公司 23年实现归母净利 5.3亿元，处于预告中值，符合市场预期。 公司 23年营收 191亿元， 同减 12%， 归母净利 5.3亿元， 同减 61%，扣非净利 4.8亿元，同减 67%， 23年毛利率为 11%，同减 5pct。其中 Q4营收 48亿元，同减 3%，环减 4%，归母净利 0.7亿元，同减 81%，环减 43%，扣非净利 0.6亿元，同减 82%，环减 43%， Q4毛利率 8%，环减 1.3pct。公司此前预告 23年归母净利 5-6亿元，处于预告中值，符合市场预期。 23Q4电池箔出货环降 8%+， 24年有望实现 30%增长。 公司 23年铝箔产品销量 63万吨，同减 4.3%，其中我们预计电池箔出货近 13万吨，同增 18%左右， 23Q4电池箔出货近 3.5万吨，环降 8%以上；随着下游需求恢复，我们预计公司 24年电池箔出货有望达 16-17万吨，实现 30%左右增长。盈利方面， 我们测算电池箔 23年单吨扣非利润近 0.4万元，同降 40%左右，其中 Q4单吨扣非利润 0.3万元左右，环比下降 10%+； 我们预计 24年单吨利润 0.25万元左右， 25年有望恢复至 0.3万元左右。 23Q4海外包装箔持续亏损， 24年需求逐步恢复将扭亏为盈。 我们预计23年包装箔出货 22万吨左右，同减 30%+，其中 Q4出货 5万吨左右，环比持平；公司 23年底具备意大利 12万吨+德国 1.5万吨食品包装箔产能，但由于海外食品包装箔需求较弱，且海外厂生产成本较高导致亏损， Q4食品包装箔整体亏损 0.5亿元以上； 24Q2起海外包装箔需求恢复，且海外基地后续可转换为电池箔产能， 我们预计 24-25年可逐步扭亏为盈。 我们预计 23年空调箔出货 29万吨左右，同增 25%，其中 23Q4出货 10万吨左右，环增 60%+，基本维持盈亏平衡。 费用控制良好， Q4经营活动净现金流好转。 23年期间费用率 7%，同比持平，其中 Q4费用率 6.6%，同减 1.1pct，环增 0.2pct； 23年投资损失 0.9亿元，同减 62%。 23年底存货 39亿元，较年初增长 12%，较 Q3末增长 5%； 23年计提资产减值损失 0.5亿元。 23年经营活动净现金流11亿元，同减 38%，其中 Q4经营活动净现金流 3亿元，环增 192%； 23年资本开支 5.6亿元，同比持平。 盈利预测与投资评级： 由于 Q1海外包装箔需求仍较弱，我们下调公司2024年盈利预测， 基本维持 2025年盈利预测， 我们预计 2024-2026年归母净利润 5.0/7.3/9.5亿元（24-25年原预期为 6.0/7.3亿元），同比-6%/+46%/+31%，对应 PE 为 20x/14x/10x，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格持续上涨，电池箔扩产不及预期，竞争加剧。

事件： 公司发布 2024年一季报，实现营业收入 88亿元，同比-7%、环比-17%，归母净利润 10.2亿元，同比+47%、环比-27%，扣非净利润 10.6亿元，同比+38%、环比-19%，业绩符合预期。 油气价差扩大，乙烷裂解成本优势突出。 1）受地缘冲突及 OPEC+减产支撑，年初以来国际油价持续上涨， Q1期间布油累计涨幅达 10美元/桶。但与此同时，受高库存和弱需求双重挤压，美国天然气价格持续下行， Q1期间累计跌幅达 0.82美元/百万英热。油气价差扩大背景下，乙烷裂解的成本优势强化， 其中 Q1期间美国乙烷均价为 145美元/吨，乙烷裂解较油制路线的超额盈利为 2062元/吨。 2）进入二季度以后，国内乙烯装置迎来检修高峰期，据不完全统计，仅 3月下旬至 4月初期间，国内已有近 400万吨乙烯装置停车检修，后续仍有多套装置有检修计划， 供给缩量背景下乙烯价格支撑走强，乙烷裂解盈利有望继续改善。 丙烷价格整体回落， C3板块成本压力改善。 受天气转暖后燃烧需求减弱等因素影响，年初以来丙烷价格整体回落，其中 Q1期间华东丙烷均价为 621美元/吨，环比下降 50美元/吨， PDH 理论亏损收窄至 148元/吨。进入二季度以后，丙烷价格维持平稳运行， 而下游丙烯酸、环氧丙烷等产品价格整体回升， C3板块景气趋于改善。 α-烯烃综合利用项目环评公示，产能扩张助力业绩提升。 1）公司拟投资 257亿元在连云港基地建设α-烯烃综合利用项目，项目分两期建设，其中一期投资 121.5亿元，建设 2套 10万吨/年α-烯烃装置、 1套 90万吨/年聚乙烯装置（45×2）、 1套 45万吨/年聚乙烯装置、 1套 12万吨/年丁二烯抽提装置、 1套 26万吨/年芳烃处理联合装置及配套的 200万吨/年原料加工装置（含 WAO 配套装置），该项目已于 23年 12月 29日在连云港徐圩新区官网进行环评一次公示； 2） 除此之外，公司还有 80万吨丁辛醇、 26万吨高分子乳液、 20万吨精丙烯酸、 4万吨 EAA 等项目处于建设过程中，其中 80万吨丁辛醇项目已经进入安装阶段， 有望于 2024年上半年建成投产。 盈利预测与投资评级： 综合考虑装置检修情况，我们调整公司 2024-2026年归母净利润预测为 54/64/89亿元（此前为 61/67/90亿元），按 4月 22日收盘价计算，对应 PE 分别 12.1/10.2/7.3倍，维持“买入”评级。 风险提示： 项目建设不及预期，需求表现疲弱，原材料价格大幅波动

