研究结论 中国封测行业未来快速增长。受益于消费电子产品如手机平板电脑的持续升温,全球芯片封装测试行业预计在未来4年有14%以上复合增长率。 中国制造的消费电子产品增长更为迅速。同时那些IDM 企业(产业垂直一体化的公司)对于芯片封装的固定资产与研发投入越来越高导致不堪重负,以及规模效应上的劣势,将逐步把封装订单转移给独立封装测试公司。 我们认为中国的封测行业将会受益于这两个因素,未来快速增长。 外延扩张:二期三期增发项目产能释放,国际IDM 产能转移直接受益者。 公司有70%以上收入来自海外客户,世界前20大半导体公司有10家是公司的客户。目前公司已公告与富士通、东芝与德州仪器开展了封装测试合作或签署了封测协议。公司在2010年11月以16.93元公开增发了5900万股,用于公司的二期与三期扩建工程。根据公司在增发招股意向书上披露,二期项目全部达产后预计将新增11.67亿销售收入,三期项目全部达产后预计将新增7.5亿销售收入。而通富微电2010年的全年营业收入为17.27亿元。我们认为受益于国际IDM 订单转移与中国半导体行业增长,新增产能将能充分释放销售,规模扩张将大大提升公司的竞争力,并降低产品单位成本。 内涵增长:产品结构向中高端发展,引线金转铜,提升毛利率。产品结构方面:2010年半年报上公司的平均毛利率为17%,其中占收入比重30%的低端产品DIP 与SOP/SOL 的毛利率分别为10%与7%。公司正积极调整产品结构,规划中的二期增发项目将大幅增加中高端产品如QFP/LQFP、BGA/LGA、QFN 等的销售比重。我们预测公司的毛利率由于产品结构调整与高端产品量产,可以达到20%。引线从金线转铜线方面:目前国际领先的封装设计厂商纷纷采购铜线制程的设备,日月光预期2010年底铜线占引线封装业绩比重将超过30%。硅品科技2010年铜线将占整体引线封装营收的30%,2011年目标比重提升至50%以上。通富微电2010年报中披露,公司目标2011年铜线产品要占全部产品产量的25%,我们认为若预测达成将对应提高约1.58%的毛利率,同时今后随着铜线的比重进一步提高,整体毛利率还将进一步提高。 公司费用控制出色,三项费用率低于竞争对手。公司的毛利率虽然在行业中相对较低,但由于三项费用控制出色,因此公司的净利润率处于中游水平。2011年由于规模效应,净利润率有望继续上升。 我们预计公司 2011-2013年EPS 分别为0.65元、0.90元、1.17元,结合公司的成长性和所属行业的平均水平,给予公司2011年31倍PE,对应目标价为20.15元,首次给予公司“增持”评级。 风险因素:金价上涨增加公司成本,人民币汇率风险,转换铜引线工艺失败的风险

公司当前正基于在交易系统领域的垄断优势进行业务拓展,业务模式上从传统的按项目收费的1.0 业务向按流量收费的2.0 业务拓展,客户范围上从机构客户向个人客户拓展,业务领域上从单纯的交易领域向“交易与资讯全覆盖”拓展。拓展期有较大的投入,但是我们看好恒生电子的核心逻辑——在传统交易系统领域高市占率和高转换成本带来的“护城河”没有被动摇的迹象,因此预期公司长期向好的趋势不会改变。 五方面的成长动力推动公司未来业务持续增长:一是A 股市场机构投资者比重不断上升的长期趋势将带动公司1.0 业务的销售和2.0 流量的增长;二是随着券商IT 系统平台化的趋势公司证券业务市场份额有继续提升的可能;三是当前公司IT 系统产品价格和国际水平相比仍然有较大差距,价值回归的过程中公司的盈利能力会不断提升;四是资本市场金融创新的不断深化需要公司在现有系统上加载更多的功能模块,直接带动公司收入增长;五是公司金融信息服务和B2C 业务的拓展将带来巨大的成长空间。 作为有定价权而非依靠人力成本差价盈利的公司,公司的人均净利润是主要软件公司中最高水平的,我们认为目前人力成本上升的趋势不会对公司构成长期困扰,更不会侵蚀公司的盈利能力。 鉴于公司当前处于业务转型期,2.0 业务仍需大量投入,我们预测公司2011-2013 年的每股盈利分别为0.46 元、0.62 元、0.78 元,维持公司买入评级,目标价18.2 元。

