1、订单增速见底强劲回升,将驱动收入增速见底回升。 预计 2012年公司新签合同约55亿,相比2011年的38亿增长 45%,订单增速在2011年见底后强劲回升,新签订单快速增长的原因主要由三个:1)钢结构工程订单占比提升,预计超过 40%;2)产能大举投放年,公司的经营重点由 2011年的“质量管控提升”转移至“营销”,很多具体的细节可以说明这一点,如董事长今年在湖北团风基地有长时间驻留,且由过去不接待客户、不外出谈判变为更加忙碌的从事营销、谈判工作;3)下游需求市场在好转。在今年钢价相比 2011年较大幅度下跌的背景下,公司新签合同依旧实现了 45%增长,应该说见底回升态势非常明显。收入增速在新签订单的驱动下也将见底回升,10年结转至11年的订单 15.3亿,可计算得到11年结转至 12年的订单约为18 亿,预计2012年公司收入约为 38 亿,意味着2012年将有30-35亿的订单结转至13年,假设13年新签订单维持在 50亿左右,按照当年新签订单当年确认40%假设,由此可以简单计算得出2013 年的收入为 50-55 亿,同比增长 32%-45%;如果进一步乐观假设 13 年新签订单为 60 亿,40%当年确认收入,则 2013年收入可达到54-59 亿元,同比增长42%-55%。 2、钢价继续反弹背景下,公司盈利能力也有望见底回升。 公司今年的毛利率相比 2011 年下降约 0.6 个百分点,公司对此的解释是钢价的趋势性下跌所致。不同于市场一直以来的认识——钢价下跌有利于钢结构企业毛利率提升,钢价的趋势性下跌其实对公司毛利率是负面影响的。 这种差异仍旧来自经营模式的不同(有待进一步求证),我们的理解是,钢结构工程企业如精工钢构的钢铁等原材料采购是针对具体合同项目做出的,单个项目的成本独立核算,当其接单拿到预收款后即可进行采购从而一定程度上锁定钢材价格,但由于从签约到采购有一定的时滞,在钢价下跌的时候,原材料采购价低于签约时的参考价,从而在合同实施的时候提高毛利率。而鸿路钢构的制造模式,使得其在采购时采取集中采购和具体采购(具体项目的采购)相结合的方式,而在核算成本时时按照存货的移动加权平均法进行计算,因此在钢价下跌过程中,新签合同的价格已经下来了,但成本核算时的移动平均是一个更缓慢的过程,由此导致项目的毛利率下降,这是公司今年毛利率下降的主因。而钢材价格从 9 月开始小幅反弹,预计反弹将进一步持续,所以逻辑上判断公司的毛利率应将缓慢提升。而且,公司在 9月底钢价低点的时候进行一次17万吨、约6个多亿的集中采购,这无疑将利好于公司后续的毛利率水平。 3、产能大幅增长+新签订单快速增速+盈利能力见底回升,公司业绩向上弹性十足。 回顾公司上一轮产能扩张周期 2008-2010 年,在需求支持下,公司业绩增长的弹性非常明显:经过2008、2009年两年的投资扩产,公司的设计产能由 2007 年的 18 万吨提高至 41 万吨,增幅 128%,由此带来了2009、2011年的高增长,2009、2011 年的收入和净利润增速分别为 45.53%、62.78%和 74%、99%。(2010 年因筹划安排上市暂缓扩张)此轮开始于 2011 年的产能扩张周期在 2010 年约 45 万吨的基础上将设计产能提升至 2012 年的 90万吨,增幅100%,虽然在产能释放初期经历了需求放缓的干扰,产能扩张与景气下行的趋势相背,对公司短期业绩有一定影响,但公司积极转变经营战略应对——将 2012年定义为“营销年”,从新签订单增速这一先行指标上已经得到充分反映。我们预期市场需求在明年将缓慢恢复,对比公司上一轮产能扩张周期的业绩增速,考虑公司的新签订单强劲增长和盈利水平的可能见底回升,公司未来业绩向上弹性十足。 4、本轮产能扩张接近尾声,我们判断新扩张计划有望明年开启。 本轮扩张计划始于 2011年、终于 2012年末,两年的扩产周期结束后,结合已经实施的两轮产能扩张的时间间隔性,我们预计公司在2013年秉承“前瞻性”原则将开启新的扩张计划以保证后续持续增长。公司已经拥有合肥(东部)、湖北(中部)和南昌三大生产基地,考虑到西部的城市化率仍旧相当低、固定资产投资需求依旧旺盛,公司如若扩产,布局西北或西南基地将是最大的可能选择。 5、绿色建筑、节能建筑和循环经济政策倡导下,住宅钢结构市场有缓慢启动迹象。 6、盈利预测与投资建议:“强烈推荐”,目标价 17元。 在周期触底回升的背景下,周期行业相对于消费具有更好的业绩弹性,且周期股估值较低,有望取得相对收益;但由于本轮周期的幅度较弱,所以对于同质化、产能严重过剩的强周期领域改善程度有限。相对而言我们认为成长弱周期领域(本身具有很好的成长性,但其终端需求会受到周期影响)可能会较为理想,比如装饰、钢构。 从过往估值水平来看,钢结构的估值水平虽然低于装饰但显著高于其他子行业,两者的估值差距呈现出一定的稳定性(如 11 年装饰估值区间位于 25X-35X,钢结构位于估值区间位于 20X-25X)。而今年以来,因为所展现出的截然不同的成长差异,两者的估值差距进一步拉大。如按照鸿路 12 年EPS0.85 元的预测,最低估值杀至10.6倍。 12 年新签订单增长 45%,大量结转合同为 13 年快速增长奠定基础,在需求持续改善预期下,预计 13 年的新签合同仍可维持一定程度增长,公司目前盈利水平应处于低位,从订单出发,我们保守预计公司 13年净利润增长25%、EPS1.07 元。站在目前时点,公司的估值和业绩增速双底成立,考虑到业绩增长预期所带来的估值提升,给予 13 年 15 倍 PE 是可以接受的,由此计算的目标价是 17 元。但需要说明的是,公司业绩增速和估值均具备弹性空间(估值泡沫化参考 11年水平可以达到 20X,业绩增速参考我们前述的简单计算也有 30%以上增长)。 7、风险提示:制造业投资快速大幅下滑,在手合同履约放缓或中止导致收入确认低于预期。