事件：公司发布2023年年报和2024年一季度报，2023年营收722.51亿元，同增79.5%；归母净利润94.40亿元，同增162.69%，其中2023Q4营收258.36亿元，同环增43.3%/45.2%；归母净利润22.16亿元，同环增44.6%/-22.7%。2024Q1营收126.14亿元，同环增26.0%/-51.2%；归母净利润22.16亿元，同环增39.1%/-5.4%；业绩略超市场预期。 2023年逆变器出货高增、2024Q1保持高盈利趋势。2023年公司逆变器业务实现营收276.5亿元，同增61%，实现出货130GW，同增69%，毛利率37.5%，同增4.7pct，主要系公司海外地位领先，品牌溢价能力优异；其中2023Q4出货约47GW，环增60%+，毛利率受2023Q4国内出货占比提升影响环降约7pct；2024Q1我们预计出货约27GW，同增30%，环降约40%，主要系2023Q4国内出货较多，2024Q1为需求淡季，盈利端海外占比高，约70%，带动毛利率提升，2024Q1毛利率约40%+，环比有所提升；2024全年公司预计出货150-170GW，同增15-30%。 2023年储能出货稳定高增，2024预计翻倍增长。公司2023年储能业务实现营收178亿元，同增76%，实现出货10.5gwh，同增36%，毛利率约37.5%，同增约14pct，主要系海外需求旺盛叠加海外盈利更强，其中2023Q4出货约2.5gwh，环降约20%；2024Q1储能出货约2.1gwh，同比略增，因海外交付确认滞后大约半个年度，故2023Q4及2024Q1确认较少；盈利端持续保持高盈利趋势，毛利率达40%+，Q2预计出货环比翻倍增长，后续逐季提升，全年公司预计出货20-24gwh，同比翻倍增长。 电站加速分布式转型，原材料降价下盈利持续提升。公司2023年新能源投资开发业务实现营收247亿元，同增113%，开发量约8gw+，同比翻倍多增长，其中主要为户用分布式，盈利端受益分布式占比提升叠加上游原材料降价，毛利率同比提升4.6pct至16.4%；其中2023Q4开发量预计达4gw+，环比翻倍增长，毛利率环比略有提升。2024Q1电站开发较少，营收同比略有下滑，2024全年我们预计开发量达9-10gwh，同增约20%。 费控逐步加强、电站计提减值影响2023Q4利润。2023Q4公司期间费用率为11.1%，同降0.6pct，环降3.4pct。主要系营收环比大幅提升带动费率下行；2023年公司经营性现金流69.8亿元，较去年同期增加58.6亿元；减值损失方面计提约14亿元，其中越南电站项目计提约7亿元，影响部分2023Q4利润；2024Q1公司期间费用率为16.9%，环增5.8pct。主要系2024Q1淡季营收环比带动费率提升；2024Q1公司经营性现金流-4.88亿元，较去年同期增加3.06亿元；2024Q1末存货/合同负债分别为231.1/81.8亿元，分别较2024年初增加7.8%/24.6%。 盈利预测与投资评级：我们维持2024-2025年归母净利润105/126亿元，新增2026年归母净利润151亿元，同增11%/20%/20%，考虑公司龙头地位稳固，出货持续高增，给予公司2024年18xPE，对应目标价127元，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，政策不及预期等

2024Q1营收同比+1%、归母净利润同比+9%、扣非净利润同比+37%，业绩整体符合市场预期。公司发布2024年一季报，实现营收13.1亿元，同比+1%，实现归母净利润0.95亿元，同比+9%，扣非净利润1.01亿元，同比+37%，收入增长较慢主要系国内客户交付节奏导致叠加去年淡季不淡造成的高基数，我们预计当前在手订单Q2-3确认收入，带动Q2收入利润环比较快增长，而扣非净利润增速较快主要系政府补助同比减少，业绩整体符合市场预期。 拆分来看，电力设备收入11.3亿，占87%；储能收入1.1亿，占8%；数字化收入0.6亿，占4%，业务比例和23年全年基本一致。内销收入9.1亿元，外销收入3.9亿元，占比30%，海外比例提升拉高整体毛利率到25.4%，同环比+2.7pct/+1.0pct，海外带动利润结构性改善逻辑开始演绎！变压器海外订单及明年利润再上修。公司年初以来，预计海外订单同比快速增长。受益于美欧市场变压器持续紧缺，公司订单增速有望在此基础上实现更快增长，因交期较久，故对应明年利润增速有望再提升。同时，公司油变新品类订单开始起量，海外油变缺货及对应涨价幅度强于干变。因此，海外收入占比提升+更高毛利的油变比例提升进一步抬高公司利润中枢。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2024-2026年归母净利润分别为7.53/11.35/14.18亿元，同比+49%/+51%/+25%，对应PE为27倍/18倍/14倍，给予24年30倍PE对应目标价51.9元，维持“买入”评级。 风险提示：海外市场拓展不及预期、竞争加剧、原材料涨价超预期等。

