事件 7月24日,招商银行发布2019年度半年度业绩快报,其中营收同比增长9.65%,归母净利润同比增长13.08%。 简评 1、二季度营收同比增速下滑,但利润同比增速上升上半年,公司实现总共营业收入1383.23亿元,较上年同期增长9.65%;实现归母净利润506.12亿元,较上年同期增长13.08%。 从二季度单季来看,实现营收695.85亿元,较上年同期增长7.30%,增速慢于一季度4.84个百分点;实现归母净利润增速253.72亿元,较上年同期增长14.90%,增速要快于一季度3.58个百分点。 盈利能力同比小幅下降。上半年年化后的加权平均ROE为19.47%,较上年同期下降了0.14个百分点;EPS为2.01元/股,较上年同期上升13.56%;BVPS为21.17元/股,较年初增加5.48%。 2、非息收入整体贡献下降,二季度同比负增长从收入结构来看,上半年实现利息收入874.15亿元,较上年同期增长13.51%,占总营收的63.20%,这一占比要高出去年同期2.15个百分点;对应地,上半年非息收入合计509.08亿元,较上年同期增长3.61%,占总营收的36.80%。 从趋势来看,二季度利息收入同比增长12.73%,慢于一季度1.58个百分点;而非息收入同比下降0.93%,一季度为同比增长8.62%。 我们预计公司二季度非息收入的下降主要来自于中间业务中的理财业务收入的持续影响。由于招行理财业务规模较大,理财收入模式变化带来的影响也会更长。 3、二季度规模加速扩张,但资产主要配置在投资类资产二季度末,公司总资产达7.19万亿元,同比增长6.64%,其中贷款总额达4.32万亿元,同比增长9.93%,快于总资产增速。 二季度末,总负债达6.62万亿元,同比增长6.72%,其中存款总额4.70万亿元,同比增长6.80%,存款占总负债的比重较年初上升了0.05个百分点至71.00%。 从资产负债增长节奏来看,资产端二季度环比增长6.39%,而一季度仅增长0.32%,但是在信贷投放上,一季度新增1928.13亿元,二季度新增1976.83亿元,基本保持稳定,因此我们预计二季度公司在投资类资产中加大了配置的力度。 同样,在负债端,二季度总负债环比增长5.88%,而一季度仅环比增长0.72%;二季度存款环比增长6.16%,而一季度仅环比增长0.60%。 由此我们推断,二季度无论在资产规模还是负债规模,公司均是呈加速扩张的趋势,但由于资产主要配置对象并非信贷资产,而是投资类资产,因此生息资产加权收益率实际上要有所下降,NIM收窄,导致二季度利息收入增速下滑。 4、不良率环比大幅下降,不良贷款实现“双降”。 二季度,公司加大了资产质量的夯实力度。季末不良率仅1.24%,较年初下降了12个BP,较一季度下降了11个BP,不良贷款呈现加速出清的趋势。 一季度末,公司不良贷款余额556.45亿元,按照二季度末贷款总额4.32万亿计算,即便二季度不良贷款余额536.11亿元,较一季度末下降3.66%。因此,实际上二季度公司不良贷款实现了不良余额和不良率的“双降”。 在拨备上,我们预计在不良贷款余额明显下降的情况下,拨备覆盖率仍保持上升趋势的概率很大。从而即便减少了拨备计提力度,公司低于信用风险的能力并没有下降,反而会上升。 5、投资建议从2019年上半年业绩来看,受行业因素影响,二季度NIM可能有所收窄导致营业收入增速放缓,但其归母净利润增速仍呈加快趋势。同时,上半年净利润增速超预期,我们预计12.5%左右。主要原因是不良率大幅的环比下降,超预期,带来的信用成本的降低。 我们仍然看好公司2019年基本面优势,表现在:其一、公司营收和归母净利润增速仍处于股份行前列位置;其二、ROE仍高于同业;其三、上半年不良贷款实现双降,二季度不良率明显下降,资产质量优势更一步突出,抵御经济下行的能力增强;其四、零售业务取得突破,巩固先发优势。19年公司将重点发力零售转型的3.0阶段,在“移动优先”和“MAU北极星指标”的牵引下,通过“招商银行”、“掌上生活”双APP并进策略,不断夯实零售客户基础,在保持核心业务领域体系化竞争优势的同时,全面向“APP时代”进发。 此外,招行金融科技上的优势更为突出,而且,本年内金融科技发展对其零售端的实质影响将逐步显现,强化零售端优势;获得的零售溢价可超100%。主要来自量和质两个纬度:其一、随着进入无卡时代,手机APP代替银行卡,同时借力MAU考核激励,零售客户数量会出现几何级数增长。目前1.25亿零售客户,预计未来达到2亿左右都不是问题;其二、金融科技实力强大后,客户画像更加完善,为客户推送产品和服务更加精准,单位客户的贡献度提升。金融科技在对公领域和风险管理领域的应用也将降低业务运营成本,业务贡献度提升。 我们预计公司19\20年营业收入同比增长13%/15%,归母净利润同比增速16%/17%,EPS分别为3.70元/4.33元,BVPS为23.64元/26.23元,对应的PE为9.78/8.37,对应的PB为1.53/1.38。维持“买入”评级,六个月目标价43元,对应1.8倍的PB。

1、股价稳定机制触发原因 根据苏农银行招股说明书中陈述的股价稳定预案,上市后三年内,当公司股票连续20个交易日的收盘价低于每股净资产(指上一年度末每股净资产,如果除权、除息作除权除息处理,公司及公司主要股东、董事(不含独立董事)和高级管理人员等相关主体将启动稳定公司股价的机制。 自2019年5月17日至2019年6月11日,苏农银行股价股票连续17个交易日的收盘价低于2018年度每股净资产6.50元/股,2019 年6月12日(除权除息日)至2019年6月14日,股价又连续3个交易日的收盘价低于2018年度末经除权除息调整后的每股净资产5.82元/股,符合上述股价稳定机制触发条件。 2、股价稳定机制实施细节:底价为5.82 相关主体增持金额应不低于上年度初至股价稳定机制通过日期间从公司获取的税后薪酬及税后现金分红总额的15%。其中,亨通集团(持股6.89%)金额不低于370万元,新恒通集团(持股6.81%)金额不低于419万元,环亚实业(持股5.90%)金额不低于363万元,董事及管理层(合计持股0.24%)合计增持金额不低于222万元。相关主体合计增持金额不低于1374万元,按6月19日收盘价5.54元/股计算,合计增持不低于248.01万股,占总股本的0.1376%。 