公司自加工型企业向贯穿整条产业链的综合矿业公司的华丽转身正在稳步推进。虽然公司在2012年的经营仍将面对需求不振的挑战,但我们认为,厦门钨业对中国独有的中重稀土资源和钨资源的吸收合并的进程,应给予足够的重视,而公司在钨与稀土下游深加工行业的布局可望锦上添花。资源的稀缺性决定了厦门钨业资源储量的长期增值空间,我们维持公司12-14年EPS分别为1.39、1.79、2.37元,维持“增持”评级。 风险提示:资源的收购进展与资源的实际储量具有不确定性,我们将依据公司的信息披露相应调整我们的资源估值,及预测对公司盈利的实际影响。

事件:公司拟通过转让子公司尼木铜业25%股权方式引入金川集团作为公司战略合作伙伴并成为尼木铜业第二大股东,相关股权价格将在尽职调查和尼木厅宫铜矿二期开发可行性研究报告编制完成后双方协商确定。合作成功后,尼木铜业将引入金川集团成熟的管理经验、矿山勘探及开采技术,推进尼木5000吨电解铜建设项目。 公司公告同时披露截止2011年底,探明尼木县厅宫铜矿铜金属量137.93万吨,其中氧化铜金属量11.02万吨;硫化铜金属量126.91万吨,较2011年6月末探明铜金属储量59.54万吨实现大幅提升。 公司资源开发新思路逐渐明晰。西藏矿业公司作为西藏自治区内的矿业龙头企业与可能的资源整合平台之一,具有丰富的资源储备及资源拓展收购能力,但目前囿于资源开发能力不足,不能顺利完成手中资源向矿产品的转化,无法充分实现资源价值。基于对公司自身优势与不足的正确审视,公司积极引入外部合作者,力图解决自身生产管理的短板。 与金川集团的合作模式可以充分体现公司这一新思路。西藏矿业与金川集团的合作分工模式明晰:西藏矿业负责与西藏自治区和相关单位及社团、社区的沟通联系,积极寻找优质矿权项目,办理矿权申请、延续等事宜;金川集团负责为项目提供技术支持,对尼木厅宫铜矿项目的勘探、采矿、选矿进行指导,金川集团或其子公司将以市场化方式包销尼木铜业全部铜精矿。合资完成后由金川集团推荐管理团队,负责尼木铜业的日常生产经营管理,西藏矿业公司推荐财务负责人。 与我们前期报告《铜先行,锂继起》的判断相符,随公司引入全国第三大铜生产企业金川集团协助解决尼木厅宫铜矿的生产管理,该铜矿将在2013年顺利达产5000吨产能,初步估算达产后或将实现净利润约5100万元,对应EPS0.15元/股,成为公司新的利润增长点。同时考虑到5000吨的一期规划产能与138万吨的探明储量并不相匹配,我们预计公司在理顺生产架构后或将持续提升该铜矿产能。 另一种意味上的铜先行,锂继起?如公司引入战略合作者模式在铜矿开采业务上实现顺利推进,我们或可乐观预计这一模式将在公司其它资源品种如扎布耶盐湖的开发上得以复制,将帮助公司全面突破当前困扰的生产瓶颈,实现产销量与业绩的大幅提升。 维持“增持”的投资评级。基于公司当前的投产进度,我们预计公司2012-2014年每股收益0.09/0.18/0.29元,虽然公司目前估值仍处于高位,2012年148.9倍PE,但考虑到公司丰富的资源储备如果顺利转换将极大提升公司的盈利能力,维持“增持”评级。 风险提示:新兴产业推动的需求,尤其是电动汽车推广引致的锂需求跨越式增长是一种革命性的变化,我们的静态预测必然与实际进程有所出入。