事件： 公司公布 2023年年报，实现营收 124.6亿元，同比+18%；归母净利润 15.6亿元，同比+28%；扣非归母净利润 14.2亿元，同比+22%。其中， 23Q4实现营收38.8亿元，同比+10%；归母净利润 4.1亿元，同比-5%；扣非归母净利润 3.1亿元，同比-14%。 23年毛利率为 29.5%，同比+3.2pct， 23Q4毛利率 28.2%，同比+1.2pct，业绩符合市场预期。 24年公司预计收入/订单同比分别+20%/25%，看好公司长期稳健成长。 各项业务稳健增长，盈利能力持续提升。 23年公司开关/线圈/无功补偿/智能设备/工程总承包营收分别同比+11%/23%/39%/7%/23%， 实现新签订单同比+36%， 各项业务均实现了稳健增长。受益于订单结构改善+持续降本增效，毛利率分别提升6.74/0.96/0.19/1.87/1.01pct。公司开关业务市场份额提升显著， 23年国网输变电项目公司 GIS 份额（数量/金额口径）为 13%/14%， 子公司思源高压&如高高压收入/利润分别实现同比+3%/74%&+16%/44%，开关业务盈利能力显著提升。 24年我们预计国网投资+8%，特高压+主网仍是建设重点；网外新能源建设如火如荼，公司将努力在网内提份额+新能源市场拓展大客户， 24年国内基本盘有望实现订单/收入稳健增长，盈利能力有望继续提升。 海外市场马太效应兑现业绩，持续拓品类确保长期成长。 23年公司海外收入同比+16%，其中海外单机出口收入同比+11%，毛利率同比+23.13pct，毛利率提升较多我们认为可能系人民币贬值+海外电力设备涨价+原材料价格下行等因素影响。23年公司海外新增订单 40.1亿元，同比+34%，公司变压器和高压开关作为主打产品积极拓展海外市场，在欧洲、中东、拉美等多个国家和地区实现突破，出海马太效应显著， 24年公司海外收入/订单有望持续高增。公司持续拓展新业务，汽车电子业务成功获得车企重大定点项目，同时积极布局柔性直流输电、储能、静止同步调相机等新业务，加强长期增长潜力，经营α强。 研发端持续投入，现金流亮眼，在手订单充沛。 23年期间费用率为 14.9%，同比+2.13pct。其中，销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.3/+0.8/+1.0/+0.1pct。 23年经营活动现金流量净流入 22.72亿元，同比+115%，现金流情况亮眼，期末合同负债 14.83亿元，比年初+91.31%，在手订单充沛。公司计提烯晶碳能商誉减值1.13亿元，叠加 23年股权激励费用约 6400万+，大约影响归母约 1.7亿+，公司经营利润质量很高。 盈利预测与投资评级： 考虑到公司海外业务加速拓展， 我们上修公司 24/25年盈利预测分别为 20.7（+0.4）/25.9（+0.6）亿元，新增 26年盈利预测为 30.5亿元， 分别同比+32%/25%/18%，现价对应 PE 分别为 25x、 20x、 17x，维持“买入”评级。 风险提示： 海外市场拓展不及预期、国内市场竞争加剧、海外项目执行进度不及预期等。

事件： 公司 Q1 实现营收 14.3 亿元，同环比+47%/-6%，归母净利 0.7 亿元，同比扭亏，环比+88%，扣非净利 0.5 亿元，同比扭亏， 环比+29%，毛利率 14%，同环比+5/+1pct，归母净利率 5%，同环比+6/+2pct，业绩基本符合市场预期。 Q1 出货 7500 万颗， 环降 6%， 单颗盈利持续恢复。 锂电池方面， 24 年Q1 贡献收入 5 亿元，出货 7500 万颗，环降 6%， 24 年公司目标出货 4亿颗，同增 80%+。盈利方面， 24 年 Q1 贡献利润 3200 万元，对应单颗盈利 0.43 元，环增 7%， 24 年看，随着下游需求的回暖，产能利用率逐步提升，单颗盈利预计恢复至 0.5 元。此外公司布局 eVTOL、 AI 机器人等领域，积极挖掘具有潜力的其他应用场景。 金属物流保持稳定增长， LED 开始实现盈利。 金属物流方面， 24 年 Q1贡献收入 5.7 亿元，贡献利润 3100 万元，公司保持着 3C 市场的优势地位，进一步扩大新能车、 5G 通信等高成长市场份额， 24 年利润预计稳中有升。 LED 方面， 24 年 Q1 贡献收入 3.5 亿元，贡献利润 600 万元，随着下游需求逐渐回暖，背光显示产品占比提升， 24 年预计开始实现盈利，金属物流+LED 业务预计贡献 2 亿利润。 期间费用率有所下降， 经营性净现金流高增。 24Q1 期间费用 1.4 亿元，同增 15%，环降 10%，期间费用率 9%，同降 2.6pct，环降 0.4pct。 Q1末公司存货 15.2 亿元，较年初下降 19%； 24Q1 公司经营活动净现金流净额为 4.5 亿元，同增 350%，资本开支为 2.5 亿元，同增 5%。 盈利预测与投资评级： 我们基本维持对公司 24-26 年归母净利润3.3/4.0/4.7 亿 元 的 预 测 （ 此 前 预 测 3.3/4.0/4.6 亿 元 ） ， 同 比+134%/+23%/+17%，对应 PE 为 28x/23x/20x，维持“买入”评级。 风险提示： 下游需求不及预期，原材料价格波动，市场竞争加剧。

