投资建议: 名城城市广场项目是公司获得的最大单体消防工程项目,依托地域优势,公司有望在泉州和福建当地获得更多新签项目;同时,伴随公司天津生产基地的逐步成熟和分公司布局,消防工程的业务承接将打破区域限制,市场空间更加广阔。依据我们上述分析判断,我们看好13年公司在工程业务承接方面量上的重大突破,考虑到工程业务的跨年度特征,大量新签无疑为明后两年的增长积蓄能量,由此带来的公司中长期增长预期更加明确,我们维持对公司的“强烈推荐”评级,目标价至22元。 事件: 公司今日发布了参股子公司泉州消安新签消防工程合同的公告,公告显示公司持股42.93%的泉州消安与福州顺泰地产签订了名称城市广场(位于福州市马尾区)消防工程合同,合同总价3,989.648万元。 要点: 新签工程合同符合预期,项目具有标杆意义。总体来看,我们认为公司此次新签消防工程合同应属预期之中的,是公司此前一系列向工程商模式转型动作的必然结果。相对于合同金额,我们更关注合同本身,公司此次承接合同的项目主体是福州马尾区的名城城市广场,是一座总建筑面积40万平米的城市综合体,涵盖了4座38层高层酒店式公寓住宅、一座27层酒店、一座42层酒店以及1-6层的裙房商场,项目西侧为万达广场,十分钟即达,南面为海峡国际会展中心(消防配套产品即由天广供货),承担着打造马尾新城“第一商圈”的核心功能。考虑到该项目的市场效应,泉州消安承接此类项目无疑具有较强的标杆意义,按照建筑面积计算,单位面积的消防造价是100元,已属偏高水平,因此据此推算该工程项目的盈利也较为可观。 增资泉州消安的优势互补效应将逐步显现,不排除有多施工环节“通吃”的惊喜。我们在此前的调研简报《进入全面扩张时期》(2012.11.20)曾就增资泉州消安的优势互补效应做如下阐述:公司增资持有泉州消安部分股权是为了利用其相关资质,进一步拓展工程业务,同时借助泉州消安公司良好的声誉和较强的市场影响力拓宽公司消防产品的销售渠道,扩大公司消防产品的市场份额,提高公司的综合竞争力,有望实现共赢。我们判断这一优势互补效应将体现在两方面:一方面,泉州消安依赖天广的支持在拿单方面将突破资金限制,另一方面凭借自身多资质优势(五个一级资质),泉州消安力求实现消防、装饰、机电安装等多施工环节“通吃”,从而大幅提高单个订单金额。名城城市广场项目包括两座酒店,随着消防工程业务合作的第一步和进一步深化,不排除后续泉州消安在装修、建筑智能等方面有所斩获,仅考虑规划的酒店建筑面积80000平米,按照2000元/平米的装修标准计算,对应的装修订单约为1.6亿。 工程商模式的转型不断突破,13年应是公司新签消防工程爆发年。依托制造基地布局+大客户战略的工程商模式构建是公司未来发展的根本方向,我们看好公司的这一发展转型主要基于三方面:1)通过收购泉州消安解决了制造模式向工程模式转变的职能管理与项目管理问题;2)依托合理和大型的基地布局的市场营销将更具竞争力;3)远强于竞争对手的产品配套和资金实力。经历了12年的转型模式构建和铺垫,我们有理由相信13年是公司消防工程业务突破的一年。 投资建议:维持“强烈推荐”评级,目标价22元。名城城市广场项目是公司获得的最大单体消防工程项目,依托地域优势,公司有望在泉州和福建当地获得更多新签项目;同时,伴随公司天津生产基地的逐步成熟和分公司布局,消防工程的业务承接将打破区域限制,市场空间更加广阔。依据我们上述分析判断,我们看好13年公司在工程业务承接方面量上的重大突破,考虑到工程业务的跨年度特征,大量新签无疑为明后两年的增长积蓄能量,由此带来的公司中长期增长预期更加明确,我们维持对公司的“强烈推荐”评级。 风险提示:消防工程收入确认缓慢、宏观经济持续下滑。

投资建议:公司是业绩和主题兼具的投资标的,我们看好公司出色的拿单能力和短平快BT项目带来业绩增长保障,生态修复的特色业务和产业链一体化延伸将启动公司的二次高增长。根据目前在手和即将新签订单情况以及资金实力等综合判断,预计2013-2014年EPS分别为1.44和2.04元,目标股价50元(对应2013年35倍PE),维持“强烈推荐”投资评级。

投资建议: 公司的“成长股”定位逐步被市场认同。我们认为公司全新构建的商业模式--依托制造基地布局+大客户战略的工程商模式--将催生巨大成长想象空间。工程商模式的全面转型则将打破“产品非标准化”制约,利用“轻资产的安装服务和资金”杠杆的放大,打开了成长的一片新天际;而新模式开展的两个依托--制造基地布局与大客户战略--在12年和13年正逐步建设完善,同时在资金已经成为工程安装企业核心竞争力的现实状况下,在上市2年后,我们预计公司在今年将着手解决工程业务大举开展的资金问题。考虑到公司在成长初期的内生性增长和外延的超预期因素,维持“强烈推荐”评级,上调目标价至22元。 要点: 公司的“成长股”定位逐步被市场认同。我们上一篇研究报告《进入全面扩张时期》(2012.11.20)认为“市场对公司的‘成长股’定位有待加深认识,……,公司目前股价对应的13年预测业绩仅为16倍,我们认为这对于一家处于迅猛扩张期、业绩即将迎来持续爆发性释放的成长类公司而言是偏低的,我们建议在股价调整时积极买入。 截止昨日收盘,公司股价已达到我们此前设定目标价,自报告发出至今涨幅已达到45%,较好的股价表现似乎表明公司的“成长股”定位正逐步被市场认同。全新商业模式构建催生巨大成长想象空间:依托制造基地布局+大客户战略的工程商模式。我们认为理解一家公司所处的成长阶段和成长空间,商业模式的考察是一个首要的问题。公司上市前的?产品线扩充+经销商模式?推动了公司的上一阶段成长和成功上市,而以上市为分界点,公司正着力构建的全新商业模式--依托制造基地布局+大客户战略的工程商模式--将在未来3-5年驱动公司的新一轮快速增长。 1、向工程商?转型是核心:考察建筑产业链,兼顾?制造+工程安装?的生产模式较典型的存在于幕墙和钢结构两个行业,而这两个行业的龙头公司可以轻易实现年收入50亿以上,我们认为其中原因之一在于制造产品的?相对标准化。而消防产品种类过于繁多,公司作为国内消防产品品种最为齐全的企业之一,产品系列化、系统化生产与销售,丰富的产品配套是其核心竞争优势之一,但仅靠产品制造的规模空间可能相对有限。而向工程商模式的全面转型则将打破这种限制,利用?轻资产的安装服务和资金?杠杆的放大,打开了成长的一片新天际。 2、工程商模式转型的两个依托:制造基地布局与大客户战略 围绕向工程商模式?转型这一核心思路,公司积极布局和制造基地和大客户战略是重要依托。 对于制造+工程安装模式的企业,依托合理和大型的基地布局的市场营销将更具竞争力。因为,项目的获取不能仅靠营销,从实际情况来看,业主几乎都是要考察工厂现场的,特别对于市场极度分散、绝大部分企业规模仍较小的消防行业,生产基地是其实力的见证和明信片。 不直接面对终端客户的?经销商?模式是公司过去赖以成功的法宝,但对需求终端的无法掌握从长期看可能制约企业的发展,工程业务的开展将使得公司可以直面终端客户。但工程业务的开展并不能从根本上解决掌握终端客户这一根本问题,因此,我们逻辑上的分析判断,大客户战略、战略投资者引进的?傍大款模式将更进一步成为公司的最优选择。我们在13年有望看到这一点的重点突破。 13年:扩张仍将继续,不断积累后续快速增长的物质基础。在过去的12年,公司为上述“工程商”模式的转型做了大量的工作,一方面积极开展制造基地布局(北方天津基地等),另一方面通过收购泉州消安解决了制造模式向工程模式转变的职能管理与项目管理问题。2013年,我们预计公司将继续为扩张和模式转型积累物质基础,即解决“资金”问题。从我们所跟踪的建筑工程企业来看,从装饰到园林,从传统施工到细分环节,在资金面依旧紧张的大背景下,资金已经成为工程安装企业的核心竞争力,延续上一篇报告的判断,在上市2年后,我们预计公司在今年将着手解决工程业务大举开展的资金问题,公司借此将实现全国工程业务布局,从而与竞争对手的差距将进一步拉开。 投资建议:维持“强烈推荐”评级,上调目标价至22元。 自2012年2月6日来,我们前后发布13篇公司研究报告(2篇深度,11篇调研和跟踪报告)持续推荐天广消防,自推荐日至今已累计上涨110%,截止昨日收盘,公司股价已达到我们此前设定目标价,公司的“成长股”定位逐步被市场认同。 短期来看,我们认为13年一季度和上半年的业绩高增长仍可期待;更长远来看,我们预计在未来5年时间,随着公司三大生产基地的全部达产,公司的年收入应可达到30-40亿的规模,依此计算的复合增速高达40%以上。考虑到公司在成长初期的内生性增长和外延的超预期因素,维持“强烈推荐”评级,上调目标价至22元。 风险提示:消防工程收入确认缓慢、宏观经济持续下滑。