同时,本次增持不设价格区间和最高增持额,实施期限于股价稳定机制审议通过后6个月内。当公司股票连续20个交易日的收盘价高于每股净资产时,将停止实施股价稳定措施。 3、规模增速强劲、不良双双改善 2018年全年,公司实现营业收入31.49亿元,同比增长15.54%。全年营收增速持续上升,2019年一季度,公司营收实现8.74亿元,同比增长25.17%。2018年全年,实现归母净利润8.02亿元,同比增长9.72%,2019年一季度归母净利润同比增长12.01%。 2018年NIM较上年末下降了33个BP至2.64%,主要原因在于资产端平均收益率大幅下行而负债端平均成本率上行导致息差大幅收窄;2019年一季度利息净收入7.84亿元,同比增长19.97%,增幅较去年有所增加,预计主要原因在NIM企稳回升,较18年末增加41个BP至3.05%。 2018年非息收入达到4.65亿元,同比上升131.81%,中间业务同比增长19.67%,其中主要是代理业务带动增长,代理业务较去年末同比增长221.58%,电子银行业务、贷记卡业务和支付结算业分别同比增长39.78%、28.21%、8.29%。2019年一季度,非息收入达到8950.1万元,同比增长101.99%,预计公司2019年非息收入持续上行。 2018年末不良贷款率为1.31%,同比下降33个BP,2019年Q1不良率较去年末下降6个BP至1.25%,不良率持续下降资产质量稳步转好。剪刀差同比下降近10个百分点。关注类贷款占比保持下降趋势,18年末关注类贷款占比较上年末同比减少1.54个百分点至4.67%,19年Q1环比继续下降26个BP至4.41%。 拨备计提力度上升趋势明显。18年末拨备覆盖率248.18%,较上年末提高46.68个百分点,拨贷比3.26%,19年一季度拨备覆盖率263.75%,较18年末提高15.57个百分点,抵补能力进一步加强。 4、零售“轻型”加快步伐,优化“商行+投行”综合化服务 苏农银行2018年加快零售转型步伐,设立零售金融总部、财富管理及私人银行部,分层服务升级智能零售系统,大力推动零售银行华丽转型。2018年零售业务营收5.26亿元,增幅64.78%,零售业务利息收入实现4.77亿元,增幅60.46%,资产端,零售贷款余额达107.89亿元,较期初增长62.52%,其中主要源于信用卡业务较期初增长101.94%。负债端,零售存款实现323.60亿元,同比增长12.26%。公司在中高端客户数量实现较大突破,实现中高端客户数增长19.58%,规模增长37.69%。 围绕专、精、深,向“商行+投行”、交易银行、轻型银行、绿色银行转型,通过加强与地方政府合作,推出系列支持科创企业发展的金融服务产品;创建“股债结合”业务发展模式,推动创立投贷联动基金;通过“商行+投行”综合化金融服务,拉动投行新兴业务和分支行传统业务快速发展。 5、稳定公司股价彰显发展信心 一般来说公司内部增持有3种:公司回购股票、股东增持、董事会和管理层增持。对于A股银行来说,还没有进行过股票回购。因为境内银行回购股票属于重大无先例事项,需要监管批准和债权人公告;且回购股后要注销注册资本,将会减少其核心一级资本,降低其资本充足水平。 相对于过去几次银行股价稳定计划,本次苏农银行同时进行了股东增持和董事会和管理层增持,且不设价格区间和最高增持额,股价稳定机制终止条件也更严格,彰显了股东和管理层均对苏农银行发展前景拥有强烈信心。 6、投资建议 从2018年年报和2019年一季度报的业绩来看,苏农银行有以下亮点: 其一、营收增速保持高增长。营收增收连续2季度单季同比增速超过25%。 其二、净息差在1季度企稳回升。18年NIM同比下降33BP,而19年1季度息差开始改善,较18年末增加41个BP至3.05%。苏农银行的负债端成本农商行最低,且仅高于负债端比较有优势的大行;资产端收益优势也较显著,在农商行中仅次于常熟银行。资产收益高、负债成本低,其净息差在农商行中也处于较高水平。 其三、不良实现“双降”,资产质量持续改善。18年不良率1.31%,同比下降33个BP,在上市农商行中表现突出;拨备覆盖率248.18%,较上年末提高46.68个百分点。剪刀差同比下降近10个百分点。19Q1不良率较去年末继续下降6个BP至1.25%,拨备覆盖率263.75%,较18年末又提高15.57个百分点,抵补能力进一步加强。 其四、核心一级资本充足率大幅提高,资本实力进一步增强。19Q1核心一级资本充足度较年初大增1.54个百分点至12.53%,资本充足度较年初提升0.18个百分点。苏农银行18年发行的25亿可转债在19年2月11开始转股,截至1季度末约12亿可转债已转股,预期全部转股后将再度提升核心一级资本充足度1.53%至14.06%,足以满足未来几年资本金需求。 其五、展业区域拓展到苏州城区。3月,吴江银行更名为苏农银行,其展业的范围在拓展,从吴江市区拓展到苏州城区,其已经获准在苏州地区设立了近18家营业网点,已正式开业。初期业务集中在理财、存款等负债端的业务,未来逐步拓展到资产端业务,业务重点在零售业务上。未来其在苏州城区、郊区的网点数量有望继续增加,而且核心一级资本金也相对充足,便利未来开设新的网点。 苏农银行最大的优势在于其负债端成本率在农商行中最低,同时资产质量改善非常明显,未来成长空间较同业更大。其将零售业务作为主攻方向和未来利润增长点,发展战略清晰,业务发展迅速。更名后获得更大成长空间,充足的资本金也对扩张速度做支撑。当地客户基础优质,在负债端的优势也将慢慢显现在资产端,看好未来零售业务的发展。我们预计公司2019年、2020年归母净利润分别增长14.57%、17.61%,EPS分别为0.63、0.75,对应PB为0.87、0.80,对应的PE为8.99、7.65。维持“买入”评级,六个月目标价10.1元。