我们已在2012-2-22报告《有望再振资源之翼》中,对这一大湖塘钨矿资源的探明储量,资源价值,归属权,与厦门钨业九江项目的关联关系做了详尽分析(参见正文),“如这一‘全球已探明最大钨矿’的资源量属实,公司九江项目的资源保障料将相当充足。其对厦门钨业的实际业绩贡献,将视公司与该钨矿实际控制人厦门三虹的进一步合作方式而定。”国土资源部最新报道,除验证我们之前判断之外,透露出以下重要更新:1)、大湖塘钨矿资源储量在106万吨已探明储量之外,仍有望大幅提升。 “大湖塘地区整合后的两个采矿权(南区和北区)面积为10.92平方公里,本次工作面积不到矿业权面积的三分之一,可做地质工作面积尚有三分之二;目前许多厚大矿体没有封底,而且从本区矿化趋势来讲,深部矿化不会比浅部差;现在工作地段,还有边缘没有封边,有待开展进一步工作。 大湖塘矿区及外围找矿前景美好,再找一个大湖塘钨矿是完全可能的。”2)、大湖塘钨矿已颁采矿证对应储量修正工作获批或将是大概率事件,该矿山进入建设开采阶段,为厦门钨业公司九江项目提供资源保障将随之顺利进行。 赣州钨协06.05公布6月黑钨精矿65%指导价12.8万元/吨,五矿公布6月黑钨精矿65%13万元/吨,较06.0512.6万元/吨市场现货价格有显著提升,意在稳定价格,也表明对后市展望趋于乐观,钨精矿现货价格有望随之同步反弹。 资源、技术比翼双飞。公司自加工型企业向贯穿整条产业链的综合矿业公司的华丽转身正在稳步推进。虽然公司在2012年的经营仍将面对需求不振的挑战,但我们认为,厦门钨业对中国独有的中重稀土资源和钨资源的吸收合并的进程,应给予足够的重视,而公司在钨与稀土下游深加工行业的布局可望锦上添花。资源的稀缺性决定了厦门钨业资源储量的长期增值空间,我们维持公司11-13年EPS分别为1.50、1.40、1.79元,维持“增持”评级。 风险提示:资源的收购进展与资源的实际储量具有不确定性,我们将依据公司的信息披露相应调整我们的资源估值,及预测对公司盈利的实际影响。

炼石公司重整计划已步入收官阶段。根据2010年2月9日第二次债权人会通过的《咸阳偏转股份有限公司重整计划草案》,公司的重整计划分为债务清偿、重大资产重组和职工安置三部分,截止2012年4月末,计划中的债务清偿、重大资产重组基本履行完毕,仅剩职工安置工作正在处理过程中。公司估计在法院批准的执行期限内能够按时完成重整计划。 推测公司有望于近期解除“ST”特别处理。随最后的职工安置步骤完成,由于公司置换资产 (一)主营业务正常运营; (二)最近一个会计年度扣除非经常性损益后的净利润为正值。根据规定,公司将获得向证券交易所申请、撤销本公司股票交易其他特别处理,即去除“ST”的资格,我们推断公司有望于近期推进这一申请撤销程序。 随本次重大资产重组完成,公司转身为一家规模较大、具备较强竞争力的矿业上市公司。主要资产为上河钼矿与两家选矿厂。其中钼储量12.845万吨,伴生铼176.11吨、铅33.486万吨、硫元素346.831吨。 公司钼矿伴生铼金属有潜力成为盈利贡献新亮点。公司铼储量176.11吨,对比08年我国铼储量仅237吨。作为钼矿的伴生矿种,铼的主要提取成本可分摊到钼制品生产中,我们预计公司生产的铼制品毛利率可达 60%以上。目前公司铼矿分离提纯技术已趋成熟,产线建设或将择机推进。 资源储备仍有望获得增量。我们判断,未来政府在资源整合方面的推动将更为实质和坚决。商洛市拟对公司所处洛南县21个钼矿进行资源整合,公司作为当地唯一的上市公司,有望成为资源整合的主导平台。 维持“买入”评级。随公司“ST”特别处理有望于近期解除,公司将随之消除市场对ST 公司的普遍估值折价。公司钼资源品位高、开采成本低,并有望通过整合而显著提升储量。伴生的铼高富集、低成本,未来有望成为国内最大的铼生产商,我们认为公司在多个方面存在显著超预期的可能性,维持“买入”评级。 风险提示:钼价持续低迷;铼资源回收进度缓慢。