我们坚定认为公司新产能周期带来的底部反转已经确立,向上弹性值得期待,我们建议“自下而上”把握公司投资机会。公司或许不是令人激动的品种,但经历12年盈利和估值双重下降之后,如果业绩最终证明底部反转成立,那么业绩和估值双重上调带来的股价弹性是可以期待的,维持“强烈推荐”评级。 要点: 订单与履行情况:12年新签订单超过50亿,同比增长30%以上;13年1、2月份的新签合同增长迅猛,继续维持了公司自12年7、8月份以来的订单回暖态势得以延续。不可否认,过去一段时间整个建筑工程类合同不同程度的存在订单履行延迟现象,公司的工程订单也存在这种情况,我们认为订单履行存在延迟问题虽短期导致收入确认不能及时体现,但只要新签订单保持快速增长,随着订单的累计,收入的同比增长最终将反映出来。 订单大幅增长的原因解释与我们的理解:通过与公司和同行公司的反复交流,我们认为从行业层面可能很难寻找到明显复苏的逻辑,因此我们认为鸿路订单的强劲复苏更多是来自内生的因素,我们认为公司相对同行公司订单大幅增长的原因有以下几点:1)工程类合同占比的大幅提升(12年新签占比40-50%),计算每吨钢结构对应的收入,鸿路钢构为5600元/吨,精工钢构为13000元/吨,可简单理解订单中制造与安装各占比50%;2)12年营销年,新产能投放的营销加强;3)中西部(武汉、成都、昆明、贵阳、西安等)高层(超高层)建筑建设方兴未艾:高层尤其是超高层建筑作为地方标志性建筑和大型城市综合体、商务综合区为中西部城市所热衷推动,这一点我们从中铁二局的调研中得到印证(中铁二局12年开始也为开拓转型,12年新签订单467亿,铁路仅37.8亿,订单的50%为高层或超高层建筑合同);4)公司在高层建筑钢结构的竞争力不断提升:项目的获取不能仅靠营销,依托大型生产基地的项目营销,以及由此构建的区位优势、规模优势、物流优势最终形成的成本优势和及时保质的供货能力才是竞争力的关键(湖北50万吨生产基地)。 如何理解公司在高层建筑钢结构竞争优势的不断提升:市场可能倾向将钢结构制造理解为简单而无壁垒的制造业,但与公司高管的反复沟通交流之后,我们稍许理解了品牌和竞争力的塑造这一相对抽象的概念对于公司而言是具体存在的,理解这一点首先还是要理解钢结构行业两种模式-“项目核心制”和“制造核心制”的根本差异,以及由此衍生的完全不同的管理架构体系,不同的管理体系决定了企业发展、复制的能力差异,并最终表现为竞争力的差异: 1)“集权有道、授权有度”的管控模式决定制造基地的可复制性:“总部-事业部-工厂”三层扁平化管理体系,总部绝对统一“财务”和“采购”,承担后台保障功能,做到“集权有道”;事业部模式不是独立法人而是运营体系,兼顾了项目营销和制造,避免了精工的偏项目营销和管理、轻制造(成本中心而非利润中心)的弊端,对事业部“授权有度”从而避免了杭萧钢构式的过度放权导致的管理失控,同时,各事业部老总在公司构建的统一平台下竞争和(月度)排名,配套的利益分配体系最大限度的激发了能动性。这一管理模式从根本上决定了可以实现异地复制和连锁经营(连得起、锁得住),鸿路的湖北团风基地(50万吨产能)的成功运营就是这一模式有效性的鲜明论证,而纵观“项目核心制”公司,异地大型生产基地复制总是很难取得成功。 2)合理的基地布局决定了竞争优势和拿单能力:虽然异地生产基地建设的不成功阻碍不了异地市场营销,但我们认为随着竞争的加剧,对于“制造+工程安装”模式的企业,依托合理和大型的基地布局的市场营销将更具竞争力。因为项目的获取不能仅靠营销,从实际情况来看,业主几乎都是要考察工厂现场的,湖北团风是中部最大的钢结构产业集群,而公司又是团风首屈一指的最大生产制造基地,从供货能力角度可以获得业主绝对信任,而区位优势和物流优势为公司获取中西部地区项目订单提供强有力支持,“制造核心制”下的精细化管理和规模优势又在低成本方面强于竞争对手。 3)竞争力提升的证据--订单反证与人才流向:上述对竞争力的阐述可能比较抽象,只有较深入的沟通才能有所体会,但其实对于公司竞争力提升的理解我们也可以找到一些具体的例证,其一就是显着的订单快速增长态势(相对于其他钢结构企业)可以一定程度上反证这一点;其二就是公司12年吸收了大量的其他钢结构企业高端人才,我们认为人才的流向一方面说明了公司平台对于人才的吸引,另一方面高端人才的引进必然也成为竞争力提升的一个组成部分。 一季度与全年业绩判断。一季度业绩的同比明显反弹不是问题,问题是反弹的幅度,对此我们将紧密跟踪。但从全年来看,我们认为将呈现显着的“前低后高”特征,最终达到我们的业绩预测和实现股权激励目标。因此,我们维持对公司13年净利润2.94亿元、eps1.1元的预测,预计1季度增长30%以上。 投资建议:维持“强烈推荐”评级。我们坚定认为公司新产能周期带来的底部反转已经确立,向上弹性值得期待,我们建议“自下而上”把握公司投资机会。公司或许不是令人激动的品种,但经历12年盈利和估值双重下降之后,如果业绩最终证明底部反转成立,那么业绩和估值双重上调带来的股价弹性是可以期待的。风险提示:订单履行远低预期,固定资产投资大幅下滑,钢价大幅下跌。

投资建议: 考虑到园林行业重新步入景气上升周期,2013年公司将最先最充分受益地产行业复苏,突出的资金优势和“大客户”战略推动收入规模扩张、精细化管理推动毛利逐步提高,未来两年业绩向上弹性十足,因此我们上调2012-2014年EPS分别为0.86、1.3和1.9元,当前股价对应PE分别为37x、24x和17x,给予“强烈推荐”评级。如果短期内市场对公司“设立小额贷款公司”事件过分负面解读导致股价大幅下跌,将为价值投资者提供良好的买入机会。

投资建议: 利润分配预案符合市场预期,兼顾了公司业务发展和股东利益。受近期的利好密集释放和机构热捧,公司股价再创新高,由于股价短期涨幅较大,不排除有短期回调波动风险,但我们仍然看好公司长期投资价值。根据目前在手和即将新签订单情况以及资金实力等综合判断,预计2012-2014年EPS分别为1.01、1.35和2.1元,看好2013年估值切换机会和未来三年高增长,公司是业绩和主题兼具的投资标的,目标股价45元(对应13年35倍PE),维持“强烈推荐”投资评级。