月9日和22日,民生银行相继收到银保监会、央行的批复,批准发行400亿的永续债,成为继中国银行之后国内第二单商业银行无固定期限资本债券,也是国内股份制银行首单。 民生银行核心一级和一级资本充足率低,亟需补充核心一级资本金和其他一级资本金。2019年一季度末一级资本充足率为9.28%,低于股份行均值0.94个百分点。若永续债发行成功后,预计可提高公司一级资本充足率和资本充足率0.84个百分点。 公司近几年再融资计划参与度较高,还未完成的规模达1100亿元,除了永续债以外,还有500亿可转债以及200亿的境外优先股正在走监管审核流程。 目前,市场上上市银行已经发行成功的永续债只有中国银行,发行规模400亿。除此之外,在2019年3月、4月,上市银行也纷纷公布了自己的永续债发行计划,合计规模5100亿元。对比中国银行,此次民生银行的永续债审核流程更快。民生银行从通过股东大会审议(2019.01.12)到拿到最终的批文(2019.05.22)仅花了5个半月时间,在审批流程上缩短了1个半月。除中行和民生以外,预计19年永续债发行规模将达1000亿左右。 永续债发行中需要重点关注一下问题:(1)税收问题。永续债投资方和发行方所得税和增值税是否可以减免;(2)险资投资永续债的条件能否进一步放开;(3)银行自营投资永续债时计提的风险权重;(4)CBS操作中一级交易商的标准能否放开。 民生银行基本面优劣势分析。优势:(1)同业负债占比高,同业负债占比达到22%,NIM弹性大;(2)转型成效好,中收保持高增长,对净利润贡献更大;(3)关注类贷款占比大幅下降,逾期90天已全部被计入不良;(4)18年非保本理财维持正增长,非保本理财占总资产比重相对低,未来提升空间大。不足:(1)拨备覆盖率较低,拨备计提压力相对较大;(2)不良净生成率高(2.28%),而且回升幅度较大(109个bp); 投资建议。19年民生银行资产端压力依然较大,因为:由于存量小微贷款风险仍需进一步化解,不良净生成率仍将回升;监管政策调整,不良认定标准提高,不良率确认压力在增加;同时1季度拨备覆盖率只有137%,尽管满足监管要求,但是依然低于可比同业,整体拨备计提压力相对较大。但是,其在收益端的优势有助于维持较高的ROE;同时同业负债占比22%,相对较高,在流动性宽松背景下,负债端成本压力小,NIM弹性更大,利息净收入将维持高增长;另外随着400亿永续债成功发行,将提高一级资本充足率,满足其信贷扩张的需要,也将有助于维持较高的利息净收入的增速。 我们预测19/20年营业收入同比增长11.2%/10.3%,净利润同比增长7.15%/8.19%,EPS为1.03/1.11元,BVPS为9.58/10.37元,PE为5.95/5.50,PB为0.64/0.59,维持买入评级,6个月目标价8.50元。

资产质量:不良率长期保持1%以内,潜在不良逐渐改善 南京银行的资产质量在同业中十分优秀,不良率仅0.89%,关注类贷款仅1.42%,逾期90天以上贷款仅0.84%,账面不良和潜在不良仅次于宁波银行。在趋势变化上,南京银行不良率控制常年保持相对稳定,而潜在不良情况呈持续改善态势。 公司在风险暴露和出清速度上要忙于宁波银行。主要原因在于,一方面南京市内贷款占比低于南京市外,另一方面,前三大行业贷款占比较高,不良较为集中。虽然从现状来看,南京银行的资产质量还要弱于宁波银行,但随着区域和行业不良逐渐出清,并结合公司正加快不良核销和零售转型的步伐,未来公司资产质量,包括潜在不良风险,仍有较大的改善空间和可能性。 拨备计提:拨备覆盖率高,盈利稳定有保障 与同业相比,南京银行的拨备计提非常充足,拨备覆盖率与拨贷比均处于行业前列。2019年一季度末,拨备覆盖率和拨贷比分别为415.42%和3.70%,在城商行中仅次于宁波银行。 从2010年开始,南京银行的拨备计提力度一直在加大,直到近两年才有所稳定。公司目前460%多的拨备覆盖率是其未来业绩的重要支撑。测算结果显示,2019年公司拨备覆盖率若下降5~15个百分点,可以增厚当年净利润增速2~9个百分点。 定价能力:优势在资产端,存款成本承压 公司整体净息差水平仅处于同业中游,随着战略转型步伐加快,公司有望走出净息差底部并稳步回升。2019年一季度NIM为1.96%,改善幅度高于宁波。 在资产端,公司定价优势显著,综合收益率达4.70%,处于同业前列。且未来零售贷款收益率还有进一步的提高空间;但在负债端,综合成本率达2.86%,成本压力大于同业,主要来自于存款活期率较低。 资本金压力来源及与宁波银行的对比分析 截至2019年一季度末,南京银行三项资本充足指标分别为8.52%、9.70%和12.78%,尤其是核心一级资本充足率低于同业均值近1个点,急需补充。 我们认为公司核心一级资本偏低有以下几方面的原因:其一、资产规模高速增长。2011年至2016年,南京银行资产年复合增长率达29.89%,高于同业均值6.12个百分点,直到最近两年才有所放缓。主要是对公等重资产业务消耗了较多的核心一级资本金。 其二、高分红率+高股息率。从上市以来的累计分红率来看,南京银行在26.34%,仅次于四大行。高分红率对应着低收益留存率,因此公司每年通过内源融资补充的核心一级资本金要更小。同时,低估值叠加高分红率,使得南京银行股息率位列上市银行首位。 其三、外源融资渠道有待拓宽。上市以来南京银行累积完成再融资规模227.64亿元,主要采用配股、定增以及优先股三种方式;而宁波银行完成再融资合计规模323.38亿元,比南京银行高出100亿左右,采用的方式中不仅包括了定向增发、优先股,还包括了可转债。 其四、规模扩张受资本金约束,使净利润增速放缓。2016年以来,由于资本金压力所致,南京银行归母净利润增速持续放缓,导致公司核心一级资本金更加难以实现可持续的内生增长。从净利润增长的拆解结果来看,生息资产增速放缓是公司2018年净利润增速不如2017年的主要原因。 目前,公司已经发布了新的定向增发方案,募集资本140亿保持不变,我们预计19年底有望完成,可以提高核心一级资本充足率1.66个百分点,满足未来3年资产高速扩张的需求。此外,新引入的交通控股作为第三大股东,背靠江苏省国资委,有助于扩展公司在南京市外的业务布局。 大零售战略持续推进,轻资产转型效果将愈加凸显 2016年下半年,公司大零售板块战略开局,通过“三部一中心”架构调整,提升了零售业务管理效能。同时公司加大金融科技的投入力度,18年在总行层面成立数据银行管理部,借助金融科技来助力零售转型,包括通过“鑫云+”互金平台开展“1+2+3N”的业务合作模式,通过大零售营销管理平台提升零售营销管理效能,以及通过人工智能提升核心风控能力。