我们的观点: 预计山东地区未来数字实验室市场的容量将超过10亿元。山东省历来是教育大省,随着《国家中长期教育发展规划纲要》的出台,山东省教育工作会议制定了山东省中场期教育规划纲要,明确提出了教育发展在财政投入过程中的优先地位,计划到2012年教育投入由现有占1.8%扩大到4%,初步预计山东对教育的投入将增资300亿元,仅装备项目就将达140多亿元。根据《2009年山东省教育事业发展统计公报》显示,全省共有小学12858所、初中3118所、高中632所,按每所学校配置1个数字实验室,每个数字实验设备装备14套(其中13套学生用、1套教师用),每套按4,350元计算,未来市场的容量将超过10亿元。 目前国内生产厂家总共10家左右,主要品牌为GQY和朗威两家。我们分析认为,公司的技术比较成熟,配套比较齐全,在市场和技术上处于领先地位。 公司将有望保持在山东教育装备市场上的领先地位。山东奇科威将针对山东地区的客户需求,制定个性化的市场推广方案和营销策略,系统、全面地推广数字实验室、录播系统、电子黑板等系列产品。目前,山东教育装备市场容量的快速增长在带给公司经济利益的同时,也使得公司的市场形象为更多的区域客户所关注。作为一家教育领域的上市公司,成立省一级的销售公司,则可以通过在山东省内主要城市树立样板项目,在实现一定用户量后,再根据山东各区域市场的需求情况,有选择性的采用运作市场和应对市场两种方案,制定代理商政策和市场推广可行性方案,这样可实现产品的市场占有率由点到面、全面展开。同时成立省一级的销售公司还能够提高当地代理商和终端客户对公司产品的依赖度,为公司在其他区域市场的开发与销售积累宝贵经验。 预期教改持续深入促使公司教育领域产品呈现爆发式增长。为全面落实科学发展观,在《国家教育事业发展“十一五”规划纲要》中,强调要“全面实施素质教育,深化教育改革,提高教育质量”;并提出要“加快教育信息化步伐,以教育信息化带动教育现代化,加快普及信息技术教育,全面提高教师和学生运用信息技术的能力,实现信息技术与教育教学的有机结合。”随着新课改的稳步推进,国家不断加大教育领域投入,基础教育体系加快完善,围绕教育教学信息化、数字化设备的需求越来越高,整个教学仪器市场呈现出前所未有的发展机遇。从收购上海鑫森电子到成立山东奇科威,可以看出公司正在逐步超越单一产品(大屏幕拼接屏)模式,教育领域产品正形成新的收入增长点,预计未来将保持60%以上的增长。 根据公司公告,山东奇科威2011年将实现销售收入2000万元,预计未来将保持20%的增长,至2015年共可实现盈利额961.7万元,共可提升母公司EPS0.1元,对公司短期业绩影响不大。所以我们维持公司2010-2012年的EPS分别为0.54元、0.79元、1.17元,维持公司“增持”评级,目标价29.2元。

2010年恒生电子实现销售收入8.67亿元,同比增长18.85%,实现净利润2.18亿元,同比增长6.35%,实现每股收益0.35元。销售收入和净利润均低于我们预期。 公司销售收入低于预期的主要原因是公司逐渐降低无利可图的硬件销售业务所占比例,2010年硬件收入同比下降了19.79%。我们预期硬件收入占比下降会提升公司整体毛利率。 公司净利润低于预期的主要原因是期间费用同比增加了36.66%,特别是管理费用,大幅增长了51.65%。人力成本上升是导致费用增长的主要因素,报告期内公司人员增加了20%,平均薪酬水平也有较大提升。同时聚源、数米基金网、推哦财经微博等2.0业务处于投入期也是公司费用大幅增长的重要原因,2010年聚源、数米基金网、推哦财经微博三项新业务合计亏损超过2500万元。 