公司1季度业绩难言绚丽,在制造业整体低迷,终端需求疲弱环境下,公司也难以脱离环境制约。1季度归属于上市公司股东的净利润同比增长5.7%,对应每股收益0.16元。简言之公司业绩基本符合预期。 但在盈利周期性受压之外,我们需注意公司已悄然步入一个新的成长阶段。 公司预计2012年资本性支出将高达15亿元,主要为深加工及新项目投资。 我们统计公司2006-2010年的资本支出大致保持在5亿元附近,2011年资本支出上升至10.9亿元,2012年资本支出15亿元创历史新高。 我们曾实证总结历史上取得大幅超额收益的有色个股,均在当期实现产量同步大幅增长。量增一方面提升公司利润,另一方面使市场对公司成长前景转为乐观,大幅提升公司估值水平。厦钨或将在未来重演这一规律。 产量推动公司盈利增长,进而抬升估值的一个必要条件是保证合意的投资回报率。厦钨布局在稀土与钨两条产业链自资源至下游深加工的主要环节,这两种资源是少数中国控制全球供应量与定价权,且终端消费市场成长性良好的资源品种,因而我们相信公司拟建、在建项目都将在未来赢取理想的投资收益率。 我们已在前期报告中描绘了公司产业链的布局蓝图,市场判断公司布局的最大不确定处仍在于是否可获得稀土资源增量,进而主导福建省内的稀土资源整合。近期重要的动态进展是福建省正式出台战略性新兴产业发展的实施方案,在稀土产业方面提出“组建大型稀土企业(集团),支持以厦门钨业为龙头整合全省稀土资源,发展稀土精深加工业。加快长汀和三明稀土工业园区建设。”明确了厦钨的整合平台地位。 虽然公司在2012年的经营仍将面对需求不振的挑战,但我们认为,厦门钨业对中国独有的中重稀土资源和钨资源的吸收合并的进程,及公司在钨与稀土下游深加工领域的持续大幅扩张已为公司打开长期增值空间,在经历2012年的暂时困难后,资源自给率的提高及深加工产能的释放将公司带入新的增长阶段。我们维持公司12-14年EPS分别为1.39、1.78、2.34元,维持“增持”评级。

公司公布2011年年报,实现营业收入4.65亿元,同比上升81.7%;归属于上市公司股东净利润1.42亿元,对应基本每股收益0.47元/股,同比增长86.4%;公司同时公布2012年1季度业绩预告,1季度预计净利润0.33–0.41亿元,同比增长20% - 50%;公司同时延续了稳定的利润分配方案,每10股派发现金红利1.00元(含税),每10股转增10股。 公司 2011年4季度至2012年1季度盈利增速有所趋缓,主要受制于制造业整体景气的滑落,单晶材料特别是较低端材料价格同步明显下滑,但公司产能扩张依旧稳步推进。我们认为在关注行业景气周期波动之外,更需着眼于公司的内生增长依旧强劲。 公司致力于打通单晶材料 - 微粉 - 成品工具(复合材料)的战略布局逐渐清晰: 金刚石切割线明星业务旨在突破新市场。我们预计公司0.33mm 钻石线将于2012年内量产贡献利润,逐步开拓如光伏多晶硅、半导体芯片、蓝宝石、功能陶瓷等领域数百亿规模的切割加工市场。 微粉业务或成2012年最大惊喜。微粉是连接单晶原料与制品工具的中间产品。公司向下游微粉环节的扩张首先实现原有单晶业务与微粉的正反馈互动,既带动单晶得以放量快速增长,又解决微粉目前普遍遭遇的原料供应瓶颈,推动微粉业务迅速做大,整合目前较为分散的国内微粉市场。 其次微粉与下游切割线业务间同样存在正反馈互动,既打开切割线用高端微粉市场,又协助公司突破切割线用微粉的技术门槛,保证未来微粉供应品质的稳定性。 公司微粉业务在其它高端应用领域,如复合片用微粉、纳米级微粉均已实现技术突破,未来该部分产品的放量将带动微粉产品结构不断升级,并为公司可能开拓复合材料市场奠定坚实基础。

公司公布2011年年报,实现营业收入5.57亿元,同比上升18.73%;归属于上市公司股东净利润0.34亿元,对应基本每股收益0.11元/股,同比增长5.30%。虽然公司业绩在4季度出现季节性惯常滑落,公司仍安排了每10股派现金红利1.00元(含税),每10股转增5股的股东回报方案。 因公司当前扩张期的暂时性困难,我们调降公司2012年业绩预测,但对2013年后公司盈利前景维持乐观预期,预计公司2012-2014年每股收益0.21/0.34/0.52元,维持“增持”评级。 风险提示:新兴产业推动的需求,尤其是电动汽车推广引致的锂需求跨越式增长是一种革命性的变化,我们的静态预测必然与实际进程有所出入。