投资建议: 公司近期利好消息不断:股权激励方案行权条件极高(未来4年44%复合增长)远超市场预期,2012年业绩预告增长50%-60%略超市场预期,自去年11月份以来重大BT订单接二连三公告,再加上高送转的市场预期和市场对园林板块预期扭转向上,推动了短期的上涨行情和中长期估值水平的提升。根据目前在手和即将新签订单情况以及资金实力等综合判断,预计2012-2014年EPS分别为1.01、1.35和2.1元,看好2013年估值切换机会和未来三年高增长,公司是业绩和主题兼具的投资标的,目标股价45元(对应13年35倍PE),维持“强烈推荐”投资评级。 事件: 1月25日,公司发布订单提示性公告:公司与郴州市平背建筑有限公司组成的联合体参与“郴州有色金属产业园区林邑生态公园及配套工程项目”(以下简称“本项目”)投标,目前已被列为评标委员会推荐的中标候选人第一名,该项目总投资额概算19,7839,778.33元,工期约为730天。 要点: 预计项目将最终中标。虽然项目处于公示期阶段,公司尚未收到中标通知书,但考虑到公司已与相同的甲方在2011年签订了《林邑公园、西河带状公园及生态治理项目》且该项目进展顺利有较好示范作用,以及本项目的合作方“平背建筑”为郴州当地企业且建筑实力雄厚,况且公示期仅10天(1月25日到2月3日)作为例行必要程序,因此我们预计该项目会最终签署合同,并按计划分期实际执行。 大额订单保障后续增长。预计项目总投资1.98亿元,扣除由合作方“平背建筑”负责的房建部分约8000万元,园林工程约1.18亿元,占公司2011年收入8.25元的14.3%,约占我们预计2012收入12亿的10%。如按计划工期2年顺利完成,将对2013、2014两年业绩产生积极影响。 资金实力支持更灵活市场开拓,BT经验丰富,拿单能力出色。虽然公司2011年上市后才开始涉足市政园林BT项目,但在不足两年时间内公司已签订了7个大型BT项目(不考虑本项目,详见附表一),另外还有一些几千万的小型BT项目,公司在与政府甲方打交道、洽谈项目合作、精选BT项目、控制项目施工进度、回款风险等方面积累了丰富经验,对BT模式的运用愈发成熟,全国跨区域市场开拓方式更灵活高效。与以前BT项目相比,本项目符合公司一贯坚持的“短平快”特征,另外还有新亮点: 1)与建筑工程公司联合投标,充分利用资金实力支持更灵活市场开拓。鉴于公司目前资金仍较为充足(在手资金5亿元,银行授信额度有10亿元,最近审批的短融5亿元,再考虑前期BT项目回购款在2013年约有3-4亿元的回收,共约23亿元),本BT项目总额由公司100%投资,但与建筑工程公司的联合投标,一方面可更好地满足业主一揽子工程外包的要求、更能体现BT特色,另一方面可与当地建筑工程公司建立长期合作关系,分享其客户及当地社会资源,以房建工程带动园林工程,从而增强了公司的市场开拓能力。 2)前期项目获得认可,示范效应逐渐凸显。项目经验、精品示范、品牌口碑是园林行业(乃至项目导向的建筑工程类公司)的核心竞争优势之一。本项目是公司在郴州林邑公园上的第二个项目,验证了公司前期郴州项目施工的顺利、获得甲方的认可,用例子有力地证明了公司在客户维护、履约能力等方面难以度量的软实力,预计项目的示范效用可直接带动公司在郴州乃至湖南市场的订单承接(可参考棕榈园林,由于过去在潍坊某商务区小型园林项目获得当地社会高度认可,从而在山东当地建立了良好的品牌口碑,再通过收购子公司山东胜伟在当地成功运作,2011年以来棕榈园林屡获山东区域的大额市政订单合共约29亿)。 预计2013年新签订单井喷。充分受益“美丽中国”和“城镇化”建设,从中央到地方政府对生态环境改善的民生工程需求强烈,同时越来越成熟普及的BT模式又为地方政府解决了融资问题,因而进一步撬动了市政园林BT项目数量。在十八大提出“美丽中国”概念以来,四家园林上市公司连续公告的大额订单达到一个小高潮,这并非偶然巧合,内在反映的是园林行业正迎来黄金发展期,我们看好公司出色的拿单能力,预计2013大额BT订单将在全年接二连三地公告(与2011年大额BT订单签订主要集中在四季度、2012年主要集中在下半年的情况有所不同),将持续吸引市场关注。 本订单预告符合市场预期,业绩或将加速释放。公司近期密集发布利好消息:1月21日晚公告了股权激励计划草案,行权条件要求极高(未来四年符合增长44%)远超市场预期;1月22日晚公告2012年业绩预告,净利润50%-60%的高增长略超市场预期;1月25日公告了本BT订单,符合了市场对公司大额订单的预期;这系列公告既彰显了公司对中长期快速发展的雄心,也切合了“股权激励后释放业绩”的市场投资逻辑,增强了市场对公司高速增长的信心,因此1月22日交易龙虎榜中前5大买入席位均为机构所占据,共计买入6002万元,占当日交易总额的32.30%,获机构热捧。 “高送转”等利好仍值得期待。基于公司过往高转送历史(2011年中期“10送9”和2011年“10送8”),目前具备高送转的财务实力(每股资本4.39元)和高增长的业绩支撑,我们判断“高送转”的利润分配方案是大概率事件,后续利好仍值得期待。 满足“周期+成长”投资逻辑,预期拐点推升估值提升。装饰园林行业的核心投资逻辑是“周期+成长”,推动股价上升的内在动力是“周期向好”和“业绩增长”的超预期因素。2012年以来,受经济不振、投资疲弱等因素影响行业整体增速有所放缓、东方园林主营的市政园林资金回款较慢、棕榈园林新进入的BT领域进展不顺利、普邦园林主营的地产园林受地产调控的负面影响、以及对BT垫资模式回款风险的担心,再叠加11月创业板、中小板杀估值行情,2012下半年市场表现出对园林板块周期向下和后续增长放缓的悲观市场预期,估值整体受压。但随着12月以来“美丽中国”“新型城镇化”等热点主题持续利好园林行业,两会后新一轮基建投资加速的预期利好市政园林,住宅销售“淡季不淡”地产回暖的预期利好地产园林,地方政府土地成交好转利好政府资金回款改善,以及经济数据的好转验证了经济底部反弹,再从公司微观层面分析,四家上市园林企业订单的密集公告支撑了园林行业景气“周期提升”的预期,公司2012年亮丽业绩和高规格的股权激励方案支撑了公司“高成长”的预期,因此“周期+成长”的预期拐点推升了最近一轮上涨行情和估值水平提升。 业绩预测和投资建议。预计2012-2014年EPS分别为1.01、1.35和2.1元,参考“2014-2016年三年复合50%增长”的行权条件,可给予2013年35倍PE,目标股价45元。考虑到2013年估值切换机会和未来三年高增长,公司是业绩和主题兼具的投资标的,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:存在不能中标工程的可能;BT项目回款风险;施工进度落后于计划工期。

投资建议: 我们认为从估值、行业层面和公司层面催化剂等综合考虑,水利板块或许具备类似铁路板块的投资逻辑和行情复制可能,低估值并非股价上涨的充分条件,催化剂是关键因素。从估值看,按照我们的盈利预测,公司2012、2013年估值分别为8.4倍和7倍,考虑到水利水电行业具备的中期增长预期,现股价已经具备充分的安全边际。同时,公司面临的催化剂因素也较丰富:首先,水利板块作为政府明确支持的两大投资领域在政府换届之后有望全面启动建设,年末至明年初出台有关促进政策值得期待;其次,公司为完成上市时承诺的资产注入预期而具有明确的股价诉求,为此将通过大股东将持续增持、业绩超预期等手段做高股价;最后,中水顾优质资产的注入程序正式启动本身就是股价上涨的强心剂。不考虑资产注入影响,我们测算的公司2012年、2013年eps分别为0.43元、0.52元,给予2013年8-10倍PE计算的目标价是4.16-5.2元,给予“强烈推荐”评级。 