投资建议: 今年以来,中国铁建、中国建筑、中国交建和中国水电自最低点已分别累计上涨70%、35%、30%和28%,葛洲坝的反弹幅度不足15%,而公司自最高点的最大累计下跌幅度超过70%,我们认为股价具备较大的补涨机会。公司的非工程业务盈利占比远高于其他央企且内涵资产丰富,因而估值相对较高有一定合理性,现有估值水平相比业务分拆估值已有25%以上折价。公司订单收入比远高于其他央企,且12年新签订单增速40%依旧维持高位,中长期的可持续增长预期稳定(虽然可能增速不高)。预计12、13年eps分别为0.46、0.53元,目标价7元,给予“强烈推荐”评级。 股价从“天上”到“地下”。曾经涨幅最大的建筑大盘股:自2008年8月19日股价见底后至2011年1月31日累计最高涨幅400%以上。此后踏上漫漫熊途,2011年1月31日以来股价累计最大跌幅70%以上。 业绩增长停滞和估值大幅下移“双杀”股价。2009年配股结束后,业绩增速快速回落,2010-2012业绩增长几乎停滞,估值中枢大幅下移,叠加业绩低增长“双杀”股价。 现有估值水平或许已经反映关于公司的所有悲观预期,股价或已处于中长期底部。此轮下跌的公司最低估值水平已经跌破10倍,低于2008年最低时的11.5倍,现有估值水平与2008年股价最低时已经基本相当。长期下跌后,我们认为估值水平已经反映关于公司所有悲观预期:低增长、被诟病的投资者关系和公司形象、各种负面新闻…… 与其他央企相比,估值依旧偏高,似乎不具备明显低估值优势,但有其合理性。在建筑央企中,相对两铁、中国建筑、中国水电等,公司估值依旧偏高。但我们认为相对高估值可能有其合理性:相对较小的收入和利润规模、估值相对较高的投资性业务资产和盈利占比最高、基于分拆角度的高速公路BOT业务、或者资源预期……进一步分析,从我们关于公司2011、2012年分拆业务净利润贡献来看,2011年工程承包、水泥、民爆和地产业务的净利润占比分别为38%、26%、16%和20%,2012年占比分别为44%、25%、17%和14%。对比其他建筑央企(两铁、中水电、中交),公司的工程承包业务以外的投资性业务盈利占比已经超过工程业务。从业务分拆估值角度,对比同类或同区域公司(华新水泥、久联发展),公司的综合估值水平相对于分拆估值大约有25%的折价。这一 点与中国建筑的情况基本类似。 年或将开启业绩的恢复性增长。2010-2012年公司收入增长维持高位(37.53%、27.21%和19%),净利润增长几乎停滞(4.05%、12.61%和7%)。盈利能力不断下滑:毛利率由2008年的15.92%持续下滑至2012年的12.5%(3.4个百分点)、净利润率由最高的2009年5.42%持续下滑至2012年的3.5%。其中:工程承包业务在公司的盈利占比呈现持续下滑态势:从毛利占比看,工程承包已经从2009年的65.2%快速下滑至2011年的53.3%;营业利润占比看,已经从08年的87%下滑至12年中期的64%。工程承包业务的毛利率呈现趋势性下降,在建筑央企中极为少见:毛利率由2008年的13.03%已下降至2012年的9.3%(下降了3.73个百分点),但我们对公司2013年开始的恢复性增长较为乐观,基于以下理由: 1)工程承包业务:盈利能力与2011年相比已经趋于稳定,预计进一步的趋势性下滑应可避免。公司新签订单依旧维持快速增长,预计2012年新签合同1000亿,同比增长38%,从“订单/收入”来看,葛洲坝在建筑央企处于最高水平:2012年葛洲坝为2.25倍,中国水电和中国化学分别为倍和1.54倍。 2)水泥业务:预计明年水泥价格平均水平相比12年有所回升,从产能来看,公司的收购兼并业务在湖北区域有望进一步取得突破,在今年初收购松滋双七水泥之后,又于12月21日与湖北钟厦水泥签订“资产重组框架合同”,我们预计公司13年在湖北区域的收购兼并仍将继续,公司13年的水泥产能将达到3000万吨。 3)我们此前展望了公司13年新签海外合同的情况,从合同信息的汇总来看,仅考虑水电建设市场,明年全球范围内的大型水电招标开工有望迎来高峰,因此我们对于葛洲坝和中国水电的新签海外订单持乐观态度。国内来看,预计水利、水电建设开工、投资在政府换届结束后也将加快。我们预计公司13年新签订单增速仍将维持在30%以上。 综合来看,我们看好公司13年的恢复性增长,我们分项预测加总后的公司13年净利润增长约为16%。另一方面,13年公司几位核心领导均面临年龄到期离任可能,新上任领导团队有望在业绩释放方面态度积极。 