经过两年的时间,零售转型取得了良好的效果,表现在:(1)资产端,零售贷款占比正在以较快速度向宁波银行靠拢。2018年零售贷款占比已经达到了26.93%,较2016年初提高了10.93个百分点,与宁波银行差距缩小了12.31个百分点。 (2)负债端,零售存款占比持续提升,零售AUM明显增加。18年末,零售存款同比增长33.11%,占总存款的18.35%,较16年提高了4.13个百分点。零售客户金融资产规模达3762亿元,较16年增长48.88%。 (3)客户端,零售客户规模高速增长,尤其是财富及私行客户数翻了一番。目前公司拥有零售客户总数1763万户,较16年增长139.54%;财富及私行客户2.19万户,较16年增长93.81%。 (4)在收益端,零售业务对南京银行整体营收和利润的贡献明显加大。2018年,零售业务对营收和净利润的贡献分别达15.81%和8.37%,较16年分别提高了6.45和4.83个百分点。 2019年业绩增长有望超预期 2019年一季度,南京银行业绩增速呈加快趋势,营收同比增长29.73%,无论是增速还是改善幅度均要快于同业均值,主要来源于以下几个方面:其一、NIM环比上升7个BP;其二、资产增速明显提高,且快于RWA增速;其三、非息收入增速加快,中收增速加快。我们预计2019年公司业绩有望超市场预期。 估值处于历史低位,性价比高 表现在两个方面:其一、从纵向比较来看,当前南京银行估值低于历史均值一倍标准差左右;其二、从横向比较来看,南京银行具有高ROE,低PB的优势。 投资建议 与同业相比,我们认为南京银行具有以下核心优势:其一、不良率长期保持在1%以内,潜在不良指标均在持续改善。其二、拨备计提充足,为盈利稳定提供有力保障。其三、资产综合收益率高,且仍有提升空间。其四、高股息率与高分红率。其五、估值处理历史低位,性价比高。 约束南京银行估值的核心因素在于核心一级资本金的压力,一方面是受此前资产规模高速增长带来资本金消耗较快的影响,另一方面来自于外源融资规模不足,方式较单一的影响。2019年,我们认为约束公司估值的枷锁有望打开,估值需要提升。 其一、对标宁波银行,随着公司零售战略的持续推进,零售占比还将继续提高,零售对集团业绩的贡献也还有较大的提升空间,同时也将缓解负债端成本压力,提高NIM水平。因此需要给予相应的零售溢价;其二、零售业务的持续推进将缓解公司核心一级资本补充压力,资产规模增长有望提速;其三、新推出的140亿定向增发方案在19年年底有望完成,提升核心一级资本充足率1.66个百分点,能够满足未来3年的资产扩张需求。 我们预计公司19/20年营业收入同比增长20%/23%,净利润同比增长16%/17%,EPS为1.52/1.78,BVPS为9.93/10.82,对应的PE为5.36/4.60,对应的PB为0.82/0.75。给予“买入评级”,六个月目标价12元。

事件 4月30日,民生公布2019年一季度业绩报告,其中营业收入同比增长19.35%,归母净利润同比增长5.69%。 简评 1、营收增速同比大增,ROE同比下滑 2019年1季度营业收入438.59亿元,同比增长19.35%,增速较18Q1单季增速增长17.92个百分点,且为3年以最高单季营收增速,营收业绩增长势头强劲。归母净利润157.92亿元,同比增长5.69%,较18Q1单季增速增长0.46个百分点,增速基本符合预期。 从利润分解来看,一季度归母净利润同比增加8.50亿元,其中营收同比增加71.11亿元;营业支出同比增加61.71亿元,主要是在报表科目调整及货款减值准备增提的影响下减值损失增加56.66亿元;所得税同比增加2.91亿元。 盈利能力同比上升。一季度年化加权平均ROE为15.09%,较18Q1下降1.19个百分点;EPS为0.36元,较去年同期增长5.88%;季末BVPS为9.75元,较18年末增长4.06%。 2、利息净收入同比上浮39.90%,非利息净收入同比上浮3.95% 1季度利息净收入220.22亿元,较去年同期上涨39.90%,主要因贷款规模的增加和净息差的回升。非利息净收入218.37亿元,较去年同期上涨3.95%,主要因为手续费及佣金净收入同比上涨16.32%和汇兑收益由负转正。 3、不良率微降1bp,拨备计提力度有所加强 19年1季度不良贷款总额550.17亿元,比上年末增加11.51亿元;不良贷款率1.75%,较上年末微降1bp,不良率保持同业中游水平。 拨备计提力度有所加强。1季度末拨备覆盖率为137.82%,较年初上升3.77个百分点;贷款拨备率2.41%,较年初上升0.05个百分点。 4、各项资本充足度上升 19年1季度,核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为9.06%、9.28%和12.14%,较年初分别增加13bp、12bp和39bp;资本充足率上升较快主要因为1季度发行了400亿二级资本债。杠杆率6.12%,比上年末上升8bp。 5、各项业务平稳发展,零售存款增长较快 民生银行1季度各项业务平稳发展,贷款总额31,416.38亿元,增幅2.78%,其中零售贷款12,494.87亿元,比上年末增长1.54%,占贷款总额比34.21%,比上年末提高0.44个百分点;小微贷款4,273.97亿元,比上年末增长2.85%。存款总额33,014.28亿元,增幅4.24%,其中储蓄存款余额6,370.63亿元,增幅10.74%。 6、投资建议 从2019年1季度业绩来看,民生银行单季营业同比增长19.35%,为3年以最高单季增速;NIM逐季回升,资产质量保持稳定,定价与风控管理初显成效。1季度计提力度有所加强,拨备覆盖率有所提升,预计19年营收和净利润的回升将会促使民生银行加大计提力度。此外,民生银行非标和同业负债占比较高,之前受金融严监管的影响,估值收到拖累。现阶段,随着政策的边际宽松,同业利率的下降将带来民生银行息差改善,非标压力的减轻也有利于其估值修复。 我们预测19/20年营业收入同比增长17.40%/16.49%,净利润同比增长10.71%/14.08%,EPS为1.06/1.21元,BVPS为9.59/10.43元,PE为6.02/5.27,PB为0.67/0.61,维持买入评级,6个月目标价维持9元。