要点: 12年新签订单超预期,国内新签非水力电力合同大增150%是根本原因:公司全年新签合同1718.6亿元,同比增长34.4%,超出我们此前展望的25%的水平;其中国内新签1069.2亿元,占比62.2%,同比大增57%,进一步分析来看,12年国内新签非水利电力合同670.5亿元,同比大增150%,这是公司12年新签合同超预期的根本原因;水利电力合同新签方面,12年仅完成398.7亿,同比下滑3.29%,符合我们此前的预期。在海外新签合同方面,12年公司完成649.4亿,同比小幅增长8.69%,比我们此前预期的可能略有下滑情况稍好,占比由2011年的46.7%下滑至37.8%。 12年业绩基本符合预期,盈利与营收同步增长,新签合同质量更有保证:公司同时公告了2012年营收和净利的增长区间均为10-15%,基本符合我们预测的14%增长水平。公司2012年1-3季度的盈利增速分别为7.15%、10.66%和11.9%,呈现逐季加速态势,公司12年如若我们预测的14%增长将基本维持了逐季提升的态势。较好的情况是公司盈利与应收的增速基本同步,对照另一家可比公司葛洲坝2010年以来盈利增速均大幅落后收入增速的情况,中国水电的新签合同从履行到盈利控制更有质量。 中水顾12年盈利增长10%以上,注入工作稳步有序推进:鉴于中水顾注入工作受到投资者的普遍关注,公司此次一并公告了中水顾2012年的收入盈利情况:收入增速15-20%,净利润增长10-15%。中水顾年业绩稳步增长的原因是一方面积极推进国际化和多元化发展,另一方面是积极介入有开发能力和市场前景的绿色能源、环保产业及可再生能源等新业务领域。2011年中水顾实现营业收入127.9亿、归属母公司净利18.7亿(对应的净利率15%),依此计算的13年中水顾净利润约为21亿元,为中水电13年净利润(预计41亿)的51%。 新签订单快速增长为13年业绩超预期创造条件,中水顾注入将显著增厚公司业绩:公司12年新签合同增长34.4%,且在公司诉求动力驱动下13年业绩具备超预期条件,同时我们认为,2020年承诺实现的减排目标和污染越来越加重的现实都将注定节能减排将是新一届政府的重要执政理念,我们预计两会后国内大型水电项目将以前所未有的速度加快核准,核电建设已经在压力下实质性重启,延续此前观点,我们认为2013年将是国内、海外中大型水电项目开工高峰年,水利水电投资加大预期将带来13年订单的持续改善。对于中水顾资产注入,我们认为将显著增厚公司13年业绩,给予收购中水顾问某种情景假设(如:评估后净资产120亿、按照每股4元增发、自身主业13年增长20%),由此计算的注入后摊薄EPS为0.58元、每股净资产3.62元,按照目前股价计算的PE、PB分别为6倍、1倍,安全边际非常充分。 投资建议:低估值、1倍PB、业绩超预期可能、优质资产注入、水利水电主题……,股价催化因素丰富,既具备足够安全边际,又兼顾进攻性,给予“强烈推荐”评级。从估值看,按照我们的盈利预测,公司、2013年估值分别为8.4倍和7倍,考虑到水利水电行业具备的中期增长预期,现股价已经具备充分的安全边际。同时,公司面临的催化剂因素也较丰富:首先,水利板块作为政府明确支持的两大投资领域在政府换届之后有望全面启动建设,年末至明年初出台有关促进政策值得期待;其次,公司为完成上市时承诺的资产注入预期而具有明确的股价诉求,为此将通过大股东将持续增持、业绩超预期等手段做高股价;最后,中水顾优质资产的注入程序正式启动本身就是股价上涨的强心剂。不考虑资产注入影响,我们测算的公司2012年、2013年eps分别为0.43元、0.52元,给予2013年8-10倍PE计算的目标价是4.16-5.2元,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1、合同履约延迟;2、水利水电新开工、投资低于预期;3、中水顾资产注入进度大大低于预期。

投资建议: 12年新签订单增长约32%,大量结转合同为13年快速增长奠定基础,在需求持续改善预期下,预计13年的新签合同仍可维持一定程度增长,公司目前盈利水平应处于低位,从订单出发,我们保守预计公司13年净利润增长78%、EPS1.1元。站在目前时点,公司的估值和业绩增速双底成立,考虑到业绩增长预期所带来的估值提升,给予13年15倍PE是可以接受的,由此计算的目标价是17元。我们认为12年业绩对股价的影响已相对较弱,市场更关注公司13年的增长情况,而从我们的订单和盈利提升逻辑来看,同时考虑公司为完成股权激励行权所必须达到的eps1.1元和小非减持,公司13年业绩释放动力将非常充分。因此,我们认为估值已基本反映所有悲观预期,业绩向下修正带来的股价短期调整将是买入机会。 事件: 鸿路钢构1月26日发布2012年业绩修正公告,修正后业绩预计较11年下降20-30%,此前的三季报预计12年全年业绩增速为0-30%。业绩修正的原因是:新产能投放带来的折旧摊销、职工薪酬及日常管理费用增长较快,应收账款增加带来的计提坏账准备增加,银行融资规模增大使得12年财务费用同比大增60%。 要点: 此前的行业周报已提醒存在业绩向下修正可能,但幅度略超预期。总体来看,公司此次发布的业绩修正公告符合我们的预期,我们在1月21号的行业周报已经提醒公司2012年业绩有向下修正可能,但同比下滑20-30%的幅度超出预期。我们之所以做出这样的判断是因为我们重新梳理盈利预测模型后发现公司11年4季度毛利率奇高,单季度毛利率水平达到了16.4%,远高于13%的历史平均水平,我们假设2012年4季度单季收入增长20%(单季回升态势已非常明显),给予毛利率12.5%的假设,其他如费用率和坏账率维持季度水平,由此计算的2012年归属母公司净利下降约14%。而如果按照财务费用同比增长60%、坏账率进一步提升进行假设,那么根据调整后的模型计算的净利润同比下降幅度超过20%(约22%)。 12年四季度盈利增速同比下降55%,中长期业绩增速的底部确立。 如果假定12年业绩同比下滑22%,那么由此计算的12年4季度单季度盈利0.37亿元,同比下滑56%,在此前三季度与11年基本持平的情况下而四季度盈利大幅下滑,关于此更细节的原因探究我们需要和公司做进一步沟通交流才能做出。但可以肯定的是,中长期看,在新产能大举投放和新签订单快速增长的驱动下,公司业绩增速的底部已经确立,13年将是名副其实的业绩反转年。 13年展望:产能大幅增长+新签订单快速增速+盈利能力见底回升,公司业绩向上弹性十足。公司上一轮产能扩张(2008-2010年,设计产能由2007年的18万吨提高至41万吨,增幅为128%)带来了2009-2011年的高增长,2009至2011年的净利润增速分别为74%、99%和32%。此轮开始于2011年的产能扩张周期在2010年约45万吨的基础上将设计产能提升至2012年的90万吨,增幅100%,对比公司上一轮产能扩张周期的业绩增速,考虑公司的新签订单强劲增长和盈利水平的可能见底回升,我们认为公司未来两年的业绩弹性十足。 投资建议:估值已基本反映所有悲观预期,业绩向下修正带来的股价短期调整将是买入机会,维持“强烈推荐”评级。12年新签订单增长32%,约有30亿合同结转至13年,同比增长67%,大量结转合同为13年快速增长奠定基础,在需求持续改善和营销不断加强的预期下,我们预计13年的新签合同仍可维持较快增长,公司目前盈利水平应处于低位。 我们下调公司12年净利润至1.65亿元,同比下降22%,对应的eps为0.62元;同时从订单出发,我们维持对13年的盈利预测:净利润2.94亿元,同比增长78%,对应的eps是1.1元。站在目前时点,公司的估值和业绩增速双底有望成立,考虑到业绩增长预期所带来的估值提升,给予13年15倍PE是可以接受的,由此计算的目标价是17元,维持“强烈推荐”评级。需要说明的是,公司业绩增速和估值均具备弹性空间。 另一角度来看,公司若满足13年股权激励行权条件则净利润需达到2.95亿,公司表示有信心完成这一目标。从过往估值水平来看,钢结构的估值水平虽然低于装饰但显着高于其他子行业,两者的估值差距呈现出一定的稳定性(如11年装饰估值区间位于25X-35X,钢结构位于估值区间位于20X-25X)。而今年以来,因为所展现出的截然不同的成长差异,两者的估值差距进一步拉大。如按照鸿路12年EPS0.62元的预测,最低估值杀至15倍。 我们认为12年业绩对股价的影响已相对较弱,市场更关注公司13年的增长情况,而从我们的订单和盈利提升逻辑来看,同时考虑公司为完成股权激励行权所必须达到的eps1.1元和小非减持,公司13年的业绩释放动力将非常充分。因此,我们认为估值已基本反映所有悲观预期,业绩向下修正带来的股价短期调整将是买入机会。 风险提示:制造业投资快速大幅下滑,在手合同履约放缓或中止导致收入确认低于预期。