事件:河南省郑州铝业贷款违约,债权人涉及当地多家银行、担保公司、小额贷款公司及上百个自然人,多家河南上市企业如多氟多、太龙药业因涉嫌与郑州铝业存在互保关系而存在偿付风险。2月29日有媒体报道郑州铝业债务危机扩大,报道中亦提到豫金刚石也为郑铝提供担保。 回顾公司与郑州铝业债务往来历史:08年12月28日,公司与中信银行股份有限公司郑州分行签署了合同编号为(2008)豫银贷字第086号《人民币借款合同》,借款金额为人民币7,000万元,借款年利率为5.4%,借款期限自2008年12月29日至2011年12月29日。上述长期借款由郑州铝业股份有限公司提供连带责任担保。 公司2010年中报披露长期借款余额比2009年12月31日70,000,000.00元减少100.00%,公司报告期内归还长期借款所致。郑州铝业与公司担保关系随之解除。 公司截至2011年3季报披露,公司不再持有长期借款,其短期借款均由河南华晶超硬材料股份有限公司提供连带责任担保,报告期内,公司不存在对非控股子公司担保事项。 2月29日公司于巨潮资讯网投资者互动关系平台澄清,“公司自2004年成立以来从未为任何公司提供过担保事宜”。 点评:公司涉嫌担保传闻逐步澄清后,市场对公司的关注焦点重回公司成长性的验证。作为创业板稀缺的保持稳定高速增长,业绩持续超越市场预期标的,我们预测公司今年受益于终端切割线产品量产、收购微粉业务产量大幅增长,并带动单晶产量随之提升等多重推动因素,业绩仍将保持90%以上的高增长,再次持续超越市场预期。 公司2011年以来于金刚石产业链整合上的系列动作,促使我们对公司成长性与公司价值加以重新评估。 公司于2011年3月设立华晶精密子公司、2011年6月入主恒翔金刚石磨料公司,致力于打通单晶材料-微粉-成品工具(复合材料)的战略布局逐渐清晰:金刚石切割线明星业务旨在突破新市场。随TrenkerTechnology公司多台电镀设备陆续到厂,我们预计公司0.33mm钻石线将于2012年内量产贡献利润,逐步开拓如光伏多晶硅、半导体芯片、蓝宝石、功能陶瓷等领域数百亿规模的切割加工市场。 收编微粉业务旨在盘活全局。微粉是连接单晶原料与制品工具的中间产品。公司向下游微粉环节的扩张首先实现原有单晶业务与微粉的正反馈互动,既带动单晶得以放量快速增长,又解决微粉目前普遍遭遇的原料供应瓶颈,推动微粉业务迅速做大,整合目前较为分散的国内微粉市场。 其次微粉与下游切割线业务间同样存在正反馈互动,既打开切割线用高端微粉市场,又协助公司突破切割线用微粉的技术门槛,保证未来微粉供应品质的稳定性。 公司微粉业务在其它高端应用领域,如复合片用微粉、纳米级微粉均已实现技术突破,未来该部分产品的放量将带动微粉产品结构不断升级,并为公司可能开拓复合材料市场奠定坚实基础。 随公司新建微粉生产基地于1季度末正式投产放量,微粉月度产能由原先的3000-4000万克拉水平将跃升至1亿克拉级水平,我们预计公司2012年微粉产量将大幅提升至8亿克拉水平,并同步带动单晶产量提升至18亿克拉。 中流击水,浪遏飞舟。公司产业链整合顺利推进,部分消除了公司快速扩张的单晶原料产能能否被顺利消化的担忧,我们随之调高公司2012年单晶销量预测至18亿克拉,微粉销量至12亿克拉;同时考虑到微粉加工环节极高的产出/固定资产投入,公司拟增加债务资金4.46亿元满足扩产需要,提升公司目前过低负债比率(15%),这都将显著提升公司ROE水平。我们修正公司11-13年EPS预测分别至0.46/0.88/1.29元。公司目前股价对应16×2012PE,在盈利预期普遍下调的整体环境下,公司的高成长性理应获得更高的估值溢价。给予公司“增持”投资评级。 风险提示:公司金刚石切割线、微粉等新产品市场开拓进度低于预期的风险。

