利用项目，为公司长期发展打开想象空间。 公司计划投资 257亿元在连云港基地投资建设α-烯烃综合利用项目，建设内容包括 250万吨α-烯烃轻烃配套原料、 50万吨α-烯烃、 60万吨POE、 100万吨茂金属聚乙烯、 80万吨 PVC、 1.5万吨聚α-烯烃、 5万吨超高分子量聚乙烯等产品。 此前公司已与 SINOGAS 及其关联方签订了 6艘原料运输船舶租赁协议，从船舶资源端落实了原材料的供应保障，目前该项目正在按期推进，计划于 2024年初开工建设，项目投产后公司有望成为国内领先的高端聚烯烃产品供应商。 盈利预测与投资评级： 综合考虑嘉宏新材等项目收购，我们调整公司2023-2025年归母净利润为 46、 66、 79亿元（此前为 44、 62、 75亿元），按 2023年 10月 24日收盘价计算，对应 PE 分别 11.2、 7.8、 6.6倍。公司依托低价轻烃原料，全面进军高端聚烯烃领域，α属性强化，维持“买入”评级。 风险提示： 项目审批不及预期，需求复苏迟缓，原材料价格大幅上涨

硅片龙头混改焕新，风劲帆悬整装待发：中环是光伏单晶硅片双雄之一和国内最大的半导体材料制造商。公司前身为1958年组建的天津市半导体材料厂，1981年降维切入太阳能单晶硅制造领域，是中国光伏滥觞之初的元老级参与者，乘光伏单晶化东风2019年成为硅片双寡头之一。2020年国企混改中引入TCL科技后，全面向市场化转型，经营效率优化、业绩进入增长快车道。公司2022Q1-3实现营业收入498.45亿元，同增71.35%；归母净利润50.01亿元，同增80.68%。未来随着硅料降价及N型技术渗透，公司持续推动制造能力升级带来的竞争力将逐渐显现，全球领先地位可期。 硅料价格下行，需求高增下硅片分化拉大：2023年硅料降价有望大幅提振光伏需求，地面电站增长弹性大。我们预计国内装机150GW，同增70%，全球2023/25年装机375/592GW，行业空间广阔。1）大尺寸已成主流，N型是主要趋势：我们预计2023年地面加速将带动大尺寸进一步渗透，占比提至90%，210达45%+；N型化是另一核心趋势，我们预计2023年N型硅片占比提至约30%，硅片制造难度提升。2）行业扩产加速，龙头强者恒强：2023年硅片产能持续过剩，但由于海外高纯石英砂供应瓶颈，非保供厂商产出效率降低，行业实际产出将受限，行业格局或向具备优质高纯砂保供的头部企业集中，我们预计2023年CR2达54%，同增5pct。3）硅料短缺缓和，盈利分化扩大：2023年硅料供给充足，硅价下行，叠加薄片化细线化降低硅成本，非硅成本占比将进一步提升，而龙头公司具备技术和规模化优势+高纯石英砂保供渠道，盈利优势或将凸显，行业盈利差距扩大，龙头α显现。 产能技术领先+供应链战略管理，龙头优势十足：1）产能出货双领先，210一骑绝尘：公司持续稳步扩张，我们预计公司2023年硅片产能有望达170GW+，210占比进一步提升至95%。2023年硅价下行带动地面光伏起量，210大尺寸需求旺盛，我们预计公司硅片出货量增长76%至120GW，盈利更高的210占比提升至70%，结构优化带动盈利能力提升。2）工业4.0赋能，“3+3+3”成本领先：工业4.0赋能，公司实现“3+3+3”，成本领先次优7-8分/w，人均劳动生产效率为同行的3-5倍，薄片化/细线化持续领先。3）N型市占率稳居第一，柔性制造客户覆盖广：依托工业4.0平台，公司柔性化制造水平高，易满足N型不同技术的定制需求，N型硅片市占率连续多年全球第一；N型报价更高，同时硅片更薄成本更低，盈利具备优势，我们预计2023年公司N型出货占比30-40%，同增20pct+，助力盈利增长。4）上游合作共赢，供应链战略管理：公司及所属集团参股协鑫硅料产能17万吨，并与多家硅料供应商签订长单，保证硅料供应；公司提前锁定35%进口石英砂产能，为后续的产能扩张和出货增长保驾护航，同时协助公司巩固领先优势，提振盈利韧性！ 叠瓦组件差异化突破，半导体业务乘势上行：2015年成立环晟，2020年入股MAXN，公司差异化进军下游组件业务。1）国内：环晟成功进入央企白名单，2022Q1-3环晟叠瓦组件出货约4.6GW，同增62%。我们预计环晟2023年末形成25-30GW的叠瓦组件产能，规模效应呈现叠加技术的精进，2023年有望出货13-15GW，同增86%+，并实现盈亏平衡。2）海外：公司是MAXN第二大股东（持股24.0%），MAXN聚焦高端市场，海外品牌力强劲。截至2022Q3，MAXN共有4.2GW美国地面订单在手，叠加2023年北美分布式自有渠道+1.8GW新产能落地，MAXN有望承接更多核心市场份额，实现量利双升。半导体业务伴随市场需求持续增长，产品门类齐全，2023年收购鑫芯半导体，产销规模持续扩大，我们预测市占率将进一步提升。 盈利预测与投资评级：基于公司210+N型硅片的领先地位，有望充分受益于地面光伏大幅兴起及N型迭代下全球光伏装机需求的高速发展，我们预计公司2022-2024年归母净利润为69/94/120亿元，同比增长72%/36%/28%，对应EPS为2.1/2.9/3.7元。考虑公司硅片龙头地位，技术与工艺积淀深厚，成本控制能力领先，我们给予公司2023年20xPE，对应目标价58.1元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：竞争加剧、光伏政策超预期变化、原材料价格大幅波动。