投资建议: 公司预告12年业绩EPS为1.0-1.07元,同增50%-60%,略超市场50%增长的预期,业绩预告及时消除了市场对12年业绩有所保留的疑虑,昨天公告的股权激励方案行权条件极高(未来4年复合增速45%)远超市场预期,而且高送转和大额新签订单的预期仍在,这些仍将是股价持续上涨的催化剂。根据目前在手和即将新签订单情况以及资金实力等综合判断,预计12-14年EPS分别为1.01、1.35和2.1元,看好13年估值切换机会和未来三年高增长,公司是业绩和主题兼具的投资标的,目标股价45元(对应13年35倍PE),维持“强烈推荐”投资评级。 要点: 行业绩略超预期。公司发布2012年业绩预告,预计2012年归属上市公司净利润在21037.92-22440.45万元范围,对应eps为1.00-1.07元,同比增长50%-60%,略高于市场一致预期50%增长。 业绩预告消除市场疑虑。公司在前一日公告了远超市场预期的股权激励方案,行权条件为2013年-2016年净利润比2012年分别增长30%、95%、190%和330%,对未来四年增速要求极高,使得市场难免担心公司对2012年业绩可能有所保留,但今日发布的2012年业绩预告及时消除了市场疑虑,既彰显了公司对中长期快速发展的雄心,也增强了市场对公司业绩释放的信心。 市场开拓能力突出,短平快BT项目进展顺利,保证2012年业绩高增长。公司精挑“具有开发价值、容易落地、体量适中、工期较短、回款有保证”BT项目,因此2011年以来承接的5个BT项目进展顺利,预计为12年贡献约5-6亿收入。另外,2012年新签非BT项目预计6-7亿元,假设按当年结转50%测算将贡献3-4亿元收入,再加上2011年未完工订单的结转,合共预计2012年收入将超过12亿元(预计同增40%-50%)。公司不断加强市场开拓和跨区域扩张,加上合同施工进展比较顺利,所以主营业务收入的增加和BT项目投资收益的增加推动了12年业绩高增长。 受益“美丽中国”和“城镇化”,预计2013年新签BT订单将出现井喷。园林行业正处于黄金发展期,其中市政园林和生态修复最充分受益“美丽中国”和“城镇化”建设,从中央到地方政府对生态环境改善的民生工程需求强烈,同时越来越成熟普及的BT模式又为地方政府解决了融资问题,因而进一步撬动了市政园林BT项目数量。我们判断,公司凭借丰富的BT经验、充足的资金实力、技术优势以及上市公司的品牌和前期项目效应,2013年订单承接将应接不暇,订单不是问题,更关键是如何精挑细选合适的BT项目,我们预计2013年大额BT订单将接二连三地公告。 高送转预期仍在,年报行情或将延续。进入1、2月,“高增长”+“高送转”的主题投资贯穿A股市场的“春季躁动”。虽然本次业绩预告中明确提示“董事会尚未对2012年度利润分配及资本公积金转增股本方案进行讨论和筹划”,但考虑到公司过往高转送历史(2011年中期“10送9”和2011年“10送8”),目前具备高送转的财务实力(每股资本4.39元)和高增长的业绩支撑,因此高送转的市场预期仍在,同时再加上市场对公司大额订单的预期,本轮年报行情或将延续。 业绩预测和投资建议。维持此前对公司2012-2013年EPS为1.01和1.51元的主业业绩预测,但根据最新公告的股权激励计划草案,测算股票期权成本对13年业绩最多摊薄0.17元,所以我们将2013年EPS调整为1.35元,再参考“2014-2016年三年复合50%增长”的行权条件,可给予13年35倍PE,目标股价45元,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:BT项目回款风险;项目施工进度落后于计划从而导致收入增长低于预期的风险。

投资建议: 公司股权激励方案远超市场预期,净利润的行权条件为13-16年4年复合增长45%,彰显公司保持中长期快速发展的信心,行权价为上市以来股价历史最高点,彰显公司对未来股价的信心以及兼顾原有股东和二级市场投资者利益。根据目前在手和即将新签订单情况、资金实力、丰富BT经验等综合判断,未来三年高增长有望延续,本方案并非“画饼”。我们强烈看好公司的拿单能力,同时短期股价催化剂充分,本周市场对12年高增长业绩预告和高转送预期的憧憬仍在,年报行情仍将维持。公司是业绩和主题兼具的投资标的,目标价45元(对应13年30倍PE),给予“强烈推荐”投资评级。 事件: 2013年1月21日,公司发布股票期权激励计划草案(以下简称“本计划”,具体内容参见表1)。 要点: 行权条件极高,两市中实属罕见,远超市场预期。本计划行权条件为2013 年-2016 年净利润比2012 年分别增长30%、95%、190%和330%, 即相当于未来4 年复合增长率45%,“两年一翻、三年两翻,四年翻三翻, 四年再造三个铁汉生态”,彰显公司保持长期快速发展的信心,高标准鞭策高成长。 激励对象覆盖范围广,向中层骨干倾斜。园林企业属于“轻资产”行业, 人才是第一生产力,尤其对于存在技术壁垒的生态修复领域,技术人才更显重要,另外对于全国扩张和市场开拓阶段,分公司的运营管理人才尤为关键,因此本计划重点激励中层骨干,覆盖核心技术、项目管理、财务审计、市场营销等多领域以及全国分公司的技术、管理骨干合共221 人(远多于此次激励的高管仅7 人),占授予股票期权总量约67%,激励范围广,效果明显。 行权价为历史最高点,有望真正实现公司与二级市场投资者“双赢”。股票期权的行权价为35.6 元(即草案公布前1 个交易日收盘价),是上市以来公司股价的历史最高点(以复权收盘价计算),体现了公司对股价的信心,同时本计划对原有股东和二级市场投资者十分有利,因为被激励对象与二级市场投资者处于同一起跑线上,其期权的潜在利益完全取决于二级市场股价的表现,将充分激励公司核心骨干与管理层合力做好业绩、推升股价,实现“员工-公司-原有股东-新进投资者”间的“双赢”。 高增长并非“画饼”。过去四年(2007-2011),公司收入和净利润的复合增速高达73%和105%,目前园林行业正处于黄金发展期,且受益于“美丽中国”和“城镇化”的长期推动,我们看好公司将能继续凭借技术研发优势、资金实力和品牌优势和出色的拿单能力,未来四年的高增长有望延续,因此即使行权条件高,本计划可行性仍较大,具体来分析: - 2013年:目前在手未完工的BT订单约15亿,预计可为2013年贡献6-7亿收入;另外,根据目前在谈的签约可能性较高的BT订单,预计此部分订单2013年可确认4-6亿收入;再考虑其他进度款项目实现7-8亿收入(保持30%增长);综合此三项,2013年要实现“30%增长”的目标,问题不大。