事件： 公司公告 2024 年一季报。 2024 年一季度公司实现营业收入 22.78亿元，同减 5.8%；归母净利润 1.99 亿元，同增 7.6%；扣非归母净利润1.71 亿元，同增 8.19%；加权平均 ROE 同比提高 0.08pct，至 2.54%。 环保业务高质量稳定增长。 2024 年一季度公司实现营业收入 22.78 亿元，同减 5.8%；归母净利润 1.99 亿元，同增 7.6%；扣非归母净利润 1.71亿元，同增 8.19%， 业绩实现稳健增长。 公司 2024 年第一季度收入利润主要由传统环保业务贡献，归母净利润/扣非归母净利润同增7.6%/8.2%， 2024 年第一季度销售毛利率/销售净利率 22.27%/8.65%，同比提升 0.65/1.13pct。 体现环保业务成长的高质量。 费用控制良好，期间费用率下降。 2024 年一季度公司期间费用同减11.67%至 2.91 亿元，期间费用率下降 0.85pct 至 12.76%。其中，销售、管理、研发、财务费用同比分别增加 5.02%、减少 7.34%、减少 15.38%、减少 33.57%至 0.56 亿元、 1.18 亿元、 0.84 亿元、 0.33 亿元；销售、管理、研发、财务费用率分别上升 0.25pct、下降 0.09pct、下降 0.42pct、下降 0.6pct 至 2.46%、 5.18%、 3.69%、 1.43%。 现金流持续转好，经营性净现金流同比转正。 2024 年一季度公司， 1）经营活动现金流净额 0.36 亿元， 23 年同期为-1.96 亿元； 2）投资活动现金流净额-8.79 亿元， 23 年同期为-1.87 亿元； 3）筹资活动现金流净额 7.47 亿元，同增 41.76%。 新能源转型加速， 绿电进入投运期+储能订单实现突破。 2024 年 3 月，紫金龙净拉果盐湖提锂“源网荷储”新型能源系统项目一期一阶段115MWp 光伏+65MW/130MWh 储能顺利投产发电，新能源业务进入加速发展阶段。 根据公司 2023 年年报， 1）绿电： 2024 年公司加快风电光伏项目建设进度，西藏拉果错已成功投运外，公司预计新疆乌恰县、黑龙江多宝山、巴彦淖尔紫金、紫金锂元、塞尔维亚、圭亚那等项目，均将于 2024 年实现发电，并有多个项目计划开建。 2）储能： 公司储能订单首次突破， 截至 2023/12/31， 公司在手储能系统及设备销售合同 15.6亿元。 储能电池 PACK 与系统集成生产线（年产 2GWh）和储能电芯生产线（年产 5GWh）已于 2023 年 8 月与和 2024 年 1 月分别投产。 盈利预测与投资评级 ： 我们维持公司 2024-2026 年归母净利润11.5/14.8/20.3 亿元，同比增长 126%/28%/37%，对应 2024-2026 年 PE13/10/7x（ 2024/4/19）。矿山绿电项目加速投运，维持“买入”评级。 风险提示： 紫金矿业可再生能源转型节奏不及预期，紫金矿业矿山扩产进度不及预期，电化学储能竞争加剧

负极底部确立，我们预计 2025 年供需格局将明显改善。 我们预计 2024年负极行业供给 230 万吨，产能利用率 74%，龙头扩产放缓、新进入者暂停扩产； 我们预计 2025 年供给 270 万吨，同比增长 18%，产能利用率将提升至接近 80%。 24Q1 负极环节部分低价单降至 1.5 万元/吨左右，叠加原料石油焦小幅调涨 100-500 元/吨，导致除龙头仍有 3000 元/吨左右盈利以外，其余厂家基本处在微利或亏损状态。 24 年 4 月随产能利用率提升，部分低价单价格已小幅恢复，行业底部确立， 我们预计 24H2-25 年价格有望反转。 受益于快充负极放量，公司已满产， 我们预计 2024 年出货维持 40%增长。 公司为宁德时代第一大供应商， 且 24 年公司成为宁德时代神行电池主供， 3 月排产环比翻番至 1.5 万吨， 我们预计 4 月进一步提升至 1.8万吨，已实现满产， 5 月起将新增外协产能。 我们预计 24Q1 出货 3.3-3.4 万吨，同比增长 40%， Q2 出货有望环增 50%+至 5 万吨， 24 年我们预计出货 20 万吨，同比增长 40%， 我们预计公司 2025 年新增 10 万吨产能， 25 年出货可维持 30%增长，充分受益行业需求+电池龙头市占率提升带来的双重增速。 盈利持续优于同行，成本优势确立， 2025 年盈利有望回升。 24 年公司石墨化单吨电耗 6000 度，低于 0.8-1 万度的行业平均水平。 我们测算24Q1 公司石墨化成本约 0.55 万元/吨，且一体化基地布局+单位投资额更低，减少了运输成本和折旧成本，综合来看，我们预计 24 年公司负极成本较竞争对手低 0.2-0.3 万元/吨左右。我们预计公司 24Q1 单位净利 0.3-0.35 万元/吨， 24 年初的降价将于 24Q2 充分体现，我们预计 24Q2盈利略降至 0.3 万/吨以内，预计 24 年单吨利润 0.3 万元/吨左右， 25 年有望恢复至 0.3-0.4 万元/吨 投资建议： 考虑负极行业供给过剩盈利出现下滑，我们下调公司 2023-2025 年归母净利润预测至 7.1/6.2/8.7 亿元（原预期 7.5/8.2/11 亿元），同比-45%/-14%/+40%，对应 PE 为 12x/14x/110x， 考虑公司为负极成本龙头，成本优势长期可维持， 给予 2024 年 20xPE，对应目标价 47 元，维持“买入”评级。 风险提示： 电动车销量不及预期，行业竞争加剧。