我们分析认为2011年公司传统业务仍然存在较多增长机会,券商投资顾问业务的发展将带动相关IT系统投资的增加,期货IT系统、手机银行和央行二代支付也有可能爆发,我们认为看好恒生的核心逻辑——在传统交易系统领域高市占率和高转换成本带来的“护城河”没有被动摇的迹象,相反随着券商IT系统平台化的趋势其垄断地位有不断加强的可能。未来金融创新的不断推进、交易系统价格向国际水平靠拢、证券业务二次服务费比例逐步提升(证券业务二次服务费比例为8%,基财业务为20%)都将促进传统业务持续的增长。 2.0业务方面,聚源新产品将于2011年4月底发布,新版本的聚源工作站与恒生的O32交易平台高度整合,核心改变是将“交易与资讯相结合”,实现了投、研、交易三位一体,预期将对现有的投研理念和金融信息服务市场格局形成一定冲击,2010年聚源合同毛利增长70%以上,我们看好其市场前景。算法交易方面,据报道目前已有三家基金公司正式上线恒生和瑞银联合开发的算法交易系统,其中一家公司已经具有较大的交易头寸规模,我们预计2011年聚源和算法交易将形成利润贡献。 公司目前仍然处于业务转型期中,业务模式上从传统的按项目收费的1.0业务向按流量收费的2.0业务拓展,客户范围上从机构客户向个人客户拓展,业务领域上从单纯的交易领域向“交易与资讯全覆盖”拓展。2011年2.0业务仍然需要大量投入,人力成本的不断上升也将给公司带来费用上的压力。我们下调公司11-12年的盈利预测至0.46和0.62元,维持公司“买入”评级,对应目标价18.20元。

1、《意见》的出台明确了我国EMV迁移的时间表,从进度上看,要求2011年底前银联和全国性商业银行布放的直联和间联POS都能够受理金融IC卡,快于我们之前的预期。由于传统的POS终端设备不支持新的金融IC卡,在EMV迁移过程中需要逐步进行更新换代,构成了设备升级换代需求。POS机更新升级的方式有两种,一种是加装支持金融IC卡的读头,适用于那些使用期未满5年的POS机;另一种是直接更换为新型POS机,适用于超过5年使用年限的POS机。从目前我国存量的POS终端情况看,2006年以前安装的POS终端存量约有82万台,这些终端均需要更换为新型POS机,加上2007年后安装的不支持金融IC卡的POS终端,预计共有超过100万台左右的POS终端需要进行EMV迁移,有望对于新国都等市场份额较高的POS机生产商重大利好。 2、货币支付电子化是大势所趋。未来几年,EMV迁移、小额支付的推广、手机支付的普及等因素将持续促进POS行业的高速增长。从目前行业发展格局看,银联基本掌控了包括手机支付在内的电子支付产业的主导权,且短期内没有被动摇的趋势,因此预期新国都等在银联招标体系中具有传统优势的公司将更加受益。 3、从业务结构和上市地点来看,由于主要竞争对手百富环球、福建联迪和惠尔丰分别在纽约、巴黎和香港上市,A股中其他同行业上市公司POS业务的占比相对较少,预期新国都将是A股上市公司中业绩与POS行业增长相关性最高的公司,预计对于行业利好因素的受益程度也最高。 我们预测公司2010-2012年的EPS分别为0.92、1.38、2.09元,维持公司“买入”评级,目标价52.44元。