投资建议:给予“推荐”评级,预测12年、13年eps分别为0.46、0.53元,同比增长4%和15%,给予13年13倍PE,目标价7元。公司自最高点的最大累计下跌幅度超过70%,但近期股价显着落后其他建筑央企的反弹幅度,我们认为股价具备较大的补涨机会。公司的非工程业务盈利占比远高于其他央企且内涵资产丰富,因而估值相对较高有一定合理性,现有估值水平相比业务分拆估值已有25%折价。公司订单收入比远高于其他央企,且12年新签订单增速40%依旧维持高位,中长期的可持续增长预期稳定(虽然可能增速不高),13年海外新签合同爆发增长值得期待。预计12、13年eps分别为0.46、0.53元,目标价7元,给予“强烈推荐”评级。 风险提示:业绩不达预期、海外业务风险。

投资建议:考虑到公司目前体量相对较小仍处于高速成长阶段,全国跨区域扩张加速推进,BT项目施工进展顺利且收款有保障,充裕的银行授信额度和在手资金提升了新签订单承接能力,充足的在手订单可确保未来两年业绩的高增长,我们预测2012-2013年EPS分别为1.01和1.51元,当前股价对应PE分别为29和19倍,看好公司持续高成长所带来的2013年估值切换,目标股价38元(对应年倍PE),上调投资评级至强烈推荐。 生态文明建设,推动市政园林的行业景气周期上行。在“美丽中国”发展思路下,从中央到地方政府对环境改善和生态修复的民生工程需求强烈。例如:十八大后,11月27日住建部发布了《关于促进城市园林绿化事业健康发展的指导意见》文件:到2015年,要求所有设市城市、县城完成绿地规划并纳入城市总体规划依法报批;到2020年,设市城市达到国II标准(绿化覆盖率不低于36%,建成区绿地覆盖率不低于31%),已获得命名的国家园林城市要达到国I标准(绿化覆盖率不低于38%,建成区绿地覆盖率不低于34%)等,而目前全国仅9个省市的城市绿化覆盖率超过40%;同时,多个省市也纷纷出台具体的园林绿化计划,例如:广东计划到2020年珠三角率先建成生态城市群,山西拟逾350亿元修复矿山生态等。预计未来5年内,地方政府将会加速城市绿化及生态建设,因此我们看好需求景气向上的园林行业。 2013年开始,从中央政策落实到地方投资,将对市政园林的订单和资金周转形成实质性利好。根据历史统计,过去5次换届之后一年的(城镇固定资产)投资增速都高于换届当年,而市政园林绿化支出呈刚性特征(占政府财政支出的1-2%),因此即使不考虑政府投资支出比例的上升,预计2013年市政园林投资增速保持提升态势。 园林行业更加体现资本密集特征,上市园林公司资金壁垒优势更为明显。从垫资角度来看,地产园林垫资约占项目收入30%,市政BT项目垫资60%以上,显着高于装饰行业的15%-20%水平;从收现比数据来看,园林上市公司显着低于装饰企业;这均反映了园林项目占用更多资金,资本密集特征更为明显。另外,由于园林行业“轻资产”的财务特性,致使一般中小园林企业难以获得大额的银行贷款去承接大型项目,而上市园林企业一方面通过上市打开了资金瓶颈,另一方面更容易通过银行大额授信和资本市场融资以支撑其后续发展及全国市场开拓。进一步来看,市政BT项目对资金实力和项目经验要求更高,为上市园林企业构筑了广阔的护城河,建立在资金关系的政企合作将推动园林企业势如破竹般扩张。公司市政园林、生态修复和地产园林,并驾齐驱。公司是5家上市园林企业中唯一一家同时开展市政、地产、生态修复三项园林业务的企业。其中,市政园林约占收入50%-60%,生态修复约30%-40%,地产园林约10%,分业务具体分析:市政园林:市场容量1500-2000亿空间巨大,项目体量大、毛利较高,可支撑收入规模的快速增长,而且公司在市政BT项目方面积累了丰富的经验,也是当前重点发展领域。 生态修复:虽然行业尚处于起步阶段,项目体量较小,但公司凭借技术优势和先发优势取得了较快发展。分拆业务来看,公司的公路边坡修复业务已全国性铺开,矿山修复领域也积累了项目经验和示范作用(广州南沙开发区采石场整治绿化工程、湖北黄石黄荆7号塘口采石场生态修复工程均已顺利完工),土壤修复业务有所突破(预计是未来高速发展)。 地产园林:公司与万科、中粮、华侨城等几大地产客户已有多年合作,只要维持良好大客户关系,地产园林业务能形成稳定的增长态势和现金流。新签和在谈订单充足,银行授信额度增强了项目承接能力,确保2年业绩50%的高增长。2012年:根据新签订单增速和项目施工进度,我们预计营收超过12亿,收入和盈利增长约50%,能完成年初制定的增长目标。 2013年:从资金推动订单收入角度来看,公司在手资金5亿,银行授信额度有10亿元,再考虑前期BT项目回购款在2013年约有3-4亿元的回收,共约18亿元,我们预计可撬动25-35亿元的新签订单,资金实力足以保障2013年订单的落实和项目的顺利推进,预计2013年实现业绩50%增长可能性较大。 项目短平快,进展较顺利。公司精选BT项目注重短平快特性,2011年以来承接了5个质地较好(项目开发具有价值)、项目容易落地(动拆迁较小等)、体量适中(1-3亿)、工期较短(1年左右)、回款有保障的BT项目,一定程度上保障了项目施工进度顺利、收入确认及时和垫资积压相对较少。 项目回款有保障。