公司公布2011年年报,实现营业收入29.2亿元,同比上升13.92%;归属于上市公司股东净利润6.17亿元,对应基本每股收益0.143元/股,同比增长1684.66%。值得注意的是继3季度钛材盈利出现起色后,4季度钛材盈利额依然稳定,但受制于海绵钛价格的回落,对公司盈利做出主要贡献的子公司华神钛业在4季度转为亏损。 主要受益于国际航空钛材市场的启动,2012年钛材景气有望持续回升。随欧美主要航空公司重回盈利区间,上游航空制造业如波音、空客等在手订单量在2011年出现显著回升,钛材市场将相应受益于其采购量的增长。 公司自德国引进的万吨自由锻压机预计将于6月安装投产,有效弥补公司在大型锻件生产能力方面的空缺,考虑到飞机用钛材的80%为锻件,这一关键设备的投产将进一步增加公司产品中航空钛材占比,与国际航空钛材市场的启动形成共振。 展望我国航空材料市场的广阔前景,国产大飞机项目确定性高。根据新材料“十二五”规划来看,未来以钛合金、镁合金、铝合金为核心的轻型合金将作为重点领域予以政策扶持,以保障国产大飞机项目的材料供应,宝钛在设备、技术上日益积累的竞争优势确保其有望在大飞机项目扮演主要供应商角色,与大飞机同飞翔。 自2012年初海绵钛价格重回涨价区间,部分受钛材市场景气恢复的拉动,部分源于主要钛精矿出口国纷纷出台相关限制出口措施,导致精矿供应源头紧张。我们预计2012年成本的上行仍然是宝钛面对的主要挑战之一,公司加强原矿-海绵钛-钛材整体产业链的控制成为当务之急,既是公司抵御成本冲击风险的关键,又是公司控制产品开发品质,与国际钛材标准接轨的必经之途。 维持“增持”评级。维持2012-14年EPS分别为0.59、0.80、1.13元/股的盈利预测。 风险提示:产能投放低于预期、出口订单未有改善、军品销售不畅。

厦门钨业公司在历史上主要倚重其加工制造能力奠定其在钨业的龙头地位,并逐步成为稀土产业举足轻重的一员,随其在钨与稀土两条产业链上的布局日渐清晰,向资源上端整合成为题中应有之意,既符合公司的战略目标,又与国家将资源向优势企业集中的产业政策相符。 公司于2011年中与江西省九江市政府、修水县政府签订《硬质合金项目合作协议书》,标志公司正式进入江西省这一钨资源集中地。其关联公司厦门三虹已在数年前在九江当地开展钨矿资源的前期勘探开采,我们预计随厦门钨业在九江地区的后端硬质合金加工产线建设推进,其与厦门三虹将展开更为紧密的合作,开发当地资源,以保证其加工产线的资源供给。 厦门三虹下辖武宁县大湖塘钨矿探明储量近期有重大突破。据江西日报报道,“江西省地矿局传出喜讯,武宁大湖塘钨矿探明储量达106万吨”;据亚洲金属网报道,“从江西省国土资源厅获悉,日前国土资源部对武宁县钨矿南区和北区的储量核实报告进行评审,武宁县钨矿南区和北区矿区范围内探获资源储量94万吨,伴生铜金属量55.89万吨、钼金属量5.29万吨、锡金属量2.51万吨、银金属量718吨”。如这一相当于“全球已探明最大钨矿”的资源量属实,公司九江项目的资源保障料将相当充足。 我们依据系列假设,评估这一矿区资源储量价值约为95亿元,而厦门钨业当前市值约250亿元。其对厦门钨业的实际业绩贡献,将视公司与厦门三虹的进一步合作方式而定。 在大湖塘钨矿之外,厦门三虹下属阳储山钨钼矿初步探明储量约为10万吨,其亦在卢旺达经营已开采运营的钨矿,并与厦门钨业签署有至2013年的供货协议。 