投资建议 从2018年业绩来看,公司主要有以下亮点: 其一、18年营收、净利润同比大幅增长,19Q1增速再次提升。2018年营收58.24亿元,同比增长16.56%; 归母净利润14.86亿元,同比增长17.54%。19Q1营业收入15.37亿元,同比增长19.25%,较18Q1同比增速高6.75个百分点,归母净利润4.47亿元,同比增长20.96%,较18Q1同比增速高4.20个百分点。 其二、18年NIM企稳回升,同比上浮9bp。18年全年NIM达3.00%,较上年上浮9bp。主要原因是个人贷款收益率达8.04%,同比上升40bp,稳居上市银行最前列,主要因为零售贷款结构进行调整,收益率较高的个人经营性贷款占比继续大幅上升。 其三、不良贷款率逐季下滑,剪刀差显著低于100%。2018年末不良贷款率0.99%,较上年下降15个百分点,较3季度末下降1bp;19Q1不良率继续下降3bp,达0.96%,在整个上市行中仅高于宁波银行和南京银行。 常熟银行的低不良率也充分体现了常熟银行在小微贷款业务方面积累的丰富经验和在风险管控方面的突出优势。 其四、更加突出零售资产服务经营性领域的发展定位。18年储蓄存款余额为622.07亿元,增长19.07%,零售贷款余额为473.45亿元,增幅27.39%,占总贷款比首次超过50%,继续保持上升态势。结构继续向优势业务个人经营性贷款倾向,在进一步推高收益率的同时,又保持了持续下降的不良率,经营优势显著。 其五、获新型银行牌照,拓展村镇银行业务范围。常熟银行目前已获得首张新型银行牌照,可在海南省内新设村镇银行,并可在全国范围内开展村镇银行兼并收购。常熟银行有成熟的村镇银行经营模式,通过批量化流程化的经营管理模式可以迅速兼并村镇银行,拓展村镇银行业务模式,享受政策红利和牌照红利。 常熟银行一直以来在农商行中盈利能力和风控水平均处于绝对领先地位,高增长,高净息差,低不良率使的常熟银行在基本面指标上大幅领先可比同业。其在小微贷款业务上的多年经营经验和能力积累带来的零售贷款业务的高收益和高占比,尤其是经营贷业务上独树一帜,在保持上市行最高的零售贷款回报率的同时持续降低已经很低的不良率,凸显其经营和风控能力。此外,目前市值不到200亿,大幅低于招行和宁波,享有小市值溢价。小市值溢价主要的来源是:较低的监管成本、风险相对较低、区域经济优势。持续重点推荐。我们预测19/20年营业收入同比增长20.50%/20.85%,净利润同比增长23.41%/25.50%,EPS为0.81/1.02,PE为9.43/7.51,PB为1.23/1.07,维持买入评级,6个月目标价维持12元,对应2倍PB。

投资建议 我们从短期和中长期角度均比较看好杭州银行的投资机会。从2018年年报和2019年一季度报的业绩来看: 其一、公司存贷款增速均较快,尤其是零售存贷款增速均在35%左右; 其二、息差进一步回升,是支撑业绩增长的主要动力,未来有望继续提高; 其三、资产质量持续改善,逾期90天以上贷款大幅下降,并全部纳入不良,关注类贷款占比下降幅度将近1.3个百分点; 其四、公司业绩迎来拐点,并且超市场预期,18年营收增长20.96%,归母净利润增长18.96%,19年一季度营收和归母净利润增速进一步加快。若非拨备计提加快所致,业绩增速或更快。未来潜在不良已经没有确认压力。 其五、拨备计提力度加大,风险抵御能力增强。 此外,杭州银行零售业务发展战略清晰,而且落实到位,由于其当地的客户基础好,预计零售业务优势将持续增强,最终都会体现在资产端。公司零售业务转型战略已经启动,在一年过程中也取得了相当的成效,零售贷款占比进一步提高至36.45%,且零售不良率下降十分显著。未来随着公司更加重视消费信贷类业务,零售息差将进一步提升,零售对公司总营收和利润的贡献也将进一步加大。 我们预计公司2019年、2020年归母净利润分别增长21%、23%,EPS分别为1.28、1.57,对应PB为0.74、0.70,对应的PE为6.77、5.51。维持“买入”评级,六个月目标价11元。

招商银行于2017 年正式明确了“金融科技银行”的定位目标,对标金融科技公司,将金融科技银行作为该行“轻型银行”战略目标的进一步发展与深化。作为国内金融科技起步最早、最先提出对标金融科技公司的上市商业银行,招商银行目前的金融科技发展状况如何,与金融科技公司还有多远的距离?本报详细梳理招商银行金融科技的发展战略、发展现状,并通过同业的对标分析,找到招商银行金融科技发展过程中的优势与不足,通过分析“全面对标金融科技公司”的规划,厘清招商银行金融科技发展的战略和方向。 招商银行金融科技战略的推进进程早在2010 年,招商银行就开始构建手机银行App,并在2013 年率先推出微信公众号,金融科技意识领先;2016 年,招商银行正式指出要加快推进金融科技战略,推动公司向“网络化、数据化、智能化”的未来银行转变,并明确零售金融领域的“手机优先”策略、批发金融领域的“线上化”策略以及风险管理预警模型的研发策略;2017 年,招商银行又明确了金融科技银行的目标,并在2018 年又提出对标金融科技公司,拥抱银行3.0 时代。 零售、批发和风险管理三个方面招商银行金融科技发展领先在零售端,大力运用金融科技,主要是“招商银行”和“掌上生活”两大手机App。2018 年招行提出以月活跃用户(MAU)作为零售业务发展的“北极星”指标,牵引整个招行零售业务的理念向数字化转型,两大App 的MAU 达 8104.67 万,较上年末增长47.24%。我们认为,零售端金融科技应用提升获客能力、提高服务的精准度、促进信用卡业务发展,并推动无卡化战略实施。 在批发端,2018 年开始深入金融科技布局,我们认为这是其金融科技的最新亮点。在风险管理方面,引入大数据和金融科技,全面提升风险识别、预警能力,2018 所有不良都下降。 上市银行的金融科技战略的对标分析:优势在零售端金融科技发展已经成为各家银行战略的必选项。对比分析工行、建行、民生和中信的金融科技发展,发现:虽然各家银行对金融科技的重视程度不断提高,但招商银行在金融科技领域——尤其是金融科技与零售业务的结合,仍具有无可撼动的地位。 金融科技公司的对标分析:优势在对公业务和数据资源端招行通过对标金融科技公司,发展金融科技技术的同时,发挥银行在批发业务以及数据资源方面的独特优势,与金融科技公司差异化发展,未来在金融科技领域仍大有可为。