国内POS终端市场有9倍以上的成长空间,未来三年有望保持40%以上高增长。我国POS终端覆盖比例和受理银行卡商户比例仅相当于发达国家的11%,成长空间巨大;2011年开始的EMV迁移和存量更新需求;手机支付和特定行业支付等新兴需求等三大需求将推动国内POS终端行业快速增长,预计未来三年国内POS机销量将保持40%以上的高增长。 新国都的行业地位和成本优势保证公司获得高于行业平均增速的高增长。银联是POS机行业的主导者。出于金融安全的考虑,银联对POS机制造商提出了较高的认证和招标资质要求,形成了较高的资质壁垒,从而造就了金融POS领域寡头竞争的格局。新国都是最近三年增长最快的POS制造商,公司采用平台化的研发架构、用软件代替部分硬件功能的实现,有效降低了POS机的制造和维护成本。公司在产品价格低于行业平均水平的基础上,毛利率高于主要竞争对手。我们认为,公司的行业领先地位和成本优势将保证公司未来三年获得高于行业平均增速的高增长。 手机现场支付、特定行业小额支付应用和海外市场为公司提供了新的增长点。随着移动和银联在手机支付标准上趋向统一,同时越来越多的手机制造商推出内置NFC功能的手机,我们认为手机现场支付大范围推广的条件已经成熟,2011年有望出现爆发性增长,POS终端等将是最先受益的产业链环节。同时除了手机现场支付外,铁路、电力、石油等垄断行业也将形成较大的小额支付需求。公司已经为手机支付和其他行业支付储备了技术和产品,由于银联在手机现场支付标准中获得较大的话语权,将使得新国都这样在银联采购体系中具有优势的公司更加受益。同时公司已经通过贴牌方式进军美国市场,2011年起计划开拓伊朗等中东市场。 公司产品降价压力不大,可以保持高盈利能力。银联采取了具有保护性的招标定价政策,一次招标定价两年有效;同时公司产品和客户结构的多元化、以及公司产品价格低于行业和主要竞争对手平均水平,因此公司未来三年产品降价压力不大,有望保持目前的高毛利率水平。 进军第三方收单服务业务,向平台服务商转型。公司与广州羊城通合作试点推广公交卡小额支付应用,公司负责POS终端的布点和维护。我们认为与羊城通的合作短期内不会带来太大的利润贡献,但是可以积累经验,为公司复制该模式和申请第三方收单服务机构资质打下基础。未来公司将转型为第三方收单平台服务商。 首次给予买入评级,目标价52.44元。我们预测公司2010-2012年的EPS分别为0.92、1.38、2.09元,参考可比公司2011年的PE取值范围和均值,并考虑到公司未来三年保持45%以上的高增长和公司的领先地位,给予公司11年38倍PE,目标价52.44元,首次给予公司买入评级。 风险因素:POS机行业增速低于预期以及POS机单价大幅下滑的风险。

专业视讯领域,未来市场需求快速膨胀。专业视讯产品是视讯行业未来发展方向,市场需求将呈现爆发式增长。作为专业视讯产品,大屏幕拼接显示系统已经在公安、军队、交通、政府、高铁、金融、能源、大型企业、广电等众多领域得到了广泛的应用,预计到2012年产值可以达到25.63亿元;数字实验室系统随着教育部课改的持续深入,未来市场将越来越大,大约有345亿市场空间。 公司是专业视讯产品的开拓者和领先者。公司从做大屏幕起步,以雄厚经营实力和成熟的产业结构,确立行业领先地位。近年来,公司早已超越单一产品模式,除大屏幕产品均保持良好发展态势,经营业绩稳步提升外,数字实验室系统产品正形成新的收入增长点。创新和技术是公司两大核心竞争力,一体化双引擎成像技术、屏幕独立悬浮挂装技术等多项技术是公司独有的技术,国内外领先。随着募投项目资金到位,公司也在不断发展深度协销的渠道营销模式,大力发展代理商,扩大市场份额。我们认为深度协销的渠道营销模式更有利于拿大屏幕订单,对公司未来在大屏幕市场的开拓极为有利。 高铁建设将推动公司快速发展。铁道部未来将在北京、上海、广州等重要城市建设八个高铁专线调度指挥中心,对80英寸大屏需要急剧上升,总应用量将超过2000套,近期对大屏幕需求有4个亿左右市场空间。公司目前在铁路领域承建多个项目,产品应用于监控指挥中心。在城市轨道交通、IP视频监控等新兴领域对大屏幕需求也相当旺盛。 教改持续深入促使公司教育领域产品呈现爆发式增长。教育领域的体量将会无比庞大,大约有345亿市场空间,未来在我国初中、高中将普遍配备基于传感器测量的数字化教学实验系统,即建设高端探究性“数字实验室”。目前公司的市场在北京、长三角、珠三角等沿海城市,这也是公司未来的主战场,近期收购鑫森电子,大大强化了公司在华东区域、长三角地区教育领域产品市场的领导地位。 我们预计公司2010-2012年EPS分别为0.54元、0.79元、1.17元。结合公司的成长性和所属行业的平均水平,给予公司2011年37倍PE,12个月的目标价为29.2元,给予公司“增持”评级。 风险因素:公司可能存在新产品开发的风险和市场竞争的风险。