同时,公司在手资金5亿元,银行授信额度有10亿元,最近审批的短融5亿元,再考虑前期BT项目回购款在2013年约有3-4亿元的回收,共约23亿元,资金实力可完全满足目前订单的落实。 - 2014年:高增长要视乎2014年融资情况。我们预计2014年需要约4亿元的额外融资,才能支撑“50%增长”的目标。对此,预计公司可能通过股权再融资形式解决高速发展的资金瓶口。凭借公司稳健的经营和快速的增长,预计再融资难度不大。 - 2015、2016年:预计13、14年新签BT订单将出现井喷,推动2015、2016年的高增长。市政园林和生态修复最充分受益“美丽中国”和“城镇化”建设,从中央到地方政府对环境改善和生态修复的民生工程需求强烈,同时越来越成熟普及的BT模式又为地方政府解决了融资问题,因而进一步撬动了市政园林BT项目数量,预计13、14年公司新签BT订单将显著增加,一定程度上确保了之后2年业务增长。另外,目前生态修复行业仍处于起步阶段,未来5年将步入快速发展通道,有望继市政园林爆发性增长后启动公司的二次高成长。 首期股票期权对业绩摊薄不大。据测算,首次授予的802.7万份股票期权的理论总价值为9,723.58万元,假设2014年1月1日首次授予,并且全部激励对象符合本计划行权条件,则2014-2017年股票期权摊销费用分别为3580、2928、2098和1118万,对当年业绩影响分别约为0.17、、0.1和0.05,对业绩摊薄较小。(参见表2) 风险提示:BT项目回款风险;项目施工进度落后于计划从而导致收入增长低于预期的风险。

投资建议: 相比其他四个上市装饰企业,公司略显规模较小、增长较慢、盈利较弱。但从战略规划和最近系列举措来看,2013 年正努力寻求经营管理和业绩增长的突破,更大的投资机会可能在2013 年下半年到2014 年。我们看好公司“基数小、弹性大”特征,预测2012、2013 年EPS 分别为0.69 和0.88 元,当前股价对应PE 分别为24x 和19x,首次给予“推荐”评级。 事件:1月9日,公司召开了2013年第一次临时股东大会,主要审议通过了公司董事会、监事会人事任命,以及申请银行授信额度等议案。 要点: 新引进两名高管,增强内部管理和市场开拓能力,彰显公司寻求改革突破的决心与能力,或将逐步改变市场前期对公司发展较慢的诟病,从而提升估值水平。 目前总经理和董事长均由实际控制人李介平担任,出于董事长更专注于公司发展战略的职能考虑,公司新引进总经理,主要负责公司战略执行和大型高端客户的开拓与维护。新任总经理徐辉义先生--1949 年出生,教授级高级工程师,一级建造师,高级职业经理人,曾任中建四局局长、中建总公司驻上海办事处主任党委书记等职务。 另外,公司还新增一名常务副总经理叶志彪先生--1964 年出生,2012 年1 月进入公司,此前曾担任深圳市宝鹰建设集团股份有限公司常务副总裁、广东爱得威建设集团股份有限公司总裁等要职。据了解,叶先生将主管市场开拓,连同目前两位副总合共三名高管共同负责市场营运,目标进一步加强市场开拓和营销体系建设。 公司2011 年9 月上市后,虽然品牌和资金实力得到提升,但相对其他四个已上市装饰企业,公司仍显规模较小、增长较慢、盈利较弱,而且预计2012 年增长仅约20%,远低于上市前的高增长,因此市场给予的估值水平亦较低。装饰工程行业属于订单驱动型,业绩增长主要靠订单规模扩张和全国跨区域市场开拓,而政企关系、社会资源、甲方关系维护与战略合作都是获取订单的核心因素,特别是对于公司主要以大额订单公装业务和地产商精装修业务为主更显关键。根据两位新进高管在建筑行业资深的工作经历,我们认为其将大幅提升公司订单承接、市场开拓、客户维护的能力,彰显公司加速发展的决心与能力。但保守预计两位高管到岗后,对公司业务流程的熟悉和工作的开展有个循序渐进过程,预计对公司经营业务的贡献将在2013年下半年开始有所体现,后续将密切跟踪。 全国布局基本完成,分公司市场开拓潜力有待释放。目前公司拥有25家分公司,全国布局基本完成,但超过一半的分公司仅作为总部在当地的对外窗口,不具备独立的运营能力,难以在当地形成品牌效应,业务承接能力并没有得到充分发挥,公司十分重视并正努力解决此问题,通过在当地招聘有社会人脉及项目资源的分公司管理层,从总部调派业务骨干(主要包括项目管理、预决算专业人员)、完善分公司管理机制(特别是激励机制)等方式,以提升分公司的业务承接和项目运营能力。我们认为,前期全国渠道建设投资属于沉末的固定成本,后续如何释放分公司潜力产生效益,成为公司盈利提升的关键所在,更是规模快速增长和跨区域扩张的核心驱动因素,这也将是新一届高管团队的工作重点之一。 公装和住宅精装修并驾齐驱,寻求新突破,发展新优势。公司在装饰行业处于领先地位,在2011年建筑装饰行业百强评选排名第八。公司业务坚持公装为主,结构保持相对均衡,2012年收入中:公装约占50%,商业综合体20%左右,住宅精装修25%以上,未来希望公装:精装修的目标占比保持在7:3。具体来说: 公装:积极发展优势领域,改变目前“小而全”格局。目前公装业务涉及酒店、医院、轨道交通、银行系统、政府项目、城市商业综合体等多个领域,但没形成特色的优势领域,偶发性大订单会影响细分业务结构。2013年公司将努力改变“小而全”格局,希望重点发展具有相对优势的轨道交通、商业综合体业务,争取大额订单,形成项目效应实现规模效益。另外,公司也正积极与大型建筑商(如:中铁)和项目咨询管理公司建立战略合作关系,对一揽子、长期业务的合作具有深远意义。 精装修:过去三年占比迅速提高推动了整体业绩快速增长,未来将保持适度发展。精装修业务的收入占比由2008年约6%提升至2011年约30%水平,2012年将超过30%(主要由于当年承接了恒大的两个大额订单),目前精装修客户主要是恒大和宝能地产,以及某些区域性的中小型房地产商。尽管精装修行业仍处于快速发展阶段,但对比公装而言,甲方的回款进度相对较慢、单个项目体量较小、毛利较低、需要面临购房者验收而产生的后续维护时间和成本较大,所以公司希望适度控制精装修的业务占比,保持适度发展。 投资建议与盈利预测:我们预测2012、2013年EPS分别为0.69和0.88元,当前股价对应PE分别为24x和19x。我们看好公司“基数小、弹性大”特征,首次给予“推荐”评级。 2012年四季度收入确认恢复正常,预计全年业绩符合市场预期。2012年三季度单季业绩增速下滑(单季营收3.24 亿元,同比仅增长4.96%,远低于二季度22.51%的增速),低于当时的市场预期,主要由于地产商推迟项目招投标程序导致新签订单减少以及部分项目进展慢于预期导致收入确认较慢。但从四季度开始,随着地产销售好转及对2013年房地产市场回暖憧憬,地产商加快了项目进度,公司四季度新签订单和收入确认比三季度有较大好转。公司三季报预计2012全年业绩增长在5%-25%区间,从四季度情况来看,我们认为2012年业绩符合预期(在区间中上端)属于大概率事件。 2013年求变之年,业绩增长值得期待。从公司的战略规划和最近系列举措来看,从全国分公司的大力建设和加强营销力量,到积极发展公装优势业务和突出产品特色,到高管、高端专业人才的引进,到募投项目的即将达产(建筑装饰材料综合加工项目、设计研发中心项目预计2013年四季度投产),到新办公楼深航大酒店作为示范性项目进行翻修(预计2013年10月份使用)……一系列动作,我们判断:公司经过2012年的摸索适应后,2013年努力寻求经营管理和业绩增长的突破,更大的投资机会可能在2013年下半年或2014年。 风险提示:公装业务的市场开拓不达预期,施工进度落后于计划;地产调控政策力度加大导致住宅精装修业务出现下滑;工程回款风险;大幅的人员引进导致成本费用急剧上升拖累业绩;募投项目投产时间进一步延后。