投资建议 紫金银行是上市农商行中规模最大的,业务基本位于南京市,具有上市农商行中最好的区位。当地经济发达,企业资质好,为紫金银行的资产质量提供了保障。 我们比较看好公司上市之后的业绩表现,主要原因: 其一、净息差企稳回升带来ROE逆势上升。业绩预报显示2018年公司ROE上升8个BP,是两家ROE上升的农商行之一; 其二、负债压力减轻,NIM将继续提升。过去,公司净息差的压力主要来自于计息负债的成本率上升,特别是发行了较多成本偏高的同业存单,随着金融去杠杆结束,并进入“稳杠杆”,市场流动性已经得到缓解,预计公司计息负债成本率将继续下降,而生息资产收益率较为稳定,净息差可继续提高。 其三、不良控制能力强,存量不良稳定下降,未来改善空间很大。紫金银行不良控制能力一直较强,15年以来一直保持着逾期90天以上贷款100%的不良认定,且不良率自16年以来在农商行中降幅最大、净生成率最低,核销转出压力非常小,未来还可大幅改善。 其四、零售业务在当地覆盖广,零售贷款占比较高。公司个人客户在南京市总人口中占比超46%,零售贷款占比在上市农商行中位居第三,近年来随着地区经济发展和居民生活水平的提高,零售贷款规模增长迅速。 我们预计公司19\20年营收增速分别为17.42%、18.87%,归母净利润增速分别为12.16%、14.70%;BVPS为3.52元、3.82元;对应的PE为24.58、21.43,对应的PB为2.69、2.48。次新股效应将持续存在,估值高于行业和其他个股。给予“增持”评级,6个月目标价11元。

1、触发强制赎回条款 常熟银行股票在2019年2月25日至2019年3月18日之间,有15个交易日的收盘价格不低于“常熟转债”当期转股价格(5.76元/股)的130%(7.49元/股),根据《募集说明书》的约定,已触发可转债的赎回条款。按照最新的公告,需要等待交行获得监管回复后才会发强制转股公告。 目前公司董事会已批准,批准公司行使可转债的提前赎回权,对“赎回登记日”登记在册的“常熟转债”全部赎回。常熟银行即将发布正式赎回公告。正式公告将约定投资者可在赎回登记日(一般为公告发布日后5到20个交易日)之前进行转股。可转债可在交易日当天转股并可在下一交易日卖出。 2、赎回价低促使投资者卖出或转股,抛压不大 若强制赎回,赎回价格为债券面值加当期利息,价格不超过100.5元/张,若按3月18日收盘价7.95元/股卖出计算,每张可转债可获利38.02元。故投资者应在赎回登记日之前卖出可转债或进行转股。之前已经有40%的可转债转为股份,目前剩余余额为18.19亿元,我们预计前十大股东尚未进行转股,且其对常熟银行基本面看好,转股后不会大举抛售。 3、BVPS轻微上涨、EPS摊薄 经测算全部转股后,BVPS由5.68元/股上升到5.69元/股,上升0.26%;EPS由0.67元/股下降到0.54元/股,下降18.71%;我们认为可转债转股后对银行股估值更看重的BVPS有轻微提升,并移除了可转债的利息负担,看好其积极影响。 4、各级资本充足率提升大,提升2.42% 目前核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为10.03%、10.08%、14.84%,完全转股后各项资本充足率分别为12.45%、12.49%、17.26%,提升幅度均为2.42%。 转股后带来的可观的资本金补充了常熟银行资本充足度并提升了其抵御未来风险的能力,满足其业务拓展的需要,比如:新设消费金融子公司的资本需求等。 5、投资建议 常熟银行一直以来在农商行中盈利能力和风控水平均处于绝对领先地位,高增长,高净息差,低不良率使的常熟银行在基本面指标上大幅领先可比同业。其在小微贷款业务上的多年经营经验和能力积累带来的零售贷款业务的高收益和高占比,尤其是经营贷业务上独树一帜,在保持上市行最高的零售贷款回报率的同时持续降低已经很低的不良率,凸显其经营和风控能力。此外,目前市值不到200亿,大幅低于招行和宁波,享有小市值溢价。小市值溢价主要的来源是:较低的监管成本、风险相对较低、区域经济优势。持续重点推荐。 我们预测19/20年营业收入同比增长17.28%/19.35%,净利润同比增长19%/20.5%,EPS为0.80/0.96,PE为9.94/8.28,PB为1.36/1.19,维持买入评级,6个月目标价维持12元,对应2倍PB。

平安银行资产端潜在风险的显性化和零售端的持续改善将助力其估值修复。2018年的经营业绩显示:其已经没有不良确认的压力,潜在风险显性化,而且零售负债端和资产端的改善都非常显著,有助于贡献估值。而且19年风险显性化会持续,零售端也在改善,估值修复要求更高。 19年重点推荐平安的原因是:其一、零售端优势持续增强,重点在:私行发展、零售存款增速回升、零售贷款占比继续提高和结构优化;其二、风险显性化加速,重点在:逾期贷款占总贷款比重下降;其三、估值低,19年估值只有0.89倍,相对于行业平均估值而言,优势比较显著。未来我们预计零售端优势的增强,以及私行转型成效的显著,将有助于贡献其更高的零售溢价。 一直以来我们都十分看好平安银行的零售业务转型工作,而且零售贷款占比提高到58%以后其将加快向零售银行2.0转型,加快私人银行业务的发展。目前,平安信托财富管理团队人员已经完全并入到平安银行私人银行部,后续将逐步开始高净值客户的转化,从而实现私人银行客户和股权类产品对接的私行发展路径,我们看好这块业务未来发展前景,不仅推动零售业务持续升级,同时也将为其贡献较高的负债,毕竟私人银行客户的AUM较高。 从公司2018年成果来看,平安银行主要由五大特点:一是业绩增速在逐季加快;二是NIM在逐季回升,19年继续回升的概率同样较大;三是资产端潜在风险下降。不良率虽然没有改善甚至有所反弹,但未来不良确认压力在大幅减少,同时新投放零售贷款风险在降低;四是零售端负债恢复,零售贷款占比持续回升。零售贡献仍在加大,零售贷款和零售存款增速高达35%,零售贷款占比也进一步上升至57.80%。五是轻型银行转型效果凸显,三项指标均环比继续上升。目前公司股价(13.08元)已经超过可转债转股价(11.77元)11.13%,预计到7月份很可能会触及强制转股条件,核心一级资本将大幅增加。核心一级资本增加之后,公司将加大对公贷款的投放,也有利于降低存款端压力和负债成本。 我们预计公司19/20年营业收入将分别同比增长13.86%/15.91%,净利润分别同比增长12.10%/14.08%,EPS分别为1.62/1.85元,BVPS分别为14.74/15.59元,对应的PE分别为8.07/7.08倍,对应PB分别为0.89/0.84倍。6个月目标价17元,维持“买入”评级。