公司在福建省内的稀土资源整合亦提上日程,据上海有色网转载,厦门钨业股份所属的“长汀河田中坊稀土采矿许可证整合扩证进展顺利,已通过环评”。 资源、技术比翼双飞。公司自加工型企业向贯穿整条产业链的综合矿业公司的华丽转身正在稳步推进。虽然公司在2012年的经营仍将面对需求不振的挑战,但我们认为,厦门钨业对中国独有的中重稀土资源和钨资源的吸收合并的进程,应给予足够的重视,而公司在钨与稀土下游深加工行业的布局可望锦上添花。资源的稀缺性决定了厦门钨业资源储量的长期增值空间,我们维持公司11-13年EPS分别为1.50、1.39、1.71元,维持“增持”评级。 风险提示:资源的收购进展与资源的实际储量具有不确定性,我们将依据公司的信息披露相应调整我们的资源估值,及预测对公司盈利的实际影响。

公司发布2011年业绩预告,预计归属于上市公司股东的净利润比上年同期增长191.71%,对应2012年每股收益1.50元,4季度单季每股收益0.17元。业绩略低于市场之前预期,但4季度钨价与稀土价格的滑落亦已为市场所认知。 具体而言,公司2011年4季度业绩下滑主要有3个原因:1、公司钨产品线中下游订单出现明显萎缩,其背后是行业自10月后终端需求明显不振;稀土分离加工产线也同样遭遇订单下滑影响;2、受钨价与稀土价格滑落的影响,公司于4季度计提一定数额的存货减值;3、3季度抬升公司业绩的地产一次性盈利确认在4季度基本归零。 市场会随之惯性下调公司2012年的业绩预期,我们也认同公司于2012年将会遭遇更大挑战:受欧洲经济收缩影响,钨与稀土两条产品线会遭遇持续经营压力;公司于江西九江的新项目在2012年建设期对公司业绩更多是负面影响。 但首先于长期着眼,我们认同公司的整体战略布局:在钨产品线上,公司成功进入钨资源丰富的江西省,未来公司的资源自给率将有望显著攀升,终端硬质合金产品随公司的技术提升,在西飞、成飞、上汽、哈汽等大型制造公司开始替代进口高档刀具;在稀土产品线上,随2000吨钕铁硼磁性材料与1500吨荧光粉产线逐步达产,稀土深加工产品有望进入收获季节;同时南方稀土资源整合渐行渐近,随公司参股30%的福建龙岩稀土工业园规模迅速扩张,列入福建省十二五规划的重点项目,与之相配套的福建龙岩稀土的统一开发或将以厦钨为平台不日展开。 展望2012年内,主要受益于供给面的政策治理与收缩,我们仍然维持钨精矿价格同比上涨15%,公司钨产品线盈利同比扩张的判断;稀土产品线随深加工产线的逐步投产,将在一定程度上对冲业绩的滑落幅度;稀土资源的可能放量将是公司业绩的弹性所在。 维持“增持”评级:我们小幅下调对公司的盈利预测,预计11-13年EPS 分别是1.50、1.39、1.71元,对应PE 分别为24.2X、26.0X 和21.3X(1、2012、2013年盈利预测暂未包含地产业务,因其收入确认的不确定性;2、由于缺乏可参考的预测依据,未考虑公司可能在稀土原矿开采上放量对公司业绩的拉动,考虑到稀土单吨盈利依旧可观,业绩具备充分向上弹性),但同时强调对公司长期前景的依然乐观,维持“增持”评级。

我们尝试对公司颇有“雾里看花”之感的分业务业绩波动加以梳理推算,公司钨产业前3季度单季盈利对应每股收益分别约为0.12/0.29/0.15元;稀土产业分别约为0.03/0.18/0.35元;地产前3季度盈利为0.21元。 前3季度业绩的超预期增长主要受益于产品价格的上行及其带动的存货增值。剔除地产存货后的公司2010年末与前3季度末库存分别为16.3/17.8/23.0/28.6亿元,大致可以推算出公司在2-3季度完成了低价库存至高价库存的转换。 钨业盈利3季度的滑落或因库存采购时点影响。