投资建议: 12年新签订单增长约32%,大量结转合同为13年快速增长奠定基础,在需求持续改善预期下,预计13年的新签合同仍可维持一定程度增长,公司目前盈利水平应处于低位,从订单出发,我们保守预计公司13年净利润增长28.7%、EPS1.1元。站在目前时点,公司的估值和业绩增速双底成立,考虑到业绩增长预期所带来的估值提升,给予13年15倍PE是可以接受的,由此计算的目标价是17元。需要说明的是,公司业绩增速和估值均具备一定弹性空间。 要点: 订单增速见底强劲回升,将驱动收入增速见底回升。预计2012年公司新签合同约50亿,相比2011年的38亿增长32%,订单增速在2011年见底后强劲回升,新签订单快速增长的原因主要由三个:1)钢结构工程订单占比提升,预计超过40%;2)产能大举投放年,公司的经营重点由2011年的“质量管控提升”转移至“营销”,很多具体的细节可以说明这一点,如董事长今年在湖北团风基地有长时间驻留,且由过去不接待客户、不外出谈判变为更加忙碌的从事营销、谈判工作;3)下游需求市场在好转。在今年钢价相比2011年较大幅度下跌的背景下,公司新签合同依旧实现了32%增长,应该说见底回升态势非常明显。由此我们判断,收入增速在新签订单的驱动下也将见底回升,预计2012年实现收入约38亿,12年将有30亿的订单结转至13年(相比11年结转至12年的量增长67%),保守假设13年新签订单维持在50亿左右,按照当年新签订单当年确认40%假设,由此可以简单计算得出2013年的收入为50亿,同比增长32%;如果进一步乐观假设13年新签订单为60亿,40%当年确认收入,则2013年收入可达到54亿元,同比增长42%。预计公司13年一季度新签订单依旧维持较好态势。 钢价继续反弹背景下,公司盈利能力也有望见底回升。公司12年毛利率水平相比2011年下降约0.6个百分点,公司对此的解释是钢价的趋势性下跌所致。不同于市场一直以来的认识--钢价下跌有利于钢结构企业毛利率提升,钢价的趋势性下跌其实对公司毛利率是负面影响的。这种差异仍旧来自经营模式的不同(有待进一步求证),我们的理解是,钢结构工程企业如精工钢构的钢铁等原材料采购是针对具体合同项目做出的,单个项目的成本独立核算,当其接单拿到预收款后即可进行采购从而一定程 度上锁定钢材价格,但由于从签约到采购有一定的时滞,在钢价下跌的时候,原材料采购价低于签约时价格,从而在合同实施的时候提高毛利率。而鸿路钢构的制造模式,使得其在采购时采取集中采购和具体项目采购相结合的方式,在核算成本时按照存货的移动加权平均法进行计算,因此在钢价下跌过程中,新签合同的价格已经下来了,但成本核算时的移动平均是一个更缓慢的过程,由此导致项目的毛利率下降,这是公司今年毛利率下降的主因。而钢材价格从9月开始小幅反弹,预计反弹将进一步持续,所以逻辑上判断公司的毛利率应将缓慢提升。而且,公司在9月底钢价低点的时候进行一次17万吨、约6个多亿的集中采购,这无疑将利好于公司后续的毛利率水平。 产能大幅增长+新签订单快速增长+盈利能力见底回升,公司业绩向上弹性十足。回顾公司上一轮产能扩张周期2008-2010年,在需求支持下,公司业绩增长的弹性非常明显:经过2008、2009年两年的投资扩产,公司的设计产能由2007年的18万吨提高至41万吨,增幅128%,由此带来了2009、2011年的高增长,2009、2011年的收入和净利润增速分别为45.53%、62.78%和74%、99%。(2010年因筹划安排上市暂缓扩张)此轮开始于2011年的产能扩张周期在2010年约45万吨的基础上将设计产能提升至2012年的90万吨,增幅100%,虽然在产能释放初期经历了需求放缓的干扰,产能扩张与景气下行的趋势相背对公司短期业绩有一定影响,但公司积极转变经营战略应对--将2012年定义为“营销年”,从新签订单增速这一先行指标上已经得到充分反映。我们预期市场需求在明年将缓慢恢复,对比公司上一轮产能扩张周期的业绩增速,考虑公司的新签订单强劲增长和盈利水平的可能见底回升,公司未来业绩向上弹性十足。 本轮产能扩张接近尾声,我们判断新扩张计划有望明年开启。本轮扩张计划始于2011年、终于2012年末,两年的扩产周期结束后,结合已经实施的两轮产能扩张的时间间隔性,我们预计公司在2013年秉承“前瞻性”原则将开启新的扩张计划以保证后续持续增长。公司已经拥有合肥(东部)、湖北(中部)和南昌三大生产基地,考虑到西部的城市化率仍旧相当低、固定资产投资需求依旧旺盛,公司如若扩产,布局西北或西南基地将是最大的可能选择。 绿色节能建筑、循环经济和城镇化政策倡导下,住宅钢结构市场有缓慢启动迹象 政策推动绿色建筑大发展:此前,财政部、住房和城乡建设部联合发布了《关于加快推动我国绿色建筑发展的实施意见》(简称《意见》),明确指出按照《国务院关于印发“十二五”节能减排综合性工作方案的通知》统一部署,进一步深入推进建筑节能,加快发展绿色建筑,促进城乡建设模式转型升级。 《意见》强调了三点:1)鼓励保障性住房按照绿色建筑标准规划建设;2)鼓励各地在政府办公建筑、学校、医院、博物馆等政府投资的公益性建筑建设中,率先执行绿色建筑标准、加快发展绿色建筑,从2014年起政府投资公益性建筑全部执行绿色建筑标准;3)积极推动住宅产业化,积极推广适合住宅产业化的新型建筑体系,支持集设计、生产、施工于一体的工业化基地建设。《意见》给出的目标之一是:到2014年政府投资的公益性建筑和直辖市、计划单列市及省会城市的保障性住房全面执行绿色建筑标准,力争到2015年,新增绿色建筑面积10亿平方米以上,并且《意见》也给出了具体的财政奖励措施,如2012年的奖励标准为:二星级绿色建筑45元/平方米,三星级绿色建筑80元/平方米。而国务院13年新年伊始发布的“绿色建筑行动方案”进一步强调了上述的意见。 钢结构建筑是典型的绿色建筑:虽然绿色建筑并不等同于钢结构建筑,但钢结构建筑是较为典型的绿色建筑,钢结构所拥有的特性处处都能体现出绿色建筑的优势。它的绿色建筑特征主要体现在“六个零”:“零资源”――最大限度以钢材和其他可再生资源作为建筑材料,实现循环利用,减少建筑垃圾;“零能耗”――采用新型节能保温透气的配套建筑材料、被动式节能空调技术和清洁能源集成应用技术,将建筑全生命周期能耗降到最低;“零排放”――采用雨污水回收和渣物处理,降低污染物的排放;“零污染”――利用现代钢结构绿色建造技术,工业化、标准化和集成化生产,现场快速装配,降低建造过程的噪音、大气污染和污水排放;“零工地”――将施工现场需要的关键构件和部件移至室内工厂生产,完成后到现场快速拼装,可提高作业功效,缩短施工周期;“零距离”――实现构件标准化、供应系列化、生产工厂化、施工装配化,施工前可零距离的施工模拟和预拼装,施工中可通过物联网智能控制系统对工程质量和安全的零距离监控,在建筑全生命周期内可进行零距离的健康监测(--引自中国工程院院士沈祖炎教授)。相关数据显示,钢结构住宅则不仅可以降低资源消耗,还可减少二氧化碳的排放量。据了解,钢筋混凝土结构住宅材料碳排放为740.6公斤/平方米,而钢结构住宅材料的碳排放量为480公斤/平方米,建筑节能可达65%以上。 保障房、城镇化是住宅产业化推广最佳契机,钢结构住宅成为多地试点选择,住宅钢结构市场启动或将提早:过去,因为相对较高的成本、住宅产业化的政策促进不够等因素,钢结构住宅的发展一直“雷声大、雨点小”,而如今种种迹象表明,中国的住宅产业化借保障房和城镇化之机会已迎来最佳推广契机。