事件 3月4日,常熟银行发布2018年业绩快报,其中营业收入同比增长16.15%,归母净利润同比增长18.12%。 简评 1、四季度业绩增速不及三季度,盈利能力同业显著领先 2018年全年,公司实现营业收入58.04亿元,较上年增长16.15%,不及二三季度营收增速;实现归母净利润14.93亿元,较上年增长18.12%,前三季度增速25.32%,增速有所放缓,但在农商行中依然大幅领先,远超可比同业。 四季度单季,营收同比增10.61%,环比下降11.36个百分点;归母净利润同比0.65%,环比下降26.04个百分点。主要原因:(1)四季度生息资产同比增速要更低;(2)NIM可能有环比下降:(3)更重要的多计提了较多的拨备。全年公司拨备覆盖率上升了124个百分点,四季度单季就环比上升了43个百分点。 从盈利能力来看,全年加权平均ROE为12.68%,较上一年上升0.16个百分点,显著高于其他农商行。全年EPS0.67元,较上年增长17.54%;期末BVPS为5.68元,较年初增长20.59%。 2、不良率持续下降,拨备覆盖率大幅上升 2018年四季度末,公司不良率达0.97%,较年初下降17bp,较三季度末下降3bp,在农商行中一直处于最低水平,在整个上市行中也仅大于宁波银行和南京银行。考虑到常熟银行贷款业务中大部分为经营贷,而经营贷一般在零售贷款中不良率较高,常熟银行的低不良率也充分体现了常熟银行在小微贷款业务方面积累的丰富经验和在风险管控方面的突出优势。 四季度末,公司拨备覆盖率达450.01%,拨备覆盖率远超可比同业。持续的低不良率和高拨备覆盖率充分证明了常熟银行的资产质量优异,抵御未来风险能力强,同时有能力保持高速的营收和利润增长。 3、贷款显著增长,规模持续扩张 截至2018年末,公司总资产1667.08亿元,较年初增长14.32%,总贷款927.95亿元,较年初增长19.26%,总存款1131.01亿元,较年初增长14.24%。常熟银行的净息差和生息资产收益率居上市行首位,且大幅领先其他农商行。持续增长且具有绝对优势的净息差使资产实现了既保质又保量的增长。 4、投资建议常熟银行一直以来在农商行中盈利能力和风控水平均处于绝对领先地位,高增长,高净息差,低不良率使的常熟银行在基本面指标上大幅领先可比同业,我们认为常熟银行的优势可进一步巩固和加强。 其一、归母净利润增速显著高于其他农商行,贷款和存款增速显著高于农商行平均值,持续高增长拉开与其他农商行距离。 其二、净息差有绝对优势,居上市银行首位。主要原因是常熟银行的生息资产收益率大幅领先,2018Q2生息资产收益率达5.29%,较第2名平安银行高出34bp。 其三、资产质量继续提升。不良率和关注类贷款占比保持低位且持续下降,拨备覆盖率较年初大幅上升124个百分点,远超可比同业。资产现状优异,未来抵御风险能力突出。 其四、零售业务发展迅速。从零售贷款占比来看,常熟银行零售贷款占比持续增长,18Q2占比为48.20%,远远超过其他农商行的占比值,跻身第一梯队。其零售贷款收益率(8.00%)为上市行首位。而处于绝对优势的零售贷款收益率主要来自常熟银行在小微贷款业务上的多年经营经验和能力积累带来的高收益和高占比。在农商行普遍零售贷款业务较薄弱的形势下,常熟银行差异化发展小微贷款业务,从而做大做强零售业务。 其五、轻型银行转型效果显著,内源融资基本满足业务发展需要,外援融资进一步保障资本消耗无压力。在三季度可转债转股比例较低的情况下,公司资本充足率指标均有30个BP左右的提高,其主要就是来源于其零售业务的大发展。此外,目前公司30亿可转债的转股溢价率已为负值,面临强制赎回,预计不久便会全部转股,转股后预计还可以提高2.41个百分点的资本充足性,足够满足公司未来3-5年的发展需要。 其六、目前市值仅177亿,享有小市值溢价。零售业务优势显著,但其市值只有不到200亿,市值大幅低于招行和宁波;同时金融供给侧改革将激励农商行增加小微、民营、三农贷款,巩固其零售优势。 我们认为:常熟银行在各项基本面指标中显著领先于可比同业,多项指标在上市行保持前列。其在零售贷款,尤其是经营贷业务上独树一帜,在保持上市行最高的零售贷款回报率的同时持续降低已经很低的不良率,凸显其经营和风控能力。持续重点推荐。我们预测19/20年营业收入同比增长17.28%/19.35%,净利润同比增长19%/20.5%,EPS为0.80/0.96,PE为9.87/8.19,PB为1.35/1.18,维持买入评级,6个月目标价调升到12元,对应2倍PB。

投资建议: 我们持续关注南京银行的最新基本面变化,认为其存在存在较多积极面的因素,包括: 其一,资产质量低且稳定,四季度不良率环比持平,且公司逾期90天以上贷款已经全部纳入不良,未来不良确认压力也较小。 其二,息差回升带动ROE的提高。四季度公司营业收入和归母净利增速均在环比上升,除却生息资产规模同比增速加快的原因之外,预计息差也在四季度环比回升。 其三,高拨备覆盖率保证了未来的业绩释放空间和能力。四季度公司拨备覆盖率明显回升,在全年不良率小幅上升3个BP的同时,拨备覆盖率仍能维持在462%高水平上的基本稳定。 其四,监管环境和市场流动性边际改善,市场对公司高非标投资占比与债券投资的信用风险担忧将减少; 其五,对公司核心一级资本的担忧有望减少,公司140亿的定增虽然未获批,但全年核心一级资本充足率不降反升,表明公司有能力通过内源融资和调整风险加权资产结构来保证满足监管要求。同时我们也预计公司2019年会出台其他的补充核心一级资本的再融资方案。 综合来看,我们看好公司未来持续释放业绩的能力,并给予其“买入”评级。我们预测其19/20年营业收入同比增长12.02%/15.20%,净利润同比增长15.92%/17.11%,EPS为1.51/1.77,PE为5.11/4.40,PB为0.80/0.70。