事件： 公司发布 2023 年年报， 2023 年实现营收 54.4 亿元，同增 23.61%；归母净利润 8.45 亿元，同增 28.79%。其中 2023Q4 营收 13.71 亿元，同降 17.46%，环增 10.06%；归母净利润 1.54 亿元，同降 26.75%，环降19.45%。 2023 年毛利率为 32.89%，同比上升 1.10pct，归母净利率为15.54%，同增 0.63pct； 2023Q4 毛利率 32.71%，同降 0.70pct，环降 0.44pct；归母净利率 11.21%，同降 1.42pct，环降 4.11pct。 海外户储库存致 23 年储能交付不及预期、充电桩实现翻倍增长。 2023年公司光储充收入 26.9 亿元，同增 38%，其中我们预计储能收入约 16亿，同增 20%+，充电桩收入约 2 亿，翻倍增长，光伏逆变器收入 8-9亿，同增 50%+； 2023 年光储充毛利率 26.5%，同比提升 1.9pct。公司2023 年 Solaredge 供货确收 12.1 亿元，先前 14.6 亿元订单交付略有延期，主要系客户库存较高提货较缓所致。 2023 年公司海外光储认证多有建树，同时国内与国电投、中核等积极开展合作，目前已成为全球化+全场景的光储供应商。充电桩业务，公司国内计划加大对电网市场的突破，海外加快认证欧标， Chademo 以及北美标准的充电桩产品，为新能源业务创造新增长。 2024 年在公司持续推进的产品+渠道布局下，我们预计 2024 年户储库存去化后有望恢复增长，充电桩收入将维持翻倍增长，光伏逆变器收入增长 30-40%。 数据中心乘风高增，积极布局多领域实现突破。 2023 年数据中心业务收入增长 13%，全年贡献 26.7 亿元，毛利率同增 2.2pct 达 38.1%。公司针对当下快速发展的算力型数据中心，推出了高度适配的产品。此外，公司跟进东数西算项目落地，着重布局高端中大功率 UPS 市场，进一步提升扩大高端产品市场占有率， 2023 年实现中国银行、中国工商银行等金融客户成功选型入围，成功交付杭州亚运会应急保障项目、武当山云谷等数据中心项目，在各行业及领域市场的持续深耕、重点突破。我们预计随 AI 快速发展，以及公司多领域布局深耕， 2024 年数据中心业务营收有望保持 15%+增长！ 23Q4 费用率环比增长，订单备货致全年存货增加。 2023 年期间费用率12.42%，同增 0.97pct，系研发费用率提升； Q4 期间费用率 16.42%，同环比+0.97/+2.72pct，环增系业务拓展、股权激励支出分别致销售、管理费用率增加，同时较多储能、数据中心新产品在研，研发费用率持续增长。 2023 年底存货 11 亿元，同增 15%，主要因订单备货增加；信用减值 0.56 亿元，主要系应收账款坏账计提。 盈利预测与投资评级： 基于海外户储仍在去库阶段、 未来行业增速或低于预期， 我们下调 2024-2025 年盈利预测， 我们预计 2024-2026 年归母净利润 8.9/11.2/14.5 亿元（ 24/25 年前值 15.8/20.4 亿元 ），同比+5%/+26%/+30%， 对应 PE15x/12x/9x， 维持“买入”评级。 风险提示： 行业需求和公司出货不及预期、竞争加剧等。

年报&一季报业绩基本符合市场预期。 公司 23 年营收 20.15 亿元，同增3.3%；归母净利 2.37 亿元，同增 5.65%，毛利率 22.1%，同降 2.1pct；其中 23Q4 营收 5.37 亿元，同环比 7.2%/3.7%，归母净利 0.61 亿元，同环比 5.4%/-1.3%，毛利率 22.5%，同环比-1.6pct/1.3pct。 24Q1 营收 4.67亿元，同增 2.15%，归母净利 0.78 亿元，同增 71%，扣非净利 0.47 亿元，同增 5%，毛利率 22.6%，同增 0.9pct，非流动性资产处置损益 0.28亿元（主要为转让控股子公司元禾化工 51%股权收到的现金净额），业绩基本符合市场预期。 活性炭 Q1 出货超预期，颗粒炭快速放量。 活性炭方面，公司 23 年出货 12.7 万吨，同增 14%，其中颗粒炭我们预计出货 1 万吨，同比翻倍增长， 24 年 Q1 活性炭我们预计出货 3.1-3.2 万吨，同增 19%，销量超市场预期，公司凭借成本优势进一步提升市场份额， 24 年我们预计出货超 14 万吨，同增 15%；硅材料方面，公司 23 年硅酸钠出货 34.4 万吨，同增 20%， 24 年 Q1 我们预计贡献 1.1-1.2 亿收入，此外公司向下延伸白炭黑产品，预计 25 年开始贡献收入。公司 23 年硅胶出货 2.5 万吨，同降 6%， 24 年 Q1 我们预计贡献 0.4 亿收入，后续预计保持稳定。 