公司重视对应收账款的管理,去年签订的衡阳和郴州两大BT项目,在今年按合同规定如期收回第一期回购款和利息,增强了后续及时回款的信心,消除了外界对市政园林应收账款回收风险的担忧,同时也验证了公司精选优质BT项目的能力。 股价预期存在想象空间。1)在十八大提出“美丽中国”概念后,4家上市园林企业连续在11和12月份密集公告大额订单,使得资本市场对公司后续订单的公告充满期待;2)根据公司过往2011年中报10送9、2011年报10送8的历史经验,资本市场预期2012年报高送转的可能性较大,而且考虑到2012年高增长的亮丽业绩,以及过往A股市场的“春季躁动”,或将点燃一波年报的上升行情。 中长期来看,生态修复行业快速发展有望启动公司二次高增长。公司属于“国家高新技术企业”,每年投入收入3%以上的资金进行生态修复技术的研发,这是中小型的生态修复竞争对手难以具备的,因此公司凭借明显的研发和技术优势已在刚起步的生态修复市场中占领先机。随着“美丽中国”和“绿色城市”城镇化的不断推进,生态修复市场在未来5年将步入快速发展通道,我们看好公司将能继续凭借技术研发优势、出众的施工质量、资金实力、经营规模优势、以及前期积累的先发优势,实现规模的突破,继市政园林爆发性增长后启动二次高成长。 风险提示:BT项目回款风险;项目施工进度落后于计划从而导致收入增长低于预期的风险。 公司2011年上市后开始承接大额市政园林BT项目,2013年(主要集中在下半年)进入前期项目资金回收期。倘若资金回收慢于合同约定的进度,与目前“项目前期资金回笼正常”情况形成反差,从而产生负面预期差,加剧了市场对市政BT项目回款风险的担忧,导致风险溢价提升而估值中枢下移。

投资建议:考虑到公司市政园林策略调整推动了新签订单的密集爆发,全产业链建设凸显了竞争优势,目前在手订单充足,新业务模式具有创新意义,我们预计2012-2013年EPS分别为0.82和1.14元,当前股价对应PE分别为26x和19x,维持“推荐”评级。事件:公司最近公告:12月7日,与广东利海集团有限公司签署了《战略合作协议书》;12月6日,与从化市政府签署《城乡园林景观及基础设施建设战略合作协议》。 要点: 订单密集爆发。以时间顺序来排列:11月27日,公司和铁汉生态联合中标“潍坊滨海经济开发区中央商务区景观BT工程(一期)施工”项目(公司负责部分金额为3.88亿元);11月30日,正式签署了6月份中标的“淮坊白浪河生态示范BT项目”合同(总金额6.5亿元);12月6日,与从化市政府签署《城乡园林景观及基础设施建设战略合作协议》(总金额约8亿元);本次公告的与利海集团签署的《战略合作协议》,已是近半个月来公告的第四个重大项目。鉴于此战略协议没有规定具体金额暂不作估算,前三个项目金额合计达到18.4亿元,占2011年收入的74%,预计对未来两年业绩贡献产生积极影响。 市政和地产园林并驾齐驱,全产业链竞争优势凸显。公司作为地产园林的两大龙头企业之一,地产园林增长稳定,同时上市后利用资金优势进军市政园林领域,经过两年的摸索市政业务亦取得长足发展,形成了地产和市政园林并驾齐驱;而且,公司不断打造“设计-施工-苗木”一体化产业链,提升综合服务实力,目标成为生态绿化综合服务商。本次与利海集团的战略协议,包括了地产开发和市政运营项目,涉及园林行业整个产业链条,正好验证了公司“全业务+全产业链”的综合竞争优势。 开启战略合作新模式。有别于以前与甲方每次单笔买卖的形式,公司积极开拓战略合作伙伴关系,争取承接包括一揽子项目的战略协议,一方面深化了客户合作关系和黏度、确保了未来业务承接的连续稳定性,另一方面战略合作方的雄厚实力有利于资金的回收,例如:利海集团是中国房地产百强企业,目前拥有总资产逾600亿元,具备良好的履约能力和回款保证。另外,我们从公司调研中获悉,公司目前正在与某些大型央企商谈长期战略合作,承揽其所有办公楼、工厂等园区的园林项目。因此,我们判断公司将不断推动此新型的战略合作模式,对业务开拓带来积极影响。 探索项目经营新模式。由于市政BT模式前期须要大量垫资且后期回款速度慢,因此一直受到资本市场诟病,但此次与利海集团的战略协议中,出现了一种新经营模式--公司与开发商共同设立控股子公司。我们认为,把开发商引进市政园林项目中形成的“政府-开发商-园林企业”三角模式,可降低园林企业直接承接市政项目而承担的施工和回款风险,举例来说,政府可把项目用地抵押给开发商,开发商负责园林建设的资金到位和回款,园林企业进行生态绿化建设,提升项目土地价值,政府和开发商从中获利。此合营模式是公司因应地产新业态而探索出的新模式,最大限度发挥了地产商和园林企业各自的专业优势,共同出资提升了整体融资垫资能力和市政大额项目的承接能力,同时整合了产业链上下游资源,实现了效益与风险的共享,具有创新意义。 开启与贝尔高林的合作,协同效应逐步显现。公司今年5月完成收购贝尔高林30%股权后,双方业务合作一直较少。但在从化的项目中,规划设计部分将由公司联合贝尔高林共同完成,这反映了双方在业务层面对接的正式开启。我们认为公司收购贝尔高林的战略意义,一方面在于提升公司设计能力、往高端设计领域进军,另一方面可通过“贝尔高林的设计+棕榈园林的施工”模式推动公司施工业务的增长。