辽通化工公告母公司兵器与总公司已与安哥拉国家石油公司签订了相关的意向协议。双方拟在中国辽宁省合资建设一家石化合资公司,从而推进兵器集团与安油在石化领域进行全面合作。 合资方式为:辽通以现有部分石化资产出资,为合资公司第一大股东;安油以现金出资,为合资公司第二大股东。合资公司合资范围、方式、注册资本及投资总额将在双方进一步协商后确定。 我们分析认为:辽通和安哥拉合资公司的成立标准着公司在向着兵器总公司对其定位的“千亿”炼化平台的前进方向上,迈出了坚实的一步。其原因有以下几点。 第一,安哥拉已探明的石油储量达到95亿桶,占世界总储量的0.7%,居世界第18位。石油产量为200万桶/天,为非洲第一大产油国,居世界第16位。本次合作,安哥拉丰富的石油资源将对辽通下面可能的进一步扩产提供充足的原料保证 第二:本次合作,安哥拉方面将以现金形式入股。虽然入股金额尚未确定,但我们分析最终的投资金额应该是比较可观的。而从兵器公告的对辽通的定位来看,在十二五期间的目标是建设成为千亿民品基地,其对应的新增石化加工能力就是1000炼油加100万吨乙烯,相当于现有规模翻一倍。 我们从目前石化行业的投资水平来看,其对应的总投资额为250亿元左右,那么从发改委项目立项所要求的自有资金占30%来看,其最小现金需求是80亿元左右。目前辽通自有可支配的现金应该在20亿元左右,考虑到安哥拉的资金注入,未来如果再配合增发融资,应该是在资金上,对扩产有着充分的保证。 在目前石化周期逐步向好的大背景下,我们看好辽通化工发展的未来,维持10、11年盈利预测为0.17和0.9元,依然维持其买入评级,目标价14.5元。

车载导航地图预期中的快速增长。第三季度公司车载导航销售收入实现快速增长,这主要得益于我国汽车销量的增长和车载导航渗透率的提高。 据预计,今年我国汽车销量将达到1700万辆,可以预期公司的车载导航地图仍将保持高速增长。9月,公司公告与车载导航硬件提供商阿尔派达成合作协议,尽管近两年内还不能给公司带来收益,但是合作有利于公司进军欧美高端车型,进一步巩固公司在车载导航地图领域的龙头地位。 GPS手机领域和动态交通信息超预期快速增长。GPS手机领域的超预期快速增长是公司三季度业绩增长的主要因素。诺基亚今年实行激进的智能手机销售政策,促使公司GPS手机地图相比去年低基数实现大幅增长,我们预期公司未来GPS手机领域将实现稳定的增长。动态交通信息收入超预期增长,明年该领域有望实现盈亏平衡,随着城市拥堵问题越来越严重,我们认为动态交通信息前景将非常广阔,未来将成为公司新的利润增长点。 毛利率有所下降,管理费用率和销售费用率大幅减少。公司前三季度毛利率88.77%,相比去年同期下降了4.6个百分点。毛利率下降主要因为公司开始做原来外包的数据编译,导致成本上升,预期毛利率不会持续下降,将稳定在目前水平。公司前三季度销售费用率和管理费用率为4.48%和43.18%,相比去年同期分别下降1.6个百分点和10.68个百分点,这主要因为公司收入实现快速增长,费用增长慢于收入增长。 公司去年第四季度收入基数较高,因此预期今年公司第四季度收入增幅将会有所下降,我们维持原盈利预测,公司2010-2012年将实现销售收入7.04亿、10.09亿和13.88亿,对应EPS为0.57元、0.87元和1.24元。 给予公司2011年50倍估值,目标价43.5元,维持增持评级。