1)钢价的大幅下跌和人工成本的趋势性上涨,使得钢结构建筑综合成本相对于现场施工的钢筋混凝土建筑已基本接近甚至不断具备成本优势,钢结构住宅更容易被评为星级绿色建筑,享受中央财政补贴;2)在节能减排、绿色建筑等政策推动下,政策的激励力度相对过去大幅加强,且已经在政府主导的保障房中开始推广,我们看到了厦门、武汉、成都和合肥等地已明确要求在新建保障房中使用钢结构。钢结构作为“工厂化生产、现场装配”的装配化住宅的两大形式之一(另一种为混凝土预制构件)有望被大力推广,住宅钢结构市场的提早启动从而带来钢结构市场新的广阔需求。 盈利预测与投资建议:“强烈推荐”,目标价17元。 在周期触底回升的背景下,周期行业相对于消费具有更好的业绩弹性,且周期股估值较低,有望取得相对收益;但由于本轮周期的幅度较弱,所以对于同质化、产能严重过剩的强周期领域改善程度有限。相对而言我们认为成长弱周期领域(本身具有很好的成长性,但其终端需求会受到周期影响)可能会较为理想,比如装饰、钢构。 从过往估值水平来看,钢结构的估值水平虽然低于装饰但显著高于其他子行业,两者的估值差距呈现出一定的稳定性(如11年装饰估值区间位于-35X,钢结构位于估值区间位于20X-25X)。而今年以来,因为所展现出的截然不同的成长差异,两者的估值差距进一步拉大。如按照鸿路年EPS0.85元的预测,最低估值杀至10.6倍。 年新签订单增长32%,大量结转合同为13年快速增长奠定基础,在需求持续改善预期下,预计13年的新签合同仍可维持较快增长,公司目前盈利水平应处于低位,从订单出发,我们保守预计公司13年净利润增长28.7%、EPS1.1元。站在目前时点,公司的估值和业绩增速双底有望成立,考虑到业绩增长预期所带来的估值提升,给予13年15倍PE是可以接受的,由此计算的目标价是17元。需要说明的是,公司业绩增速和估值均具备弹性空间。 另一角度来看,公司若满足13年股权激励行权条件的净利润指标则需达到2.95亿,相对于我们预测12年净利润2.28亿增长29%,公司表示有信心完成这一目标。 风险提示:制造业投资快速大幅下滑,在手合同履约放缓或中止导致收入确认低于预期。

事件: 公司1月4日公布了2012年全年新签合同、1月5日公告董事会决议对葛洲坝集团水泥有限公司增资10.56亿,我们点评如下: 1、2012年新签订单1012亿元,同比增长40%,新签增速和“订单/收入”均为建筑央企中最高水平。 公司2012年新签合同1012.36亿元,同比增长40%,应为建筑央企中最高水平,过去4年来,公司的新签合同一直维持较快增长,2009-2012年公司新签合同增速分别为58.63%、40.99%、30.4%和40%,新签订单增速在建筑施工企业中处于突出水平。以“订单/收入”来看,公司也应处于建筑央企中最高水平,2012年葛洲坝为2.25倍,按照我们的预测数据,中国水电和葛洲坝分别为1.37倍和1.54倍。 2、订单结构发生较大变化:海外订单占比已达45%,水电类订单已下降至28%。 相比过去,公司12年的新签订单呈现两个突出变化:1)海外订单占比持续提高,已有2009年的38.7%大幅提升至12年的45%(12年海外新签订单同比增长48%);2)水电类合同占比大幅下降,12年新签合同中的水电类占比仅为28%,而2011年仍高达44%。我们预计海外订单的增长态势仍将延续,但是水电类合同占比将在13年显著提升。 3、13年新签合同展望:仍有望维持30%以上增长,海外订单占比将继续提高,水电类合同占比也将明显提升。 我们此前展望了公司13年新签合同的情况,从我们的交流和分析情况来看,13年新签合同增速仍有望保持30%以上增长。从合同信息的汇总来看,仅考虑水电建设市场,明年全球范围内的大型水电招标开工有望迎来高峰(预计招标量将超过200亿美元),因此我们对于公司的新签海外订单持乐观态度。国内来看,预计水利、水电建设开工、投资在政府换届结束后也将加快,因为判断公司的水利水电类合同占比也将明显提升。 4、工程承包业务的盈利占比与毛利率近年来持续下滑,但2012年已呈现企稳态势。 在新签订单快速增长的同时,公司工程承包业务在整体盈利占比呈现持续下滑态势:从毛利占比看,工程承包已经从2009年的65.2%快速下滑至2011年的53.3%;营业利润占比看,已经从08年的87%下滑至12年中期的64%。工程承包业务的毛利率呈现趋势性下降,在建筑央企中极为少见:毛利率由2008年的13.03%已下降至2012年的9.3%(下降了3.73个百分点)。 对比2011、2012年,工程承包业务毛利率水平已经趋稳,进一步对比非水订单占比与毛利率变化趋势,似乎不能得出非水占比提高就必然降低毛利率的结论,我们倾向于认为13年公司工程业务的毛利率将趋于稳定,或者下滑幅度大幅降低。由此判断,我们预计公司后续工程承包业务的盈利增速与收入增速将趋于协同。 5、水泥板块内部整合与外部收购并举,业绩弹性十足。 公司1月5日公告了对葛洲坝集团水泥有限公司增资10.56亿的董事会决议。为加强内部资源整合和提升水泥业务经营管理效率,公司于2011年3月29日设立葛洲坝水泥有限公司,此次增资将进一步壮大水泥板块的对外并购实力。 我们预计明年水泥价格平均水平相比12年有显著回升,从产能来看,公司的收购兼并业务在湖北区域有望进一步取得突破,在今年初收购松滋双七水泥之后,又于12月21日与湖北钟厦水泥签订“资产重组框架合同”,我们预计公司13年在湖北区域的收购兼并仍将继续,公司13年的水泥产能将达到3000万吨。考虑到价格和产能因素,水泥业务的13年业绩弹性非常充分。 6、投资建议:看好公司2013年的恢复性增长与多重事件性机会所带来的补涨行情,维持“强烈推荐”评级,目标价7元。 公司自最高点的最大累计下跌幅度超过70%,但近期股价显著落后其他建筑央企的反弹幅度,我们认为股价具file:///d|/我的文档/桌面/长城1.txt[2013-1-714:30:22]备较大的补涨机会。公司的非工程业务盈利占比远高于其他央企且内涵资产丰富,因而估值相对较高有一定合理性,现有估值水平相比业务分拆估值已有25%折价。公司订单收入比远高于其他央企,且12年新签订单增速40%依旧维持高位,中长期的可持续增长预期稳定(虽然可能增速不高),13年海外新签合同爆发增长值得期待。 此外,我们预计13年公司可能存在多重事件性带来的投资机会,一方面集团的整体资产注入或有实质性启动(公司是当年央企成功整体上市的第一家),另一方面公司在新疆煤炭开发和其他资源开发均存在较大的资本支出需要,我们预计不排除公司将地产业务剥离至集团以备股权融资的可能。总之,我们认为公司在13年极可能面临多点重大变化,建议积极关注。 预计12、13年eps0.46、0.53元,目标价7元,维持“强烈推荐”评级。 7、风险提示:业绩不达预期、海外业务风险。

资金实力决定了园林企业项目承接、产业链一体化建设和全国扩张能力等,为上市的园林企业构筑了广阔的护城河。 公司突出的资金实力和股权融资能力,以及充足的在手和在谈订单,可支撑2012-2014年三年50%的复合高增长。 有质量的高增长。 BT项目虽占用大额资金,但内含报酬率(15%-25%)远高于资本成本(5%-13%)精选短平快BT项目,回款有保证。 投资建议:“强烈推荐”。 预测12-13年EPS分别为1.01和1.51元,当前股价对应PE为31和21倍,看好公司持续高成长所带来的2013年估值切换,目标股价42元(对应13年28倍PE)催化剂。 公司正处于快速扩张期,新签大额BT订单可能应接不暇。 业绩超预期。 创业板再融资审核权下放到深交所,预计较快落地。