随着日后双方合作广度和宽度的推进,协同效应将逐步显现。 “重点区域、重点发展”战略执行得力。由于公司过去在潍坊的园林项目获得当地政府高度认可从而在山东当地建立了良好的政企关系,因此去年以来公司屡获山东区域的大额市政订单。同时,公司作为广东公司,在本地有着更丰富的社会资源积累和更强的业务开拓能力,公司亦重点开拓广东市场,例如最近签署的从化项目是公司在广东地区签署的首个与政府战略合作的协议,与广东本土地产商利海集团形成了战略合作模式,这都有利于优化区域业务布局。从更高的角度来看,上市以后公司在巩固华南地区市场份额外,不断开拓全国其他区域市场,目前各区域的业务占比较为均衡(华南业务仅占30%),已逐步形成了全国布局。类比装饰龙头企业(如:金螳螂、亚夏股份等),我们认为公司作为园林行业的龙头公司,也能凭借传统的技术和先发优势,上市后的资金实力和品牌认知度,共享类似的“跨区域扩张”成长逻辑。 风险提示:战略协议的具体项目落地较慢、市政园林项目施工进度慢于预期、应收账款不能及时收回、房地产进一步加强调控。

投资建议:我们认为从估值、行业层面和公司层面催化剂等综合考虑,水利板块或许具备类似铁路板块的投资逻辑和行情复制可能,低估值并非股价上涨的充分条件,催化剂是关键因素。从估值看,按照我们的盈利预测,公司2012、2013年估值分别为7.8和6.3倍,考虑到水利水电行业具备的中期增长预期,现股价已经具备充分的安全边际。同时,公司面临的催化剂因素也较丰富:首先,水利板块作为政府明确支持的两大投资领域在政府换届之后有望全面启动建设,年末至明年初出台有关促进政策值得期待;其次,公司为完成上市时承诺的资产注入预期而具有明确的股价诉求,为此将通过大股东持续增持、业绩超预期等手段做高股价;最后,中水顾优质资产的注入程序正式启动本身就是股价上涨的强心剂。不考虑资产注入影响,我们测算的公司2012年、2013年eps分别为0.43元、0.52元,给予2013年8-10倍PE计算的目标价是4.16-5.2元,给予“强烈推荐”评级。

投资建议: 考虑到公司经营稳健、财务健康,突出的资金优势和“大客户”战略将能推动公司收入的跨地产调控周期增长和毛利的进一步提高,未来两年业绩具有提升空间,我们维持2012-2014年EPS分别为0.87、1.21和1.65元,当前股价对应PE分别为25x、18x和13x,维持“推荐”评级。 事件: 公司今日发布关于“与重庆融汇地产(集团)有限公司签订了《园林工程2013-2015年度战略合作协议》”公告,协议金额暂估为10.39亿元。 要点: l 深耕地产园林,又获丰收果实。公司发展战略和市场定位清晰,坚持深耕地产园林,以提升地产园林市场份额的发展思路。此次与融汇地产的战略合作主要涉及地产和度假旅游休闲项目,总额初步估算达到10.39亿元(其中工程施工造价估计为10.09亿元,设计造价估计0.3亿元),分3年落实(2013-2015年),其中2013年签订合同不低于3亿元,以后每年递增至少10%,整体协议金额占到2011年营业收入的79.43%,根据工程周期来看,将对2013-2015年公司收入和业绩带来积极影响。 l “大客户”战略提升地产园林市场份额。大型房地产开发商由于合同执行力强、工程付款及时,是地产园林企业竞相追逐的对象。公司不断推进“大客户”战略,通过保证设计施工的质量、提高大客户满意度(例如:为大客户成立对口小组以深入了解其需求、加强施工过程的合作沟通等措施),赢得大客户的青睐,公司2012年上半年前五大客户占营收比重为47.2%。我们判断,凭借大客户服务经验的多年积累以及综合服务能力的不断提升,公司将能开拓更多的优质的大客户资源,保证业务的稳定持续增长的同时,进一步提高地产园林的市场份额,公司本次与融汇地产的长期战略合作又一次验证了此投资逻辑。 l “大资金”撬动“大项目”承接。园林工程属于资金密集、订单驱动型行业,公司目前在手资金约10亿,我们以尚未指定用途的5亿元作测算,可承接约20亿元的业务规模(5/25%,基于工程项目垫资约20%-30%),目前资金足以满足此长期战略协每年3-4亿元的项目。另外,公司目前没有银行借款,财务稳健,如果有需要公司进一步的债务融资(如:银行授信贷款、发行中长期债务等)问题不大。我们认为,充裕在手资金和较强的融 资实力,提高了公司承接大项目的底气和实力,有望撬动业务承接的爆发性增长。 “大项目”助推毛利率的提升。公司更倾向于承接一些市场影响力较大的大型项目,由于规模效应,大型项目的毛利率一般高于公司综合毛利率,本次公告的福州桂湖度假旅游休闲项目2.5亿、重庆融汇温泉城项目1.8亿,单个项目体量较大,而且属于毛利较高的旅游度假项目,因此我们判断,本次战略合作将助推未来三年的毛利率的逐步提升。 异地扩张又下一城。西南地区作为公司异地扩张的重点发展区域之一,-2012上半年收入同比增长率分别为121%、59%、108%和111%,实现了快速增长,公司此次与重庆融汇地产的战略合作,将进一步增强公司在重庆乃至整个西南地区的社会资源积累和业务开拓能力。从更高角度来看,公司作为广东公司,在巩固华南地区市场份额外,近年不断开拓全国其他区域市场,华东和西南区域开拓效果尤为明显。类比装饰龙头企业(如:金螳螂、亚夏股份等),我们认为作为地产园林的龙头公司,也能凭借传统的技术研发和先发优势,上市后的资金实力和品牌认知度,共享类似的“跨区域扩张”成长逻辑。 风险提示:合同签订落实慢于战略协议的规划,项目施工进度低于预期,应收账款回收风险,房地产进一步加强调控风险。