活性炭 Q4 毛利率下行， 系扩张低端市场所致。 活性炭方面，公司 23 年产品毛利率 27.5%，同降 2pct，主要系扩张低端市场所致，随着高毛利率的颗粒炭放量， 24 年我们预计毛利率基本保持稳定；硅材料方面，公司 23 年硅酸钠毛利率 10.4%，同增 0.9pct， 24 年 Q1 我们预计维持稳定，白炭黑 25 年开始贡献利润，毛利率预计超 30%。公司 23 年硅胶毛利率 23.7%，同降 7pct，主要由于竞争加剧， 24 年 Q1 我们预计略微亏损。此外， 25 年硅碳产品开启放量，壁垒更高，我们预计盈利水平优于主业。 期间费用率逐步下降， 在建工程规模增大。 23 年期间费用 2.02 亿元，费用率 10.01%，同增-1.23pct；其中 23Q4 期间费用 0.55 亿元，费用率10.19%，同环比-2.7/1.09pct， 24Q1 期间费用 0.56 亿元，同比增 6.05%，费用率 12.02%，同比增 0.44pct。 23 年公司经营性净现金流 2.71 亿元，同增 6%， 24Q1 经营性净现金流-0.9 亿元，同增 82.3%。 24Q1 末存货2.71 亿元，较 23 年底-13.03%，持续下降。 Q1 末公司在建工程 1.97 亿元，较 23 年末增 10%。 盈利预测与投资评级： 考虑到市场竞争加剧，我们下修公司 24-26 年归母净利润至 2.6/2.9/4.7 亿元（此前预测 24-25 年归母净利润 2.8/3.5 亿元），同比+10%/+13%/+61%，对应 PE 为 22/20/12x，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧、新技术放量不及预期、下游需求不及预期

公司发布 2023 年报。 23 年营收 251 亿元，同降 2%，归母净利 16.5 亿元，同降 28%， 23 年毛利率 18%，同增 2pct；其中 23Q4 营收 48 亿元，同降 41%， 归母净利 2.9 亿元，同降 70%，环降 44%，主要系投资损失及计提减值合计影响 2-3 亿利润，业绩符合市场预期。 负极 24Q1 盈利企稳，预计 24 年底部维持。 23 年负极出货 36 万吨+，同增约 10%，全球市占率 22%，同降 4pct，实现营收 123 亿元，同降16%，对应均价约 3.4 万元/吨，同降约 23%，毛利率 24%，同增 4pct。我们预计 23Q4 负极出货 8 万吨+，环降约 25%。公司海外客户占比较高，印尼一期 8 万吨产能在建，另有二期 8 万吨规划中。我们预计公司24 年出货有望达 44-45 万吨，同比 20%+增长。盈利方面，我们测算 23全年单吨净利 0.3 万元，其中 23Q4 单吨经营性利润约 0.3 万元， 我们预计 24Q1 产品降价下单吨利润 0.2 万元+企稳。 24 年行业产能过剩格局不变，且石墨化价格底部下后续一体化提升对利润增厚有限，但公司海外客户盈利较好， 我们预计 24 年负极单吨盈利 0.2-0.3 万元。 正极聚焦高镍三元正极材料，合资扩产深度绑定 SKI、松下。 23 年正极营收 123 亿元，同增 20%，毛利率 10%，同增 2pct，出货 4 万吨+，对应均价约 30 万元/吨。我们预计公司 23Q4 正极出货约 1 万吨，环降约15%。公司为 SKI 及松下提供配套服务，与 SKI、亿纬合资 5 万吨项目2023 年已部分投产，摩洛哥 5 万吨正极材料项目推进中。盈利方面，我们预计 Q4 单吨经营性利润约 1.8 万元，环比基本持平， 我们预计 23 年单吨净利 1.8 万元， 24 年海外仍具有一定价格优势，我们预计公司单吨盈利维持 1 万元+。 23 年资本开支放缓，存货显著下降，经营性现金流亮眼。 23 年公司费用 20 亿元，期间费用率 8%，同降 1pct，其中 Q4 期间费用 6 亿元，环增 4%， Q4 费用率 12%，环增 4pct。 23 年底存货 26 亿元，较年初下降39%，较三季度末下降 16%； 23 年经营活动现金流净额 53 亿元，同比转正，其中 23Q4 经营活动现金流净额 13 亿元，环增 58%； 23 年资本开支 24 亿元，同降 29%。 盈利预测与投资评级： 考虑公司产品价格下降，我们下调公司 2024/2025年，新增 2026 年归母净利润预测至 15.02/20.21/24.54 亿元（2024-2025年原预期为 18.39/21.50 亿元），同比-9%/+35%/+21%，对应 PE 为 14/10/9倍， 考虑到公司为负极龙头，给予公司 2024 年 20 倍 PE，对应目标价27 元， 维持“买入”评级。 风险提示： 电动车销量不及预期，盈利水平不及预期