钨产业代表产品钨精矿季度均价分别为12.2/14.6/15.0万元/吨,公司稀土代表产品之一氧化镧季度均价分别为3.5/12.4/15.3万元/吨;产品价格的快速抬升主要发生在2季度及7月,3季度价格走势的趋于平缓抑制了存货赚钱效应;稀土产品3季度盈利的急涨或得益于公司前期低价位时较为激进的存货囤积,使得低价库存绵延至3季度消耗。 价格上行的场景还将重演。我们依然看好2012年钨资源的价格表现,得益于资源供求缺口至2010年始的持续存在(《钨VS金刚石:硬碰硬中各自精彩》的阐述),我们预计2012年钨精矿均价15.5万元/吨,同比增长15%,带动公司整条钨产业链盈利仍将上行,虽然4季度环比或将回落。 同时由于稀土资源价格于2011年内已实现大幅上涨,预计2012年均价持平或有所滑落。 从“价涨”至“量价齐升”。展望公司未来业绩的推手,除资源价格上扬外,自身的全方位扩张将扮演更重要角色。 钨资源有望获得增量。公司在钨矿资源丰富的江西九江地区已展开布局,我们预计伴随当地冶炼深加工产线的建设,上游资源的开发亦需同步推进。 考虑到资源开发的资金来源及未来避免关联交易的考量,资源开发平台或将逐步转入上市公司内操作。 深加工项目历经多年耕耘有望步入收获季节。公司硬质合金刀具产品已逐步获得西飞、成飞、上汽、哈汽等大型公司认可,开始获得订单,展开替代进口刀具进程。九江项目更有望在3年内再造一个厦钨。 在建的3000t钕铁硼产线也已获日本试用订单认可,有望在明年达产,以产品结构的深化改善来弥补稀土产品价格的趋弱。 稀土资源的最终可能获得。厦门钨业(持股51%)和龙岩工贸发展集团有限公司(持股49%)共同成立龙岩市稀土开发有限公司,以统一经营龙岩地区的稀土矿资源为目标。龙岩地区已探明稀土储备(以稀土氧化物计)8.4万吨,远景储备超过100万吨,占福建省探明储备的70%以上。龙岩市政府对辖区的稀土资源将实行“五个统一”,即统一规划、统一开采、统一价格、统一收购、统一分配。 龙岩市稀土开发有限公司有望成为龙岩地区整合稀土矿资源的主要平台。 投资建议:维持“增持”评级。我们对公司长期的业务持续拓展潜力持积极乐观态度,展望公司2011-2013年每股收益分别为1.63/1.84/2.37元/股(2012、2013年盈利预测暂未包含地产业务,因其收入确认的不确定性,请注意由于2012年后未预测地产业务收入,对未来收入及净利润增速的干扰),公司作为钨业龙头、稀土新贵,将成为国家发展高附加值新材料和优势资源品种产业的领军企业,长期发展前景值得乐观,重申我们对其的“增持”评级。 风险提示:4季度存货计提跌价损失的风险。随经济展望趋向负面,4季度钨矿及稀土价格或将随之滑落,公司3季度末原料及在产品存货约28.6亿元,若价格发生过快滑落,或将发生的存货跌价准备将对公司业绩构成显著冲击。 终端订单超预期下滑的风险。9月始硬质合金市场订单已出现明显衰退,虽然我们的盈利预测已考虑了需求减缓的影响,但需求下滑的幅度及持久性仍使我们的盈利预测存在下调的风险。

公司公布2011年3季度业绩。前3季度实现营业收入7.47亿元,同比增长9.74%;归属于上市公司股东净利润0.57亿元,同比增长40.35%;但单季净利润环比滑落67.95%,或每股收益0.035元,对比2季度每股收益0.112元。 是季节波动而非景气衰退。我们并不认为公司3季度经营业绩已出现拐点式滑落,季节因素或是更主要推手。由于公司粉末冶金零件产品主要用于汽车与白电两大领域,这些领域均表现出明显的季节波动特征,3季度为年中淡季,业绩的环比滑落实属正常(图1-4)。公司3季度收入与净利润的同比数据(12.25%与59.73%)表明,业绩仍在持续改善中。 关注4季度的反弹幅度。但汽车与白电类可选消费在4季度是否会如往年一样季节回暖,带动公司业绩强劲反弹,在整体经济预期转弱的气氛中,我们也持相对谨慎态度。