投资建议:鉴于公司经营稳定,基本面不存在超预期因素,我们维持对公司2012-2014年EPS分别为0.70、0.73和1.01元预测,当前股价对应PE分别为17x、16x和12x,给予“强烈推荐”评级。短期来看,我们认为明年一季度和上半年的业绩高增长仍可期待。更长远来看,我们预计在未来5年时间,随着公司三大生产基地的全部达产,公司的年收入应可达到30-40亿的规模,依此计算的复合增速高达40%以上。从估值来看,随着天津基地的大规模量产和消防工程业务的大单驱动策略,公司业绩的全面爆发点应该在2014和2015年,当我们站在2013年中期时点上,来自2014年更加相对确定性的增长预期将维持甚至提升公司的估值水平。

投资建议:虽然三季报业绩低于预期,股价短期有下调风险,但考虑到公司在经济低估时进行逆势产能扩张和低价购进原材料,随着目前新签订单的强劲回升,业绩增速有望底部企稳并呈现逐季提升态势,我们预计2012-2014年公司EPS分别为0.89、1.15和1.45元,当前股价对应PE分别为12.3x、9.5x和7.5x,维持“推荐”评级。

投资建议:考虑到公司作为房地产园林的老牌劲旅,在十多年积累的设计、综合服务优势基础上,上市后资金实力和品牌效应将促进收入和业绩的高速增长,我们预计2012-2014年EPS分别为0.87、1.33和1.83元,当前股价对应PE分别为28x、18x和13x,首次给予“推荐”评级。 事件:公司今日发布2012年三季报,2012年1-9月实现营收12.5亿元,同比增长46.34%;实现归属上市公司股东净利润1.52亿,同比增长49.43%;每股收益0.59元,同比增长22.22%。业绩符合预期。 要点:上市后“资金”+“品牌”助推收入高速增长。公司今年3月份IPO,上市前1季度收入增长仅为7.4%,而上市后的第2单季度收入增长了70.2%,第3单季度增长63.2%。虽然在房地产调控、地产商开工放缓的重压下,公司作为地产园林企业的老牌劲旅,在技术研发、人员配套传统优势的基础上,凭借上市后的资金实力和品牌认知度,显着增强了项目承接能力,快速扩大了收入规模。 毛利率虽轻微下降,但期间费用控制得当,盈利增速略高于收入增速。2012年1-9月毛利率为24.88%,同比轻微下降了0.64个百分点,比2010、2011年水平下降了约2个百分点,我们认为这主要由于公司推行大客户战略,在房地产调控的背景下对大型房地产商作出适当让利。但是,公司费用控制出色,1-9月期间费用率为6.2%,同比下降1.9个百分点,其中管理费用率同比下降了0.6个百分点,财务费用率下降1.3个百分点主要是由于IPO超募资金产生的利息收入。 应收账款风险可控,收现比环比略有上升。随着业务规模快速扩张,2012年1-9月应收账款较年初增长了151%,经营活动现金流量为-2.11亿元出现了大幅下降,但收现比为71.9%,环比上半年提高了7.2个百分点。我们认为公司专注于优质大客户,出现坏账风险较小,而且目前在手充裕资金也增强了公司抵御房地产调控、资金流断裂风险能力。 充分利用在手资金,积极开拓新项目,2013年业绩可期。园林工程属于资金密集、订单驱动型行业,我们以公司尚未利用的IPO超募资金7.8亿 作测算,大约可撬动32亿元的工程规模(7.8/25%,基于工程项目垫资20%-30%行业规则),是2011年收入的2.5倍,这将保证2012、2013年业绩的高增长。另外,其他应收款较年初大幅增长了53%,主要是投标保证金增加所致,反映出上市后公司充分利用在手资金,积极开拓新项目,迅速扩张业务规模。风险提示:房地产进一步加强调控风险、应收账款回收风险,项目施工进度低于预期风险。

投资建议:考虑到公司作为生态环境建设细分行业龙头,独享“蒙草抗旱”差异化、内蒙古地缘、植被培育领先等三大竞争优势,而且今明两年业绩有保证,我们预计2012-2014年EPS分别为0.8、1.15和1.52元,当前股价对应PE分别为33x、23x和17x,首次给予“推荐”评级。事件:公司今日发布2012年三季报,2012年1-9月实现营收5.32亿元,同比增长36.78%;实现归属上市公司股东净利润0.80亿,同比增长38.86%。全面摊薄后每股收益0.58元。业绩符合预期。 要点: IPO后“充裕资金”+“品牌效应”助推收入高速增长。园林工程属于资金密集、订单驱动型行业,我们以公司尚未利用的IPO超募资金2.4亿元估计,大约可撬动10亿元的销售收入(2.4/25%,基于工程项目垫资20%-30%行业规则),约为2011年营收的2倍。同时,上市后品牌影响力的大幅提升将增强公司业务承揽和施工能力,推动订单加速增长,同时也有利于公司逐步推进的异地扩张。 毛利率上升、期间费用率下降,在手订单充足,今明两年业绩增长有保证。