4Q营收高增长,盈利能力在增强 2018年4Q营业收入同比增长27.81%,比第三季度高出15.95个百分点,营业收入增长显著,2018年全年同比增长15.55%。 2017年至2018年第一季度,吴江银行ROE基本低于农商行平均水平,2018年二季度和三季度吴江银行ROE均高于农商行平均水平,盈利能力增强。 生息资产综合收益率高,计息负债综合成本率低,且净息差高 根据2018年2Q数据,吴江银行生息资产综合收益率和净息差在农商行中为第二高,仅次于常熟银行;计息负债综合成本率在农商行中为最低。原因在于: 生息资产综合收益率高:中小微企业贷款占比高,能带来较高收益;债券投资收益增长显著;资产质量不断改善,助力盈利能力增强。 计息负债综合成本率低:计息负债规模最小;活期存款占比高;存款利率低。 净息差高:中小微业务经验充足;房地产行业贷款规模大,高收益资产产比高;负债端存款占比高。 不良率下降,资产质量改善 2018年4Q吴江银行不良率降至1.31%,较去年同期下降33个bp,较2018年3Q下降24个bp,全行业内不良率环比降幅最显著;另外,关注类贷款占比一直在下降,且降幅显著,资产质量明显改善。主要原因一方面来自于区位经济优势,另一方面来自于自身强化资产质量管理,尤其是压降了部分对公贷款。 此外,2018年公司剪刀差由上浮趋势,表明公司不良确认严格度有所放松。我们认为中美贸易摩擦在一定程度上促使了吴江银行18年第3季度向上抬头的不良率和不良资产毛生成率。 收益结构--非利息收入占比增加 截止2018年第三季度,吴江银行利息收入占比为84.20%,低于农商行平均水平;非利息收入占比增长至15.80%,仅次于江阴银行,在农商行中占比较高。 资本充足率和25亿可转债 公司资本充足率处于同业中游水平,目前25亿可转债已经进入转股期,若分别按照20%、50%和100%的转股比例计算,可提高三项资本充足率0.63%、1.58%和3.16%,足以满足未来3-5年的资本需求。 估值较高 吴江银行估值较高,PB达到1.06,其主要原因在于:零售业务发展较快;ROE高于农商行平均水平;资产质量显著改善。未来仍有提升空间。

1、营收增长8.65%,归母净利仅增1.03% 2018年全年,公司实现营业收入1567.67亿元,同比增长8.65%,较17年回升15.69个百分点;实现归母净利润503.27亿元,同比增长1.03%,较17年下降3.09个百分点,低于市场预期。 从单季度来看,四季度实现营收411.15亿元,同比增长7.24%,环比三季度下降6.40个百分点;实现归母净利润76.42亿元,同比下降20.15%,环比三季度下降27.65个百分点。盈利能力下降。2018年加权平均净资产收益率为12.94%,较去年下降了1.09个百分点;EPS为1.14元/股,较去年增加0.88%;BVPS为9.37元/股,较去年增加11.15%。 2、总资产仅增1.58%,不良率上升1个BP 2018年公司总资产规模同比增长1.58%,距离6万亿大关仅一步之遥。 全年公司加大了不良资产的清收处置力度,资产质量总体可控。截至18年末,公司不良率贷款率为1.76%,较三季度末上升了1个BP,较年初上升了5个BP。 2018年,公司不良率呈逐季上升的趋势,我们认为可能原因来自于两个部分,一是在于重回小微之后,公司部分新投放贷款质量可能有所下降所致;二是加快了不良贷款确认的速度和力度。上半年公司逾期90天以上贷款占比下降了22个BP,下半年预计还在下降。 拨备计提仍充足。截至三季度末,公司拨备覆盖率为161.68%,拨贷比为2.83%,预计四季度末在这个基础之上还会有所上升,拨备计提符合监管要求,风险抵御能力无忧。 3、重回小微显成效,资产负债结构改善 2017年末,民生银行提出“重回小微”的口号,小微业务的发展对民生银行部分指标的改善逐渐显现。截至三季度末,民生银行各项贷款余额在总资产规模中占比达51.47%,较年初提高了3.96个百分点;小微贷款4124.90亿元,较年初增加392.28亿元,全面我们预计小微信贷增量在500亿元左右。贷款占比的提升尤其是小微贷款占比的提升有利于改善民生银行资产端的收益率。 另外,民生银行提出了小微业务综合化发展的战略,因此,小微业务的发展对民生银行的改善不仅体现在资产端,也体现在负债端。小微业务的发展为民生银行带来了优质的结算存款。三季度末,民生银行存款占比达57.08%,较上半年提升1.22个百分点;且结算存款成本率较低,因此在存款竞争加剧的形势下,有利于存款成本率的控制。同时为小微企业提供综合化金融服务,增加中间业务收入的增长。 4、投资建议 从2018年经营业绩来看, 正面的变化是:营收增速环比17年在改善,而资产增速较慢,表明NIM实际在回升;同时,小微信贷投放规模在增长,预计新增规模在500亿左右,有助于提高资产收益率;此外,公司也加大了不良贷款的核销清收力度,逾期90天以上贷款占比在逐步下降,有可能按照监管,在18年年末了加快不良确认,剪刀差在消除。 负面的变化是:净利润增速环比17年在放缓,预计监管要求小微信贷的贷款利率18年环比降100个bp,对其业绩有负面影响,但是预计19年的负面影响再下降;不良率环比在回升,预计民生加快了不良的确认,从而不良率在回升,另外新增贷款的不良率也在回升;其ROE下降,预计信用成本的提高是主要原因。 重回小微对于分子端的改善是明显的,随着民生银行重回小微,贷款占比尤其是小微贷款占比逐渐提升,有利于带来更高的生息资产收益率,从而有利于息差的改善。从而我们依然看好重回小微信贷业务后,中长期对民生的正面积极的改变,中长期有助于改善ROE的结构,贡献其估值。同时,目前政策在积极支持普惠金融和解决民营企业融资难的大背景下,民生银行固有的优势也将成为其核心竞争力之一。 而且,民生银行非标和同业负债占比较高,之前受金融严监管的影响,估值收到拖累。现阶段,随着政策的边际宽松,同业利率的下降将带来民生银行息差改善,非标压力的减轻也有利于其估值修复。 我们预测19/20年营业收入和净利润同比增长9.22%/9.60%,4.60%/7.09%,对应的PE/PB分别为5.90/5.51,0.66/0.61其估值优势依然存在。维持买入评级,6个月目标价8元。