较为积极的信号是历经08-09年的衰退,当前产业链上下游间的采购均持一种相对谨慎态度,保持更为合理的库存水平,避免订单急剧下滑的情景再现。我们综合判断4季度将出现温和反弹。 因为专注而卓越。在聚焦于公司的短期景气波动之外,我们更需强调的是公司已在汽车零件领域逐步建立自身竞争优势。作为国内目前唯一具备承接规模化汽车零件订单资质的粉末冶金企业,公司定位于服务跨国性质的汽车零部件总成制造商,已逐步走出简单的来单加工角色,参与至整车-总成-零件制造商一同推动的汽车新车型新工艺的研发环节,更深的嵌入全球汽车制造产业链中,进一步加强订单的稳定性与高附加值订单比重。公司的产品结构随之持续优化,汽车零件销售占比于上半年末已提高至45.84%,成为公司最主要产品,并将在今后持续提升。 步入收获期的特质未改,维持“增持”投资评级。虽会受到经济涨落的扰动,我们基于公司的发展生命周期而做出公司业绩将发生拐点式高速增长的逻辑依旧成立(公司已完成发展前期密集资本投入阶段,在收入增速跨越资产规模增速的阶段,受益于折旧等固定开支的迅速摊薄,往往表现出高的业绩弹性)。我们维持公司2011-2013年EPS分别为0.39/0.58/0.85元的盈利预测,维持“增持”投资评级。 风险提示:宏观经济滑落的系统性风险;新品开发对公司业绩的可能向上拉动。

投资建议:维持“增持”投资评级。基于对公司较为谨慎的扩张进度判断,我们对公司11-13年EPS预测分别为0.43、0.66、1.11元,维持“增持”投资评级。 风险提示:公司金刚石切割线项目进度低于预期的风险;金刚石切割线技术替代传统三体切割工艺进度低于预期的风险。

公司2011年半年报揭示公司当前经营仍经历着暂时性的困难,如(1)、传统主业铬铁矿由露天开采转为井下巷道开采,采矿成本增加,毛利率较上年同期显著下滑18.3%;(2)、碳酸锂业务受制于西藏今年多雨气候,原矿供应不足,后端提纯加工又处于产线改造阶段,固定成本难以有效摊销,毛利率仅为4.3%;(3)、铜矿业务受采区破碎站等基建进度影响,年计划产量由1500吨调降至1000吨。 我们维持《铜先行,锂继起》中的判断,公司将经历扩张过程中的种种阵痛后继往开来:2011-2012年公司仍将处于规模化建设高投入阶段,产能扩张带来的业绩增长将遭受固定折旧开支增长及股本摊薄的挑战。然自2013年后,随公司各新建项目逐步完工达产,产能充分释放,结合对碳酸锂市场有望于2013年迎来爆发增长的判断,公司业绩有望得以充分释放。 碳酸锂产能建设已步入正轨,公司拟于二期工程引入资源综合开发方案,进一步降低成本;白银的电池级成品深加工设备也已进入订购阶段,有望于2013年末形成约15000吨的成品产能。判断碳酸锂业务有望于2012年扭亏转盈,于2013年成为公司最主要的利润来源。 预计公司将于2012年末顺利建成6500吨电解铜产能,并有望随储量的提升进一步扩张产能。得益于铜矿开采技术的成熟及当前铜价高企,公司铜矿一经开采即实现盈利,并将在2011-2012年成为公司最主要利润增长点。 公司传统铬铁矿业务面临资源枯竭产量滑落的挑战,但公司预计产销量的实际滑落将会较为平缓。同时受益于内部管理机制革新,铬盐深加工业务有望扭亏为盈。整体预估公司铬产业链盈利有望保持稳定。 维持“增持”评级。因公司当前扩张期的暂时性困难,我们略调降公司2011年业绩预测,但对2013年后公司盈利前景维持乐观预期,公司2011-2013年每股收益0.16/0.37/0.69元/股,维持“增持”评级。 风险提示:新兴产业推动的需求,尤其是电动汽车推广引致的锂需求跨越式增长是一种革命性的变化,我们的静态预测必然与实际进程有所出入。