2012年1-9月毛利率为32.92%,同比上升了1.39个百分点,期间费用率为6.6%,同比下降0.4个百分点,其中管理费用率同比下降0.5个百分点,反映了公司经营稳定、费用控制得力。另外,据我们粗略测算以前年度签订结转至本年的订单额2.3亿元以上,今年上半年已签5.6亿元,合共7.9亿元,在手订单充足,考虑到项目工期一般在2-3年(由于植物培育种植须时),但大部分工程施工在几个月就能完成,所以从订单转化为收入的周期较短,收入增长有保证。 应收账款风险可控。随着业务规模的扩大,2012年1-9月应收账款较年初增长了74%,经营活动现金流量为-1.40亿元出现了大幅下降,收现比低于行业平均水平,这一方面受内蒙古工程施工行业结算回款方式影响,另一方面由于业主需要2-3年时间来验证植被的存活率导致付款进度缓慢。但我们认为公司客户主要是政府部门和大型集团公司,坏账风险较小,而且目前应收账款账龄小于2年,即使短期内应收账款大幅增加相对应的坏账准备的计提,对营业利润的影响也有限。另外,目前在手充裕资金也增强了公司抵御房地产调控、应收账款回款速度较慢等风险的能力。 作为“干旱半干旱地区”“生态环境建设”的“领先者”,“天时”“地利”“人和”竞争优势明显,持续增长动力充足。生态环境建设属于朝阳行业前景广阔,而且干旱半干旱地区生态持续恶化受到政府的高度重视,可谓“天时”;公司所处内蒙古,正是我国实施重大生态环境建设工程的核心区域,公司立足“干旱半干旱”地区环境现状,采用差异化竞争战略成功开创了独具特色的“蒙草抗旱”节约型生态环境建设的发展模式,同时由于该地区恶劣环境气候、土壤性质、苗木品种差异等原因导致其他大型园林工程龙头公司(如铁汉生态)均未涉及此特殊区域,可谓“地利”;从自身实力来看,公司具备领先的植物培育、工程设计施工技术优势和先发的苗木资源优势;从竞争格局来看,竞争对手较弱,内蒙当地仅有7家生态园林一级资质企业,规模小、资金实力弱,可谓“人和”。凭借“天时、地利、人和”优势,再加上本身经营稳健的内在优势,公司后续持续增长的动力充足。 风险提示:应收账款坏账风险、订单增速不达预期风险、项目施工进度低于预期风险、内蒙古区域经济波动风险。

投资建议:虽然三季报业绩低于预期,但考虑到公司在市政园林项目方面有较大突破、目前在手订单十分充足,业绩有望延续逐季提升态势,我们预计2012-2014年公司EPS分别为0.82、1.18和1.63元,当前股价对应PE分别为29x、20x和15x,首次给予“推荐”评级。事件:公司今日发布2012年三季报,2012年1-9月实现营收20.75亿元,同比增长27.71%;实现归属上市公司股东净利润1.87亿,同比增长2.71%;实现每股收益0.49元,同比增长4.26%。业绩低于预期。 要点:毛利率下降和财务费用率上升侵蚀盈利增速,业绩略低于预期。2012年1-9月毛利率为26.45%,同比下降了2个百分点。从费用来看,今年以来公司销售费用率和管理费用率水平持平,但由于一季度发行了7亿元的公司债券以及短期借款规模大幅增加了85%,所以财务费用同比增长了774.73%,进而导致了盈利增速远低于收入增速。 收入仍能保持高增长。虽然在房地产调控、地产商开工放缓的重压下,但受益园林装饰行业的高成长,公司凭借品牌、技术优势和资金实力仍保持了房地产园林工程收入的较快增长。同时,公司也另辟蹊径,从2011年开始进入市政园林领域,2011年以来签约多个巨额的市政项目且部分项目已在2012年开始贡献收入,因此2012年1-9月收入仍能维持28%的高速增长。 积极开拓新项目,市政园林项目取得突破。2012年1-9月其他应收款较年初增长了281.71%,主要是投标保证金、工程项目履约保证金增加所致,反映出公司不断积极开拓新项目。同时预收账款较年初增加180.60%,主要由于从业主中收到的预付工程款大幅增加,也反映了公司新增项目增多,业务规模不断扩大。其中,公司自2011年开始正式进入市场园林市场并取得较大突破,先后获得“聊城九州生态公园”(2.04亿)、“吉林省低碳产业园”(协议金额约80亿)、“滨海经济开发区白浪河入海口”(6.5亿)等多个项目。 在手大额订单充足,2013年业绩可期。公司2011年末已签约剩余产值40亿元,再加上今年新签约但尚未确认收入的大额市政项目8.4亿元,在手大额订单高达48.4亿(约为2011年收入的2倍)。随着上游房地产行业景气度环比改善、目前公司多个大型市政项目已准备开工,我们判断四季度或明年的收入规模将大幅提升,使得施工周转率提升,毛利率将有所恢复提升、财务费用率将被摊低,业绩增长将能延续逐季提升态势。 风险提示:应收账款不能及时收回风险,市政园林项目施工进度低于预期。