2023 年营收同比+44%， 归母净利润同比+36%，业绩符合市场预期。公司发布 2023 年年报，实现营收 13.0 亿元，同比+44%，归母净利润 1.9亿元，同比+36%，扣非归母净利润 1.8 亿元，同比+60%。其中， 23Q4实现营收 3.6 亿元，同比+50%，归母净利润 0.3 亿元，同比+34%，扣非归母净利润 0.3 亿元，同比+92%，业绩符合市场预期。? 产品结构优化&核心零部件自研带动毛利率显著提升，研发持续投入。公司 2023 年毛利率为 38.08%，同比上升 2.19pct，主要系， 1） 自动化产线投产提升生产效率； 2） 高毛利的海外市场营收占比提升； 3） 伺服系统编码器自研率上升。 2023 年期间费用率为 22.79%，同比+0.32pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为 7.33%、 4.08%、 12.55%、 - 1.17%，分别同比-0.19pct、 -0.22pct、 +0.72pct、 -0.18pct，主要系公司不断研发新产品，开拓新市场。? 国内：解决方案+新行业拓展行之有效、下行期α显著。 公司 23 年国内营收 9.6 亿、同比+43%。公司逆势增长主要系： 1）公司变频器往更多电压等级延伸，形成高中低压、单传、多传全涵盖的产品体系，同时在伺服系统、 PLC、工业制造软件等品类进一步补齐短板，实现解决方案能力再提升。相比过去单变频增长， 23 年在解决方案竞争优势拉动下机床、纺织、木工、印包等解决方案的增量显著； 2）中长期，公司变频、伺服市占率均在 2%左右空间大，同时品类沿着电力电子行业拓展至机器人（旋转关节、空心杯等电机）、新能源（光储一体机、氢能电解槽电源、电池测试设备等），存在业务期权。? 海外：工控出海 23 年拉动显著、盈利高企。 公司 23 年海外营收 3.1 亿，同比+55%。公司靠经销渠道布局海外市场，国内外经销商达 304 个，其中印度设有子公司。受益于俄、印、土耳其、摩洛哥等多个分散国家市场拉动，公司增速较为显著，且海外毛利率 51%、超过国内 17pct。去年高基数下， 结合公司持续加大海外展会和产品认证的投入， 我们预计 24 年全年海外收入增速同比+30%-40%。? 盈利预测与投资评级： 公司为工控新锐企业，海外布局深入，技术国际领先，成长空间较大。我们维持公司 2024-2025 年归母净利润分别为2.49/2.96 亿元， 预计 26 年为 3.61 亿元， 同比分别+31%/+19%/+22%，对应 PE 分别为 21/17/14 倍。考虑到公司出海能力增强，第二增长曲线人形机器人方兴未艾，给予 2024 年 35 倍 PE，目标价 41.5 元， 维持“买入”评级。? 风险提示： 宏观经济下行的风险、汇率波动的风险、竞争加剧的风险

事件：公司Q1实现收入798亿元，同环比-10%/-25%，归母净利润105亿元，同环比+7%/-19%，扣非净利润92.5亿元，同环比+19%/-29%；毛利率26.4%，同环比+5pct/0.8pct，归母净利率13.2%，同环比+2pct/+1pct。业绩好于市场一致预期90-100亿元，大超市场预期。 Q1亮点如下：1）Q1出货量95gwh，国内爆款车贡献增量，超预期。我们预计Q1出货量95gwh，同环比+24%/-20%，其中储能出货近19gwh，同环比+35%/-10%，占比20%。1-2月公司全球动力装机36gwh，市占率38.4%，我们预计Q1装机60-65gwh，同比增30-40%；Q1公司国内装机41gwh，同比增41%，份额提升5pct至49%，主要受益问界、小米、理想等订单拉动。公司Q1末库存略降，仍保持低库存状态。我们预计全年出货量480-500gwh，同比23-28%，其中储能出货量90-95gwh，增长35%。 2）Q1均价基本稳定，毛利率微增，单wh毛利稳定。我们测算Q1电池均价接近0.8元/wh，环比下降4%，毛利率近29%，环比微增；电池单wh毛利0.22元/wh，环比持平，单wh利润预计为0.095元/wh，环比下降20%，主要由于期间费用率环比提升近4个点。由于电池价格已充分见底，全年公司单wh毛利将维持稳定。 3）增值税加计扣除增厚其他收益，27年前具备持续性。Q1公司其他收益为32亿元，同环比+135%/72%，其中增值税加计扣除14亿元、补助18亿元。我们测算23年公司增值税加计扣除可冲回20亿元+，将于24年确认，其中Q1当期增值税加计扣除冲回4亿元，其余10亿为23年递延确认，该政策优惠持续至27年底。 4）Q1汇兑损失影响，费用率较高。Q1期间费用103亿元，同环比+16%/+7%，期间费用率13%，同环比+3pct/+4pct，其中销售费率4.2%，同环比+1/-3pct；管理费率2.9%，同环比+0.8/+1.4pct；研发费率5.4%，环比+2pct，同比持平；财务费用率0.4%，同比+1pct/3pct，主要由于Q1确认16亿元汇兑损失。 5）预计负债持续增加，现金流亮眼。Q1末预计负债为573亿元，新增57亿元，其中我们预计返利与质保金各占50%，持续平滑电池价格波动对盈利影响。Q1末存货440亿元，同环比-31%/-3%；Q1经营性净现金流284亿元，同环比+35%/-29%；资本开支71亿元，规模缩减，后续资本开支将集中于海外基地。 盈利预测与投资评级：考虑到公司一季度出货超市场预期，我们上修24-26年归母净利润预期502/622/768亿元（此前预期463/568/705亿元），同比增14%/24%23%，对应PE为17/14/11x，基于公司全球电池龙头地位，给予24年25x，对应目标价285元，维持“买入”评级。 风险提示：电动车销量不及预期，原材料价格波动，竞争加剧超预期。