投资建议: 考虑到公司内涵与外延式增长推动业绩的快速、持续增长,天津基地建设的有序推进、“三北”市场及全国布局的逐步开拓,将驱动公司进入新一轮的扩张周期,我们维持对2012-2014年公司EPS分别为0.7元、0.73元和1.01元的预测和对公司的“强烈推荐”评级。 事件: 公司今日发布2012年三季报,2012年三季度实现营收1.05亿元,同比增长17.4%;实现归属上市净利润8565万,同比增长401%。另外,2012年1-9月实现营收2.94亿元,同比增长24.4%;实现归属上市净利润1.19亿,同比增长193%;扣非后归属母公司净利润4948万元,同比增长44.79%,实现每股收益0.6元,扣非后每股收益0.25元。业绩符合预期。 要点: 第3季度确认大额营业外收入6800万,大幅增厚2012年前三季度业绩。公司2012年第3季度以及1-9月归属母公司净利润分别增长401%和193%,净利润大幅增长主要由于公司在9月份以低价竞买天津天保嘉辉投资有限公司100%股权而产生额外收益6800万的营业外收入,扣除此影响,1-9月净利润同比增长约25%。 毛利率同比提升1.39个百分点,费用率同比下降1.1个百分点,盈利增速高于收入增速的态势得以延续。公司2012年1-9月营业收入、扣非后净利润分别同比增长24.4%和41.46%,盈利增速显著高于收入增速的原因在于毛利率的稳步提高和费用率的持续下降:1-9月份毛利率27.5%,同比提高了1.39个百分点,这主要由于高毛利的新型消防产品收入占比有所提升。从费用来看,公司1-9月三项费用率合计5.7%,相比去年同期6.8%下降了1.1个百分点,主要是财务费用率-2.55%、同比下降1.57个百分点所致。 此外,管理费用率5.4%与去年同期基本持平;而销售费用率则同比上升了48%,使得1-9月销售费用率为2.81%,高于去年同期的2.36%,主要原因是约150万的公益、广告推广费用所致,扣除此影响的销售费用率约为2.3%,整体来说期间费用率控制得当。 行业性质导致应收账款快速增加,但应收账款和现金流的风险可控。公司1-9月应收账款余额1.50亿元,同比增长91%,高于销售收入的增长速度,一方面由于行业习惯会相对集中地在年末进行工程结算,另一方面公司一般会给予经销商一定的信用额度作为支持,行业习惯及公司的信用政 策使得应收账款年内各月余额呈现先升后降的特点,一般1-9月份逐步上升,10-12月份逐步下降,所以3季度末应收账款余额一般处于高位。虽然2012年1-9月应收账款/营业收入高达51%,但比上半年的65%水平已有所下降,而且从全年来看基本维持在20%左右,所以应收账款风险依旧可控。另外,应收账款占用现金流也导致了1-9月经营现金流为-1192万,我们判断在四季度加大催款将使得全年为经营现金流正流入。 存货的快速上升验证了公司产能扩张计划及消防工程业务发展。公司1-9月存货余额为5755万元,同比增长32.5%,这主要由于公司为天津基地的投产和扩大生产销售规模而相应增加原材料储备。另外,我们了解,工程业务对收入的贡献在3季度可能仍未显现,实际确认部分仍旧不大,我们认为公司的工程业务收入结算可能采取了相对保守的会计处理方法,尚未遵循完工百分比的收入确认方法,因此未结算工程施工相关成本反映为存货的增加。从时间节点来看,我们预计消防工程的收入确认在之后的4季度(或明年初)将有大幅增加,由此将带动4季度收入和业绩继续呈现上升态势。 天津基地建设有序推进,预计2013年开始贡献业绩。公司1-9月固定资产同比增加277.79%,在建工程同比大幅增加558.11%,这主要是收购天津天保嘉辉的土地厂房以及相应增加机器设备投入所致,这反映了天津基地建设按计划进展,我们预计一期产能有望在年底前可试投产,这将有效缓解目前产能不足问题,开拓“三北”广阔市场和实现全国布局的目标,从而将对2013年业绩产生积极影响。 风险提示:广发信德解禁(剩余147万股)对股价可能有短期扰动、天津基地建设低于预期。

巨大的市场空间:1300亿 核心竞争优势:对手较弱,公司竞争优势显著 区域产能扩张和消防工程业务全面开展,未来3年盈利复合增长45%以上 盈利预测与投资建议 预计2012-2014年公司每股收益分别为0.70元、0.73元和1.01元,未来三年的复合增长高达50%,以目前股价对应的估值水平分别为19倍、18倍和13倍,综合考虑公司所处的巨大市场空间、位于成长和新的扩张初期、消防公司的稀缺性、呼之欲出的家庭消防需求所赋予的消费属性以及收购兼并区域扩张下的业绩可能超预期,给予2012年25倍P/E,目标价17.5元,给予“强烈推荐”评级 股价表现催化剂 新签大额消防工程订单 区域扩张、收购兼并取得突破 业绩超预期 风险因素:广发信德解禁(剩余500万股)对股价可能有短期扰动;天津基地的建设落后于计划,产生效益低于预期

事件:公司今日发布2012年半年报,实现营收1.89亿元,同比增长28.7%;实现净利润3341万,同比增长41.46%;归属母公司扣非后净利润3232万元,同比增长73.15%,实现每股收益0.17元,业绩符合预期。 考虑到天津基地建设的有序推进,因地制宜的“经销为主+直销为辅”销售模式助力北方市场开拓和全国布局,以及消防工程业务突破性发展,进而驱动公司新一轮的扩张周期,我们维持2012-2014年公司EPS分别为0.46元、0.65元和0.96元的预测,重申对公司“强烈推荐”评级。

考虑到天津基地建设的有序推进,因地制宜的“经销+直销”销售模式助力“三北”市场和工业消防领域的开拓,进而驱动公司新一轮的扩张周期,我们维持2012-2014年公司EPS分别为0.46元、0.65元和0.96元的预测,重申对公司“强烈推荐”评级。