2024Q1收入同比预增+25~40%，归母净利润同比预增+0~15%，扣非净利润同比预增+15~30%，业绩符合预期。公司发布24年一季报预告，24Q1预计实现收入59.77~66.94亿元，同比+25~40%，归母净利润7.47~8.59亿元，同比+0~15%，扣非净利润7.19~8.12亿元，同比+15~30%。按照中值测算，2024Q1实现营收63.36亿元，同比+33%，归母净利润8.03亿元，同比+8%，扣非净利润7.65亿元，同比+23%，归母符合市场预期，扣非预计受新能源车业务由亏转盈而略超预期。 2024Q1归母净利率略有下降（按中值估计）。毛利率端：1）较低毛利的新能源车业务收入占比提升；2）工控业务因需求偏弱、竞争加剧导致毛利率同比略有下降。费用端，期间费用率同比下降，研发、销售、管理等费用率下降。非经常损益端，股权类投资项目的公允价值变动收益同比下降（但一般每年投资收益、公允价值变动损益大部分落在Q4，一季度不具备参考性）。 通用自动化：24Q1收入稳健增长、传统行业复苏延续但新能源CAPEX有所拖累。1）3C、纺织、冶金、工程机械等传统行业复苏延续，新能源因23Q1基数较高，预计收入同比下滑（主要是光伏，锂电预计下滑较少）；2）往后看新能源基数逐季下降，全年节奏预计前低后高，营收有望同比近+20%；3）中长期“光机电液气”五大领域平台化布局，国际化0到1阶段率先提供业绩增量，“数字化+能源管理”也在探索期。 新能源汽车：基数低+新老车型带动收入同比高增、盈利拐点继续确立。 TOP客户理想/广汽埃安/小鹏24Q1销量分别同比+53%/+31%/-39%，叠加23Q1因交付延期问题导致基数小，24Q1收入同比快速增长。随着前期定点国内外新车型放量，预计全年收入同比+30-40%。 电梯：地产结构性回暖下，板块24Q1收入同比略有增长。24年1-2月房屋竣工面积累计同比-20%，竣工端压力较大，但稳预期、保主体、扩需求的房地产调控政策效果显现、老旧小区改造力度加大及海外市场持续渗透，我们预计电梯业务24Q1收入同比+0-5%，全年有望维持0-5%增长。 盈利预测与投资评级：我们维持公司23-25年归母净利润至47.5亿/60.8亿/73.1亿，同比+10%/+28%/+20%（23-25年扣非分别40.6亿/53.2亿/67.3亿，同比+20%/+31%/+26%），对应现价PE分别34倍、27倍、22倍。考虑到公司在工控行业的强经营α、以及电机电控内资龙头地位，给予24年35倍估值，目标价79.5元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行，竞争加剧等

事件：公司发布2023年年报，2023年营收225.89亿元，同增19.7%；归母净利润18.50亿元，同增17.2%；扣非归母净利润17.13亿元，同增18.6%。其中2023Q4营收59.40亿元，同环增11.4%/-1.6%；归母净利润4.19亿元，同环增827.9%/-23.3%；扣非归母净利润3.75亿元，环比-27.3%，2023Q4毛利率16.25%，环增3.15pct，业绩符合预期。 Q4胶膜出货略增、盈利能力稳健。公司2023年胶膜营收204.8亿元，同增22%，出货22.5亿平，同增70%+，其中2023Q4出货约6.5亿平米，环增4%，我们测算单平价格约8.3元，环降6%，毛利率约16.7%，环增约3pct；考虑减值损失后测算单平净利约0.6元，剔除减值损失、合伙人专项资金计提后单平净利约0.7元，环比微增；2024Q1胶膜涨价传导成本上涨，公司具备低价库存优势，我们预计2024Q1盈利环比向上；2024年预计公司出货达28-30亿平，同增20%+。 新材料业务稳步发展、感光干膜有望高增。公司2023年背板营收13.3亿元，出货1.5亿平，同增23%，其中2023Q4出货约0.3亿平，环比略降，2024年预计出货1.8亿平，同增50%；感光干膜2023年营收4.5亿元，出货1.15亿平，同增5%，其中2023Q4出货0.32亿平，环比略增，2024年预计出货1.5亿平+，同增50%，同时产品结构持续向中高端提升，2024年预计营收可达10亿元；铝塑膜2023年出货1000万平米，同增68%，其中2023Q4出291万平米，环比持平。新材料业务多点开花，逐步贡献新业绩增长点。 计提专项资金带动费率提升、公司资金储备充沛。2023Q4公司期间费用率为7.45%，环增3.3pct。主要系光伏合伙人专项资金增加0.55亿元所致；2023Q4公司经营性现金流22.6亿元，较去年同期增加10.6亿元，2023年末公司在手货币资金53.4亿元，银行承兑汇票36.9亿元，公司资金储备充沛。 投资评级：考虑公司盈利持续坚挺，龙头优势持续凸显，我们略微上调盈利预测，预计2024-2026年归母净利26.1/32.8/41.0亿元，同增41%/26%/25%，（2024-2025年前值为25.9/31.8亿元），给予2024年25倍PE，对应目标价35元，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，政策不及预期等。